第八單元開放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟政策

第八章

開放經(jīng)濟下的宏觀經(jīng)濟政策第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理一、開放經(jīng)濟條件下內外均衡的一致與沖突二、米德沖突

1951年英國經(jīng)濟學家米德提出。他指出，在匯率固定時，政府主要運用需求管理政策來調節(jié)內外均衡。在開放經(jīng)濟運行的特定區(qū)間，便會出現(xiàn)內外均衡難以兼顧的情形。內部經(jīng)濟狀況外部狀況1經(jīng)濟衰退/失業(yè)增加國際收支逆差2經(jīng)濟衰退/失業(yè)增加國際收支順差3通貨膨脹國際收支逆差4通貨膨脹國際收支順差第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理一、開放經(jīng)濟條件下內外均衡的一致與沖突二、米德沖突三、丁伯根原則

1952年荷蘭經(jīng)濟學家丁伯根提出。他指出，要實現(xiàn)N種獨立的政策目標，至少需要相互獨立的N種有效的政策工具。這一結論對經(jīng)濟政策理論具有深遠意義。 丁伯根原則假定各種政策工具可以供決策當局集中控制，從而通過各種工具緊密配合實現(xiàn)政策目標；丁伯根原則沒有明確指出每種工具有無必要在調控中側重某一目標的實現(xiàn)。這兩個特點不盡與實際情況符合。第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理四、斯旺曲線

1955年澳大利亞經(jīng)濟學家斯旺提出。R（實際匯率）A（國內支出）O貶值升值EBIBE順差通脹逆差通脹逆差失業(yè)順差失業(yè)A

第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理四、斯旺曲線

斯旺曲線明確說明了僅用一種政策工具，要想同時解決內部和外部均衡問題是不可能的。但對所涉及的基本經(jīng)濟難題之間的相互關系沒有給出深入分析，甚至沒有區(qū)分貨幣政策和財政政策對總需求調節(jié)的不同方式。

第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理五、蒙代爾的政策分派原理

1968年由蒙代爾指出。他認為，在許多情況下，不同的政策工具實際上掌握在不同的決策者手中，如果決策者并不能緊密協(xié)調這些政策而是獨立進行決策的話，就不能達到最佳的政策目標。如果每一工具被合理地指派給一個目標，并且在該目標偏離其最佳水平時按規(guī)則進行調控，那么在分散決策的情況下仍有可能得到最佳調控目標。

第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理五、蒙代爾的政策分派原理 關于每一工具應如何指派給相應目標，蒙代爾提出了“有效市場分類原則”：每一目標應指派給對這一目標有相對最大的影響力、因而在影響政策目標上有相對優(yōu)勢的工具。并進而區(qū)分財政政策和貨幣政策的不同效果，提出以貨幣政策實現(xiàn)外部均衡目標、以財政政策實現(xiàn)內部均衡目標的指派方案。 貨幣政策對國際收支的影響是確定的，而財政政策對國際收支的影響有兩方面：收入和利率效應，假如凈結果是負相關的：

第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理五、蒙代爾的政策分派原理 貨幣政策財政政策O擴張緊縮EBIBE擴張通脹逆差失業(yè)順差失業(yè)逆差通脹順差A

第一節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的政策目標、工具和調控原理五、蒙代爾的政策分派原理 ？考慮財政政策對國際收支影響的凈結果是正的情況

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型 蒙代爾－弗萊明模型是開放經(jīng)濟下進行宏觀分析的工作母機。分析一個小型開放經(jīng)濟，在不同的資本流動程度下，固定匯率制和浮動匯率制下的財政貨幣政策。

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型 一、IS－LM－BP模型的建立商品市場均衡——IS曲線：斜率為負，政府支出增加及匯率貶值都會使其右移；貨幣市場均衡——LM曲線：斜率為正，貨幣供應量增加，曲線右移；外匯市場均衡——均衡條件為：BP＝CA＋KA＝X（e）－M（Y）＋KA（i，i*）=0

