2023年純債策略之政策篇：從“合力”走向“分化”

證券研究報(bào)告|年度債券市場(chǎng)報(bào)告|債券研究wwwwwwstockecomcn報(bào)告從“合力”走向“分化”——2023年純債策略之政策篇核心觀點(diǎn)二十大會(huì)議定調(diào)貨幣、財(cái)政的聯(lián)動(dòng)性提升。從方向上看，預(yù)計(jì)二季度后貨幣政策目標(biāo)從穩(wěn)增長(zhǎng)切換至防風(fēng)險(xiǎn)(局部房?jī)r(jià)攀升風(fēng)險(xiǎn)&城投信用、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn))，結(jié)構(gòu)性政策工具成為主力，財(cái)政全年總支出及債券發(fā)行保持增速穩(wěn)定，前置發(fā)力邏輯下節(jié)奏逐季放緩，財(cái)政、貨幣配合節(jié)奏從合力積極發(fā)力到逐步分化回歸中性。在此背景下，我們判斷：①2023年整體宏觀杠桿率抬升，企業(yè)、政府仍是加杠桿主力，但相較于2022年，中央政府和居民成新增長(zhǎng)極；②金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)總量略增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，全年增速下滑特征(2023年社融存量增速約為9.8%，信貸增速約為10.4%)，高點(diǎn)或出現(xiàn)在二季度；③資金面呈現(xiàn)邊際收斂，整體合理適度特征，DR007中樞逐步抬升，回到政策利師：高宇aoyustockecomcnwangmenghan@相關(guān)報(bào)告3《順應(yīng)預(yù)期，長(zhǎng)期趨勢(shì)拐點(diǎn)確債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn21口回顧2022年，政策主題可概括為“穩(wěn)增長(zhǎng)，政策合力，基調(diào)偏寬”杠桿率和社融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)、政策周期的映射，2022年相關(guān)數(shù)據(jù)具有如下特征：①穩(wěn)杠桿和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇周期中，財(cái)政主導(dǎo)加杠桿，貨幣輔以加杠桿；②主體中“政府>企業(yè)>居民”，定期存款增長(zhǎng)大于活期存款增長(zhǎng)；③工具取向上，展現(xiàn)出財(cái)政前置發(fā)力，貨幣結(jié)構(gòu)為主特征；④資金面始終保持合理充裕略高態(tài)勢(shì)，階段性呈現(xiàn)被動(dòng)式寬松狀態(tài)。口展望2023年，政策主題或?yàn)椤胺里L(fēng)險(xiǎn)，政策分化，回歸中性”?貨幣政策方面，緩復(fù)蘇背景下維穩(wěn)為主，寬松必要性仍在，結(jié)構(gòu)性政策工具是重點(diǎn)，一季度有降準(zhǔn)可能，二季度有調(diào)降MLF利率可能，但降準(zhǔn)概率略低于降息概率。貨幣政策的節(jié)奏和風(fēng)格的預(yù)判來自于最終目標(biāo)和政策基調(diào)的把握。具體來看，目前貨幣政策最終目標(biāo)有四種，2023年相關(guān)的預(yù)判如下：二季度有降息可能，一季度不排除降準(zhǔn)可能，但概率小于二季度降息。二是對(duì)外保持人民幣匯率穩(wěn)定，其中：①通脹部分，2023年貨幣政策需要關(guān)注高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化，上半年階段入尾聲，貨幣政策外部壓力有限。預(yù)計(jì)2023年失業(yè)率中樞約為5.1%左右，節(jié)奏總體或可以類比2018、2019、2021表現(xiàn)，一、四季度失業(yè)率階段性成為貨幣政策關(guān)注點(diǎn)。?目標(biāo)3-金融穩(wěn)定：目標(biāo)重要性抬升，二季度后貨幣政策重點(diǎn)為防風(fēng)險(xiǎn)(局部房?jī)r(jià)升溫、城投&地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn))，屆時(shí)政策基調(diào)會(huì)偏謹(jǐn)慎。賬戶“一順一逆”，2023年不構(gòu)成貨幣政策關(guān)注?財(cái)政政策方面，基調(diào)積極，節(jié)奏前置，中央政府成為加杠桿主力QQQQ”)；(2)結(jié)合經(jīng)濟(jì)動(dòng)能分析和對(duì)標(biāo)其他年份數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們預(yù)測(cè)2023年財(cái)政赤字率和新增專項(xiàng)額度分別為3.2%和4萬億左右，其中鑒于地方政府加杠桿受地方債務(wù)率制約，我們預(yù)計(jì)中央政府是本輪財(cái)政加杠桿主體；(3)從支出方向來看：①基建類支出在“準(zhǔn)財(cái)政”工具下占比繼續(xù)處于波動(dòng)下行區(qū)間。民生類支出，特別是社會(huì)保障和就業(yè)以及衛(wèi)生健康等方向占比或抬升；②伴隨經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)從外需切換為內(nèi)需，疊加制造業(yè)面臨盈利周期和外需下降壓力，預(yù)計(jì)財(cái)政支出總方向或從企業(yè)側(cè)切換為居民側(cè)，著力于刺激消費(fèi)。wwwwwwstockecomcn口2023年政策分化下的數(shù)據(jù)特征及資金面判斷?杠桿率邏輯切換為“政策驅(qū)動(dòng)+經(jīng)濟(jì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”，中央政府和居民成新增長(zhǎng)極。?金融數(shù)據(jù)：①總量略增，其中預(yù)計(jì)全年新增信貸規(guī)模約為23.6萬億，存量同比增長(zhǎng)10.4%左右，社融新增33.8億，存量增速錄得9.8%左右；②結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)信貸中居民部門有所修復(fù)，企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)優(yōu)于企業(yè)短貸，社融中信貸仍是核心分項(xiàng)；③節(jié)奏上，二季度在財(cái)政發(fā)力、經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下，社融或錄得全年最高點(diǎn)。?