資本成本和資本結(jié)構(gòu)課件

第八章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第一節(jié)資本成本

第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第八章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本案例1999年8月，韓國(guó)第二大企業(yè)集團(tuán)在亞洲金融危機(jī)的重創(chuàng)下解體，大宇汽車(chē)公司被列入“整頓企業(yè)”名單，債權(quán)銀行要求對(duì)大宇汽車(chē)進(jìn)行債務(wù)整合。30多年前，大宇集團(tuán)董事長(zhǎng)金宇中只是一個(gè)襯衫推銷(xiāo)員，1967年3月22日，大宇工業(yè)有限公司成立，到20世紀(jì)90年代，大宇集團(tuán)通過(guò)政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購(gòu)并，從一個(gè)規(guī)模不大的紡織廠發(fā)展成為韓國(guó)第二大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營(yíng)”戰(zhàn)略時(shí)，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，等于每3天增加一個(gè)企業(yè)。大宇是“章魚(yú)足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。1997年大宇集團(tuán)的銷(xiāo)售總額名列世界100強(qiáng)的第18位，1998年底，大宇總資產(chǎn)高達(dá)650億美元，年銷(xiāo)售額600億美元，并且坐上了韓國(guó)出口貿(mào)易的第一把交椅。大宇擁有20萬(wàn)雇員，其中一半在海外，集團(tuán)營(yíng)業(yè)范圍涉及貿(mào)易、造船、汽車(chē)、通訊、建筑、機(jī)械、電信、家電、制造和金融等，大宇稱為名副其實(shí)的世界級(jí)大型跨國(guó)公司。大宇集團(tuán)的解體11/22/20222第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)案例1999年8月，韓國(guó)第二大企業(yè)集團(tuán)在亞洲金融危機(jī)

隨著大宇推動(dòng)海外擴(kuò)張計(jì)劃，到1995年，其債務(wù)已經(jīng)高達(dá)190億美元。1997年底，韓國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開(kāi)始收縮，但大宇集團(tuán)看錯(cuò)形勢(shì)，繼續(xù)盲目舉債擴(kuò)張，于是大宇集團(tuán)陷入了500億美元的債務(wù)之中，這幾乎是大宇集團(tuán)資產(chǎn)的5倍。1998年初，韓國(guó)政策提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)放在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，大宇卻認(rèn)為，只要提高開(kāi)工率，增加銷(xiāo)售額和出口就能躲過(guò)這場(chǎng)危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，1998年，大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬(wàn)億韓元（約58.33億美元），1998年第四季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過(guò)債務(wù)災(zāi)難。以后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢(mèng)方醒的大宇雖然做出了種種努力，但為時(shí)已。11/22/20223第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)隨著大宇推動(dòng)海外擴(kuò)張計(jì)劃，到1995年，1999年，大宇集團(tuán)從4月份以來(lái)雖然出售了希爾頓飯店等10多家企業(yè)，但并沒(méi)有能改善資金狀況，為救燃眉之急，大宇又發(fā)行大量超短期企業(yè)期票，也沒(méi)有奏效，反而使其債務(wù)結(jié)構(gòu)更加惡化。據(jù)韓國(guó)金融監(jiān)督委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，大宇集團(tuán)截至6月底的外債已達(dá)到99.4億美元，其中54.8億美元是年內(nèi)到期的債務(wù)，此外，大宇欠本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)達(dá)到60萬(wàn)億韓元，大宇集團(tuán)承認(rèn)，導(dǎo)致它發(fā)生債務(wù)危機(jī)的重要原因是其“拖延了結(jié)構(gòu)改革的時(shí)間，失去了金融機(jī)構(gòu)的信任”。1999年11月1日，大宇集團(tuán)向新聞界正是宣布，該集團(tuán)董事長(zhǎng)金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對(duì)大宇的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國(guó)媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成”。