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型 一、IS－LM－BP模型的建立BP曲線斜率的形狀取決于：

1、 邊際進口傾向（m越大，BP越陡）；

2、 國際資本流動的利率彈性（資本流動程度 越高，BP曲線越平緩）。簡單模型中，假定m為常數(shù)；本幣貶值，BP右移BP曲線左上方的點為國際收支順差，右下方的點為國際收支逆差iYLMBPISO

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型 二、固定匯率制下的宏觀經(jīng)濟政策 （一） 貨幣政策的實施效果（以Ms增加為 例） 貨幣政策無效。（二） 財政政策的實施效果（以增加財政支 出為例） 財政政策有效，資本流動程度越高， 效果越好。

iYLMBPISO固定匯率制下，擴張的貨幣政策

Y0（Y*）Y’iYLMBPISO固定匯率制下，擴張的財政政策 （資本不流動）

Y0（Y*）Y’iYLMBPISO固定匯率制下，擴張的財政政策 （資本流動程度低）Y0Y’Y*iYLM(BP)ISO固定匯率制下，擴張的財政政策Y0Y’(Y*)iYBPLMISO固定匯率制下，擴張的財政政策 （資本流動程度高）Y0Y’Y*iYLMBPISO固定匯率制下，擴張的財政政策Y0Y’Y*

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型 三、浮動匯率制下的宏觀經(jīng)濟政策 （一） 貨幣政策的實施效果（以Ms增加為 例） 貨幣政策有效。（二） 財政政策的實施效果（以增加財政支 出為例） 財政政策基本有效，資本流動程度越 低，效果越好。

iYLMBPISO浮動匯率制下，擴張的貨幣政策Y0Y’Y*iYLMBPISO浮動匯率制下，擴張的財政政策Y0Y’Y*iYLMBPISO浮動匯率制下，擴張的財政政策 （資本流動程度低）Y0Y’Y*iYBPLMISO浮動匯率制下，擴張的財政政策 （資本流動程度高）Y0Y’Y*iYLMBPISO浮動匯率制下，擴張的財政政策

Y0（Y*）Y’

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型

固定匯率制浮動匯率制資本流動性0＋∞0＋∞擴張性貨幣政策000>Y’>Y’>Y’擴張性財政政策0>Y0>Y’>Y’>Y00

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型 四、三元悖論（不可能三角）

匯率穩(wěn)定貨幣政策自主性資本自由流動五、人民幣匯率政策與其他宏觀經(jīng)濟政策的沖突（1994年以來）第一階段（1994-1996）： 升值壓力和通脹、 過熱的沖突第二階段（1998-1999）：貶值壓力和衰退 的沖突第三階段（2002至今）： 升值壓力與潛在的 過熱、通脹的沖突

第二節(jié) 開放經(jīng)濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型1994-2000主要指標運行情況年份GDP增長率（％）消費價格指數(shù)變動（％）M2增長率（％）經(jīng)常項目差額（億美元）外匯儲備增加額（億美元）資本與金融賬戶差額（億美元）199412.624.134.575.6304.2326.5199510.517.129.516.2219.6386.719969.68.325.372.4314.5399.719978.82.817.3369.6348.6229.619987.8-0.815.3314.750.7-63.219997.1-1.414.7156.797.276.420008.00.412.3205.2105.519.2錯誤與遺漏項貿易項下結售匯順差和貿易順差的比較國際收支基本盈余結匯率實際信貸增長實際固定資產(chǎn)投資增長交通運輸、房地產(chǎn)等投資占固定資產(chǎn)投資的比重財政赤字占GDP的比例一、經(jīng)常賬戶的跨時均衡分析二、新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學三、新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學的擴展

第三節(jié) 新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學的發(fā)展

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

一、匯率制度的類型 匯率制度（exchangerateregime）是指一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。

（一）匯率制度的類型 按照匯率變動方式，匯率制度被分為固定匯率制和浮動匯率制。 金本位制度下的固定匯率制是典型的固定匯率制，紙幣流通條件下的固定匯率是人為規(guī)定的，在經(jīng)濟形勢發(fā)生較大變化時，這一匯率可以進行調整，實際是可調整的釘住匯率制。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

