全球資產(chǎn)迎來黎明時(shí)刻關(guān)注貴金屬、能源品

通脹研判：心PI大概率23年Q2實(shí)質(zhì)性回，美債益率或接近頂部通脹溯源：住房（租金）走高帶美國9月I超預(yù)期美國核心I創(chuàng)下近0年以來高，通脹具備粘。為遏制0年未有的高通脹，在6月7月9月份連續(xù)息75個(gè)基點(diǎn)后1月份美聯(lián)儲連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上升至3.75至4.0%截至202年1月美聯(lián)儲已累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下0多年最快加息紀(jì)錄但鷹派加息下，美國通脹數(shù)據(jù)仍高燒不下。繼8月份PI超預(yù)期后美國9月PI同比漲8.2%，預(yù)為8.1%，前為8.3%；美國9月PI環(huán)比上漲0.4%，預(yù)估為0.2%，前值為0.1%；6月初以來，國際原油價(jià)格總體處于高位下行通道，美國-9月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期點(diǎn)主要來自核心I走高。美國9月美國:CPI:季調(diào):環(huán)比美國:CPI:季:當(dāng)月同比-2.00-.0%-1.0050%00%0.001.0%1.001.0%2.002.0%美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比(左軸):比美國:CPI:季調(diào):環(huán)比美國:CPI:季:當(dāng)月同比-2.00-.0%-1.0050%00%0.001.0%1.001.0%2.002.0%美國:核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比(左軸):比軸)1.501.0%1.0%50%00%14/0115/0116/0116/0117/0118/0119/0119/0120/0121/0121/0115/0116/0117/0117/0118/0118/0119/0120/0120/0121/0121/01nd資訊， nd資訊，住房市為美國核心I的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目。以201年1月國I分構(gòu)成為例：能源占比約7.54%、食品占比約13.9%、交通（新車與二手車）占比7.30%、住房（房租占比31.90%醫(yī)療保健占比.48%其他分項(xiàng)合計(jì)占比3.79%價(jià)格波動(dòng)劇烈的能源及食品占PI比例合計(jì)為2.53%，扣除能源及食品后的心PI占為78.47%。其中住房項(xiàng)目可分為兩項(xiàng)市場房租nt）與業(yè)主等價(jià)租金E，二者合計(jì)占PI比值的31.90二合計(jì)占核心I比值的4.65%住項(xiàng)目為美國心PI的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。01101301501701901102011013015017019011021023025027029011013015017019011021023025027029LS，Havr，Nomura住房（租金）走高是美國8-9月份I超預(yù)期的最主要原。我們通過美國I構(gòu)成占比，拆解了2021迄今的美國PI和核心PI的貢占比。美國PI從2021年3月開始超過2%2021年3-2022年7月能源價(jià)格上一直是國I的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。2022年8月-2022年9月，住房（房租）開始取代能源，成為美國PI的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，住房（房租）市場火熱也是美國8-9月份PI超預(yù)期以及全球市場大幅調(diào)整的核心原因。核心PI而言，住房（房租）分項(xiàng)持續(xù)走高是核心PI屢創(chuàng)新高的主要原因。因此判斷美國核心PI見頂?shù)年P(guān)鍵在于住房（租金）走勢。圖4：2021年迄今，美國I季調(diào)同比的分項(xiàng)拆解 圖：2021年迄今，美國核心I季調(diào)同比的分項(xiàng)新車與二手車其他能源醫(yī)療保健食品新車與二手車其他能源醫(yī)療保健食品住房（房租）CI20%20%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%0.%0.%醫(yī)療保健住房（房租）核CPI新車與二手車其他.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%10%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%10%nd資訊， nd資訊，表：221年迄今，美國PI季調(diào)同比的分項(xiàng)拆（內(nèi)部測算數(shù)據(jù)，與實(shí)際可能存在一定偏差）項(xiàng)目 PI 食品 能源

新車與手車

住房（租）

醫(yī)療保健 其他9 % % % 8 % % %

%%

% %% %%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%ind資訊，通脹預(yù)測：預(yù)計(jì)美國I已經(jīng)觸頂，核心I將在2023年2實(shí)質(zhì)性回落預(yù)計(jì)203年第二季度，美國核心I也將實(shí)質(zhì)性回落。美國PI住宅分項(xiàng)同比滯后于美國房價(jià)指數(shù)一年左鑒于美房價(jià)指數(shù)于2022年4月開始震蕩回落我們預(yù)計(jì)2023年4月起美國PI住宅分同將實(shí)質(zhì)性回落。住房項(xiàng)目合計(jì)占核心PI比值的40.65%，預(yù)計(jì)2023年第二季度起美國核心PI也將實(shí)質(zhì)性回落。99191193195991911931951971991911931951971991911931951971991911931951971991011031051071091011031051071091011031美美:房地美房價(jià)指:調(diào)（比、后一）美國:CPI:住宅:季:當(dāng)月比-%50%-%.0%%-%.0%%%0.%%5.%%%0.%nd資訊，美國I同比增速或已開始觸頂回落。根據(jù)貨幣主義學(xué)，如承認(rèn)通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象則美國流通中貨增將決定美國通脹走勢。實(shí)證研表明，美國PI當(dāng)月同比與美國滯后16個(gè)-8個(gè)月的流通中貨幣同比增速高度相。201年2月美流通中貨已經(jīng)觸頂同比+16.88%，以滯后16-18個(gè)月時(shí)間計(jì)算，預(yù)計(jì)美國PI同比增速將在022年6月-2022年8月初步觸頂回落。0%5% 0% % % -%5% 0%5% 0% % % -%5% -%美國:基礎(chǔ)貨幣:流通中:未調(diào)（比、滯1零個(gè)月）美國:CPI:當(dāng)月同比%）nd資訊，加息研判：預(yù)計(jì)美債收益率接近頂部區(qū)間，但大概率高位震蕩較長時(shí)間高杠桿率下美聯(lián)儲本輪加息高度或偏低利息負(fù)=杠桿率×美債利率美元作為全球貨幣，其利息支付能力總體維持在一個(gè)均衡水平。因此美債利率（或美國國債收益率）與美國杠桿率呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)美國杠桿率低時(shí)，美國理論加息上限偏高；當(dāng)美國杠桿率高時(shí)，美國理論加息上限將降低。歷史來看1953年以來，美國杠桿率與10年期美債收益率乘積的均值在2.9%左右最高值達(dá).77（1984年6月以5.77%乘積上限計(jì)算當(dāng)下美國政府杠桿17.90%對應(yīng)的10年期美債收益率上限值在4.89%。10月份以來10年期美債收益率一度逼近4.34%，預(yù)計(jì)后續(xù)0年期美債收益率上行空間并不大。:國債收益:1:）杠桿率倒:國債收益:1:）杠桿率倒數(shù):政府部門:國（軸）%%%%%%%0.%5.%0.%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%10年期美債收益與杠率乘積972932992952912972932992952012072032092936986936986936986936986936986036086036086

