2023年度展望之通脹篇：通脹整體可控但仍需警惕上行風(fēng)險(xiǎn)

姓姓名資格編號：S11305XXXXXX蘆哲落；動力煤方面，短期內(nèi)隨著需求的回升以及歐洲能源危機(jī)的影響動力煤價(jià)格將小幅走蘆哲落；動力煤方面，短期內(nèi)隨著需求的回升以及歐洲能源危機(jī)的影響動力煤價(jià)格將小幅走高，明年二季度開始將回落并保持平穩(wěn)；銅方面，短期內(nèi)銅價(jià)或?qū)⒁蜉^樂證券研究報(bào)告|宏觀專題宏觀專題證券分析師通脹整體可控但仍需警惕上行風(fēng)險(xiǎn)——2023宏觀專題證券分析師資格編號：S0120521070001核心觀點(diǎn)：疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化和政府部門加杠桿穩(wěn)增長后，明年內(nèi)需將緩慢修復(fù)，國內(nèi)通脹整體維持平穩(wěn)，失控風(fēng)險(xiǎn)不大。明年上半年，PPI將經(jīng)歷暫時的通縮，核心觀點(diǎn)：疫情防控進(jìn)一步優(yōu)化和政府部門加杠桿穩(wěn)增長后，明年內(nèi)需將緩慢修復(fù)，國內(nèi)通脹整體維持平穩(wěn)，失控風(fēng)險(xiǎn)不大。明年上半年，PPI將經(jīng)歷暫時的通縮，下半年有所回升，全年增速預(yù)計(jì)為-0.5%。CPI方面，核心CPI將隨著內(nèi)需修復(fù)，但豬價(jià)前高后低、油價(jià)因今年高基數(shù)而同比下降，CPI上行風(fēng)險(xiǎn)仍較小，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI：原油方面，今年四季度至明年一季度原油價(jià)格大概率將因?yàn)镺PEC+的原油減產(chǎn)以及歐美對俄制裁而維持高位，二季度開始原油價(jià)格走勢的主要影響因素將研研究助理資格編號：S0120122070060boncomcn李昌萌資格編號：S0120122070034郵箱：licm＠.cn從供給端轉(zhuǎn)回需求端，美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際衰退將使原油需求大幅下滑，帶動油價(jià)回相關(guān)研相關(guān)研究觀的情緒以及庫存的低水平而維持高位，而在明年二季度將隨著海外需求的大幅下滑而面臨較大的下行壓力；螺紋鋼方面，隨著后續(xù)房地產(chǎn)市場的逐步修復(fù)，螺紋鋼需求預(yù)計(jì)將明顯回升，價(jià)格將保持平穩(wěn)回升的態(tài)勢?；谠汀恿γ?、銅和螺紋鋼四種期貨價(jià)格走勢的測算，樂觀情況下(歐美對俄制裁較輕，原油價(jià)格顯著回落)明年四個季度PPI同比增速分別為-0.5%，-1.5%，0%和0.2%，全年為-0.5%左右。而中性(制裁程度中性，原油價(jià)格震蕩回落)和悲觀(制裁程度嚴(yán)厲，原油價(jià)格再度走高)情況下全年P(guān)PI均值約為-0.2%和0.2%。CPI：(1)將整體CPI分為食品、能源、核心CPI三大部分，對應(yīng)的豬肉價(jià)格、原油價(jià)格和居民收入情況是決定CPI走向的三個主要因素。(2)不論從能繁母豬存欄量同比指標(biāo)的領(lǐng)先關(guān)系來看，還是從供求基本面來看，我們預(yù)計(jì)明年豬肉價(jià)格在一二季度見頂后，下半年將趨于下降，食品CPI上行風(fēng)險(xiǎn)較小。(3)居民收入領(lǐng)先于核心CPI，預(yù)計(jì)明年前兩個季度核心CPI同比仍偏低，但隨著居民收入改善和疫情防控優(yōu)化，全年呈逐步回升態(tài)勢。(4)基于豬價(jià)、油價(jià)和核心CPI三因素的測算，明年四個季度CPI同比增速分別為：2.6%、2.4%、1.4%、1.5%，全年為2.0%左右。如果三項(xiàng)CPI偏低，整體CPI可能降至1.7%左右；如果需求復(fù)蘇超預(yù)期，整體CPI可能抬高至2.4%左右。需警惕通脹上行風(fēng)險(xiǎn)：CPI方面，最大的變局來自疫情防控優(yōu)化后，消費(fèi)需求修復(fù)進(jìn)度和強(qiáng)度超預(yù)期。此外，4月以來通脹水平并未隨著貨幣寬松而抬高，核心CPI反而越來越低，未來如果消費(fèi)需求強(qiáng)勁釋放，疊加貨幣寬松的滯后效應(yīng)，更有可能的信息披露和法律聲明宏觀專題2/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明觸發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)，對此需要密切關(guān)注；PPI方面，目前俄烏沖突前景仍不明朗，歐美對俄制裁可能會使能源價(jià)格再次沖高。此外，在當(dāng)下能源轉(zhuǎn)換以及疫情導(dǎo)致的勞動力供給永久損失的背景下，本輪供需矛盾推升的歐美主要經(jīng)濟(jì)體通脹或具有較強(qiáng)黏性，全球高通脹環(huán)境的持續(xù)時間或超預(yù)期，輸入性通脹的壓力依然存在。