第五章 有效市場和投資者理性課件

第二部分

資本資產(chǎn)定價－風險與收益的匹配

市場的有效性與投資者理性資產(chǎn)組合原理資本資產(chǎn)定價模型因素模型套利定價理論第二部分資本資產(chǎn)定價－風險與收益的匹配市場的有效性與投1第五章市場的有效性與投資者理性

有效市場的含義有效市場的實證檢驗證券市場中的幾種反常現(xiàn)象投資者理性與行為金融為什么要討論有效資本市場？

第五章市場的有效性與投資者理性有效市場的含義為什么21、隨機游走理論統(tǒng)計學家MauriceKendall

過去價格的模式可能并不是預測未來價格模式的可靠依據(jù)。

5.1有效市場的含義MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.Hecouldidentifynopredictablepatternsinstockprices.1、隨機游走理論統(tǒng)計學家MauriceKendal3什么是隨機游走（randomwalk)？

假設(shè)以下這個時間序列可以很好描述股票價格變動：Pt=Pt-1+at其中，a～N(μ,σ2)

則價格變動（Pt－Pt-1

）就是一個隨機變量at

?隨機游走：一個隨機時間系列，其中變量的任何一個連續(xù)變化都獨立地服從于一個均值和方差不變的概率分布。

什么是隨機游走（randomwalk)？假設(shè)以下這個時間4標準普爾500指數(shù)和一個隨機序列

標準普爾500指數(shù)和一個隨機序列53M公司股票的價格和一個隨機系列你能分辨出哪個是收盤價時間系列，哪個是隨機系列？這兩個例子表明了什么？

3M公司股票的價格和一個隨機系列你能分辨出哪個是收盤價時間系6Whyarenotstockpricespredictable?例子：一種模型預測股票價格三天后將從20元/股漲至23元/股Theforecastofafuturepriceincreasewillleadinsteadtoanimmediatepriceincreasethestockpricewillimmediatelyreflectthegoodnewsimplicitinthemodel’sforecast.Whyarenotstockpricespredi7由于存在聰明的投資者的原因，任何能夠用來對股票價格作預測的信息已經(jīng)反映在股票的價格中。任何新信息，如果是可以預測的，就應當是今天信息的一部分，則已經(jīng)反映在價格中，因此新的消息必是不可預測的。不可預測的的新消息導致的股票價格變動也是不可預測的，即隨機的信息導致隨機的股票價格變化。股票價格變動服從隨機游走(randomwalk)的形式。股票隨機游走的形式并不是說明市場是非理性的，而恰恰表明這是投資者致力尋求相關(guān)信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤的結(jié)果。由于存在聰明的投資者的原因，任何能夠用來對股票價格作預測的信8如果價格決定是理性的，則股票價格反映了所有有用的信息，這種觀點我們稱做有效市場假定。反之，如果股票價格不是隨機變動而是可以預測的，則表明所有的相關(guān)信息并沒有完全反映在價格中，這表明市場是非有效的。有效市場：現(xiàn)行的證券價格能夠反映有關(guān)證券的全部信息。

隨機游走規(guī)則的本質(zhì)內(nèi)容：如果價格決定是理性的，則股票價格反映了所有有用的信息，這種觀92、有效市場假設(shè)的幾種形式（教材P295）有效市場(Efficientcapitalmarket）：現(xiàn)時市場價格已反映所有已知信息的資本市場。在這個市場中，不存在利用可預測的信息獲得超額利潤的機會。所有已知信息的不同理解過去交易的信息；可獲得的公開信息；所有可獲得的信息。2、有效市場假設(shè)的幾種形式（教材P295）有效市場(Eff10

