宏觀周期的量化過程與價值投資

引言我們根據(jù)A股實際情況，從貨幣、信用、經(jīng)濟增長三個維度畫A股宏觀周期，并在每個階段內(nèi)進行時間線細，準確定位任意時點所處的宏觀狀態(tài)就2022年3季度初來看貨幣環(huán)境維持寬松，信用總量回暖，信用結(jié)尚未改善，經(jīng)濟底已經(jīng)出現(xiàn)，但盈利尚未進入上行期，對應(yīng)模型信號為蕭條期中后期在宏觀周期量化計量的基礎(chǔ)，本篇報告進一步將投資理念與宏觀環(huán)境聯(lián)系起來研究發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)下行周期中公司的財務(wù)韌性角度刻畫護城河，選出的公司不僅符合價值投資理念，尤其在宏觀周期處于蕭條期時，這些公司往往能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)利潤占比逆勢上行，股價走勢也相對更加強勢。而在蕭條期后，宏觀周期將進入復蘇期，對應(yīng)成長風格較為強勢。因此，我們認為信貸結(jié)構(gòu)的改善，以及信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)經(jīng)濟周期由衰退向復蘇切的重要監(jiān)測指標在經(jīng)濟復蘇一致預期形成前建議關(guān)注護城河效應(yīng)較強的價值股。宏觀周期量框架宏觀周期量化的理念本節(jié)的目標是實時識別宏觀經(jīng)濟所處的階段，從而在不同時期采用不同的投資策略。如何能夠?qū)⒑暧^經(jīng)濟階段判定的結(jié)果付諸實戰(zhàn)是當前量化模型開發(fā)過程中最重要的事。具體而言包括以下三點：其一，貼近實際，豐富信息層次，關(guān)注經(jīng)濟發(fā)展實際過，因此總量指以外要關(guān)注結(jié)構(gòu)指；其二，經(jīng)濟周期與預期相結(jié)合，不同宏觀階段下資產(chǎn)價格變化，本質(zhì)上是投資者對經(jīng)濟發(fā)展階段的認知，因此指標信號有效性要以實際認知為基礎(chǔ)。其三狀態(tài)穩(wěn)，以美林時鐘為代表的宏觀經(jīng)濟框架的核心問題是階段劃分不穩(wěn)定、切換過于頻繁且會出現(xiàn)周期紊亂的現(xiàn)本篇報通過刻畫時間線的方式，一系列指在時間線上進行定位，提高經(jīng)濟階段判定的穩(wěn)定性。實戰(zhàn)中的問題在宏觀周期下的風格時（2021.12.22）中，我們構(gòu)建了以貨幣政策為核心的宏觀經(jīng)濟框架，通過一系列截面指標的加權(quán)投票，將宏觀經(jīng)濟劃分為蕭條-復蘇-過-滯脹四個時期。在實戰(zhàn)中，我們發(fā)現(xiàn)該模型存在一些問題：數(shù)據(jù)顆粒度粗糙時常與市場認知脫鉤例在信用維度上2022年3月社融總量同比數(shù)據(jù)已經(jīng)上行，但結(jié)構(gòu)上以政府債券為主，企業(yè)部門融資未擴張市場并未形成寬信用認知，故不可判定寬信用形。圖12022年3月社融總量上行，但企業(yè)融資未擴張房地產(chǎn) 消費 企業(yè) 基建 票融當期 社融同比,0 ,0,00200400600800 8，。注：2022年4月未公布居民貸款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)注：左軸單位為億元，右軸單位為%。、HP濾波等劃分方很難實時判定拐點位。不僅歷史數(shù)據(jù)回測時無法精確定位所處階段，并且由于P濾波在端點處的穩(wěn)定性較差因不能實時判斷宏觀經(jīng)濟狀態(tài)。、單一指標或同類指標容易受到指標短期波動的影響而頻繁切換階段。在貨幣松緊層面我們使用市場利率進行刻畫，不同類型短期利率的相關(guān)性很高，因此即使考慮了多種市場利率的總體變化趨勢，也不能使貨幣松緊的刻畫更加穩(wěn)定2015年1月-3月市場利指標均上行，但經(jīng)濟仍未進入增長區(qū)間因此貨幣寬松格局不會改變，若僅以利率變動作為劃分依據(jù)則容易產(chǎn)生階段誤判。圖2市場利率在2015年1-3月上行，但不改貨幣寬松格局銀行間銀行間押式購加利率天月平均值SB:個月平值a65.554.543.532.500-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-5，。注：單位為宏觀周期量化框架設(shè)計架構(gòu)三層架&宏觀指標儀表盤我們從貨幣、信用、經(jīng)濟增長三個維度刻畫A股宏觀周期將宏觀周期劃分為蕭-復蘇-過熱-滯脹四個階段并在每個階段內(nèi)部構(gòu)建細分多層次指標體?？傮w而言。對宏觀經(jīng)濟的刻包含三個層次：宏觀經(jīng)濟狀態(tài)、經(jīng)濟指標狀態(tài)底細分指。在宏觀階段識別上本篇報更加重視不同指標間的邏輯聯(lián)系，從多維指標體系出發(fā)進行判定。例如貨幣松緊由利率市場表征，但是，經(jīng)濟緊縮時貨幣持續(xù)寬松概率更高，信用進入實質(zhì)性寬松之前貨幣緊縮概率較小，通過融入其他指標狀態(tài)，使得整個故事更加完整，從而避免指標短期波動對宏觀階段識別的影響。在底層細分指標處理上我們借鑒海外MacroDashbora（宏觀儀表盤）的思想，對于每個宏觀指標按照漲跌和分位數(shù)等級輸出信號，提高宏觀指標信號的標準化程度。如表1所示，我們的框架監(jiān)測了9個指，貫穿貨信用-經(jīng)濟增長全流程。由于宏觀指標狀態(tài)刻中僅使指標過去累計漲跌歷分位數(shù)，不涉及未來數(shù)據(jù)問題因此該框可用于宏周期階的實時判。表1:宏觀指標儀表盤宏觀經(jīng)濟階段 指標狀態(tài) 細分指標

