投資理論與政策課件

投資理論與政策

第一講投資概念與投資的決定投資理論與政策

第一講投資概念與投資的決定1一、投資概念1、投資概念的演變1)西方前古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：投資等同于資本。前古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：資本等同于資財(cái)，采用“預(yù)付”字眼。認(rèn)為“預(yù)付”就是貨幣資本。（杜爾哥）古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：將資本分為流動資本和固定資本（亞當(dāng)斯密）將資本分為不變資本和可變資本（馬克思）一、投資概念2現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)：不僅包括物質(zhì)資本，還應(yīng)包括人力資本（舒爾茨）?！缎沦Y本論》認(rèn)為，資本應(yīng)包括：土地資本、實(shí)物資本、人力資本、自然資源資本。2)我國基本建設(shè)——基本建設(shè)加更新改造——固定資產(chǎn)投資——固定資產(chǎn)投資加證券投資——投資現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)：不僅包括物質(zhì)資本，還應(yīng)包括人力資本（舒爾茨）?！?2、主要投資概念觀點(diǎn)的介紹1)西方a、從投資和消費(fèi)的關(guān)系界定b、從資本的形成過程界定c、從投資的范圍來界定d、從宏觀經(jīng)濟(jì)分析來界定e、從投資的目的來界定2、主要投資概念觀點(diǎn)的介紹42)我國a、70年代末：《辭?！穊、88年牡丹江會議c、90年代以來比較一致的觀點(diǎn)：投資是一定投資主體為了獲取預(yù)期不確定的效益而將現(xiàn)期的一定收入轉(zhuǎn)化為資本的行為和過程。2)我國5投資直接投資固定資產(chǎn)投資基本建設(shè)更新改造住宅建設(shè)其它流動資產(chǎn)投資（存貨投資）信用投資證券投資間接投資3、投資體系（投資分類）投資直接投資固定資產(chǎn)投資基本建設(shè)更新改造住宅建設(shè)其它流動資產(chǎn)6其他分類：a、按投資主體分：政府投資、企業(yè)投資、個人投資、社團(tuán)投資b、按資金來源分：預(yù)算內(nèi)投資、預(yù)算外投資?；蜇?cái)政投資、金融投資、自籌投資、利用外資。c、按投資資金形式分：貨幣投資、財(cái)產(chǎn)物資投資、無形資產(chǎn)投資。d、按投資項(xiàng)用途分：生產(chǎn)性投資、非生產(chǎn)性投資e、按投資地點(diǎn)分：國內(nèi)投資、國際投資f、按投資目的分：經(jīng)營性投資、非經(jīng)營性投資其他分類：a、按投資主體分：政府投資、企業(yè)投資、個人投資、社7二、投資的決定1、凱恩斯模型：投資者是否投資取決于利息率與資本邊際效率的比較。資本邊際效率是指將未來收益折算成現(xiàn)值恰好等于新增的資本設(shè)備重置價值的貼現(xiàn)率。即：PV=∑Qt/(1+i)t某企業(yè)如面臨一些可供選擇的投資機(jī)會，其資本邊際效率曲線應(yīng)為二、投資的決定8整合后為：由此推斷，投資需求取決于：（1)價格期望（2)成本（3)利率MECMEI整合后為：MECMEI92、托賓的q理論：即：q=企業(yè)的市場價值/重置成本認(rèn)為：當(dāng)q大于1時，會產(chǎn)生投資需求。3、科爾內(nèi)的體制理論4、現(xiàn)代的相關(guān)理論壟斷優(yōu)勢理論、內(nèi)部化理論、國家區(qū)位理論、產(chǎn)品生命周期理論、邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張理論等。2、托賓的q理論：即：q=企業(yè)的市場價值/重置成本10第二講投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展一、國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖（財(cái)富循環(huán)輪）

第二講投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展一、國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖（財(cái)富循環(huán)輪）11家庭企業(yè)C：家庭支出、企業(yè)投入DI：家庭收入、企業(yè)的產(chǎn)品CDI1、簡單的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖在簡單再生產(chǎn)條件下：C＝DI這里1）充分就業(yè)2）產(chǎn)品均衡家庭企業(yè)C：家庭支出、企業(yè)投入DI：家庭收入、企業(yè)的產(chǎn)品CD12家庭企業(yè)銀行SCIDI2、擴(kuò)大的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖

S:儲蓄 I：投資 為保證經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行 S＝I這時C+S=I+C 實(shí)際往往I＞S 這是引起經(jīng)濟(jì)膨脹的第一種可能性。家庭企業(yè)銀行SCIDI2、擴(kuò)大的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖S:儲蓄 13家庭企業(yè)銀行SCIDIG政府T3、一般的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖為保證平衡 T＝G這時C+S+T=C+I+G 但可能G＞T這時引起經(jīng)濟(jì)膨脹的第二種可能性家庭企業(yè)銀行SCIDIG政府T3、一般的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖為保證14銀行家庭企業(yè)國外政府XM4、開放的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖X：出口 M：進(jìn)口要平衡：C+S+T+M＝C+I+G+X 左為社會總供給、右為社會總需求推論：1）投資直接影響經(jīng)濟(jì)平衡2）投資可調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)平衡銀行家庭企業(yè)國外政府XM4、開放的國民經(jīng)濟(jì)流轉(zhuǎn)圖X：出口 M15二、投資與資本1、投資是增加社會資本總量的主要途徑重置投資+凈投資＝總投資2、投資是改變資本結(jié)構(gòu)的重要手段行業(yè)、地區(qū)、產(chǎn)品、所有制結(jié)構(gòu)3、投資是推動技術(shù)進(jìn)步的重要手段二、投資與資本16三、投資與經(jīng)濟(jì)增長1、投資推動經(jīng)濟(jì)增長的原理：1）投資的二大效應(yīng)：需求效應(yīng)、供給效應(yīng)投資乘數(shù)：K＝y(tǒng)’/I’=1/(1-C)制約條件：1）存在閑置的生產(chǎn)能力和失業(yè)2）邊際消費(fèi)傾向等的穩(wěn)定3）貨幣的供應(yīng)4）政府的收支三、投資與經(jīng)濟(jì)增長172）投資-經(jīng)濟(jì)增長模型投資對經(jīng)濟(jì)增長的作用：△Y=I/v+〆Y△Y/Y=I/v*1/Y+〆G=1/v*R+〆經(jīng)濟(jì)增長對投資的作用：K=vYI=J+dKJ=Kt+1-Kt=vYt+1-vYt=v(Yt+1-Yt)I=v(Yt+1-Yt)+dK2）投資-經(jīng)濟(jì)增長模型18

2、

哈羅德—多馬模型G=s/vG：國民收入增長率s：儲蓄傾向 v：資本——產(chǎn)出比推導(dǎo)：V=△K/△YI=△KI=v△YS=sY得：v△Y=sY△Y/Y=s/v即：G=s/v經(jīng)濟(jì)含義：經(jīng)濟(jì)要增長一要儲蓄率高，二要資本-產(chǎn)出比低

193、納克思的“貧困惡性循環(huán)理論”從供給看：低收入→低儲蓄→低投資率→資本短缺→生產(chǎn)率低下→低收入從需求看：低收入→低購買力→低投資→低生產(chǎn)率→低收入關(guān)鍵：增加投資3、納克思的“貧困惡性循環(huán)理論”204、新古典增長模型（索洛、米德）GY＝aGK+(1－a)GL推導(dǎo)：Y=AkaLβ

a+β=1

㏑Y=㏑A+a㏑K+(1－a)㏑L

進(jìn)一步分析

：

4、新古典增長模型（索洛、米德）21假定a，s，GL均為常數(shù)，則＜說明：隨資本生產(chǎn)率的變動，經(jīng)濟(jì)增長率通常小于資本增長率（即投資增長率）。假定a，s，GL均為常數(shù)，則＜說明：隨資本生產(chǎn)率的變動225、新劍橋理論（1）基本公式：G＝σ（Sππ/Y+SWW/Y）SπSw利潤收入者、工資收入者的儲蓄率π/Y：利潤收入者收入占國民收入的比例W/Y：利潤收入者收入占國民收入的比例σ：為資本生產(chǎn)率推導(dǎo)：

5、新劍橋理論23由于資本生產(chǎn)率不變，所以則：進(jìn)一步分析：

由于資本生產(chǎn)率不變，所以24作圖：

作圖：256、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論1)人力資本理論舒爾茨認(rèn)為；人力資本的不斷積累是影響經(jīng)濟(jì)長期增長的源泉；有遞增效應(yīng)；可解釋一些國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的難題。人力投資通過以下幾個方面：教育、醫(yī)療保健營養(yǎng)、勞動力流動。宇澤模型（宇澤弘文，1965）A`=G(A,LE)A`技術(shù)進(jìn)步變化率；A現(xiàn)有技術(shù)水平；LE教育部門的勞動力。生產(chǎn)函數(shù)方程式：Y=F(K,ALP)LP生產(chǎn)部門的勞動力配置6、現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論26盧卡斯模型（1988）H(t)=h(t)?[1-u(t)]生產(chǎn)函數(shù)：Y(t)=K(t)a[u(t)h(t)N(t)1-ahE(t)強(qiáng)調(diào)人力資本是脫離生產(chǎn)、通過學(xué)校教育的途徑獲得；現(xiàn)有人力資本水平和人力資本建設(shè)時間長短決定技術(shù)進(jìn)步經(jīng)濟(jì)增長速度。以后又提出“干中學(xué)”的模型。羅默模型（1986)將經(jīng)濟(jì)劃分為三個部門：研究部門、中間產(chǎn)品生產(chǎn)部門、最終產(chǎn)品生產(chǎn)部門。生產(chǎn)投入包括：物資資本、非技術(shù)勞動L、人力資本H和技術(shù)水平。認(rèn)為，技術(shù)革新是經(jīng)濟(jì)增長的核心，而技術(shù)革新是研究部門的人力資本推動的。盧卡斯模型（1988）272)、經(jīng)濟(jì)增長價值懷疑論米香：經(jīng)濟(jì)增長永遠(yuǎn)趕不上欲望的增長；還給人類帶來麻煩；人與人之間關(guān)系惡化。啟示：投資是經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力。