風(fēng)險(xiǎn)提示：原油等大宗商品出現(xiàn)供給側(cè)沖擊；疫情防控政策優(yōu)化后，國內(nèi)需求修復(fù)超預(yù)期，帶動CPI上行；海外通脹黏性加大輸入型通脹壓力。宏觀專題2/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.俄烏沖突擾動下能源價(jià)格位于高位 41.2.基于主要行業(yè)價(jià)格變動的PPI走勢定量分析 51.原油價(jià)格的矛盾將轉(zhuǎn)為需求端 51.2.2.煤價(jià)價(jià)格將趨于穩(wěn)定 81.2.3.銅價(jià)或?qū)㈦S海外需求下滑而回落 91.2.4.房地產(chǎn)修復(fù)情況主導(dǎo)螺紋鋼價(jià)格走勢 10基于期貨價(jià)格的PPI走勢定量預(yù)測 10 3.明年通脹變局可能來自何方？ 163.1.PPI：地緣政治沖突下能源價(jià)格或再度走高 163.2.CPI：密切關(guān)注貨幣寬松的滯后效應(yīng) 17 宏觀專題3/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：今年以來PPI快速回落(%) 4 圖4：歐佩克原油產(chǎn)量正逐步恢復(fù)至疫情前水平 6圖5：OPEC+宣布后續(xù)將進(jìn)行減產(chǎn)(萬桶/天) 6圖6：明年OPEC原油剩余產(chǎn)能將有所回升(百萬桶/天) 6 圖10：原油需求增速預(yù)期持續(xù)下調(diào)(萬桶/日) 8 圖8：年末動力煤供需缺口有所擴(kuò)大(萬噸) 8 圖14：全球銅庫存位于低位(噸) 9 圖18：通過期貨價(jià)格擬合PPI準(zhǔn)確度較高(%) 11 圖27：今年5月開始豬肉價(jià)格經(jīng)歷了一輪持續(xù)快速上漲 15 圖29：能繁母豬存欄量同比對豬價(jià)同比的領(lǐng)先關(guān)系仍然存在 15 表1：PPI同比預(yù)測值(%)...................................................................................................11宏觀專題4/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明PPI波動下行，四季度回升轉(zhuǎn)正俄烏沖突擾動下能源價(jià)格位于高位使PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比3210-1PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右)151050-5-10、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)以及非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格的走低，宏觀專題5/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00在我們此前的報(bào)告《經(jīng)濟(jì)研究方法論系列之通脹篇》中我們分析得出對PPI論以上幾個行業(yè)對應(yīng)的原油、動力煤、螺紋鋼和銅四種大宗商品的價(jià)格變動來對(標(biāo)準(zhǔn)差)氣及業(yè)及化(權(quán)重，%)0246810原油價(jià)格的矛盾將轉(zhuǎn)為需求端今年上半年，國際原油價(jià)格大幅走高且持續(xù)居于近幾年以來高位，主要原因是在于供給端方面受到的擾動。一方面，疫情以來部分國家資本開支受限導(dǎo)致原能達(dá)到預(yù)期值；另一方面，地緣政治沖突頻發(fā)對全球原油生產(chǎn)造成了明顯影響，特別是俄烏沖突事件的爆發(fā)使得布倫特原油價(jià)格連續(xù)創(chuàng)下2014年以來新高。而對歐美后續(xù)來看，短期內(nèi)原油價(jià)格可能會繼續(xù)受供給端的影響而在高位震蕩，而在美國由于產(chǎn)能不足使得其石油產(chǎn)量已經(jīng)低于減產(chǎn)之后的配額，會使得實(shí)際減產(chǎn)規(guī)模低宏觀專題6/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(千桶/天)(%)(千桶/天)(%)同比增速(右)0000200000-30EC0-100-150 過去十年均值20122013201420152016201720182019202020212022E2023E而從美國原油供給的情況來看，今年上半年美國原油產(chǎn)量延續(xù)了去年以來穩(wěn)步回升的態(tài)勢，但今年下半年以來新鉆井?dāng)?shù)量增速較此前大幅放緩，對于未來需縮了資本支出。而根據(jù)EIA在11月的最新預(yù)測數(shù)難再恢復(fù)至疫情前的歷史高位。