細分指標信號過去6個月累計漲跌 分位數(shù)等級蕭條期

寬貨幣初期

市場短期利率綜合指標下行 0 4，5工業(yè)企業(yè)利潤下行 0 /制造業(yè)投資下行 0 /寬貨幣后期 市場短期利率綜合指標低位 0 0，1寬信用初期 社融總量上行 1 0，1寬信用后期 企業(yè)融資上行 1 數(shù)值為工業(yè)企業(yè)利潤上行 1 0，1復蘇期經(jīng)濟增長初期水電氣工業(yè)增加值上行1/螺紋鋼和焦炭、鐵礦石價差上行1/經(jīng)濟增長后期制造業(yè)投資上行1復蘇期經(jīng)濟增長初期水電氣工業(yè)增加值上行1/螺紋鋼和焦炭、鐵礦石價差上行1/經(jīng)濟增長后期制造業(yè)投資上行10，1市場短期利率綜合指標1/過熱期緊貨幣、經(jīng)濟增長工業(yè)企業(yè)利潤上行1/PPI處于高位14，5滯脹期 緊貨幣、經(jīng)濟緊縮工業(yè)企業(yè)利潤下行00，1制造業(yè)投資下行00，1數(shù)據(jù)來源：。注：累計漲跌按照正負分別記為1，0。分位數(shù)為過去5年歷史分位數(shù)，按照10、30、70、90劃分為六檔，分別記為0-5。為避免宏觀指標短期波動的影響，在連續(xù)第二個月輸出信號時認為信號切換。貨幣寬松與信用寬松在貨幣維度上，我們使用市場利率刻畫貨幣松緊。考慮到市場利率種類較多且相關(guān)性高我們將SHIBOR拆借利率回購利率和國債利率四個利率指按照波動率倒數(shù)加平均構(gòu)建市場短期利率綜合指標，衡量市場流動性充裕情況。貨幣寬松在利率層面存在先下行再橫盤的路徑，對應(yīng)市場利率快速下行和持續(xù)低位整體上呈現(xiàn)L”型形態(tài)。圖3市場短期利率綜合指標SB:個月月平值銀行間業(yè)拆加權(quán)率個月月平均值8 銀行間押式購加利率個月月平值中債國到期益率個月月平值標6420-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：單位為在信用維度上社會融資規(guī)模擴張未必信用企穩(wěn)，總量擴張可能由票融沖量帶動因此，我們除了在總量上監(jiān)測社融增速以外，也在結(jié)構(gòu)上監(jiān)測企業(yè)融資同期多增情況，后者是企業(yè)中長期貸款和企業(yè)債券融資之和。企業(yè)融資擴張與信用總量擴張共振時，信用內(nèi)生擴張意愿較強，對經(jīng)濟增長具較強的推動作用從投資者預期變化上看，信用實質(zhì)性增長信號發(fā)出后，投資者開始關(guān)注經(jīng)濟擴張落地的信號，因而信用實質(zhì)性寬松可以作為進入復蘇期的標志。圖4企業(yè)融資擴張與信用總量擴張共振進入實質(zhì)性寬松期6000500040003000200010000-1000

信用總量寬松 信用總量緊縮 企業(yè)融資同比多增-ma6100-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：單位為億元。從宏觀周期運行角度上看，信用企穩(wěn)前，貨幣政策收緊概率較低。如圖5所示，企業(yè)融資擴張與信用總量擴的共通常發(fā)生在貨幣寬松期，而貨幣緊縮通常發(fā)生在信用實質(zhì)性寬松之后。圖5信用企穩(wěn)前，貨幣政策收緊概率較低0000000000000102030

