2022年比亞迪研究報(bào)告 插電混動(dòng)加速滲透新能源車行業(yè)龍頭向內(nèi)切換

2022年比亞迪研究報(bào)告插電混動(dòng)加速滲透，新能源車行業(yè)龍頭向內(nèi)切換

一、混合動(dòng)力電動(dòng)汽車行業(yè)層面：插電混動(dòng)加速滲透，行業(yè)龍頭向內(nèi)切換1.1、行業(yè)基本情況：新能源政策驅(qū)動(dòng)，技術(shù)路線多元1.1.1、車型定義：插電混動(dòng)是汽車電氣化的必要環(huán)節(jié)插混與油混技術(shù)同源：參考國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，混合動(dòng)力電動(dòng)汽車（HybridElectricVehicle；HEV）是指至少配有兩個(gè)動(dòng)力源（燃油、電池）的汽車。按照外接充電能力，HEV可以下分為油電混動(dòng)以及插電混動(dòng)（Plug-inHEV；PHEV）。油混與插混具有技術(shù)同源性，僅僅只是在能源補(bǔ)給方式上有所差異，二者均在混動(dòng)賽道競(jìng)爭(zhēng)?；靹?dòng)市場(chǎng)參與廠商眾多，品牌、產(chǎn)品豐富。目前，市場(chǎng)在售油電混動(dòng)代表車企品牌為豐田與本田，代表車型包括：豐田凱美瑞（雙擎版）、本田雅閣（混動(dòng)版）；插電混動(dòng)代表品牌包括比亞迪，代表車型包括：比亞迪DM-i系列。增程式電動(dòng)汽車（Range-extendedEV；REEV）屬于在插混車型，代表車企為理想、AITO，代表車型包括：理想One、AITO問(wèn)界M5等。插電混動(dòng)車型的電氣化程度較高。按照汽車電氣化程度從低到高：傳統(tǒng)燃油汽車（ICE）以及非插電式混動(dòng)動(dòng)力電動(dòng)汽車（HEV）的能量來(lái)源100%來(lái)自于燃油，HEV通過(guò)發(fā)動(dòng)機(jī)與電驅(qū)系統(tǒng)的配合工作，起到節(jié)能省油的效果；PHEV可以外接充電，其能量來(lái)源自于燃油以及電力，是一種電氣化程度更高的汽車。1.1.2、技術(shù)路線：插混路線多元，雙電機(jī)P1+P3架構(gòu)成為主流混合動(dòng)力技術(shù)省油的關(guān)鍵，是使發(fā)動(dòng)機(jī)盡量工作在高效區(qū)。從汽車工作原理的角度，在不同工況下，發(fā)動(dòng)機(jī)的熱效率是不同的，如果讓發(fā)動(dòng)機(jī)來(lái)覆蓋全部工況，則發(fā)動(dòng)機(jī)勢(shì)必需要經(jīng)常運(yùn)行在堵車、怠速等費(fèi)油工況，進(jìn)而降低燃油經(jīng)濟(jì)性。混動(dòng)技術(shù)的設(shè)計(jì)初衷就是通過(guò)電動(dòng)機(jī)調(diào)整發(fā)動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)速與扭矩，縮小發(fā)動(dòng)機(jī)所需覆蓋的工況，使其能夠盡可能地工作在高效區(qū)，從而起到提高發(fā)動(dòng)機(jī)綜合熱效率的作用，進(jìn)而降低油耗?；靹?dòng)系統(tǒng)可以由電機(jī)所處的位臵進(jìn)行分類。電機(jī)可以布臵于汽車傳動(dòng)系統(tǒng)中的多個(gè)位臵，主要有以下幾種布臵形式：P0電機(jī)：位于發(fā)動(dòng)機(jī)前端，也稱為BSG電機(jī)。P1電機(jī)：位于發(fā)動(dòng)機(jī)后端，也稱為ISG電機(jī)/CSG電機(jī)。P2電機(jī)：位于離合器之后，變速箱之前，電機(jī)能夠與發(fā)動(dòng)機(jī)解耦。P2.5電機(jī)：位于雙離合變速箱內(nèi)部，與變速箱的一根輸入軸耦合。P3電機(jī)：位于變速箱之后，與變速箱的輸出軸耦合。P4電機(jī)：位于后橋（以前臵前驅(qū)車為例），實(shí)現(xiàn)與發(fā)動(dòng)機(jī)的解耦。雙電機(jī)方案成為行業(yè)主流，P1+P3架構(gòu)居多。從各廠商最新研發(fā)的混動(dòng)系統(tǒng)來(lái)看，目前，單電機(jī)方案占少數(shù)，雙電機(jī)方案成為行業(yè)主流：自主方面，上汽EDU與長(zhǎng)安iDD；合資方面，沃爾沃、奔馳、大眾等廠商使用的是P2+變速箱的單電機(jī)混動(dòng)系統(tǒng)。多數(shù)廠商目前所使用的是雙電機(jī)方案：日系方面，豐田THS、本田iMMD均采用雙電機(jī)+E-CVT的架構(gòu)；自主方面，比亞迪DM-i（P1+P3）、廣汽GMC（P1+P3）、吉利GHS（P1+P2）、長(zhǎng)城檸檬DHT（P1+P3）；合資方面，福特、別克（雙電機(jī)+E-CVT）均采用雙電機(jī)方案。在雙電機(jī)方案中，P1+P3架構(gòu)憑借其較好的燃油經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)以及對(duì)性能的平衡，獲得多數(shù)自主廠商的青睞。