證券投資學(xué)之普通股票的定價(jià)課件

第九章普通股票的定價(jià)第九章普通股票的定價(jià)1股票投資分析流派基本分析(fundamentalanalysis)Top-downanalysis股票定價(jià)模型市盈率與價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系股價(jià)預(yù)測(cè)股票證券組合管理股票投資分析流派2一、股票投資分析流派一、股票投資分析流派31、股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)水平、通貨膨脹率、國(guó)際收支差額；影響這些因素的因素：投資水平、消費(fèi)需求水平、貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策等。行業(yè)動(dòng)態(tài)變化影響行業(yè)動(dòng)態(tài)變化的因素：產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)更新、價(jià)格水平、發(fā)展階段等。公司自身狀況公司自身狀況：盈利能力、技術(shù)水平、管理水平、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略等。1、股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多4股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多股票市場(chǎng)中的技術(shù)因素：股票的供給與需求的力量對(duì)比、股票交易量、移動(dòng)平均線的高低、股票價(jià)格的陽(yáng)線與陰線的配置結(jié)構(gòu)等。此外國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的置換、政局的變化、動(dòng)亂、戰(zhàn)爭(zhēng)等政治因素，以及人們的貪婪、恐懼、情緒等心理因素也影響著股票價(jià)格的變化。股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多5股票投資分析的復(fù)雜性不可能完全弄清股票價(jià)格如何受眾多因素的影響，甚至連窮盡影響股票價(jià)格的因素也是不可能的。不同的投資者會(huì)更加強(qiáng)調(diào)某一類因素，因此形成了不同的投資流派。被動(dòng)的投資策略：強(qiáng)調(diào)影響股票市場(chǎng)的因素太多，人不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者，接受市場(chǎng)是有效的；主動(dòng)的投資策略：從眾多影響因素分離出最重要的影響因素，并且可以分析這些影響因素的未來(lái)變化強(qiáng)調(diào)不同的影響因素形成了不同的主動(dòng)型的投資流派。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)短期波動(dòng)，并希望從短期變動(dòng)中獲利的投資者，歡迎技術(shù)分析；強(qiáng)調(diào)股票的長(zhǎng)期價(jià)值，希望通過(guò)長(zhǎng)期投資獲得利益的投資者，更喜歡基本分析股票投資分析的復(fù)雜性不可能完全弄清股票價(jià)格如何受眾多因素的6股票投資分析的復(fù)雜性采用不同的投資策略，都有獲得巨大成功的例子。本課程更強(qiáng)調(diào)股票價(jià)值的基本分析。股票投資分析的復(fù)雜性采用不同的投資策略，都有獲得巨大成功的72、股票投資流派－被動(dòng)型投資策略強(qiáng)調(diào)人不可能持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)軌跡作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，因此要選擇被動(dòng)的投資策略。被動(dòng)型投資股票投資策略，是指完全放棄對(duì)股票價(jià)格轉(zhuǎn)折點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)的努力。該策略否認(rèn)時(shí)機(jī)選擇（Timing）技術(shù)的功效，認(rèn)為只有通過(guò)現(xiàn)代數(shù)理統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)的投資策略才能達(dá)到投資目標(biāo)。被動(dòng)型股票投資策略包括簡(jiǎn)單的長(zhǎng)期持有策略和科學(xué)組合型長(zhǎng)期持有策略。這兩種策略都強(qiáng)調(diào)對(duì)投資對(duì)象的選擇，強(qiáng)調(diào)買入后的長(zhǎng)期持有，否定對(duì)投資時(shí)機(jī)的判斷，否定預(yù)測(cè)技術(shù)的可靠性。2、股票投資流派－被動(dòng)型投資策略強(qiáng)調(diào)人不可能持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票8股票投資流派－被動(dòng)型投資策略長(zhǎng)期持有的時(shí)間長(zhǎng)度可以長(zhǎng)達(dá)20-30年。這一策略可以帶來(lái)以下好處：稅收方面的利益投資心理方面的利益平和的心態(tài)與堅(jiān)定的信念。如大危機(jī)時(shí)代的洛克菲勒、摩根等家族的成功。獲得經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略利益19世紀(jì)的鐵路股票、20世紀(jì)初的通用汽車股票、20世紀(jì)中期的IBM股票、20世紀(jì)后期的微軟公司股票等。股票投資流派－被動(dòng)型投資策略長(zhǎng)期持有的時(shí)間長(zhǎng)度可以長(zhǎng)達(dá)20-9股票投資流派－主動(dòng)型投資策略人可以持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)運(yùn)作做出準(zhǔn)確判斷。這些人士認(rèn)為，他們比市場(chǎng)更聰明。投資機(jī)構(gòu)或投資個(gè)人的研究報(bào)告有很多都在傳遞著一種信息，即研究者比市場(chǎng)更聰明。主動(dòng)型投資策略的核心是時(shí)機(jī)選擇，即通過(guò)時(shí)機(jī)選擇，達(dá)到減低風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的目標(biāo)。主動(dòng)型投資策略包括下面三種：技術(shù)分析、基本分析、心理分析等流派。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略人可以持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)10股票投資流派－主動(dòng)型投資策略技術(shù)分析流派在早期強(qiáng)調(diào)直覺(jué)化的決策方式，后來(lái)強(qiáng)調(diào)圖形化的決策方式，再后來(lái)強(qiáng)調(diào)指標(biāo)化的決策方式，現(xiàn)在很多采用模型化的決策方式，也有人在研究智能化的決策手段。技術(shù)分析流派在過(guò)去普遍存在主觀化的誤區(qū)，現(xiàn)在又有純數(shù)學(xué)化的誤區(qū)。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略技術(shù)分析流派在早期強(qiáng)調(diào)直覺(jué)化的決11股票投資流派－主動(dòng)型投資策略基本分析流派，以上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為投資分析和投資決策的基礎(chǔ)。屬于美國(guó)投資實(shí)務(wù)界的主流學(xué)派。股票價(jià)值決定其價(jià)格，因此對(duì)于股票投資而言，正確評(píng)估股票的價(jià)值就成了投資獲利的前提條件。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略基本分析流派，以上市公司的基本財(cái)12股票投資流派－主動(dòng)型投資策略心理分析流派強(qiáng)調(diào)心理因素在股票價(jià)格形成中的作用。凱恩斯的“選美”理論就是典型的代表。心理分析強(qiáng)調(diào)個(gè)體心理分析和市場(chǎng)心理分析。個(gè)體心理分析要解決投資者在投資決策過(guò)程中的心理障礙問(wèn)題，而市場(chǎng)心理分析要解決市場(chǎng)中其他人的心理活動(dòng)，以判斷股票價(jià)格的變化。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略心理分析流派強(qiáng)調(diào)心理因素在股票價(jià)13二、基本面分析(fundamentalanalysis)

二、基本面分析(fundamentalanalysis)