資金面：①一季度資金面在財(cái)政支出和貨幣呵護(hù)配合下，疊加信貸周期尚未企穩(wěn)，預(yù)計(jì)狹義流動(dòng)性偏寬，DR007均值仍位于政策利率之下；②財(cái)政支出加速對(duì)資金面有所支撐，但貨幣政策邊際收斂和信貸修復(fù)對(duì)資金面寬松偏不利，整體來看，DR007中樞或仍位于政策利率之下，核心是為財(cái)政發(fā)力配備低成本融資環(huán)境；③三四季度在財(cái)政支持效應(yīng)減弱，貨幣政策防風(fēng)險(xiǎn)邏輯下基調(diào)邊際收緊，信貸增速趨穩(wěn)背景下，資金面繼續(xù)邊際收斂，DR007中樞或逐步回歸政策利率上方，略有上抬，但整體趨平，圍繞政策利率上下波動(dòng)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度和節(jié)奏不符合預(yù)測(cè)；2.政策啟動(dòng)和落地效果不符合預(yù)測(cè)；3.海外地緣政治沖突加碼及豬周期上行超預(yù)期等。wwwwwwstockecomcn/21正文目錄 2.1貨幣政策的取舍：緩復(fù)蘇背景下維穩(wěn)為主，三四季度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn) 82.1.1總基調(diào)：寬松必要性不減，結(jié)構(gòu)性政策工具是重點(diǎn)，二季度有降息可能 82.1.2目標(biāo)1-幣值穩(wěn)定：需求側(cè)通脹而非匯率為貨幣政策核心關(guān)注點(diǎn) 92.1.3目標(biāo)2-充分就業(yè)：經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)，防疫政策優(yōu)化背景下失業(yè)率中樞有所下滑。 112.1.4目標(biāo)3-金融穩(wěn)定：目標(biāo)重要性抬升，二季度后切換成貨幣政策重點(diǎn) 122.1.5目標(biāo)4-國(guó)際收支平衡：核心賬戶“一順一逆”，2023年不構(gòu)成貨幣政策關(guān)注項(xiàng) 132.2財(cái)政政策的空間：赤字率和專項(xiàng)債額度抬升，中央政府是加杠桿主力 142.3政策判斷：兩者聯(lián)動(dòng)性抬升，從合力走向分化 16 wwwwwwstockecomcn表目錄 4 策背景下，稅收收入大幅減少 16 19 債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000疫情沖擊，全社會(huì)加杠桿2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000疫情沖擊，全社會(huì)加杠桿桿 加杠桿地產(chǎn)+制造業(yè)加杠穩(wěn)杠桿降杠桿桿地產(chǎn)企業(yè)+居民+地地產(chǎn)企業(yè)+居民加杠桿方政府加杠桿杠桿率和社融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)、政策周期的映射，2022年相關(guān)數(shù)據(jù)具有如下特征：特征一：穩(wěn)杠桿和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇周期中，財(cái)政主導(dǎo)加杠桿，貨幣輔以加杠桿。杠桿、降杠桿周期后，目前處于穩(wěn)杠桿周期中，因此相關(guān)政策不會(huì)無節(jié)制的寬松”；(2)回顧年內(nèi)，經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)背景下，宏觀杠桿率有適度抬升訴求。映射到政策角度，即財(cái)政加杠桿為主導(dǎo)項(xiàng)，且中央政府相較于地方政府加杠桿空間更大。貨幣通過提供必要的流動(dòng)性和低融資利率，輔助政府、優(yōu)質(zhì)企業(yè)加杠桿，居民穩(wěn)杠桿。%00806040200-20%280260240220200%28026024022020018016014012010080特征二：主體中“政府>企業(yè)>居民”，定期存款增長(zhǎng)大于活期存款增長(zhǎng)。(1)杠桿率角度，企業(yè)、居民加杠桿映射了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的強(qiáng)弱，政府加杠桿反映了政策發(fā)力的強(qiáng)弱，杠桿率環(huán)比數(shù)據(jù)變化中展現(xiàn)了年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“政策邏輯>經(jīng)濟(jì)內(nèi)生邏輯”； 居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，輔助可參考央行季度調(diào)查報(bào)告，相關(guān)數(shù)據(jù)亦展現(xiàn)出實(shí)體信心不足特征；②居民貸款尚未修復(fù)，企業(yè)中長(zhǎng)貸2022年年中開始進(jìn)入修復(fù)通道，優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍有加杠桿空%20%50-5企業(yè)居民中企業(yè)居民中央政府地方政府實(shí)體%50-522-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-1219-0919-0619-0318-1218-0918-0618-0317-1217-0917-0617-0316-12資料來源：Wind，浙商證券研究所%30252050-5%30252050-5M2:同比M1:同比M2:同比-M1:同比-2022-0822-0421-0821-0420-0820-0419-0819-0418-0818-0417-0817-04資料來源：Wind，浙商證券研究所債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn22-0421-0420-0419-0418-0422-0421-0420-0419-0418-0417-0416-0415-0414-0413-0412-0411-04%30272421%30272421企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況:較好占比更多消費(fèi)占比22-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-1219-0919-0619-0318-1218-0918-0618-0317-1217-0917-0617-0316-1216-0916-06資料來源：Wind，浙商證券研究所 居民中長(zhǎng)期貸款余額同比 居民中長(zhǎng)期貸款余額同比企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比50企業(yè)債余額同比5045403530252050特征三：工具取向上，展現(xiàn)出財(cái)政前置發(fā)力，貨幣結(jié)構(gòu)為主特征。