除上述單/雙電機(jī)之外，理想、嵐圖、AITO等采用增程式技術(shù)路線。1.2、行業(yè)格局：混動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)迅猛，龍頭向內(nèi)切換1.2.1、混動(dòng)市場(chǎng)：政策驅(qū)動(dòng)下，混動(dòng)車型加速放量雙積分政策驅(qū)動(dòng)下，混動(dòng)技術(shù)路線是車企緩解積分壓力的重要途徑。雙積分是指車企的平均燃油消耗量積分（CAFC）以及新能源汽車積分（NEV），車企考核達(dá)標(biāo)將產(chǎn)生正積分，不達(dá)標(biāo)則產(chǎn)生負(fù)積分。雙積分政策相當(dāng)于從降低燃油車油耗以及提升新能源汽車產(chǎn)量?jī)蓚€(gè)維度促進(jìn)節(jié)能減排。該政策目前共發(fā)生三次變化，在最初的版本（2018年4月1日實(shí)施）中，NEV積分僅可通過(guò)生產(chǎn)純電車型以及插混車型來(lái)獲得，而新政策（2021年1月1日實(shí)施）中新增了低油耗乘用車產(chǎn)量/進(jìn)口量折算NEV積分標(biāo)準(zhǔn)，而混動(dòng)車型符合這一標(biāo)準(zhǔn)，使得車企能夠通過(guò)生產(chǎn)混動(dòng)車型來(lái)緩解積分壓力。新能源積分比例進(jìn)一步提升，促使車企加速能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在2022年7月“雙積分”政策修訂征求意見(jiàn)稿中，對(duì)新能源汽車積分比例要求大幅提升，2024/2025年積分比例要求為28%/38%，相比于2019-2023年10%-18%的比例要求以及每年2pct的提升而言，2024年之后的比例要求更高，提升速度更快，將進(jìn)一步促進(jìn)車企加速能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。受政策驅(qū)動(dòng)，2021年混動(dòng)車型銷量增長(zhǎng)迅猛。截至2022H1，中國(guó)混動(dòng)市場(chǎng)可以分為兩大階段：2020年之前為行業(yè)導(dǎo)入期，混動(dòng)車型銷量緩步提升，滲透率緩慢爬坡，逐步提升至2.5%左右；2021年起，受益于政策指導(dǎo)以及相關(guān)爆款車型的面世，行業(yè)銷量快速增長(zhǎng)，滲透率高速提升。2022H1，中國(guó)混動(dòng)乘用車銷量（含MHEV）達(dá)87.27萬(wàn)輛，滲透率為8.56%。，插混占比邊際提升：從銷量結(jié)構(gòu)看，近年來(lái)油混與插混車型并駕齊驅(qū)，插混車型占混動(dòng)車型的比重邊際提升，2022H1達(dá)61.23%，主要受益比亞迪等自主品牌車型放量。比亞迪實(shí)現(xiàn)銷量爆發(fā)式增長(zhǎng)，混動(dòng)行業(yè)龍頭由合資向自主切換。從市占率情況來(lái)看，2021年之前，豐田與本田占據(jù)混動(dòng)行業(yè)主導(dǎo)地位，兩天的混動(dòng)車型銷量占據(jù)了中國(guó)整體混動(dòng)市場(chǎng)的半壁江山，2017-2021年兩田的混動(dòng)乘用車市占率平均為46.9%；2020年起，得益于比亞迪插混車型銷量爆發(fā)式增長(zhǎng)，中國(guó)混動(dòng)行業(yè)格局發(fā)生改變：2020年起，比亞迪銷量、市占率迅速提升。2022H1，比亞迪混動(dòng)車型銷量31.46萬(wàn)輛，市占率為36.1%，相比之下，2022H1兩田混動(dòng)車型銷量合計(jì)30.70萬(wàn)輛，市占率合計(jì)35.2%。2022年上半年，比亞迪的混動(dòng)車型銷量及市占率均超過(guò)本田+豐田，中國(guó)混動(dòng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)龍頭切換，市場(chǎng)從原先的合資主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾髌放浦鲗?dǎo)。1.2.2、插混市場(chǎng)：高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)格局集中各地通過(guò)補(bǔ)貼，持續(xù)刺激新能源銷量提升。2022年，各地積極推出新能源汽車的購(gòu)買補(bǔ)貼，普遍給予1萬(wàn)元左右/輛的補(bǔ)貼優(yōu)惠。在今年的補(bǔ)貼刺激之下，消費(fèi)者對(duì)插電混動(dòng)的接受程度更高，帶動(dòng)2022年插混銷量提升。新能源政策支持延續(xù)，政策體系趨于完善。2022年8月，國(guó)常會(huì)確認(rèn)延續(xù)新能源汽車免征購(gòu)臵稅政策至2023年，繼續(xù)予以免征車船稅和消費(fèi)稅、路權(quán)、牌照等支持。