虛假陳述重大性的司法認(rèn)定

虛假陳述重大性的司法認(rèn)定摘要：重大性要求起源于普通法中的欺詐，歸屬于證券欺詐的行為要件。虛假陳述案件的審理中，法院是否獨(dú)立審查重大性要件，以及如何把握重大性審理的裁判規(guī)則，屬于目前的司法難題。本文結(jié)合廣東省法院的審判實(shí)際和案例統(tǒng)計(jì)，分析既有司法實(shí)踐，并指出司法對(duì)重大性的獨(dú)立審查兼具法理和現(xiàn)實(shí)的雙重定位。司法實(shí)踐中的重大性認(rèn)定無(wú)疑是場(chǎng)景式的，本文擬為重大性的認(rèn)定探索一般性的裁判規(guī)則，即應(yīng)當(dāng)采理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，制定定量因素優(yōu)先、定性因素兜底、價(jià)格波動(dòng)作為事實(shí)推定的統(tǒng)一裁判規(guī)則，建立自愿性信息等區(qū)分審查標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)最新司法解釋中的重大性相關(guān)規(guī)定進(jìn)行評(píng)析。關(guān)鍵詞：虛假陳述民事訴訟重大性一、問(wèn)題的提出：虛假陳述重大性司法認(rèn)定的既有實(shí)踐（一）重大性司法獨(dú)立審查[1]的普遍缺失和逐步改進(jìn)基于大陸法系司法對(duì)行政行為審查的謙抑性和證券監(jiān)管的專業(yè)性和復(fù)雜性，過(guò)去我國(guó)法院長(zhǎng)期通過(guò)前置程序的方式擱置了重大性審查的問(wèn)題。2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定〈理解與適用〉》指出：“人民法院受理民事賠償案件之前，虛假陳述所涉及的信息的重大性應(yīng)該已經(jīng)在前置程序中得到了解決，在民事案件中審理不涉及而當(dāng)然認(rèn)定。”2015年立案登記制改革后，最高院2019年發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》），明確將行政處罰作為構(gòu)成“重大性”的充分非必要條件。[2]《九民紀(jì)要》把行政處罰作為構(gòu)成重大性要件情形之一，行政處罰從起訴的程序性條件變成了充分但不必要的實(shí)體要件。受到行政處罰前置程序的影響，對(duì)于重大性抗辯，大部分判決并未體現(xiàn)出獨(dú)立審查的裁判思路。通過(guò)中國(guó)裁判文書網(wǎng)檢索2007—2020年虛假陳述訴訟的相關(guān)54起案件，本文發(fā)現(xiàn)僅有少數(shù)案件，法院對(duì)于重大性抗辯進(jìn)行了相對(duì)獨(dú)立的審查。大部分裁判依據(jù)相關(guān)行政處罰決定書認(rèn)定重大性，并輔以“重大事件”“影響投資者購(gòu)買意愿”“對(duì)股票價(jià)格／成交量產(chǎn)生較大影響”等泛泛說(shuō)理。保千里案中[3]，在重大資產(chǎn)重組事件中，保千里電子公司向銀信評(píng)估公司提供了虛假協(xié)議致使擬注入資產(chǎn)評(píng)估值虛增了9.84％，并對(duì)外進(jìn)行公告，受到了證監(jiān)會(huì)的行政處罰。保千里抗辯，披露違法行為本身不具有重大性，評(píng)估值相差2億元，并未影響對(duì)賭中公司業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)和公司整體財(cái)務(wù)狀況，不影響投資者的投資決策，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格也未影響。影響投資者判斷的是中達(dá)股份公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組該信息本身，一審深圳中院和二審廣東高院均未認(rèn)可該抗辯，指出：“虛構(gòu)協(xié)議行為構(gòu)成《證券法》第六十三條、第六十八條規(guī)定的所披露信息有虛假記載的違法行為，并受到證監(jiān)會(huì)（2017）78號(hào)《行政處罰決定書》的行政處罰，構(gòu)成證券虛假陳述?！贝筮B大福案中[4]，被告未及時(shí)披露對(duì)外擔(dān)保和訴訟受到大連證監(jiān)局的行政處罰，被告在民事訴訟中以揭露日后股價(jià)并未異常波動(dòng)進(jìn)行抗辯，法院并未對(duì)波動(dòng)情況和定量進(jìn)行審查，而是轉(zhuǎn)向論證對(duì)外擔(dān)保和重大訴訟屬于法律規(guī)定的信息披露重大事宜且具有行政處罰決定書為理由，從而認(rèn)定具有重大性。2003年至2021年，僅有10例案件經(jīng)法院獨(dú)立審查后因不具有重大性而駁回，[5]被駁回的案件中，法院對(duì)于否決重大性的存在四種裁判類型（見(jiàn)表1）：一是被非證券監(jiān)管部門進(jìn)行行政處罰，且市場(chǎng)影響不大，如華聞傳媒案、湖南投資案、香江控股案。二是披露格式錯(cuò)誤，且市場(chǎng)影響不大，如江蘇友利案。三是量化指標(biāo)不滿足且市場(chǎng)影響不大，如深圳能源集團(tuán)案、爾康制藥案、珠海中富案。爾康制藥案[6]較為特殊，這是最高人民法院在《九民紀(jì)要》后對(duì)虛假陳述基于重大性要件的首次駁回。最高人民法院認(rèn)為，爾康制藥公司2015年年報(bào)中虛增營(yíng)業(yè)收入和虛增凈利潤(rùn)，分別占當(dāng)期合并報(bào)表披露營(yíng)業(yè)收入和披露凈利潤(rùn)的1.03％和2.62％，該增長(zhǎng)率同比僅增長(zhǎng)了1.3個(gè)和5.5個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)有對(duì)公司業(yè)績(jī)和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。此外，2015年年報(bào)公布前的兩個(gè)多月（自2016年1月29日至2016年4月5日），爾康制藥公司的股價(jià)漲幅為22.26％，而該公司股票在2015年年報(bào)公布后僅上漲了2.99％，且賣出金額大于買入金額。四是事件性質(zhì)特殊且對(duì)價(jià)格影響不大，如珠海中富案涉及。珠海中院認(rèn)為，階段性凈利潤(rùn)僅僅是影響評(píng)估價(jià)值的小部分因素，并未對(duì)本次收購(gòu)方案產(chǎn)生重大影響，并不能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