11/22/20224第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1999年，大宇集團(tuán)從4月份以來(lái)雖然出售了希爾頓飯案例分析大宇集團(tuán)解體的原因是其在擴(kuò)張過(guò)程中,過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng),形成較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),在外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境巨變的情況下,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)失控。本章針對(duì)資金成本、資金結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題進(jìn)行分析。

11/22/20225第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)案例分析大宇集團(tuán)解體的原因是其在擴(kuò)張過(guò)程中,過(guò)9/2第一節(jié)資本成本一、資本成本的作用二、個(gè)別資本成本的計(jì)算三、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）四、邊際資本成本11/22/20226第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本一、資本成本的作用9/24/20一、資本成本的作用（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。

資金籌集費(fèi)：手續(xù)費(fèi)資金占用費(fèi)：利息、股息（二）內(nèi)容☆籌集費(fèi)用：發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公正費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。

☆占用費(fèi)用：股息、利息籌11/22/20227第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、資本成本的作用（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集（三）計(jì)算方法籌資費(fèi)用作為籌資總額的扣減項(xiàng)的原因：1.籌資費(fèi)用在籌資前已用為一次性費(fèi)用發(fā)生了耗費(fèi)，不屬于資金使用期內(nèi)預(yù)計(jì)持續(xù)付現(xiàn)項(xiàng)目。2.可被企業(yè)利用的資金是籌資凈額而非籌資總額，按配比原則，只有籌資凈額才能與使用費(fèi)用配比。3.從出讓資金的投資者來(lái)看，資金成本即為投資報(bào)酬，投資報(bào)酬主要表現(xiàn)為在投資期間而獲得的收益額，顯然，投資費(fèi)用并非投資者的收益。資本成本率＝年占用費(fèi)用籌集總額－籌資費(fèi)用＝籌資總額×年資金使用費(fèi)率籌資總額×（1－籌資費(fèi)率）11/22/20228第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（三）計(jì)算方法籌資費(fèi)用作為籌資總額的扣減項(xiàng)的原因：資本成本率（四）資本成本的性質(zhì)1、從價(jià)值屬性看，屬于利潤(rùn)分配（屬于投資收益的再分配）2、從資本成本的計(jì)算與運(yùn)用價(jià)值看，它屬于預(yù)測(cè)成本3、從投資者方來(lái)看，它是投資者提供資本時(shí)要求補(bǔ)償?shù)馁Y本報(bào)酬率4、從籌資方來(lái)看，是企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價(jià)格。

11/22/20229第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（四）資本成本的性質(zhì)9/24/20229第7章資本成本與（五）資本成本的種類(lèi)綜合資金成本邊際資金成本個(gè)別資金成本銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本資金成本留存收益成本普通股成本11/22/202210第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（五）資本成本的種類(lèi)綜合資金成本邊際資金成本個(gè)別資金成本銀行（六）資本成本的作用是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇的追加籌資方案的依據(jù)。（1）個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。（2）綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。（3）邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。11/22/202211第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（六）資本成本的作用9/24/202211第7章資本成本二、個(gè)別資本成本的計(jì)算

資本成本是指公司接受不同來(lái)源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的未來(lái)資本流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費(fèi)用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達(dá)式：11/22/202212第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)二、個(gè)別資本成本的計(jì)算資本成本是指公司接受不同來(lái)源資（一)債券資本成本▲計(jì)算公式：

▲發(fā)行債券時(shí)收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本（考慮時(shí)間價(jià)值）11/22/202213第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（一)債券資本成本▲計(jì)算公式：▲發(fā)行債券時(shí)收【例】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費(fèi)率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。

rb=8.56%解析：Excel計(jì)算11/22/202214第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例】為籌措項(xiàng)目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票②債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同（不考慮時(shí)間價(jià)值）公式簡(jiǎn)化11/22/202215第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)②債券期限很長(zhǎng)，且每年債券利息相同（不考慮時(shí)間價(jià)值）公式簡(jiǎn)（二）長(zhǎng)期借款資本成本▲理論公式：▲簡(jiǎn)化公式：11/22/202216第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）長(zhǎng)期借款資本成本▲理論公式：▲簡(jiǎn)化公式：9/24/1.存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算注意

銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無(wú)息回存的方式作為擔(dān)保

【例3】假設(shè)某公司向銀行借款100萬(wàn)元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。如果銀行要求公司保持10%的無(wú)息存款余額借款的資本成本：

實(shí)際借款資本成本：11/22/202217第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1.存在補(bǔ)償性余額時(shí)長(zhǎng)期借款成本的計(jì)算注意銀行要求借2.借款名義利率與有效利率

銀行借款合約中規(guī)定的利率是年名義利率，如果每年付息期數(shù)超過(guò)一次，則有效利率:11/22/202218第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)2.借款名義利率與有效利率銀行借款合約(三）優(yōu)先股資本成本▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券?！攸c(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。11/22/202219第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)(三）優(yōu)先股資本成本▲計(jì)算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通

【例4】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。假設(shè)市場(chǎng)上投資者對(duì)同類(lèi)優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格:如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:11/22/202220第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例4】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬(wàn)股，每股面值25元（四）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種：1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法從理論上說(shuō)，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價(jià)不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。11/22/202221第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（四）普通股資本成本普通股成本的確定方法有三種：

1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲理論公式：★

固定增長(zhǎng)股（增長(zhǎng)率g）★

零增長(zhǎng)股▲股票價(jià)格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。11/22/202222第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲理論公式：★固定增長(zhǎng)股★零增

【例5】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬(wàn)股，每股面值10元,目前每股市場(chǎng)價(jià)格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計(jì)以后每年按15%增長(zhǎng)，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的6%。

解析：普通股的資本成本：11/22/202223第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例5】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬(wàn)股，▲基本步驟：①根據(jù)CAPM(CapitalAssetPricingModel)，計(jì)算普通股必要收益率②調(diào)整籌資費(fèi)用，確定普通股成本

計(jì)算公式：KS=RF+β(RM-RF)

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模式11/22/202224第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)▲基本步驟：①根據(jù)CAPM(CapitalAsset【例6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國(guó)債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過(guò)去的5年里,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6%~8%之間變動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析,在此以8%作為計(jì)算依據(jù)；根據(jù)過(guò)去5年BBC股票收益率與市場(chǎng)收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。BBC股票投資的必要收益率：

假設(shè)籌資費(fèi)率為6%，則資本成本：11/22/202225第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例6】現(xiàn)仍以BBC公司為例，假設(shè)目前短期國(guó)債利率為▲β值的估計(jì)：尋找一家或多家與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相似的公司間接地計(jì)算β值。注意：如果替代公司和計(jì)算公司的財(cái)務(wù)杠桿（負(fù)債資本/股權(quán)資本）不同，需要采用一定的方法調(diào)整或修正替代公司的β系數(shù)。①將替代公司的β值調(diào)整到無(wú)負(fù)債時(shí)的β值，②根據(jù)計(jì)算公司的負(fù)債比率確定計(jì)算公司的β值。

11/22/202226第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)▲β值的估計(jì)：9/24/202226第7章資本成本與資▲評(píng)價(jià)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上比較嚴(yán)密，但這一模型的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)不完全相符合。首先，該模型只考慮了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，并用它來(lái)計(jì)算個(gè)別股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)于股市平均風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋稊?shù)，實(shí)際上是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。最后，模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難取得，如果在估計(jì)時(shí)誤差較大，最后的計(jì)算將可能毫無(wú)意義。11/22/202227第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)▲評(píng)價(jià)：9/24/202227第7章資本成本與

3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法▲普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

▲評(píng)價(jià)：

優(yōu)點(diǎn)：不需要計(jì)算β系數(shù)，且長(zhǎng)期債券收益率rb的確定比較簡(jiǎn)單，如果長(zhǎng)期債券是公開(kāi)發(fā)行的，公司可以通過(guò)證券市場(chǎng)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)獲得。

缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期保持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢酬大約在4%～6%之間11/22/202228第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)3.債券收益加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率法▲普通股的資本成本在公司債券投（五）留存收益資本成本?比照普通股資本成本計(jì)算?不考慮籌資費(fèi)用?機(jī)會(huì)成本要點(diǎn)▲計(jì)算公式：【例7】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即11/22/202229第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（五）留存收益資本成本?比照普通股資本成本計(jì)算要點(diǎn)三、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）（一）加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來(lái)源的資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來(lái)源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)?！粲?jì)算公式：◆含義：權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價(jià)值法★

市場(chǎng)價(jià)值法★目標(biāo)價(jià)值法11/22/202230第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)三、加權(quán)平均資本成本（綜合資本成本）（一）加權(quán)平均資本成本

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賬面價(jià)值法以各類(lèi)資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，計(jì)算各類(lèi)資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。（二）賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值與目標(biāo)價(jià)值反映公司發(fā)行證券時(shí)的原始出售價(jià)格

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市場(chǎng)價(jià)值法以各類(lèi)資本來(lái)源的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類(lèi)資本的市場(chǎng)價(jià)值占總資本市場(chǎng)價(jià)值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格

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目標(biāo)價(jià)值法以未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)確定權(quán)數(shù)，計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格

11/22/202231第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)●賬面價(jià)值法（二）賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值與目標(biāo)價(jià)值反映公司發(fā)【例8】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時(shí)發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價(jià)格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌到850元。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。不同時(shí)期各種證券的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)如表7-1所示。

表7-1MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)11/22/202232第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例8】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價(jià)格評(píng)價(jià)

●

賬面價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過(guò)去的籌資成本。缺點(diǎn)：若債券和股票的市場(chǎng)價(jià)值已脫離賬面價(jià)值，據(jù)此計(jì)算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實(shí)際的資本成本水平。

●

市場(chǎng)價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。缺點(diǎn)：市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，數(shù)據(jù)不易取得。

●

目標(biāo)價(jià)值法優(yōu)點(diǎn)：能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，適用于企業(yè)籌措新資金。缺點(diǎn)：很難客觀合理地確定目標(biāo)價(jià)值，不易推廣。11/22/202233第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)●賬面價(jià)值法●市場(chǎng)價(jià)值法●目標(biāo)價(jià)值法9/2【例9】根據(jù)【例2】、【例4】、【例5】和【例6】提供的數(shù)據(jù)，BBC公司債券面值為3

810萬(wàn)元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的96.33%，即3

670萬(wàn)元；BBC公司優(yōu)先股60萬(wàn)股，賬面價(jià)值為1500萬(wàn)元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為1453萬(wàn)元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價(jià)值為6

500萬(wàn)元（650×10），市場(chǎng)價(jià)值為7556萬(wàn)元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)如表7-2所示。

表7-2BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值權(quán)數(shù)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計(jì)-1181012679100.00%100.00%11/22/202234第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例9】根據(jù)【例2】、【例4】、【例5】和【例6】提四、邊際資本成本◆邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得最后一筆籌資的成本。它實(shí)質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本?！粲?jì)算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu)

影響邊際資本成本的因素①各種資本來(lái)源的資本成本（即個(gè)別資本成本）②目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)11/22/202235第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)四、邊際資本成本◆邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí)，取得任何項(xiàng)目的邊際成本是該項(xiàng)目增加一個(gè)產(chǎn)出量相應(yīng)增加的成本。例如目前平均人工成本為每人10元；如果增加10個(gè)人，人工的邊際成本可能是每人15元；如果增加100人，人工的邊際成本是每人20元。這種現(xiàn)象可能是由于比較難找到愿意從事該項(xiàng)工作的工人所導(dǎo)致的。同樣的觀念用于籌集資本，企業(yè)想籌措更多的資金時(shí)每1元的成本也會(huì)上升。邊際資本成本就是取得1元新資本的成本，籌措的資金增加時(shí)邊際資金成本會(huì)上升。11/22/202236第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)任何項(xiàng)目的邊際成本是該項(xiàng)目增加一個(gè)產(chǎn)出量相應(yīng)增加的成