中國(guó)的新能源汽車免購(gòu)臵稅政策最早開(kāi)始于2014年，而后又有多次延期，本次政策明確標(biāo)志著國(guó)家對(duì)新能源汽車的政策支持不減，新能源汽車消費(fèi)者將繼續(xù)享受費(fèi)用優(yōu)惠。中國(guó)將新能源汽車作為汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主攻方向，在清晰的發(fā)展規(guī)劃之下，相關(guān)科技、產(chǎn)業(yè)、財(cái)稅等支持政策體系不斷完善，充電基礎(chǔ)設(shè)施等配套服務(wù)體系不斷健全，已形成良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，有利于新能源汽車的后續(xù)發(fā)展。插混車型具備牌照優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步契合終端需求。對(duì)于車輛牌照需要拍賣、搖號(hào)的城市，購(gòu)買新能源汽車能夠?yàn)榻K端消費(fèi)者節(jié)約時(shí)間成本以及費(fèi)用開(kāi)支，進(jìn)一步貼合終端需求。目前，除上海明確2023年之后插混車型不再發(fā)放綠牌外，全國(guó)其他城市的新能源車型基本上均能夠申請(qǐng)到新能源牌照。插混細(xì)分賽道來(lái)看，中國(guó)PHEV車型自2021年起高速滲透，十年CAGR達(dá)99%。截至到2022H1，中國(guó)乘用車市場(chǎng)中PHEV車型整體處于行業(yè)導(dǎo)入期之后的快速滲透階段。2017年之前，中國(guó)PHEV車型滲透率緩步提升，2017年P(guān)HEV車型銷量11.06萬(wàn)輛，滲透率僅為0.46%；2018-2020年，PHEV市場(chǎng)整體銷量平穩(wěn)，滲透率中樞為1.15%左右；2021年起，PHEV車型高速滲透，2022H1全國(guó)PHEV車型銷量53.4萬(wàn)輛，已經(jīng)接近2021年全年銷量水平（60.1萬(wàn)輛），滲透率達(dá)5.23%。2011-2021年這十年間，中國(guó)PHEV車型銷量CAGR達(dá)99%。PHEV賽道廠商數(shù)量不斷增加，格局高度集中。從近五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)PHEV市場(chǎng)的廠商數(shù)量逐漸增多，2017年僅9家國(guó)內(nèi)整車廠有PHEV車型，2022H1增加到15家；集中度上看，2017-2020年中國(guó)PHEV行業(yè)市場(chǎng)集中度有所下降，2020年后集中度逐年恢復(fù)，目前CR3（77%）、CR5（87%）整體處于高位，行業(yè)整體高度集中。比亞迪是插混賽道的龍頭，理想獨(dú)樹(shù)一臶。近五年情況來(lái)看，2017年的中國(guó)PHEV行業(yè)呈現(xiàn)比亞迪、上汽雙雄鼎立的格局，二者合計(jì)占據(jù)93%的市場(chǎng)份額。2020年，由于新進(jìn)玩家的增加，比亞迪市占率有所下滑，而后伴隨比亞迪新車型周期開(kāi)啟，比亞迪插混市占率逐漸恢復(fù)龍一地位，2022H1市占率59%，站穩(wěn)PHEV賽道龍頭地位。新勢(shì)力方面，理想汽車憑借增程式路線獨(dú)樹(shù)一臶，于2020年切入PHEV賽道，持續(xù)占據(jù)10%以上市場(chǎng)份額，小康集團(tuán)旗下AITO品牌同樣通過(guò)增程式路線切入賽道，2022H1市占率達(dá)4%，問(wèn)界M5車型開(kāi)始逐步放量。分價(jià)格帶來(lái)看，15-25萬(wàn)是插混車型的主力滲透區(qū)間?；谲囆蛿?shù)量占比，目前插混車型還沒(méi)有滲透入10萬(wàn)以下價(jià)位車型；10-15萬(wàn)價(jià)格帶插混數(shù)量占比僅3%；15-20萬(wàn)以及20-25萬(wàn)價(jià)格帶是插混車型的主力滲透區(qū)間，數(shù)量占比分別達(dá)10%/11%，該價(jià)格帶內(nèi)車型主要為傳統(tǒng)自主品牌插混車型；25-30萬(wàn)/30-35萬(wàn)價(jià)格帶插混數(shù)量占比分別為9%/10%，該價(jià)格帶內(nèi)車型主要為傳統(tǒng)品牌的高端插混車型以及新勢(shì)力車型；40萬(wàn)以上價(jià)格帶數(shù)量占比為12%，該區(qū)間段內(nèi)的插混車型主要為合資及進(jìn)口品牌高端插混車型。。1.2.3、展望未來(lái)：各廠商以技術(shù)為基礎(chǔ)，逐漸展開(kāi)產(chǎn)品攻勢(shì)自主車企混動(dòng)技術(shù)平臺(tái)均已基本成型，未來(lái)混動(dòng)市場(chǎng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈。自2006年起，自主品牌的混動(dòng)技術(shù)逐步面世，開(kāi)啟技術(shù)迭代進(jìn)程。