圖9：美國10年期國債收益率與美國政府部門杠桿率的乘積98981931981931981931981931981931981031081031081資訊， 資訊，美“工資價(jià)（通脹螺旋已經(jīng)形成預(yù)計(jì)利率將在高位震蕩較長時(shí)間至9月份，美國PI同比已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月在8%以上、續(xù)17個(gè)月%以上。持續(xù)高通脹下，美國居民已經(jīng)形成通脹預(yù)期“工-價(jià)格（通脹”螺旋式上升已經(jīng)初步成型。從歷史來看，一旦“工-價(jià)格（通脹”螺旋式上升成型，通脹往往粘性很強(qiáng)，政策短期難以有效抑制在疫情沖擊下美國勞動(dòng)力較為短缺截至10月份美國失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月低于4%這強(qiáng)化“工-價(jià)格螺旋式通脹為打“工-價(jià)（通脹螺旋預(yù)計(jì)美聯(lián)儲利率將在高位橫盤震蕩較長時(shí)間后續(xù)需密切關(guān)注PI增速拐點(diǎn)出現(xiàn)以及失業(yè)率是否達(dá)到5%-5.5%左右，如二者出現(xiàn)，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向鴿派的概率將大幅提升。0.%5.%0.%.00.%5.%0.%.0%.0%50%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部:均時(shí):季當(dāng)月比美國通工資螺旋指數(shù)6.%4.%2.%0.%.0%.0%.0%.0%.0%美國:失業(yè)率:季調(diào)資訊， 資訊，本章?。浩诖诵腎回落后續(xù)10年期美債收益率上行空不大流通中貨幣同比增計(jì)算，預(yù)計(jì)美國PI同比增速已經(jīng)在2022年6月-2022年8月初步觸頂回落美國8-9月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期點(diǎn)主要來自核心PI走高。住房項(xiàng)目占核心PI比的40.65%?。ㄗ饨鹱吒呤敲绹?9份I超市場預(yù)期的最主要原。以美國房價(jià)指數(shù)計(jì)算預(yù)計(jì)2023年4月起美國核心I也將實(shí)質(zhì)性回落高杠桿限制了美聯(lián)儲加息空間，我們以上限計(jì)算，當(dāng)下美國政府杠桿率17.90%）對應(yīng)的10年期美債收益率上限值在4.89%，預(yù)計(jì)續(xù)10年期美債收益率上行空間并不大。為打斷“工資-價(jià)格（通”螺旋，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲利率將在高位橫盤震蕩較長時(shí)間。金融資產(chǎn)滯時(shí)股票債券、美貨幣體承壓股票：回報(bào)率不佳，但能、地產(chǎn)、金表現(xiàn)靚麗大滯脹期間的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率普遍不佳。美國大滯脹時(shí)間從1970年2月至1982年7月，持續(xù)時(shí)長高達(dá)12.5年。12.5年大滯脹期間，美股的標(biāo)普500指數(shù)名義總回報(bào)率分別為25.9%，年化名義回報(bào)率為1.8%，大幅低于大滯脹期間的平均I同比增速（7.88%。經(jīng)過調(diào)整扣除通脹影響后，標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位從1970年2月的679.64點(diǎn)回落至982年7月的332.48點(diǎn)，期間下行幅度達(dá)51.08。標(biāo)普0 道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)11的指數(shù)間漲幅（）%標(biāo)普0 道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)11的指數(shù)間漲幅（）%%%%%

圖1：197-02至198-07期間，通脹調(diào)整后的標(biāo)普,0.00,0.00.00.00.00.0.00美:標(biāo)普500:貨膨調(diào)整的價(jià)格90902912922932942952962972982992902912922市盈率系統(tǒng)性降低是標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際回報(bào)率下的主要原因。我們將標(biāo)普500指數(shù)的名義回報(bào)率拆解成三部分：通脹貢獻(xiàn)、市盈率貢獻(xiàn)、通脹調(diào)整后的盈利貢獻(xiàn)。大滯脹期間標(biāo)普500指數(shù)名義回報(bào)率為2.96%其中通脹獻(xiàn)157.48%市盈率貢-48.99%、通脹調(diào)整后的盈利貢-4.10%。大滯脹期間，美國經(jīng)濟(jì)增長近乎停滯，盈利貢獻(xiàn)并不是標(biāo)普00指數(shù)的主導(dǎo)市盈率系統(tǒng)性降低是標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際回報(bào)率下-5.08%主要原因。從歷史來看1914年1月以的普500指數(shù)市盈率與國I走存在明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系回歸方程式分別為標(biāo)普50市盈率=-42.3（國I同比+17.33。%5.0%0.0%0.%%.0%%5.0%0.0%0.%%.0% 5.0%-%-%1.0%