貨幣寬初期 貨幣寬后期縮 企業(yè)融同比增100-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：單位為億元。經(jīng)濟增長與貨緊縮經(jīng)濟增長初期工業(yè)企業(yè)利同比增在信用實質(zhì)性擴張后上行PMI轉(zhuǎn)正是企業(yè)利潤上行拐點的必要條。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，上游原材料和能源率先擴張，因當企業(yè)利潤擴張上游原材料螺紋鋼-焦炭-鐵礦價）或上游能源工業(yè)增加值：水電）共振時可以判進入經(jīng)濟增長區(qū)間。圖6PMI轉(zhuǎn)正是企業(yè)利潤上行拐點的必要條件5 pmi-50 工業(yè)企:利潤總:累計同43210-2-400-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1

800-40注2020年1月PMI為5.7為展示其他時段數(shù)據(jù)細節(jié)而未完整展示該月數(shù)據(jù)。左軸單位為點，右軸單位為圖7企業(yè)利潤增速螺紋鋼-焦-鐵礦價變化同期圖8企業(yè)利潤增速工業(yè)增加值：水電變化同期0100-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-2

4 企業(yè)利總額企業(yè)利總額a6工業(yè)增值：氣0 864 02 100-10-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1

60企業(yè)利總額比企業(yè)利總額比a6螺紋鐵礦焦炭期價格2000000000，國泰君安證券研，國泰君安證券研究。注：圖7左右軸單位為，圖8左軸單位為，右軸單位為點。制造業(yè)投資擴張一般滯后于企業(yè)利潤上行2012年以來制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)大趨勢下行但在企業(yè)利潤上行后期也存在上行區(qū)間2020年下半年，作為后疫情時期的經(jīng)濟恢復期，企業(yè)利潤增速和制造業(yè)投資增速同期觸底反彈上行。圖9企業(yè)利潤企穩(wěn)領(lǐng)先于制造業(yè)投資上行200002040

工業(yè)企業(yè)潤總額計同比固定資投資成額制累計

010200-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：單位為。從信用和經(jīng)濟增長的關(guān)系上看經(jīng)濟增長上行拐點一般發(fā)生在信用寬松后，因此可以結(jié)合信用數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟增長情況：若信用未發(fā)生實質(zhì)性擴張則經(jīng)濟增長大概率未到達上行拐點。從貨幣和經(jīng)濟增長的關(guān)系上，經(jīng)濟企穩(wěn)之前緊貨幣概率較低，寬貨幣大概率發(fā)生在經(jīng)濟緊。邏輯上貨幣調(diào)控的首要目的是促進經(jīng)濟增長，若經(jīng)濟緊縮則貨幣不具備緊縮的基礎(chǔ)，因此判斷貨幣緊拐點時也可結(jié)合經(jīng)濟增長情況進行判斷。圖10信用企穩(wěn)后企業(yè)利潤容易現(xiàn)上行拐點200002040

