資產(chǎn)評(píng)估案例分析 -以貴州茅臺(tái)酒股份有限公司為例

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資產(chǎn)評(píng)估課程論文

論文題目：資產(chǎn)評(píng)估案例分析——以貴州茅臺(tái)酒股份有限公司為例小組成員：

年月日資產(chǎn)評(píng)估案例分析——以貴州茅臺(tái)酒股份有限公司為例摘要：公司價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，是對(duì)公司整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)的過(guò)程，主要是服從或服務(wù)于公司的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。在經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展的形勢(shì)下，價(jià)值評(píng)估顯得尤為重要。關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；歷史績(jī)效；預(yù)測(cè)；資本成本;公司價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，是指專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)或?qū)ｉT(mén)評(píng)估人員，遵循法定或公允的標(biāo)準(zhǔn)和程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，以貨幣作為計(jì)算權(quán)益的統(tǒng)一尺度，對(duì)在一定時(shí)點(diǎn)上的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)定估算的行為。價(jià)值評(píng)估對(duì)于上市公司改善管理，以及實(shí)現(xiàn)不同主體的利益要求有重要作用。價(jià)值評(píng)估能夠較確切地反映公司的真實(shí)價(jià)值，有利于對(duì)公司進(jìn)行客觀有效的評(píng)價(jià)，防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能夠幫助投資者進(jìn)行理性投資。下面以貴州茅臺(tái)酒股份有限公司為例進(jìn)行相關(guān)分析。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司簡(jiǎn)介貴州茅臺(tái)酒股份有限公司是由中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司、貴州茅臺(tái)酒廠技術(shù)開(kāi)發(fā)公司、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學(xué)研究院、中國(guó)食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強(qiáng)煙草糖酒（集團(tuán)）有限公司等八家公司共同發(fā)起，并經(jīng)過(guò)貴州省人民政府黔府函字（1999）291號(hào)文件批準(zhǔn)設(shè)立的股份有限公司，注冊(cè)資本為一億八千五百萬(wàn)元。公司主營(yíng)貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，同時(shí)進(jìn)行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，防偽技術(shù)開(kāi)發(fā)，信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制開(kāi)發(fā)。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司茅臺(tái)酒年生產(chǎn)量已突破一萬(wàn)噸；43°、38°、33°茅臺(tái)酒拓展了茅臺(tái)酒家族低度酒的發(fā)展空間；茅臺(tái)王子酒、茅臺(tái)迎賓酒滿(mǎn)足了中低檔消費(fèi)者的需求；15年、30年、50年、80年陳年茅臺(tái)酒填補(bǔ)了我國(guó)極品酒、年份酒、陳年老窖的空白；在國(guó)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)年代梯級(jí)式的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)模式。形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個(gè)規(guī)格品種，全方位躋身市場(chǎng)，從而占據(jù)了白酒市場(chǎng)制高點(diǎn)，稱(chēng)雄于中國(guó)極品酒市場(chǎng)。茅臺(tái)酒是世界三大名酒之一，是我國(guó)大曲醬香型酒的鼻祖，是釀造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麥之魂，采天地之靈氣，捕捉特殊環(huán)境里不可替代的微生物發(fā)酵、揉合、升華而聳起的酒文化豐碑。茅臺(tái)酒源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，據(jù)史載，早在公元前135年，古屬地茅臺(tái)鎮(zhèn)就釀出了使?jié)h武帝“甘美之”的枸醬酒，盛名于世。1915年，茅臺(tái)酒榮獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)，享譽(yù)全球。建國(guó)后先后榮獲國(guó)際金獎(jiǎng)。暢銷(xiāo)100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝古老而獨(dú)特，它繼承了古代釀造工藝的精華，閃爍著現(xiàn)代科技的光彩。白酒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)我國(guó)白酒行業(yè)自1996年以來(lái)出現(xiàn)多次波動(dòng)，1996年我國(guó)白酒產(chǎn)量810萬(wàn)噸，達(dá)到歷史的最高峰。從1997年開(kāi)始，我國(guó)白酒產(chǎn)量開(kāi)始下滑，這主要是和當(dāng)時(shí)的產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)，即：白酒耗糧大。加上亞洲金融危機(jī)，白酒產(chǎn)量開(kāi)始一路下滑，一直到2004年。2005年，白酒產(chǎn)量開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)，而且增長(zhǎng)速度很快，到2010年達(dá)到890萬(wàn)噸，達(dá)到歷史新高峰，2011年超過(guò)1000萬(wàn)噸。白酒行業(yè)產(chǎn)量的增加和國(guó)民生產(chǎn)總值增加以及居民收入水平提高和社交習(xí)慣成正比的。即：固定資產(chǎn)投資開(kāi)始大幅度增加之后，就帶來(lái)社交白酒飲用量的增加。2013年。國(guó)家出臺(tái)“三公消費(fèi)”，在國(guó)家限制“三公消費(fèi)”、禁酒令等因素的影響下，我國(guó)高端白酒遭到當(dāng)頭棒喝，加大大幅下滑，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷(xiāo)。