基金問道系列之十四：基金經(jīng)理的“隨波逐流”與投資能力

證券研究報告基金研究專題研究證券研究報告基金研究專題研究基金研究報告作者基金經(jīng)理的“隨波逐流”與投資能力孫雨(分析師)3976934——基金問道系列之十四本報告導(dǎo)讀：本文揭示了基金的羊群行為與基金經(jīng)理的投資能力之間存基金經(jīng)理的能力差異是這一關(guān)系背后的驅(qū)動因素。本文的研究有助于投資者識別出真正有能力的基金經(jīng)理。逐流”。例如，為不同的決定。本文研究了基金的羊群行為與投資能力之間的關(guān)系。本文首先構(gòu)建首先，基金的羊群傾向?qū)鸬慕孛媸找婢哂泻軓姷呢?fù)向預(yù)測能力。根據(jù)基金羊群傾向分10組，前十分之一組合(羊群基金組)比后十分之一組合(逆羊群基金組)的年化收益率低2.28%(無論是否扣除基金費用)。當(dāng)控制了基金對市場風(fēng)險溢價、規(guī)模、價值、動量和流其次，本文證明基金羊群傾向與基金未來業(yè)績之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系與，最后，本文研究了能力和職業(yè)憂慮之間的相互作用如何影響基金經(jīng)投資能力聯(lián)系起來，一方面，本文構(gòu)建的基金層面動態(tài)羊群指標(biāo)也是一種強有力的基金業(yè)績行總結(jié)；不構(gòu)成任何投資建議。證書編號sunyu5238@證書編號張子健(研究助理)證書編號676666證書編號相關(guān)報告2022.11.24私募基金市場運行周報2022.11.23或能較好應(yīng)對機構(gòu)贖回壓力的純債類基金2022.11.20產(chǎn)2022.11.172022.11.17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究2of2of18 9 3of3of181.文獻概述文獻來源Jiang,H.,andM.Verardo,2018,“DoesHerdingBehaviorRevealSkill?An1.1.文獻摘要本文揭示了基金的羊群行為與投資能力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文構(gòu)建了一種新穎的基金層面的動態(tài)羊群指標(biāo)，該指標(biāo)能夠捕捉基金經(jīng)理跟隨機構(gòu)群體交易的傾向性。本文發(fā)現(xiàn)，羊群基金(HerdingFunds)比逆羊基金也能作出更優(yōu)的決策，并且可以預(yù)測機構(gòu)群體的交易；此外，羊群。1.2.文獻框架重要且尚未被充分探索的一點是：能力越差的人越可能跟隨前人的決定，而那些能力超群的人更有可能作出與眾不同的并沒有經(jīng)驗上的證據(jù)表明投資能力與羊群傾向之間的關(guān)系。本文研究了基金的羊群行為與投資能力之間的關(guān)系。基金是研究羊群行接觀察的投資能力。為了解決投資者是否可以通過觀察基金的羊群傾向來識別有能力和沒行為是否可以預(yù)測基金未來的業(yè)績表現(xiàn)，以及基金經(jīng)理的能力差異是否對基金歷史每個季度的單期相關(guān)性進行時間加權(quán)平均，以獲得基金的羊4of4of18本文對基金羊群傾向的估計顯示了基金群體在羊群傾向上存在很大的異質(zhì)性，一些基金表現(xiàn)出明顯“隨波逐流”傾向，而另一些基金則表現(xiàn)的預(yù)測能力。根據(jù)基金羊群傾向分10組，前十分之一組合(羊群基金組)比后十分之一組合(逆羊群基金組)的年化收益率低2.28%(無論a用比率、凈流量和過去業(yè)績后，基金羊群行為仍然是一個強有力的業(yè)績?yōu)榈臎Q定因素后(這些決定因素也被證明會影響基金業(yè)績)，基金羊群行這樣的觀點，即基金羊群行為捕捉到了基金經(jīng)理不可觀察的能力。能力的差異如何導(dǎo)致基金羊群傾向的差異？順序決策模型(SequentialDecisionMaking)表明，能力或信息質(zhì)量的差異可以驅(qū)動羊群傾向的差跟隨他們的前輩以提高市場對他們能力的認(rèn)可，但是具有卓越能力的經(jīng)序信息獲取模型(SequentialInformationAcquisition)認(rèn)為，早期知情的投資者會預(yù)測后來知情的投資者的行動，因此可以通過逆轉(zhuǎn)他們的頭寸來alCascades而從眾，但精度較高的個人更可能使用他們的信息(Bikhchandanietal.,1992)。