信用寬初期 信用寬后期信用緊縮 工業(yè)企潤總額計同比100-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，。注：單位為。圖11經(jīng)濟企穩(wěn)之前緊貨幣概率較低寬貨幣大概率發(fā)生在經(jīng)濟緊期經(jīng)濟擴張 經(jīng)濟緊縮 市場利指6 1543210-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，宏觀經(jīng)濟階段復盤根據(jù)我們構(gòu)建的宏觀經(jīng)濟儀表盤發(fā)出的信號2012年以來存在兩輪完整的經(jīng)濟周期，均按照蕭條-復蘇期過熱期-滯漲期依次發(fā)生。目前處于第三輪周中。從各階段占比上看，蕭條期和復蘇期持續(xù)時間較長。圖12宏觀經(jīng)濟階段劃分結(jié)果蕭條期 期 期 滯漲期數(shù)據(jù)來源：0-100-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-1宏觀階段 比例蕭條期 37.6復蘇期 40.8過熱期 12.0滯脹期 9.6數(shù)據(jù)來源：2.4.1. 第一輪2012年1-2014年5月2012年1月-204年5月宏觀經(jīng)經(jīng)歷第一輪周期蕭條-復蘇-過-滯階段依次出，如表3所示。本輪經(jīng)濟周期持續(xù)時間較短，受制于013年市場錢荒2013年4月市場利率上行發(fā)出貨幣緊縮信號，宏觀經(jīng)濟階段轉(zhuǎn)向過熱。隨后2014年2月在經(jīng)濟轉(zhuǎn)向緊縮后2014年5月貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，進入下一輪周期。表3:第一輪宏觀經(jīng)濟周期復盤結(jié)果時間區(qū)間宏觀經(jīng)濟階段指標狀態(tài)時間線復盤2時間區(qū)間宏觀經(jīng)濟階段指標狀態(tài)時間線復盤2012.01-2012.04蕭條期前期寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟緊縮2012.1市場短期利率綜合指標發(fā)出下行信號2012.05-2012.05蕭條期后期寬貨幣寬信用初期經(jīng)濟緊縮2012.5信貸同比發(fā)出上行信號2012.06-2012.07復蘇期前期2012.6企業(yè)融資同比多增上行并轉(zhuǎn)正，發(fā)出寬貨幣后寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟緊縮期信號。2012.08-2013.03復蘇期后期寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟增長 2012.8工業(yè)企業(yè)利潤同比上行發(fā)出經(jīng)濟增長初期信號2013.04-2014.01過熱期2013.4市場利率上行并且經(jīng)濟保持增長，發(fā)出貨幣緊緊貨幣、經(jīng)濟增長 縮信號。2013.8制造業(yè)投資上行發(fā)出經(jīng)濟增長后期信號。2014.02-2014.05滯脹期2014.2制造業(yè)投資和工業(yè)企業(yè)利潤均下行，發(fā)出經(jīng)濟緊貨幣、經(jīng)濟緊縮數(shù)據(jù)來源：2.4.2.第二輪2014年6-2018年4月2014年6月-208年4月宏觀經(jīng)經(jīng)歷第二輪周期蕭條-復蘇-過-滯階段依次出如表4所示本輪周期的蕭條期和復蘇期較長2015年1-3月市場利率短暫上行，但經(jīng)濟增長仍然下行，因此未改變貨幣寬松的格局2016年10-11月曾短暫出現(xiàn)信用緊縮但經(jīng)濟增長持續(xù)上行，因此宏觀階段在較長時間里維持在復蘇期2016年9月PPI上行至歷史分位數(shù)70以上，處于相對高位，同時經(jīng)濟增長持續(xù)上行，貨幣緊縮率不斷提升2017年4月市場利率上行發(fā)出貨幣緊縮信號宏觀經(jīng)濟階段轉(zhuǎn)向過熱。隨后2017年9月在經(jīng)濟轉(zhuǎn)向緊縮后2018年5月貨幣政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，進入下一輪周期。表4:第二輪宏觀經(jīng)濟周期復盤結(jié)果2014年6月-2018年4月時間區(qū)間宏觀經(jīng)濟階段指標狀態(tài)時間線復盤2014.06-2014.12蕭條期前期寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟緊縮2014.6市場短期利率指標發(fā)出下行信號2015.01-2015.09蕭條期后期寬貨幣寬信用初期經(jīng)濟緊縮2015.1信貸總量同比上行，進入寬信用初期2015.10-2016.01復蘇期前期寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟緊縮2015.10企業(yè)融資上行轉(zhuǎn)正，發(fā)出寬貨幣后期信號2016.2企業(yè)利潤擴張，螺紋-焦炭-鐵礦價差上行，發(fā)2016.02-2017.03復蘇期后期寬貨幣寬信用后期經(jīng)濟增長出經(jīng)濟增長初期信號。2016.12制造業(yè)投資上行，發(fā)出經(jīng)濟增長后期信號2016.9PPI進入高位且企業(yè)利潤上行滿足緊貨幣條件2017.04-2017.08過熱期緊貨幣、經(jīng)濟增長2017.4市場利率上行，企業(yè)利潤保持上行，發(fā)出緊貨幣信號2019.09-2018.04滯脹期緊貨幣、經(jīng)濟緊縮2017.9制造業(yè)投資和企業(yè)利潤均下行，發(fā)出經(jīng)濟緊縮信號數(shù)據(jù)來源：2.4.3. 第三輪2018年5-今018年5月開始宏觀經(jīng)濟進第三輪周。2019年9月社融擴張和企業(yè)融資擴張共振，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)進入復蘇期2020年2月-2021年8月經(jīng)濟在經(jīng)歷了短期緊縮后快速反彈，受益于疫情前后信用持續(xù)擴張。2021年8月之后貨幣政策持續(xù)寬而經(jīng)濟增長乏力宏觀經(jīng)濟復蘇力量較“類滯脹時期實際是復蘇過程中的短暫停2022年Q2貨幣環(huán)境維持寬松信用總量回暖而信用結(jié)構(gòu)有待改善經(jīng)濟底已經(jīng)出現(xiàn)，但盈利尚未進入上行期，對應(yīng)模型信號為蕭條期中后期。表5:第三輪宏觀經(jīng)濟周期復盤結(jié)果2018年5月-今時間區(qū)間 經(jīng)濟階段 指標狀態(tài) 時間線復盤2018.05-2019.03蕭條期前期寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟緊縮 2018.5市場短期利率指標發(fā)出下行信號2019.04-2019.08蕭條期后期2019.4社融總量同比上行，進入寬信用初期寬貨幣、寬信用初期、經(jīng)濟緊縮2019.8企業(yè)利潤開始擴張，但尚未進入寬信用后期，此未發(fā)出經(jīng)濟增長信號2019.09-2019.10復蘇期前期2019.9企業(yè)融資上行轉(zhuǎn)正，發(fā)出寬信用后期信號，進入寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟緊縮復蘇期2019.11-2020.01復蘇期后期2019.11企業(yè)利潤保持擴張，并且上游原材料和能源擴寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟擴張張，發(fā)出經(jīng)濟增長初期信號2020.02-2020.07復蘇期前期寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟緊縮2020.2受疫情影響企業(yè)利潤下行2020.08-2021.07復蘇期后期寬貨幣、寬信用后期、經(jīng)濟擴張2020.8企業(yè)利潤上行，發(fā)出經(jīng)濟增長初期信號2021.08-2022.02蕭條期前期 寬貨幣、緊信用、經(jīng)濟緊縮