所有可獲得的信息包括內(nèi)幕信息與私人信息全部公開的信息全部交易信息

11針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義弱式有效市場(theweakform)半強式有效市場(thesemi－strongform)強式有效市場(thestrongform)針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義12?弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場為弱式有效的或者滿足弱有效形式。市場交易數(shù)據(jù)中得到的歷史信息：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù)。股票價格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會利用它，導致價格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預測性。?弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)13股價的歷史記錄不含有對預測未來價格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。因此，利用歷史資料對市場未來的價格趨勢分析是徒勞的。弱式有效性是最弱類型的有效市場，則技術(shù)分析無異于占星術(shù)！股價的歷史記錄不含有對預測未來價格有用的信息，況且人人都可以14定義：如果價格反應了所有公開可得的信息，則市場是半強式有效的。公開信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負債表、專利情況、收益預測、會計處理等經(jīng)營信息和宏觀方面的信息。證券的價格會迅速、準確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進行調(diào)整。?半強式有效假定定義：如果價格反應了所有公開可得的信息，則市場是?半強15一個市場是強有效的，如果價格反應了所有的信息，不管是公共的、私有的。股價反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息。意義和價值在于從理論上確定理想市場的標準，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。強式有效假定是一種理想狀態(tài)！?強式有效假定一個市場是強有效的，如果價格反應了所有的信息，不管是公共的、165.2有效市場假設(shè)的檢驗過去40年中，投資學領(lǐng)域最有爭議、影響最深遠的一個理論！?Fama的有效市場模型5.2有效市場假設(shè)的檢驗過去40年中，投資學領(lǐng)域最有爭175.3有效市場理論的異?，F(xiàn)象?小公司效應1981年，Benz對所有在紐交所上市的股票收益情況進行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應（Small-firmeffect)。這意味著：小公司具有可預見的相對高收益！5.3有效市場理論的異常現(xiàn)象?小公司效應18?一月份效應Keim等在1983年又分別證明了小公司效應在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個星期，稱為小公司1月份效應。凱姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達0.714％，一月份頭5天的上升幅度超過了7.16％。這意味著一月份投資某種可預測性！?一月份效應19?被忽略的公司效應(Neglected-firmeffect)Arbel等對小公司1月份效應提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場對其研究不充分，小公司成為獲得較高利潤的投資對象。?流動性效應(Liquidationeffect)上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動性越差，其流動性風險補償越多。

?被忽略的公司效應(Neglected-firmeffe20?顛倒效應(Reversaleffect)1985年，Debondt等發(fā)現(xiàn)，在一段時間內(nèi)，表現(xiàn)最好的股票在接著會表現(xiàn)非常差。實證研究表明，如果對股票業(yè)績進行為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績最差的股票)在以后的3年中的平均累計收益，比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績最好的股票)的累計收益高出25％。注意：這些企業(yè)本身的經(jīng)營業(yè)績并沒有提高多少，而股價卻上升不少。?顛倒效應(Reversaleffect)21Fama等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立。這些現(xiàn)象的實質(zhì)是一種額外的風險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對著更高的風險。Lakonishok等人認為，這些現(xiàn)象正是市場無效的證據(jù)。由于太強調(diào)公司業(yè)績對股價的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價過度抬高，把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。當投資者發(fā)現(xiàn)過錯時，價格就顛倒了過來（若市場有效差的就是差的，差的企業(yè)股價不會好）。這恰好說明市場不是有效的，有系統(tǒng)偏差。市場有效嗎——風險溢價還是異常？Fama等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立。市場有22證明市場有效的技術(shù)（統(tǒng)計學）問題所有的實證，都是以歷史數(shù)據(jù)來判定市場是否有效；假定得到的結(jié)論是市場有效，只能說明歷史上的市場有效根據(jù)有效市場理論，歷史有效不等于當前有效；若市場有效，歷史信息不反映未來，如何能反映未來市場是有效的。市場有效是不可證偽（真）的問題！證明市場有效的技術(shù)（統(tǒng)計學）問題所有的實證，都是以歷史數(shù)據(jù)來23?

有效市場悖論既然市場是有效的，那么，對證券進行研究、開發(fā)模型、挖掘信息就是無用的？《投資學》是無用的？?

