股票內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格之間關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

股票內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格之間關(guān)系的文獻(xiàn)綜述摘要：股票作為一種特殊的商品也有其內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)格，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)為股票所能給投資者帶來的未來收益。以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，投資者和融資者在具體的市場環(huán)境下通過交易博弈最終形成股票的市場價(jià)格。本文就股票的內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)格之間的關(guān)系以及影響二者關(guān)系的公司治理因素對相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行了闡述，并且介紹了由于價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值而產(chǎn)生的股票泡沫問題。關(guān)鍵詞：股票價(jià)格內(nèi)在價(jià)值公司治理股票泡沫一、問題的提出股票價(jià)格的不確定性是證券市場上永恒的話題[1]。股票從一級市場發(fā)行到二級市場流通以及隨之可能發(fā)生的股票配售、股票回購、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的各個(gè)階段，股票價(jià)格對市場主體都有不同的指導(dǎo)意義。無論是初始的股價(jià)水平還是流通時(shí)的股價(jià)變化都直接關(guān)系到市場主體的決策和盈虧狀況，如何評估股票內(nèi)在價(jià)值、如何完善股價(jià)形成機(jī)制是各方都密切關(guān)注的問題。二、股票內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)格關(guān)于股票價(jià)格的形成，存在兩種極端的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票存在內(nèi)在價(jià)值，股票價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值在一級、二級市場的體現(xiàn)。這類股價(jià)決定理論稱作基本價(jià)值理論。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票不存在內(nèi)在價(jià)值。股票價(jià)格是股票市場供求雙方多種因素影響的結(jié)果，其中包括投機(jī)行為的影響。由于多種因素的共同作用，股票市場是有效市場，股票價(jià)格遵循“隨機(jī)漫步”(randomwalk)的軌跡。這類以效率市場為假設(shè)前提的股價(jià)決定論，稱作“隨機(jī)漫步理論”。當(dāng)股票進(jìn)入資本市場后，股票價(jià)格就成為企業(yè)價(jià)值的可觀察的市場表現(xiàn)[2]。股票價(jià)格是價(jià)值因素、環(huán)境因素等各種影響因素集合的表現(xiàn)，其中任何單一的因素都不可能完全解釋現(xiàn)實(shí)股價(jià)的形成原因。價(jià)值是企業(yè)內(nèi)在資本及其產(chǎn)生經(jīng)營能力的表示。下面本文就股票內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格之間的關(guān)系展開闡述。有效市場假說(EfficientMarketsHypothesis,EMH)是經(jīng)典金融學(xué)中最重要的命題之一。有效市場假說的概念由Samuelson(1965)首次提出[3]，經(jīng)EugeneFama和MichaelJensen等學(xué)者的努力，將其發(fā)展成一套認(rèn)識金融市場的理性分析框架[4]。有效市場理論在20世紀(jì)70年代達(dá)到頂峰，并一直是經(jīng)典金融學(xué)的主流思想。有效市場假說的經(jīng)典定義來源于Fama(1970)[5]，即“價(jià)格總是‘完全反映(fullyreflect)’了所有可得信息(allavailableinformation)的市場被稱為是‘有效的’。關(guān)于市場有效性的實(shí)證研究源于20世紀(jì)60年代。1968年，波爾和布朗(BallandBrown,1968)對年度報(bào)告盈利數(shù)字與股票價(jià)格之間的關(guān)系作了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的剩余收益與股票投資者的超額收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，即能獲得超額盈利(即好消息)的公司，其股票投資者能夠獲得超額報(bào)酬(AbnormalReturn)；反之則否[6]。與此同時(shí)，比弗(Beaver,1968)研究了公司信息披露中財(cái)務(wù)報(bào)告對股票價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司年報(bào)披露的當(dāng)周，其股價(jià)的波動(dòng)幅度和交易量均顯著地高于其他交易周[7]。波爾和布朗、比弗所倡導(dǎo)的這一經(jīng)驗(yàn)研究方法一般被稱為信息觀(InformationPerspective)(湯云為，陸建橋，1998)[8]。它隱含著一個(gè)重要的理論假定，即市場對股票的定價(jià)是有效的，股票價(jià)格反映了公司內(nèi)在價(jià)值。但它僅研究會計(jì)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系，不考慮市場是怎樣把信息轉(zhuǎn)換到股價(jià)中去的，因此，在這種方法下，股票價(jià)格的形成是一個(gè)黑匣子。