圖15：標(biāo)普500指數(shù)市盈率與美國I的走勢.0000000.0.0000000.0200美國:CPI:當(dāng)月001000000R2=0.06美國標(biāo)普0市盈率（倍）0000y=43x+136年1月至2009年10月標(biāo)普500市盈率因業(yè)績下滑而異常高情形，??美債收益率大幅上行是標(biāo)普50指數(shù)市盈率大幅回落的主要原因。根據(jù)固定增長模型，市盈率????=?????????其中d為股利支付率（分紅率，????為股權(quán)成，g為增長率。在美國大滯脹期間經(jīng)濟(jì)增長停滯經(jīng)過通脹調(diào)整后的盈利貢-4.1%據(jù)此推測g可能接近于0大滯脹期間在沃爾克鷹派加息下美國10年期國債收益率最低從5.38%最高上行至15.84%。標(biāo)普00指數(shù)PE大幅回撤的根源在于10年期美債收益率上行，使??大幅提升；此外，經(jīng)濟(jì)增長停滯下，上市公司實(shí)際業(yè)績近乎0增長，使得g下降，也降低了標(biāo)普500指數(shù)市盈率鑒于當(dāng)前10年期美債收益一度逼近.3%，我們測算本輪10年期美債收益率上限值在489%，預(yù)計(jì)本輪美股市場殺估值過程已經(jīng)接近尾聲。圖16：1970至1982年期間，美國P增速 圖11970-2至1982-7期間美國0年期國債收%%%%%%%%預(yù)美國實(shí)際長率%%%%%美國債收益率年2222222222222資訊， 資訊，大滯脹期間，能源行業(yè)一騎絕塵，地產(chǎn)、金融表現(xiàn)突出。199年至190年美股走勢而言IS一級行業(yè)的區(qū)間全收益率從高到低依次為能源＞＞房地產(chǎn)＞金融＞工業(yè)≥公用事業(yè)＞材料＞必選消費(fèi)＞健康醫(yī)療IT＞可選消費(fèi)＞通訊服。能源行業(yè)表現(xiàn)一騎絕塵，市場風(fēng)格而言，收益率從高到低依次為：周＞金融＞穩(wěn)＞消費(fèi)＞科技。從產(chǎn)業(yè)鏈分布而言，則是上能源及材＞中制造＞下消費(fèi)及服。圖18：199年至980年S一級行業(yè)表現(xiàn)（區(qū)間全收益率）%%%%%%源 產(chǎn) 金融 業(yè)公用事業(yè)料健康醫(yī)信息技資料來源：蘿卜投研，能（周期地產(chǎn)金等傳統(tǒng)高股息板表現(xiàn)突出超額收益明顯背后原因在于（）基本面靚麗、行業(yè)快速增長E持續(xù)提升、股價(jià)上漲存在業(yè)績支持2）現(xiàn)金流充沛、股息率、現(xiàn)金流集中在近期3年之內(nèi)。在美債收益率上行時(shí)期，現(xiàn)金流集中在近期的標(biāo)的估值回落空間。能源板塊一騎絕塵大滯脹期間歷經(jīng)兩次石油危和一次糧食危原油及大宗商糧食價(jià)格大漲價(jià)格上漲明顯帶動(dòng)能源板塊業(yè)績以及E提升能源板塊占全市場的凈利潤比例從1968年1.6%上至1980年28.%但總體而言能源等周期股價(jià)格可能先于大宗商品價(jià)格回落，投資能源板塊回報(bào)率不如直接投資大宗商品。房地產(chǎn)板塊大起大落美國二戰(zhàn)后“嬰兒潮長大成人房屋需求旺盛此外，美國政府頒布不動(dòng)產(chǎn)稅收優(yōu)惠政策方案加以支持，形成二戰(zhàn)后的美國房地產(chǎn)市第一次高光時(shí)刻但1975年美國房地產(chǎn)市場大幅回落總體來看受益于二戰(zhàn)嬰兒潮以及實(shí)物資產(chǎn)保值屬性，地產(chǎn)板塊在大滯脹期間總體表現(xiàn)仍較佳。金融服務(wù)業(yè)表現(xiàn)靚麗。70年代，美國銀行業(yè)興起新的盈利模式國際貸款業(yè)務(wù)。中東地區(qū)在高油價(jià)中積累的“石油美元”又存回美國銀行業(yè)。在美元持續(xù)貶值下，“石油美元通過美國銀行業(yè)又流向欠發(fā)達(dá)國家比如拉美地區(qū)總體而言在70年代大滯脹期間，雖然利率偏高，美國銀行業(yè)整體處于信貸擴(kuò)張、高杠桿、高盈利的豐厚時(shí)期，金融業(yè)取得較好回報(bào)。消費(fèi)及醫(yī)療板塊表現(xiàn)偏差。為緩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)0年代末至0年代初美國政府采取了寬松政，疊消費(fèi)信心提升，市場風(fēng)格概念轉(zhuǎn)向有業(yè)績支、前景良好的大盤成長，史稱“漂亮50行情。從行業(yè)分布看“漂亮50”標(biāo)主要分布在消費(fèi)、醫(yī)藥和信息技術(shù)等行業(yè)其中日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、醫(yī)療和信息技的標(biāo)的家分別為13、1、6、6家，四個(gè)行家數(shù)占比超過70。171-1972年期，漂亮0標(biāo)的估值逐漸泡沫化1972年底-1974年，隨著第一次石油危機(jī)爆發(fā)、通脹侵蝕成本、美聯(lián)儲加息，漂亮50標(biāo)的經(jīng)歷估值與業(yè)績雙殺（主要是殺估值。總體而言，在大滯脹期間，由于估值回落以及通脹侵蝕利潤，消費(fèi)及醫(yī)療板塊整體表現(xiàn)偏差。T板塊表現(xiàn)最差。在大滯脹期間，估值對股價(jià)的影響要遠(yuǎn)超過業(yè)績TT等科技板塊的現(xiàn)金流主要集中分布在遠(yuǎn)3年之后而遠(yuǎn)期現(xiàn)金流對折現(xiàn)因（利率）非常敏感大滯脹期間在PI上行壓力下美國利率持續(xù)走高在F模（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）下現(xiàn)金流集中在遠(yuǎn)期的TT板塊估值大幅回落TT等成為大滯脹期間表現(xiàn)最差的板塊。健康醫(yī)療必選消費(fèi)可選消費(fèi)公用事業(yè)工業(yè)材料IT能源金融0%20%40%60%80%10%圖19：199年至98健康醫(yī)療必選消費(fèi)可選消費(fèi)公用事業(yè)工業(yè)材料IT能源金融0%20%40%60%80%10%資料來源：蘿卜投研，債券：國債保值屬性一般，但低位買長期國效果要好于短期國債大滯脹開始的大部分期間，美聯(lián)儲未對大幅提聯(lián)邦基金利率形成一致意見，以至于貨幣政策滯后物價(jià)變化趨勢前期貨幣政未能根本性扭“滯脹趨勢1979年沃爾克出任美聯(lián)儲主席大收緊了貨幣供應(yīng)，并將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至19%以上（史稱“沃爾克時(shí)刻。雖然沃爾克大幅加息導(dǎo)致了1980-1982年美國經(jīng)濟(jì)“雙底”衰退以及1%的失業(yè)率，但最終遏制住了美國惡性通脹。短期國債收益率波動(dòng)更為距離大滯脹期美國I同比與1年期及0年期美債收益率通常是同漲同跌走勢。具體而言1）美國PI同比增速略微領(lǐng)先于1年期美國國債收益率1年期國債收益率走勢略微領(lǐng)先于10年期美國國債收益率2）1年期美債收益率對美國加息更為敏感1年期美債收益率波動(dòng)比0年期要更為劇烈。1970年2至1982年7月的10個(gè)月份中，有8個(gè)月份的1年期國債到期收益率高于PI同比增速，占約58.6%。也即：在大滯脹期低位入1年期國，持有到期的收益，將有58.67%概率跑贏通脹。圖20：大滯脹期間1年期國債收益率波動(dòng)更劇烈 圖2：大滯脹期間，美國1年期國債收益率與I美:美:率年月美:國債收益率:10年:月美:CPI-5.0000%0.0050%5.001.0%10.001.0%20.002.0%美國:國債收益率:1美國:國債收益率:1年與美國CPI之差（右軸）美國:國債收益率:1年:美國:CPI:當(dāng)月同比10.008.006.002.00-2.00-6.002.0%1.0%1.0%50%00%16/0117/01116/0117/0117/0118/0118/0119/0119/0120/0120/0121/0121/011970年2至1982年7月的10個(gè)月份中，有12個(gè)月份的0年期國債到期收益率高于PI同比增速，占比約6.00%。也即：在大滯脹期低位買入0年期國，并持有到期的收益，將有68.00%概率跑贏通脹大滯脹期美國國債的保值屬性相對一般美國長期國債的保值屬性仍要好于短期國債歷史上美國0年期國債與1年期國債收益率很少倒掛。倒掛時(shí)刻主要發(fā)生在I增速高，此時(shí)美聯(lián)儲大幅加息，1年期國債收益率快速上行，而0年期國債收益率上行速度偏慢，從而發(fā)生10年期1年期國債收益率倒掛現(xiàn)。從歷史規(guī)律來看，收益率曲線倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將大幅提升。圖2：大滯脹期間，美國0年期國債收益率與I:率:率0國CP之差（右軸）美國:國債收益率:10年:月:CPI8.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002.0%1.0%1.0%50%00%美國10年1年期債收率（、右）:CPI:%%%%%-%-%-%-%6.%4.%2.%0.%.0%.0%.0%.0%.0%20%40%