本文通過一系列檢驗來加深我們對羊群行為和能力的異質(zhì)性之間的聯(lián)其次，本文研究了羊群基金和逆羊群之間業(yè)績差距的時間序列變化。如會，于是這種業(yè)績差距會擴大。本文利用股票收益率的分散性、平均特經(jīng)理的主動能力更有價值時，羊群基金和逆羊群基金之間的業(yè)績差距確量基金羊群行為后的兩年內(nèi)，回報率差異很大且很顯著。這一結(jié)果5of5of18四，本文考慮一個連續(xù)的信息獲取框架，在這個框架中，早期知情的投資者在其他人之前進行交易，隨后通過平倉獲利，從而表現(xiàn)出逆羊群群基金的交易可以預(yù)測機構(gòu)群體的交易，這表明他們的優(yōu)異表現(xiàn)與卓越理職業(yè)憂慮的研究認(rèn)為，基金經(jīng)理的隨波逐流是其對自身職業(yè)憂慮的理理面臨更高的解雇概率，而羊群行為可以減少沒有經(jīng)驗的基金經(jīng)理被解雇的可能性。當(dāng)本文在分析中引入投資能力時，我們發(fā)現(xiàn)，正如預(yù)測的向揭示了他們能力的缺乏，而逆羊群行為則可能是他們擁有卓越能力的2.基金羊群行為的刻畫與機構(gòu)群體決策之間的動態(tài)聯(lián)系。Tradei,j,t=aj,t+Fj,t?I0i,t?1+y1j,tMomi,t?1+y2j,tMCi,t?1+y3j,tBMi,t?1+ci,j,t例，Tradei,j,t=(Ni,j,t?Ni,j,t?1)/Ni,j,t?1;?I0i,t?1是股票i的機構(gòu)持股占流通NitNi∑=1Fj∑=1.6of6of183.基金羊群行為與基金未來業(yè)績本文首先檢驗基金的羊群行為是否能預(yù)測基金未來的業(yè)績。分別采用單3.1.根據(jù)基金羊群傾向分組看基金未來業(yè)績的等權(quán)收益率，包括凈收益以及總收益率(不考慮費用)。此外，本文也分別考慮了經(jīng)過資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、Fama-French三因子模h可以顯著預(yù)測基金未來的橫截面業(yè)績差異，表明基金的羊群行o專題研究7of7of183.2.什么特征的基金更可能隨波追流？2的結(jié)果表明，羊群傾向較強的基金往往成立年限較長、換手率低。此從跟蹤誤差的角度看，逆羊群基金偏離基準(zhǔn)的趨勢相對更高?？傊?，本o3.3.多元預(yù)測回歸現(xiàn)，即使在控制了與基金羊群傾向和基金業(yè)績相關(guān)的特征之后，基金羊?qū)ｎ}研究8of8of18表3：基金羊群傾向能夠有效的預(yù)測基金未來的業(yè)績表現(xiàn)o時間固定效應(yīng)，同時標(biāo)準(zhǔn)誤在基金層面進行了聚類。4.基金是因為能力差而隨波追流嗎？基金羊群傾向?qū)饦I(yè)績具有很強的預(yù)測能力，這表明基金羊群行為的分析基金經(jīng)理的羊群傾向與基金經(jīng)理能力之間的關(guān)系。研究設(shè)計分為以業(yè)績差距在更長的范圍內(nèi)是否持續(xù)存在，以進一步檢驗它是是否是由于4.1.羊群基金的選股能力差基金的投資能力反映在投資決策上。如果羊群基金和逆羊群基金之間的業(yè)績差距是由能力驅(qū)動的，那么逆羊群基金應(yīng)該始終比羊群基金做出更的估計，本文聚焦在機構(gòu)持股比例變化較小的股票樣本上。這種股票層面分析的優(yōu)點是，可以排除一些與價格壓力或機會相關(guān)的潛在影響，更精準(zhǔn)的識別羊群行為與能力之間的關(guān)系。9of9of18這里對原始的基金羊群指標(biāo)FH適當(dāng)做了處理，對FH調(diào)整成10分位數(shù)排名rank(FH)，再取負(fù)數(shù)并進行中心化處理。這種簡單的調(diào)整意味著SH=wt(?)表4匯報了按S截面分成5組的股票下個季度的平均月回報率，以及a太可能影響基金羊群估計的股票中也成立。這意味著羊驅(qū)動的。表4：基金羊群傾向越高下個季度業(yè)績越差o4.2.當(dāng)投資機會更多時，羊群與逆羊群基金的業(yè)績差距擴大t揮更大的價值時)羊群基金和逆羊群基金之間的業(yè)績差距擴大，符合本假設(shè)。