在隨后的數(shù)十年中，信息觀在證券市場研究中一直占據(jù)主導(dǎo)地位。直到20世紀(jì)80年代末90年代初，研究者們發(fā)現(xiàn)股票市場存在過度反應(yīng)和反應(yīng)不足等異?，F(xiàn)象，股票價(jià)格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者(NoiseTraders)的噪音(Black,1986)[9]，從而人們認(rèn)為股票市場可能并沒有像所假設(shè)的那樣有效(Ball,1995)[10]。這些問題的出現(xiàn)是對市場有效性假說的質(zhì)疑，這就促使人們轉(zhuǎn)變研究重點(diǎn)，重視股票的內(nèi)在價(jià)值與會計(jì)信息的相關(guān)性，關(guān)注股票的計(jì)價(jià)模型(ValuationModel)。內(nèi)在價(jià)值是50多年前約翰·伯爾·威廉姆斯在《投資價(jià)值理論》中提出的，巴菲特將其濃縮為：“今天任何股票、債券或公司的價(jià)值，取決于在資產(chǎn)的整個(gè)剩余期間能夠期望產(chǎn)生的，以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。1930，歐文·費(fèi)雪(IrvingFisher)提出了確定條件下的價(jià)值評估理論。在確定性情況下，投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來各期現(xiàn)金流量按照一定利率折算后的貼現(xiàn)值。若預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)值大于現(xiàn)在的投資額，則值得投資；否則投資沒有價(jià)值[11]。在他這一思想理論的指導(dǎo)下，派生出多種企業(yè)價(jià)值評估模型，其中最著名的就是Williams(1938)的股利貼現(xiàn)模型。他認(rèn)為，股票的內(nèi)在投資價(jià)值是“將今后能領(lǐng)取的全部股息加以資本還原的現(xiàn)在價(jià)值的總和”，買進(jìn)股票意味著“現(xiàn)在財(cái)富和未來財(cái)富的交換”。由此，Williams推出了以股利貼現(xiàn)來確認(rèn)股票內(nèi)在投資價(jià)值的最一般的表達(dá)式[12]。在這一模型的基礎(chǔ)上，MyronJ.Gordon等人提出了零增長股利貼現(xiàn)模型、固定增長股利貼現(xiàn)模型以及有限增長期股利貼現(xiàn)模型。1938年，Preinreich提出了剩余收益定價(jià)模型，當(dāng)時(shí)這個(gè)模型是直接基于股利貼現(xiàn)模型而建立的。由于沒有明確的優(yōu)于股利貼現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)，證券市場也沒有發(fā)展到能提供足夠穩(wěn)定的數(shù)據(jù)對其正確性進(jìn)行檢驗(yàn)的程度，因此該模型并沒有被人們接受。直到20世紀(jì)80年代末90年代初，股票內(nèi)在投資價(jià)值模型有了新的進(jìn)展。Collins,Kothari(1989)等研究表明，會計(jì)盈余與公司內(nèi)在價(jià)值相關(guān)[13]；Landsman(1986)[14]，Barth(1991)[15]，Shevlin(1991)[16]的研究認(rèn)為，賬面凈資產(chǎn)包含公司未來活動(dòng)的相關(guān)信息，而且在理論上如果存在強(qiáng)勢有效市場的話，僅僅運(yùn)用賬面凈資產(chǎn)就足以進(jìn)行公司內(nèi)在價(jià)值的估價(jià)，這時(shí)其他任何信息都是多余的。基于這一研究結(jié)果，學(xué)者們得出了公司內(nèi)在價(jià)值與剩余收益和賬面凈資產(chǎn)的函數(shù)關(guān)系。其中最有影響力的模型是基于帳面價(jià)值和剩余收益的F-O模型。在深入研究凈剩余理論的背景下，奧爾森和弗爾森(OhlsonandFeltham)將股票價(jià)值與股東權(quán)益和未來收益聯(lián)系起來，提出了一種基于賬面價(jià)值和未來收益的內(nèi)在投資價(jià)值模型，即F-O模型。奧爾森(Ohlson,1995)[17]在剩余收益定價(jià)模型的基礎(chǔ)上假定剩余收益和其他信息遵循特定的一階自回歸過程，把公司股票的內(nèi)在價(jià)值表示為股票賬面值、剩余收益和其他信息的線性組合，構(gòu)建了一個(gè)動(dòng)態(tài)線性信息模型(linearinformationmodel)，利用這一動(dòng)態(tài)模型對定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證分析。進(jìn)一步地，弗爾森和奧爾森(FelthamandOhlson,1995)通過合作證明了公司股票內(nèi)在價(jià)值與股票賬面值、剩余收益和其他信息之間的線性關(guān)系[18]。他們的模型后來在理論界被廣泛地接受,并以兩人的名字命名為F-O模型。以F-O模型為基礎(chǔ)的實(shí)證研究充分證實(shí)了該模型的解釋能力。Bernard(1995)、Penman&Sougiannis(1996)和Francis等人(1997)的實(shí)證結(jié)果證明，與股利和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相比，F(xiàn)-O模型能更好地預(yù)測和解釋股票價(jià)格[19]。Frankel，Lee(1998)和Dechow等(1999)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與現(xiàn)行的其他模型如較簡單的市凈率策略相比，基于F-O模型的策略可以獲得更高的超額收益[20]?？苹?KojiOta,2001)把奧爾森等人的假設(shè)延伸到高階自回歸過程，獲得了包括奧爾森線性模型在內(nèi)的7種形式，并運(yùn)用日本證券市場的實(shí)例進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究表明通過附加信息可以提高奧爾森模型的解釋力，但是卻不得不付出誤差項(xiàng)序列相關(guān)性提高的代價(jià)[21]。