未駁回的案件中，近年來(lái)，有部分法院在具備行政處罰的前提下，作出了相對(duì)精細(xì)化的審查，嘗試從量化指標(biāo)、定性因素和股價(jià)異常波動(dòng)等角度審查，獨(dú)立認(rèn)定重大性。方正科技案中[7]，定量上，上海金融法院認(rèn)定方正科技未披露的關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模占上一年度凈資產(chǎn)比例較大；定性上，涉及主營(yíng)業(yè)務(wù)，違反會(huì)計(jì)處理程序，且主觀應(yīng)知控股股東和經(jīng)銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。超華科技案[8]中，雖有行政處罰作為依據(jù)，廣東高院指出，定量上，超華科技虛增利潤(rùn)總額占當(dāng)期利潤(rùn)總額的28.01％，虛增凈利潤(rùn)占當(dāng)期合并凈利潤(rùn)的23.71％，股價(jià)波動(dòng)上，漲幅達(dá)42.43％，遠(yuǎn)超同期深圳綜指漲幅26.81％，從而認(rèn)定具有重大性。近年來(lái)，司法裁判中越來(lái)越體現(xiàn)出獨(dú)立審查和綜合權(quán)衡的思路。例如，廣州中院的法官認(rèn)為，不能單純從行政處罰角度等同于虛假陳述的重大性，而判斷信息重大性的精要在于綜合判斷多種信息，主要是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息，還應(yīng)綜合該虛假陳述行為對(duì)投資者決策和公司的股價(jià)走勢(shì)等因素一起判斷。[9]然而，應(yīng)當(dāng)如何把握重大性獨(dú)立審查的裁判尺度、如何構(gòu)建統(tǒng)一裁判規(guī)則、各種裁量要素的關(guān)系和權(quán)重等，仍亟待解決。（二）重大性統(tǒng)一裁判規(guī)則的空白既往司法實(shí)踐對(duì)于重大性要件獨(dú)立審查的普遍缺失，也造成了重大性統(tǒng)一裁判規(guī)則的缺失。虛假陳述訴訟中，重大性標(biāo)準(zhǔn)如何界定、重大性審查中如何把握裁量要素和分配舉證責(zé)任、如何銜接證券欺詐的行政責(zé)任和民事賠償，是虛假陳述民事訴訟審判中必答題，也是虛假陳述審判中的難題。就重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定而言，立法構(gòu)建了投資者決策標(biāo)準(zhǔn)和可能價(jià)格敏感的二元標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致學(xué)理上的標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)，[10]也導(dǎo)致司法的舉棋不定?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第二章“證券發(fā)行”第十九條，規(guī)定發(fā)行階段采投資者決策標(biāo)準(zhǔn)：“充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息”。第五章“信息披露”的第八十條和八十一條，概括定義了持續(xù)披露階段的價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)：“發(fā)生可能對(duì)……股票／債券價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”。此外，《證券法》列舉規(guī)定了重大事件，極少數(shù)地制定了量化指標(biāo)，大部分列舉項(xiàng)陷入了“重大”一詞的循環(huán)定義中。就具體的裁量要素而言，如上所述，近年來(lái)的司法裁判中逐步體現(xiàn)了一些裁量要素，如量化指標(biāo)對(duì)整體財(cái)務(wù)的影響、市場(chǎng)影響大小、格式錯(cuò)誤還是內(nèi)容錯(cuò)誤、是否證券監(jiān)管部門處罰、是否違反會(huì)計(jì)處理規(guī)則等要素。然，如何在重大性要件審查中銜接行政處罰、何種要素應(yīng)當(dāng)納入重大性的裁量范圍、裁判要素之間的關(guān)系如何把握、具備和不具備行政處罰前提的舉證責(zé)任如何配置、能否區(qū)分不同信息進(jìn)行類型化裁判規(guī)則的構(gòu)建等問(wèn)題，在當(dāng)前仍然缺乏統(tǒng)一的裁判指引。二、司法審查重大性的功能定位重大性的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)重視司法的救濟(jì)功能和回歸法律關(guān)系本身，因而重大性的實(shí)體審查是不可回避的。司法對(duì)重大性實(shí)體審查的正當(dāng)性，以及司法如何對(duì)重大性進(jìn)行審查，根本上取決于其功能定位。本文認(rèn)為，司法對(duì)重大性的獨(dú)立審查兼具法理和現(xiàn)實(shí)的雙重定位。（一）法理定位：投資者補(bǔ)償和個(gè)案公平不同于依賴證券監(jiān)管法規(guī)的行政處罰，虛假陳述訴訟依賴的是特殊侵權(quán)行為規(guī)范。從保護(hù)法益上看，區(qū)別于行政執(zhí)法的秩序價(jià)值，民事訴訟則是基于補(bǔ)償原則，從而彌補(bǔ)投資者因?yàn)樘摷訇愂鲂袨樗斐傻膿p失。從規(guī)制手段上看，區(qū)別于行政執(zhí)法的主動(dòng)出擊，民事訴訟奉行不告不理。從重大性判定的側(cè)重點(diǎn)上看，區(qū)別于行政處罰的效率性和合規(guī)性，[11]民事訴訟更加強(qiáng)調(diào)個(gè)案公平。在民事訴訟中的重大性原則上應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注市場(chǎng)影響因素，即投資者對(duì)信息披露違法行為的市場(chǎng)反應(yīng)和實(shí)際損失。如對(duì)于關(guān)聯(lián)交易和對(duì)外擔(dān)保，事前監(jiān)管表示了特別關(guān)注，虛假陳述訴訟中應(yīng)當(dāng)更加注重市場(chǎng)的實(shí)際反映進(jìn)行判定。（二）現(xiàn)實(shí)定位：對(duì)行政執(zhí)法不足的糾偏和彌補(bǔ)示范判決的實(shí)踐和中國(guó)式集體訴訟制度的建立，行政處罰前置程序的廢除，意味著我國(guó)群體性證券糾紛訴訟機(jī)制的發(fā)展已經(jīng)拉開(kāi)大幕，私人執(zhí)法的短板正在努力補(bǔ)齊，法院對(duì)重大性的精細(xì)化和獨(dú)立審理具有了很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)需求。不同于美國(guó)司法通過(guò)獨(dú)立審查抑制濫訴的立場(chǎng)，在民事訴訟不彰的現(xiàn)實(shí)背景下，還要強(qiáng)調(diào)對(duì)行政執(zhí)法的監(jiān)督和補(bǔ)足。民事訴訟和行政執(zhí)法也存在著互動(dòng)關(guān)系，通過(guò)民事訴訟對(duì)重大性的獨(dú)立審理，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)行政執(zhí)法不足的糾偏和彌補(bǔ)?！靶姓?zhí)法和民事賠償張弛有度但邏輯上又相互獨(dú)立存在的法律責(zé)任關(guān)系，其中也恰恰表現(xiàn)出民事侵權(quán)法與監(jiān)管性的法律背后有不同法益關(guān)懷與敘事邏輯?！盵12]在證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法中，對(duì)于信息披露重大性的執(zhí)法存在著執(zhí)法力度不足，任意性執(zhí)法，證明方法不佳等問(wèn)題。[13]