◆

個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情況個(gè)別資本成本資本結(jié)構(gòu)邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動(dòng)保持不變變動(dòng)保持不變與增資前相同變動(dòng)

變動(dòng)◎?qū)嶋H上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本不斷上升。如何計(jì)算邊際資本成本11/22/202237第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◆個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響情況◆邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變動(dòng)）

①確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)假定追加籌資的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)保持一致。②確定各種籌資方式的資本成本【例10】假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占40%，股權(quán)資本占60%(通過(guò)發(fā)行普通股股票取得)，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表7-3所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。

11/22/202238第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◆邊際資本成本的計(jì)算程序（資本結(jié)構(gòu)保持不變，個(gè)別資本成本變

表7-3籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測(cè)資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內(nèi)（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內(nèi)（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%11/22/202239第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)表7-3籌資規(guī)模與資本成本預(yù)測(cè)資本來(lái)源資本結(jié)③確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的籌資總額分界點(diǎn)根據(jù)公式計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)，見(jiàn)表7-411/22/202240第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)③確定不同籌資規(guī)模條件下不同籌資方式的個(gè)別資本成本的籌資總

因?yàn)榛ㄙM(fèi)一定的資本成本率只能籌集到一定限度的資金，超過(guò)這一限度多籌集資金就要多花費(fèi)資本成本，引起原資本成本的變化，于是就把在保持某資本成本的條件下可以籌集到的資金總限度稱為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的籌資突破點(diǎn)。在籌資突破點(diǎn)范圍內(nèi)籌資，原來(lái)的資本成本不會(huì)改變；一旦籌資額超過(guò)籌資突破點(diǎn)，即便維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會(huì)增加。

11/22/202241第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)因?yàn)榛ㄙM(fèi)一定的資本成本率只能籌集到一定限度的資金資本來(lái)源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內(nèi)（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內(nèi)（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%

表7-4籌資總額分界點(diǎn)及資本成本11/22/202242第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本來(lái)源籌資總額分界點(diǎn)（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本100表7-5不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來(lái)源資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本250000以內(nèi)（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000債券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000債券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000債券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上債券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%11/22/202243第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)表7-5不同籌資總額的邊際資本成本籌第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、杠桿效應(yīng)的含義二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿11/22/202244第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、杠桿效應(yīng)的含義9/24/20一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選取適當(dāng)?shù)闹С贮c(diǎn)后，在杠桿的一端施加一定的作用力，會(huì)在杠桿的另一端產(chǎn)生放大了的作用力，以推動(dòng)較重物體這一原理。

二、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)（一）成本習(xí)性1、概念：指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2、分類(lèi)：

混合成本

變動(dòng)成本

固定成本

指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。

指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。

半變動(dòng)成本、半固定成本

11/22/202245第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、杠桿效應(yīng)的含義杠桿效應(yīng)：指借助于杠桿，在選3、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；v為單位變動(dòng)成本；x為產(chǎn)量

若能求出公式中a和b的值，就可以利用這個(gè)直線方程進(jìn)行成本預(yù)測(cè)、成本決策和其它短期決策。

注11/22/202246第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)3、總成本習(xí)性模型y=a＋vxy為總成本；a為固定成本；1、概念：指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本后的差額。2、公式：M＝px-vx=(p-v)x=mxM為邊際貢獻(xiàn)；p為銷(xiāo)售價(jià)格；v為單位變動(dòng)成本；x為銷(xiāo)量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。

（二）邊際貢獻(xiàn)11/22/202247第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1、概念：指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本后的差額。2、公式：M＝px1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。