(1)財(cái)政政策方面，財(cái)政赤字完成節(jié)奏明顯比往年加快，基建高增速和政府性金融工具出臺(tái)分別顯示出財(cái)政政策前置發(fā)力、快進(jìn)快出特征；(2)貨幣政策方面，今年總量政策工體來看，結(jié)構(gòu)性政策工具可以分為長(zhǎng)期性工具和階段性工具兩種，截至2022年9月，長(zhǎng)期利率均低于政策利率。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn22-0921-0920-0919-0918-0917-0916-0915-0914-0913-0912-0911-0910-0909-0908-0907-0906-0905-0904-0922-0921-0920-0919-0918-0917-0916-0915-0914-0913-0912-0911-0910-0909-0908-0907-0906-0905-0904-0920192022 20192022 2020250%2021200%150%100%50%0%-50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月地產(chǎn)地產(chǎn)基建基建不含電力60504030200-20-30-40特征四：資金面始終保持合理充裕略高態(tài)勢(shì)，階段性呈現(xiàn)被動(dòng)式寬松狀態(tài)。(1)穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，貨幣政策需要配合財(cái)政加杠桿，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要流動(dòng)性，而弱增長(zhǎng)周期的脈沖式修復(fù)導(dǎo)致貨幣政策難以進(jìn)行趨勢(shì)性的收緊和放松，繼而導(dǎo)致資金面處于合理充裕態(tài)勢(shì)；(2)2022年流動(dòng)性投放機(jī)制生變，早期核心特征為“央行階段性讓位于財(cái)政，結(jié)構(gòu)性貨幣政策階段性取代總量貨幣政策”，央行對(duì)于資金面掌控力度相較之前有所走弱，資金面易出現(xiàn)被動(dòng)式寬松狀況。2.1貨幣政策的取舍：緩復(fù)蘇背景下維穩(wěn)為主，三四季度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)貨幣政策的節(jié)奏和風(fēng)格的預(yù)判來自于最終目標(biāo)和政策基調(diào)的把握。具體來看，目前貨幣政策最終目標(biāo)有四種，2023年相關(guān)的預(yù)判如下：2.1.1總基調(diào)：寬松必要性不減，結(jié)構(gòu)性政策工具是重點(diǎn)，二季度有降息可能貨幣政策具有能力邊界，核心是通過約束商業(yè)銀行的“流動(dòng)性、負(fù)債成本、資本獲取能力”以控制信貸派生，無法直接對(duì)需求側(cè)直接產(chǎn)生拉動(dòng)作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的刺激作用有(1)經(jīng)濟(jì)整體格局為“固投穩(wěn)，外需回落，消費(fèi)提供邊際增量”，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏仍偏緩，同時(shí)地產(chǎn)和疫情不確定帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)或仍呈現(xiàn)脈沖式修復(fù)狀態(tài)，疊加財(cái)政前置發(fā)力(具體分析參見2.2部分)需要貨幣政策提供低融資成本以緩解財(cái)政壓力，因此貨幣政策寬松必要性仍在。節(jié)奏上，外部壓力的緩解和經(jīng)濟(jì)周期逐步企穩(wěn)，帶動(dòng)貨幣政策逐步回歸中性，呈現(xiàn)邊際收斂格局，即節(jié)奏上，“Q1、Q2>Q3>Q4”。制，背后主要原因或是總量政策并不能解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，減半降準(zhǔn)2次除去補(bǔ)充銀行的中長(zhǎng)期流動(dòng)性目的外更多是想要維穩(wěn)市場(chǎng)信心，降息1次更多是減小銀行的息差壓力和引導(dǎo)社會(huì)融資成本調(diào)降。工具接碼中長(zhǎng)期流動(dòng)性補(bǔ)充和降低銀行負(fù)債成本作用，數(shù)量型工具和價(jià)格型工具同等重要。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn2023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01(4)關(guān)于降息，鑒于經(jīng)濟(jì)在二季度有較強(qiáng)的增長(zhǎng)訴求，疊加外部壓力緩解，銀行息差壓力增大，財(cái)政節(jié)奏加快需要配合低融資成本等因素，預(yù)計(jì)二季度大概率會(huì)降息。關(guān)于降準(zhǔn)，2023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-019,000億9,000中期借貸便利(MLF):到期量:月:最后一條8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002.1.2目標(biāo)1-幣值穩(wěn)定：需求側(cè)通脹而非匯率為貨幣政策核心關(guān)注點(diǎn)幣值穩(wěn)定主要包括兩部分，一是對(duì)內(nèi)保持物價(jià)總水平穩(wěn)定，二是對(duì)外保持人民幣匯率穩(wěn)。通脹部分，2023年貨幣政策需要關(guān)注高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化，上半年階段性破3的CPI或?qū)ω泿艑捤尚纬芍萍s。輯或反轉(zhuǎn)，前高后低基數(shù)疊加內(nèi)需復(fù)蘇影響下，PPI同比讀數(shù)或逐步抬升，但鑒于海外步入衰退周期對(duì)大宗商品價(jià)格形成拖累，預(yù)計(jì)PPI增長(zhǎng)幅度有限，生產(chǎn)側(cè)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策影響偏??；M要警惕政策滯后效應(yīng)下的需求側(cè)的核心通脹壓力。從節(jié)奏上看，2022年4月能繁母豬存欄數(shù)據(jù)進(jìn)入拐點(diǎn)，按照能繁母豬和商品豬出欄之間的時(shí)間關(guān)系，預(yù)計(jì)2023年上半年豬價(jià)均上行過程中，疊加地緣政治沖突不確定下油價(jià)高位震蕩及明年上半年翹尾讀數(shù)較高，上半年CPI通脹壓力或大于下半年，有階段性破3風(fēng)險(xiǎn)，這或?qū)ω泿耪咝纬芍萍s。