（1）力度不足。據(jù)統(tǒng)計(jì)，執(zhí)法案件涉及的量化指標(biāo)遠(yuǎn)高于會(huì)計(jì)經(jīng)驗(yàn)法則（RuleofThumb）中5％的標(biāo)準(zhǔn)，更不用提美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）執(zhí)法實(shí)踐中依據(jù)企業(yè)規(guī)模變動(dòng)靈活確立的3％～10％的標(biāo)準(zhǔn)。[14]（2）任意性執(zhí)法。選擇的比較會(huì)計(jì)指標(biāo)存在著任意性，且缺乏相應(yīng)的論證。（3）證明方法不佳。對(duì)于不滿足財(cái)務(wù)量化標(biāo)準(zhǔn)的案件，重大性論證時(shí)，考量何種因素，并不清晰。除了極少數(shù)案件，如萬(wàn)家文化案、長(zhǎng)春春生案，證監(jiān)會(huì)極少采用價(jià)格敏感方法和定性方法進(jìn)行相關(guān)的判定。對(duì)不確定信息，未體現(xiàn)清晰的處理思路。過(guò)去普遍將行政處罰作為虛假陳述訴訟的前置程序，證監(jiān)會(huì)的處罰力度也會(huì)因此影響民事訴訟中投資者的損害賠償，司法通過(guò)重大性的審查起到給予投資者兜底的補(bǔ)救作用。注冊(cè)制發(fā)展初期，證券欺詐發(fā)行嚴(yán)重，對(duì)投資者提起證券訴訟的鼓勵(lì)不僅僅起到補(bǔ)償作用，更能起到對(duì)違規(guī)行為和公共執(zhí)法的司法監(jiān)督作用，改變目前過(guò)于依賴行政監(jiān)督的現(xiàn)狀。三、重大性的具體認(rèn)定（一）重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)——統(tǒng)一適用理性投資者標(biāo)準(zhǔn)正如上文而言，立法、理論界、實(shí)務(wù)界對(duì)重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)都有爭(zhēng)議。本文認(rèn)為，理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)和可能價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)盡管側(cè)重和視角不同，或者說(shuō)在信息向市場(chǎng)傳播的過(guò)程中選擇的載體不同（分別選擇了理性投資者和市場(chǎng)價(jià)格），但是其內(nèi)在是一致的。（1）有效市場(chǎng)和欺詐市場(chǎng)理論論述了價(jià)格和投資者決策的互動(dòng)關(guān)系。（2）兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)并不存在高低差異。標(biāo)準(zhǔn)高低與否，并不取決于概念本身如何表述，而取決于該國(guó)證券法對(duì)于投資者保護(hù)和信息披露成本的平衡。對(duì)于弱有效性市場(chǎng)而言，理性投資者這一法律概念的界定囿于加強(qiáng)投資者保護(hù)的立法價(jià)值，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)更低，更接近實(shí)際投資者通過(guò)證券交易對(duì)價(jià)格的塑造。（3）都屬于法律擬制的主觀標(biāo)準(zhǔn)。不論采何種標(biāo)準(zhǔn)，最終還是要落實(shí)到具體證明因素上。本文認(rèn)為，鑒于兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)具有內(nèi)在一致性，對(duì)于發(fā)行和交易階段的虛假陳述，應(yīng)當(dāng)同采理性投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審理。（二）重大性的證明和抗辯規(guī)則在前置程序已經(jīng)取消和群體性證券糾紛啟動(dòng)的背景下，法院可以通過(guò)出臺(tái)司法解釋文件（包括會(huì)議紀(jì)要、司法解釋等）或公報(bào)、指導(dǎo)性和典型性案例的方法，強(qiáng)調(diào)對(duì)重大性的依法獨(dú)立審查，并明確具體規(guī)則的適用情形。1.行政處罰作為重大性的推定。鑒于行政執(zhí)法的經(jīng)驗(yàn)積累，完全廢除行政處罰前置，將給法院工作帶來(lái)不完全是法律專業(yè)的負(fù)擔(dān)和工作量，降低司法效率。本文認(rèn)為，對(duì)重大性進(jìn)行獨(dú)立審查，應(yīng)將行政處罰作為重大性的推定，允許被告進(jìn)行反駁。即通過(guò)推定的方式，將舉證責(zé)任，尤其是價(jià)格波動(dòng)的專家證據(jù)，這一成本較高的證明方法，倒置給更有負(fù)擔(dān)能力的上市公司。無(wú)行_政處罰下提起訴訟，原告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的舉證責(zé)任。無(wú)行政處罰訴訟所涉及的重大性證明，在中國(guó)現(xiàn)已有集體訴訟的情況下，也可以較好地平衡投資者保護(hù)和濫訴侵?jǐn)_的難題。2.裁判規(guī)則之證明和抗辯要素：定量為先，定性為兜底，客觀價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行結(jié)合。（1）定量因素的優(yōu)先推定。定量因素，是指依據(jù)事項(xiàng)對(duì)會(huì)計(jì)項(xiàng)目（最常見(jiàn)的是總資產(chǎn)、凈收入、利潤(rùn)）的占比。如果一個(gè)項(xiàng)目對(duì)凈收入（定義為收入減去費(fèi)用）的影響低于一定的數(shù)字百分比，如5％，那么它就不具有重要性。[15]為了加強(qiáng)對(duì)特殊事項(xiàng)的監(jiān)管，世界各交易所已經(jīng)逐漸發(fā)展出針對(duì)特殊事項(xiàng)的重大性測(cè)試法，如非日常交易、關(guān)聯(lián)交易、重大訴訟或仲裁、擔(dān)保、大額持股等；對(duì)于非特殊事項(xiàng)，仍然適用經(jīng)驗(yàn)法則的5％標(biāo)準(zhǔn)。在美國(guó)的司法實(shí)踐中，法院通常會(huì)優(yōu)先采用定量方法判定，一些不滿足定量方法的虛假陳述將不具有重要性，一些法院通常會(huì)拒絕判定低于5％的虛假陳述具有重要性。[16]基于規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性、經(jīng)濟(jì)性和有效性，審判中應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用定量因素進(jìn)行裁量。對(duì)特殊事項(xiàng)的監(jiān)管，適用交易所已經(jīng)逐漸發(fā)展的針對(duì)特殊事項(xiàng)的重大性測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)[17]（見(jiàn)表2）；對(duì)于非特殊事項(xiàng)，仍然適用經(jīng)驗(yàn)法則的5％標(biāo)準(zhǔn)。如果特殊事項(xiàng)通過(guò)交易所的重大性測(cè)試，則應(yīng)當(dāng)推定其具有重大性。如果非特殊事項(xiàng)對(duì)凈收入（定義為收入減去費(fèi)用）的影響低于一定的數(shù)字百分比，如5％，那么它就不具有重要性。