2)、經(jīng)濟(jì)增長價值懷疑論28四、投資與通脹1、通脹類型：需求拉上型、供給不足型、結(jié)構(gòu)型、成本推動型、匯率推動型、心理預(yù)期型2、投資膨脹對通脹的影響a、投資膨脹會引起：信用膨脹和物質(zhì)需求膨脹，從而導(dǎo)致通脹。b、投資膨脹不一定會引起通脹。主要取決于：1）資源來源2）投資方式3）投資效益4）投資調(diào)控c、投資對通脹的影響具有滯后性（6個月）

四、投資與通脹293、通脹對投資的影響a、誤導(dǎo)投資 b、投資流向不合理 c、儲蓄下降d、提高投資成本3、通脹對投資的影響304、投資乘數(shù)間斷與貨幣乘數(shù)連續(xù)偏差規(guī)律投資乘數(shù)作用發(fā)展的條件：資本、勞動力閑置如勞動力閑置、資本不閑置：投資增加→勞動代替資本→資本品短缺→投資項(xiàng)目的形成出現(xiàn)間斷→投資需求出現(xiàn)溢漏但同時貨幣乘數(shù)的連續(xù)和無溢漏→通脹4、投資乘數(shù)間斷與貨幣乘數(shù)連續(xù)偏差規(guī)律315、為此的政策選擇：1）穩(wěn)定增長政策；2）經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變；3）投資方式的改變；4）建立有效的信息系統(tǒng)5、為此的政策選擇：1）穩(wěn)定增長政策；2）經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變32五、投資與就業(yè)1、有關(guān)理論1）古典經(jīng)濟(jì)理論：在市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制下，不會產(chǎn)生失業(yè)。2）凱恩思：有效需求可分為：實(shí)際的有效需求和充分就業(yè)下的有效需求。而實(shí)際的有效需求往往（充分就業(yè)下的有效需求→失業(yè)）五、投資與就業(yè)333）自然失業(yè)率理論：自然失業(yè)率就是充分就業(yè)，當(dāng)實(shí)際失業(yè)率大于自然失業(yè)率時可用通脹調(diào)節(jié)。4）效率工資理論：廠商為提高效率而將工資定高，造成勞動力供大于求，產(chǎn)生失業(yè)。5）內(nèi)部人與外部人理論：內(nèi)部人因工會和培訓(xùn)因素，享受高工資，外部人只好失業(yè)。6）失業(yè)回滯理論：外部人轉(zhuǎn)為內(nèi)部人比較困難，是自然失業(yè)率提高。

3）自然失業(yè)率理論：自然失業(yè)率就是充分就業(yè)，當(dāng)實(shí)際失業(yè)率大于342、二者的關(guān)系1)投資對就業(yè)的一般分析：促進(jìn)作用2)投資對就業(yè)的具體分析：促進(jìn)、促退、無顯著影響3)就業(yè)對投資的影響：投資量、投資結(jié)構(gòu)、投資效益2、二者的關(guān)系35六、投資與可持續(xù)發(fā)展1、增長極限理論2、可持續(xù)發(fā)展的定義3、可持續(xù)發(fā)展的要求a、人口的要求b、環(huán)境的要求c、使用資源的要求六、投資與可持續(xù)發(fā)展364、投資的新思路a、無污染或少污染投資b、低物耗投資c、高加工投資d、科技教育投資e、社會軟件投資4、投資的新思路37七、經(jīng)濟(jì)周期與投資周期1、經(jīng)濟(jì)周期的分類a、按階段分：（1）古典周期：繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇、（2）增長周期：擴(kuò)張期、收縮期。B、按時間分：（1）長周期，康德拉惕夫周期：50年（2）中周期，朱格拉周期：10年（3）短周期，基欽周期，40個月七、經(jīng)濟(jì)周期與投資周期382、形成的原因：創(chuàng)新說消費(fèi)不足說投資過多說心理預(yù)期說信用擴(kuò)張說太陽黑子說政治因素說體制說乘數(shù)加速數(shù)相互作用說內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化說2、形成的原因：393、經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)a、上下限：上限：?？怂迹簺Q定于社會已達(dá)到的技術(shù)水平和一切生產(chǎn)資源可利用的限度。薩謬爾遜：充分就業(yè)下限：滿足新勞動者就業(yè)的需要3、經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)404、科爾內(nèi)的投資周期理論將社會主義的投資周期波動歸之于體制a、原因：投資饑渴、社會容忍度投資擴(kuò)張沖動→投資饑渴社會容忍度：國際收支、人民不滿、資源約束和瓶頸約束4、科爾內(nèi)的投資周期理論41b、特點(diǎn)：受政策的影響大5、我國的投資周期a、概況：9個周期。53→57年；58→62年63→68年；69→72年；73→76年；77→8182→89年；90→93年；94→b、特點(diǎn)：（1）周期短，平均5年。（2）振幅大（3）與國民經(jīng)濟(jì)同向；（4）受政治影響明顯。b、特點(diǎn)：受政策的影響大42C、原因：（1）主觀上盲目追求高速度；（2）體制原因；（3）投資增長方式的影響；（4）基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)約束；（5）投資效益低下。C、原因：（1）主觀上盲目追求高速度；（2）體制原因；（3）43思考題：1、結(jié)合現(xiàn)有的理論和自己的體會，請簡要說明推動經(jīng)濟(jì)增長主要有哪些因素？2、投資總體上是怎樣影響經(jīng)濟(jì)增長的？3、投資具體是怎樣影響經(jīng)濟(jì)增長的？4、是投資決定經(jīng)濟(jì)，還是經(jīng)濟(jì)決定投資？5、是否有必要燙平周期的波動？思考題：44第三講 投資的運(yùn)行

一、投資資金來源

二、儲蓄—投資轉(zhuǎn)化機(jī)制

三、項(xiàng)目融資方式

第三講 投資的運(yùn)行

一、投資資金來源

二、儲蓄45一、投資資金來源1、居民儲蓄。古典學(xué)派認(rèn)為：儲蓄是利率的函數(shù)。近代理論則認(rèn)為儲蓄主要取決于收入。A、絕對收入假說（凱思斯）a、主觀因素：謹(jǐn)慎、遠(yuǎn)慮、計(jì)算、改善、獨(dú)立、企業(yè)、自豪、貪婪。b、客觀因素：工資單位的變動、收入與凈收入之間差額的變動、資本價值的意外變化、時間貼現(xiàn)的變化、財(cái)政政策的變化、個人對未來收入預(yù)期的變化Sw=X(Yw)一、投資資金來源46B、持久收入假說（弗里德曼）認(rèn)為人們不主要是根據(jù)當(dāng)前的收入決定消費(fèi)，而主要是根據(jù)未來的收入。收入有：持久收入（Yp）、暫時收入（Yt）。S=(1-c)Yp+Yt-Ct=∣1－k（i,w,u）∣Yp+Yt－Cti：利率 w：財(cái)富占收入的比例u：年齡、嗜好、家庭組成、傳統(tǒng)等由于Yt、Ct在社會范圍內(nèi)可抵消，所以S＝sYpB、持久收入假說（弗里德曼）47C、生命周期假說（莫迪里亞尼）認(rèn)為：消費(fèi)者是根據(jù)其一生中的全部預(yù)期收入來進(jìn)行消費(fèi)支出和儲蓄安排的。人的一生可分為：工作期和退休期。要獲得消費(fèi)效用最大化，則：C×NI＝WI×YI 即：C＝WI÷NI×YI式中：C為每年的消費(fèi) NI為預(yù)期壽命WI為工作期 YI為每年的勞動收入由此：S=YI－C＝Y(jié)I－(WI/NI)×YI=(1－WI/NI)YISt＝S×WI＝(1－WI/NI)YI×WI=(NI－WI)/NI×YItYit為工作期總的勞動收入。C、生命周期假說（莫迪里亞尼）48含義：（1）儲蓄受收入的影響，儲蓄傾向取決于生命期和工作期的時間長短。（2）當(dāng)現(xiàn)期收入高于預(yù)期收入較大時儲蓄傾向就較高，反之則較低。（3）消費(fèi)者一生消費(fèi)是不變的，而儲蓄是不斷變化的。

含義：（1）儲蓄受收入的影響，儲蓄傾向取決于生命期和工作期的49D、相對收入假說（杜森伯里）認(rèn)為：人們的消費(fèi)和儲蓄決策不僅決定于自身的總資產(chǎn)，也決定于同一社會團(tuán)體的消費(fèi)行為。提出了消費(fèi)具有：示范效應(yīng)和棘輪效應(yīng)。示范效應(yīng)是指，高收入者的高消費(fèi)方式往往是低收入者的追求目標(biāo)。棘輪效應(yīng)是指，消費(fèi)習(xí)慣形成后短期內(nèi)有不可逆性。收入下降→消費(fèi)不變→儲蓄下降收入提高→消費(fèi)不變→儲蓄提高D、相對收入假說（杜森伯里）502、政府儲蓄a、含義：指政府的財(cái)政收入中扣除經(jīng)常性項(xiàng)目支出后的剩余部分。b、瓦格納規(guī)律：國家活動范圍不斷擴(kuò)大，公共支出占GDP的比率趨于上升。其中有政治因素和經(jīng)濟(jì)因素。c、政府儲蓄與總儲蓄。提高政府儲蓄可能會提高、維持、降低總儲蓄率，關(guān)鍵是那個邊際儲蓄率高。2、政府儲蓄513、企業(yè)儲蓄A(yù)、含義：指企業(yè)消費(fèi)剩余，即企業(yè)收入減去企業(yè)消費(fèi)。由企業(yè)的實(shí)物儲蓄、折舊、利潤構(gòu)成、B、資本結(jié)構(gòu)理論（企業(yè)儲蓄決定的理論）1）大衛(wèi)·杜蘭特三種資本結(jié)構(gòu)的劃分（1952年）a、凈收入理論（NI理論）假設(shè)：a）投資者以一個固定不變的比率估計(jì)企業(yè)的凈收入。b）企業(yè)能以固定的利率發(fā)行所需的債券。3、企業(yè)儲蓄52c）投資者所要求的收益率要高于債權(quán)人所要求的收益率。結(jié)論：這類企業(yè)資本增長的最佳途徑不是靠企業(yè)儲蓄，而是依靠負(fù)債。