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn23-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-01需求 (相對(duì)穩(wěn)定)供給23-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-01需求 (相對(duì)穩(wěn)定)供給%353025205023-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-01PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:滾動(dòng)求和:/12%50-5翹尾預(yù)測(cè)翹尾預(yù)測(cè)8642.00.20.0-0.2期：豬瘟、節(jié)假日、替代匯率部分，美聯(lián)儲(chǔ)加息2023年中進(jìn)入尾聲，貨幣政策外部壓力有限。(1)在團(tuán)隊(duì)20221026外發(fā)的《匯率貶值周期視角下的利率走勢(shì)》一文中，我們研究得出“‘購(gòu)買力平價(jià)、國(guó)際收支、利率平價(jià)‘是匯率的三大核心主導(dǎo)理論。811匯改后，人民幣兌美元匯率本質(zhì)受兩國(guó)經(jīng)濟(jì)/政策、國(guó)際收支情況和利差條件影響，總體和美元指數(shù)走勢(shì)相債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn7.06.56.05.55.04.520-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-0122-1022-0722-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-07(2)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控主要關(guān)注兩點(diǎn)——“充分就業(yè)“和”通脹"。解構(gòu)和預(yù)測(cè)兩大指標(biāo)：①美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以利率傳導(dǎo)機(jī)制為主，伴隨加息推進(jìn)，美國(guó)需求端放緩的證所下滑，同比錄得7.7%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，其中勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁帶動(dòng)服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格剛性強(qiáng)于商品價(jià)格，通脹得到初步抑制；③目前我們正處于811匯改后第三輪貶值周期，預(yù)計(jì)2023H1在美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下，匯率有高位震蕩的壓力。但進(jìn)入2022H2，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)將實(shí)現(xiàn)切換，疊加國(guó)內(nèi)基本面企穩(wěn)，人民幣或進(jìn)入升值區(qū)間，貨幣政策外部壓力并不大。7.06.56.05.55.04.520-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-0122-1022-0722-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020-072.1.3目標(biāo)2-充分就業(yè)：經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)，防疫政策優(yōu)化背景下失業(yè)率中樞有所下滑。(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)屬于同向指標(biāo)，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞略有抬升帶動(dòng)失業(yè)率中樞略有下滑。從動(dòng)能角度出發(fā)，2023年出口伴隨海外衰退進(jìn)入下行通道，地產(chǎn)在房住不炒大原則下修復(fù)幅度有限，基建核心作為逆周期調(diào)節(jié)工具穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤，制造業(yè)在盈利周期和外需回落的壓制邏輯下中樞略有下滑，消費(fèi)具有修復(fù)潛力但不確定性較大，因此經(jīng)濟(jì)中樞略有上移，帶動(dòng)失業(yè)率中樞略有下滑。(2)疫情是影響失業(yè)率的最大外生沖擊變量，類比海外，防疫政策優(yōu)化亦有助于失業(yè)率下滑。從大城市和城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率之間的關(guān)系來看，明顯疫情后的31大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升幅度高于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，背后核心動(dòng)因即是大城市服務(wù)業(yè)受疫情影響更大，由此可見疫情是影響失業(yè)率的最大外生沖擊變量。1111衛(wèi)健委發(fā)布防疫政策優(yōu)化二十條，類比2022年3-4月疫情防控放開的日、韓、新，后續(xù)失業(yè)率在疫情防控措施優(yōu)化背景下亦會(huì)邊%6.56.05.55.04.54.0PMI484949504849495050515152525322-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-1219-0919-0619-0318-1218-0918-0618-03資料來源：Wind，浙商證券研究所，PMI為右軸城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7.5(3)2023年失業(yè)率中樞約為5.1%左右，節(jié)奏總體或可以類比2018、2019、2021表現(xiàn)，一、四季度失業(yè)率階段性成為貨幣政策關(guān)注點(diǎn)。節(jié)奏上，在2022年經(jīng)濟(jì)低增速和政策前置發(fā)力的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2023年經(jīng)濟(jì)增速亦呈現(xiàn)前高后低狀態(tài)，疊加疫情防控優(yōu)化，因此帶動(dòng)失業(yè)率表現(xiàn)或和疫前2018、2019年和疫情影響程度較輕的2021年類似，整體中樞在5.1%左右，同時(shí)一、四季度逐步抬升的失業(yè)率或階段性成為貨幣政策關(guān)注點(diǎn)。