2、公式：EBIT=px-vx-a=(p－v)x-a=M-aEBIT為息稅前利潤(rùn)；a為固定成本。

（三）息稅前利潤(rùn)11/22/202248第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)1、概念：指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn)。2、公式：三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿銷(xiāo)售量單價(jià)銷(xiāo)售額固定成本單位變動(dòng)成本息稅前利潤(rùn)（EBIT）100件

5050001000

202000101件50

5050

1000

20

2030銷(xiāo)售量（額）增加1%，息稅前利潤(rùn)（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不變，使單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀緶p少，從而使單位利潤(rùn)增加。可見(jiàn)，在一定的銷(xiāo)售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度增長(zhǎng)。

(啟示:提高銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售額,會(huì)使EBIT增長(zhǎng)更多,這也是企業(yè)擴(kuò)大銷(xiāo)售的原因。)11/22/202249第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿銷(xiāo)售量單價(jià)銷(xiāo)售額固定成本單位變動(dòng)成本息三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)…………11/22/202250第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營(yíng)杠桿反映銷(xiāo)售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營(yíng)杠桿的含義11/22/202251第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿（Q→EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿反映QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷(xiāo)售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷(xiāo)售量變動(dòng)率。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的11/22/202252第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿◎經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：清晰地反映出不同銷(xiāo)售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)11/22/202253第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◎經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量?理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）?【例7-11】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷(xiāo)售量為20000件，銷(xiāo)售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷(xiāo)售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷(xiāo)售量為20000件時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可計(jì)算如下：

11/22/202254第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例7-11】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷(xiāo)售量為20【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷(xiāo)售水平下的EBIT和DOL見(jiàn)表7-6。表7-6不同銷(xiāo)售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)銷(xiāo)售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無(wú)窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點(diǎn)11/22/202255第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為

圖7-2不同銷(xiāo)售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)11/22/202256第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)圖7-2不同銷(xiāo)售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)9

◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的四個(gè)因素：銷(xiāo)售量、單位價(jià)格、單位變動(dòng)成本、固定成本總額。影響DOL的四個(gè)因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷(xiāo)售量（Q）反方向同方向單位價(jià)格（P）單位變動(dòng)成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

11/22/202257第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◆影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四個(gè)因素與D

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷(xiāo)售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷(xiāo)售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。特別提示11/22/202258第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)特別提示9/24/202258第7章資四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益資本來(lái)籌集資金。其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動(dòng)。11/22/202259第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)通過(guò)債務(wù)資本和權(quán)益EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬(wàn)20萬(wàn)24萬(wàn)56萬(wàn)110萬(wàn)20萬(wàn)27萬(wàn)63萬(wàn)+12.5%90萬(wàn)20萬(wàn)21萬(wàn)49萬(wàn)-12.5%即當(dāng)EBIT增長(zhǎng)10%時(shí),凈利增長(zhǎng)12.5%,當(dāng)EBIT下10%時(shí),凈利下降12.5%.即凈利潤(rùn)的增減變動(dòng)率比EBIT增減變動(dòng)率更快。原因在于當(dāng)EBIT增減變動(dòng)時(shí),I不變,單位EBIT負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)下降或增加所致,前者為財(cái)務(wù)杠桿利益,后者為財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。11/22/202260第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)EBITIT（30%）凈利凈利(EPS)增減率100萬(wàn)20萬(wàn)四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。

◎影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………11/22/202261第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)◎財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蜇?cái)務(wù)杠桿的含義11/22/202262第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）財(cái)務(wù)杠桿（EBIT→EPS）財(cái)務(wù)EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失。財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的11/22/202263第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)EPSEBIT財(cái)務(wù)杠桿◎財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：11/22/202264第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◎財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）?理論計(jì)算公式：?例題：乙企業(yè)資本總額100萬(wàn)，其中長(zhǎng)期債券50萬(wàn)（利率5%），普通股50萬(wàn)（5000股），息稅前利潤(rùn)10萬(wàn)，所得稅率30%，請(qǐng)計(jì)算DFL，假設(shè)i＝10%，i＝12%時(shí)，DFL又是多少？11/22/202265第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)例題：乙企業(yè)資本總額100萬(wàn)，其中長(zhǎng)期債券50萬(wàn)（利率5%）【例7-12】承【例7-11】假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。