b、凈經(jīng)營收入理論（NOI理論）假設(shè)：a）投資者以一個固定的加權(quán)平均資本成本來估計(jì)企業(yè)的凈收入。b）企業(yè)能以固定的利率發(fā)行所需的債券。c）投資者認(rèn)為使用負(fù)債杠桿會增加股本現(xiàn)金流量的風(fēng)險。結(jié)論：這類企業(yè)資本增長的途徑既可通過企業(yè)儲蓄也可通過負(fù)債。

c）投資者所要求的收益率要高于債權(quán)人所要求的收益率。53c、傳統(tǒng)理論假設(shè)：a）在某一負(fù)債/資本比率之內(nèi)，負(fù)債的利息率和股本率不會有顯著變化。b)一旦超過某一負(fù)債/資本比率，負(fù)債的利息率和股本收益率將顯著增加，然后達(dá)到頂點(diǎn)。結(jié)論：這類企業(yè)存在一個最優(yōu)的負(fù)債與自有資本比率。2）MM模型（莫迪里亞尼、米勒）c、傳統(tǒng)理論54假設(shè)：a)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的。b）投資者對企業(yè)未來的凈收益估計(jì)完全相同。c）資本市場上沒有交易成本，投資者可以與企業(yè)一樣以相同的利率借款。d）企業(yè)與個人的負(fù)債沒有風(fēng)險。e）投資者預(yù)期的企業(yè)凈收入不變。結(jié)論：在無稅賦的條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)價值和資本成本。在有公司稅而無個人所得稅條件下，企業(yè)應(yīng)提高負(fù)債率。在既有公司稅又有個人所得稅條件下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。假設(shè)：a)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的。55C、不對稱信息理論（邁爾斯）康納：a）企業(yè)在投資過程中首先考慮運(yùn)用自有資金；b)企業(yè)利潤分配短期內(nèi)具有剛性；c）企業(yè)根據(jù)未來的投資機(jī)會和預(yù)期的未來現(xiàn)金流量，對利潤進(jìn)行分配；d）在沒有新的投資機(jī)會時，或是將儲蓄用于投資有價證券，或是用來償還負(fù)債。邁爾斯認(rèn)為：企業(yè)經(jīng)營者和投資者由于獲得的信息是不對稱的，因此對企業(yè)價值的了解和預(yù)期也是不相同的。C、不對稱信息理論（邁爾斯）56結(jié)論：1）康納提出的企業(yè)籌資順序是合理的，即：留存收益→舉債→增發(fā)普通股2）企業(yè)需要將大部分的利潤轉(zhuǎn)化為儲蓄，以保持籌資的儲備能力。3）企業(yè)對外發(fā)行新股時，會引起股價的下跌。

D、權(quán)衡模型認(rèn)為：企業(yè)的價值等于無負(fù)債的價值加上負(fù)債的減稅效應(yīng)減去財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。當(dāng)負(fù)債減稅效應(yīng)大于后二者之和時，企業(yè)應(yīng)擴(kuò)大負(fù)債。當(dāng)負(fù)債減稅效應(yīng)等于后二者之和時，企業(yè)達(dá)到最佳負(fù)債量。結(jié)論：1）康納提出的企業(yè)籌資順序是合理的，即：留存收益→舉債574、外國儲蓄A(yù)、兩缺口理論（錢納里、斯特勞特）：C+S+T+M＝C+I+G+X假定T＝G則S－I＝X－M左邊稱為儲蓄缺口右邊稱為貿(mào)易缺口。在事后的統(tǒng)計(jì)上，兩缺口恒等。但在達(dá)到計(jì)劃的或潛在的GDP時，兩缺口會存在不平衡。當(dāng)I－S＞M－X時可通過借入外債或增加進(jìn)口實(shí)現(xiàn)平衡。反之可通過增加出口或?qū)ν馔顿Y實(shí)現(xiàn)平衡。4、外國儲蓄58該理論并認(rèn)為：大多數(shù)發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受到三種約束：儲蓄約束、外匯約束、吸收能力約束。引入外資可以擺脫這些約束。引進(jìn)外資的作用：1）使國民總儲蓄水平提高2）促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步引進(jìn)外資成敗的衡量：是否使國民總儲蓄水平提高。該理論并認(rèn)為：大多數(shù)發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受到三種約束：儲59二、儲蓄—投資轉(zhuǎn)化機(jī)制1、直接轉(zhuǎn)化和間接轉(zhuǎn)換直接轉(zhuǎn)化有二種形式：不通過商品交換或貨幣媒體而實(shí)現(xiàn)；通過商品交換或貨幣媒體而實(shí)現(xiàn)缺點(diǎn)：局限性優(yōu)點(diǎn)：成本低、風(fēng)險小二、儲蓄—投資轉(zhuǎn)化機(jī)制60間接轉(zhuǎn)化：即儲蓄者通過購買證券將儲蓄轉(zhuǎn)移到投資者手中缺點(diǎn)：提高了交易成本優(yōu)點(diǎn)：提高了儲蓄和投資水平、投資效益、加快了轉(zhuǎn)化進(jìn)程2、財(cái)政轉(zhuǎn)化和金融轉(zhuǎn)化財(cái)政轉(zhuǎn)化：財(cái)政分配、財(cái)稅政策影響企業(yè)、個人的儲蓄行為影響企業(yè)、個人的投資行為間接轉(zhuǎn)化：即儲蓄者通過購買證券將儲蓄轉(zhuǎn)移到投資者手中61金融轉(zhuǎn)化（1）簡單模型缺點(diǎn)：轉(zhuǎn)化渠道少、?。?）拓展模型缺點(diǎn)：風(fēng)險集中、金融工具單調(diào)（3）現(xiàn)代模型3、對轉(zhuǎn)化機(jī)制的要求順暢、高效金融轉(zhuǎn)化62三、融資方式1、股權(quán)融資a、設(shè)立有限責(zé)任公司。b、設(shè)立股份有限責(zé)任公司。方式：發(fā)起設(shè)立、募集設(shè)立（A股、B股、H股、ADR、借殼上市或第二上市）。C、基金融資三、融資方式632、債務(wù)融資a、國內(nèi)發(fā)行債券b、海外發(fā)行債券：外國債券、歐洲債券c、可轉(zhuǎn)股債券d、國內(nèi)貸款融資：商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款e、國外貸款融資：國際金融組織貸款、外國政府貸款、國際商業(yè)貸款

2、債務(wù)融資643、其他a、第三方資金：設(shè)施使用協(xié)議、遠(yuǎn)期購買協(xié)議、出口信貸b、補(bǔ)償貿(mào)易：直接、間接、綜合補(bǔ)償c、票據(jù)融資d、BOTf、租賃融資a)、經(jīng)營性租賃和融資性租賃b)、節(jié)稅租賃和銷售式租賃c)、單一投資租賃和杠桿租賃d)、直接租賃、轉(zhuǎn)租租賃、回收租賃3、其他f、租賃融資654、資產(chǎn)證券化（ABS）

資產(chǎn)證券化的含義l

Gardner(1991)的定義：它是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程或工具。l

SEC的定義：創(chuàng)立一個特定的應(yīng)收款或其他金融資產(chǎn)池，以支持、保證償付而產(chǎn)生的證券。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的，并可根據(jù)條款在一定時期內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證按時向持券人分配收益。4、資產(chǎn)證券化（ABS）66l

一般定義：是指將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。其運(yùn)作的思路為：或發(fā)起人（原始權(quán)益人賣方）特設(shè)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)投資者（買方）

l

一般定義：是指將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可671、

2、資產(chǎn)證券化的動因l

增強(qiáng)資產(chǎn)流動性、提高資本充足率l

低成本融資l

提高資本使用率

證券化前證券化后（開展新業(yè)務(wù)前）發(fā)起人SPV證券化后（開展新業(yè)務(wù)后）發(fā)起人SPV資產(chǎn)10049518951負(fù)債9141508150資本98181債務(wù)/資本比率

5.15010.150

10.1合計(jì)：10.1合計(jì)：14.6即：發(fā)起人同樣的資本規(guī)模（9），支撐的資產(chǎn)總量從100擴(kuò)張到140。1、2、資產(chǎn)證券化的動因

證券化前證券化后（開展新業(yè)務(wù)前）68l

提高資本收益率

證券化前證券化后（開展新業(yè)務(wù)前）發(fā)起人SPV證券化后（開展新業(yè)務(wù)后）發(fā)起人SPV資產(chǎn)10049518951資本98181稅前利潤2111.81資本收益率

11%100%22%100％

22%合計(jì)：22%合計(jì)：31%注：假定資產(chǎn)收益率不變除擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模帶來的收益外，作為服務(wù)商和信用增級機(jī)構(gòu)，發(fā)起人還可獲得服務(wù)費(fèi)收入和由基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的剩余收入。l

提高資本收益率

證券化前證券化后證券化后資69資產(chǎn)證券化與其他融資方式的區(qū)別l

與股票、債券的區(qū)別：前者以公司的某一部分資產(chǎn)為清償基礎(chǔ)，后者以全部產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)；前者可分散風(fēng)險，后者風(fēng)險集中。l

與一般抵押貸款的區(qū)別：前者將進(jìn)行信用增級，后者則不進(jìn)行。l

與項(xiàng)目融資的區(qū)別：前者以已有的能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)作抵押，后者以擬建項(xiàng)目的未來收益作抵押。4、