（2）定性因素的兜底證明。定量因素將不可避免地帶來(lái)盈利操縱的問(wèn)題[18]，會(huì)計(jì)科目的數(shù)量變化并不能完全等同于理性投資者的決策因素。因而，通過(guò)考慮可能影響投資者的所有相關(guān)因素來(lái)評(píng)估重要性，能夠有效補(bǔ)充定量因素的不足。相比定量測(cè)試側(cè)重于禁止可能扭曲公司基本價(jià)值的重大誤述，定性因素還側(cè)重于禁止可能從操縱盈利造成的市場(chǎng)波動(dòng)中獲益的個(gè)人不當(dāng)?shù)美?。?duì)于沒(méi)有通過(guò)定量測(cè)試的事項(xiàng)，此時(shí)可以借助定性因素對(duì)重大性進(jìn)行兜底判定。如果法院認(rèn)定其涉及定性規(guī)則所考量的因素，應(yīng)當(dāng)進(jìn)入下一步事件測(cè)試法以判斷市場(chǎng)影響，從而綜合權(quán)衡其是否具有重大性。如果法院認(rèn)定其未涉及定性因素，可以得出其不具有重大性的結(jié)論。由于定性因素具有極大的不確定性，通過(guò)一般性規(guī)則建立需要考量的因素是十分必要的，但是哪些因素理論上應(yīng)當(dāng)納入考量范圍？1999年，SEC發(fā)布了《第99號(hào)工作人員會(huì)計(jì)公告——重要性》，指出重要性概念符合最高法院的定義，公司和審計(jì)人員在進(jìn)行披露時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮一系列的定量和定性因素作為披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，定性因素在該報(bào)告中得到具體的界定?！兜?9號(hào)工作人員會(huì)計(jì)公告——重要性》[19]提出了定量和定性相互結(jié)合的認(rèn)定方法，指出：（1）定量起到推定作用，即滿足定量測(cè)試的信息推定具有重大性。（2）SEC可以針對(duì)未滿足定量的信息依據(jù)以下列舉的重大性要素進(jìn)行定性評(píng)估，包括：（ａ）與盈利管理有關(guān)因素，包括“虛假陳述是否掩蓋了收益或其他趨勢(shì)的變化”“虛假陳述是否掩蓋了未能達(dá)到分析師對(duì)企業(yè)的一致預(yù)期”“虛假陳述是否將虧損變?yōu)槭杖?，或?qū)⑻潛p變?yōu)槭杖搿薄笆欠駥?duì)注冊(cè)人的經(jīng)營(yíng)或盈利能力有重要作用”。（ｂ）與管理層的報(bào)酬有關(guān)因素，包括“虛假陳述是否會(huì)增加管理層的報(bào)酬——例如，通過(guò)滿足發(fā)放獎(jiǎng)金或其他形式的獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)酬的要求”。（ｃ）是否涉及估算因素，虛假陳述是由能夠精確計(jì)量的項(xiàng)目引起的，還是由估算引起的，以及估算的不精確程度[20]。（ｄ）與合規(guī)有關(guān)因素，包括“虛假陳述是否影響注冊(cè)人遵守監(jiān)管要求”“虛假陳述是否涉及隱瞞非法交易”“虛假陳述是否影響注冊(cè)人遵守貸款合同或其他合同要求”。（ｅ）禁止任何故意違反公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的行為。（ｆ）其他。該公告可能不是靈丹妙藥，但它明確提供了一些定性因素，彌補(bǔ)了純定量未能解決的缺點(diǎn)。通過(guò)對(duì)理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)下的因素列舉，使投資者決策標(biāo)準(zhǔn)獲得了一種更加可預(yù)期的、確定性的適用方法，同時(shí)通過(guò)不完全列舉也保留了自身作為一個(gè)相對(duì)抽象方法的彈性優(yōu)勢(shì)。[21]該公告為定性因素界定提供了有效指引。未來(lái)法院可以通過(guò)司法解釋或者裁判指引不斷完善定性因素的相關(guān)類型，如盈利管理相關(guān)因素、管理層的報(bào)酬或者控股股東獲利有關(guān)因素、估算因素、合規(guī)相關(guān)因素、是否具有主觀故意、是否能夠反映出內(nèi)部控制系統(tǒng)的重大問(wèn)題等，并且形成具有示范性的司法案例。（3）客觀價(jià)格波動(dòng)的事實(shí)推定。a.他山之石：事件測(cè)試法在訴訟中的作用。事件測(cè)試法是美國(guó)證券訴訟中的一種重要專家意見(jiàn)證據(jù)，反映了客觀股價(jià)是否因虛假陳述行為而異常波動(dòng)。作為一種統(tǒng)計(jì)學(xué)測(cè)量方法，它通過(guò)比較公司股價(jià)的變化與其在一段時(shí)間內(nèi)的平均回報(bào)率或市場(chǎng)平均回報(bào)率來(lái)衡量股票市場(chǎng)對(duì)某一信息的反應(yīng)。如果公司的股票價(jià)格與正常的市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的偏離，那么就存在可歸因于被測(cè)試事件的異常收益。[22]事件測(cè)試法證明了欺詐行為和股票價(jià)格波動(dòng)之間的聯(lián)系，不僅僅適用于重大性證明，在信賴要件、損失因果關(guān)系、損害賠償?shù)认嚓P(guān)爭(zhēng)議點(diǎn)中，事件測(cè)試法作為專家意見(jiàn)得到了廣泛的適用[23]，已逐漸發(fā)展成美國(guó)證券欺詐訴訟中的實(shí)體要件。在訴訟中，聯(lián)邦法院通常采納包含適當(dāng)事件測(cè)試的專家證詞，排除不健全事件測(cè)試或者沒(méi)有事件測(cè)試的專家證詞。在InreSeagateTech.HSec.Litig.案中[24]，被告的專家進(jìn)行了事件測(cè)試，原告沒(méi)有通過(guò)自己的包含事件測(cè)試的專家意見(jiàn)進(jìn)行反對(duì)，聯(lián)邦地區(qū)法院作出了支持被告的簡(jiǎn)易判決。在DeMarcov.LehmanBros案中，聯(lián)邦地區(qū)法院拒絕對(duì)原告進(jìn)行集體訴訟資格確認(rèn)，認(rèn)為原告專家關(guān)于重大性的結(jié)論“表面上不可靠”，在沒(méi)有事件研究的情況下“明顯不相關(guān)”。[25]盡管在AmgenInc.v.Conn.Ret.Plans&TrustFunds案中，聯(lián)邦最高法院對(duì)此進(jìn)行糾正，認(rèn)為在集體訴訟的資格認(rèn)證階段無(wú)須進(jìn)行重大性的證明，重大性問(wèn)題可以留待實(shí)體階段進(jìn)行證明。