2021.4PPI發(fā)出高位信號，企業(yè)利潤持續(xù)增長，具備幣緊縮條件2021.8制造業(yè)投資和企業(yè)利潤下行，不再具備貨幣緊條件2022.03-2022.04蕭條期后期寬貨幣、寬信用初期、經(jīng)濟緊縮2022.3社融總量擴張，發(fā)出寬信用初期信號數(shù)據(jù)來源：2.4.4. 不同階段下大類資產(chǎn)收益統(tǒng)計我們構(gòu)建的宏觀周期量化框架對大類資產(chǎn)收益具有一定的區(qū)分度滯脹期和蕭條期經(jīng)濟增長下行，中債總指數(shù)收益更。復蘇期經(jīng)濟增長上行伴隨PPI上行南華商品指數(shù)收益更蕭條期后期和復蘇期信用擴張、經(jīng)濟增長上行，全A指數(shù)收益更。圖13宏觀階段劃分與大類資相對走勢.53.52.51.50

蕭條期 期 滯漲期 全A 南華商指中債總數(shù)（軸）

.6.5.4.3.2.110-0--10-10--10-10-10-10-10--10-10-10-10-10--10-10--10-10-10-10-10--10-10-10-10-10--1，表6:細分階段下大類資產(chǎn)收益統(tǒng)計（月度平均）宏觀經(jīng)濟階段中債總指數(shù)南華商品指數(shù)全A指數(shù)蕭條期前期0.580.54-0.12蕭條期后期0.40-0.581.83復蘇期前期0.172.200.69復蘇期后期0.232.490.75過熱期-0.150.570.08滯漲期0.59-0.43-0.90，。注：大類資產(chǎn)收益均滯后于宏觀經(jīng)濟階段個月。指標靈敏度和滯后性的討論我在宏觀經(jīng)濟儀表盤中刻畫指標漲跌時使用了指標過去6個月累計漲跌，以利率指標為例，圖14展示了滾動期設(shè)置為3個和6個月時利率指標變動情況，我們對指標信號靈敏度和滯后性問題進行一些討論。、使用單一指標刻畫階段切換時，縮短滾動期使指標容易受到短期波動的影；使用多維度指標刻畫階段切換時，可以使用其他維度指標過濾一部分短期波動的信號這里的維度并不僅是指標數(shù)量，而是使用在貨幣、信用、經(jīng)濟增長的不同維度上的指標，通過邏輯上的先后關(guān)系輔助判斷。例如，滾動期設(shè)置為3個月時，在2013年5月、2014年5月和2017年8月市場利率產(chǎn)生了額外的拐點信號，若只關(guān)注利率指標本身變化則容易產(chǎn)生階段誤判；若結(jié)合經(jīng)濟增長情況輔助判斷貨幣政策導向，則可以排除前兩個錯誤信號，但仍不能排除2017年9月的錯誤信號。、在指標波動劇烈時，縮短滾動期可以減少區(qū)間識別滯后性的問題。例如，在2020年初市場利率快速下行又快速反彈時縮短滾動期可以在一定程度減少區(qū)識別滯后性的問題。圖14不同滾動期長度下貨幣松緊的靈敏度存在差異標市場短利率合指標.5.0.5.0.5.0.5.0.50-0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30-80-1，護城河的量定義投資理念和宏觀周期我在日?；鹧芯窟^程中一直在思考一個問題，為什么10年前的明星基金經(jīng)理鮮有在今天依舊活躍在時代前沿的。是明星基金造就了一個時代，還是時代造就了明星基金。本篇報告結(jié)論來看，答案是后者，即在特定的宏觀經(jīng)濟階段（封口，特定的投資理念會產(chǎn)生較強的盈利效應(yīng)，進而脫穎而出本篇報從價值投資理念中最經(jīng)典的護城河概念入手，探究其與宏觀經(jīng)濟階段之間的關(guān)系。護城河優(yōu)勢體現(xiàn)為在行業(yè)下行期時財務(wù)韌性說起“護城河”這個名稱，大可并不陌生，企業(yè)的護城河指的是保護企業(yè)獲取持續(xù)超額盈利的競爭壁壘，或者說長期競爭優(yōu)勢。這個詞語最早由巴菲特提出，他認為無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢為企業(yè)提供了護城河。表7：巴菲特所述的企業(yè)護城河來源來源 解釋 舉例無形資產(chǎn) 品牌、專利和特許執(zhí)