宏觀專題7/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(百萬桶/天)原油產(chǎn)量:美國(口)0區(qū)域油井?dāng)?shù):總計(jì):040012004002500019-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07而未決，使得伊朗原油供應(yīng)與其滿額產(chǎn)能仍有較大差距。今年以來伊朗日均原油年原油產(chǎn)量占比%大而相比于供給端面臨的較大不確定性，原油需求端預(yù)計(jì)將在明年隨著歐美主聯(lián)儲2%的目標(biāo)仍有較大距離，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲加息的進(jìn)程將持續(xù)至明年一季度末或A8/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0將從供給端轉(zhuǎn)回需求端，美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際衰退將使原油需求大幅下滑，帶動油價(jià)有所回落。0期煤價(jià)價(jià)格將趨于穩(wěn)定勢步完善煤炭市場價(jià)格形成使得煤炭價(jià)格變動更加平穩(wěn)。后續(xù)來看，今年年末和明年年初煤價(jià)可能會隨著需求的回升以及歐洲能源危機(jī)的影響小幅走高，明年二季度開始或?qū)⒒芈洳⒈３制焦┙o端則一直保持穩(wěn)定，因此需警惕年末因供需缺口過大而導(dǎo)致的動力煤價(jià)格階段性走高，但預(yù)計(jì)在政策調(diào)控下波動幅度相對可控。(元/噸)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):動力煤0000總需求:動力煤:當(dāng)月值(右)總供給:動力煤:當(dāng)月值(右)009/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.銅價(jià)或?qū)㈦S海外需求下滑而回落外需了市場信心，未來一段時間內(nèi)銅的需求或?qū)⒂兴厣?，而與此同時目前國內(nèi)銅庫存持經(jīng)濟(jì)增長仍面臨一定壓力，需求端的恢復(fù)態(tài)勢仍具有一定的不確定性，銅基本面的需求將大幅下滑，疊加兩方面因素銅價(jià)或?qū)⒃诿髂晗掳肽觑@著回落。因此整體來看，今年四季度及明年年初銅價(jià)或?qū)⒁驗(yàn)檩^樂觀的情緒以及庫存(百萬美元)中國進(jìn)口占全球比重(右)(%)000(元/噸)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):陰極銅00020000美元指數(shù)(右)60ME00000現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅 (美元/噸)全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI(右)0宏觀專題10/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明.4.房地產(chǎn)修復(fù)情況主導(dǎo)螺紋鋼價(jià)格走勢螺紋鋼方面，主要需關(guān)注明年房地產(chǎn)市場的修復(fù)情況。一方面，今年以來居進(jìn)仍將是房地產(chǎn)政策的主線。因此，在“低基數(shù)”和“保交樓”兩個因素的帶動下，明年新開工和施工面積降幅將有所收窄，帶動螺紋鋼需求回升。，螺紋態(tài)勢。(萬平方米) 0000但裁的情況，我們分為樂觀(制裁程度較輕，原油價(jià)格整體回落)、中性(制裁程度中性，原油價(jià)格震蕩回落)和悲觀(制裁程度嚴(yán)厲，原油價(jià)格再度走高)三種情宏觀專題11/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10864201086420-112022-12Q1Q2Q3Q4全年0PPI預(yù)測(中性)PPI預(yù)測(悲觀)WIND測算PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比:擬合20.0015.0010.00PPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(樂觀)PPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(中性)PPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(悲觀)II宏觀專題12/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明302010302010(%)4040食食品煙酒衣衣著居住醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)交通和通信教育文化和娛樂其他用品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)差000.511