14為了確定公司股票的合理價(jià)格，證券分析師必須預(yù)測(cè)公司未來(lái)的紅利和盈利。對(duì)盈利前景的分析是基本分析的核心。公司未來(lái)的紅利和盈利依賴于公司的運(yùn)營(yíng)是否成功，而這又依賴于公司行業(yè)環(huán)境和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至全球經(jīng)濟(jì)?；久娣治霰仨毧紤]公司運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)環(huán)境Top-downanalysismacroeconomicandindustryanalysisfirm-specificanalysis為了確定公司股票的合理價(jià)格，證券分析師必須預(yù)測(cè)公司未來(lái)的紅利15全球經(jīng)濟(jì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響一個(gè)公司的出口，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外投資的利潤(rùn)全球經(jīng)濟(jì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響一個(gè)公司的出口，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外投資的利潤(rùn)16證券投資學(xué)之普通股票的定價(jià)課件17Thenationaleconomicenvironmentcanbeacrucialdeterminantofindustryperformance.Itisfarharderforbusinesstosucceedinacontractingeconomyinanexpandingone.政治風(fēng)險(xiǎn)的影響1997年香港1998年亞洲金融風(fēng)暴1998年俄羅斯盧布貶值及債券違約國(guó)際貿(mào)易政策和壁壘Thenationaleconomicenvironm18匯率ChangeinRealExchangeRate:DollarversusMajorCurrencies,1999–2005匯率19國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素20S&P500IndexversusEarningsPerShareEstimateS&P500IndexversusEarnings21Theabilitytoforecastthemacroeconomycantranslateintospectacularinvestmentperformance.Theabilitytoforecastthema22國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)描述宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量GDP:RapidlygrowingGDPindicatesanexpandingeconomywithampleopportunityforafirmtoincreasesales.就業(yè)率:theextenttowhichtheeconomyisoperatingatfullcapacity.通貨膨脹:tradeoffbetweeninflationandunemployment利率:highinterestratesreducetheattractivenessofinvestmentopportunities.預(yù)算赤字:excessivegovernmentborrowingwillcrowdoutprivateborrowingandinvestingbyforcingupinterestratesandchockingoffbusinessinvestment.消費(fèi)者和生產(chǎn)者心理:國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)描述宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量23把影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素分成需求和供給沖擊需求沖擊：降低稅率，增加貨幣供給，增加政府花費(fèi)，增加出口特征：總產(chǎn)出與利率、通貨膨脹率同方向變動(dòng)供給沖擊：進(jìn)口石油價(jià)格變化，自然災(zāi)害，教育水平變化，增加工資特征：總產(chǎn)出與利率、通貨膨脹率反方向變動(dòng)把影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素分成需求和供給沖擊24政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求政策：財(cái)政政策：最直接刺激經(jīng)濟(jì)或者減慢經(jīng)濟(jì)方式貨幣政策：通過(guò)對(duì)利率的影響來(lái)間接影響經(jīng)濟(jì)影響供給政策：提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的生產(chǎn)能力激勵(lì)機(jī)制，提高國(guó)民教育水平，基礎(chǔ)建設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策25商業(yè)周期經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與緊縮PeakandtroughCyclicalindustryanddefensiveindustry（周期敏感型行業(yè)與防守型行業(yè)）商業(yè)周期經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與緊縮26股票價(jià)格是一個(gè)先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

－在美國(guó)歷史上的41次經(jīng)濟(jì)衰退中，有38次在發(fā)生之前，股票市場(chǎng)指數(shù)都出現(xiàn)過(guò)幅度在8％以上的下跌－平均先行時(shí)間（Averageleadtime)：4個(gè)月準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的回報(bào)是巨大的股票價(jià)格是一個(gè)先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)27經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)選擇

醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)備與耐用品行業(yè)消費(fèi)性工業(yè)波谷波峰

經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)選擇醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)備與耐用品行業(yè)消費(fèi)性工業(yè)波谷波28行業(yè)分析三個(gè)因素決定公司收益對(duì)商業(yè)周期的敏感度產(chǎn)品銷售的敏感度運(yùn)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)分析三個(gè)因素決定公司收益對(duì)商業(yè)周期的敏感度29行業(yè)生命周期不同階段的收益不一樣行業(yè)生命周期salestart-upconsolidationmaturityrelativedecline行業(yè)生命周期不同階段的收益不一樣行業(yè)生命周期30創(chuàng)業(yè)階段：快速增長(zhǎng)；難以預(yù)測(cè)最終的成功者成長(zhǎng)階段：穩(wěn)定的市場(chǎng)；行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者已形成成熟階段：市場(chǎng)飽和；競(jìng)爭(zhēng)激烈衰退階段創(chuàng)業(yè)階段：快速增長(zhǎng)；難以預(yù)測(cè)最終的成功者31行業(yè)生命周期分析行業(yè)生命周期分析32三、股票價(jià)值(公司)定價(jià)模型三、股票價(jià)值(公司)定價(jià)模型33股票的價(jià)值股票投資所帶來(lái)的收益：公司定期派發(fā)的股利(包括現(xiàn)金股利、股票股利以及有償配股權(quán)等各種權(quán)利)和股票買進(jìn)與賣出價(jià)之間的差價(jià)利潤(rùn)(即資本利得capitalgains)。股票投資所承受的風(fēng)險(xiǎn)。包括利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)景氣風(fēng)險(xiǎn)等。股票的價(jià)值股票投資所帶來(lái)的收益：34股票的價(jià)值股價(jià)評(píng)估的核心環(huán)節(jié)是估算股票的理論價(jià)值，也就是說(shuō)，必須把考慮了所有收益與風(fēng)險(xiǎn)情況下某股票的內(nèi)在價(jià)值具體化、數(shù)量化。常見(jiàn)的普通股評(píng)價(jià)方法有折現(xiàn)法、每股盈余法和資產(chǎn)價(jià)值法等。整個(gè)股價(jià)評(píng)估的過(guò)程是動(dòng)態(tài)的，每當(dāng)有關(guān)股票的新信息一出現(xiàn)，股票的理論價(jià)值就可能會(huì)改變；這也會(huì)加速證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，并進(jìn)而驅(qū)使理論價(jià)值不斷修正。股票的價(jià)值股價(jià)評(píng)估的核心環(huán)節(jié)是估算股票的理論價(jià)值，也就是說(shuō)，351、折現(xiàn)法折現(xiàn)法就是按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來(lái)各期盈余或股東未來(lái)各期可以收到的現(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值，作為普通股的評(píng)估價(jià)值。針對(duì)不同折現(xiàn)對(duì)象和不同的折現(xiàn)率決定方法，折現(xiàn)法可有多種具體方法，例如將盈余折現(xiàn)成現(xiàn)值或?qū)F(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值。在這一點(diǎn)上，證券分析專家各持己見(jiàn)，有些認(rèn)為股價(jià)主要決定于公司未來(lái)的盈余，股票評(píng)價(jià)模式應(yīng)就公司未來(lái)盈余加以折現(xiàn)；有些專家則認(rèn)為投資者如無(wú)限期持有股票，其收益只來(lái)自現(xiàn)金股利，所以現(xiàn)金股利折現(xiàn)來(lái)得更實(shí)在。傳統(tǒng)上，分析專家們大都重視現(xiàn)金股利，并就現(xiàn)金股利加以折現(xiàn)。不過(guò)，近些年來(lái)，隨著短期操作的活躍，投資者更多地重視資本利得，故而公司盈余顯得更為重要。不過(guò)，盈余折現(xiàn)與股利折現(xiàn)方法相近，因此這里主要介紹股利折現(xiàn)估價(jià)法。1、折現(xiàn)法折現(xiàn)法就是按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來(lái)各期盈余或股36Dividenddiscountmodels(DDMs)