蘋（品牌臺積（利）轉(zhuǎn)換成本 客戶粘性、更換產(chǎn)品的學習成本 Adobe、Microsoft網(wǎng)絡(luò)效應(yīng) 產(chǎn)品價值隨使用人數(shù)的增多而增加 Facebook、微信成本優(yōu)勢

由地理位置、天然資源、生產(chǎn)程和經(jīng)濟規(guī)模等帶來的低成本

沃爾瑪（運營鏈條、克森美孚（規(guī)模經(jīng)濟）《巴菲特的護城河》,巴菲特對護城河的表述更多是在業(yè)務(wù)層面，因此在不同企業(yè)之間的特異性較為顯著。本篇報告則從另一個角度定義護城河，認為護城河優(yōu)勢體現(xiàn)為在行業(yè)下行周期的財務(wù)韌性。具體來說，護城河本質(zhì)上是一種競爭壁壘，即防止競爭對手蠶食己方市場份額的重要優(yōu)。在行業(yè)的景氣上行時，由于行業(yè)不斷擴張，各個公司均可以從中獲利，我們往往難以識別哪些公司的份額是在護城河的保護之下的；但在景氣下行時，情況發(fā)生了變化。圖15：景氣下行時具備護城河的公司會體現(xiàn)出盈利韌性數(shù)據(jù)來源：如圖所示，當行業(yè)景氣下行時，市場空間縮小，公司之間開始搶奪市場份額，傾軋與競爭加劇。在劇烈的競爭之下，產(chǎn)品價格也發(fā)生下降。然而，擁有護城河的企業(yè)受到了護城河的保護，其擁有市場份額并不會被競爭對手爭奪或受到爭奪的情況較為輕微，從而其產(chǎn)品價格下降也較為輕微。最終體現(xiàn)出來的就是護城河公司會具有更的盈利韌性，在行業(yè)內(nèi)的收入占比或利潤占比上升。事實上，巴菲特提及的無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢為企業(yè)提供了護城河，其表現(xiàn)形式也是企業(yè)的財務(wù)韌性?？梢钥闯?，有護城河的公司在行業(yè)下行周期中擁有更強的競爭優(yōu)勢找出行業(yè)內(nèi)具有護城河的公，主要分為兩步，一是刻畫行業(yè)下行期，二是刻畫企業(yè)的財務(wù)韌性。行業(yè)景氣下行期的刻畫經(jīng)過對不同指標的嘗試和對比，我們最終選擇了行業(yè)整體法計算的_TTM作為行業(yè)景氣度的刻畫方式。從指標本身的角度來講OE是對行業(yè)盈利能力的刻畫當行業(yè)的E下行時我們說它景氣下行，反之亦然。以白酒為例，指標在2012-2014年出現(xiàn)下行，符合這段區(qū)間限制三公消費、塑化劑事件和宏觀經(jīng)濟下滑對行業(yè)景氣形成打壓的實際情，這說明_TTM可一定程度上捕捉到行業(yè)的景程度。圖16：RE_M捕捉到白酒行業(yè)0122014的景氣下行期O_TM 趨勢項00-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-10-70-30-1nd,。注：單位為%通過對125個申萬二級行業(yè)的R_TTM進行統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)2010年至今，多數(shù)行業(yè)出過24-28個季度的景氣下行，下行樣本數(shù)足夠，便于后策略的構(gòu)建。圖17：行業(yè)下行季度數(shù)集中于428個nd,。注：單位為個在過去12年的歷史樣本中使用濾對下行周期進行劃分統(tǒng)計來看，每個行業(yè)至少出現(xiàn)一次下行周期，出現(xiàn)兩次下行周期的行業(yè)數(shù)最多，為87個(占比5%)。下行周期長度為2至4年，且下行周期間隔大多為2到4年。接下來，下文將針對下行周期對公司財務(wù)韌性維度進行量化建模。圖行業(yè)下行周期長度多為2到4（橫軸為季度數(shù)） 圖行業(yè)下行周期間的間隔約為2到4（橫軸為季度數(shù)）, ,財務(wù)韌性的刻畫snss等(2019)將公司質(zhì)量定義為投資者愿意付出更高價格來買入該公司的原因，并通過戈登模型的變換推導出公司質(zhì)量取決于三方面因素，即盈利能力、成長能力和安全性，并給出了相應(yīng)指標體系。圖20：sness等2019對戈登模型的變換資料來源《Qutynusunk，我們結(jié)合原論文和A股的實際情況，使用如下指標體系刻畫公司質(zhì)量：表8：刻畫公司質(zhì)量的財務(wù)指標體系總資產(chǎn)毛利率毛利總資產(chǎn)116凈資產(chǎn)收益率扣非凈利潤凈資產(chǎn)11總資產(chǎn)毛利率毛利總資產(chǎn)116凈資產(chǎn)收益率扣非凈利潤凈資產(chǎn)116總資產(chǎn)收益率扣非凈利潤總資產(chǎn)116盈利能力全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率）凈經(jīng)營性現(xiàn)金流總資產(chǎn)116毛利率毛利營業(yè)收入116應(yīng)計占比（營業(yè)利潤-經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額）總資產(chǎn)-116總資產(chǎn)毛利率增長（毛利t-毛利t-1）總資產(chǎn)115凈資產(chǎn)收益率增長（扣非凈利潤t-扣非凈利潤t-1）凈資產(chǎn)115總資產(chǎn)收益率增長（扣非凈利潤t-扣非凈利潤t-1）總資產(