市場有效是競爭的結(jié)果，而證券研究是競爭的手段眾多的投資者在市場上毫無規(guī)律的搜索超常利潤的行為就是市場有效性的主要驅(qū)動力。

格羅斯曼和斯蒂格里茨認為，有效市場是競爭的結(jié)果，為了在競爭中獲得優(yōu)勢，就必須進行開發(fā)更有用的模型、改進信息的挖掘技術(shù)，EMH是競爭性證券研究的結(jié)果。EMH理論本身也是證券研究的一個成果！?有效市場悖論既然市場是有效的，那么，對證券進行研究、24?一旦利用信息可以進行套利，則推動市場趨向均衡價格時，價格充滿信息。若市場上其他人對市場不作研究（信息挖掘），則信息挖掘的人就有套利的機會。這使人愿意對市場進行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷尋找套利機會，并不斷的套利使市場變得有效起來。有效市場是套利的結(jié)果！?一旦利用信息可以進行套利，則推動市場趨向均衡價格時，價格25?

市場有效性的根源是信息充分性問題。信息充分又與信息的研究（包括信息提取技術(shù)）有關(guān)。如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會大大降低，市場有效程度降低。市場有效是因為有研究信息和信息的有效傳播，而不是由少數(shù)人長時間壟斷，這樣證券價格才充滿信息。EMH與《投資學》并不矛盾。《投資學》正是需要研究更加好的理論和模型來更好地挖掘信息。?市場有效性的根源是信息充分性問題。26?

在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！投資者獲得選股建議信息是無成本。根據(jù)無套利原則，無成本就無收益！提出選股建議的專家也沒有成功的把握：（1）如果專家發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報刊換取少量的稿酬。（2）只有無成本的選股建議，才會以無成本公布出來。而無成本的選股建議是無效的。?EMH的幾點推論?在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！?EMH的幾點27?大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。某些業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運氣（因為公平賭局），過去的業(yè)績不能代表將來。?內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。信息是否有用取決于是否真實，以及多少人知道。跟莊無效！?不應對有效市場的理論過分教條，而認為努力研究是不必要的。?結(jié)論：市場有效，但創(chuàng)造性的工作會有應得到的報酬！?大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。28有效市場假設(shè)再認識?有效資本市場下的證券市場

1，根據(jù)有效資本市場理論，在一個有效的證券市場上，證券價格曲線上任一點的價格均真實、準確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時點的全部信息。

2，如果證券市場是有效的，則任何一個在該市場上交易的證券的實際價格，都應全面反映該證券的價值。3，如果一個證券市場滿足上述條件，則該證券市場即是有效的。所謂有效，是指價格對信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價格對信息反映的速度，還包括價格對信息反映的充分性和準確性。有效市場假設(shè)再認識?有效資本市場下的證券市場3，如果一個29

?有效資本市場需具備的條件

一個有效的資本市場需要同時具備4個條件，即[1]信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實、及時地在市場上得到公開。[2]信息獲得的有效性。即所有信息都能被投資者準確獲得。[3]信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)得到的信息作出一致的價值判斷。[4]投資行為的有效性。即所有投資者能夠根據(jù)獲得的信息，作出準確、及時的行動。[3]信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)得到的305.4投資者理性