目前，各自主車企均已實(shí)現(xiàn)混動(dòng)技術(shù)的初步積累：比亞迪已完成4輪迭代，推出DM-i、DM-p雙平臺(tái)戰(zhàn)略；上汽集團(tuán)已完成3輪技術(shù)迭代，推出EDUG2+；長(zhǎng)安擁有P2及增程式架構(gòu)，均有對(duì)應(yīng)車型上市；長(zhǎng)城基于檸檬DHT系統(tǒng)推出HEV以及PHEV車型；吉利GHS技術(shù)已完成兩輪迭代；廣汽GMC混動(dòng)技術(shù)已實(shí)現(xiàn)三輪迭代。各自主廠商目前均已初步打造混動(dòng)技術(shù)根基，并基于技術(shù)不斷推出原有車型的混動(dòng)版本，或推出全新車型。短期維度，各自主廠商仍將持續(xù)進(jìn)行技術(shù)迭代，契合市場(chǎng)需求的混動(dòng)技術(shù)將最先受益；中期維度，混動(dòng)行業(yè)將迎來(lái)更為激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)，插混車型有望在10-15萬(wàn)價(jià)格帶進(jìn)一步滲透：價(jià)格帶上看，10-15萬(wàn)價(jià)格帶有望成為未來(lái)插混車型的主要滲透方向，目前該價(jià)格帶插混車型滲透率僅3%（基于車型數(shù)量），主要受原材料成本所限。伴隨未來(lái)各車型形成規(guī)模效應(yīng)，成本下降，插混技術(shù)有望進(jìn)一步下沉至這一區(qū)間。另外，伴隨自主品牌上攻，推出高端車型，插混車型在25-30萬(wàn)價(jià)格帶中也有望取到較好的表現(xiàn)。二、公司層面：插混技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品特性契合市場(chǎng)需求2.1、公司基本面：技術(shù)長(zhǎng)期積淀，業(yè)務(wù)多元發(fā)展2.1.1、發(fā)展歷史：以汽車業(yè)務(wù)為主線，堅(jiān)持技術(shù)自研與積累二十余載持續(xù)發(fā)展，三大業(yè)務(wù)均具規(guī)模。公司成立于1995年，以二次充電電池業(yè)務(wù)起家；2003年進(jìn)入汽車行業(yè)，開(kāi)始布局新能源汽車；2004年成立比亞迪微電子，進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)；2005年推出首款磷酸鐵鋰動(dòng)力電池。經(jīng)歷二十余載的發(fā)展，公司已經(jīng)形成汽車、電池、半導(dǎo)體三大業(yè)務(wù)板塊，且均具規(guī)模：2022前三季度，公司實(shí)現(xiàn)汽車銷量118.5萬(wàn)輛，新能源汽車動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池累計(jì)裝機(jī)總量57.5GWh。2.1.2、車型銷量：實(shí)現(xiàn)全面新能源化轉(zhuǎn)型，車型矩陣全面，銷量快速提升公司率先宣布退出燃油車市場(chǎng)公司，專注新能源車型的生產(chǎn)。公司是全球首家全面實(shí)現(xiàn)新能源轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)車企，新能源布局領(lǐng)先于行業(yè)。公司自2022年3月起停止燃油汽車的整車生產(chǎn)，未來(lái)專注于純電動(dòng)和插電式混合動(dòng)力汽車業(yè)務(wù)。公司的新能源車型近年來(lái)持續(xù)放量，帶動(dòng)品牌整體銷量提升，燃油車銷量占比持續(xù)降低。車種上看，公司轎車與SUV齊頭并進(jìn)。2018年前后，在行業(yè)SUV紅利期帶動(dòng)作用下，公司SUV銷量占比提升，轎車占比下降。2021年來(lái)，公司SUV銷量整體維持穩(wěn)定，轎車銷量占比在50%左右，轎車與SUV車型銷量齊頭并進(jìn)。公司在售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)現(xiàn)10-35萬(wàn)價(jià)格帶全覆蓋。從能源形式上看，公司比亞迪品牌在售產(chǎn)品分插電混動(dòng)車型與純電車型；從系列名稱上看，產(chǎn)品分為王朝、海洋以及e系列；從車種上看，轎車與SUV兼顧；從價(jià)格帶上看，在售車型覆蓋9.28-33.98萬(wàn)區(qū)間帶，實(shí)現(xiàn)大眾市場(chǎng)全覆蓋，并不斷向中高端市場(chǎng)上攻。豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠滿足終端市場(chǎng)的多元化需求。銷量復(fù)盤：受益于新能源車型周期，公司乘用車銷量增速大幅高于行業(yè)。近五年來(lái)看，2017-2020年，公司乘用車及新能源乘用車銷量增速與行業(yè)基本維持在相近水平；2021年起，在比亞迪漢的爆款車型推動(dòng)以及DM-i系列車型矩陣不斷豐富的作用下，公司新能源乘用車銷量大幅提升，增速大幅度高于行業(yè)。