11/22/202266第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例7-12】承【例7-11】假設(shè)ACC公司的資本【例7-13】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元；C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表7－7所示。11/22/202267第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例7-13】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1000萬(wàn)元表7-7不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)項(xiàng)目A方案B方案C方案資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.4711/22/202268第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)表7-7不同籌資方案財(cái)務(wù)杠【例】承【例7-13】假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%，則三個(gè)方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%11/22/202269第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例】承【例7-13】假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營(yíng)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售對(duì)息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生影響，而財(cái)務(wù)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)對(duì)普通股每股利潤(rùn)產(chǎn)生影響。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷(xiāo)售量或銷(xiāo)售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股盈余產(chǎn)生較大的變動(dòng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)更高。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。11/22/202270第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿從前面分析可知，經(jīng)營(yíng)杠五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和◎總風(fēng)險(xiǎn)的衡量——財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（二）總杠桿總杠桿反映銷(xiāo)售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷(xiāo)售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度?！蚩偢軛U的含義11/22/202271第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)五、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)◎公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷(xiāo)售量的變動(dòng)率；由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。

銷(xiāo)售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的11/22/202272第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)?理論計(jì)算公式：?

簡(jiǎn)化計(jì)算公式：11/22/202273第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)◎總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL）?理論計(jì)算公式：?簡(jiǎn)例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬(wàn)，變動(dòng)成本400萬(wàn)，固定成本400萬(wàn)，利息80萬(wàn)，所得稅率50%，普通股發(fā)行在外的股票100萬(wàn)股，要求計(jì)算DOL、DFL、DTL。11/22/202274第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)例題：某企業(yè)有關(guān)資料如下：收入1000萬(wàn)，變動(dòng)成本400萬(wàn)，【例】承【例7-11】、【例7-12】

當(dāng)銷(xiāo)售量為20000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為：

DTL=DOL×DFL=2×2.5=511/22/202275第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)【例】承【例7-11】、【例7-12】DTL=DOL×公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。

控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大11/22/202276第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)一、資本結(jié)構(gòu)的意義二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策11/22/202277第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的意義第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策9/24/20一、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)由于短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理的范圍，而是在營(yíng)運(yùn)資本中進(jìn)行管理。11/22/202278第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資金來(lái)源長(zhǎng)期資金來(lái)源短（二）資本結(jié)構(gòu)的意義1、合理安排債務(wù)資本比例，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益2、合理安排債務(wù)資本比例，可以降低企業(yè)資本成本3、合理安排債務(wù)資本比例，可以增加公司的價(jià)值11/22/202279第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)（二）資本結(jié)構(gòu)的意義1、合理安排債務(wù)資本比例，可以獲得財(cái)務(wù)杠二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析1、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；

2、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；

擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金；擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動(dòng)負(fù)債來(lái)籌集資金；資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以技術(shù)研究開(kāi)發(fā)為主的公司則負(fù)債很少。

3、企業(yè)銷(xiāo)售情況；

4、企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度；

如果股東很重視控制權(quán)的問(wèn)題，企業(yè)一般盡量避免普通股籌資，而是采用優(yōu)先股或負(fù)債方式籌集資金。

如果管理人員喜歡冒險(xiǎn)，則可能安排較高的負(fù)債比例，反之，則會(huì)只使用較少負(fù)債。

11/22/202280第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析1、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；

5、貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響；

6、行業(yè)因素；

7、所得稅稅率的高低；

所得稅稅率越高，利息抵稅的好處越多，則可以適當(dāng)加大負(fù)債的比重。

8、利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)。

如果企業(yè)財(cái)務(wù)人員認(rèn)為利息率暫時(shí)較低，不久的將來(lái)可能上升，則會(huì)大量發(fā)行長(zhǎng)期債券，從而在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將利率固定在較低的水平上。