?理性的市場參與者:具有完全的能力追求并實現(xiàn)自身預期效用最大化。

?理性的前提條件：全知全覺；具有完全能力；完全自利。

?理性的形成條件：市場中大部分的參與者具有很強的認知能力、分析能力和趨利避害的能力；

即便那些少部分不具備這些能力的參與者也可在市場中逐步學習和掌握這些能力；那些始終無法掌握這些能力的終將在市場中被淘汰。

5.4投資者理性?理性的市場參與者:?理性的前提31?市場有效性和理性的質(zhì)疑――行為金融學

羅伯特·J·希勒教授的《非理性繁榮》2001年2002年的諾貝爾獎獲獎者

丹尼爾-卡恩曼：心理學研究和經(jīng)濟學研究結(jié)合

弗農(nóng)-史密斯：通過實驗室試驗進行經(jīng)濟方面的經(jīng)驗性分析

?市場有效性和理性的質(zhì)疑――行為金融學羅伯特·J·希勒教32現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH。EMH繼承了經(jīng)濟學的分析范式——理性。許多違背有效市場理論的現(xiàn)象出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)。理性假設(shè)可能違背投資者實際的決策行為，試驗經(jīng)濟學（Experimentaleconomics）和心理學的檢驗并不對其確認。?行為金融初步現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都33基本概念行為金融（BehavioralFinance）：以新的人性模式來研究不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學。從理性范式（Rationalapproach）到心理范式（Psychologicalapproach）心理學與經(jīng)濟學的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟學（Behavioraleconomics），它在投資領(lǐng)域的應用就形成行為金融學。基本概念行為金融（BehavioralFinance）：以34由于CAPM和APT非常成熟，行為金融是年輕學者的天堂，可開拓空間大。行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個嚴謹?shù)睦碚擉w系。行為金融對傳統(tǒng)理論的否定：（1）以心理學的研究成果為依據(jù)，而非理性假設(shè)，導致系統(tǒng)性的決策錯誤。（2）非理性行為與決策錯誤共同影響了證券的定價，造成市場的非理性。由于CAPM和APT非常成熟，行為金融是年輕學者的天堂，可開35過分自信投資者總是相信自己的能力和判斷后果：低估證券的實際風險，過度交易。重視當前和熟悉的事物對近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗更為重視，從而在投資決策中過分依賴近期事件。后果：對經(jīng)常看見的股票進行投資，而對不熟悉的股票敬而遠之，所以才有“小公司”效應！投資者心理偏差與非理性過分自信投資者心理偏差與非理性36回避損失和“精神”會計（Spiritualaccounting）投資者更注重損失帶來的不利影響，在決策上主要按照心理上的“盈虧”而不是實際得失采取行動。后果：過快賣出具有潛在盈利（低現(xiàn)金紅利）的股票，在不同的證券上具有不同的風險偏好。避免后悔作出錯誤決定的人，決定越違反常規(guī)越后悔后果：委托他人投資，隨大流，追漲殺跌等等從眾行為都是力圖避免后悔。回避損失和“精神”會計37相互影響社會性的壓力使人們之間的行為趨向一致。后果：從眾心里，造成的羊群效應！當前的房地產(chǎn)投資。綜合以上5點投資者在決策時的心理因素偏離理性，且是系統(tǒng)性的偏離，從而證券的價格不同于現(xiàn)代金融理論。行為金融（Behavioralfinance）的基本假設(shè)人是非理性，從而市場是非有效的！相互影響38所有的投資者包括專家都會受制于心理偏差的影響，機構(gòu)投資者也可能非理性。投資者可以在大多數(shù)投資者意識到錯誤之前采取行動而獲利。行為金融的研究目的：確定在怎樣的條件下，投資者會對新信息反應過度和不足。投資者可以利用人們心理的偏差而長期獲利。信息時代，通過掌握更多信息獲利困難。性格決定命運！行為金融的啟示所有的投資者包括專家都會受制于心理偏差的影響，機構(gòu)投資者也可39附錄：股市投資思維集錦猩猩贏錢的方法：曾有一個調(diào)查，將精通數(shù)理分析的數(shù)學家，一般投資者，大猩猩分成三組，讓其選擇股票投資。三年后，三組股票收益成績基本一樣。股市中長期投資獲利是較為容易的，因為大猩猩用這種方法也賺到了錢。思考：大猩猩都能賺錢，你當然也能，關(guān)鍵是在炒股票時保持正常的心理。附錄：股市投資思維集錦猩猩贏錢的方法：曾有一個調(diào)查，將精通數(shù)40愛因斯坦：“你能否告訴我愛因斯坦博士住在哪兒？”秘書：“無可奉告!”