圖23：美國10年-1年期國債收益率981981931981931981931981031081031081

資訊，大滯脹期間，信用利差的走勢基本與I走勢一致當(dāng)PI走高，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，國債及信用債收益率同步上行，且信用債收益率上行幅度更大，使得信用利差走闊，市場違約風(fēng)險(xiǎn)增加，反之亦然。但大滯脹期間，等級利差走勢約滯后于美國PI走勢-2年左右由于貨幣政策具有滯后性，貨幣政策傳導(dǎo)需要幾個(gè)季度來實(shí)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)增長放緩?fù)ǔ０l(fā)生加息的一年。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增速放緩（加息后的-2年，企業(yè)違約頻率增加，此時(shí)低等級企業(yè)債收益率與高等級企業(yè)債收益率的利差將迅速擴(kuò)大。美國:國債收益:1年:月國企業(yè)債收益穆:美國:國債收益:1年:月國企業(yè)債收益穆:月美國:CPI:當(dāng)月同比-0.5000%50%1.0% 1.0%0.502.002.0%等級利差走勢（右軸）美:企業(yè)債收益:穆迪Aaa:美企業(yè)債收益穆:美:CPI:當(dāng)月同比3.002.502.001.501.000.500.002.0%1.0%1.0%50%00%17/0217/021717/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/02

資（10年期美國企業(yè)債收益（穆迪aa穆迪aa）以月度平均值計(jì)算，現(xiàn)金：加息期間，美元指數(shù)通常走強(qiáng)，非美貨幣集體貶值大滯脹期間，美聯(lián)儲貨幣政策歷經(jīng)兩個(gè)階段1）在1970-1979年，隨著聯(lián)邦基金市場交投活躍，聯(lián)邦基金利率的可操作性、可監(jiān)控性較強(qiáng)，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)。也即：當(dāng)貨幣供應(yīng)總量超過預(yù)期增長目標(biāo)時(shí)，美聯(lián)儲會相應(yīng)提高聯(lián)邦基金利率來收縮貨，從而遏制通。但這也限制了美聯(lián)儲基金利率的操作空間，美聯(lián)儲利率調(diào)整通常會滯后于市場需求使得通脹持續(xù)反復(fù)2）1979年沃爾克出任美聯(lián)儲主席其認(rèn)“相較調(diào)整利率而言直接控制貨幣供應(yīng)鏈更能遏制通脹因此將美聯(lián)儲操作目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)（例如1、2等而調(diào)整貨幣供應(yīng)量可以允許利率在更寬區(qū)間波動(dòng)FC開始建立了1.5％-1（后上限調(diào)至20％寬廣利率調(diào)節(jié)范圍。沃爾的鷹派緊縮也導(dǎo)致了雙底衰，在第二次衰退中通脹終于實(shí)質(zhì)性下降。大滯脹期間，美元指數(shù)亦經(jīng)歷先貶后升走勢。191年初至198年0月底，美聯(lián)儲加息空間受限、疊加通脹高企，美元指數(shù)從120.53點(diǎn)一路下至82.7低點(diǎn)。隨著沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲主席加息空間放開疊加通脹回落美元指數(shù)從978年0月底的82.07低點(diǎn)一路上行至1982年7月的19.05點(diǎn)。日,元,英鎊,加拿大元瑞典克朗,日,元,英鎊,加拿大元瑞典克朗,瑞士法,150015006.0美元指數(shù)17/0/417/0/417/0/418/0/418/0/419/0/419/0/419/0/420/0/420/0/421/0/421/0/421/0/4nd資訊， nd資（1999年1月1日在歐元推出以后美元指數(shù)構(gòu)成，美元指數(shù)主由美歐實(shí)際利差決定。美元作為全球貨幣，對新興國家資本市場走勢影響劇烈，美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，新興國家資本市場大多集體承壓1999年歐元推以后，美元指由6種美元換貨幣的匯率加計(jì)算而來這六種貨幣構(gòu)成權(quán)重分別：歐元57.6%、日元1.6%、英鎊1.9%、加拿元9.1%、瑞典朗4.2%、瑞士郎3.6%。歐元占據(jù)美元指數(shù)的約六成權(quán)重，美元指數(shù)與歐元兌美元的匯率走勢密切。而歐元兌美元匯率與歐洲、美國的實(shí)際利率差（通脹調(diào)整后的利率差）關(guān)系密切。因此美元指數(shù)與美歐實(shí)際利差走勢高度相關(guān)2004年9月以來二者相關(guān)高達(dá)48%?？紤]到全球（包括歐洲）貨幣政策大多跟隨美國，因此美歐實(shí)際利差主要由美國加息節(jié)奏決定，美聯(lián)儲加息見頂也大概率預(yù)示著美元指數(shù)將見頂。但相較美國而言，歐洲能源通脹問題更為嚴(yán)重，且歐洲加息幅度及決心不及美國因此美元指數(shù)可能同步或略微滯后于美聯(lián)儲加息見，當(dāng)前美元指數(shù)也進(jìn)入強(qiáng)勢周期尾。圖28：美歐實(shí)際利率息差與美元指走勢高度相關(guān) 圖2：美元指數(shù)與新興市場指數(shù)具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（）美元指數(shù)（）美元指數(shù)%%%%%%%%0000000000000

00001987/12/311993/12/311987/12/311993/12/311996/12/311999/12/312005/12/312008/12/312011/12/312014/12/312020/12/319292720/221/521/021/381621/122/422/9nd資（美國歐洲實(shí)際利差采（美國10年期國債收益率-歐元區(qū)10年期公債收益率（美國當(dāng)月pi同比-歐元區(qū)當(dāng)月CI同比）來計(jì)算，