李貴河(GunheeLee,1999)用韓國公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對奧爾森模型和弗爾森-奧爾森模型進(jìn)行了實(shí)證分析，并對韓國證券市場與美國證券市場進(jìn)行了比較[22]。盡管Fisher，Williams等學(xué)者提出的股票內(nèi)在價(jià)值理論極具開創(chuàng)性，但由于市場充滿著太多不確定性，在完全確定的前提下研究企業(yè)的價(jià)值存在著不容忽視的缺陷，并且現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股利政策等千差萬別，股利貼現(xiàn)模型的參考價(jià)值也有一定的不足之處[23]。針對不確定性問題，莫迪里安尼和米勒(ModiglianiandMiller,1958)提出了著名的MM理論[24]。MM理論主要解決的是不確定情況下企業(yè)價(jià)值評估方法，并回答了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的問題。在引入不確定性時(shí)，他們認(rèn)為每一個(gè)企業(yè)的收益流量是不確定的，可以當(dāng)作服從某種分布的隨機(jī)變量，而股票的收益是指在一段時(shí)間內(nèi)該股票能夠帶來的期望收益。在不確定情況下，企業(yè)價(jià)值的定義是：在資本市場有效率的條件下，企業(yè)的市場價(jià)值等于企業(yè)的權(quán)益市場價(jià)值和債務(wù)市場價(jià)值之和。莫迪里安尼和米勒的理論框架是現(xiàn)代價(jià)值評估的思想源泉，它促進(jìn)了現(xiàn)代價(jià)值評估理論的蓬勃發(fā)展。在國內(nèi)，田志龍，李玉清(1997)最早對凈剩余收益進(jìn)行了介紹[25]。隨后，湯云為、陸建橋(1998)從會計(jì)研究的角度，著重介紹和剖析當(dāng)代證券市場基本理論，評價(jià)各種理論的得失和適用條件[26]。趙宇龍(1998)對上海證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期會計(jì)盈余的符號與股票非正常報(bào)酬率的符號之間存在統(tǒng)計(jì)意義的顯著相關(guān)，這一發(fā)現(xiàn)支持會計(jì)盈余數(shù)據(jù)的披露具有信息含量的假設(shè)[27]。陳曉、陳小悅、劉釗(1999)對1994—1997年A股市場的研究證實(shí),A股市場上盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量[28]。趙宇龍、易琮(1999)由經(jīng)典的股票定價(jià)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)出企業(yè)成長系數(shù)模型，然后以深滬上市公司為研究對象，以稅后凈利潤和主營業(yè)務(wù)利潤為基礎(chǔ)計(jì)算中國上市公司的行業(yè)成長系數(shù)[29]。陸宇峰(1999)利用1993-1997年中國資本市場的數(shù)據(jù)對原始的F-O模型進(jìn)行了初步檢驗(yàn)[30]。清華大學(xué)朱武祥（1999）認(rèn)為市盈率中隱含著競爭優(yōu)勢持續(xù)期，據(jù)此提出了競爭優(yōu)勢持續(xù)期市場預(yù)期模型[31]。陳信元、陳冬華和朱紅軍(2002)在F-O模型的基礎(chǔ)上，在回歸方程中引進(jìn)了規(guī)模和流通股比率兩個(gè)解釋變量，考察上海證券市場1995-1997年度會計(jì)信息與股價(jià)的相關(guān)性，研究了剩余收益、收益和凈資產(chǎn)三個(gè)變量對股價(jià)解釋能力，同時(shí)還研究了規(guī)模和流通股比例在中國證券市場定價(jià)中的作用[32]。張人驥，劉浩，胡曉斌(2002)把剩余收益理論和杜邦財(cái)務(wù)分析體系結(jié)合起來構(gòu)建了全新的剩余收益比率估價(jià)模型RIR[33]。陸靜，孟衛(wèi)東，廖剛(2002)利用1999-2001年的數(shù)據(jù)，比較了公司每股收益和自由現(xiàn)金流量對股票投資收益的影響程度，證實(shí)了公司每股收益比現(xiàn)金流量能更精確地解釋股票價(jià)格[34]。趙志君（2003）指出了傳統(tǒng)線性信息模型的不足,提出了公司存續(xù)期有限和公司存續(xù)期無限但剩余收益存續(xù)期有限情況下的內(nèi)凈率(內(nèi)在價(jià)值-凈資產(chǎn)比率)決定模型。通過模型得出股票內(nèi)在價(jià)值決定于凈資產(chǎn)收益率、資本成本、凈資產(chǎn)增長率,以及公司存續(xù)期或剩余收益的存續(xù)期[35]。錢巖松等(2009)采用線性數(shù)學(xué)回歸模型分析了股票價(jià)格與公司績效的相關(guān)性，得出股票價(jià)格與公司績效之間并不存在顯著的相關(guān)性，但反映公司資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)每股凈資產(chǎn)、反映市場因素的指標(biāo)股票歷史價(jià)格與股票價(jià)格之間存在一定的相關(guān)性[36]。三、公司治理與股票的內(nèi)在價(jià)值公司治理的好壞直接影響了該公司在資本市場上的表現(xiàn)，股票的內(nèi)在價(jià)值也傳導(dǎo)了該公司的內(nèi)在價(jià)值。公司治理、股票內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)格之間的關(guān)系為：公司治理決定股票的內(nèi)在價(jià)值，從而決定了股票在資本市場上的價(jià)格。公司治理對股票價(jià)格的影響也越發(fā)突顯和引人關(guān)注。Bushman和Smith(2001)曾指出，未來的公司治理研究應(yīng)轉(zhuǎn)向資本市場，加強(qiáng)對公司治理與股票價(jià)格關(guān)系的研究[37]。事實(shí)上，自上世紀(jì)90年代開始，公司治理研究就已經(jīng)轉(zhuǎn)向了資本市場[38]。對于公司治理的理解，學(xué)者們著重強(qiáng)調(diào)了其功能：Tricker(1984)認(rèn)為，治理是確保運(yùn)營處于正確的軌道之上[39]。