chǎn)115成長能力全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率增長（凈經(jīng)營性現(xiàn)金流t-凈經(jīng)營性現(xiàn)金流t-1）總資產(chǎn)115毛利率增長（毛利t-毛利t-1）營業(yè)收入115資產(chǎn)負債率總負債總資產(chǎn)-114ROE波動率滾動5年的RO_TTM，至少有5個數(shù)據(jù)點-114現(xiàn)金比率(現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn))/流動負債114速動比率(流動資產(chǎn)-存貨)流動負債114安全性資料來源《Qutynusunk，之后，按照如下步驟計算公司在景氣下行期的財務(wù)韌性得分并篩選護城河企業(yè)：Ste1定義行業(yè)景氣下行季度若當期_TT<上期_TT當期為景氣下行期Ste2計算公司的各財報期財務(wù)邊際變化得分：財務(wù)邊際變化得分=∑n?? ?指標的權(quán)重??指標??其中指標??表示若指標i當期改善則為1，否則為0Ste3計算公司當期的財務(wù)韌性得分：滾動五年內(nèi)所有行業(yè)下行期，計算各公司在下行期的財務(wù)邊際變化得分的均值，作為當期的財務(wù)韌性得：財務(wù)韌性得分=（5年內(nèi)各行業(yè)下行期的財務(wù)邊際變化得分）Ste4選取當期的護城河公司：對每個申萬二級行業(yè)，選取當期財務(wù)韌性得分最高的公司作為該行業(yè)的護城河公司篩選結(jié)果表9是某期隨機抽樣結(jié)，從中不難發(fā)現(xiàn)策略篩選出的公司具備無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢，這說明策對護城河的刻畫符合日常投資的直觀認。表9：策略持倉公司具有無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢證券代碼證券名稱申萬一級申萬二級 護城河來源000858.SZ五糧液食品飲料由明“溫德豐糟坊發(fā)展而來時間的洗禮使品牌獲得客戶粘性白酒Ⅱ （無形資產(chǎn)）600019.SH寶鋼股份鋼鐵普鋼 公司是國內(nèi)唯一能夠覆蓋汽車板全品種的企業(yè)在高強鋼方面具絕對優(yōu)勢（規(guī)模效應(yīng)）600201.SH生物股份農(nóng)林牧漁動物保健Ⅱ擁有國內(nèi)新獸藥注冊證（無形資產(chǎn)形成三維渠道體系（規(guī)效應(yīng)）002460.SZ贛鋒鋰業(yè)有色金屬能源金屬 垂直一體化生態(tài)的鋰業(yè)龍頭、鋰原材料成本低（成本優(yōu)勢）000708.SZ中信特鋼鋼鐵特鋼Ⅱ 專利數(shù)量領(lǐng)先同行（無形資產(chǎn)；國內(nèi)最大的特鋼企業(yè)，單位研費用較低（規(guī)模效應(yīng)）601965.SH中國汽研汽車汽車服務(wù) 擁有強制性檢測業(yè)務(wù)的國家資質(zhì)認證（無形資產(chǎn)）600066.SH宇通客車汽車商用車 多年積累的全球品牌（無形資產(chǎn)）300144.SZ宋城演藝社會服務(wù)旅游及景區(qū)打造“千古情”系列品牌（無形資產(chǎn)，針對熱門旅游城市形成國布局（網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）603218.SH日月股份電力設(shè)備風電設(shè)備 風電鑄件的絕對龍頭通過規(guī)模化經(jīng)營降低經(jīng)營成本提升產(chǎn)品材率（規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢）000651.SZ格力電器家用電器白色家電 “掌握核心科技”的品牌（無形資產(chǎn)，市占率高、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)模大（規(guī)模效應(yīng)）002677.SZ浙江美大家用電器廚衛(wèi)電器 擁有多項專利和多項行業(yè)標準定制權(quán)（無形資產(chǎn)）603605.SH珀萊雅美容護理化妝品 深挖護膚細分領(lǐng)域品牌（無形資產(chǎn)）601633.SH長城汽車汽車乘用車 多年形成的品牌、靈活的機制（無形資產(chǎn)）600600.SH青島啤酒食品飲料非白酒 品牌在建國后的名酒評比中三次入選、歷史悠久（無形資產(chǎn)）603868.SH飛科電器家用電器小家電 品牌力指數(shù)排名前列（無形資產(chǎn)）nd,重要的針對于重要假“有護城河的公司在行業(yè)下行周期更受益，本篇報進行統(tǒng)計驗證。結(jié)果顯示，策略滾動運行過程中T期選出的公司在接下來的行業(yè)下行周期中市占率(凈利潤占比)提升的概率為78%?？梢钥闯觯袠I(yè)周期下行對于有護城河的公司來說，不僅不是利空，反而對其市占率有一定積極意義。表10：護城河企業(yè)在下行期時市占率提升的概率較高營收占比凈利潤占比樣本內(nèi)73%89%下一期54%78%nd,圖21：長海股份在下行期時市占率提升 圖22：浙江美大在下行期時市占率提升期 比 凈利潤比 下行期 營收占比 凈利潤比.45.4.35.3.25.2.15.1.050