o4.3.羊群基金與逆羊群基金業(yè)績差距具有持續(xù)性只是因為運氣好。為了排除這種潛在的競爭性解釋，本文研究羊群基金我們將會預(yù)期到這種差異將具有一定程度的持續(xù)性。持續(xù)9個月和12個月后持續(xù)存在。同樣，羊群基金和逆羊群基金之間開始逐漸縮小，但仍然具有重要的經(jīng)濟與統(tǒng)計意義。這種很強的持續(xù)性o4.4.逆羊群基金的行為能預(yù)測機構(gòu)群體的交易表7：逆羊群基金的交易可以顯著預(yù)測機構(gòu)群體未來的交易趨勢o5.投資能力與聲譽羊群其能力的認(rèn)知。然而，在某些情況下，具有卓越能力的管理者跟隨羊群強調(diào)，相對績效排名或?qū)π峦顿Y理念的獎勵等因素可能會激勵有經(jīng)驗的管理者作出逆羊群的決策。此外，許多聲譽羊群模型關(guān)注職業(yè)憂慮和羊er理是否存在職業(yè)憂慮，以及跟隨羊群是否可以提供一種激勵來減少這種擔(dān)憂。其次，本文檢驗具有強烈職業(yè)憂慮的經(jīng)理是否會對這些潛在的激揭示了不同職業(yè)憂慮的基金經(jīng)理的能力。降低解雇概率。PanelB足的基金經(jīng)理被解雇的概率。本文按基金經(jīng)理的經(jīng)驗將樣本分為兩組(經(jīng)驗高組和經(jīng)驗低組)。結(jié)果表明，羊群效應(yīng)對經(jīng)驗低的基金經(jīng)理的影響較大，而對經(jīng)驗較高的同。o其次，本文檢驗基金經(jīng)理是否會對這種聲譽激勵作出反應(yīng)？在控制基金與ChevalierEllison模型o后烈的羊群傾向表明表明他們?nèi)狈δ芰?，而逆羊群投資則反應(yīng)了他們的投表10：基金羊群、投資經(jīng)驗與未來業(yè)績o6.投資者能正確認(rèn)識基金羊群嗎？此，本文將基金季度資金流動變化對基金的羊群趨勢進行回歸，同時控計上并不顯著。平均而言，基金投資者并沒有意識到基金羊群行為與基避免投資羊群基金可以大大提高他們的投資回報。從理論角度來看，投資者未充分理解基金羊群行為與基金經(jīng)理能力之間的聯(lián)系，也有助于解表11：基金羊群傾向與基金未來資金流o7.結(jié)論創(chuàng)建一個新的、動態(tài)的基金層面羊群指標(biāo)，以捕捉基金經(jīng)理的交易與過可以預(yù)測基金未來的截面業(yè)績。基金羊群傾向分10組，前十分之一組合(羊群基金組)比后十分之一組合(逆羊群基金組)的年化收益率低2.28%(無論是否考慮基金費用)。當(dāng)控制了基金對市場風(fēng)險溢價、規(guī)模、價值、動量和流動性等因子的暴露后，本文也獲得了類似的結(jié)果：不同多因子模型的年化alpha在1.68%~2.52%。的股票之后，羊群基金和逆羊群基金的持股之間仍存在巨大且顯著的收益差異，這表明逆羊群基金始終比羊群基金的做出更好的投資決策。第羊群基金的交易可以預(yù)見機構(gòu)群體后續(xù)的交易，這表明他們可能比其他人更具有信息優(yōu)勢。為了深化我們對羊群效應(yīng)和投資能力的研究，本文研究了能力和職業(yè)憂慮之間的相互作用如何影響基金經(jīng)理對聲譽激勵的反應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，在沒有經(jīng)驗的基金經(jīng)理中，羊群和逆羊群基金之間的業(yè)績差距特別大，這表明對于沒有經(jīng)驗的基金經(jīng)理來說，強烈的羊群傾向表明表明他們?nèi)狈?.風(fēng)險提示1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)，報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基2.投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)布日后的12個月內(nèi)的公司股價 幅相對同期的滬分析師聲明業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)或修離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報告所市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)