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，公司治理是投資者確保獲得投資回報(bào)的途徑[40]。李維安(2005)認(rèn)為，公司治理的核心和目的是保證公司決策的科學(xué)化和利益相關(guān)者的利益最大化，它有利于降低代理成本，提高企業(yè)運(yùn)作效率和降低管理成本[41]。McConnell和Servaes(1990)分析紐約證券交易所1976年的1173家公司和1986年的1093家公司發(fā)現(xiàn)，TobinQ與公司內(nèi)部股東的股權(quán)之間呈倒U型曲線關(guān)系[42]。Bushee，Noe(2000)的研究顯示，上市公司的信息披露的改善，會吸引短期機(jī)構(gòu)投資者增加持股數(shù)量，進(jìn)而導(dǎo)致公司股票收益的波動(dòng)性增加[43]。Dechow和Dichev(2002)認(rèn)為，較好的公司治理會導(dǎo)致較高的信息披露頻度和信息價(jià)值含量，有助于增強(qiáng)股票流動(dòng)性[44]。Newell和Wilson(2002)研究六個(gè)新興市場發(fā)現(xiàn)，公司治理狀況最差與最好公司的股價(jià)相差10-12%[45]。Ferreira和Laux(2007)從并購限制的角度實(shí)證分析治理機(jī)制與股價(jià)信息含量的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，反并購條款的數(shù)量與股價(jià)波動(dòng)性負(fù)相關(guān)[46]。Bebchuk、Cohen和Ferrell(2009)運(yùn)用1990-2003年IRRC報(bào)告的數(shù)據(jù)構(gòu)建經(jīng)理層塹壕指數(shù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，買入低塹壕指數(shù)公司的投資組合和賣出高塹壕指數(shù)公司的投資組合，在大多數(shù)時(shí)期收益高于市場水平[47]。在國內(nèi)，吳齊華、劉景和饒剛(2001)研究股權(quán)集中度與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者正相關(guān)[48]。南開大學(xué)公司治理評價(jià)課題組(2004)運(yùn)用其編制的公司治理綜合評價(jià)指數(shù)（CCGINK）研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理能使公司具有較高的未來財(cái)務(wù)安全性，有利于提高公司的盈利能力，投資者愿意為此支付溢價(jià)[49,50]。潘福祥(2004)以自己構(gòu)建的公司治理指數(shù)衡量治理水平，用TobinQ和市凈率衡量公司價(jià)值，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司治理指數(shù)與公司價(jià)值顯著正相關(guān)[51]。雷明全，肖小鋒(2005)分行業(yè)實(shí)證分析了第一大股東持股比例對股價(jià)波動(dòng)的影響，結(jié)果表明，除家電行業(yè)外，其它行業(yè)中第一大股東持股比例均與股價(jià)波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)[52]。李增泉、余謙和王曉坤(2005)實(shí)證分析我國上市公司股價(jià)同步性與所有權(quán)安排之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對股價(jià)同步性具有顯著影響[53]。李維安和牛建波(2006)利用上市公司的年度累計(jì)超額收益率（CAR）衡量治理溢價(jià)，以公司治理指數(shù)（CCGINK）衡量治理水平，驗(yàn)證了治理溢價(jià)的存在性[54]。李維安和郝臣(2007)借鑒Fama-French三因子定價(jià)模型研究中國上市公司的治理溢價(jià)發(fā)現(xiàn)，在考慮市場溢價(jià)因子和規(guī)模因子的情況下，買入公司治理好的投資組合和賣出公司治理差的投資組合，可以獲得8.4%的超額收益[55]。王福勝和劉仕煜(2009)以2007年中國滬市578家A股上市公司為樣本，以公司治理效率替代公司治理水平，以流通盤市場附加值作為治理溢價(jià)變量，得出中國股票市場存在公司治理溢價(jià)的結(jié)論[56]。袁知柱和鞠曉峰(2009)實(shí)證分析制度環(huán)境與公司治理因素對股價(jià)波動(dòng)同步性的影響發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境較好的省市，股價(jià)信息含量較高，第一大股東持股比例與股價(jià)信息含量呈倒U型關(guān)系，雙重上市、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模、股東與董事會年度會議次數(shù)和管理層持股比例與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，兩職合一和審計(jì)質(zhì)量對股價(jià)信息含量沒有顯著影響[57]。沈藝峰、肖珉和林濤(2009)考察國內(nèi)1184家上市公司的自查報(bào)告和整改計(jì)劃發(fā)現(xiàn)，公司層面較差的投資者保護(hù)機(jī)制增加了投資者之間的信息不對稱，從而降低了其股票流動(dòng)性[58]。蔣海、張博和王湛春(2010)以南開大學(xué)公司治理評價(jià)課題組相關(guān)論文中的464個(gè)公司年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的微觀治理機(jī)制越好，其股價(jià)波動(dòng)同步性越低[59]。國內(nèi)外學(xué)者在股票內(nèi)在價(jià)值的研究方面做出了大量的研究，涉及到了公司的會計(jì)信息，公司治理等各方面。各種理論和模型的產(chǎn)生和發(fā)展使得內(nèi)在價(jià)值的研究更加系統(tǒng)化，具體化。四、價(jià)值投資理論對于股票內(nèi)在價(jià)值理論的研究使得價(jià)值投資理論得以盛行。