資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)l

結(jié)構(gòu)性。資產(chǎn)證券化具有嚴(yán)謹(jǐn)交易結(jié)構(gòu)，需建立資產(chǎn)池、設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)、進(jìn)行信用增級等。非負(fù)債性。1297年美國財(cái)會準(zhǔn)則規(guī)定：允許原始權(quán)益人將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上剔除并確認(rèn)收益和損失。因此，資產(chǎn)證券化的收入不構(gòu)成負(fù)債，不會提高負(fù)債率。資產(chǎn)證券化與其他融資方式的區(qū)別705、資產(chǎn)證券化的發(fā)展l

背景（1）

金融政策。單一銀行制：造成小銀行眾多，貸款能力不強(qiáng)，于是采用貸款出售的方法。（2）

70年代儲蓄機(jī)構(gòu)面臨的生存危機(jī)。融資成本上升、存貸利率下降、利率等風(fēng)險增大。l

演變發(fā)展階段抵押貸款證券化（MBS）資產(chǎn)支撐證券化（ABS）資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)（ABCP）開始階段60年代末80年代中期90年代初資產(chǎn)類型住房抵押貸款汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、計(jì)算機(jī)貸款、其他商業(yè)貸款基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)（電力、公路、鐵路、電訊），貿(mào)易公司應(yīng)收款（能源、有色金屬），服務(wù)公司應(yīng)收款（航空公司、海運(yùn)公司），消費(fèi)品分期付款、版權(quán)專利權(quán)收費(fèi)5、資產(chǎn)證券化的發(fā)展發(fā)展階段抵押貸款證券化（MBS）資產(chǎn)支撐71(1)抵押貸款證券化（Mortgage-BackedSecurities）主要為住房抵押貸款證券化，最早為FNMA發(fā)行的“過手證券”（Pass-ThoughSecurities）?，F(xiàn)美國住房抵押貸款的70%靠發(fā)行MBS籌措。（2）

資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities）是種非抵押債權(quán)資產(chǎn)證券化。85年汽車貸款證券化、87年信用卡貸款證券化、93年學(xué)生貸款證券化。（3）

資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)（Asset—BackedCommorcialPaper）是將企業(yè)應(yīng)收款證券化。起步于90年代。(1)抵押貸款證券化（Mortgage-BackedSec72

678901234567美國1091423435051607510861183歐洲

24447441093537亞洲

346.96.2l

前景單位：10億美元前景看好的理由：供求關(guān)系。

678901234567美國10914234350516073服務(wù)人資信評級機(jī)構(gòu)特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV(發(fā)行人或信托中介機(jī)構(gòu))資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

原始權(quán)益人或發(fā)起人轉(zhuǎn)讓收入

發(fā)行證券發(fā)行收入投資者債務(wù)債權(quán)債務(wù)償還ABS本息償還原始債務(wù)人受托管理人資產(chǎn)證券化的運(yùn)作服務(wù)人資信評級機(jī)構(gòu)特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV(發(fā)行人或信托中介機(jī)構(gòu))資產(chǎn)74運(yùn)作程序（1）確定資產(chǎn)證權(quán)化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池適合證券化的資產(chǎn)特征l

能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流l

債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布l

具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款l

有持續(xù)一定時期的壞帳統(tǒng)計(jì)記錄l

本息的償還分?jǐn)傆谡麄€組成的存續(xù)期間l

抵押物有較高的變現(xiàn)價值或?qū)鶆?wù)人的效用較高不適合證券化的資產(chǎn)特征l

在資產(chǎn)組合中，金額最大的資產(chǎn)比重過大l

本息到期一次償還l

付款時間不確定或間隔過長原始債務(wù)人有權(quán)修改合同運(yùn)作程序75具體可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)有l(wèi)

消費(fèi)信貸l

商業(yè)抵押貸款l

租賃應(yīng)收款l

其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)

具體可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)有76（2）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialpurposeVehicle,SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售l

特設(shè)機(jī)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)：發(fā)起人控制的、非發(fā)起人控制的；資產(chǎn)管理：委托管理人、委托發(fā)起人：約束：不能從事資產(chǎn)證券化交易之外的其他活動；地點(diǎn)：法律規(guī)范監(jiān)管寬松、較低稅收、政治經(jīng)濟(jì)較穩(wěn)定；l

真實(shí)出售。判定的標(biāo)準(zhǔn)有：（1）一旦履行購買合同確定的程序、手續(xù)，資產(chǎn)的所有權(quán)就讓渡給發(fā)行人。（2）如果出售者被清算，轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人的資產(chǎn)不作為破產(chǎn)資產(chǎn)。具體方式有：（2）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialpurposeVehi77債務(wù)更新：即先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人簽訂一份新合約。轉(zhuǎn)讓：即發(fā)起人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，但須書面通知原始債務(wù)人。從屬參與：即SPV先行發(fā)行證券，收入款項(xiàng)后轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，貸款附有追索權(quán)。（3）完善交易結(jié)構(gòu)即與相關(guān)機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議、合同。服務(wù)人、受托機(jī)構(gòu)、券商、銀行。（4）

信用增級（5）

資信評級、證券銷售（6）

向原始權(quán)益人支付購買價格（7）

上市交易（8）

實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金即由原始權(quán)益人或管理公司進(jìn)行管理，并將收款存入服務(wù)人專戶，以便到期向投資者支付本息。（9）按期還本付息，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)債務(wù)更新：即先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由78參與資產(chǎn)證券化的主體l

發(fā)起人或原始權(quán)益人。是被證券化資產(chǎn)的原所有者，是資金的最終使用者。其職責(zé)是：選擇擬證券化資產(chǎn)，并進(jìn)行捆綁組合，然后出售給SPV。l

特設(shè)機(jī)構(gòu)。l

券商。承銷證券l

服務(wù)人。負(fù)責(zé)歸集資產(chǎn)的現(xiàn)金流，然后交受托管理人。通常由發(fā)起人擔(dān)任或由發(fā)起人和SPV共同指定的銀行擔(dān)任。l

信用增級機(jī)構(gòu)。保險公司、銀行l(wèi)

資信評級機(jī)構(gòu)l

受托管理機(jī)構(gòu)。其職責(zé)是：代表SPV購入資產(chǎn)并向投資者發(fā)行證券；轉(zhuǎn)付投資者本息；審核服務(wù)人的各種報(bào)告并轉(zhuǎn)交投資者；當(dāng)服務(wù)人不能履行職責(zé)時，代為履行職責(zé)。一般可由SPV兼任或外部聘用。參與資產(chǎn)證券化的主體794、信托方式運(yùn)作思路l

委托人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)及產(chǎn)生的現(xiàn)金流設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，受托人向投資者出售信托權(quán)益憑證。l

委托人將資產(chǎn)及現(xiàn)金流出售給其控股的財(cái)務(wù)公司，財(cái)務(wù)公司通過信托公司出售信托憑證。l

受托人發(fā)起資金信托計(jì)劃，用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)或信托受益權(quán)4、信托方式運(yùn)作思路805、

資產(chǎn)證券的基本品種l

抵押貸款參與證(MortgageParticipationCates)是過手證券的前身，抵押貸款參與證的賣方發(fā)售參與證給買方，保證貸款符合規(guī)定條件；否則，賣方有義務(wù)回購已出售的參與證。并設(shè)置獨(dú)立的保管人，負(fù)責(zé)保管參與證和對債權(quán)的審核。l

過手證券（PassThroegh）是先將抵押貸款集合在一起，進(jìn)行信用增級，然后出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)，特設(shè)機(jī)構(gòu)以此發(fā)行這證券，投資者按月收取由特設(shè)機(jī)構(gòu)“過手”來的本息。特點(diǎn)是，本息完全取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，不穩(wěn)定，有提前支付風(fēng)險。l

資產(chǎn)支持證券（ABS）和抵押貸款證券（MBS）。與過手證券的區(qū)別是，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，并且其它資金來源也可用于償還。按季或每半年支付利息，到期還本。5、資產(chǎn)證券的基本品種81l

轉(zhuǎn)付債券（PayThrough）。轉(zhuǎn)付債券的償還完全來自基礎(chǔ)資產(chǎn)歸還的本息，但進(jìn)行重組，以適合不同投資者的需要。其中應(yīng)用的最廣泛的是擔(dān)保抵押債權(quán)（CollateralMorgationObligations,CMO）,其基本思路是：將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量重新分配給被稱為檔的不同類型的債券，以適合不同投資者投資偏好的需要。主要的檔有順序歸還檔（每一類別的債券按順序收回）；應(yīng)計(jì)檔（滿足對債券平均壽命的偏好）；浮動利率/逆浮動利率檔（適應(yīng)機(jī)構(gòu)對浮動利率資產(chǎn)的偏好）。l

創(chuàng)新品種－P/O(PrincipalOnly)和I/O(Interestonly)證券是CMO的創(chuàng)新，即進(jìn)行本息分離。P/O是指只付本金證券；I/O是指只付利息證券。由于二者價格對利率的敏感性與普通債券呈相反或不同的特點(diǎn)，因而可進(jìn)行套期保值。先分析I/O：I/O的價格應(yīng)是未來各期利息的現(xiàn)值之和，即P=IO1/(1+y/12)+IO2/(1+y/12)2+IO3/(1+y/12)3+······+IOn/(1+y/12)n

l

轉(zhuǎn)付債券（PayThrough）。82（1）貼現(xiàn)效應(yīng)：利率下降，債券價格上升；利率上升，債券價格下降。（2）提前還款效應(yīng)：利率下降，特別是下降到基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率之下時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的借款人將提前還款。這樣，投資者未來的利息沒有了，而且提前還款的本金不屬于投資者。I/O價格將下降；反之，提前還款效應(yīng)不強(qiáng)，有利于債券價格穩(wěn)定和上升。綜合看：當(dāng)市場利率處于基礎(chǔ)資產(chǎn)利率之下，提前還款效應(yīng)占主導(dǎo)地位；當(dāng)市場利率處于基礎(chǔ)資產(chǎn)利率之上，貼現(xiàn)效應(yīng)占主導(dǎo)地位。利用提前還款效應(yīng)，可將I/O與一般債券進(jìn)行組合，進(jìn)行套期保值。（1）貼現(xiàn)效應(yīng)：利率下降，債券價格上升；利率上升，債券價格下83P/O分析：P/O的價格應(yīng)是未來各期本金的現(xiàn)值之和，即P=PO1/(1+y/12)+PO2/(1+y/12)2+PO3/(1+y/12)3+······+POn/(1+y/12)n（1）貼現(xiàn)效應(yīng)：利率下降，債券價格上升；利率上升，債券價格下降。（2）提前還款效應(yīng)：利率下降，特別是下降到基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率之下時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的借款人將提前還款。P/O投資者提前收回本金，有利于價格上升。反之，提前還款效應(yīng)不強(qiáng)。綜合看：當(dāng)市場利率處于基礎(chǔ)資產(chǎn)利率之下，貼現(xiàn)效應(yīng)與提前還款效應(yīng)共同作用，使P/O價格上升更快；當(dāng)市場利率處于基礎(chǔ)資產(chǎn)利率之上，利率上升，債券價格下降；利率下降，債券價格上升，其幅度大于一般的債券，所以也可作為避險工具。P/O分析：84資產(chǎn)證券化應(yīng)注意的問題l