限制“三公消費(fèi)”政策直接命中了白酒銷(xiāo)售的要害，但總體來(lái)說(shuō)，限制“三公消費(fèi)”僅是一個(gè)導(dǎo)火索，酒價(jià)的非理性上漲，造成了存酒和收藏酒的盛行，時(shí)間的積累也讓社會(huì)庫(kù)存高企，限制“三公消費(fèi)”只是起到了一個(gè)引爆的作用。在白酒行業(yè)快速發(fā)展的十年間，行業(yè)整體欠下巨債，包括銷(xiāo)售渠道、經(jīng)銷(xiāo)商服務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等等。庫(kù)存高企的商家在看到政策對(duì)高端酒的銷(xiāo)售影響較大時(shí)，便紛紛拋貨，這也就有了茅臺(tái)在2300多元/瓶的高價(jià)一路下跌至900元/瓶左右，但是在接盤(pán)者伸手接盤(pán)后，茅臺(tái)的價(jià)格出現(xiàn)了短暫的反彈，這也是市場(chǎng)上僥幸心理的寫(xiě)照，甚至在銷(xiāo)售旺季出現(xiàn)旺季不旺的現(xiàn)象?，F(xiàn)在，擺在酒企面前的是轉(zhuǎn)型、建立自己的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍和服務(wù)體系，真正讓白酒發(fā)揮其固有的屬性——是一種消費(fèi)品，而非建立在某些特殊群體上的特殊品?！懊啤被貧w“民酒”是大勢(shì)所趨，要做好充足的準(zhǔn)備，根據(jù)市場(chǎng)需求而做出相應(yīng)的產(chǎn)品。酒企與消費(fèi)者建立一站式的服務(wù)，才能掌控市場(chǎng)、掌控消費(fèi)者的需求。這就需要企業(yè)在保證品質(zhì)的同時(shí)，從銷(xiāo)售渠道和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上不斷地去創(chuàng)新，贏得市場(chǎng)和消費(fèi)者的信賴(lài)。市場(chǎng)發(fā)生了變化，酒企和經(jīng)銷(xiāo)商也必須做出轉(zhuǎn)變，適者生存是硬道理，未來(lái)的白酒市場(chǎng)格局如何分割，就要看企業(yè)和經(jīng)銷(xiāo)商在此輪調(diào)整中如何來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)，并做出快速而準(zhǔn)確的轉(zhuǎn)變。2013年限制“三公消費(fèi)”將只是個(gè)導(dǎo)火索，2014年我國(guó)白酒行業(yè)市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)低糜，市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)一次大的調(diào)整，將會(huì)持續(xù)3-5年時(shí)間。另外，隨著市場(chǎng)的深入調(diào)整，做出轉(zhuǎn)型的不僅僅只有酒企，經(jīng)銷(xiāo)商也必須轉(zhuǎn)型。三、貴州茅臺(tái)歷史績(jī)效分析投入資本收益率作為公司業(yè)績(jī)分析的重要工具，與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率指標(biāo)比較更能反映公司的業(yè)績(jī)，揭示公司資本經(jīng)營(yíng)效率的高低。資產(chǎn)收益率將經(jīng)營(yíng)績(jī)效與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合在了一起，降低了同業(yè)公司分析和趨勢(shì)分析的意義，很難了解來(lái)自公司主業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。總資產(chǎn)收益率指標(biāo)存在總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)界定不一致的問(wèn)題，總資產(chǎn)中沒(méi)有扣除無(wú)息負(fù)債，但是凈利潤(rùn)扣除的費(fèi)用中包括了這些負(fù)債的隱含籌資成本。下面對(duì)與投入資本收益率相關(guān)量進(jìn)行計(jì)算：投資者資金總額是反映公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中投入的資本總量，包括股權(quán)所有者及付息債權(quán)人的投資。從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)來(lái)反映就公司的所有資產(chǎn)減去付息債務(wù)；從負(fù)債及所有者權(quán)益方表述為公司的權(quán)益加上付息債務(wù)。依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目計(jì)算如下：表1損益表（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目20092010201120122013營(yíng)業(yè)收入967011633184022645530922營(yíng)業(yè)成本9511053155120442194稅金及附加9411577247725732791銷(xiāo)售費(fèi)用62167772012251858管理費(fèi)用12171346167422042835EBIT59426984119851841021244公允價(jià)值變動(dòng)損益00000投資收益10333財(cái)務(wù)費(fèi)用-134-177-135-421-429營(yíng)業(yè)利潤(rùn)60767161123361883121792所得稅15281823308446925467少數(shù)股東損益240289487700828凈利潤(rùn)4312505187631330815496表2資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目20092010201120122013貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)974312888182252206225185其他流動(dòng)資產(chǎn)00000長(zhǎng)期投資1464645454固定資產(chǎn)合計(jì)31714194542868108523無(wú)形及其他資產(chǎn)7127491325151621692資產(chǎn)合計(jì)1977025558349014499855454流動(dòng)負(fù)債51087028948195261131長(zhǎng)期負(fù)債1010171818股東權(quán)益1465218549254033545444129投入資本（IC）4807561163681243811844得到如下結(jié)果：項(xiàng)目20092010201120122013投入資本回報(bào)率（ROIC）92.60%92.80%141.10%110.90%130.60%自由現(xiàn)金流量反映公司向投資者提供現(xiàn)金流的能力，包括向股東支付股利及償付債權(quán)人的利息和本金。