股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue)等于下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，所有將來(lái)紅利的折現(xiàn)值Dividenddiscountmodels(DDMs)37所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱為requiredrateofreturn在市場(chǎng)均衡時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)確認(rèn)的requiredrateofreturn稱為marketcapitalizationrate.所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱為requiredr381.1紅利和資本收益

(dividendandcapitalgains)股票提供兩種現(xiàn)金流：紅利和資本收益（資本利得）1.1紅利和資本收益

(dividendandcapi391.2不同類型股票的定價(jià)ZeroGrowthConstantGrowth股票價(jià)格和紅利的增長(zhǎng)率一樣DifferentialGrowth1.2不同類型股票的定價(jià)ZeroGrowth401.3紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì)g的估計(jì)只有當(dāng)公司的凈投資為正時(shí)，公司的盈利才會(huì)增長(zhǎng)。當(dāng)公司的盈利部分被保留時(shí)，凈投資才為正。下一年的盈利=今年的盈利+今年的保留盈利保留盈利的收益率下一年的盈利今年的保留盈利保留盈利的收益率今年的盈利今年的盈利

1.3紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì)g的估計(jì)411+g=1+RetentionratioReturnonretainedearnings利用歷史的股票回報(bào)率(returnonequity)來(lái)估計(jì)Returnonretainedearnings。g=RetentionratioReturnonretainedearnings1+g=1+RetentionratioReturn42例子：某公司今年的盈利為2百萬(wàn)元，計(jì)劃保留40%的盈利，歷史的股票回報(bào)率為16%，假設(shè)這個(gè)回報(bào)率將繼續(xù)下去，求今年到明年盈利的增長(zhǎng)率。直接計(jì)算利用公式例子：某公司今年的盈利為2百萬(wàn)元，計(jì)劃保留40%的盈利，歷史43r的估計(jì)利用均衡定價(jià)或者套利定價(jià)利用下面的公式這里是紅利收益(dividendyield)r的估計(jì)44例子：（接上例）如果公司股票共1百萬(wàn)股，每股價(jià)格為10元，求回報(bào)率例子：（接上例）如果公司股票共1百萬(wàn)股，每股價(jià)格為10元，求45在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)而不是對(duì)盈利進(jìn)行折現(xiàn)。在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)而不是對(duì)盈利進(jìn)行折現(xiàn)。461.4增長(zhǎng)機(jī)會(huì)假設(shè)公司的盈利一直是穩(wěn)定的。如果公司把所有的盈利都作為紅利，則公司股票的價(jià)格為當(dāng)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)(NPV>0)，不投資不是最優(yōu)的這些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是公司價(jià)值的體現(xiàn)一系列的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們只考慮一次1.4增長(zhǎng)機(jī)會(huì)假設(shè)公司的盈利一直是穩(wěn)定的。如果公司把所有的47假設(shè)公司為了對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的盈利。項(xiàng)目折現(xiàn)到時(shí)間0的每股凈現(xiàn)值是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股凈現(xiàn)值。假設(shè)公司在時(shí)間1承擔(dān)新項(xiàng)目，在時(shí)間0股票價(jià)格為+NPVGO股票的價(jià)格可以看成兩部分：和公司為了給新項(xiàng)目籌資保留盈利時(shí)的增加價(jià)值假設(shè)公司為了對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的盈利。項(xiàng)48例子如果S公司不承擔(dān)任何新的投資項(xiàng)目，每年的收益預(yù)期為1百萬(wàn)，該公司共有股票10萬(wàn)股。假設(shè)公司在時(shí)間1有一個(gè)項(xiàng)目，須投資1百萬(wàn)，投資后每年給公司增加21萬(wàn)元收益。公司的折現(xiàn)率為10%。公司在投資這個(gè)項(xiàng)目前后的股票價(jià)格各為多少？例子如果S公司不承擔(dān)任何新的投資項(xiàng)目，每年的收益預(yù)期為1百萬(wàn)49證券投資學(xué)之普通股票的定價(jià)課件50股票增值的原因在于，折現(xiàn)率為10%，而項(xiàng)目回報(bào)率為21%。當(dāng)回報(bào)率為10%，就沒(méi)有創(chuàng)造新價(jià)值。當(dāng)回報(bào)率低于10%，公司的NPVGO為0。為了增值，必須滿足兩個(gè)條件：為了給項(xiàng)目籌資必須保留盈利項(xiàng)目必須有正的凈現(xiàn)值股票增值的原因在于，折現(xiàn)率為10%，而項(xiàng)目回報(bào)率為21%。51紅利和贏利的增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不管項(xiàng)目有正的還是負(fù)的NPV，紅利都是增加的。紅利和贏利的增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不管項(xiàng)目有正的還是負(fù)的NPV，紅利52例子：L公司，如果把所有的盈利都作為紅利，則每年的盈利為10萬(wàn)元。但是公司計(jì)劃每年投資盈利的20%在一個(gè)回報(bào)率為10%的新項(xiàng)目上，公司的折現(xiàn)率為18%。例子：L公司，如果把所有的盈利都作為紅利，則每年的盈利為1053對(duì)有負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的策略會(huì)導(dǎo)致公司股利和盈利的增加，但會(huì)降低公司的價(jià)值。對(duì)有負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的策略會(huì)導(dǎo)54紅利增長(zhǎng)模型適用于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)連續(xù)投資的情況。紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)源于對(duì)一系列增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的連續(xù)投資，而不是對(duì)單一機(jī)會(huì)的投資。紅利增長(zhǎng)模型適用于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)連續(xù)投資的情況。55例子：C公司在第一年末的EPS為10元，紅利每年的Retentionratio

為60%，折現(xiàn)率為16%，Returnonretainedearnings為20%。公司股票價(jià)格為多少？例子：C公司在第一年末的EPS為10元，紅利每年的Reten56Dividend-growthmodelDividend-growthmodel571.5AThree-stageDDM（三階段增長(zhǎng)模型）固定增長(zhǎng)模型使用方便，但過(guò)于簡(jiǎn)單化實(shí)踐中通常采用的是三階段股利增長(zhǎng)模型三階段股利增長(zhǎng)模型假設(shè)一個(gè)公司的發(fā)展經(jīng)歷以下三個(gè)階段：成長(zhǎng)期—收入增長(zhǎng)非?？欤Ц侗嚷屎艿瓦^(guò)渡期—收入增長(zhǎng)速度減緩，公司開(kāi)始支付相當(dāng)