一、匯率制度的類型（一）匯率制度的類型 按照政府是否干預，浮動匯率制分為自由浮動（或清潔浮動）和管理浮動（骯臟浮動）；按照浮動形式，浮動匯率制分為單獨浮動和聯(lián)合浮動。 （二）1999年3月以前的匯率制度安排

自1982年起，IMF根據(jù)匯率變動的靈活程度將成員國的匯率安排分為三類：釘住制；有限浮動；較自由的浮動。據(jù)此標準，世界匯率制度安排在時間上的演進為：1981-1998年間各國匯率制度的選擇年份818283848586878889909192939495969798國家總數(shù)1441451461471491501511511521541561671751781801811811821．釘住匯率949390939589929493858184737066666664

A.釘住單一貨幣585551505152575551444250434544444647

B.釘住合成貨幣3638394344373539424139343025222220172．有限浮動匯率171717151213121213131413131414161617

A.單一貨幣999755444444444444

B.合成貨幣8888788899109910101212133.更加浮動匯率33353839424846444651617089941009999101

A.按一套指標調整4566565553534322--

B.管理浮動192224192222232221232723293344454656

C.獨立浮動1088141520181720252944565854525345

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

一、匯率制度的類型 （三）1999年3月以后的匯率制度安排

根據(jù)匯率的形成機制和政策目標的差異，IMF在1999年對匯率制度進行了重新分類，分為八大類：1999年IMF新的匯率制度分類匯率制度國家數(shù)目1999.1.11999.9.301.無獨立法定貨幣的匯率安排（包括貨幣聯(lián)盟、貨幣局和美元化）37372.貨幣局制度883.其它傳統(tǒng)的固定釘住制（包括管理浮動制下的實際釘住制）39444.水平帶內的釘住1275.爬行釘住656.爬行帶內的匯率安排1077.不事先公布干預方式的管理浮動26268.單獨浮動4751

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

一、匯率制度的類型

結論：匯率制度演化有兩個趨勢：從相對固定向更加靈活的安排轉化；從中間制度向兩極制度轉化。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

1、單一性

以本國產(chǎn)品價格國際競爭力下降為例（P>eP*）， 浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，只需聽任匯率e調整，調整的時間快、成本低；而在固定匯率制下，必需通過貨幣供應量的變化調整本國價格體系，牽涉到許多變量，尤其是價格調整存在粘性時，浮動匯率的優(yōu)勢更為明顯。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

1、單一性

以本國產(chǎn)品價格國際競爭力下降為例（P>eP*）， 固定匯率制的支持者認為：在很多情況下，對本國價格體系的調整是非常必要的，完全通過匯率變動調整是不合理的。例如，本國產(chǎn)品國際價格競爭力下降是由于出口部門勞動生產(chǎn)率提高緩慢導致成本過高造成時，貨幣貶值只能在短期內增加出口，而在固定匯率制下，相關產(chǎn)業(yè)被迫主動采取措施降低成本，提高技術水平，這一價格調整往往是不可回避的。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

2、自發(fā)性

浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，只要一國國際收支出現(xiàn)失衡，貨幣就會自動貶值或升值，從而對國際收支自發(fā)調節(jié)；而在固定匯率制下，國際收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決，這一過程中存在的時滯等問題使其效率較低。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

2、自發(fā)性

固定匯率制的支持者認為：（1）導致匯率變動的因素很多，匯率未必能按照平衡國際收支所需要的方向進行調整。例如，一國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)較大赤字時，如果存在大規(guī)模資本流入，本幣升值；（2）匯率只能通過價格因素影響到國際收支，而國際收支是受多種因素共同決定的，如在一國產(chǎn)品由于其高質量而很少有其他國家產(chǎn)品能替代時，匯率變動并不能改變對其的需求；（3）匯率對國際收支的調整往往需要國內政策的支持，如貶值刺激出口時，必須有國內相應的緊縮政策才能避免通脹抵消貶值作用。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