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn日本:失業(yè)率:季調(diào)韓國(guó)日本:失業(yè)率:季調(diào)韓國(guó):失業(yè)率:季調(diào)新加坡:失業(yè)率:季調(diào)19-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-095.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源：Wind，浙商證券研究所 2019 201920222020%4.520211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.1.4目標(biāo)3-金融穩(wěn)定：目標(biāo)重要性抬升，二季度后切換成貨幣政策重點(diǎn)內(nèi)外部不確定性背景下，金融穩(wěn)定目標(biāo)重要性逐步抬升。金融穩(wěn)定原先隸屬于央行雙支柱調(diào)控框架下的宏觀審慎政策內(nèi)容，屬于央行貨幣政策隱性目標(biāo)，央行近年來通過《地方金政策指引》、《金融穩(wěn)定法》明晰地方金融監(jiān)管監(jiān)管權(quán)責(zé)區(qū)間、宏觀審慎政策調(diào)控框架和各部門在金融監(jiān)管中的作為和不作為以完善金融穩(wěn)定的內(nèi)涵。總結(jié)來看，金融穩(wěn)定主要包括中央對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(地產(chǎn)、宏觀杠桿率、金融機(jī)構(gòu)日常風(fēng)險(xiǎn)等)、地方對(duì)轄區(qū)信用風(fēng)險(xiǎn)(城投、隱債、地方債務(wù)率等)、金融機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的把控。2022年11月二十大中，金融穩(wěn)定正式被提及以作為貨幣政策目標(biāo)之一，重要性明顯提升。節(jié)奏上，三四季度后金融穩(wěn)定或切換為貨幣政策核心關(guān)注點(diǎn)。三四季度經(jīng)濟(jì)周期或企穩(wěn)，而金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)抬升，“①地產(chǎn)銷售進(jìn)入修復(fù)區(qū)間，局部市場(chǎng)或出現(xiàn)房?jī)r(jià)攀升風(fēng)險(xiǎn)；②上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置、基建大力加碼和地方民生類支出具有剛性等因素導(dǎo)致地方財(cái)政壓力偏大，城投信用和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇”，貨幣政策基調(diào)屆時(shí)會(huì)偏謹(jǐn)慎。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn宏觀審慎調(diào)控?cái)?shù)數(shù)量型調(diào)控框架價(jià)格型調(diào)控框架傳導(dǎo)機(jī)制政策工具政策工具傳導(dǎo)機(jī)制政策目標(biāo)政策工具傳傳導(dǎo)機(jī)制政策工具政策工具傳導(dǎo)機(jī)制政策目標(biāo)政策工具傳導(dǎo)機(jī)制政策目標(biāo)政策目標(biāo)1.操作目標(biāo)：金融監(jiān)管指標(biāo)、金融處置工具等1.操作目標(biāo)：金融監(jiān)管指標(biāo)、金融處置工具等2.中介目標(biāo)：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)3.最終目標(biāo)：防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，平滑金融周期波動(dòng)1.時(shí)間維度工具：資本管理、流動(dòng)性管理、資產(chǎn)負(fù)債管理、金融市場(chǎng)交易1.時(shí)間維度工具：資本管理、流動(dòng)性管理、資產(chǎn)負(fù)債管理、金融市場(chǎng)交易行為工具、跨境資本流動(dòng)管理工具等2.結(jié)構(gòu)維度工具：特定機(jī)構(gòu)附加監(jiān)管規(guī)定、金融基礎(chǔ)設(shè)施管理工具、跨市場(chǎng)金融產(chǎn)品管理工具、風(fēng)險(xiǎn)處置等阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳染的管理工具通過通過運(yùn)用宏觀審慎政策工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施施加影響，從而抑制可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)順周期累積或傳染，最終實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)的過程1.操作目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)1.操作目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)2.中介目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量(社融、M2)3.最終目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡1.傳統(tǒng)貨幣政策工具：1.傳統(tǒng)貨幣政策工具：再貸款、公開市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備率2.選擇性貨幣政策工具：信貸規(guī)模控制、優(yōu)惠利率等3.補(bǔ)充性貨幣政策工具：直接信用控制、間接信用控制4.創(chuàng)新貨幣政策工具：SLO、SLF、PSL、TLF等信貸傳導(dǎo)機(jī)制信貸傳導(dǎo)機(jī)制1.操作目標(biāo)：短期利率1.操作目標(biāo)：短期利率2.中介目標(biāo)：中長(zhǎng)期利率(債券、貸款利率)3.