大比重的收益作為股利成熟期—在本階段，支付比率、ROE均保持穩(wěn)定1.5AThree-stageDDM（三階段增長(zhǎng)模型）58增長(zhǎng)類股票和三階段增長(zhǎng)模型時(shí)間增長(zhǎng)率第一階段第二階段三階段增長(zhǎng)模型圖增長(zhǎng)類股票和三階段增長(zhǎng)模型時(shí)間增長(zhǎng)率第一階段第二階段三階段增59為了運(yùn)用三階段增長(zhǎng)模型，分析師必須進(jìn)行以下的估計(jì)：成長(zhǎng)期的持續(xù)期及每年期望收益與分紅過(guò)渡期的持續(xù)期成熟期的長(zhǎng)期均衡b和ROE大多數(shù)三階段增長(zhǎng)模型假設(shè)在過(guò)渡期，收入增速下降，而支付比率逐漸遞增至長(zhǎng)期穩(wěn)定水平三階段增長(zhǎng)模型強(qiáng)調(diào)短期詳細(xì)預(yù)測(cè)和遠(yuǎn)期一般性預(yù)測(cè)為了運(yùn)用三階段增長(zhǎng)模型，分析師必須進(jìn)行以下的估計(jì)：60例子：A公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和0.4元。預(yù)計(jì)在接下來(lái)5年的每股收益和每股紅利為例子：A公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和0.61支付率和每股收益增長(zhǎng)率為支付率和每股收益增長(zhǎng)率為62第6年初到第8年末為過(guò)度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.90元，支付率為55%。從第9年開(kāi)始為成熟期，支付率和每股收益增長(zhǎng)率預(yù)期為70%和4%。假設(shè)Returnonretainedearnings為12.4%。第6年初到第8年末為過(guò)度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.90632、每股盈余估價(jià)法每股盈余估價(jià)法就是把市盈率(P/E)乘以每股盈余所得的乘積作為普通股的預(yù)估價(jià)值。由于股票投資的主要收益來(lái)自資本利得，因此股票價(jià)值與每股盈余關(guān)系極其密切。另外，由于現(xiàn)金股利的未來(lái)變化很難預(yù)期(在我國(guó)股票市場(chǎng)上尤其如此)，而每股盈余和市盈率的計(jì)算則較易進(jìn)行，故每股盈余估價(jià)法能更方便地用于估算股票價(jià)值。2、每股盈余估價(jià)法每股盈余估價(jià)法就是把市盈率(P/E)乘64模型及分析每股盈余估價(jià)模型(Earningpersharevaluationmodel)為：股價(jià)=市盈率×盈余，即：其中，Pt代表第t期時(shí)某一普通股的每股股價(jià)，Et代表第t期時(shí)每股正常盈余。模型及分析每股盈余估價(jià)模型(Earningpersha65每股盈余模型由每股盈余和市盈率兩者構(gòu)成，通過(guò)這兩者的估計(jì)來(lái)間接估計(jì)股價(jià)。影響每股盈余的因素主要有經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)特性、公司狀況以及管理人員的能力等；影響市盈率的主要因素有盈余或股利增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率、付息率以及管理人員的能力等。每股盈余估價(jià)法關(guān)鍵在于市盈率和每股盈余的估計(jì)。市盈率與每股盈余的估計(jì)方法很多，不同方法可能導(dǎo)致不同的預(yù)估數(shù)字，從而得到不同的預(yù)估股價(jià)。每股盈余模型由每股盈余和市盈率兩者構(gòu)成，通過(guò)這兩者的估計(jì)來(lái)間662.1每股盈余的預(yù)估方法估計(jì)每股盈余對(duì)銷售收入的回歸分析法估計(jì)每股盈余的趨勢(shì)線法指數(shù)平滑法估計(jì)每股盈余的增長(zhǎng)率法2.1每股盈余的預(yù)估方法估計(jì)每股盈余對(duì)銷售收入的回歸67其它方法其它方法683.Price-earningratioPrice-earningratio和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)例子：C、D兩公司的EPS均為5元，C公司的Retentionratio為60%，而Returnonretained為15%，D公司的收益全部支付紅利。Requiredratereturn為12.5%D公司的P/E=40/5=8C公司公司的P/E=57.14/5=11.43.Price-earningratioPrice-ea69P/Eratio可以作為將來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種有用的顯示器。PVGO=0PVGO遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)P/Eratio可以作為將來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種有用的顯示70P/Eratio是ROE的增函數(shù)只要ROE超過(guò)，P/Eratio是b的增函數(shù)證券投資學(xué)之普通股票的定價(jià)課件71Price-earningratio和股票風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)別的條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其Price-earningratio越小。Price-earningratio和股票風(fēng)險(xiǎn)72對(duì)市盈率的觀察個(gè)別股票及指數(shù)在市盈率上顯示了相當(dāng)大的變化不同股票在任意時(shí)點(diǎn)上的市盈率差別很大對(duì)這些差別的可能解釋：股票市盈率反映了投資者對(duì)該股票的增長(zhǎng)潛力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期股票市盈率的差別可能是由分母當(dāng)中的報(bào)告收益引起，可能是由暫時(shí)收益所引起對(duì)市盈率的觀察個(gè)別股票及指數(shù)在市盈率上顯示了相當(dāng)大的變化73四、股價(jià)預(yù)測(cè)四、股價(jià)預(yù)測(cè)74股價(jià)預(yù)測(cè)：季節(jié)性預(yù)測(cè)一月效應(yīng)星期一效應(yīng)股價(jià)預(yù)測(cè)：季節(jié)性預(yù)測(cè)一月效應(yīng)星期一效應(yīng)75市盈率股價(jià)預(yù)測(cè)：比率分析股價(jià)預(yù)測(cè)：比率分析76（三）M/B股價(jià)預(yù)測(cè)

Compound

Ending

AnnualStandardIndexDecileReturn(%)Deviation(%)Value($)

1(lowest)16.017.122.6217.121.527.6315.721.117.8412.820.312.6511.119.79.169.817.77.1710.919.18.889.320.66.597.917.45.010(highest)7.817.64.8

Source:IbbotsonAssociates(1991).