但在隨后2014年HalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.案[26]中，最高法院認(rèn)為，在資格確認(rèn)階段，通過(guò)信賴要件，事件測(cè)試法起到避開(kāi)了重大性實(shí)體舉證的相應(yīng)的作用。被告可以通過(guò)證明違規(guī)行為未影響證券價(jià)格而反駁原告的起訴請(qǐng)求，至此，事件測(cè)試法通過(guò)串聯(lián)重大性、信賴、損失因果關(guān)系等要件，在集體訴訟的資格確認(rèn)階段幾乎成為實(shí)體性要件。事件分析法作為一種統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，較精確客觀，容易定分止?fàn)?。事件測(cè)試法幾乎發(fā)展成了一種美國(guó)證券訴訟中實(shí)體性要件，這引起了廣泛批評(píng)[27]。不能將客觀事后的價(jià)格波動(dòng)作為實(shí)體性要件，是因?yàn)槭录y(cè)試法存在著內(nèi)在缺陷：不能排除事件窗口期其他新消息和噪聲的影響[28]；價(jià)格波動(dòng)反映的只是實(shí)際投資者的能力和偏好對(duì)信息的反應(yīng)，不能等同于法律擬制的理性投資者[29]；無(wú)法剝離投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格非理性因素的影響[30]；執(zhí)法成本和訴訟成本較高[31]；統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性水平與法學(xué)意義上的重大性水平不能直接等同[32]；事件測(cè)試的準(zhǔn)確性隨著樣本中公司數(shù)量的增加和事件窗口中的天數(shù)的減少而變化。[33]b.事件測(cè)試法等專家意見(jiàn)作為事實(shí)推定。實(shí)踐中，對(duì)于價(jià)格異常波動(dòng)的認(rèn)定，已經(jīng)逐步開(kāi)展采用專家鑒定的方式。廣東法院在保千里案件的審理中，委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行股價(jià)波動(dòng)的鑒定。上海金融法院采用了委托第三方進(jìn)行多因子量化模型核定的方式。《九民紀(jì)要》也提出應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮專家證人的作用。此外，實(shí)際審理中，廣東法院也開(kāi)始結(jié)合價(jià)格波動(dòng)對(duì)不具備行政處罰的信息披露違規(guī)行為，進(jìn)行審理。威化股份案[34]中，原告提出李建華減持過(guò)程中，未披露贛州稀土不具備稀土行業(yè)準(zhǔn)入條件，具有重大性，誤導(dǎo)投資者追漲。鑒于李建華并非該信息披露義務(wù)主體，廣東高院最終駁回該請(qǐng)求。實(shí)際審理過(guò)程中，合議庭認(rèn)為，雖缺乏行政處罰，但贛州稀土不具備稀土行業(yè)準(zhǔn)入條件，將可能導(dǎo)致重大資產(chǎn)重組失敗，有可能構(gòu)成重大信息。除威化股份的預(yù)見(jiàn)可能性，事后股價(jià)波動(dòng)能體現(xiàn)作為投資者決策影響，對(duì)認(rèn)定重大性較為關(guān)鍵。綜上所述，未來(lái)就重大性的價(jià)格波動(dòng)測(cè)試中，應(yīng)當(dāng)立足于已有司法實(shí)踐，積極吸取美國(guó)司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。一方面，事件測(cè)試等專家意見(jiàn)可以起到重要的證明作用，事后價(jià)格波動(dòng)能證明股價(jià)波動(dòng)和欺詐行為的關(guān)聯(lián)性，解決定量和定性因素證明不完全的問(wèn)題，如不確定信息。另一方面，事件測(cè)試法存在天然缺陷，不能單獨(dú)作為一種重大性的證明方法，僅能對(duì)其他因素起到輔助的作用。本文認(rèn)為，如該信息已經(jīng)具備定性因素，事件測(cè)試的專家意見(jiàn)應(yīng)當(dāng)定位其為一種證據(jù)法上的可反駁推定，即事實(shí)推定，在證據(jù)法上能夠?qū)е伦C明責(zé)任的轉(zhuǎn)移。事實(shí)推定，是連接基礎(chǔ)事實(shí)和結(jié)論性事實(shí)的橋梁與紐帶。基礎(chǔ)性事實(shí)得到舉證后，基于事實(shí)推定，即可認(rèn)定結(jié)論性事實(shí)達(dá)到了高度蓋然性的界定標(biāo)準(zhǔn)，從而達(dá)到證明責(zé)任的轉(zhuǎn)移。[35]最高人民法院《關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》第十條區(qū)分規(guī)定了法律推定和事實(shí)推定。[36]事實(shí)推定的成立需要具備兩個(gè)要件[37]，一是高度蓋然性的經(jīng)驗(yàn)法則，二是該經(jīng)驗(yàn)法則具有程式性，已經(jīng)形成范例。[38]客觀價(jià)格波動(dòng)法，尤其是事件分析法，相較于其他工具在驗(yàn)證步驟上較為嚴(yán)謹(jǐn)，在證明信息違法行為與投資者決策之間的關(guān)聯(lián)時(shí)，與其他證明因素結(jié)合，已經(jīng)能夠成為一種具有高度蓋然性的程式化方法。如信息能夠通過(guò)該測(cè)試，則主張信息具有重大性的一方已經(jīng)完成了舉證責(zé)任。如果想要反駁該推定，主張不具有重大性的一方應(yīng)當(dāng)證明該重大性測(cè)試方法無(wú)效。例如，市場(chǎng)無(wú)效率、存在某項(xiàng)信息干擾、其他違法行為擾亂了信息等。反之，如果信息未能通過(guò)重大性測(cè)試，則主張重大性的一方應(yīng)當(dāng)證明該重大性測(cè)試方法無(wú)效。如果事件測(cè)試無(wú)效的觀點(diǎn)得到采納，則此時(shí)可以進(jìn)入定性因素的考量中。3.區(qū)分不同信息類型——對(duì)于自愿性信息的例外。盡管定量和定性因素是適用最為廣泛方法，但是對(duì)于自愿性信息披露，為鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司主動(dòng)披露，一般采取較為寬松的重大性界定規(guī)則。1979年，SEC為了鼓勵(lì)上市公司自愿披露預(yù)測(cè)性信息，通過(guò)175規(guī)則和3b-6規(guī)則，發(fā)展出了預(yù)測(cè)性信息披露的安全港原則。1995年《私人訴訟改革法案》則通過(guò)預(yù)先警示原則，降低了投資者對(duì)預(yù)測(cè)性信息提起訴訟的披露風(fēng)險(xiǎn)，從而激勵(lì)上市公司積極披露。[39]針對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的相關(guān)糾紛，最新司法解釋已經(jīng)為自愿性信息披露事項(xiàng)的重大性判定進(jìn)行了適度放松（見(jiàn)圖1）。