最終目標(biāo)：幣值穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡公開市場(chǎng)操作利率公開市場(chǎng)操作利率MLF/LPR/OMO/SLF等，利率走廊利率傳導(dǎo)機(jī)制利率傳導(dǎo)機(jī)制研究所2.1.5目標(biāo)4-國(guó)際收支平衡：核心賬戶“一順一逆”，2023年不構(gòu)成貨幣政策關(guān)注項(xiàng)國(guó)際收支賬戶包含四大科目，分別是經(jīng)常賬戶、非儲(chǔ)備金融賬戶、儲(chǔ)備資產(chǎn)、凈誤差和遺漏分項(xiàng)，其中(1)經(jīng)常賬戶差額同出口之間相關(guān)性強(qiáng)，在2023年出口面臨外需回落背景下，經(jīng)常賬戶或從盈余逐步切換成逆差狀態(tài)，但在國(guó)內(nèi)產(chǎn)品仍具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)的背景下，年內(nèi)經(jīng)常賬戶余額或仍保持正值；(2)非儲(chǔ)備性金融賬戶同中美利差之間相關(guān)性強(qiáng)，伴隨著2023年中美利差的收窄，預(yù)計(jì)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶季度余額或成新波動(dòng)上行趨勢(shì)，但年內(nèi)賬戶余額大概率保持逆差；(3)目標(biāo)一中，我們分析得出2023年上半年匯率預(yù)計(jì)高位震蕩，央行通過外匯儲(chǔ)備維穩(wěn)市場(chǎng)，因此或?qū)е聝?chǔ)備資產(chǎn)賬戶的小幅縮減；(4)凈誤差和遺漏賬戶原本是統(tǒng)計(jì)誤差賬戶，但近年來和資本外流強(qiáng)相關(guān)，2023年利差收窄及防控措施優(yōu)化下國(guó)際旅游和消費(fèi)增加將有助于減緩資本外流速度，預(yù)計(jì)賬戶整體呈現(xiàn)凈流出但幅度縮債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn億美元12,00010,0008,0006,0004,0002,000022-0922-0421-1121-0621-01222-0922-0421-1121-0621-0120-0820-0319-1019-0518-1218-0718-0217-0917-0416-1116-0616-0115-0815-03 經(jīng)常賬戶:差額:當(dāng)季值：右億美元1,5001,0005000-500資料來源：Wind，浙商證券研究所%3210-1-2-322-0922-0421-1121-0621-0120-0820-0319-1019-0518-1218-0718-0217-0917-0416-1116-06122-0922-0421-1121-0621-0120-0820-0319-1019-0518-1218-0718-0217-0917-0416-1116-0616-0115-0815-03億美元2,0001,5001,0005000-500-2,0002023年財(cái)政基調(diào)預(yù)計(jì)仍保持積極，節(jié)奏前置，赤字率和新增專項(xiàng)債額度分別為3.2%和(1)前述我們已經(jīng)分析過，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏偏緩，增長(zhǎng)中樞略為上抬，政策跨周期調(diào)節(jié)主旨下財(cái)政政策有望延續(xù)2022年積極基調(diào)，基建作為穩(wěn)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)節(jié)抓手帶動(dòng)財(cái)政支出節(jié)奏仍舊前置發(fā)力為主，預(yù)計(jì)節(jié)奏上“Q2>Q1>Q3>Q4”；(2)根據(jù)“赤字=一般公共預(yù)算收入總量1?一般公共預(yù)算支出”公式，2023年一般公共預(yù)算收入仍受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累，而一般公共預(yù)算支出仍具有一定剛性，因此“少收多支”格局或仍延續(xù)，疊加2022年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下政府或動(dòng)用部分穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額和地方政府的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，地產(chǎn)周期底部盤整和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下政府性基金預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入資金有限，赤字或繼續(xù)擴(kuò)大。對(duì)標(biāo)往年赤字率，2021年疫后經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”主基調(diào)下的3.2%或是合理閾值；(3)專項(xiàng)債實(shí)際上等于地方政府基金預(yù)算收支差，地產(chǎn)銷售的逐步企穩(wěn)對(duì)于政府基金收支差提供邊際支持，對(duì)標(biāo)2022年專項(xiàng)債額度約為41500億(36500新增專項(xiàng)債額度+5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額)，2023年新增專項(xiàng)債額度或略有下降，預(yù)計(jì)在4萬億左右。赤字(億)-專項(xiàng)債限額(億)地方政府加杠桿受債務(wù)率制約，中央政府是本輪財(cái)政加杠桿主體，財(cái)政支出方向切換至居民側(cè)。1債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn(1)國(guó)際上通行的債務(wù)指標(biāo)有兩個(gè)：①?gòu)牡胤絽R總來看，通過計(jì)算債務(wù)余額占綜合財(cái)力(綜合財(cái)力包括一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的本級(jí)收入、中央轉(zhuǎn)移支付等)以衡量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，即地方政府債務(wù)率，截至2021年末，該數(shù)值約為102%，2022年在專項(xiàng)債限額增加和地方綜合財(cái)力下降的基礎(chǔ)上或抬升至115%附近，按照國(guó)際上通行的標(biāo)準(zhǔn)在100%到120%之間，地方政府加杠桿受到債務(wù)率制約；②從全國(guó)匯總來看，通過計(jì)算政府債務(wù)余額占GDP的比重以衡量總的政府債務(wù)水平，即政府杠桿率，截至2022年9月，該指標(biāo)約為49.7%，其中地方政府為29.1%，中央政府為20.6%，低于國(guó)際通行的60%警戒線，風(fēng)險(xiǎn)整體可控，中央政府加杠桿空間大于地方政府。