NYSE股票1967-1987（三）M/B股價(jià)預(yù)測(cè)

Compound

Ending

Ann77股價(jià)預(yù)測(cè)：Q-比率美國(guó)上市公司的平均值股價(jià)預(yù)測(cè)：Q-比率美國(guó)上市公司的平均值78（五）公司大小(Size)股價(jià)預(yù)測(cè)（五）公司大小(Size)股價(jià)預(yù)測(cè)79增發(fā)股價(jià)預(yù)測(cè)：事件研究股價(jià)預(yù)測(cè)：事件研究80建議——選擇各種主要指標(biāo)，分別打分并加權(quán)平均，選取得分高的股票。基本面指標(biāo)：P/E，PEG，P/B，Q，。。。技術(shù)面指標(biāo)：慣性，反轉(zhuǎn)，事件，。。。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)證券選擇建議——選擇各種主要指標(biāo)，分別打分并加權(quán)平均，選取得分高的股81

FinancialRatiosandTechnicalIndicatorsofIBMasof3/22/2001DowJonesIndusty ComputersMarketCap: 156.9Billion52-WeekEPS: $4.58EstimatedEPSGrowth 13.0%(Next5years)BookValue $11.6952-WeekHigh: $134.94onFriday,September01,200052-WeekLow: $80.06onThursday,December21,2000P/ERatio: 19.45PEG: 1.63P/Bratio: 7.62DividendYield: 0.58%AveragePrice: 105.81(50-day)107.58(200-day)AverageVolume: 9,719,200(50-day)7,739,700(200-day)

舉例：IBM股票分析

FinancialRatiosandTechnica82

舉例：IBM股票分析項(xiàng)目得分權(quán)重加權(quán)得分基本面P/E7.000.201.400PEG5.000.100.500P/B4.000.100.400DividendYields7.000.080.560技術(shù)面Momentum6.000.100.600MovingAverage3.000.050.150Size1.000.050.050Seasonal4.000.020.080風(fēng)險(xiǎn)Volatility8.000.302.400總得分1.006.140

舉例：IBM股票分析項(xiàng)目得分權(quán)重加權(quán)得分基本面P/E7.83消極組合管理（PPM）PPM通常被描述為在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，股票組合的構(gòu)成很少變化贊同PPM的理由認(rèn)為：市場(chǎng)是有效的，不存在異常收益，所以最好的辦法是持有一個(gè)分散化的股票組合（跟著市場(chǎng)走）PPM在過(guò)去的30年里廣泛流行。例如，截至2001年末，英國(guó)有20%的基金是直接指數(shù)化基金（同期美國(guó)的數(shù)字為30％）消極組合管理（PPM）84APM基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，常常持有與PPM所不同的頭寸對(duì)于不相信市場(chǎng)有效的投資者，APM具有很大的誘惑力（例如運(yùn)用證券分析去尋找價(jià)格與價(jià)值不相符的股票，從而決定買入賣出）信奉A(yù)PM的基金經(jīng)理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與期望收益的估計(jì)，常常有別于市場(chǎng)的看法積極頭寸可以用實(shí)際持有的組合與基準(zhǔn)組合的差異來(lái)表示積極組合管理（APM)APM基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，常常持有與PPM所不同的頭寸積極組合85建議：長(zhǎng)期投資股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎.長(zhǎng)期來(lái)看，股票是最好的證券投資選擇！為減小風(fēng)險(xiǎn)，分散投資是長(zhǎng)期投資的上策！建議：長(zhǎng)期投資股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎.86第九章普通股票的定價(jià)第九章普通股票的定價(jià)87股票投資分析流派基本分析(fundamentalanalysis)Top-downanalysis股票定價(jià)模型市盈率與價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系股價(jià)預(yù)測(cè)股票證券組合管理股票投資分析流派88一、股票投資分析流派一、股票投資分析流派891、股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、就業(yè)水平、通貨膨脹率、國(guó)際收支差額；影響這些因素的因素：投資水平、消費(fèi)需求水平、貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策等。行業(yè)動(dòng)態(tài)變化影響行業(yè)動(dòng)態(tài)變化的因素：產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)更新、價(jià)格水平、發(fā)展階段等。公司自身狀況公司自身狀況：盈利能力、技術(shù)水平、管理水平、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略等。1、股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多90股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多股票市場(chǎng)中的技術(shù)因素：股票的供給與需求的力量對(duì)比、股票交易量、移動(dòng)平均線的高低、股票價(jià)格的陽(yáng)線與陰線的配置結(jié)構(gòu)等。此外國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的置換、政局的變化、動(dòng)亂、戰(zhàn)爭(zhēng)等政治因素，以及人們的貪婪、恐懼、情緒等心理因素也影響著股票價(jià)格的變化。股票投資分析的復(fù)雜性影響股票價(jià)格的因素有很多91股票投資分析的復(fù)雜性不可能完全弄清股票價(jià)格如何受眾多因素的影響，甚至連窮盡影響股票價(jià)格的因素也是不可能的。不同的投資者會(huì)更加強(qiáng)調(diào)某一類因素，因此形成了不同的投資流派。被動(dòng)的投資策略：強(qiáng)調(diào)影響股票市場(chǎng)的因素太多，人不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者，接受市場(chǎng)是有效的；主動(dòng)的投資策略：從眾多影響因素分離出最重要的影響因素，并且可以分析這些影響因素的未來(lái)變化強(qiáng)調(diào)不同的影響因素形成了不同的主動(dòng)型的投資流派。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)短期波動(dòng)，并希望從短期變動(dòng)中獲利的投資者，歡迎技術(shù)分析；強(qiáng)調(diào)股票的長(zhǎng)期價(jià)值，希望通過(guò)長(zhǎng)期投資獲得利益的投資者，更喜歡基本分析股票投資分析的復(fù)雜性不可能完全弄清股票價(jià)格如何受眾多因素的92股票投資分析的復(fù)雜性采用不同的投資策略，都有獲得巨大成功的例子。本課程更強(qiáng)調(diào)股票價(jià)值的基本分析。股票投資分析的復(fù)雜性采用不同的投資策略，都有獲得巨大成功的932、股票投資流派－被動(dòng)型投資策略強(qiáng)調(diào)人不可能持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)軌跡作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，因此要選擇被動(dòng)的投資策略。被動(dòng)型投資股票投資策略，是指完全放棄對(duì)股票價(jià)格轉(zhuǎn)折點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)的努力。該策略否認(rèn)時(shí)機(jī)選擇（Timing）技術(shù)的功效，認(rèn)為只有通過(guò)現(xiàn)代數(shù)理統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)的投資策略才能達(dá)到投資目標(biāo)。被動(dòng)型股票投資策略包括簡(jiǎn)單的長(zhǎng)期持有策略和科學(xué)組合型長(zhǎng)期持有策略。這兩種策略都強(qiáng)調(diào)對(duì)投資對(duì)象的選擇，強(qiáng)調(diào)買入后的長(zhǎng)期持有，否定對(duì)投資時(shí)機(jī)的判斷，否定預(yù)測(cè)技術(shù)的可靠性。2、股票投資流派－被動(dòng)型投資策略強(qiáng)調(diào)人不可能持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票94股票投資流派－被動(dòng)型投資策略長(zhǎng)期持有的時(shí)間長(zhǎng)度可以長(zhǎng)達(dá)20-30年。這一策略可以帶來(lái)以下好處：稅收方面的利益投資心理方面的利益平和的心態(tài)與堅(jiān)定的信念。如大危機(jī)時(shí)代的洛克菲勒、摩根等家族的成功。獲得經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略利益19世紀(jì)的鐵路股票、20世紀(jì)初的通用汽車股票、20世紀(jì)中期的IBM股票、20世紀(jì)后期的微軟公司股票等。股票投資流派－被動(dòng)型投資策略長(zhǎng)期持有的時(shí)間長(zhǎng)度可以長(zhǎng)達(dá)20-95股票投資流派－主動(dòng)型投資策略人可以持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)運(yùn)作做出準(zhǔn)確判斷。這些人士認(rèn)為，他們比市場(chǎng)更聰明。投資機(jī)構(gòu)或投資個(gè)人的研究報(bào)告有很多都在傳遞著一種信息，即研究者比市場(chǎng)更聰明。主動(dòng)型投資策略的核心是時(shí)機(jī)選擇，即通過(guò)時(shí)機(jī)選擇，達(dá)到減低風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的目標(biāo)。主動(dòng)型投資策略包括下面三種：技術(shù)分析、基本分析、心理分析等流派。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略人可以持續(xù)穩(wěn)定地對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)96股票投資流派－主動(dòng)型投資策略技術(shù)分析流派在早期強(qiáng)調(diào)直覺(jué)化的決策方式，后來(lái)強(qiáng)調(diào)圖形化的決策方式，再后來(lái)強(qiáng)調(diào)指標(biāo)化的決策方式，現(xiàn)在很多采用模型化的決策方式，也有人在研究智能化的決策手段。技術(shù)分析流派在過(guò)去普遍存在主觀化的誤區(qū)，現(xiàn)在又有純數(shù)學(xué)化的誤區(qū)。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略技術(shù)分析流派在早期強(qiáng)調(diào)直覺(jué)化的決97股票投資流派－主動(dòng)型投資策略基本分析流派，以上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為投資分析和投資決策的基礎(chǔ)。屬于美國(guó)投資實(shí)務(wù)界的主流學(xué)派。股票價(jià)值決定其價(jià)格，因此對(duì)于股票投資而言，正確評(píng)估股票的價(jià)值就成了投資獲利的前提條件。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略基本分析流派，以上市公司的基本財(cái)98股票投資流派－主動(dòng)型投資策略心理分析流派強(qiáng)調(diào)心理因素在股票價(jià)格形成中的作用。凱恩斯的“選美”理論就是典型的代表。心理分析強(qiáng)調(diào)個(gè)體心理分析和市場(chǎng)心理分析。個(gè)體心理分析要解決投資者在投資決策過(guò)程中的心理障礙問(wèn)題，而市場(chǎng)心理分析要解決市場(chǎng)中其他人的心理活動(dòng)，以判斷股票價(jià)格的變化。股票投資流派－主動(dòng)型投資策略心理分析流派強(qiáng)調(diào)心理因素在股票價(jià)99二、基本面分析(fundamentalanalysis)