愛因斯坦：“請你不要告訴任何人，我就是愛因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。思考：有時投資者一迷糊，自己就找不著北，股市投資應有主見但不固執(zhí)。愛因斯坦：“你能否告訴我愛因斯坦博士住在哪兒？”41第二部分

資本資產(chǎn)定價－風險與收益的匹配

市場的有效性與投資者理性資產(chǎn)組合原理資本資產(chǎn)定價模型因素模型套利定價理論第二部分資本資產(chǎn)定價－風險與收益的匹配市場的有效性與投42第五章市場的有效性與投資者理性

有效市場的含義有效市場的實證檢驗證券市場中的幾種反?，F(xiàn)象投資者理性與行為金融為什么要討論有效資本市場？

第五章市場的有效性與投資者理性有效市場的含義為什么431、隨機游走理論統(tǒng)計學家MauriceKendall

過去價格的模式可能并不是預測未來價格模式的可靠依據(jù)。

5.1有效市場的含義MauriceKendall,Theanalysisofeconomictimeseries,PartI:Prices,JournaloftheRoyalstatisticalsociety96,1953.Hecouldidentifynopredictablepatternsinstockprices.1、隨機游走理論統(tǒng)計學家MauriceKendal44什么是隨機游走（randomwalk)？

假設(shè)以下這個時間序列可以很好描述股票價格變動：Pt=Pt-1+at其中，a～N(μ,σ2)

則價格變動（Pt－Pt-1

）就是一個隨機變量at

?隨機游走：一個隨機時間系列，其中變量的任何一個連續(xù)變化都獨立地服從于一個均值和方差不變的概率分布。

什么是隨機游走（randomwalk)？假設(shè)以下這個時間45標準普爾500指數(shù)和一個隨機序列

標準普爾500指數(shù)和一個隨機序列463M公司股票的價格和一個隨機系列你能分辨出哪個是收盤價時間系列，哪個是隨機系列？這兩個例子表明了什么？

3M公司股票的價格和一個隨機系列你能分辨出哪個是收盤價時間系47Whyarenotstockpricespredictable?例子：一種模型預測股票價格三天后將從20元/股漲至23元/股Theforecastofafuturepriceincreasewillleadinsteadtoanimmediatepriceincreasethestockpricewillimmediatelyreflectthegoodnewsimplicitinthemodel’sforecast.Whyarenotstockpricespredi48由于存在聰明的投資者的原因，任何能夠用來對股票價格作預測的信息已經(jīng)反映在股票的價格中。任何新信息，如果是可以預測的，就應當是今天信息的一部分，則已經(jīng)反映在價格中，因此新的消息必是不可預測的。不可預測的的新消息導致的股票價格變動也是不可預測的，即隨機的信息導致隨機的股票價格變化。股票價格變動服從隨機游走(randomwalk)的形式。股票隨機游走的形式并不是說明市場是非理性的，而恰恰表明這是投資者致力尋求相關(guān)信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤的結(jié)果。由于存在聰明的投資者的原因，任何能夠用來對股票價格作預測的信49如果價格決定是理性的，則股票價格反映了所有有用的信息，這種觀點我們稱做有效市場假定。反之，如果股票價格不是隨機變動而是可以預測的，則表明所有的相關(guān)信息并沒有完全反映在價格中，這表明市場是非有效的。有效市場：現(xiàn)行的證券價格能夠反映有關(guān)證券的全部信息。

隨機游走規(guī)則的本質(zhì)內(nèi)容：如果價格決定是理性的，則股票價格反映了所有有用的信息，這種觀502、有效市場假設(shè)的幾種形式（教材P295）有效市場(Efficientcapitalmarket）：現(xiàn)時市場價格已反映所有已知信息的資本市場。在這個市場中，不存在利用可預測的信息獲得超額利潤的機會。所有已知信息的不同理解過去交易的信息；可獲得的公開信息；所有可獲得的信息。2、有效市場假設(shè)的幾種形式（教材P295）有效市場(Eff51