許多投資者關(guān)注股票的內(nèi)在價(jià)值，更加關(guān)注證券市場上的價(jià)值投資。所謂價(jià)值投資，最核心的、最根本的就是要選擇具有發(fā)展?jié)摿Χ鴥r(jià)值被市場嚴(yán)重低估的股票[60]。價(jià)值投資理論相對于目前證券市場上流行的其他投資理論，有著深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。最早對價(jià)值投資理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)進(jìn)行分析研究的是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、社會學(xué)家、哲學(xué)家卡爾·馬克思，馬克思在《資本論》第一卷中提出了“價(jià)值決定價(jià)格，而價(jià)格自發(fā)地圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”的著名的價(jià)值規(guī)律。在資本論第三卷中，馬克思對價(jià)值投資進(jìn)行了論述：“市場價(jià)值會隨著它們有權(quán)索取的收益大小和可靠程度而發(fā)生變化，這種證券的市場價(jià)值部分地具有投機(jī)的性質(zhì)，因?yàn)樗⒉皇峭耆涩F(xiàn)實(shí)的收入決定的，而是由預(yù)期得到的，預(yù)先計(jì)算的收入決定的[61]。但是，假定現(xiàn)實(shí)資本的增值不變，那么，這種證券的價(jià)格的漲落就和利息率成反比”。1934年底，本杰明·格雷厄姆(BenjaminGraham)與戴維·多德(DavidDodd)合著了他醞釀已久的《證券分析》(SecurityAnalysis)，在這部劃時(shí)代的巨著中價(jià)值投資策略被首次提出[62]。最初定義的價(jià)值投資以金融市場的三大特征為基礎(chǔ)：第一，金融債券的價(jià)格受一些影響深遠(yuǎn)但又變化莫測的因素的支配。格雷厄姆將這種非人力因素成為“市場先生”。第二，盡管金融資產(chǎn)的市場價(jià)格漲落不定，但許多資產(chǎn)具有相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即證券的內(nèi)在價(jià)值。第三，在證券的市場價(jià)格明顯低于計(jì)算所得的內(nèi)在價(jià)值時(shí)購買證券，最終必將活的超額的回報(bào)。1936年，承接《證券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》，格雷厄姆試圖通過該書引導(dǎo)投資者如何準(zhǔn)確、有效地閱讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。繼《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資人》，向?qū)I(yè)人士和業(yè)余愛好者更詳細(xì)的闡述了他的理念和技巧。紐約證券分析協(xié)會強(qiáng)調(diào)格雷厄姆“對于投資的意義就像歐幾里德對幾何學(xué)、達(dá)爾文對生物進(jìn)化論一樣重要”[63]。1958年，菲利普·費(fèi)雪出版了《非常潛力股》一書，至今仍是所有美國投資管理研究所的指定教科書。1959年，菲利普·費(fèi)雪又出版了《怎樣選擇成長股》一書，該書出版后，馬上成為了廣大投資者必備的教科書，隨即成為《紐約時(shí)報(bào)》有史以來第一部投資方面的著作登上暢銷書排行榜。菲利普·費(fèi)雪被譽(yù)為成長股價(jià)值投資策略之父，現(xiàn)代投資理論的開路先鋒。他執(zhí)著于成長性投資，重視公司經(jīng)營層面質(zhì)化的特征，是現(xiàn)代投資管理理論的重要基礎(chǔ)。巴菲特認(rèn)為：價(jià)值投資者在投資股票前，首先要對公司價(jià)值進(jìn)行評估，確定自己準(zhǔn)備買入的企業(yè)的價(jià)值是多少，然后才能確定自己支付的價(jià)格。因此，價(jià)值評估是價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心[64]。價(jià)值投資理論經(jīng)過許多價(jià)值投資者的不斷完善和發(fā)展，已經(jīng)構(gòu)建起了以“內(nèi)在價(jià)值”和“安全邊際”為核心的價(jià)值投資理論體系。最初，內(nèi)在價(jià)值以格雷厄姆的觀點(diǎn)為主，強(qiáng)調(diào)上市公司的絕對價(jià)值，也就是公司所擁有的有形資產(chǎn)的清算價(jià)值。后來才逐步加入菲利普·費(fèi)雪關(guān)于成長型價(jià)值的觀念，將公司的無形資產(chǎn)以及未來的成長預(yù)期也計(jì)入公司的內(nèi)在價(jià)值當(dāng)中。在格雷厄姆和費(fèi)雪投資理念有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上，進(jìn)而形成了目前價(jià)值投資理論的理論基礎(chǔ)，這也就是最成功的價(jià)值投資者沃倫·巴菲特所認(rèn)同的價(jià)值投資理念。國內(nèi)的許多研究者也以中國證券市場為研究對象對價(jià)值投資理念進(jìn)行了研究。王春艷等通過實(shí)證研究指出，隨著莊股時(shí)代的結(jié)束，重視上市公司基本面，以價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升的價(jià)值投資理念逐漸成為市場的主流。價(jià)值投資是將來引導(dǎo)中國股市的趨勢所在，是中國股市的出路所在。從各方面角度看，我國的滬深兩市已初具投資價(jià)值[65]。李亞白等以價(jià)值投資策略為線索，對我國股市2008-2009年時(shí)段內(nèi)高市盈率和低市盈率的股票收益率水平進(jìn)行為期一年的跟蹤分析，以被跟蹤股票組合的收益率水平和市場收益率水平的實(shí)證分析對比發(fā)現(xiàn)，在中短期內(nèi)選擇低市盈率的股票進(jìn)行價(jià)值投資是有效的，并可以此獲得超額收益[66]?，F(xiàn)實(shí)的證券市場中不乏投機(jī)者，但是更多的則是忠實(shí)的價(jià)值投資者。