二、基本面分析(fundamentalanalysis)

100為了確定公司股票的合理價(jià)格，證券分析師必須預(yù)測(cè)公司未來(lái)的紅利和盈利。對(duì)盈利前景的分析是基本分析的核心。公司未來(lái)的紅利和盈利依賴于公司的運(yùn)營(yíng)是否成功，而這又依賴于公司行業(yè)環(huán)境和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至全球經(jīng)濟(jì)?；久娣治霰仨毧紤]公司運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)環(huán)境Top-downanalysismacroeconomicandindustryanalysisfirm-specificanalysis為了確定公司股票的合理價(jià)格，證券分析師必須預(yù)測(cè)公司未來(lái)的紅利101全球經(jīng)濟(jì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響一個(gè)公司的出口，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外投資的利潤(rùn)全球經(jīng)濟(jì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響一個(gè)公司的出口，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外投資的利潤(rùn)102證券投資學(xué)之普通股票的定價(jià)課件103Thenationaleconomicenvironmentcanbeacrucialdeterminantofindustryperformance.Itisfarharderforbusinesstosucceedinacontractingeconomyinanexpandingone.政治風(fēng)險(xiǎn)的影響1997年香港1998年亞洲金融風(fēng)暴1998年俄羅斯盧布貶值及債券違約國(guó)際貿(mào)易政策和壁壘Thenationaleconomicenvironm104匯率ChangeinRealExchangeRate:DollarversusMajorCurrencies,1999–2005匯率105國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素106S&P500IndexversusEarningsPerShareEstimateS&P500IndexversusEarnings107Theabilitytoforecastthemacroeconomycantranslateintospectacularinvestmentperformance.Theabilitytoforecastthema108國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)描述宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量GDP:RapidlygrowingGDPindicatesanexpandingeconomywithampleopportunityforafirmtoincreasesales.就業(yè)率:theextenttowhichtheeconomyisoperatingatfullcapacity.通貨膨脹:tradeoffbetweeninflationandunemployment利率:highinterestratesreducetheattractivenessofinvestmentopportunities.預(yù)算赤字:excessivegovernmentborrowingwillcrowdoutprivateborrowingandinvestingbyforcingupinterestratesandchockingoffbusinessinvestment.消費(fèi)者和生產(chǎn)者心理:國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)描述宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量109把影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素分成需求和供給沖擊需求沖擊：降低稅率，增加貨幣供給，增加政府花費(fèi)，增加出口特征：總產(chǎn)出與利率、通貨膨脹率同方向變動(dòng)供給沖擊：進(jìn)口石油價(jià)格變化，自然災(zāi)害，教育水平變化，增加工資特征：總產(chǎn)出與利率、通貨膨脹率反方向變動(dòng)把影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素分成需求和供給沖擊110政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求政策：財(cái)政政策：最直接刺激經(jīng)濟(jì)或者減慢經(jīng)濟(jì)方式貨幣政策：通過(guò)對(duì)利率的影響來(lái)間接影響經(jīng)濟(jì)影響供給政策：提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的生產(chǎn)能力激勵(lì)機(jī)制，提高國(guó)民教育水平，基礎(chǔ)建設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策111商業(yè)周期經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與緊縮PeakandtroughCyclicalindustryanddefensiveindustry（周期敏感型行業(yè)與防守型行業(yè)）商業(yè)周期經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與緊縮112股票價(jià)格是一個(gè)先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

－在美國(guó)歷史上的41次經(jīng)濟(jì)衰退中，有38次在發(fā)生之前，股票市場(chǎng)指數(shù)都出現(xiàn)過(guò)幅度在8％以上的下跌－平均先行時(shí)間（Averageleadtime)：4個(gè)月準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的回報(bào)是巨大的股票價(jià)格是一個(gè)先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)113經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)選擇

醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)備與耐用品行業(yè)消費(fèi)性工業(yè)波谷波峰