130%120%110%100%90%80%70%%%地方政府債務(wù)率 警戒線120%警戒線10020172019202020212018202220172019202020212018資料來源：Wind，浙商證券研究所，黃色為預(yù)測(cè)部分間%7060504030200居民地方政府22-0321-03居民地方政府22-0321-0320-0319-0318-0317-0316-0315-0314-0313-0312-0311-0310-0309-0308-03非金融企業(yè)：右%180160140120100806040200資料來源：Wind，浙商證券研究所(2)從支出方向來看，近年來財(cái)政支出愈發(fā)傾向于民生支出，基建支出占比整體處于①基建資金來源主要有預(yù)算內(nèi)資金、貸款、自籌、外資和其他，其中近年來準(zhǔn)財(cái)政工具(例如政策性金融工具貸款、PSL貸款)從某種角度上減少了預(yù)算基金支出的壓力，讓其可以更多的偏向于民生支出。展望2023年，財(cái)政收支壓力仍大，準(zhǔn)財(cái)政工具有望繼續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)財(cái)政有更多空間聚焦民生，重點(diǎn)解決社會(huì)保障和就業(yè)以及衛(wèi)生健康問題，同時(shí)兼顧20大報(bào)告提出的科技(“深化財(cái)政科技經(jīng)費(fèi)分配使用機(jī)制改革”)、綠色(“完善支持綠色發(fā)展的財(cái)稅、金融、投資、價(jià)格政策和標(biāo)準(zhǔn)體系”)等領(lǐng)域問題；②2022年財(cái)政另一核心舉措為減稅降費(fèi)減輕企業(yè)成本，但從從最終效果來看，從企業(yè)端至需求的傳導(dǎo)機(jī)制并非暢通。展望2023年，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從外需切換為內(nèi)需，疊加制造業(yè)面臨盈利周期和外需下降壓力，預(yù)計(jì)財(cái)政支出總方向或從企業(yè)側(cè)切換為居民側(cè)，著力于刺激債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn%50%45%%50%45%40%35%30%25%20%民生類支出占比基建類支出占比22-0922-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-0120-1120-0920-0720-0520-0320-0119-1119-0919-0719-0519-03資料來源：Wind，浙商證券研究所圖23：2022年減稅降費(fèi)政策背景下，稅收收入大幅減少%稅收收入:累計(jì)同比非稅收入:累計(jì)同比60504030200-20-3060504030200-20-3022-0421-0420-0419-0418-0417-0416-0415-0414-0413-0412-0411-0410-0409-0408-04資料來源：Wind，浙商證券研究所所年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)任了極其重要的角色，展望2023年，財(cái)政貼息的再貸款、政策性貨幣金融工具，PSL、低利率融資環(huán)境等貨幣財(cái)政配合方式或仍延續(xù)。二季度后貨幣政策目標(biāo)從穩(wěn)增長(zhǎng)切換至防風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政支出節(jié)奏放緩，兩者從合力助推經(jīng)濟(jì)到逐步分化退出。(1)Q1基建需要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能背景下，需要財(cái)政配合前置發(fā)力，而貨幣政策在“經(jīng)濟(jì)周期尚未企穩(wěn)，失業(yè)率、幣值穩(wěn)定、國(guó)際收支具有一定壓力，金融穩(wěn)定需要關(guān)注金融市場(chǎng)高杠桿率和地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)暴雷風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為財(cái)政提供低息環(huán)境”背景下，逐步企穩(wěn)，失業(yè)率、幣值穩(wěn)定、國(guó)際收支、金融穩(wěn)定壓力緩釋，同時(shí)為財(cái)政提供低息環(huán)境”邊際收斂，貨幣、財(cái)政不再和前期一樣合力助推穩(wěn)增長(zhǎng)，而是力度有所下降以防風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn年份分類目標(biāo)Q1Q2Q3Q4DR007中樞繼續(xù)DR007多數(shù)時(shí)間減半降準(zhǔn)DR007中樞繼續(xù)DR政上樞逐步下移策利率下方發(fā)力發(fā)力續(xù)，支出加速具發(fā)力緩貨幣政策中性偏貨幣政策中性偏貨幣政策偏寬+財(cái)貨幣政策中性略緊+財(cái)政支出偏緩政支出節(jié)奏最快緊+緊+財(cái)政支出偏緩政支出節(jié)奏最快緊+財(cái)政支出最緩金融穩(wěn)定匯率和通脹是年匯率和通脹壓力匯率或進(jìn)入升值匯率繼續(xù)升值周內(nèi)壓力最大的時(shí)仍較大，但相較周期，通脹壓力期，通脹壓力繼刻于Q1走弱減小續(xù)減小業(yè)率或繼續(xù)位于疫政策優(yōu)化效應(yīng)防疫政策優(yōu)化效四季度失業(yè)率會(huì)應(yīng)顯現(xiàn)，失業(yè)率季節(jié)性抬升局部現(xiàn)局部現(xiàn)現(xiàn)經(jīng)常賬戶和金融經(jīng)常賬戶和金融經(jīng)常賬戶和金融下行通道(幅度賬戶均下行，國(guó)賬戶仍處于下行賬戶均下行，國(guó)賬戶仍處于下行比Q3大)，金融際收支平衡年內(nèi)際收支平衡年內(nèi)通道，但幅度相賬戶繼續(xù)好轉(zhuǎn)，壓力最大時(shí)刻壓力最大時(shí)刻較于Q1走弱國(guó)際收支整體愈均衡均衡中性偏寬邊際收斂繼續(xù)收斂中性偏緊訴求或減弱基建發(fā)力助力穩(wěn)訴求或減弱增長(zhǎng)，財(cái)政予以到位，疊加基建基建訴求繼續(xù)減配合前置發(fā)力弱支出速度偏快支出速度最快支出速度偏緩支出速度最慢貨幣政策中性偏貨幣政策中性略貨幣政策中性略貨幣政策中性偏緩3政策分化下的數(shù)據(jù)特征及資金面判斷?杠桿數(shù)據(jù)特征：加杠桿周期，中央政府和居民成新增長(zhǎng)極經(jīng)濟(jì)內(nèi)生邏輯+政策驅(qū)動(dòng)邏輯，中央政府和居民成為新的增長(zhǎng)極。