四、余論：走向客觀價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)——新司法解釋的探索和困境2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《新司法解釋》），明確取消了虛假陳述民事賠償訴訟的前置程序并明確了重大性標(biāo)準(zhǔn)?！缎滤痉ń忉尅返谑畻l[40]沒(méi)有繼續(xù)采用《九民紀(jì)要》中的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，而是規(guī)定了法律法規(guī)推定和客觀價(jià)格／交易量認(rèn)定的兩種證明路徑，實(shí)質(zhì)走向客觀價(jià)格波動(dòng)的一元標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了最高人民法院對(duì)域外法治的最新借鑒、統(tǒng)一裁判權(quán)的持續(xù)努力及民事訴訟定位的不懈探索?？梢哉f(shuō)，法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件、交易所文件等監(jiān)管規(guī)范中，多少體現(xiàn)了不同披露事項(xiàng)的定量和定性規(guī)則?！缎滤痉ń忉尅穼⒈O(jiān)管規(guī)范作為重大性推定，無(wú)疑體現(xiàn)了對(duì)證券監(jiān)管專業(yè)性的尊重和減輕投資者舉證責(zé)任的審慎。既然監(jiān)管規(guī)范可以作為重大性推定，那么違反監(jiān)管規(guī)范的行政處罰可作為重大性推定也毋庸置疑。如前文所述，客觀價(jià)格波動(dòng)法在美國(guó)法中舉足輕重的地位，是建立在廣泛采用包含事件測(cè)試法的專家意見(jiàn)，以及市場(chǎng)有效性的充分證明的前提下的，還飽受統(tǒng)計(jì)方法準(zhǔn)確性、非理性因素干擾、實(shí)際投資者不等于理性投資者等批評(píng)聲音。此外，交易量變化與撮合情況相關(guān)，并不與重大性具有相關(guān)性，實(shí)踐中可能出現(xiàn)揭露日后交易量無(wú)明顯變化的案例。當(dāng)司法實(shí)踐面臨上述問(wèn)題時(shí)，個(gè)案審理中可能仍回歸本文所提出的理性投資者標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)下的定量、定性、價(jià)格結(jié)合的審查思路上，客觀價(jià)格波動(dòng)恐難在爭(zhēng)議性較大的案件中作為單一標(biāo)準(zhǔn)。五、結(jié)語(yǔ)重大性作為事實(shí)和法律混合問(wèn)題，無(wú)疑需要在理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)下對(duì)具體案件中的事實(shí)進(jìn)行啟發(fā)式（Heuristics）的認(rèn)定。然而，這并不意味著重大性是縹緲不定、不可把握的。本文擬通過(guò)對(duì)虛假陳述民事訴訟中重大性審理案件的現(xiàn)狀研究，域外借鑒和學(xué)理探究，為未來(lái)的司法獨(dú)立審查提供一定借鑒。

注釋：[1]對(duì)重大性的獨(dú)立審查，具有兩方面含義：一是在具備行政處罰的情況下，法院能否通過(guò)獨(dú)立審查否認(rèn)民事訴訟中虛假陳述的重大性；二是在不具備行政處罰的情況下，法院能否通過(guò)獨(dú)立審查認(rèn)定虛假陳述的重大性。[2]《九民紀(jì)要》第85條：審判實(shí)踐中，部分人民法院對(duì)重大性要件和信賴要件存在著混淆認(rèn)識(shí)，以行政處罰認(rèn)定的信息披露違法行為對(duì)投資者的交易決定沒(méi)有影響為由否定違法行為的重大性，應(yīng)當(dāng)引起注意。重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過(guò)程中，對(duì)于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時(shí)應(yīng)當(dāng)向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應(yīng)當(dāng)通過(guò)行政復(fù)議、行政訴訟加以解決。[3]參見(jiàn)中車金證投資有限公司訴江蘇保千里視像科技集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，廣東省高級(jí)人民法院（2019）粵民終2080號(hào)民事判決書。[4]參見(jiàn)李洋訴大連大?？毓晒煞萦邢薰咀C券虛假陳述責(zé)任糾紛案，遼寧省大連市中級(jí)人民法院（2019）遼02民初762號(hào)民事判決書。[5]統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2003年至2021年4月。[6]參見(jiàn)陶然訴湖南爾康制藥股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，最高人民法院（2021）最高法民申102號(hào)民事裁定書。[7]參見(jiàn)潘雪芬等四人訴方正科技集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，上海金融法院（2018）滬74民初330號(hào)民事判決書。[8]參見(jiàn)梁健鋒訴廣東超華科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，廣東省高級(jí)人民法院（2019）粵民終1６號(hào)民事判決書。[9]參見(jiàn)龔連娣，謝春暉：《證券虛假陳述糾紛中信息重大性的認(rèn)定》，載《人民司法》2014年第12期。[10]學(xué)理對(duì)于重大性標(biāo)準(zhǔn)爭(zhēng)議已久。（1）堅(jiān)持理性投資者標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)能夠包含價(jià)格影響性標(biāo)準(zhǔn)，更體現(xiàn)出能保護(hù)弱勢(shì)投資者的價(jià)值趨向，更能適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)歷史較短、法律監(jiān)管不完善以及自律組織發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀。參見(jiàn)胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第333頁(yè)；廖峻、易錦媛：《證券法信息披露制度中的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)》，載《當(dāng)代經(jīng)理人》200６年第8期；陳雪妹：《我國(guó)上市公司信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)之厘定》，載《改革與開(kāi)放》2009年第12期。