nd資訊，后續(xù)人民幣反彈力度或較大200年年初迄今美元指數(shù)一共值16.71而日元、歐元、英鎊、人民幣分別貶值36.55%、14.60%、1.79%.1%。相較其他主流貨幣而言，由于疫情期間中國出口強(qiáng)勁、人民幣相對抗跌隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩、美元指數(shù)見頂非美貨幣將迎來反彈預(yù)計(jì)人民幣反彈空間及力度更大。圖30：200年迄今，美元指數(shù)與各國匯率的漲跌幅走勢美元兌人民幣美元兌人民幣美元兌英鎊美元兌歐元美元兌日元美元指數(shù)4%3%2%1%0%-0%-0%nd資訊，本章小：金融資產(chǎn)表現(xiàn)普遍不佳大滯脹期間的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率普遍不，扣除通脹后的標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際回報(bào)率為-51.08%0年期美債收益率大幅上行及市盈率系統(tǒng)性降低是標(biāo)普50指數(shù)承壓的主要原因。市場風(fēng)格而言，大滯脹期間，能源行業(yè)一騎絕塵，地產(chǎn)、金融表現(xiàn)突出而消費(fèi)及醫(yī)療板塊表現(xiàn)偏差TT板塊表現(xiàn)最差。大滯脹期間，美國國債的保值屬性相對一般，但低位買入的美國長期國債保值屬性仍要好于短期國債美元加息時(shí)信用債收益率上行幅度比國債更大而在加息后的1-2年，隨著美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)債等級利差將迅速擴(kuò)大。美元指數(shù)與美歐實(shí)際利差走勢高度相關(guān)全（包括歐洲貨幣政策大多跟隨美國，因此歐實(shí)際利差主要由美國加息節(jié)奏決定，美聯(lián)儲加息頂也大概率預(yù)示著美元指數(shù)將見頂?？紤]到歐洲通脹及基本面比美國嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)美元指數(shù)可能同步或略微滯后于美聯(lián)儲加息見頂。實(shí)物資產(chǎn)：滯脹期保值屬突出，其是貴屬、能品能源品：石油、天然氣價(jià)格暴漲，價(jià)格持續(xù)在高位大滯脹期間石油及天然價(jià)暴。大滯脹期間先后經(jīng)歷兩次石油危機(jī)193年-1974年1979-1980，阿拉伯國家和伊朗先后將石油作為武器、壓制石油產(chǎn)出、宣布石油禁運(yùn)、推高國際油價(jià)。根據(jù)世界銀行，原油價(jià)格從970年2月的1.21美/桶大幅上行至1979年1的40.5美/（192年7月回落至3.92美/桶期間上漲幅度高達(dá)27至.7原油價(jià)格上漲也推動(dòng)其他替代能源品上漲大滯脹期1970年2月至1982年7月天然氣價(jià)格指從4.9點(diǎn)一路上揚(yáng)至5.25期間漲幅高達(dá)12.19倍，天然氣價(jià)無明顯回撤。原油價(jià)格兩次暴出在第一次、第二次石油危機(jī)中，且原油價(jià)格暴漲后都長期在高位橫盤價(jià)格上漲持續(xù)性較強(qiáng)從20世紀(jì)初至70年代西方石“七姊妹（七大西方石油公司長期控制世界石油市定價(jià)權(quán)在1973年以前的10年世界石油均價(jià)為1.32美元/桶。經(jīng)過第一、第二次石油危機(jī)后，全油價(jià)決定從“西方石七姐妹”轉(zhuǎn)到了歐佩克手中原油在強(qiáng)勢供應(yīng)方主導(dǎo)下油價(jià)開易漲難跌。6.04.02.0000世界銀6.04.02.0000世界銀:商品價(jià):天然氣指世界銀:商品價(jià)格指:能源5.04.03.02.01.0000世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)（左軸、美/桶）

圖3：197-02至198-07期間天然氣指數(shù)走勢以及能源指數(shù)走勢1717/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/02資訊， 資訊，預(yù)計(jì)本輪石油價(jià)格的漲幅及持續(xù)性均不及上世紀(jì)0年代經(jīng)過長期低油價(jià)培育石油消費(fèi)市場20世紀(jì)0年代的原油占全球一次能源消費(fèi)占比達(dá)到歷史最高值約占半壁江山。80年代以后，隨著天然氣及可再生能源的持續(xù)開發(fā)利用，原油占全球一次能源消費(fèi)占比一路下滑。根英國石油公司P世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒：2020年全球能源消費(fèi)占比分別為石油31.2%、煤炭27.%、天然氣24.%、水能6.%、可再生能源為5.7%、核能為4.3%。當(dāng)下石油在全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的作用已經(jīng)遠(yuǎn)不如0年代大滯脹時(shí)期。從議價(jià)權(quán)來看，在第一次石油危機(jī)時(shí)期1973-1974年，歐佩克石油產(chǎn)量占全球比例達(dá)到歷史最高值全球產(chǎn)量占比高達(dá)52%但隨著0年代以后蘇西西伯利亞油開發(fā)以及本世紀(jì)美國頁巖油革命美國俄羅斯已成為全球原油第一第二生產(chǎn)國截至2021年，歐佩克石油產(chǎn)量占全球比例下跌至37.86，全球議價(jià)能力明顯回落隨著原油在能源消費(fèi)中地位下降、歐佩克在全球石油產(chǎn)量占比下降，預(yù)計(jì)本輪石油價(jià)格的漲幅及持續(xù)性均不及上世紀(jì)70年代。日產(chǎn)量原油歐佩克千天左軸)日產(chǎn)量原日產(chǎn)量原油歐佩克千天左軸)日產(chǎn)量原歐佩克占、軸）0000

資訊，工業(yè)金屬：需求端受經(jīng)濟(jì)影響，整體表現(xiàn)不及能源品，重點(diǎn)關(guān)注鋰工業(yè)金屬而言銅價(jià)脈沖式上漲，隨迅速回落。大滯脹期間，全球銅價(jià)呈現(xiàn)脈沖式上漲銅價(jià)的兩次脈沖式上漲均發(fā)生在兩次石油危機(jī)期間，脈沖式上漲幅度在2倍左右。但從中長周期來看，全球銅礦產(chǎn)能及產(chǎn)量均持續(xù)上升，且主要產(chǎn)銅國并未形成類似歐佩克的壟斷組織主要產(chǎn)銅國的議價(jià)能力有限。由于銅的產(chǎn)能并不緊缺，大滯脹期間的銅價(jià)很快又發(fā)生回落，銅價(jià)上漲持續(xù)性遠(yuǎn)差能化品（原油、天然氣。1970年2月至982年7月銅價(jià)從165.20美/公輕微下至1440.0美/公噸銅并未體現(xiàn)出明顯的保值增值屬性，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸期間通脹率。,0.0,0.0,0.,0.0,0.0,0.0,0.0,0.0,0.00.0.00世界銀行:商品價(jià):銅美噸）50.000.050.000.00000.00產(chǎn):銅礦:全球（千噸）903913923933943953963973983993903913923