他們專心研究公司的基本面，股票的技術(shù)面。對于有真正投資價(jià)值的公司，他們傾向于長期持有，等待公司的股票價(jià)格達(dá)到甚至超過其內(nèi)在價(jià)值。五、股票泡沫價(jià)值投資的前提是股票價(jià)格應(yīng)該以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，而不會長期偏離其內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)股票價(jià)格長時(shí)間過度偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，股票泡沫問題就出現(xiàn)了。股票泡沫是證券市場畸形發(fā)展的結(jié)果，若泡沫長期存在，則對一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)，人民的福利將造成極大損害。Kindleberger(1978)將泡沫定義為“股票價(jià)格在一個(gè)連續(xù)的過程中，陡然上升，價(jià)格的上升使人產(chǎn)生出還要漲價(jià)的預(yù)期，于是吸引新的買主，通常投機(jī)者只對從股票交易中獲得的盈利感興趣”[67]。Blanchard(1979)證明，在投資者理性預(yù)期下，股票價(jià)格方程的解仍有可能出現(xiàn)泡沫成分，并將其命名為“理性投機(jī)泡沫”，從而開創(chuàng)了一個(gè)新的研究方向[68]。接著，Blanchard和Watson(1982)以股票價(jià)格的理性預(yù)期模型為基礎(chǔ)，用概率統(tǒng)計(jì)方法研究了股市的泡沫問題[69]。Granger和Swanson(1994)利用“一般化隨機(jī)鞅”給出了理性泡沫解的集合，幾乎囊括學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中所有的理性泡沫解[70]。West(1988)討論了基于傳統(tǒng)模型確定股價(jià)的不足，并提出了一種“非標(biāo)準(zhǔn)化”的價(jià)格確定思路[71]。Allen和Gorton(1993)認(rèn)為股票價(jià)格的泡沫源于市場本身的自發(fā)行為[72]。Kane,MarcusandNoh(1996)揭示了股票市場的易變性(volatility)和市場收益率之間的關(guān)系[73]。Garber(2000)認(rèn)為泡沫是“股票價(jià)格變動(dòng)中有一部分無法用基本面解釋”[74]。Rosser(2000)認(rèn)為投機(jī)泡沫是“在一段時(shí)間內(nèi)并非由于隨機(jī)沖擊造成的價(jià)格偏離基本價(jià)值的現(xiàn)象[75]。在中國，學(xué)者們也從不同的角度發(fā)表了自己的觀點(diǎn)。方星海(2001)認(rèn)為“從上市公司盈利能力來看,中國股市無疑存在巨大泡沫。但是由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，又有大量資金在等待進(jìn)入股市，這個(gè)泡沫在短時(shí)間內(nèi)不會破裂?！袊墒信菽钠屏?，將會危害整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)?！盵76]。戴園晨(2001)將經(jīng)濟(jì)理論和中國股市的實(shí)際相結(jié)合。比較全面、深入地討論了泡沫產(chǎn)生的機(jī)理，并深入分析了中國股市中的種種扭曲、不正常之處[77]。李迅雷(2001)探討了中國股市泡沫可能持續(xù)的時(shí)間問題[78]。梁宇峰(2001)從宏觀貨幣政策目標(biāo)的角度研究了股市泡沫問題，考察了“貨幣政策是否應(yīng)該對已經(jīng)出現(xiàn)的股市泡沫做出反映,即是否應(yīng)該通過貨幣政策來控制股市[79]。六、結(jié)語股票價(jià)值是股票市場的重要概念，對股票價(jià)值內(nèi)涵及價(jià)值體系的正確認(rèn)識與把握將有助于建立科學(xué)合理的投資理念[80]。本文著重討論了股票的內(nèi)在價(jià)值與其外在價(jià)格之間的聯(lián)系，并且闡述了公司治理與這兩者之間的關(guān)系。公司治理的水平?jīng)Q定了該公司股票的市場表現(xiàn)，再加上其他宏觀，微觀的影響因素共同構(gòu)成了現(xiàn)實(shí)的股票價(jià)格。由股票內(nèi)在價(jià)值引申出的價(jià)值投資理念被許多市場參與者所推崇。雖然股票泡沫隨處可見，但是隨著證券市場發(fā)展的日益健全成熟，股票價(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值的過程是順其自然的，堅(jiān)持價(jià)值投資可能是最能適應(yīng)市場發(fā)展需求的。在今后的研究中，研究公司價(jià)值與股票價(jià)值、股票價(jià)格的相互關(guān)系，外在因素對股票價(jià)格的影響機(jī)制仍是需要繼續(xù)進(jìn)行下去的工作。七、參考文獻(xiàn)[1]張普,吳沖鋒.股票價(jià)格波動(dòng):風(fēng)險(xiǎn)還是價(jià)值?[J].管理世界,2010(11):52-61.[2]董放.股票價(jià)值的影響因素分析.[J]合作經(jīng)濟(jì)與科技.2012:77-78.[3]Samuelson,P.A.,“ProofthatProperlyAnticipatedPricesFluctuateRandomly”[J].IndustrialManagementReview,1965,6(2):41-49.[4]張崢,徐信忠.行為金融學(xué)研究綜述[J].管理世界,2006(9):155-167.[5]Fama,E.,“EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork”[J].JournalofFinance,1970,25(2):383-417.[6]RayBall,PhilipBrown.”AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumbers”[J].JournalofAccountingResearch,1968,6(2):159–178.