（2）堅(jiān)持價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)較為模糊性，打擊范圍廣和操作性差，應(yīng)該采價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)。參見(jiàn)商浩文：《論內(nèi)幕交易犯罪中內(nèi)幕信息的司法認(rèn)定》，載《河南警察學(xué)院學(xué)報(bào)》2014年2月。（3）持兩種標(biāo)準(zhǔn)調(diào)和的觀點(diǎn)認(rèn)為，基于欺詐市場(chǎng)理論，兩種標(biāo)準(zhǔn)不是非此即彼的關(guān)系，其具有一致性。參見(jiàn)張小寧、解永照：《論內(nèi)幕信息的重要性特征》，載《武漢公安干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2011年4期；李有星、徐鵬炯：《內(nèi)幕信息重大性標(biāo)準(zhǔn)探討》，載《浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）》2017年第3期。（4）多重標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)引入多種標(biāo)準(zhǔn)或多種因素判斷，從而解決二選一難題。郭峰認(rèn)為，依據(jù)案情將平行標(biāo)準(zhǔn)、事后判斷標(biāo)準(zhǔn)、特定事實(shí)自證標(biāo)準(zhǔn)與客觀的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合適用。李君臨認(rèn)為提出了發(fā)行人品質(zhì)不利影響標(biāo)準(zhǔn)，主張其與投資者決策標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合適用成為三元標(biāo)準(zhǔn)。徐文鳴、劉圣琦主張應(yīng)當(dāng)建立新二元標(biāo)準(zhǔn)，即價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)兜底。覃宇翔則提出應(yīng)采用理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)逐一列舉重大信息，采用價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)判斷未經(jīng)列舉的信息是否具有重大性。參見(jiàn)郭峰：《關(guān)于證券欺詐行為的民事責(zé)任的調(diào)研》，最高人民法院200６年重點(diǎn)調(diào)研課題；李君臨：《證券市場(chǎng)信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)探析》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年；徐文鳴、劉圣琦：《新〈證券法〉視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2020年第9期；覃宇翔：《淺議證券法信息披露義務(wù)中的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)》，載《商業(yè)研究》2003年第2期。[11]實(shí)踐中諸多被判罰的信息披露違法行為，違反的是合規(guī)性的要求，如交換與買賣承兌匯票、會(huì)計(jì)利潤(rùn)調(diào)整計(jì)入等，并不當(dāng)然涉及證券欺詐。參見(jiàn)湯欣、張然然：《虛假陳述民事訴訟中宜對(duì)信息披露“重大性”作細(xì)分審查》，載《證券法苑》2020年第1期。[12]參見(jiàn)湯欣，張然然：《虛假陳述民事訴訟中宜對(duì)信息披露“重大性”作細(xì)分審查》，《證券法苑》2020年第1期。[13]筆者曾通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)檢索了近三年，2018—2021年的信息披露違規(guī)執(zhí)法案件108件，其中30件與重大性相關(guān)。通過(guò)對(duì)以上案例進(jìn)行研究分析，總結(jié)出近期證監(jiān)會(huì)對(duì)于重大性的執(zhí)法案例體現(xiàn)了以下的特點(diǎn)。[14]SeeMarkL.Mithell&JeffryM.Netter,TheRoleofFinancialEconomicsinSecuritiesFraudCases:ApplicationsattheSecuritiesandExchangeCommission,49BusinessLawyer545(1994),p.545-590.[15]定量法起源于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，20世紀(jì)80年代，鑒于司法測(cè)試的事后性和缺乏足夠的ＳＥＣ事前指導(dǎo)，公司和審計(jì)人員在進(jìn)行重大性判定時(shí)往往使用定量5％的經(jīng)驗(yàn)法則（RuleofThumb）。ＳＥＣ認(rèn)可了對(duì)重大性采取定量方法的經(jīng)驗(yàn)法則，即使公司以一種違反公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方式記錄不足5％占比的事件，但根據(jù)證券法，它也將不承擔(dān)任何責(zé)任。SeekennthC.Fang&BradJacobs,ClarifyingandProtectingMaterialityStandardsinFinancialStatements:AReviewofSECStaffAccountingBulletin99,55TheBusinessLawyer,2000(1039),p.1039-1064.[16]InreKidderPeabodySec.Litig,10F.Supp.2d398,410(S.D.N.Y.1998).[17]在信息披露的日常監(jiān)管中，交易所針對(duì)非日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的披露進(jìn)行了較為細(xì)致的量化測(cè)試指標(biāo)，滿足相關(guān)指標(biāo)即達(dá)到事前披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)。非日常經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)具有高度的不可預(yù)期性和重大的潛在影響，是交易所信息披露監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。交易所通過(guò)多重量化指標(biāo)能夠增強(qiáng)特殊交易披露監(jiān)管可操作性和有效性，體現(xiàn)了交易所對(duì)不同非日常事項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)高低和重大性程度的初步預(yù)判。