3、微調性

浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，匯率可以根據(jù)一國國際收支的變動情況進行連續(xù)的微調而避免經(jīng)濟的急劇波動。而在固定匯率制下，一國對國際收支的調整往往是問題積累到相當程度時才進行的，這一調整一般幅度較大，對經(jīng)濟的震蕩比較劇烈。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

3、微調性

固定匯率制的支持者并不否認固定匯率制下的調整較為僵硬，但是可以避免許多無謂的匯率調整，尤其是當這些調整是貨幣性干擾所造成的時候。在資本流動對匯率形成產(chǎn)生決定性影響時，浮動匯率的無謂調整是很劇烈的，對經(jīng)濟的沖擊也是非常大的。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

4、穩(wěn)定性

浮動匯率制的支持者認為：首先，浮動匯率制下的投機主要是一種穩(wěn)定性投機，對市場價格的影響是穩(wěn)定性的，傾向于降低市場價格波幅。其次，投機性資金不易找到匯率明顯高估/低估的機會，而固定匯率制下，政府較少調整匯率，所以給投機性資金找到匯率錯誤定值的時機；在政府承諾對匯率水平進行支持時，投機性資金可以在不承擔風險的情況下進行投機，從而不穩(wěn)定。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（一）實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較

4、穩(wěn)定性

固定匯率制的支持者認為：首先，由于投機者心理往往非理性，浮動匯率制下盛行的是非穩(wěn)定性投機，擴大了市場價格波幅，而固定匯率制下，由于投機者預期匯率將向固定水平調整，在現(xiàn)實匯率水平與平價存在差異時通過縮小差異獲利。其次，固定匯率制下政府的介入至少使市場交易者心理上存在名義錨，可以通過改變投機者預期對匯率穩(wěn)定施加影響，消除不確定性。而浮動匯率制下對未來匯率預期的不確定性使外匯市場完全成為投機者的樂園。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（二）實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較

1、政策自主性

要求實行浮動匯率制的重要理由之一就是貨幣政策可以從對匯率政策的依附中解脫出來，讓匯率自發(fā)調節(jié)實現(xiàn)外部均衡。并且，浮動匯率制下一國可以將外國通貨膨脹隔絕在外，獨立制定本國經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展的政策。因為如果PPP成立（P＝eP*），匯率不變時，P*上升必然帶來P上升，一國無法控制本國的通貨膨脹。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（二）實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較

1、政策自主性

固定匯率的支持者指出，首先，完全利用匯率政策解決外部均衡，就意味著政府準備接受任何的匯率水平，顯然不可能；其次，匯率調整必須有相應的國內其他政策的配合才能發(fā)揮效力；再次，浮動匯率制不可能真正隔絕外國通脹對本國的影響，本國貨幣的貶值會通過各種途徑對國內物價水平產(chǎn)生影響。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（二）實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較

2、政策紀律性

浮動匯率制的擁護者指出，浮動匯率可以防止貨幣當局對匯率政策的濫用（如故意高估或低估）。 固定匯率制的支持者認為，固定匯率制可以防止對貨幣政策的濫用（如擴張的貨幣政策會對固定匯率制構成威脅）。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（二）實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較

3、政策放大性

浮動匯率制下貨幣財政政策對收入等實際變量的影響比固定匯率制下的效應一般要大，因為匯率的調整增強了原有政策的效果。 固定匯率制的支持者認為，政府在對固定匯率制的維系中，會獲得執(zhí)行政策始終一致的聲譽，這樣在政府的政策實施過程中，會通過影響人們的心理預期而受到額外的效果。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（三）對國際經(jīng)濟關系的影響