11/22/202281第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)5、貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響；

6、行１、綜合資本成本比較法（P216）

２、每股收益分析法（P219）

每股收益無(wú)差別點(diǎn)是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益相同時(shí)的息前稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷(xiāo)售額點(diǎn)），也稱息前稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或籌資無(wú)差別點(diǎn)。當(dāng)預(yù)期息前稅前利潤(rùn)（或銷(xiāo)售額大于（小于）該差別點(diǎn)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重高（低）的方案為較優(yōu)方案。３、公司價(jià)值比較法（P222）

（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇（一）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這個(gè)點(diǎn)上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法11/22/202282第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)１、綜合資本成本比較法（P216）（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選１、綜合資本成本比較法（P216）

◆這種方法就是通過(guò)計(jì)算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本。◆初始資本結(jié)構(gòu)決策測(cè)算各方案加權(quán)平均資本成本◆追加資本結(jié)構(gòu)決策●計(jì)算各方案加權(quán)邊際資本成本●新結(jié)構(gòu)下綜合資本成本教材P216：例題7—1011/22/202283第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)１、綜合資本成本比較法（P216）◆這種方法就是通過(guò)某企業(yè)目前資金結(jié)構(gòu)如下：資金來(lái)源金額（萬(wàn)元）長(zhǎng)期債券，年利率8%200優(yōu)先股，年股息率6%100普通股，25000股500

合計(jì)800該公司普通股每股面額200元，今年期望股利為24元，預(yù)計(jì)以后每年股息增加4%，該公司所得稅率33%，假設(shè)發(fā)行各種證券均無(wú)籌資費(fèi)用。該公司計(jì)劃增資200萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：【例7-14】11/22/202284第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)某企業(yè)目前資金結(jié)構(gòu)如下：【例7-甲方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率為10%，此時(shí)普通股息將增加到26元，以后每年還可增加5%，但由于風(fēng)險(xiǎn)增加，普通股市價(jià)將跌至每股180元；乙方案：發(fā)行債券100萬(wàn)元，年利率為10%，發(fā)行普通股100萬(wàn)元，此時(shí)普通股股息將增加到26元，以后每年再增加4%，由于企業(yè)信譽(yù)提高，普通股時(shí)價(jià)將上升至230元。

要求：通過(guò)計(jì)算，在甲、乙兩個(gè)方案中選擇較優(yōu)方案。11/22/202285第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)甲方案：發(fā)行債券200萬(wàn)元，年利率為10%，此時(shí)普通股息將增原債券比重=200/1000=20%新發(fā)行債券比重=200/1000=20%優(yōu)先股比重=100/1000=10%普通股比重=500/1000=50%原債券成本=5.36%

新發(fā)行債券成本=［10%×(1－33%)］/(1－0)=6.7%

優(yōu)先股成本=6%

普通股成本=26/180×100%＋5%=19.44%甲方案綜合資金成本=20%×5.36%＋20%×6.7%＋10%×6%＋50%×19.44%=12.73%

計(jì)算按甲方案增資后的加權(quán)平均資金成本11/22/202286第7章資本成本與資本結(jié)構(gòu)原債券比重=200/1000=20%原債券成本=5.36%計(jì)算按乙方案增資后的加權(quán)平均資金成本

原債券比重=200/1000=20%

新發(fā)行債券比重=100/1000=10%

優(yōu)先股比重=100/1000=10%

普通股比重=600/1000=60%

原債券成本=5.36%

新發(fā)行債券成本=10%×(1－33%)/(1－0)=6.7%

優(yōu)先股成本=6%

普通股成本=26/230×100%+4%=15.30%

乙方案綜合資金成本=20%×5.36%+10%×6.7%+10%×6%+60%×15.3%=11.52%11/22/202287第7章資本