[7]Beaver,W.,”TheInformationContentofAnnualEarningsAnnouncement”[J].JournalofAccountingResearch,1968,6(3):67-92.[8]湯云為,陸建橋.論證券市場中的會計(jì)研究:發(fā)現(xiàn)與啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究.1998(7):50-59.[9]Black,F.,“Noise”[J].TheJournalofFinance,1986,41(3):529-543.[10]Ball,R.,“TheTheoryofStockMarketEfficiency:Accomplishmentsandlimitations”[J].JournalofAppliedCorporateFinance.1995,8(1):4-18.[11]IrvingFisher.“TheTheoryofInterest”[M].NewYork:TheMacMillanCompany,1930.[12]Williams,J.B.,”TheTheoryofInvestmentValue”[M].HarvardUniversityPress,1938.[13]Collins,D.W.,S.P.Kothari,1989.”Ananalysisofintertemporalandcross-sectionaldeterminantsofearningsresponsecoefficients”[J].JournalofAccountingandEconomics,1989,11(2):143-181.[14]WayneLandsman.”AnEmpiricalInvestigationofPensionFundPropertyRights”[J].TheAccountingReview,1986,61(4):662-691.[15]MaryE.Barth.”RelativeMeasurementErrorsamongAlternativePensionAssetandLiabilityMeasures”[J].TheAccountingReview,1991,66(3):433-463.[16]TerryShevlin.”theValuationofR&DFirmswithR&DLimitedPartnerships”[J].TheAccountingReview,1991,66(1):1-21.[17]OhlsonJ.,”Earnings,BookValue,andDividendsinEquityValuation”[J].ContemporaryAccountingRearch,1995,11(2):661–687.[18]Feltham,G.A.,J.A.Ohlson,“ValuationandCleanSurplusAccountingforOperatingandFinancialActivities”[J].ContemporaryAccountingResearch,1995,11(2):216-230.[19]Victorl.Bernard.”TheFeltham-OhlsonFramework:ImplicationforEmpiricists”[J].ContemporaryAccountingResearch1995,11(2):733-747.[20]RichardFrankel,CharlesM.C.Lee,”AccountingValuation,Marketexpectation,andtheCross-sectionalStockReturns[J].JournalofAccountingandEconomics,1988,25(3):283-319.[21]KojiOta,”ATestoftheOhlson(1995)Model:EmpiricalEvidencefromJapan”[J].TheInternationalJournalofAccounting,1995,37(2):157-182.[22]Gunhee,Lee,1999,”ApplicationtoResidualIncomeValuationModel(theKoreanExperience)”,http:.[23]劉熀松.股票內(nèi)在投資價(jià)值理論與中國股市泡沫問題[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(2):45-53.[24]Modigliani,F.,M.H.Miller.”TheCostofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestments”[J].AmericanEconomicReview,1958,48(3):261-297.[25]田志龍,李玉清.一種基于賬面價(jià)值和未來收益的公司財(cái)富評估方法[J].會計(jì)研究,1997(5):47-49.[26]湯云為,陸建橋.論證券市場中的會計(jì)研究:發(fā)現(xiàn)與啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998(7):50-59.[27]趙宇龍.會計(jì)盈余披露的信息含量—來自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998,(7):41-49.[28]陳曉,陳小悅,劉釗.A股盈余報(bào)告的有用性研究──來自上海、深圳股市的實(shí)證證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(6):21-28.[29]趙宇龍,易琮.對我國各行業(yè)未來成長能力的實(shí)證考察:一種市場視角[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(6):37-44.[30]陸宇峰.凈資產(chǎn)倍率和市盈率的投資決策有用性——基于“費(fèi)森-奧爾森估值模型”的實(shí)證研究[D].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文,1999.[31]朱武祥,鄧海峰.股票市盈率中隱含的競爭優(yōu)勢持續(xù)期[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(12):40-49.[32]陳信元,陳冬華,朱紅軍.