所有可獲得的信息包括內(nèi)幕信息與私人信息全部公開的信息全部交易信息

52針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義弱式有效市場(theweakform)半強式有效市場(thesemi－strongform)強式有效市場(thestrongform)針對這三種信息集，有三種形式的有效市場的定義53?弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場為弱式有效的或者滿足弱有效形式。市場交易數(shù)據(jù)中得到的歷史信息：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù)。股票價格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會利用它，導致價格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預測性。?弱式有效市場定義：如果股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)54股價的歷史記錄不含有對預測未來價格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。因此，利用歷史資料對市場未來的價格趨勢分析是徒勞的。弱式有效性是最弱類型的有效市場，則技術(shù)分析無異于占星術(shù)！股價的歷史記錄不含有對預測未來價格有用的信息，況且人人都可以55定義：如果價格反應了所有公開可得的信息，則市場是半強式有效的。公開信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負債表、專利情況、收益預測、會計處理等經(jīng)營信息和宏觀方面的信息。證券的價格會迅速、準確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進行調(diào)整。?半強式有效假定定義：如果價格反應了所有公開可得的信息，則市場是?半強56一個市場是強有效的，如果價格反應了所有的信息，不管是公共的、私有的。股價反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息。意義和價值在于從理論上確定理想市場的標準，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。強式有效假定是一種理想狀態(tài)！?強式有效假定一個市場是強有效的，如果價格反應了所有的信息，不管是公共的、575.2有效市場假設(shè)的檢驗過去40年中，投資學領(lǐng)域最有爭議、影響最深遠的一個理論！?Fama的有效市場模型5.2有效市場假設(shè)的檢驗過去40年中，投資學領(lǐng)域最有爭585.3有效市場理論的異常現(xiàn)象?小公司效應1981年，Benz對所有在紐交所上市的股票收益情況進行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應（Small-firmeffect)。這意味著：小公司具有可預見的相對高收益！5.3有效市場理論的異?，F(xiàn)象?小公司效應59?一月份效應Keim等在1983年又分別證明了小公司效應在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個星期，稱為小公司1月份效應。凱姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達0.714％，一月份頭5天的上升幅度超過了7.16％。這意味著一月份投資某種可預測性！?一月份效應60?被忽略的公司效應(Neglected-firmeffect)Arbel等對小公司1月份效應提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場對其研究不充分，小公司成為獲得較高利潤的投資對象。?流動性效應(Liquidationeffect)上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動性越差，其流動性風險補償越多。

?被忽略的公司效應(Neglected-firmeffe61?顛倒效應(Reversaleffect)1985年，Debondt等發(fā)現(xiàn)，在一段時間內(nèi)，表現(xiàn)最好的股票在接著會表現(xiàn)非常差。實證研究表明，如果對股票業(yè)績進行為期5年的排序，基期表現(xiàn)不好的股票組(含35種業(yè)績最差的股票)在以后的3年中的平均累計收益，比基期表現(xiàn)最好的股票組(含35種業(yè)績最好的股票)的累計收益高出25％。注意：這些企業(yè)本身的經(jīng)營業(yè)績并沒有提高多少，而股價卻上升不少。?顛倒效應(Reversaleffect)62Fama等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立。這些現(xiàn)象的實質(zhì)是一種額外的風險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對著更高的風險。Lakonishok等人認為，這些現(xiàn)象正是市場無效的證據(jù)。由于太強調(diào)公司業(yè)績對股價的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價過度抬高，把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。當投資者發(fā)現(xiàn)過錯時，價格就顛倒了過來（若市場有效差的就是差的，差的企業(yè)股價不會好）。這恰好說明市場不是有效的，有系統(tǒng)偏差。市場有效嗎——風險溢價還是異常？Fama等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立。市場有63證明市場有效的技術(shù)（統(tǒng)計學）問題所有的實證，都是以歷史數(shù)據(jù)來判定市場是否有效；假定得到的結(jié)論是市場有效，只能說明歷史上的市場有效根據(jù)有效市場理論，歷史有效不等于當前有效；若市場有效，歷史信息不反映未來，如何能反映未來市場是有效的。市場有效是不可證偽（真）的問題！證明市場有效的技術(shù)（統(tǒng)計學）問題所有的實證，都是以歷史數(shù)據(jù)來64?

有效市場悖論既然市場是有效的，那么，對證券進行研究、開發(fā)模型、挖掘信息就是無用的？《投資學》是無用的？?