1、對國際貿易、投資等活動的影響

浮動匯率制的擁護者認為浮動匯率有利于國際間經(jīng)濟交往。首先，匯率可以自由浮動，使得固定匯率制下政府為維持固定匯率而采取的種種直接管制措施失去必要；其次，浮動匯率的不確定因素可以通過遠期交易等方式規(guī)避風險，國際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展使這一問題的重要性大大降低了。 贊成固定匯率制的人認為進行各項規(guī)避風險的交易本身有成本；而且，很多經(jīng)濟活動是無法規(guī)避匯率風險的，例如跨國的實物投資、人力資源投資等。另外，許多發(fā)展中國家由于金融市場不發(fā)達，缺乏遠期交易等規(guī)避風險的工具，浮動匯率制是特別不利的。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（三）對國際經(jīng)濟關系的影響

2、對通貨膨脹的國際傳播的影響

浮動匯率制的擁護者認為，浮動匯率有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞。 主張實行固定匯率制的人認為，浮動匯率下同樣存在通貨膨脹的傳遞問題，并且這一傳遞具有不對稱性。當本幣貶值時，進口成本上升，物價上升，而當本幣升值時，進口成本則因價格剛性而不容易下降或下降不足，其凈效應是物價的上升。擴大到兩個國家的相互關系看，一國貨幣的升值便是另一國貨幣的貶值，貶值國的物價上升幅度要超過升值國家的物價下降的幅度。其凈效應便是世界物價水平的上升。這稱為不對稱效應或棘輪效應。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

（三）對國際經(jīng)濟關系的影響

3、對國際間政策協(xié)調的影響

一般認為，在浮動匯率制下，由于缺乏關于匯率的有約束力的協(xié)議，各國將國內經(jīng)濟目標擺在首位，易于利用匯率的自由波動而推行競爭性貶值這一以鄰為壑的政策，會造成國際經(jīng)濟秩序的混亂。 浮動匯率制的擁護者認為，首先，匯率本質上是個具有“競爭性”的變量，任何一種匯率制度都不可能完全解決這一問題；其次，在浮動匯率制下，匯率的大幅度波動往往會引起各國關注，進而形成國際間的磋商協(xié)調，這在某種程度上反而會加強各國的政策協(xié)調。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

二、固定匯率制與浮動匯率制的比較

就本質來說，兩種匯率制度的比較實際上意味著在內外均衡目標的實現(xiàn)中，對“可信性”（credibility）與“靈活性”（flexibility）的權衡，這兩者常常是不可兼得的。 這一爭論本身沿著兩個方向發(fā)展：一個方向是研究什么條件下固定（浮動）匯率制度更合理——最適度貨幣區(qū)理論；一個方向是研究什么樣的匯率制度可以較好地結合固定匯率和浮動匯率制度的優(yōu)點——產(chǎn)生了諸如爬行釘住、匯率目標區(qū)等新的匯率制度設計。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

三、最適貨幣區(qū)理論

所謂貨幣區(qū)指的是：區(qū)域內各成員國貨幣相互保持釘住匯率制，對區(qū)外各種貨幣實行聯(lián)合浮動。究竟依據(jù)什么標準來確定貨幣區(qū)呢？ （一）要素流動性分析——蒙代爾（1961） 需求轉移是一國出現(xiàn)外部失衡的主要原因。調節(jié)需求轉移的機制是匯率或生產(chǎn)要素流動。生產(chǎn)要素流動性與匯率的彈性具有相互替代的作用。生產(chǎn)要素流動性越高的國家，越適宜組成貨幣區(qū)；而與國外生產(chǎn)要素隔絕越大的國家，則越適宜組成單獨的貨幣區(qū)，實行浮動匯率制。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

三、最適貨幣區(qū)理論 （二）經(jīng)濟開放性分析——麥金農(nóng)（1963） 他將社會總產(chǎn)品區(qū)分為可貿易商品和不可貿易商品，經(jīng)濟開放性與可貿易商品的比重成正相關關系，該比重越高，經(jīng)濟越開放；經(jīng)濟開放程度越高，越應實行固定匯率制。他認為，一個經(jīng)濟高度開放的小國難以采用浮動匯率的理由是：由于經(jīng)濟高度開放，市場匯率稍有波動，就會引起國內物價的劇烈波動，物價變化會抵消匯率變化對貿易收支的影響。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