圖3：全球銅礦產(chǎn)量持續(xù)上漲，并未有明顯產(chǎn)能瓶頸9791959993979195990307010509世界銀行及nd資訊， 資訊，銅價(jià)走勢由美元周期及經(jīng)濟(jì)周期共同決定從銅價(jià)上漲原因來（1在2008年-201年2020-2021年等美元大放水周期由于貨幣貶值預(yù)期發(fā)即使銅精礦產(chǎn)能使用率處于低位、銅供應(yīng)充裕時(shí)，銅價(jià)也將背離基本面出現(xiàn)上漲2）在美元供應(yīng)平穩(wěn)時(shí)期，銅價(jià)走勢主要由基本面決定。此時(shí)，當(dāng)銅精礦產(chǎn)能利用率走低時(shí)，銅價(jià)隨之走低；當(dāng)銅精礦產(chǎn)能利用率走高時(shí)，銅價(jià)隨之走高。圖37：2019年全球銅礦產(chǎn)量國的分布圖 圖3：2008-201年、202-2021年，銅價(jià)上漲主要由美元放水推動(dòng)而其余時(shí)間主要由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)秘魯,中國秘魯,中國美國（金贊比, 剛國澳利,智利,其他,,俄羅斯,墨西哥,哈薩克斯世界銀行:商品價(jià)格:銅美噸、軸）ICG:精煉銅產(chǎn)能利用:當(dāng)值（、右）%%%%%2000000000,0.0,0.0,0.0,0.0.00USGS， 資訊，銅需求受經(jīng)濟(jì)影響，在大滯脹期間表現(xiàn)不佳。銅作為工業(yè)金屬代表，長期來看，全球銅精礦消費(fèi)同比增速與全球P同比增速高度相關(guān)中短期來銅精礦產(chǎn)能利用率高低與全球制造業(yè)PI高度相關(guān)在美元供應(yīng)平穩(wěn)期，全球經(jīng)濟(jì)景氣度將通過精礦產(chǎn)能利用率高低從而影響銅價(jià)走勢在美元緊縮周期之后通常將伴隨美（甚至全球）經(jīng)濟(jì)衰退周期，此時(shí)礦產(chǎn)能利用率走低，銅價(jià)亦隨之走低。由于在經(jīng)濟(jì)衰退周期，銅需求端走弱拖累銅價(jià)走低而大滯脹期間美國共經(jīng)歷4次經(jīng)濟(jì)危（分別為1970年1月、1975年3、1980年7、1982年1月，需求端走弱使得銅價(jià)在大滯脹期間表現(xiàn)不佳。圖39：全球精煉銅消費(fèi)增速與全球P同比增速 圖40：銅精礦產(chǎn)能利用率與全球制造業(yè)I走勢-20.00ICSG:全球精煉銅消費(fèi)量同全球:GDP:同比-.-20.00ICSG:全球精煉銅消費(fèi)量同全球:GDP:同比-.0%00%50%10.0020.001.0%8 03 08 0161167171611671731791851911972032092152212011-062012-042013-122014-102017-042018-022019-102020-08ICSG:精煉銅產(chǎn)能利用率:當(dāng)月全球:摩根大通全球制造業(yè)PMInd資訊， 資訊，工業(yè)金屬需求受經(jīng)濟(jì)影響，且供給方議價(jià)能力有限，大滯脹期間整體表現(xiàn)不及能化品。各主要工業(yè)金屬而言，根據(jù)世界銀行，大滯脹期間1970年2月至192年7月，鋁鐵礦石銅鉛錫鎳鋅的漲跌幅分別為57.98%230.28%-1.05%61.99%、200.36%、78.0%、143.93%。由于工業(yè)金屬需求端受經(jīng)濟(jì)景氣度影響、且供應(yīng)端未形成壟斷，工業(yè)金屬在大滯脹期間的漲跌幅集體低于能源品（石油27倍、天然氣12.19倍）及貴金屬（黃金9.7倍、銀34倍。但總體而言，供應(yīng)端相對緊缺（或形成一定壟斷組織）的工業(yè)金屬品種更容易上漲，例如鐵礦石。圖41：19002至18207期間，全球主要工業(yè)金屬的價(jià)格走勢66000%5000%4000%3000%2000%1000%00%-0.0%鋁銅鉛錫鎳鋅nd資訊（已做歸一化處理；以1970年2月的各工業(yè)金屬的價(jià)格為基礎(chǔ)，計(jì)算各大工業(yè)金屬的漲跌幅，工業(yè)金屬中，目前鋰礦供給結(jié)構(gòu)最接近石油。隨著新能源汽車、消費(fèi)電子興起，鋰電池成為鋰礦主要應(yīng)用需求2020年鋰電池對鋰的需求合計(jì)達(dá)60，而鋰傳統(tǒng)行業(yè)需求占比降至40%。但全球鋰礦儲量高度集中根據(jù)美國地調(diào)（SS，2022年全球已探鋰資源達(dá)8856萬金屬其中南美鋰三（玻利維亞阿根廷和智利總儲量就達(dá)到5047.92金屬噸，全球占合高達(dá)5%，南美鋰三角的鋰開發(fā)難度??；隨后為美國和澳大利亞，分別占比10、%。根阿根廷國家通訊，合計(jì)擁有全球過半鋰資源南美鋰三角（玻利維亞、阿根廷和智利正在草擬一份文件，以推動(dòng)建立一個(gè)“鋰佩即鋰礦行業(yè)“石油輸出國組（歐佩克從而在鋰價(jià)值波動(dòng)情況下達(dá)成“價(jià)格協(xié)議。如果三國達(dá)成共識，未來甚至不排除吸引到澳大利亞的加入?！颁嚺濉比珥樌涞?，全球鋰礦議價(jià)權(quán)大概率向南美鋰三角轉(zhuǎn)。但鋰雖然作為新能源產(chǎn)業(yè)重要原料，但并像石油一樣為所有國家生產(chǎn)生活所必需，鋰僅集中在少數(shù)幾新能源及汽大，例如中國2021年鋰電池約占全球市場的5.4，已連續(xù)五年成為全球最大鋰電池消費(fèi)市。由需求端在鋰礦端議價(jià)能力同樣較強(qiáng)，預(yù)“鋰佩克”影響將比歐佩克弱勢得多。在滯脹環(huán)境下，預(yù)計(jì)鋰的漲價(jià)潛力介于石油、工業(yè)金屬中間。,美國,阿根廷澳大利中國,玻利維亞其,,美國,阿根廷澳大利中國,玻利維亞其,加拿大,剛果）,,化學(xué)儲能新能源汽,USGS， 中汽協(xié)，同花順nD，黃金：黃金在大滯脹時(shí)迎來大牛市，當(dāng)下黃金已進(jìn)入底部配置區(qū)間大滯脹時(shí)期，貴金屬中黃金迎來大牛市。早在1944年達(dá)成布雷頓森林體系，美元與黃金直接掛，35美元可兌換1盎司黃；其他成員國貨幣與美元掛，并同美元保持固定匯率關(guān)系但美尼克松政在1971年8月15日宣告布雷頓森林體系結(jié)，美元放棄金本，停止美元兌換黃。在大滯脹和美元兌換黃金違約的背景下，黃金保值屬性凸顯。黃金價(jià)格從1970年2月的5美/盎最高攀升至1980年1月的675.31美元/盎，期間最高漲幅達(dá)193倍1982年7月黃金價(jià)格仍達(dá)33.97美/盎，大滯脹期間漲幅達(dá).7倍。大滯脹期間，黃金大牛市主要源于黃金的貨幣屬性及投資屬性。黃金作為特殊的商品，需求端與供給端相對穩(wěn)定供需結(jié)構(gòu)并不主導(dǎo)金價(jià)波的根本原因。圖44：大滯脹期間，黃金迎大牛市 圖4：黃金同時(shí)具備貨幣屬性、商品屬性及投資屬8008000600040002000000世界銀行:商品價(jià)格:黃金（美元/金衡盎司）17/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0217/0218/0218/0218/02nd資訊， 資訊，黃金作為天然的貨幣，其走勢與美元指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、通脹水平密切相關(guān)：當(dāng)美元指數(shù)處于強(qiáng)勢周期時(shí)，全球信用貨幣（美元）相對黃金的回報(bào)率提升，此時(shí)黃金價(jià)格通常承壓，反之亦然。黃金承擔(dān)人類貨幣已達(dá)數(shù)千年，沉淀數(shù)千年人類社會共識。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、IX指（恐慌指數(shù)走時(shí)信用貨幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常承壓避險(xiǎn)資金將涌入最古老、最具共識的貨（黃金黃金價(jià)格往往短期脈沖式上漲但二戰(zhàn)以來全球總體處于社會平穩(wěn)運(yùn)行期，因避險(xiǎn)導(dǎo)致黃金價(jià)格脈沖式上漲，往往持續(xù)性不是很，隨即大概率回落。圖4：在美元強(qiáng)勢周期中，作為替代品（黃金）價(jià)格傾向于走弱