2022H1，公司乘用車銷量同比+165%（行業(yè)增速為4%）；公司新能源乘用車銷量同比+325%（行業(yè)增速為122%）。分車型來(lái)看，公司插混主力車型為秦、宋系列，純電新品車型放量。插混車型方面：2020年之前，公司插混車型銷量始終在15萬(wàn)輛以下。2021年起，受益于DM-i技術(shù)革新，公司插混銷量快速增長(zhǎng)，其中秦系列及宋系列為主力車型，2021H1，公司秦系列插混車型銷量為8.3萬(wàn)輛，宋系列插混車型銷量為13.6萬(wàn)輛。純電車型方面：自2020年起，公司純電新品車型不斷打開(kāi)新的銷量周期。比亞迪漢（2020年上市）、海豚（2021年上市）、元PlusEV（2022年上市）這三款車型上市后的銷量增長(zhǎng)顯著，接續(xù)帶動(dòng)公司純電車型銷量提升。單車收入來(lái)看，公司整車及新能源乘用車單車ASP伴隨銷量結(jié)構(gòu)平穩(wěn)波動(dòng)。2020年，公司整車的單車均價(jià)為21.3萬(wàn)元/輛，新能源乘用車的單車均價(jià)為15.6萬(wàn)元/輛；2021年公司整車的單車均價(jià)為15.6萬(wàn)元/輛，同比-26.73%，新能源乘用車的單車均價(jià)為14.3萬(wàn)元/輛，同比-8.26%。從銷量結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年公司純電主力車型為單價(jià)相對(duì)較高的漢EV、秦Pro等，插混主力車型為唐DM，而2021年，純電端海豚、秦PlusEV及插混端秦PlusDM-i等車型開(kāi)始放量，帶動(dòng)公司汽車銷量結(jié)構(gòu)向10-15萬(wàn)元價(jià)位傾斜，在銷量、市占率提升的過(guò)程中，公司單車收入有所波動(dòng)。2022H1，從產(chǎn)銷快報(bào)口徑來(lái)看，公司單車ASP達(dá)16.9萬(wàn)元/輛，主要受宋PlusDM-i、元PlusEV等車型放量帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，單車成本為14.0萬(wàn)元/輛，主要受上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響。2.1.3、組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，事業(yè)部劃分清晰股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，王傳福為最大個(gè)人股東。截至于2022年5月20日，公司前十大股東合計(jì)持股75.5%，其中個(gè)人股東5位，合計(jì)持股比例為29.71%；機(jī)構(gòu)股東5位，合計(jì)持股比例為45.79%。王傳福為最大個(gè)人股東，持股比例17.64%。事業(yè)部劃分清晰，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球。從主要事業(yè)群分類來(lái)看，公司按照電子、電池、汽車、軌交業(yè)務(wù)設(shè)有一級(jí)事業(yè)群，并對(duì)一級(jí)事業(yè)群下設(shè)二級(jí)事業(yè)部，針對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)分化管理。銷售方面，公司設(shè)立國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)王朝以及海洋，國(guó)外銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋歐洲、美洲、亞太以及中東非洲。清晰的事業(yè)部劃分有利于公司經(jīng)營(yíng)管理，全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)有利于公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激發(fā)核心人才動(dòng)力，利于公司成長(zhǎng)。公司自2015年期開(kāi)始實(shí)行員工持股計(jì)劃，2015-2018年期間員工持股計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象為公司高級(jí)管理人員，2022年員工持股計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象范圍更廣，涵蓋公司核心人員1萬(wàn)余人，以2022/2023/2024年的營(yíng)收增長(zhǎng)率不低于30%/20%/20%為解鎖條件。此外，比亞迪全資子公司比亞迪半導(dǎo)體于2020年實(shí)行股權(quán)期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象為公司高級(jí)管理人員及核心骨干人員。公司激勵(lì)機(jī)制不斷完善，有利于激發(fā)員工動(dòng)力，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力。