標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險。即標(biāo)的資產(chǎn)因某種原因受損，致使現(xiàn)金流量減少的風(fēng)險。住房抵押貸款標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險通?？蓮馁J款價值比、住房的類型、抵押率、購房目的、抵押期、已支付期、保險、地理分布看。汽車，主要看償還期、已支付期、新舊程度、經(jīng)銷商的支持l

結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。即交易結(jié)構(gòu)不合理帶來的風(fēng)險。主要表現(xiàn)在：資金混用、再投資風(fēng)險、信用損失的分配方法、現(xiàn)金流入量的分配、利差、回購條款、流動性便利。第三參與方風(fēng)險資產(chǎn)證券化應(yīng)注意的問題l

標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險。即85l

提前償還風(fēng)險。影響因素有：抵押利率、基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征、季節(jié)、宏觀經(jīng)濟(jì)。抵押利率的影響又與抵押利率水平與走向等有關(guān)。l

失效及等級下降風(fēng)險。失效是指某種陳述書、保證書、償還支持書的失效而帶來的風(fēng)險。等級下降是指證券的信用等級下降。l

金融管理風(fēng)險。包括交易管理風(fēng)險、設(shè)備故障等。l

財(cái)產(chǎn)意外事故風(fēng)險。指基礎(chǔ)資產(chǎn)受損而又不在保險范圍之內(nèi)的風(fēng)險。l

法律的不明確及變化的風(fēng)險l

提前償還風(fēng)險。影響因素有：抵押利率、基礎(chǔ)資產(chǎn)的862、

信用增級l

目的提高證券的信用級別l

方法（1）

外部增級。具體有：第三方信用證、保險、金融擔(dān)保（2）

內(nèi)部信用劃分優(yōu)先證券和次級證券、超額抵押、建立儲備基金賬戶。2、信用增級87我國資產(chǎn)證券的展望

一、實(shí)施資產(chǎn)證券化的意義1、

有利于深化投融資體制改革l

我國投融資體制改革回顧財(cái)政資金：85年撥改貸、88年國家基本建設(shè)基金制、95年國家開發(fā)銀行和國家開發(fā)公司銀行資金：79年中國人民銀行中短期設(shè)備貸款、80年代中期銀行業(yè)務(wù)交叉、90年代改制為商業(yè)銀行直接融資：81年股份制改革、90年證交所成立我國資產(chǎn)證券的展望一、實(shí)施資產(chǎn)證券化的意義88l

存在的問題企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，約為80％。如何解決？有以下觀點(diǎn)：（1）

財(cái)政注資，實(shí)行法人資本金制度。據(jù)測算，需2萬億（2）

財(cái)政出讓稅金（3）

銀行債轉(zhuǎn)股。但受《商業(yè)銀行法》規(guī)定的限制（4）

動用銀行呆帳準(zhǔn)備金沖銷不良貸款。97年一年就用掉了5年的準(zhǔn)備金（5）

企業(yè)上市。也有一定的困難因此必須開辟新的融資渠道。居民儲蓄過大，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)居民儲蓄有10萬多億，金融資產(chǎn)的構(gòu)成為：現(xiàn)金14％，儲蓄75%，有價證券10％，保險10%。說明居民儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，因此也必須開拓新的融資渠道。l

存在的問題891、

有利于增加消費(fèi)l

擴(kuò)大消費(fèi)的重要性（1）

是供求平衡的重要因素。社會的總需求由消費(fèi)需求、投資需求、出口需求構(gòu)成，消費(fèi)的大小直接影響到社會的供求平衡。（2）

是推動經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。消費(fèi)通過拉動投資推動經(jīng)濟(jì)增長，這是經(jīng)濟(jì)高速增長的規(guī)律之一。（3）

是提高經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)在要求。企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品只有被消費(fèi)了，才能真正實(shí)現(xiàn)其價值，才能真正實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)效益。（4）

是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢所要求的。97年后我國告別了短缺經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入了過剩經(jīng)濟(jì)，制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的主要因素是有效需求不足。而擴(kuò)大消費(fèi)的途徑之一是擴(kuò)大消費(fèi)信用。1、有利于增加消費(fèi)90l

傳統(tǒng)消費(fèi)貸款的局限性（1）

限制了消費(fèi)信用的規(guī)模。銀行的資本充足率、存款準(zhǔn)備金率（2）

影響資產(chǎn)的流動性（3）

增加的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險性而資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動性、降低風(fēng)險性和融資成本、可改善資產(chǎn)負(fù)債比例、提高資本充足率。l

傳統(tǒng)消費(fèi)貸款的局限性911、

有利于盤活不良資產(chǎn)l

我國商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況（1）不良貸款比例高。03年底國有商業(yè)銀行不良貸款為1.59萬億，不良貸款率16.86%，股份制商業(yè)銀行1540億，6.5％，城市商業(yè)銀行993億，12.85％，農(nóng)村信用合作社5049億，29.72％。（2）資本充足率低。03年底商業(yè)銀行6.3％，股份制銀行7.35％。（3）

資產(chǎn)流動性下降。貸款周轉(zhuǎn)速度1.07，收息率65％，固定資產(chǎn)占資本金比例75.4％。l

解決不良貸款的觀點(diǎn)債轉(zhuǎn)股、剝離不良資產(chǎn)、財(cái)政核銷、破產(chǎn)清償與債權(quán)拍賣等，近期資產(chǎn)證券化呼聲很高。1、有利于盤活不良資產(chǎn)921、

有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)l

我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀況（1）企業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。表現(xiàn)在：規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、專業(yè)化程度低（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。表現(xiàn)在：三大產(chǎn)業(yè)不協(xié)調(diào)、加工工業(yè)與基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)不協(xié)調(diào)。（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。表現(xiàn)在：產(chǎn)品落后、更新?lián)Q代速度慢、缺乏開發(fā)資金由此，必須進(jìn)行存量資本的調(diào)整，即資產(chǎn)重組和并購l

制約資產(chǎn)重組和并購的因素主要是資金。而我國資本市場還不完善，表現(xiàn)在：（1）

股市規(guī)模?。?）

融資約束大。如規(guī)定不得為股票交易提供貸款；發(fā)債所籌資金不得用于股票買賣等。而推行資產(chǎn)證券化可克服這些問題1、有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)93推行資產(chǎn)證券化的途徑

1、難點(diǎn)l

基礎(chǔ)資產(chǎn)問題資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求是：相對獨(dú)立性、可剝離性、歷史資料完備性、規(guī)模和分散性、收益性。而我國符合這些要求的資產(chǎn)并不多。l

破產(chǎn)隔離問題真實(shí)出售。是否包括債權(quán)、抵押權(quán)，如包括，按規(guī)定抵押權(quán)變更需進(jìn)行登記，實(shí)際操作有難度；如不包括，會出現(xiàn)二次抵押；內(nèi)部信用增級是否有悖真實(shí)出售等。破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。發(fā)起人提供的超額擔(dān)保，按《破產(chǎn)法》規(guī)定，屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；另基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高于其融資成本的部分也屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。我國規(guī)定實(shí)行通知主義，實(shí)踐操作難度很大。推行資產(chǎn)證券化的途徑

1、難點(diǎn)94l

SPV問題設(shè)立的條件。《公司法》規(guī)定，公司的設(shè)立必須“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”發(fā)行債券資格。按《公司法》規(guī)定：發(fā)行公司債券必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3千萬元，有限責(zé)任公司不低于6千萬。籌資使用。按《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，不能用于房地產(chǎn)投資、股票買賣和期貨交易等主管部門。應(yīng)為銀監(jiān)會還是證監(jiān)會。l

信用增級問題內(nèi)部增級，需發(fā)起人有較高的資信。外部增級，需有專門從事資產(chǎn)債券化的擔(dān)保公司。我國《擔(dān)保法》對大多數(shù)增級方式?jīng)]明確的界定。l

SPV問題95l

交易成本問題主要有：SPV的設(shè)立費(fèi)用、證券發(fā)行費(fèi)用、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅金、所得稅，尤其是境外SPV的所得稅高達(dá)20%。l

風(fēng)險與監(jiān)管問題債務(wù)人違約的風(fēng)險、缺乏SPV不能破產(chǎn)的規(guī)定、運(yùn)作不規(guī)范包括發(fā)起人、會計(jì)、中介機(jī)構(gòu)等l

市場限制問題市場需求量可能不十分大。l

交易成本問題961、

推行資產(chǎn)證券化的可行性l

宏觀環(huán)境逐漸完善表現(xiàn)在：市場體制不斷完善，資本市場不斷發(fā)展l

微觀基礎(chǔ)已經(jīng)具備商業(yè)銀行對消除不良貸款和盤活存量資產(chǎn)積極性高；企業(yè)對資產(chǎn)運(yùn)作認(rèn)知普遍提高。l