圖4風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)（IX指數(shù)走高）時(shí)，黃金價(jià)格通常脈沖式上漲，但持續(xù)性往往不強(qiáng),50,0,50,001979/01/041983/01/041987/01/041999/01/042003/01/042007/01/04

倫敦現(xiàn)貨黃:倫敦現(xiàn)貨黃:以美元計(jì)價(jià)（美/盎司、左軸）美國:標(biāo)準(zhǔn)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX、右)90806050201002002001001005001919/0/219/0/219/0/219/0/220/0/220/0/220/0/221/0/221/0/221/0/222/0/2倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)（美元/盎司、左軸美元指數(shù)（右軸）nd資訊， 資訊，3信用貨幣時(shí)代貨幣存在濫發(fā)及貶值傾向黃金則供給端有限可衡量貨幣貶值程度。當(dāng)通脹率上行時(shí)，黃金價(jià)格通常會跟隨上行。本質(zhì)上黃作為不生息抗通脹資產(chǎn)其價(jià)格走勢與10年期美債實(shí)際收益10年期美債名義收益-通脹率）高度負(fù)相關(guān)。當(dāng)10年期美債實(shí)際收益率下降時(shí)，黃金價(jià)格通常上漲2003年以來，二者符合以下回歸關(guān)系式：黃金價(jià)格美/盎司）=-40550×（10年期美債實(shí)際收益率+1494.1，其中2（相關(guān)系數(shù)）高達(dá)0.7926。圖4：通脹率上行時(shí)，黃金具備保值屬性，通常會跟隨上行

圖4黃金價(jià)格與10年期美債實(shí)際收益率高度負(fù)相關(guān),50,0,0

倫敦現(xiàn)貨黃金倫敦現(xiàn)貨黃金以美元計(jì)（美盎、左）美國國債實(shí)際收益年期、右、逆）%0 40%%%%-.0%-.0%,00

1985/071989/011992/071996/011999/072003/0111201120/90120/1011121/10121/50121/901121/50121/90121/101122/901國:調(diào)（、右軸）nd資訊， 資訊，美債實(shí)際收益長時(shí)間為負(fù)，大滯脹期間黃金迎來大牛。在大滯脹期間0年期美債實(shí)際收益率與黃金價(jià)格走勢亦高度負(fù)相關(guān)當(dāng)10年期美債實(shí)際收益率見頂時(shí)黃金價(jià)格通常同時(shí)見底當(dāng)10年期美債實(shí)際收益率破0黃金相對美債的收益率尤為明顯黃金迎來價(jià)格快速上行期當(dāng)10年期美債實(shí)際收益率見低時(shí)黃金價(jià)格通常同步見頂。在10年期美債實(shí)際收益率為負(fù)的區(qū)間，黃金價(jià)格走勢對0年期美債實(shí)際收益率異常敏感大滯脹期間，持續(xù)的高通脹以及搖擺的貨幣政策（時(shí)寬時(shí)緊，使得0年期美債實(shí)際收益率曾兩次長時(shí)間逗留在負(fù)數(shù)區(qū)間，這是大滯脹期間黃金牛市的根本原因。美聯(lián)儲的平均通脹目標(biāo)在2%。2003年以來，通過0年期美債名義收益率和10年期美債實(shí)際收益測算出來的隱含通脹預(yù)期一直在2%左右小幅波動(dòng)即使當(dāng)下美國通脹已達(dá)到40年來之最但美債實(shí)際收益率中隱含的通脹預(yù)期始終在%左右波動(dòng)，表明美國中長期通脹預(yù)期仍在目標(biāo)區(qū)間10年期美債實(shí)際收益=10年期美債名義收益-隱含中長期通脹率2%左右。因此10年期美債實(shí)際收益率主要由10年期美債名義收益率決定我們根據(jù)1953年以來美國杠桿率與10年期美債名義收益率乘積最高值5.77（1984年6月）計(jì)算，當(dāng)下美國政府杠桿率17.90%）對應(yīng)的10年期美債名義收益率上限值在4.89%10月份以來0年期美債收益率一度逼近.34%預(yù)計(jì)后續(xù)0年期美債名義收益率上行空間并不大這也意味著后續(xù)0年期美債實(shí)際收益率上行空間很小黃金價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入底部配置區(qū)間。圖5：大滯脹期間的美債實(shí)際收益率與黃金價(jià)走勢

圖5：美國的通脹預(yù)期走勢（0年期美債名義收益率減0年期美債實(shí)際收益率）0

-%20% -20% -%、）美國:國債實(shí)際收益率:0期（軸、美國:國債收益率:1年（軸）-%.0%10%-%.0%.0% %%.0%.0%%.0%%.0%-%%%%%1971/02/011972/02/011974/02/011975/02/011971/02/011972/02/011974/02/011975/02/011976/02/011978/02/011979/02/011981/02/011982/02/01倫敦現(xiàn)貨黃以美元計(jì)(軸)美國:國債實(shí)際收益:1年（、右軸、逆序）nd資（美國國債實(shí)際收益率采“美國:10年期國債收益率”減去“美國CI季調(diào)當(dāng)月同比”計(jì)算，