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場定價(jià):會計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性[J].金融研究,2002(4):59-70.[33]張人驥,劉浩,胡曉斌.充分利用會計(jì)信息的企業(yè)價(jià)值評估模型——RIR模型的建立與應(yīng)用[J].財(cái)經(jīng)研究,2002,28(7):68-74.[34]陸靜,孟衛(wèi)東,廖剛.上市公司會計(jì)盈利、現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2002,(5):34–42.[35]趙志君.股票價(jià)格對內(nèi)在價(jià)值的偏離度分析[J].經(jīng)濟(jì)研究.2003(10):66-74.[36]錢巖松,劉銀國,朱龍.公司績效與股票價(jià)格的相關(guān)性分析.合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào).2009,23(05):46-51[37]Bushman,R.M.,Smith,A.J..FinancialAccountingInformationandCorporateGovernance.JournalofAccountingandEconomics,2001,32(1-3):237-333.[38]李維安,張立黨,張?蘇.公司治理、投資者異質(zhì)信念與股票投資風(fēng)險(xiǎn)——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].南開管理評論,2012,15(6):135-146.[39]Tricker,R.I..CorporateGovernance.NewYork:GowerPublishingCompanyLimited,1984.[40]Shleifer,A.,Vishny,R.W.ASurveyofCorporateGovernance.JournalofFinance,1997,52(2):737-783.[41]李維安.公司治理學(xué).北京:高等教育出版社,2005.[42]McConnell,J.J.,Servaes,H..AdditionalEvidenceonEquityOwnershipandCorporateValue.JournalofFinancialEconomics,1990,27(2):595-612.[43]Bushee,B.J.,Noe,C.F..CorporateDisclosurePractices,InstitutionalInvestors,andStockReturnVolatility.JournalofAccountingResearch,2000,38(3):171-202.[44]Dechow,P.M.,Dichev,I.D.TheQualityofAccrualsandEarnings:TheRoleofAccrualEstimationErrors.AccountingReview,2002,77(Suppl.):35-59．[45]Newell,R.andWilson,G..APremiumforGoodGovernance.MckinseyQuarterly,2002,(3):20-23.[46]Ferreira,M.A.,Laux,P.A.CorporateGovernance,IdiosyncraticRiskandInformationFlow.JournalofFinance,2007,62(2):951-989.[47]Bebchuk,L.A.,Cohen,A.,Ferrell,A.WhatMattersinCorporateGovernance?ReviewofFinancialStudies,2009,22(2):783-827.[48]吳齊華,劉景,饒剛.持股集中度與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析.證券市場導(dǎo)報(bào),2001,(6):4-9.[49]南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評價(jià)課題組.中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實(shí)證分析.管理世界,2004,(2):63-74.[50]南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評價(jià)課題組.中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實(shí)證分析——基于中國1149家上市公司的研究.管理世界,2006,(3):104-113.[51]潘福祥.公司治理與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2004,(4):107-112.[52]雷明全,肖小鋒.公司治理結(jié)構(gòu)與股份波動(dòng).經(jīng)濟(jì)論壇,2005,(7):82-84.[53]李增泉,余謙,王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究,2005,(1):95-105.[54]李維安,牛建波.公司治理、治理指數(shù)與治理溢價(jià):基于中國公司治理指數(shù)(CCGI)的經(jīng)驗(yàn)研究.北京:首屆中國管理現(xiàn)代化研究會年會,2006.[55]李維安,郝臣.中國上市公司治理溢價(jià)實(shí)證研究.武漢:第六屆管理科學(xué)國際大會特邀報(bào)告,2007.[56]王福勝,劉仕煜.基于聯(lián)立方程模型的公司治理溢價(jià)研究——兼談如何檢驗(yàn)公司治理評價(jià)指標(biāo)的有效性.南開管理評論,2009,12(5):151-160.[57]袁知柱,鞠曉峰.制度環(huán)境、公司治理與股價(jià)信息含量.管理科學(xué),2009,22(1):17-29.[58]沈藝峰,肖珉,林濤.投資者保護(hù)與上市公司資本結(jié)構(gòu).經(jīng)濟(jì)研究,2009,(7):131-142.[59]蔣海,張博,王湛春.公司治理機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)同步性研究.