經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)選擇醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)備與耐用品行業(yè)消費(fèi)性工業(yè)波谷波114行業(yè)分析三個(gè)因素決定公司收益對(duì)商業(yè)周期的敏感度產(chǎn)品銷售的敏感度運(yùn)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)分析三個(gè)因素決定公司收益對(duì)商業(yè)周期的敏感度115行業(yè)生命周期不同階段的收益不一樣行業(yè)生命周期salestart-upconsolidationmaturityrelativedecline行業(yè)生命周期不同階段的收益不一樣行業(yè)生命周期116創(chuàng)業(yè)階段：快速增長(zhǎng)；難以預(yù)測(cè)最終的成功者成長(zhǎng)階段：穩(wěn)定的市場(chǎng)；行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者已形成成熟階段：市場(chǎng)飽和；競(jìng)爭(zhēng)激烈衰退階段創(chuàng)業(yè)階段：快速增長(zhǎng)；難以預(yù)測(cè)最終的成功者117行業(yè)生命周期分析行業(yè)生命周期分析118三、股票價(jià)值(公司)定價(jià)模型三、股票價(jià)值(公司)定價(jià)模型119股票的價(jià)值股票投資所帶來(lái)的收益：公司定期派發(fā)的股利(包括現(xiàn)金股利、股票股利以及有償配股權(quán)等各種權(quán)利)和股票買進(jìn)與賣出價(jià)之間的差價(jià)利潤(rùn)(即資本利得capitalgains)。股票投資所承受的風(fēng)險(xiǎn)。包括利率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)景氣風(fēng)險(xiǎn)等。股票的價(jià)值股票投資所帶來(lái)的收益：120股票的價(jià)值股價(jià)評(píng)估的核心環(huán)節(jié)是估算股票的理論價(jià)值，也就是說(shuō)，必須把考慮了所有收益與風(fēng)險(xiǎn)情況下某股票的內(nèi)在價(jià)值具體化、數(shù)量化。常見(jiàn)的普通股評(píng)價(jià)方法有折現(xiàn)法、每股盈余法和資產(chǎn)價(jià)值法等。整個(gè)股價(jià)評(píng)估的過(guò)程是動(dòng)態(tài)的，每當(dāng)有關(guān)股票的新信息一出現(xiàn)，股票的理論價(jià)值就可能會(huì)改變；這也會(huì)加速證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，并進(jìn)而驅(qū)使理論價(jià)值不斷修正。股票的價(jià)值股價(jià)評(píng)估的核心環(huán)節(jié)是估算股票的理論價(jià)值，也就是說(shuō)，1211、折現(xiàn)法折現(xiàn)法就是按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來(lái)各期盈余或股東未來(lái)各期可以收到的現(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值，作為普通股的評(píng)估價(jià)值。針對(duì)不同折現(xiàn)對(duì)象和不同的折現(xiàn)率決定方法，折現(xiàn)法可有多種具體方法，例如將盈余折現(xiàn)成現(xiàn)值或?qū)F(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值。在這一點(diǎn)上，證券分析專家各持己見(jiàn)，有些認(rèn)為股價(jià)主要決定于公司未來(lái)的盈余，股票評(píng)價(jià)模式應(yīng)就公司未來(lái)盈余加以折現(xiàn)；有些專家則認(rèn)為投資者如無(wú)限期持有股票，其收益只來(lái)自現(xiàn)金股利，所以現(xiàn)金股利折現(xiàn)來(lái)得更實(shí)在。傳統(tǒng)上，分析專家們大都重視現(xiàn)金股利，并就現(xiàn)金股利加以折現(xiàn)。不過(guò)，近些年來(lái)，隨著短期操作的活躍，投資者更多地重視資本利得，故而公司盈余顯得更為重要。不過(guò)，盈余折現(xiàn)與股利折現(xiàn)方法相近，因此這里主要介紹股利折現(xiàn)估價(jià)法。1、折現(xiàn)法折現(xiàn)法就是按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來(lái)各期盈余或股122Dividenddiscountmodels(DDMs)

股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue)等于下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，所有將來(lái)紅利的折現(xiàn)值Dividenddiscountmodels(DDMs)123所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱為requiredrateofreturn在市場(chǎng)均衡時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)確認(rèn)的requiredrateofreturn稱為marketcapitalizationrate.所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱為requiredr1241.1紅利和資本收益

(dividendandcapitalgains)股票提供兩種現(xiàn)金流：紅利和資本收益（資本利得）1.1紅利和資本收益

(dividendandcapi1251.2不同類型股票的定價(jià)ZeroGrowthConstantGrowth股票價(jià)格和紅利的增長(zhǎng)率一樣DifferentialGrowth1.2不同類型股票的定價(jià)ZeroGrowth1261.3紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì)g的估計(jì)只有當(dāng)公司的凈投資為正時(shí)，公司的盈利才會(huì)增長(zhǎng)。當(dāng)公司的盈利部分被保留時(shí)，凈投資才為正。下一年的盈利=今年的盈利+今年的保留盈利保留盈利的收益率下一年的盈利今年的保留盈利保留盈利的收益率今年的盈利今年的盈利

1.3紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì)g的估計(jì)1271+g=1+RetentionratioReturnonretainedearnings利用歷史的股票回報(bào)率(returnonequity)來(lái)估計(jì)Returnonretainedearnings。g=RetentionratioReturnonretainedearnings1+g=1+RetentionratioReturn128例子：某公司今年的盈利為2百萬(wàn)元，計(jì)劃保留40%的盈利，歷史的股票回報(bào)率為16%，假設(shè)這個(gè)回報(bào)率將繼續(xù)下去，求今年到明年盈利的增長(zhǎng)率。直接計(jì)算利用公式例子：某公司今年的盈利為2百萬(wàn)元，計(jì)劃保留40%的盈利，歷史129r的估計(jì)利用均衡定價(jià)或者套利定價(jià)利用下面的公式這里是紅利收益(dividendyield)r的估計(jì)130例子：（接上例）如果公司股票共1百萬(wàn)股，每股價(jià)格為10元，求回報(bào)率例子：（接上例）如果公司股票共1百萬(wàn)股，每股價(jià)格為10元，求131在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)而不是對(duì)盈利進(jìn)行折現(xiàn)。在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)而不是對(duì)盈利進(jìn)行折現(xiàn)。1321.4增長(zhǎng)機(jī)會(huì)假設(shè)公司的盈利一直是穩(wěn)定的。如果公司把所有的盈利都作為紅利，則公司股票的價(jià)格為當(dāng)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)(NPV>0)，不投資不是最優(yōu)的這些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是公司價(jià)值的體現(xiàn)一系列的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們只考慮一次1.4增長(zhǎng)機(jī)會(huì)假設(shè)公司的盈利一直是穩(wěn)定的。如果公司把所有的133假設(shè)公司為了對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的盈利。項(xiàng)目折現(xiàn)到時(shí)間0的每股凈現(xiàn)值是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股凈現(xiàn)值。假設(shè)公司在時(shí)間1承擔(dān)新項(xiàng)目，在時(shí)間0股票價(jià)格為+NPVGO股票的價(jià)格可以看成兩部分：和公司為了給新項(xiàng)目籌資保留盈利時(shí)的增加價(jià)值假設(shè)公司為了對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的盈利。項(xiàng)134例子如果S公司不承擔(dān)任何新的投資項(xiàng)目，每年的收益預(yù)期為1百萬(wàn)，該公司共有股票10萬(wàn)股。假設(shè)公司在時(shí)間1有一個(gè)項(xiàng)目，須投資1百萬(wàn)，投資后每年給公司增加21萬(wàn)元收益。公司的折現(xiàn)率為10%。公司在投資這個(gè)項(xiàng)目前后的股票價(jià)格各為多少？例子如果S公司不承擔(dān)任何新的投資項(xiàng)目，每年的收益預(yù)期為1百萬(wàn)135證券投資學(xué)之普通股票的定價(jià)課件136股票增值的原因在于，折現(xiàn)率為10%，而項(xiàng)目回報(bào)率為21%。當(dāng)回報(bào)率為10%，就沒(méi)有創(chuàng)造新價(jià)值。當(dāng)回報(bào)率低于10%，公司的NPVGO為0。為了增值，必須滿足兩個(gè)條件：為了給項(xiàng)目籌資必須保留盈利項(xiàng)目必須有正的凈現(xiàn)值股票增值的原因在于，折現(xiàn)率為10%，而項(xiàng)目回報(bào)率為21%。137紅利和贏利的增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不管項(xiàng)目有正的還是負(fù)的NPV，紅利都是增加的。紅利和贏利的增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不管項(xiàng)目有正的還是負(fù)的NPV，紅利138例子：L公司，如果把所有的盈利都作為紅利，則每年的盈利為10萬(wàn)元。但是公司計(jì)劃每年投資盈利的20%在一個(gè)回報(bào)率為10%的新項(xiàng)目上，公司的折現(xiàn)率為18%。例子：L公司，如果把所有的盈利都作為紅利，則每年的盈利為10139對(duì)有負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的策略會(huì)導(dǎo)致公司股利和盈利的增加，但會(huì)降低公司的價(jià)值。對(duì)有負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的策略會(huì)導(dǎo)140紅利增長(zhǎng)模型適用于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)連續(xù)投資的情況。紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)源于對(duì)一系列增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的連續(xù)投資，而不是對(duì)單一機(jī)會(huì)的投資。紅利增長(zhǎng)模型適用于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)連續(xù)投資的情況。141例子：C公司在第一年末的EPS為10元，紅利每年的Retentionratio