市場有效是競爭的結(jié)果，而證券研究是競爭的手段眾多的投資者在市場上毫無規(guī)律的搜索超常利潤的行為就是市場有效性的主要驅(qū)動力。

格羅斯曼和斯蒂格里茨認為，有效市場是競爭的結(jié)果，為了在競爭中獲得優(yōu)勢，就必須進行開發(fā)更有用的模型、改進信息的挖掘技術(shù)，EMH是競爭性證券研究的結(jié)果。EMH理論本身也是證券研究的一個成果！?有效市場悖論既然市場是有效的，那么，對證券進行研究、65?一旦利用信息可以進行套利，則推動市場趨向均衡價格時，價格充滿信息。若市場上其他人對市場不作研究（信息挖掘），則信息挖掘的人就有套利的機會。這使人愿意對市場進行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷尋找套利機會，并不斷的套利使市場變得有效起來。有效市場是套利的結(jié)果！?一旦利用信息可以進行套利，則推動市場趨向均衡價格時，價格66?

市場有效性的根源是信息充分性問題。信息充分又與信息的研究（包括信息提取技術(shù)）有關(guān)。如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會大大降低，市場有效程度降低。市場有效是因為有研究信息和信息的有效傳播，而不是由少數(shù)人長時間壟斷，這樣證券價格才充滿信息。EMH與《投資學》并不矛盾?！锻顿Y學》正是需要研究更加好的理論和模型來更好地挖掘信息。?市場有效性的根源是信息充分性問題。67?

在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！投資者獲得選股建議信息是無成本。根據(jù)無套利原則，無成本就無收益！提出選股建議的專家也沒有成功的把握：（1）如果專家發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報刊換取少量的稿酬。（2）只有無成本的選股建議，才會以無成本公布出來。而無成本的選股建議是無效的。?EMH的幾點推論?在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的！?EMH的幾點68?大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。某些業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運氣（因為公平賭局），過去的業(yè)績不能代表將來。?內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。信息是否有用取決于是否真實，以及多少人知道。跟莊無效！?不應對有效市場的理論過分教條，而認為努力研究是不必要的。?結(jié)論：市場有效，但創(chuàng)造性的工作會有應得到的報酬！?大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。69有效市場假設(shè)再認識?有效資本市場下的證券市場

1，根據(jù)有效資本市場理論，在一個有效的證券市場上，證券價格曲線上任一點的價格均真實、準確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時點的全部信息。

2，如果證券市場是有效的，則任何一個在該市場上交易的證券的實際價格，都應全面反映該證券的價值。3，如果一個證券市場滿足上述條件，則該證券市場即是有效的。所謂有效，是指價格對信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價格對信息反映的速度，還包括價格對信息反映的充分性和準確性。有效市場假設(shè)再認識?有效資本市場下的證券市場3，如果一個70

?有效資本市場需具備的條件

一個有效的資本市場需要同時具備4個條件，即[1]信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實、及時地在市場上得到公開。[2]信息獲得的有效性。即所有信息都能被投資者準確獲得。[3]信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)得到的信息作出一致的價值判斷。[4]投資行為的有效性。即所有投資者能夠根據(jù)獲得的信息，作出準確、及時的行動。[3]信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)得到的715.4投資者理性

?理性的市場參與者:具有完全的能力追求并實現(xiàn)自身預期效用最大化。

?理性的前提條件：全知全覺；具有完全能力；完全自利。

?理性的形成條件：市場中大部分的參與者具有很強的認知能力、分析能力和趨利避害的能力；

即便那些少部分不具備這些能力的參與者也可在市場中逐步學習和掌握這些能力；那些始終無法掌握這些能力的終將在市場中被淘汰。

5.4投資者理性?理性的市場參與者:?理性的前提72?市場有效性和理性的質(zhì)疑――行為金融學

羅伯特·J·希勒教授的《非理性繁榮》2001年2002年的諾貝爾獎獲獎者

丹尼爾-卡恩曼：心理學研究和經(jīng)濟學研究結(jié)合

弗農(nóng)-史密斯：通過實驗室試驗進行經(jīng)濟方面的經(jīng)驗性分析

?市場有效性和理性的質(zhì)疑――行為金融學羅伯特·J·希勒教73現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是