自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：表3現(xiàn)金流量表（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目20092010201120122013NOPLAT4449520789881379114863折舊與攤銷(xiāo)208286348435556流動(dòng)資金增量1030（269）（805）4500（345）資本支出552108612091520200自由現(xiàn)金流62399740202451516515274經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流354656619822938014046投資現(xiàn)金流（576）（1164）（1760）（1621）115融資現(xiàn)金流（820）（760）（2139）（6579）（6579）現(xiàn)金流凈增加額21513737592340307582由上述計(jì)算得到下列財(cái)務(wù)指標(biāo)：表4財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目20092010201120122013收入增長(zhǎng)率17.3%20.3%58.2%43.8%16.9%EBIT增長(zhǎng)率12.4%17.5%71.6%53.6%15.4%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率13.8%17.3%73.2%51.4%16.4%凈利潤(rùn)率47.1%45.9%50.3%53.0%50.1%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入9.8%9.1%8.4%7.7%7.1%銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入6.4%5.8%3.9%4.6%6.0%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入12.6%11.6%9.1%8.3%9.2%財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.4%1.5%0.7%1.6%1.4%投入資本回報(bào)率（ROIC）92.6%92.8%141.1%110.9%130.6%貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)49.3%50.4%52.2%49.0%45.4%其他流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)00000長(zhǎng)期投資/總資產(chǎn)0.07%0.25%0.18%0.12%0.09%固定資產(chǎn)合計(jì)/總資產(chǎn)16.0%16.4%15.6%15.1%15.4%無(wú)形及其他資產(chǎn)/總資產(chǎn)3.6%2.9%3.8%3.4%3.9%流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)25.8%27.5%27.2%21.2%20.4%長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)0.05%0.04%0.05%0.04%0.03%股東權(quán)益/總資產(chǎn)74.1%72.6%72.8%78.8%79.6%WACC6.9%6.9%6.9%6.9%6.9%四、貴州茅臺(tái)未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)（一）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，從2011年之后，茅臺(tái)的營(yíng)收增長(zhǎng)每年都在下滑。而根據(jù)2013年茅臺(tái)的年度報(bào)告，由于白酒行業(yè)供大于求所導(dǎo)致的激烈競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣以及國(guó)家推出的一系列限制高端消費(fèi)的政策，公司將2014年的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)測(cè)大幅度向下調(diào)整至3%。但是我們認(rèn)為通過(guò)公司接下來(lái)的調(diào)整結(jié)構(gòu)等其他策略，憑借茅臺(tái)的公司規(guī)模以及品牌效應(yīng)，保守估計(jì)公司的營(yíng)收增長(zhǎng)將回到和國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)一樣的水平（20152016GDP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)由世界銀行官方網(wǎng)站提供）。到2017年之后，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和人民生活水平的提高，高檔白酒的銷(xiāo)售將得到刺激。所以我們認(rèn)為茅臺(tái)將回到10%這個(gè)比較平穩(wěn)的健康的增長(zhǎng)。表5營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目201420152016201720182019營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率3.00%7.50%7.50%10.00%10.00%10.00%營(yíng)業(yè)收入318503423836806404874453648989（二）營(yíng)業(yè)成本及稅金預(yù)測(cè)從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，茅臺(tái)在控制營(yíng)業(yè)成本來(lái)看做的十分成功，每年都在下降。但是鑒于營(yíng)業(yè)收入前景不太看好，我們決定將成本占收入的比例穩(wěn)定在6.5%左右，但從側(cè)面也反映了我們對(duì)茅臺(tái)將成本維持在較低水平的信心。而對(duì)于稅金及附加，我們認(rèn)為根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，其比例在10%左右徘徊，因此我們預(yù)測(cè)稅金及附加將維持在10%。表6營(yíng)業(yè)成本及稅金預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目201420152016201720182019營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入7.00%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%營(yíng)業(yè)成本222922252392263228953184稅金及附加/營(yíng)業(yè)收入10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%稅金及附加318534243681404944544899（三）費(fèi)用預(yù)測(cè)根據(jù)茅臺(tái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都在一個(gè)比較小的區(qū)間浮動(dòng)，而且根據(jù)茅臺(tái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促發(fā)展的戰(zhàn)略，我們決定取歷史比例數(shù)據(jù)的平均值作為預(yù)測(cè)比例值，從而算出費(fèi)用總計(jì)。