社會資金充裕居民、社?；稹⒈ｋU基金l

資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模有一定基礎(chǔ)主要有：住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款l

已有成功的經(jīng)驗(yàn)1992年三亞的地產(chǎn)投資券、96年珠海高速公路收費(fèi)債券等1、推行資產(chǎn)證券化的可行性971、

資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)從技術(shù)層面看，應(yīng)確定可證券化的資產(chǎn)和交易方式l

可證券化的資產(chǎn)比較成熟的有：住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款l

交易方式（1）

國內(nèi)化。即基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險、投資者均在國內(nèi)。優(yōu)點(diǎn)是：節(jié)約交易成本、深化市場。難點(diǎn)是：市場不大、法律不健全適合品種：住房抵押貸款1、資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)98（2）

國際化。具體可；國內(nèi)資產(chǎn)－海外投資者。即通過設(shè)在海外的SPV，向海外投資者發(fā)行。要求：資產(chǎn)質(zhì)量高、外匯風(fēng)險不大適合品種：基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)海外資產(chǎn)－海外投資者。適合品種：信用卡在海外消費(fèi)產(chǎn)生的應(yīng)收款、海外購買服務(wù)（如機(jī)票、國際長途）產(chǎn)生的海外應(yīng)收款、出口產(chǎn)生的海外應(yīng)收款。（2）

國際化。具體可；99我國住房抵押貸款證券化1、發(fā)展l

98年，房地產(chǎn)市場低迷，被套資金達(dá)1萬億。為此，有人提出房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。l

近期，銀行房貸資金壓力越來越大，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化呼之欲出。2、住房抵押貸款證券化的幾個問題l

SPV的選擇有幾個方案：財(cái)政注資設(shè)立國有獨(dú)資的SPV、由信達(dá)為主發(fā)起設(shè)立SPV、國家開發(fā)銀行充當(dāng)SPV近期：境外設(shè)立SPV（國開發(fā)）、信托公司充當(dāng)SPV（建行）l

SPV的業(yè)務(wù)范圍。購買住房抵押貸款、債券發(fā)行、同業(yè)拆借、住房債券回購、國債買賣。發(fā)展、健全中介機(jī)構(gòu)。尤其要發(fā)展擔(dān)保、保險機(jī)構(gòu)。我國住房抵押貸款證券化1、發(fā)展100我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化1、思路（1）

種類選擇l

抵押類的不良資產(chǎn)證券化有發(fā)行以不良資產(chǎn)為抵押的特種金融債券、將不良貸款抵押給SPV，SPV以此為擔(dān)保發(fā)行證券。l

轉(zhuǎn)嫁型的不良資產(chǎn)證券化。即銀行將不良資產(chǎn)按一定折扣出售給SPV，SPV向投資者發(fā)行證券。我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化1、思路101（2）

期限與利率期限從1～5年為宜；利率高于國債低于企業(yè)債券（3）

折扣l

不能進(jìn)行證券化的不良資產(chǎn)，由呆帳準(zhǔn)備金沖銷l

政策性的不良資產(chǎn)折扣損失，由財(cái)政承擔(dān)l

經(jīng)營性的不良資產(chǎn)折扣損失，由銀行承擔(dān)（4）

收益與風(fēng)險比照上述方法處理（2）

期限與利率1022、難點(diǎn)l

政府方面：力不從心l

銀行方面：短期影響國際聲譽(yù)并難以承受。3、

外國處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)l

美國成立官方的“清算信托公司（RTC）”，負(fù)責(zé)處理不良資產(chǎn)的具體事宜設(shè)立“節(jié)儉儲蓄機(jī)構(gòu)存款人保障監(jiān)事會”，負(fù)責(zé)監(jiān)督信托公司建立“清算基金公司”，負(fù)責(zé)籌資設(shè)立顧問委員會，負(fù)責(zé)提供信息和政策建議89年開始到95年完成，收回資金3950億，收復(fù)率86.62％，使1460家儲蓄銀行中的90%恢復(fù)運(yùn)行，所花代價1450億（其中900億）為信托公司運(yùn)作費(fèi)用）時間提前1年。2、難點(diǎn)103l

日本（1）

90年代前半期的處理方法96年由政府和存款保險公司出資2000億成立“住宅金融債權(quán)管理機(jī)構(gòu)”。首先確定損失為6.41萬億，由金融專業(yè)公司承擔(dān)3.5萬億，其他金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)1.7萬億，農(nóng)林系統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)5300億，其余政府承擔(dān)。然后債權(quán)管理機(jī)構(gòu)收購6.7萬億債權(quán)，進(jìn)行拍賣。發(fā)生的損失由政府和存款保險機(jī)構(gòu)各負(fù)擔(dān)一半。成立“整理回收銀行”處理其他金融合作組織的不良貸款。l

日本104（1）

90年代后期的處理方法存款保險機(jī)構(gòu)設(shè)立金融危機(jī)管理結(jié)算賬戶，注資13萬億。目的是收購金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股和最后償還債券，提高資本充實(shí)率。存款保險機(jī)構(gòu)設(shè)立特別結(jié)算賬戶，注資17萬億。目的是保護(hù)原先不在保險范圍的1000萬億存款。實(shí)施“早期糾正措施”（1）

90年代后期的處理方法1055、項(xiàng)目融資中應(yīng)注意a、融資成本與結(jié)構(gòu)成本包括資金成本與非資金成本。資金成本：指資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。非資金成本：指財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本、稅務(wù)成本b、融資的可行性：主要在項(xiàng)目可行性研究的基礎(chǔ)上，側(cè)重研究項(xiàng)目融資的風(fēng)險。c、融資的不確定性。d、遵循有關(guān)的法律法規(guī)5、項(xiàng)目融資中應(yīng)注意106第四講企業(yè)并購（Merger&Acquisition）

第四講107一、企業(yè)并購類型與動因1、企業(yè)并購類型（1）按與目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度分：橫向并購、縱向并購、混合并購。（2）按出資方式分：現(xiàn)金并購、股票并購、杠桿并購、綜合證券并購。（3）按對目標(biāo)企業(yè)的態(tài)度分：善意并購、敵意并購（4）按我國的規(guī)定分：出資購買式、承擔(dān)債務(wù)式、吸收股份式、控股式一、企業(yè)并購類型與動因1082、企業(yè)并購動因（1）追求協(xié)同效應(yīng)（管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)）（2）謀求企業(yè)發(fā)展（3）提高市場占有率（4）適應(yīng)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略（5）獲得特殊資產(chǎn)（6）企業(yè)管理層驅(qū)動2、企業(yè)并購動因109二、中西方企業(yè)并購歷史回顧1、西方企業(yè)并購歷史回顧a、第一次并購浪潮（19世紀(jì)末）1898～1902年，美國發(fā)生并購數(shù)為2653家，金額為63億美元。并購結(jié)果是100家最大公司的規(guī)模增長了4倍，控制了全國工業(yè)資本的40％。特征：橫向并購；動機(jī)：追求壟斷和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。b、第二次并購浪潮（20世紀(jì)20年代）特征：縱向并購。美國278家大公司中就有236家卷入其中。福特尤甚二、中西方企業(yè)并購歷史回顧110c、第三次并購浪潮（20世紀(jì)50、60年代）1951～1968年，美國最大的1000家公司有近1/3被購買。特征：混合并購d、第四次并購浪潮（20世紀(jì)70、80年代）美國1984～1990年間，并購數(shù)平均每年為3686家，是第三次并購浪潮數(shù)的2.4倍。88年并購價值占GDP的5.1％。特征：綜合性、資產(chǎn)剝離比重大（35％）、出現(xiàn)大量杠桿并購（80年代并購的企業(yè)價值的2350億美元）、向國外蔓延。e、第五次并購浪潮（20世紀(jì)90年代～）特征：標(biāo)的越來越大；金融業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)并購異軍突起。

c、第三次并購浪潮（20世紀(jì)50、60年代）1112、我國企業(yè)并購歷史回顧a、試點(diǎn)起步階段（1984～1987）特點(diǎn)：數(shù)量少（10多家）、規(guī)模小、同城同行業(yè)；政府干預(yù)b、初步發(fā)展階段（88～92）89年頒布了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》，僅89年就有2559家企業(yè)被并購，存量資產(chǎn)為20億，減少虧損企業(yè)1204家，減少虧損額1.3億元。方式有：承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式、無償劃撥式、控股式。2、我國企業(yè)并購歷史回顧112C、加速發(fā)展階段（92～）97年十五大提出：以資本為紐帶，通過市場形成較強(qiáng)競爭能力的跨地區(qū)、跨地業(yè)、跨所有制和跨國經(jīng)營的大企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略方針。特征：場內(nèi)、場外、政府干預(yù)、外資進(jìn)入。C、加速發(fā)展階段（92～）113二、企業(yè)并購程序及主要內(nèi)容（一）一般程序目標(biāo)企業(yè)的選擇和評估→并購方案設(shè)計(jì)→實(shí)施并購→接管整合1、目標(biāo)企業(yè)的選擇特征：虧損、協(xié)同效應(yīng)大、市盈率低、具有盈利潛力同時考慮：與本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相一致、目標(biāo)企業(yè)狀況、支付成本二、企業(yè)并購程序及主要內(nèi)容1142、評估：財(cái)務(wù)評估、風(fēng)險評估、價值評估價值評估方法：1）資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法：（1）賬面價值法，即根據(jù)企業(yè)賬面記載的資產(chǎn)價格確定其價值。（2）市場價值法，根據(jù)市場上相同或相近資產(chǎn)的價值確定其價值。（3）重置成本法，重置該項(xiàng)資產(chǎn)的全部支出扣除有形與無形損耗后的余值。（4）清算價值法，將資產(chǎn)馬上變現(xiàn)的價值。（5）經(jīng)營價值法，以未來收益能力評估企業(yè)資產(chǎn)的價值。