.5.3.1.9.7.5.3.12021-2021-620202021-2021-62020-2020-62019-2019-62018-2018-62017-2017-62016-2016-62015-2015-62014-2014-6

.7.6.5.4.3.2.10

.3.5.2.5.1.520212021-2021-32020-62019-92018-2018-32017-62016-92015-2015-32014-62013-92012-2012-32009-,。注：單位為% ,。注：單位為%總結(jié)來看，策略篩選出的公司具備無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢，且在下行期的市占率提升概率較大，說明策略刻畫的具有財務(wù)韌性的公司在一定程度上具備護城。宏觀周期與城河投策略策略表現(xiàn)我們按照以下方式進行策略的回測：調(diào)倉操作每年的48和0月底篩選出當期的各行業(yè)護城河公司后，以中證500的行業(yè)權(quán)重進行持；回測設(shè)置：傭金為雙邊千；回測時段2009年8月31日至2022年5月31日。最終，護城河策略的年化收益率為1.7%，跑贏中證500全收益基準。表11：護城河策略與中證500全收益的表現(xiàn)年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤護城河策略1.7%0.260.55-58.5%中證5006.1%0.260.36-64.1%,圖23：護城河策略凈值及超額收益表現(xiàn)護城河略 中證5全收益 策略累超額6 25 .84 .63 .42 .21 10 .8,此外，由于策中涉及的財務(wù)韌指標盈風格邏輯一致性較，此將策略凈值與盈利能力風格做了簡單的對比研究發(fā)現(xiàn)，策略高暴露于盈利風格的次數(shù)較多，說明盈利韌性強的公司大多也具有較強的盈利能力。圖24：策略高暴露于盈利風格的次數(shù)較多3%值,投資質(zhì),3%值,P21%,68%,但盈利韌性關(guān)注盈利的邊際變化，并不僅僅關(guān)注盈利能力的絕對水平。歷史上，策略超額收益與盈利風格有過兩次背離。圖25：策略超額收益與盈利風格有過兩次背離,觀察這兩次背離發(fā)生的時間段，我們發(fā)現(xiàn)策略在其他風格上也有一定程度的暴露，且也存在部分不能被市場風格所解釋的收益。背離時間段1是2013年至2016年此時被模型識別為有盈利韌性的公司具有低估值、高動量、高股息率、低杠桿的風格特征，并提供了風格收益。背離時間段2是2021年至今，此時被模型識別為有盈利韌性的公司具有低特質(zhì)波動率、高成長、高投資質(zhì)量、高股息率的風格特征。圖26：20132016年策略的風格收益來源 圖27：2021年8月至今策略的風格收益來源0020010-001-002-003

收益歸因 暴露

025EP估值EP估值動量流動性股息率杠桿成長P估值015010050-005-01-015-02-025-03

002500150005-0005-0015-0025

收益歸因 暴露

02502015010050-005-01-015-02-025, ,總而言之雖然盈利韌性強的公司大多也具有較強的盈利能力，但兩者并不等同，策略具有其特定的邏輯。護城河策略與宏觀周期的關(guān)系護城河策略選股的關(guān)鍵之一是在行業(yè)景氣下行時進行篩選，而行業(yè)的景氣度與宏觀環(huán)密不可分。因此，本節(jié)我們考察護城河策收益表與宏觀周期的關(guān)系。圖28：護城河策略在各宏觀階段的表現(xiàn)蕭條期 復蘇期 過熱期 滯漲期 策略累計超額2.221.81.61.41.212012-2-292012-7-312012-2-292012-7-312013-5-312014-3-312014-8-292015-1-302015-6-302015-11-302016-4-292016-9-302017-2-282017-7-312018-5-312019-3-292019-8-302020-1-232020-6-302020-11-302021-4-302021-9-302022-2-28,下表所示策略在蕭條期和復蘇期的月勝率較高策略75%的超額收益都來源于這兩個階段，這與護城河策略定位也是相輔相成：宏觀經(jīng)濟蕭條導致大多數(shù)行業(yè)景氣下行，此時這些公司護城河效應(yīng)帶來相對競爭優(yōu)，份額逆勢上行，從而帶來相應(yīng)的超額收。表12：護城河策略在蕭條期時對基準的勝率較高期