交易所目前對(duì)于非日常經(jīng)營(yíng)性交易設(shè)定了10％的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)（資產(chǎn)總額，營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)）和絕對(duì)額的事前信息披露標(biāo)準(zhǔn)，兼顧了保護(hù)投資者知情權(quán)和降低市值較小企業(yè)的信息披露成本。此外，交易所對(duì)于擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)表示出了特別關(guān)注，信息披露標(biāo)準(zhǔn)低于5％的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。[18]1998年，SEC主席萊維特（ArthurLevitt）在紐約大學(xué)的演講中指出，“上市公司正在濫用重大性的概念，他們將會(huì)計(jì)錯(cuò)誤控制在百分比內(nèi)從而進(jìn)行盈利操縱”，提議通過(guò)廢除定量方法，并通過(guò)“考慮可能影響投資者的所有相關(guān)因素”來(lái)評(píng)估重要性來(lái)打擊盈利操縱。SeeArthurLevitt,Chairman,Sec.&Exch.Commn.,RemarksattheNYUCenterforLaw

and

Business,

Available:

/news/speech/speecharchive/1998/spch220.txt,visitonAugust25,2021.[19]SeeSEC:StaffAccountingBulletin:No.99–Materiality,/interps/account/sab99.htm,visitedonAugust25,2021.[20]定性考慮因素在ＳＥＣ的報(bào)告中并未窮盡，定性本身也不可避免地與定量進(jìn)行重疊（如盈利和主營(yíng)業(yè)務(wù)趨勢(shì)、管理層獲利，以及估算等因素）。[21]SeeJohnM.Fedders,QualitativeMateriality:TheBirth,Struggles,andDemiseofanUnworkableStandard,48CathyUniversityLawReview1(1998),p.41–91.[22]事件測(cè)試有三個(gè)基本步驟：一是確定事件窗口期。事件窗口期是指股票市場(chǎng)獲得該事件信息，從而可能影響相關(guān)公司股票價(jià)格的時(shí)期。對(duì)于單一突發(fā)事件，美國(guó)法上專家往往采取交易日到交易日后的第二日，對(duì)于持續(xù)性事件，則依據(jù)交易量和交易價(jià)格變化。二是計(jì)算事件前后的異常股價(jià)表現(xiàn)，采用資產(chǎn)定價(jià)模型和行業(yè)板塊指數(shù)計(jì)算實(shí)際和判斷預(yù)期收益之間的差額收益率。三是測(cè)試異常股價(jià)是否具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，對(duì)超額收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)學(xué)的顯著性檢驗(yàn)實(shí)際上很好地解決了不同公司重大性標(biāo)準(zhǔn)的差異，不同市值、不同行業(yè)、不同交易體量、不同財(cái)務(wù)狀況和治理方式的公司的股價(jià)歷史波動(dòng)水平不同，因而事件帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)對(duì)于不同公司的重大性也會(huì)因此不同?！皩?duì)于紐約證券交易所（NYSE）股票市值最大的上市公司的股票，在5％的水平上，2.8６％的股價(jià)變動(dòng)可被視為有顯著差異。相比之下，對(duì)于股票市值最小的納斯達(dá)克公司來(lái)說(shuō)，在5％的水平上被認(rèn)為是顯著的必要價(jià)格變動(dòng)是10.00％。”SeeStephenJ.Brown,JeroldB.Warner,UsingDailyStockReturns:TheCaseofEventStudies,14JournalofFinancialEconomics1(1975),p.3–31.[23]SeeJillE.Fisch,JonahB.Gellbach&JonathanKlick,TheLogicandLimitsofEventStudiesinSecuritiesFraudLitigation,96TexasLawReview553(2018),pp.533–621.[24]SeeInreSeagateTech.IISec.Litig,843F.Supp.1341,1368(N.D.Cal.1994).[25]SeeDeMarcov.LehmanBros.,222F.R.D.243,247-49(S.D.N.Y.2004).[26]SeeHalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.,573U.S.258.[27]MichaelJ.Kaufman認(rèn)為，事件測(cè)試要求與證券欺詐原告根據(jù)第七修正案由陪審團(tuán)審判的權(quán)利不相容。第七修正案規(guī)定，在普通法的訴訟中，應(yīng)保留由陪審團(tuán)審判的權(quán)利。由于沒(méi)有進(jìn)行事件研究，法院拒絕將證券欺詐案件提交陪審團(tuán)。本質(zhì)上，禁止陪審團(tuán)在沒(méi)有事件研究的情況下發(fā)現(xiàn)重大性、損失因果關(guān)系，甚至損害，將使陪審團(tuán)失去這些事實(shí)裁判權(quán)。只有在事實(shí)沒(méi)有爭(zhēng)議的情況下，重大性才能作為一個(gè)法律問(wèn)題。SeeMichaelJ.Kaufman,Regressing:TheTroublingDispositiveRoleofEventStudiesinSecuritiesFraudLitigation,15StanfordJournalofBusinesslaw183(2010),pp.183-260.[28]HUM,YANGJ,CanAnalystCoverageReducetheIncidenceofFraud?EvidenceFromChina,AppliedEconomicsLetter(2014),pp.605-608.[29]A.C.Baker,ASingle-firmEventstudies,Securitiesfraud,andFinancialCrisis:ProblemsofInference,68StanfordLawReview5(2016),pp.1207-1261.[30]SeeAllenFerrel&AndrewRoper.,PriceImpact,Materiality,andHalliburtonII.,93WashingtonUniversityLawReview553(2015),p.553-582.[31]以美國(guó)HalliburtonvErica案為例，在該案中原被告雙方均聘請(qǐng)了“專家證人”提供關(guān)