2.1.4、財(cái)務(wù)復(fù)盤：汽車業(yè)務(wù)筑牢基本盤，毛利率短期承壓營(yíng)收增長(zhǎng)，利潤(rùn)邊際改善，前期投入逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。受益于公司新能源汽車銷量提升，公司近三年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)逐年快速增長(zhǎng)，2021年公司營(yíng)業(yè)收入2161億元，同比+38%，2022Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2676.88億元，同比+84.37%。利潤(rùn)端，2021年歸母凈利潤(rùn)30.45億元，同比-28%，由于毛利率下降導(dǎo)致2021年利潤(rùn)端短期承壓，2022Q1-3歸母凈利潤(rùn)93.11億元，同比+281.13%，業(yè)績(jī)邊際大幅改善。營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，汽車業(yè)務(wù)是基本盤，占比提升。從產(chǎn)品上看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括汽車、手機(jī)部件及組裝以及二次充電電池等。2017-2021年來(lái)，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比整體較為穩(wěn)定：公司汽車業(yè)務(wù)收入占比始終維持在50%左右，2021年公司汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)52%，占據(jù)整體營(yíng)收的多數(shù)；手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)占比維持在40%左右，2021年占比40%。2022H1，受益于新車型放量，公司汽車收入占比提升至72.55%。毛利率上看，目前公司汽車產(chǎn)品毛利率水平處于公司主營(yíng)產(chǎn)品中領(lǐng)先位臵，基本維持在20%左右。汽車業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)的核心，汽車業(yè)務(wù)收入占比邊際提升，為公司業(yè)績(jī)筑牢基本盤。毛利率邊際改善，費(fèi)用率整體下降。毛利率方面，得益于公司長(zhǎng)期以來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈垂直化整合，公司整體毛利率水平較好，整體維持在15%-20%區(qū)間。2021年以來(lái)，受上游新能源原材料漲價(jià)，公司銷量結(jié)構(gòu)調(diào)整，向10-15萬(wàn)價(jià)位傾斜等因素影響，公司毛利率有所下降，2021年毛利率13.02%，2022前三季度毛利率15.89%，邊際改善。費(fèi)用率方面，近年來(lái)公司各項(xiàng)費(fèi)用率均整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2022前三季度費(fèi)用率9.45%。凈利率方面，公司2021凈利率1.84%，2022前三季度凈利率3.73%。公司汽車業(yè)務(wù)毛利率整體好于可比公司。對(duì)比可以公司毛利率來(lái)看，公司汽車業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2019-2020年公司汽車業(yè)務(wù)毛利率分別為21.9%/25.2%/17.4%，均高于可比公司。2.1.5、股價(jià)復(fù)盤：新能源銷量為錨，公司估值邏輯轉(zhuǎn)變銷量高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)公司市值整體上行。技術(shù)更新、新品周期是公司整體銷量提升的核心邏輯。自2020年起，公司在技術(shù)端及產(chǎn)品端不斷革新：2020年，公司推出刀片電池，主打電池安全性，并推出比亞迪漢EV，助力公司產(chǎn)品向20萬(wàn)級(jí)別突破；2021年，公司發(fā)布DM-i超級(jí)混動(dòng)技術(shù)，主打燃油經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)，基于DM-i推出了秦PlusDM-i、宋PlusDm-i等多款主力產(chǎn)品，新車型驅(qū)動(dòng)公司插混車型銷量快速增長(zhǎng)。純電方面，公司推出e平臺(tái)3.0首款車型海豚，解決純電車用戶的電池安全性、冬季續(xù)航焦慮等核心痛點(diǎn)，加速公司純電拓展步伐，在純電車型平臺(tái)及技術(shù)方面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新；2022年，公司繼續(xù)借助新技術(shù)推出一系列新車型，發(fā)布CTB技術(shù)，進(jìn)一步提升純電車型的安全性、操控性以及舒適性，推出元PlusEV、驅(qū)逐艦05、漢DM-i、海豹等新車型，持續(xù)開(kāi)啟新的銷量周期。