2、評估：財(cái)務(wù)評估、風(fēng)險評估、價值評估1152）價格系數(shù)法（1）價格——收益系數(shù)法。（適用上市公司）步驟：a、選取3個以上的參照企業(yè)b、計(jì)算參照企業(yè)市盈率EPS＝aEPS0+(1-a)EPS1PE=P/EPSC、計(jì)算可比市盈率PEC=K1K2PEk1為交易差異系數(shù)；k2為成長性差異系數(shù)2）價格系數(shù)法116d、計(jì)算平均可比市盈率PEa＝PEc/ne、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值S＝N×EPS×Pead、計(jì)算平均可比市盈率117實(shí)例：參照企業(yè)ABC最近平均交易價22.1610.8034.60EPS00.830.250.5EPS10.400.320.5A0.60.60.6加權(quán)平均每股利潤0.390.280.53市盈率57.1138.8565.28K01.001.001.00K10.861.30.7可比市盈率49.1250.5045.70平均可比市盈率

48.44

目標(biāo)企業(yè)的股票數(shù)

4000（萬）

目標(biāo)企業(yè)的

0.25

目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值

48440

實(shí)例：參照企業(yè)ABC最近平均交易價22.1610.8034.118（2）價格－賬面價值系數(shù)法。PB=P/BPSBPS為每股凈資產(chǎn)價值3）折現(xiàn)法（1）凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（2）股利折現(xiàn)法（2）價格－賬面價值系數(shù)法。1193、并購方案設(shè)計(jì)1）并購模式（我國現(xiàn)有）上市公司法人股轉(zhuǎn)讓、國有股轉(zhuǎn)讓、收購流通股、混合模式企業(yè)間直接并購：以接受全體職工為條件的并購、承擔(dān)債權(quán)債務(wù)的同時安排職工就業(yè)、承擔(dān)與產(chǎn)權(quán)相等的債務(wù)國有企業(yè)間準(zhǔn)并購：無償劃撥、分期補(bǔ)償、先代管后并購、產(chǎn)權(quán)拍賣

3、并購方案設(shè)計(jì)1202）支付方式應(yīng)考慮：現(xiàn)金的充裕程度、融資成本和資本結(jié)構(gòu)、稅收、股價、控股權(quán)3）支付成本現(xiàn)金收購資產(chǎn)：P＝VB(1+Γ)現(xiàn)金收購股票：P＝SB（1+Γ）（非上市公司）或：P=PB(1+Γ)NB（上市公司）股票收購股票：換股數(shù)量：NA=PB(1+Γ)NBPA2）支付方式121（三）并購的實(shí)施應(yīng)注意：規(guī)范、合法、處理好各方面的關(guān)系、調(diào)整方案（四）接管與整合整合的內(nèi)容：發(fā)展戰(zhàn)略整合、資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)整合（經(jīng)營業(yè)務(wù)、生產(chǎn)、技術(shù)）、組織整合（組織結(jié)構(gòu)、管理制度）、人力資源整合、企業(yè)文化整合（三）并購的實(shí)施122三、企業(yè)并購的具體程序（一）并購非上市公司的程序1、直接洽談的并購程序確定目標(biāo)企業(yè)、直接洽談→提交并購報(bào)告→資產(chǎn)評估→確定成交價格→簽訂協(xié)議→審批、公證→辦理企業(yè)變更和產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)→發(fā)布公告2、通過產(chǎn)權(quán)市場或中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的程序掛牌登記→資產(chǎn)評估→招投標(biāo)→決標(biāo)、簽訂協(xié)議三、企業(yè)并購的具體程序123（二）并購上市公司的程序1、協(xié)議收購程序協(xié)商、達(dá)成協(xié)議→報(bào)告并公告→協(xié)議履行2、要約收購程序舉牌、公告→報(bào)送收購報(bào)告費(fèi)→發(fā)出收購要約四、企業(yè)反并購策略1、并購要約前的反并購策略優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)驅(qū)鯊劑：絕對多數(shù)條款、分期分級董事會制、金保護(hù)傘毒丸：優(yōu)先股毒丸、爆炸毒丸。雙極再資本化（二）并購上市公司的程序1242、并購要約后的反并購策略股份回購、白衣騎士、焦土政策、克門式防御、尋求股東支持、訴訟五、企業(yè)并購的監(jiān)管1、相關(guān)理論1）結(jié)構(gòu)理論（哈佛學(xué)派）貝恩：SCP2）動態(tài)競爭理論（芝加哥學(xué)派）

2、并購要約后的反并購策略1252、美國對企業(yè)并購的監(jiān)管證券交易法規(guī)反托拉期法：謝爾曼法、克萊頓法、哈特－斯科特－羅丁諾法兼并準(zhǔn)則：82年：指標(biāo)：四企業(yè)集中度82年：指檔：HHI、5％規(guī)則84年2、美國對企業(yè)并購的監(jiān)管126企業(yè)ABCDEFGH市場占有率20％18％16％14％12％10％6％4％例：某行業(yè)各企業(yè)的市場占有率則HHI＝202+182+162+142+122+102+62+42＝1472如C、D發(fā)生并購，則：HHI＝202+182+302+122+102+62+42＝1920企業(yè)ABCDEFGH市場占有率20％18％16％14％12％1273、我國對企業(yè)并購的監(jiān)管1）《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》（89）《關(guān)于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》（89）2）《公司法》（93）3）《證券法》（98）4）其他法規(guī)：

3、我國對企業(yè)并購的監(jiān)管128第五講投資調(diào)控第五講投資調(diào)控129一、西方經(jīng)濟(jì)調(diào)控理論1、傳統(tǒng)調(diào)控理論：無需調(diào)控2、凱恩斯調(diào)控理論：市場不能自動實(shí)現(xiàn)均衡和充分就業(yè)，主張實(shí)行財(cái)政干預(yù)，對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控。3、貨幣主義調(diào)控理論。與凱恩斯主義的分歧：（1）大蕭條原因：凱：有效需求不足。貨：貨幣供應(yīng)不足。（2）通脹。凱：在充分就業(yè)后繼續(xù)擴(kuò)大需求，才會有真正的通脹。貨：通脹只是種貨幣現(xiàn)象。（3）貨幣需求。凱：是收入和利率的函數(shù)，有相當(dāng)?shù)睦蕪椥浴Ｘ洠菏杖?、利率、物價水平、物價變動率、債券股票不動產(chǎn)收益率的函數(shù)，具有相對的穩(wěn)定性。一、西方經(jīng)濟(jì)調(diào)控理論130（4）關(guān)于利率。凱：是商品市場與貨幣市場相互影響的關(guān)鍵因素，可通過貨幣投放影響利率進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)。貨：貨幣投放不會影響實(shí)際利率，不會帶來投資與收入的增長。（5）關(guān)于菲利普斯曲線。凱：失業(yè)與通脹成反比。貨：短期內(nèi)可能，長期不可能。兩者的政策取向：凱：注重財(cái)政政策，主張逆周期微調(diào)。貨：注重貨幣政策，主張穩(wěn)定幣值。（4）關(guān)于利率。凱：是商品市場與貨幣市場相互影響的關(guān)鍵因素，1314、供應(yīng)學(xué)派調(diào)控理論認(rèn)為：凱理論必將導(dǎo)致滯脹，而貨理論難免使經(jīng)濟(jì)不景氣。主張：調(diào)控重點(diǎn)應(yīng)從需求為主轉(zhuǎn)向供給為主。具體政策：（1）減少政府支出。（2）減少稅收。（3）減少政府干預(yù)。（4）促進(jìn)競爭和要素流動。4、供應(yīng)學(xué)派調(diào)控理論1325、理性預(yù)期學(xué)派調(diào)控理論認(rèn)為：在市場完備信息、價格充分彈性的情況下，每個廠商、個人都會對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)，對自身的收益與成本的變化等作出合乎理性的預(yù)期，并采取最為適當(dāng)?shù)膶Σ?。提出了政策失效性問題，主張發(fā)揮市場機(jī)制作用，注重經(jīng)濟(jì)實(shí)體的理性與活力。

6、新古典復(fù)興學(xué)派A、新制度（產(chǎn)權(quán)）學(xué)派B、公共選擇學(xué)派C、人力資本與新消費(fèi)者學(xué)派

5、理性預(yù)期學(xué)派調(diào)控理論133二、我國的投資調(diào)控1、調(diào)控理論的發(fā)展2、調(diào)控對象A、投資結(jié)構(gòu)1）目標(biāo)：提高投資質(zhì)量：高級化、均衡度、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化2）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)a）筱原基準(zhǔn)；需求收入彈性基準(zhǔn)＝某種產(chǎn)品（勞務(wù)）需求的增長率/國民收入增長率生產(chǎn)率上升率基準(zhǔn)＝（計(jì)算期的生產(chǎn)率－基期的生產(chǎn)率）/基期生產(chǎn)率