三、最適貨幣區(qū)理論 （三）赫勒對影響匯率制度選擇因素的總結 經(jīng)濟開放程度 經(jīng)濟規(guī)模 進出口貿易的商品結構和地域分布 國內金融市場的發(fā)達程度及其與國際金融市場的一體程度 相對的通貨膨脹率

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策

三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （一）原罪論（doctrineoftheoriginalsin） 原罪是指這樣一種狀況：一國的貨幣不能用于國際借貸，甚至在本國市場上，也不能用本幣進行長期借貸。因此，一國的國內投資不是出現(xiàn)貨幣錯配，便是出現(xiàn)期限錯配。這不僅僅是由于該國貨幣不可兌換，而且更是由于該國金融市場發(fā)展不完全。 這種“原罪”的直接后果是：匯率或利率稍有波動，便會有一批企業(yè)應聲倒地，進而銀行也被拖入。于是整個金融體系變得十分脆弱。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （一）原罪論（doctrineoftheoriginalsin） 這一理論揭示了，為何與發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家較易發(fā)生金融危機。非常關鍵的是，貨幣和期限的錯配之所以出現(xiàn)，不一定是因為公司和銀行不謹慎。 （二）害怕浮動論(fearoffloating)

由Calvo和Reinhart(2000)提出?！昂ε赂印敝高@樣一種現(xiàn)象：一些歸類為實行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣(通常為美元)的一個狹小幅度內，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在一種長期的害怕。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （二）害怕浮動論(fearoffloating)

“害怕論”的主要發(fā)現(xiàn)是：那些聲稱允許其貨幣自由浮動的國家，實際上其貨幣大部分并未能真正浮動。這些國家實際觀察到的匯率變動率相當?shù)?，并不是因為這些經(jīng)濟體未受到實際或名義的沖擊。這種很低的匯率可變動性，是由政策行動有意識地造成的，因它們的國際儲備的變動性相當高，(名義和實際)利率的變動性異乎尋常地高。害怕浮動的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達國家中也存在。 “害怕浮動”的原因有多種。

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （二）害怕浮動論(fearoffloating)Calvo和Reinhart(2000)還證明，在新興市場國家中，匯率變動對貿易的影響，比在發(fā)達國家中要大得多。貶值通過國內物價而傳遞到國內通貨膨脹的程度也高出許多。這些也是新興經(jīng)濟體不愿匯率波動，特別是貶值的重要原因。

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展

（三）兩級論（中間制度消失論）(thetwopoles，或hypothesisofthevanishingintermediateregime) “兩極論”或“中間制度消失論”的要點是，在金融開放環(huán)境中，適合于發(fā)展中國家的匯率制度只有自由浮動匯率制和具有非常強硬承諾機制的固定匯率制度；介于兩者之間的中間性匯率制度正在消失或應當消失，形成所謂“空缺的中部”。

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展

（三）兩級論（中間制度消失論）(thetwopoles，或hypothesisofthevanishingintermediateregime) “兩極論”或

“中間制度消失論”認為，日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動的情況下，政府不可能同時實現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立性和金融市場國際一體化這三個目標，必須放棄其中的一個。

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略(exitstrategy)

據(jù)Klein和Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎區(qū)的國家，大部分國家釘住某一貨幣的時間都很短。從1957年到1990年，在拉美和加勒比國家的87項釘住事例中，釘住的平均時間只有10個月。其中，1/3的釘住在第七個月就被放棄，有一半以上的釘住在第一年年底放棄。因此，從釘住的固定匯率制中退出，實際是相當頻繁的事件。

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略(exitstrategy)

關于“退出戰(zhàn)略”的研究，首先要考察的是退出的動機。從根本上說，一國之所以要退出釘住匯率制，是基于成本和收益方面的考慮。

關于退出戰(zhàn)略的研究還涉及在什么條件下退出較好，以及怎樣退出和退往何處的問題。國際貨幣基金組織在1998年發(fā)表了關于退出戰(zhàn)略的研究報告(EichengreenandMasson，1998)，其主要結論是：