為60%，折現(xiàn)率為16%，Returnonretainedearnings為20%。公司股票價(jià)格為多少？例子：C公司在第一年末的EPS為10元，紅利每年的Reten142Dividend-growthmodelDividend-growthmodel1431.5AThree-stageDDM（三階段增長(zhǎng)模型）固定增長(zhǎng)模型使用方便，但過(guò)于簡(jiǎn)單化實(shí)踐中通常采用的是三階段股利增長(zhǎng)模型三階段股利增長(zhǎng)模型假設(shè)一個(gè)公司的發(fā)展經(jīng)歷以下三個(gè)階段：成長(zhǎng)期—收入增長(zhǎng)非?？?，而支付比率很低過(guò)渡期—收入增長(zhǎng)速度減緩，公司開(kāi)始支付相當(dāng)

大比重的收益作為股利成熟期—在本階段，支付比率、ROE均保持穩(wěn)定1.5AThree-stageDDM（三階段增長(zhǎng)模型）144增長(zhǎng)類股票和三階段增長(zhǎng)模型時(shí)間增長(zhǎng)率第一階段第二階段三階段增長(zhǎng)模型圖增長(zhǎng)類股票和三階段增長(zhǎng)模型時(shí)間增長(zhǎng)率第一階段第二階段三階段增145為了運(yùn)用三階段增長(zhǎng)模型，分析師必須進(jìn)行以下的估計(jì)：成長(zhǎng)期的持續(xù)期及每年期望收益與分紅過(guò)渡期的持續(xù)期成熟期的長(zhǎng)期均衡b和ROE大多數(shù)三階段增長(zhǎng)模型假設(shè)在過(guò)渡期，收入增速下降，而支付比率逐漸遞增至長(zhǎng)期穩(wěn)定水平三階段增長(zhǎng)模型強(qiáng)調(diào)短期詳細(xì)預(yù)測(cè)和遠(yuǎn)期一般性預(yù)測(cè)為了運(yùn)用三階段增長(zhǎng)模型，分析師必須進(jìn)行以下的估計(jì)：146例子：A公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和0.4元。預(yù)計(jì)在接下來(lái)5年的每股收益和每股紅利為例子：A公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和0.147支付率和每股收益增長(zhǎng)率為支付率和每股收益增長(zhǎng)率為148第6年初到第8年末為過(guò)度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.90元，支付率為55%。從第9年開(kāi)始為成熟期，支付率和每股收益增長(zhǎng)率預(yù)期為70%和4%。假設(shè)Returnonretainedearnings為12.4%。第6年初到第8年末為過(guò)度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.901492、每股盈余估價(jià)法每股盈余估價(jià)法就是把市盈率(P/E)乘以每股盈余所得的乘積作為普通股的預(yù)估價(jià)值。由于股票投資的主要收益來(lái)自資本利得，因此股票價(jià)值與每股盈余關(guān)系極其密切。另外，由于現(xiàn)金股利的未來(lái)變化很難預(yù)期(在我國(guó)股票市場(chǎng)上尤其如此)，而每股盈余和市盈率的計(jì)算則較易進(jìn)行，故每股盈余估價(jià)法能更方便地用于估算股票價(jià)值。2、每股盈余估價(jià)法每股盈余估價(jià)法就是把市盈率(P/E)乘150模型及分析每股盈余估價(jià)模型(Earningpersharevaluationmodel)為：股價(jià)=市盈率×盈余，即：其中，Pt代表第t期時(shí)某一普通股的每股股價(jià)，Et代表第t期時(shí)每股正常盈余。模型及分析每股盈余估價(jià)模型(Earningpersha151每股盈余模型由每股盈余和市盈率兩者構(gòu)成，通過(guò)這兩者的估計(jì)來(lái)間接估計(jì)股價(jià)。影響每股盈余的因素主要有經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)特性、公司狀況以及管理人員的能力等；影響市盈率的主要因素有盈余或股利增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率、付息率以及管理人員的能力等。每股盈余估價(jià)法關(guān)鍵在于市盈率和每股盈余的估計(jì)。市盈率與每股盈余的估計(jì)方法很多，不同方法可能導(dǎo)致不同的預(yù)估數(shù)字，從而得到不同的預(yù)估股價(jià)。每股盈余模型由每股盈余和市盈率兩者構(gòu)成，通過(guò)這兩者的估計(jì)來(lái)間1522.1每股盈余的預(yù)估方法估計(jì)每股盈余對(duì)銷售收入的回歸分析法估計(jì)每股盈余的趨勢(shì)線法指數(shù)平滑法估計(jì)每股盈余的增長(zhǎng)率法2.1每股盈余的預(yù)估方法估計(jì)每股盈余對(duì)銷售收入的回歸153其它方法其它方法1543.Price-earningratioPrice-earningratio和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)例子：C、D兩公司的EPS均為5元，C公司的Retentionratio為60%，而Returnonretained為15%，D公司的收益全部支付紅利。Requiredratereturn為12.5%D公司的P/E=40/5=8C公司公司的P/E=57.14/5=11.43.Price-earningratioPrice-ea155P/Eratio可以作為將來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種有用的顯示器。PVGO=0PVGO遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)P/Eratio可以作為將來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種有用的顯示156P/Eratio是ROE的增函數(shù)只要ROE超過(guò)，P/E