二、我國的投資調(diào)控134b）赫希曼基準(zhǔn)：根據(jù)各產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效果或關(guān)聯(lián)系數(shù)的大小選擇重點(diǎn)扶植產(chǎn)業(yè)。有4種情況。c）偏差協(xié)調(diào)d）相機(jī)選擇基準(zhǔn)3）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的障礙a)企業(yè)運(yùn)行機(jī)制：產(chǎn)權(quán)關(guān)系、淘汰機(jī)制、政企關(guān)系。b)要素市場：資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、勞動力市場。c)地方政府行為：趨同化、諸侯經(jīng)濟(jì)d)外資沖擊b）赫希曼基準(zhǔn)：根據(jù)各產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效果或關(guān)聯(lián)系數(shù)的大小選擇重點(diǎn)1354）投資結(jié)構(gòu)調(diào)控的依據(jù)：產(chǎn)業(yè)政策a)產(chǎn)業(yè)政策的由來b)產(chǎn)業(yè)政策的內(nèi)容：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策、產(chǎn)業(yè)組織政策、產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策、產(chǎn)業(yè)布局政策c)落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策的手段：經(jīng)濟(jì)手段、信息誘導(dǎo)手段、直接干預(yù)手段、貿(mào)易手段4）投資結(jié)構(gòu)調(diào)控的依據(jù)：產(chǎn)業(yè)政策136d)與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的理論：·比較生產(chǎn)費(fèi)用說（李嘉圖）：如果：Aa/Ab＜Ba/Bb則Aa對A地區(qū)具有相對成本優(yōu)勢。式中：A、B指地區(qū)；a、b指產(chǎn)品·貿(mào)易條件理論（普雷維什、辛格）貿(mào)易條件是指：出口與進(jìn)口產(chǎn)品價格之比。發(fā)達(dá)國家有較好的貿(mào)易條個，發(fā)展中國家則處于不利地位。主張應(yīng)積極發(fā)展進(jìn)口替代工業(yè)，以改善貿(mào)易條件。

d)與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的理論：137·剩余出路理論（明特）主張：發(fā)展中國家不必拘泥于比較生產(chǎn)費(fèi)用參與國際分工，而應(yīng)該根據(jù)資源和勞動力剩余的情況，安排生產(chǎn)和出口。·動態(tài)比較優(yōu)勢說由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平是會變化的，因而生產(chǎn)費(fèi)用也會變化。主張應(yīng)將重點(diǎn)放在改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提高技術(shù)水平上?！なＳ喑雎防碚摚魈兀?38·扶植幼小產(chǎn)業(yè)說（李斯特）是動態(tài)比較優(yōu)勢說的發(fā)展。幼小產(chǎn)業(yè)選擇：戰(zhàn)略意義、長期經(jīng)濟(jì)性、較大潛在需求5）西方國家的投資結(jié)構(gòu)調(diào)控政策·美國：政府投資、價格鼓勵、政府采購、稅收減免、扶植小企業(yè)·法國：經(jīng)濟(jì)計(jì)劃·日本：稅收、補(bǔ)助金制度、政策性融資、差別利率、技術(shù)引進(jìn)管理、法律建設(shè)·扶植幼小產(chǎn)業(yè)說（李斯特）139B投資布局調(diào)控一、西方投資布局理論1、行業(yè)投資布局理論a、農(nóng)業(yè)區(qū)位理論（杜能）1826年《孤立國同農(nóng)業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系》認(rèn)為：利潤主要取決于級差地租，P＝V－（E+T）農(nóng)業(yè)的集約化程度應(yīng)與城市的距離成反比。提出了孤立國農(nóng)業(yè)圈型論。B投資布局調(diào)控140b、工業(yè)區(qū)位理論（韋伯）1909年《工業(yè)區(qū)位論》，指出影響工業(yè)布局的因素主要有：運(yùn)費(fèi)、勞動費(fèi)、聚集效應(yīng)。運(yùn)費(fèi)：MinF=fMin（∑miri+nkrk）原料指數(shù)＝原料重量/制成品重量如大于1，為原料地指向；小于1，為市場指向。勞動費(fèi)指數(shù)＝勞動費(fèi)/制成品重量聚集效應(yīng)：外部聚集效應(yīng)、內(nèi)部聚集效應(yīng)b、工業(yè)區(qū)位理論（韋伯）141c、其它行業(yè)布局理論1）成本學(xué)派（胡佛、艾薩德）胡佛認(rèn)為：運(yùn)輸成本由二部分構(gòu)成：線路運(yùn)營費(fèi)用和站場費(fèi)用。因而終點(diǎn)區(qū)位和轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)區(qū)位較優(yōu)。艾薩德認(rèn)為：不能只考慮貨物的自然重量，理想重量更重要。MinT(s)=∑Wid(xi,s)c、其它行業(yè)布局理論1422）市場學(xué)派（謝弗爾、克里斯塔勒、廖什）謝弗爾的空間相互作用理論：認(rèn)為任何兩地之間都存在一定的相互作用關(guān)系，兩地的市場間分界點(diǎn)為兩地作用均衡點(diǎn)。Iij＝kPiPj/D2ij克里斯塔勒的中心地理說：認(rèn)為，一個區(qū)域必須有自己的核心（中心地），不同等級的中心地提供的商品種類、勞務(wù)不同，等級越低相鄰距離越短，不同等級中心地間可有三種模式，即市場最優(yōu)、交通最優(yōu)、行政最優(yōu)。

2）市場學(xué)派（謝弗爾、克里斯塔勒、廖什）143廖什認(rèn)為：行業(yè)布局受多種因素影響，為此要尋求整個區(qū)位系統(tǒng)的平衡。把經(jīng)濟(jì)區(qū)分為1）部門經(jīng)濟(jì)區(qū)邊界，包括生產(chǎn)競爭邊界、市場競爭邊界。2）綜合經(jīng)濟(jì)共邊界，包括邊界線和邊界區(qū)域。3）成本——市場學(xué)派弗農(nóng)：產(chǎn)品生命周期理論4）行為學(xué)派、社會學(xué)派廖什認(rèn)為：行業(yè)布局受多種因素影響，為此要尋求整個區(qū)位系統(tǒng)的平1442、區(qū)域布局理論1）絕對成本優(yōu)勢（亞當(dāng)斯密）2）相對成本優(yōu)勢（李嘉圖）3）現(xiàn)代比較利益理論a、俄林的生產(chǎn)要素稟賦理論：各地的生產(chǎn)要素稟賦不同，區(qū)域布局就根據(jù)稟賦進(jìn)行。b、哈泊勒的機(jī)會成本理論：不同的商品的相對價值取決于其成本差異，一國一地區(qū)應(yīng)產(chǎn)生成本較低的商品。2、區(qū)域布局理論1454）均衡布局理論a、納克斯的大推進(jìn)理論b、區(qū)域新古典成長理論：勞動力由低工資區(qū)流向高工資區(qū)，資本流向則反之。由此區(qū)域趨于均衡成長。5）非均衡布局理論a、梯度轉(zhuǎn)移理論：投資應(yīng)首先放在高梯度區(qū)，高梯度區(qū)是指其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在生命周期中處于初始和成長階段的地區(qū)。創(chuàng)新活動都發(fā)源于高梯度區(qū)，然后向低梯度區(qū)轉(zhuǎn)移。高梯度區(qū)的投資效益較好。4）均衡布局理論146b、增長極理論（佩魯）：一國的經(jīng)濟(jì)增長首先出現(xiàn)在一些增長極（城市）上，然后向外擴(kuò)散。在三種效應(yīng)：1）支配效應(yīng)。2）乘數(shù)效應(yīng)。3）極化和擴(kuò)散效應(yīng)。當(dāng)極化效應(yīng)大于擴(kuò)散效應(yīng)時，凈溢出效應(yīng)為負(fù)，投資進(jìn)入增長極，對落后地區(qū)不利；反之，則有利于落后地區(qū)。c、累積因果理論（卡勒德）：一個地區(qū)只要達(dá)到發(fā)展的一定水平，就具有自我發(fā)展的能力，且將不斷累積有利因素，產(chǎn)生擴(kuò)散和極化效應(yīng)。

b、增長極理論（佩魯）：一國的經(jīng)濟(jì)增長首先出現(xiàn)在一些增長極（147二、我國關(guān)于投資布局的觀點(diǎn)1、均衡布局。改革之前占主流地位2、不均衡布局1）不平衡布局。2）近期不平衡，遠(yuǎn)期相對平衡。3）按最低成本布局4）效益與均衡相協(xié)調(diào)5）非均衡協(xié)調(diào)6）產(chǎn)業(yè)傾斜與地區(qū)傾斜相結(jié)合

二、我國關(guān)于投資布局的觀點(diǎn)1483、投資布局戰(zhàn)略的選擇1）80年代初：梯度推移戰(zhàn)略、反梯度推移戰(zhàn)略、中心開花戰(zhàn)略、一三線協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、點(diǎn)軸開發(fā)戰(zhàn)略、增長極戰(zhàn)略、決戰(zhàn)東部論。2）80年代后期；三沿戰(zhàn)略、四沿戰(zhàn)略、三環(huán)區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、一個半重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略、H型布局戰(zhàn)略。3)90年代中后期；開發(fā)西部、振興東北3、投資布局戰(zhàn)略的選擇149三、西方區(qū)域投資政策介紹1、德國：投資補(bǔ)貼、特別優(yōu)惠折舊率、免稅投資資助、稅收優(yōu)惠、貸款優(yōu)惠、人員培訓(xùn)2、英國：與公司締結(jié)計(jì)劃協(xié)議、建立開發(fā)區(qū)、購買公司股份3、日本：法律先行、財(cái)政撥款、稅收優(yōu)惠、金融支持4、韓國：劃定區(qū)域、政府投資、政策優(yōu)惠5、巴西：設(shè)立開發(fā)機(jī)構(gòu)、制定開發(fā)計(jì)劃、各種刺激政策、大量移民三、西方區(qū)域投資政策介紹150思考題一、簡述題1、投資的需求是由什么決定的？2、推導(dǎo)哈羅德－多馬模型，并說明其經(jīng)濟(jì)含義。3、推導(dǎo)新古典增長模型，并說明其經(jīng)濟(jì)含義。4、推導(dǎo)新劍橋增長模型，并說明其經(jīng)濟(jì)含義。5、簡述投資與通脹的關(guān)系6、畫出資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程圖7、簡述美國的五次并購浪潮8、企業(yè)并購的一般程序及其內(nèi)容思考題151、簡述產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)理論10、簡述區(qū)域布局的相關(guān)理論二、

論述題1、論投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系2、論儲蓄－投資的轉(zhuǎn)化機(jī)制3、西方的經(jīng)濟(jì)調(diào)控理論及其對我國投資調(diào)控的啟示4、我國實(shí)行資產(chǎn)證券化的意義及面臨的問題。、簡述產(chǎn)業(yè)政策的相關(guān)理論152投資理論與政策

第一講投資概念與投資的決定投資理論與政策

第一講投資概念與投資的決定153一、投資概念1、投資概念的演變1)西方前古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：投資等同于資本。前古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：資本等同于資財(cái)，采用“預(yù)付”字眼。認(rèn)為“預(yù)付”就是貨幣資本。（杜爾哥）古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：將資本分為流動資本和固定資本（亞當(dāng)斯密）