表7費(fèi)用預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目201420152016201720182019營(yíng)業(yè)收入318503423836806404874453648989銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入5.34%5.34%5.34%5.34%5.34%5.34%銷(xiāo)售費(fèi)用170118281965216223782616管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入10.16%10.16%10.16%10.16%10.16%10.16%管理費(fèi)用323634793740411345254977財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入1.32%1.32%1.32%1.32%1.32%1.32%財(cái)務(wù)費(fèi)用420452486534588647費(fèi)用總計(jì)451648555219574163156947（四）凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，少數(shù)股東損益一直維持在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的4%左右的水平，因此預(yù)測(cè)將假定公司的政策維持不變，維持這個(gè)比例。利用以上數(shù)據(jù)我們便算出了預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)。表8凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目201420152016201720182019營(yíng)業(yè)收入318503423836806404874453648989營(yíng)業(yè)成本222922252392263228953184稅金及附加318534243681404944544899銷(xiāo)售費(fèi)用170118281965216223782616管理費(fèi)用323634793740411345254977財(cái)務(wù)費(fèi)用420452486534588647營(yíng)業(yè)利潤(rùn)219192373425514280663087233959所得稅@25%548059346379701677188490少數(shù)股東損益8779491021112312351358凈利潤(rùn)155621685118115199272191924111（五）資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)以下是資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)每一項(xiàng)歷史數(shù)據(jù)占營(yíng)業(yè)收入的比例：表9資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目20092010201120122013營(yíng)業(yè)收入967011633184022645530922貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)974312888182252206225185貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入100.75%110.79%99.04%83.39%81.45%其他流動(dòng)資產(chǎn)00000長(zhǎng)期投資1464645454固定資產(chǎn)合計(jì)31714194542868108523固定資產(chǎn)合計(jì)/營(yíng)業(yè)收入32.79%36.05%29.50%25.74%27.56%無(wú)形及其他資產(chǎn)7127491325151621692無(wú)形及其他資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入7.36%6.44%7.20%5.73%70.15%資產(chǎn)合計(jì)1977025558349014499855454根據(jù)歷史數(shù)據(jù)我們決定保持貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)所占比例維持在80%，其他流動(dòng)資產(chǎn)保持在0，長(zhǎng)期投資則維持在2013年的水平，固定資產(chǎn)合計(jì)維持在30%，而無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)維持在70%。因此我們有了如下的預(yù)測(cè)：表10資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)（單位：百萬(wàn)元）項(xiàng)目201420152016201720182019營(yíng)業(yè)收入318503423836806404874453648989貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)25479.7327390.7129445.0132389.5135628.4639191.31其他流動(dòng)資產(chǎn)000000長(zhǎng)期投資545454545454固定資產(chǎn)合計(jì)9554.89810271.5211041.8812146.0713360.6714696.74無(wú)形及其他資產(chǎn)22294.7623966.8725764.3828340.8231174.9134292.4資產(chǎn)合計(jì)573836168366305729308021888234貴州茅臺(tái)資本成本估算貴州茅臺(tái)明確預(yù)測(cè)期的資本結(jié)構(gòu)狀況如圖：表11資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)估算表項(xiàng)目201420152016201720182019資產(chǎn)負(fù)債率0.2230.2490.2630.2670.2710.274負(fù)債權(quán)數(shù)0.2230.2490.2630.2670.2710.274權(quán)益權(quán)數(shù)0.7770.7510.7370.7330.7290.726付息債務(wù)分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，在理論上長(zhǎng)期債務(wù)成本要比短期債務(wù)成本要高，但是在實(shí)際中公司可以選擇債務(wù)期限和融資方式，因此出于評(píng)估操作的需要，不論是采取哪種類(lèi)型的融資方式及融資工具，均按同一債務(wù)成本估算。貴州茅臺(tái)的債務(wù)成本Ｒb＝2.65％。通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算貴州茅臺(tái)的資本成本，利用CAPM模型公式：R=Rf+β×(Rm?Rf）其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf＝3.0％；權(quán)益資本系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β＝1.12；行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rm＝8.67％所以權(quán)益資本成本為Rs＝3.0％＋1.12×（8.67％－3.0％）＝9.35％利用