高端品牌厚積薄發(fā)：與此同時(shí)，公司積極建設(shè)高端品牌，推出MPV車型騰勢(shì)D9，主打豪華舒適，豐富公司產(chǎn)品矩陣，帶動(dòng)公司品牌上行。2.2、縱向分析：公司率先布局插混技術(shù)，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)把握市場(chǎng)先機(jī)2.2.1、公司插電混動(dòng)產(chǎn)品線豐富，覆蓋不同級(jí)別公司插混車型價(jià)格帶廣，覆蓋不同用戶。價(jià)位方面：目前公司各系列新車型均已搭載DM-i或DM-p混動(dòng)系統(tǒng)，公司插電混動(dòng)車型價(jià)格帶覆蓋10萬(wàn)元-40萬(wàn)元價(jià)格帶，其中：10萬(wàn)元-20萬(wàn)元車型數(shù)量較多，主要為秦系列車型以及宋系列車型；20-30萬(wàn)元車型主要為唐、漢等高端車型；豪華MPV車型騰勢(shì)D9帶動(dòng)價(jià)格帶向上突破至40萬(wàn)區(qū)間。級(jí)別方面：公司插混車型覆蓋轎車、SUV及MPV車型，能夠滿足不同的使用場(chǎng)景以及用戶需求。公司轎車、SUV車型市占率逐步提升。分車型種類來(lái)看，公司比亞迪品牌轎車、SUV市占率水平接近，同步增長(zhǎng)。目前，轎車市占率目前穩(wěn)定在7%左右，SUV市占率自2022年6月起逐步向上突破，2022年8月提升至10%以上。2.2.2、公司插混技術(shù)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，深度自研三電技術(shù)公司超前布局新能源賽道，08年推出全球首款量產(chǎn)插混車型?？v觀國(guó)內(nèi)汽車廠商的插混技術(shù)布局歷史，公司對(duì)插混系統(tǒng)的研發(fā)超前，2006年就已研發(fā)推出第一代插混系統(tǒng)DM，并基于該系統(tǒng)于2008年推出F3DM車型，該車型為全球第一款量產(chǎn)的插電混動(dòng)車型。2013年，公司完成了對(duì)第二代DM系統(tǒng)的研發(fā)工作，而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)廠商自研的插混系統(tǒng)大多仍處于布局與研發(fā)階段，除比亞迪之外，主要廠商中僅上汽集團(tuán)發(fā)布了自研的第一代混動(dòng)系統(tǒng)EDU?？梢?jiàn)，公司在插混技術(shù)的研發(fā)方面超前布局，具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司先后推出三代混動(dòng)系統(tǒng)，已形成雙平臺(tái)戰(zhàn)略，兼顧性能與油耗。比亞迪在插混技術(shù)領(lǐng)域已經(jīng)深耕近20年，在此期間，公司根據(jù)產(chǎn)品的銷量、特性針對(duì)插混系統(tǒng)進(jìn)行不斷地優(yōu)化與改良。根據(jù)歷代系統(tǒng)的推出，可以將公司插混研發(fā)分為以下四個(gè)階段：第一代DM混動(dòng)系統(tǒng)：節(jié)能導(dǎo)向，注重低油耗。公司于2006年推出第一代DM混動(dòng)系統(tǒng)，該系統(tǒng)采用了P1+P3的雙電機(jī)架構(gòu)，搭配單級(jí)減速器以及1.0L自然吸氣三缸發(fā)動(dòng)機(jī)，具有純電、串聯(lián)、并聯(lián)三種工作模式。由于成本所限，第一代DM車型所搭載的電機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)功率均較小，僅50kW，因此車輛的加速性能比較一般。第二代DM混動(dòng)系統(tǒng)：性能導(dǎo)向，注重高性能。公司于2013年推出第二代DM混動(dòng)系統(tǒng)，采用DCT+P3（+P4）的架構(gòu)，大幅提升發(fā)動(dòng)機(jī)以及電機(jī)功率，主打性能優(yōu)勢(shì)。秦2014款搭載1.5Ti缸內(nèi)直噴發(fā)動(dòng)機(jī)（最大功率113kW），P3位電機(jī)峰值功率110kW，實(shí)現(xiàn)百公里加速5.9s；唐2015款搭載2.0T缸內(nèi)直噴發(fā)動(dòng)機(jī)（最大功率151kW），并在搭載P3電機(jī)的基礎(chǔ)上，增加一臺(tái)峰值功率110kW的P4電機(jī)，實(shí)現(xiàn)百公里加速4.9s。然而，由于沒(méi)有P0電機(jī)，第二代DM技術(shù)在饋電工況下的燃油經(jīng)濟(jì)性較低，導(dǎo)致該代車型存在油耗過(guò)高的問(wèn)題。第三代DM混動(dòng)系統(tǒng)：持續(xù)提升性能，彌補(bǔ)饋電不足。