資訊，白銀：金銀比存在中樞回歸趨勢，白銀上漲空間大于黃金白銀彈性巨大、但持續(xù)性弱于黃金。0年代的貴金屬牛市中，通常白銀價(jià)格啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)要略晚于黃金，金銀比先經(jīng)歷擴(kuò)張?jiān)偈眨笃诎足y上漲的斜率要較黃金更陡峭。白銀價(jià)格從1970年2月的.90美/盎最高上漲至1980年1的38.8美/盎間最高漲幅達(dá)0.5倍（與黃金最高漲幅相當(dāng)1982年7月白銀價(jià)格為6.46美/盎司，期間漲幅僅3.4倍（明顯低于黃金9.7倍的期間漲幅，白銀上漲持續(xù)性大幅弱于黃金。對比同為貴金屬的黃金白銀的工業(yè)金屬屬性更加突出約5%白銀需求來自工業(yè)。此外，相較黃金，白銀的產(chǎn)量更高（稀缺性下降、波動(dòng)性更強(qiáng)（幣值不穩(wěn)定。因此近年來，白銀的“工業(yè)金屬”屬性增強(qiáng)，“金融屬性”下降“工業(yè)金”屬突的白銀需求，將受全球經(jīng)濟(jì)景氣度影響。在大滯脹期間的經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，白銀的工業(yè)需求量下滑，白銀價(jià)格在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段傾向于大跌?？傮w來看大滯脹期間，貴金屬（尤其是黃金）具有明顯的保值屬性，白銀的保值屬性弱于黃金，白銀幾乎是介于工業(yè)金屬銅和貴金屬黃金之間的品種。世界銀行:商品價(jià)格:銀世界銀:商品價(jià):黃金0世界銀行:商品價(jià)格:銀世界銀:商品價(jià):黃金0000000.00.00.00.00.00.00.00.0.00銀飾,20.3%工業(yè),54.9%銀器,6.0%投資需18.8%902902912922932942952962972982992902912922金銀比存在中樞回歸趨勢，白銀上漲空間大于黃。黃金及白銀作為傳統(tǒng)貨幣，受金融屬性共同驅(qū)動(dòng)其幣值存在相對比價(jià)關(guān)系從1985《廣場協(xié)議美元開始主動(dòng)貶值迄今，金銀比（倫敦黃金現(xiàn)/倫敦白銀現(xiàn)價(jià)）一直在均衡區(qū)間波動(dòng)，金銀比中位數(shù)在68.71其±一倍標(biāo)準(zhǔn)差的金銀比范圍5.228.20195年迄今金銀有64.50%頻率落于56.22，81.20】區(qū)間，有20.4%頻率低于56.22，有1.00%頻率高于81.20。從歷史規(guī)律來看，當(dāng)金銀比超出56.2281.20】區(qū)間時(shí)，存向中樞回歸的趨勢。截至1月2日，金銀比為83.39，已經(jīng)超出一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，存在向下回歸趨勢。從歷史來看，金銀比向下回歸主要通過兩種方式（1）黃金下跌、白銀上漲。此時(shí)主要是處于經(jīng)濟(jì)景氣周期，工業(yè)金屬大多處于牛市，白銀受工業(yè)金屬屬驅(qū)動(dòng)上漲，但白銀上漲幅度通常不及銅等純粹工業(yè)金屬而此時(shí)黃金的避險(xiǎn)屬性弱化黃金價(jià)格走弱（2）黃金和白銀同時(shí)上漲。此時(shí)，白銀上漲幅度及速度都快于黃金，此時(shí)金銀比也將向下回歸。在全球同步收緊貨幣政策及財(cái)政政策下，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，工業(yè)金屬大概率處于熊市隨著未來美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩美債實(shí)際收益率回落黃金大概迎來牛市。綜合考慮經(jīng)濟(jì)及流動(dòng)性未來金銀比向下回歸大概率是通過黃金和白銀同時(shí)上漲來實(shí)現(xiàn)，也即未來白銀將比黃金具備更大價(jià)格向上空間。902912922939029129229329429529629729829929029129221111111111111111100000000000正一倍標(biāo)準(zhǔn)差：8120負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差：5622金銀比（倫敦現(xiàn)貨、以美元計(jì)算）nd資訊，農(nóng)產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品總體配置價(jià)值一般大滯脹期間曾爆發(fā)嚴(yán)重糧食危。1972年-1974年全球爆發(fā)二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重糧食危機(jī)RB食品現(xiàn)貨指數(shù)從1972年初的106.43點(diǎn)一路上行至282.00點(diǎn)漲幅高達(dá)164.96%，全球約5億發(fā)展中國家人口遭受饑餓之。美國:核心CPI:當(dāng)月比:CPI食:當(dāng)同比美國:CPI當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月比:CPI食:當(dāng)同比美國:CPI當(dāng)月同比美:CPI:源:比0.%0.%0.%0.%0.%.0%1.0%000000現(xiàn)貨指數(shù)綜合現(xiàn)貨指食品nd資訊， nd資訊國際清算銀行，70年代的糧食危機(jī)的原因在于：11972-1974年主要糧食生產(chǎn)因自然災(zāi)害天（極端厄爾尼天氣現(xiàn)全球糧食欠；2）冷戰(zhàn)后各國糧食儲備的下；31973年爆發(fā)第一次石油危機(jī)原油價(jià)格急劇上漲帶化肥薄膜等農(nóng)資價(jià)格飆升，糧生產(chǎn)成本增加；10008.06.04.02.010008.06.04.02.0000世界銀行:商品價(jià)格指數(shù):非能源:農(nóng)業(yè)世界銀行:商品價(jià)格指數(shù):非能源:農(nóng)業(yè):食物世界銀行:商品價(jià)格指數(shù):非能源:農(nóng)業(yè):原材世界銀行:商品價(jià)格指數(shù):非能源:肥料nd資訊，41973年蘇聯(lián)改變了之前屠宰牲畜彌補(bǔ)糧食減做法開始在國際谷物市大量購買糧食也加劇了全球糧食緊張。農(nóng)產(chǎn)品總體配置價(jià)值一般。0年代糧食危機(jī)起于氣候，石油危機(jī)及蘇聯(lián)行為等為其推波助瀾。從發(fā)生原因來看，糧食危機(jī)具備一定特殊歷史背景，當(dāng)下重演的概率不大。但如果能源危機(jī)與糧食危機(jī)并發(fā)時(shí)，則會通過生產(chǎn)要市場傳導(dǎo)、加劇并延長糧食危機(jī)后果作為大宗商品RB食品現(xiàn)貨指在1970年2月至1982年7月期間漲幅為120.25%（年復(fù)合漲幅為6.52%，價(jià)格彈性不及黃金白銀等貴金屬、原天然等能源品。加之各國政府對平抑糧食價(jià)格的訴求高，當(dāng)下糧食價(jià)格總體難大起大落，農(nóng)產(chǎn)品總體配置價(jià)值一般。房地產(chǎn)房地產(chǎn)回報(bào)率僅輕微跑贏通脹房地產(chǎn)回報(bào)率輕微跑贏通脹。大滯脹期間9