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略(exitstrategy) (1)對大部分新興經(jīng)濟體來說，較高的匯率彈性是有利的；

(2)當有大規(guī)模資本內流時放棄釘住匯率，這時的退出戰(zhàn)略的成功可能性較大；

(3)在試圖退出釘住匯率前，有關國家需改善和加強其財政和貨幣政策。

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三、匯率選擇理論的新發(fā)展 （四）退出戰(zhàn)略(exitstrategy)

當決定退出時，如這種退出發(fā)生在外匯市場平靜和匯率升值時，可采取緩慢的步驟，逐漸推進到新的較有彈性的匯率制度。如是在壓力或危機下被迫退出，則一般無法緩慢退出，因而須迅速行動。政府應當迅速采取一些政策以防止“過度貶值”和防止貶值一輪輪地出現(xiàn)。至于一國從釘住匯率制退出來以后應采用何種制度，應根據(jù)本國情況而定。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 四、政府對外匯市場的干預 （一）干預外匯市場的目的 總的來說，干預是因為外匯市場在自發(fā)運行中出現(xiàn)的市場失靈問題，即市場自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內外均衡目標同時實現(xiàn)的要求，不能引導資源的合理配置。 具體來說，干預目的包括：

1、防止匯率在短期內過度波動

2、避免匯率水平在中長期內失調

3、進行政策搭配的需要

4、其他目的

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 （二）干預外匯市場的類型

1、直接干預與間接干預

2、沖銷式干預和非沖銷式干預

3、單邊干預和聯(lián)合干預

4、其他類型 （三）外匯市場干預的效力分析

政府在外匯市場的干預是通過兩個途徑發(fā)揮效力的：一是通過交易改變各種資產(chǎn)的數(shù)量和組成比例，從而對資產(chǎn)市場上確定的匯率產(chǎn)生影響；一是通過干預行為本身向市場上發(fā)出信號，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，通過影響預期來影響匯率。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 （三）外匯市場干預的效力分析

1、干預的資產(chǎn)調整效應 （1）運用貨幣模型的分析假定外匯市場上本幣貶值超過一定幅度，非沖銷式干預通過在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)實現(xiàn)，造成本國貨幣供應量減少，帶來本國價格水平的下降和本幣的升值；沖銷式干預維持貨幣供應量的穩(wěn)定，如果不考慮預期等其他因素時，不能影響匯率。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 （三）外匯市場干預的效力分析

1、干預的資產(chǎn)調整效應 （2）運用資產(chǎn)組合模型的分析W＝M（i,i*）＋N(i,i*)＋eF(i,i*)eiMM貨幣市場均衡O貨幣供給增加貨幣供給減少eiBB本國債券市場均衡O本國債券供給增加本國債券供給減少eiFF外國債券市場均衡O外國債券供給減少外國債券供給增加eiMMBBFFOeiMMBBFFO非沖銷式干預效果eiMMBBFFO沖銷式干預效果

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（三）外匯市場干預的效力分析

1、干預的資產(chǎn)調整效應

貨幣模型資產(chǎn)組合模型非沖銷式干預有效有效沖銷式干預無效有一定效果

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策 （三）外匯市場干預的效力分析

2、干預的信號效應 一般在市場預期混亂、投機因素猖獗時特別有效。信號效應的實現(xiàn)要求市場參與者遵循理性預期；最為重要的是，政府必須建立起言行一致或具有政策一致性的聲譽，從而使政府發(fā)出的信號具有可信性。

第四節(jié) 開放經(jīng)濟下的匯率政策一、貨幣自由兌換 （一）貨幣自由兌換的基本概念 指在外匯市場上，能自由地用本國貨幣購買（兌換）某種外國貨幣，或用某種外國貨幣購買（兌換）本國貨幣，即國際收支賬戶中所記錄的各種國際間交易行為產(chǎn)生的本幣與外幣間的兌換需求都可以在外匯市場上不受限制地得到滿足。但在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)國家對上述自由兌換行為進