公司于2018年推出第三代DM系統(tǒng)，增加P0電機(jī)（BSG電機(jī)，最大功率25kW）以解決第二代DM系統(tǒng)饋電能力較弱的問(wèn)題。同時(shí)，第三代DM系統(tǒng)也升級(jí)了P4電機(jī)的性能，將其功率提升至180kW，持續(xù)提升性能，搭載第三代DM系統(tǒng)的唐能夠?qū)崿F(xiàn)百公里加速4.3s。另外，在該代技術(shù)中，受益于公司高壓三合一以及驅(qū)動(dòng)三合一技術(shù)加持，第三代DM系統(tǒng)在大幅提高性能的同時(shí)也減輕了重量與體積。DM-i&DM-p雙平臺(tái)戰(zhàn)略：DM-i主打經(jīng)濟(jì)性，DM-p主打性能。公司于2020年推出雙模平臺(tái)，即DM-i平臺(tái)與DM-p平臺(tái)。DM-i系統(tǒng)主打經(jīng)濟(jì)性，是對(duì)第一代DM系統(tǒng)的傳承，同樣采用了P1+P3架構(gòu)，其亮點(diǎn)在于集成了公司自主研發(fā)的發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)、電機(jī)控制系統(tǒng)、電池控制系統(tǒng)等核心組件，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了極致的高效與節(jié)能。DM-p系統(tǒng)則是對(duì)第三代DM混動(dòng)系統(tǒng)的傳承，在此基礎(chǔ)之上針對(duì)平順性與整車NVH進(jìn)行了優(yōu)化。至此，公司DM系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了4輪技術(shù)迭代，兩個(gè)混動(dòng)平臺(tái)各自定位明確，全面覆蓋終端市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)性與動(dòng)力性能的需求。為主的設(shè)計(jì)：對(duì)于虧電城市工況、虧電NEDC工況以及虧電WLTC工況均有50%以上工況采用純電驅(qū)動(dòng)，發(fā)動(dòng)機(jī)則處于高效區(qū)工作，為車輛前進(jìn)提供電能；在虧電高速工況下，此時(shí)的發(fā)動(dòng)機(jī)處于高效區(qū)工作，因此DM-i系統(tǒng)采用發(fā)動(dòng)機(jī)并聯(lián)直驅(qū)的方式?？梢?jiàn)，DM-i對(duì)于任意工況均盡量使用電驅(qū)作為驅(qū)動(dòng)方式，主打燃油經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)。DM-i的高效，源自公司自研技術(shù)的深度積累。插混系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)高效工作的背后是發(fā)動(dòng)機(jī)與電機(jī)這兩個(gè)動(dòng)力源之間的高效配合。公司自2008年推出第一代DM車型以來(lái)，始終深耕發(fā)動(dòng)機(jī)以及三電技術(shù)，自主研發(fā)了從高效發(fā)動(dòng)機(jī)，到電驅(qū)、電池、電控等一系列核心組件以及控制系統(tǒng)。驍云插混專用1.5L高效發(fā)動(dòng)機(jī)：專注高效工況，為發(fā)電服務(wù)。公司為插混系統(tǒng)專門開(kāi)發(fā)了該款發(fā)動(dòng)機(jī)，根據(jù)插混發(fā)動(dòng)機(jī)的運(yùn)行工況，采用在中轉(zhuǎn)速窄區(qū)間擁有更高燃油經(jīng)濟(jì)性的阿特金斯循環(huán)，搭配冷卻廢氣再循環(huán)、分體冷卻、無(wú)輪系設(shè)計(jì)等發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，大幅提升發(fā)動(dòng)機(jī)效率，使其熱效率達(dá)到43.04%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。另外，針對(duì)C級(jí)車的DM-i系統(tǒng)，公司專門設(shè)計(jì)了另一款1.5Ti發(fā)動(dòng)機(jī)，其熱效率也達(dá)到了40%。得益于高效發(fā)動(dòng)機(jī)，DM-i車型在大部分虧電工況下仍然能夠使用電驅(qū)，此時(shí)的發(fā)動(dòng)機(jī)專注于高效區(qū)工作。2.2.3、公司品牌持續(xù)上攻，高端化進(jìn)程開(kāi)啟比亞迪漢、唐系列產(chǎn)品帶動(dòng)品牌價(jià)格帶持續(xù)上探。公司20-30萬(wàn)價(jià)位高端車型比亞迪漢以及比亞迪唐的銷量維持高位增長(zhǎng)，漢EV自2020年7月上市以來(lái)銷量增長(zhǎng)迅速，2021H1月均銷量達(dá)10837輛；漢DM車型自2022年4月DM-i、DM-p版本上線后銷量漲勢(shì)迅猛，2022年5-7月的平均月銷量達(dá)12162輛；唐DM銷量表現(xiàn)為高位震蕩，2022H