2023年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換成內(nèi)需，基建、制造業(yè)投資中樞略有下滑但絕對(duì)值仍相對(duì)較高，地產(chǎn)底部盤整后進(jìn)入修復(fù)期，防疫政策優(yōu)化下消費(fèi)空間彈性大，2022年杠桿率的“政策驅(qū)動(dòng)>經(jīng)濟(jì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”邏輯將切換為“政策驅(qū)動(dòng)+經(jīng)濟(jì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”邏輯，其中和2022年相似的部分為“制造業(yè)、基建仍是加杠桿主力，且基建企業(yè)加杠桿背后需要配合地方政府加杠桿”，不同部分有“消費(fèi)場(chǎng)景和能力修復(fù)、地產(chǎn)小周期企穩(wěn)驅(qū)動(dòng)居民和地產(chǎn)企業(yè)加杠桿，地方政府債務(wù)率接近高警戒線背景下加杠桿空間有限，中央政府取代地方政府成加杠桿主力”，整體表現(xiàn)或可類比2020年。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn22-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-1219-0922-0922-0622-0321-1221-0921-0621-0320-1220-0920-0620-0319-1219-0919-0619-0318-1218-0918-0618-0317-1217-0917-0617-0316-121050-5%20%-5%15企業(yè)居民中央政府%15企業(yè)居民中央政府地方政府?金融數(shù)據(jù)特征：總量略增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增速下滑信貸結(jié)構(gòu)仍以中長(zhǎng)貸為主，全年社融增速約在9.8%左右，節(jié)奏上二季度為高點(diǎn)。(1)2022年信貸表現(xiàn)了“基建、制造業(yè)同比高增，經(jīng)濟(jì)景氣度弱背景下企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)優(yōu)于企業(yè)短貸，銀行季度考核目標(biāo)下票據(jù)階段性沖量，地產(chǎn)周期和消費(fèi)場(chǎng)景缺位下居民部門資產(chǎn)負(fù)債表略呈現(xiàn)衰退”特征。展望2023年：①地產(chǎn)弱周期企穩(wěn)和消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)將有助于居民加杠桿，且居民短貸表現(xiàn)優(yōu)于中長(zhǎng)貸；②經(jīng)濟(jì)弱周期企穩(wěn)和固投需要發(fā)揮穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤作用下，企業(yè)貸款增速或延續(xù)前期亮眼表現(xiàn)，且企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)優(yōu)于短貸；③票據(jù)沖量在央行壓實(shí)信貸導(dǎo)向下或整體偏弱；④基于前述分析，預(yù)計(jì)信貸總量相較于2022年略有抬升，全量同比增長(zhǎng)10.4%左右。(2)2022年社融核心特征為“9月財(cái)政前置發(fā)力導(dǎo)致政府債融資階段性位于高位，后中央政府加杠桿和政府赤字?jǐn)U大帶動(dòng)政府債融資同比2022年或正增0.8萬億，基本面順風(fēng)、海外風(fēng)險(xiǎn)因素緩解、股債配置邏輯切換帶動(dòng)股票融資亦優(yōu)于2022年，企業(yè)債融資在地產(chǎn)周期企穩(wěn)、隱債防范重要性抬升邏輯下或持平于2022年；③非標(biāo)項(xiàng)大壓降趨勢(shì)不改，預(yù)計(jì)同比實(shí)現(xiàn)負(fù)增；④綜上，預(yù)計(jì)2023年社融新增33.8億，社融存量增速錄得9.8%左右；節(jié)奏上，二季度在財(cái)政發(fā)力、經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下，社融或錄得全年最高點(diǎn)。債券市場(chǎng)報(bào)告wwwwwwstockecomcn%5045403530252050 居民中長(zhǎng)期貸款余額同比企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比企業(yè)債余額同比22-1022-0421-1021-0420-1020-0419-1019-0418-1018-0417-1017-0416-1016-0415-1015-0414-1014-0413-1013-0412-1012-0411-1011-04資料來源：Wind，浙商證券研究所非標(biāo)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行區(qū)間40%35%30%25%20%15%10% 5%0%政府債余額占比非標(biāo)余額占比占比：右70%65%60%55%50%45%40%22-0721-0720-0719-0718-0717-0716-0715-0714-0713-0712-0711-0710-0709-0708-0707-0706-0705-0704-0703-07資料來源：Wind，浙商證券研究所?資金面：合理適度，邊際收斂，狹義流動(dòng)性回歸中性資金面逐步收斂，二季度始DR007或回歸圍繞政策利率中樞波動(dòng)特征。2022年資金利率一波三折，背后涉及到貨幣財(cái)政配合及貨幣政策向信用轉(zhuǎn)化效率的問題。具體來看：①第一階段(2022.01-2022.03)，對(duì)沖降準(zhǔn)疊加財(cái)政支出加速，DR007有所下行，但基本位于政策利率上方，銀行間市場(chǎng)資金面保持平穩(wěn)；②第二階段(2022.04-2022.09)，央行繳存利潤(rùn)+財(cái)政支出加速+信用擴(kuò)張進(jìn)程受阻+降息催化DR007快速下行至政策利率下方，資金面呈現(xiàn)合理充裕略高態(tài)勢(shì)；③第三階段((2022.09-至今)，信用弱修復(fù)+財(cái)政支持作用減弱+央行對(duì)資金面掌控力度增加+外匯占款對(duì)流動(dòng)性負(fù)面沖擊增加，導(dǎo)致資金面呈現(xiàn)合理充裕，邊際收斂格局。%R007+/-30DstdR007:MA30DOMO7D15-0115-0415-0715-0115-0415-0716-0116-0416-0717-0117-0417-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-02.72.272資料來源：Wind，浙商證券研究所圖28：貨幣向信用轉(zhuǎn)換的效率決定了利率中樞%420