.52252050-5-10/1/4/717/10/1/4/718/10/1/4/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10(%)/1/4/717/10/1/4/718/10/1/4/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/106543210-1000(%)CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同000宏觀專題13/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.0252050-5-10(%)(%)CPI:食品:當(dāng)月同比(%)(%)豬肉平均批發(fā)價(jià)：同比(右)200500-50-10014/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11000-100比美元/桶CPI:交通和通信:當(dāng)月同比(右)%12/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1864209876543210-1-2CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比% CPI:服務(wù):當(dāng)月同比% CPI:消費(fèi)品:當(dāng)月同比%1111/11111/11120/121/1當(dāng)期收入感受指數(shù)%核心CPI:當(dāng)月同比:季:平均值(右)%00045405013/314/315/316/317/318/319/320/321/30.2.豬周期怎么看？來的豬肉價(jià)格變動，與前幾輪豬周期呈現(xiàn)出明顯不同的特點(diǎn)。號)，能繁母豬存欄量分為綠色、黃色、萬宏觀專題14/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明三是本次產(chǎn)能和豬價(jià)變動沒有外力影響，但價(jià)格波動卻是僅次于上輪非洲豬。同格仍有一定支撐。但今年供給側(cè)從5月開始補(bǔ)欄母豬，到9月底達(dá)到計(jì)不會出現(xiàn)明顯漲跌趨勢，可能會在現(xiàn)有位置震蕩。如果母豬補(bǔ)欄以目前速度持下降通道。因此，不論從能繁母豬存欄量同比指標(biāo)的領(lǐng)先關(guān)系來看，還是從供求基本面來看，得到的結(jié)論是相同的，即明年豬肉價(jià)格在一二季度見頂后，下半年將趨于宏觀專題15/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 (元/公斤)平均批發(fā)價(jià):豬肉6050403020100生豬存欄生豬存欄:能繁母豬6,0005,0004,0003,0002,0001,000009/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1(%)(%)200-50(%)(%)200-50能繁母豬存欄變化率:同比增減(右)-40150-30-20100-10500501002030-5040--10010/711/712/713/714/715/716/717/718/719/720/721/722/7宏觀專題16/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1)食品CPI方面，我們預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格在今年四季度和明年一季度穩(wěn)定在Q (%)CPI:當(dāng)月同比基于三項(xiàng)CPI同比的擬合76543210-114/115/116/117/118/119/120/121/122/1CPICPI預(yù)測33.1.PPI：地緣政治沖突下能源價(jià)格或再度走高一方面，地緣政治沖突事件仍具有高度的不確定性，對世界能源供應(yīng)造成明出售石油，而俄方明確表態(tài)不會以低于成本價(jià)的價(jià)格對外出口石油，一定程度上將宏觀專題17/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明濟(jì)體與俄羅斯中東進(jìn)行政策博弈的重要籌碼，而近期俄烏沖突已經(jīng)陷入膠著且有愈演愈烈的趨勢，疊加中東地區(qū)以色列和伊朗再起波瀾，能源價(jià)格進(jìn)一步失控的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃俅畏糯?。在此背景下，我國進(jìn)口依賴度較高的石油天然氣等能源品價(jià)景3.2.CPI：密切關(guān)注貨幣寬松的滯后效應(yīng)CPI方面，最大的變局來自疫情防控優(yōu)化后，消費(fèi)需求修復(fù)進(jìn)度和強(qiáng)度超預(yù) (%)108612/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1宏觀專題18/20