利率市場化、金融脫媒與實體經(jīng)濟發(fā)展-曹遠征

0利率市場化、金融脫媒與實體經(jīng)濟發(fā)展曹遠征中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)2013年1月22日目錄一、

利率市場化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟進入新階段與金融脫媒三、

利率市場化與金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債目錄一、

利率市場化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟進入新階段與金融脫媒三、

利率市場化與金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債3人民幣利率市場化改革“建立以市場資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系的市場利率管理體系?！薄h的十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》（1993年）“深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，發(fā)展多層次資本市場，穩(wěn)步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。加快發(fā)展民營金融機構(gòu)。完善金融監(jiān)管，推進金融創(chuàng)新，維護金融穩(wěn)定?！薄h的十八大報告第四章（2012年）人民幣利率市場化改革的目標任何一個金融市場的利率水平（規(guī)模,期限）=基準利率（期限）+風(fēng)險溢價（市場、信用）+運營成本兩個核心：競爭性市場+自主定價權(quán)（周小川）三個關(guān)鍵：利率水平變動；風(fēng)險釋放定價；金融產(chǎn)品設(shè)計45人民幣利率市場化改革歷程6國內(nèi)金融市場格局現(xiàn)狀2011年末我國利率產(chǎn)品市場化概況來源：《協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司7國內(nèi)金融市場利率現(xiàn)狀信貸市場存款利率（上限）貸款利率（下限）債券市場一級市場發(fā)行利率二級市場交易利率A.銀行間債券市場利率（國債、政策性金融債、央票、次級債和部分企業(yè)債）n

現(xiàn)券交易利率n

回購交易利率B.交易所市場利率（國債、金融債、部分企業(yè)債和可轉(zhuǎn)換債）n

現(xiàn)券交易利率n

回購交易利率C.柜臺交易市場利率（記賬式國債）票據(jù)市場貼現(xiàn)利率拆借市場全國銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）截至今年11月，我國尚有各期限存款利率存在上限管制（貸款存在下限管制，但已接近市場化定價），其對應(yīng)市場在金融系統(tǒng)中占比為：44.6%。目錄一、

利率市場化的歷史與現(xiàn)狀二、

中國經(jīng)濟進入新階段與金融脫媒三、

利率市場化與金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、

影子銀行與城投債中國經(jīng)濟已持續(xù)下滑七個季度9中國GDP增長走勢圖下滑長度超過預(yù)期，表明此輪下滑不僅僅是周期性波動，而深藏著結(jié)構(gòu)變動。中國經(jīng)濟濟增長的的基礎(chǔ)性性因素已已發(fā)生變變化10世界經(jīng)濟濟持續(xù)低低速，預(yù)預(yù)示著出出口導(dǎo)向向性經(jīng)濟濟已步入入盡頭。。勞動力成成本的上上升，預(yù)預(yù)示著低低成本的的制造業(yè)業(yè)競爭優(yōu)優(yōu)勢受到到挑戰(zhàn)。。人口老齡齡化，預(yù)預(yù)示著儲儲蓄率下下降，進進而投資資驅(qū)動性性經(jīng)濟增增長難以以持續(xù)。。資源和能能源的約約束日緊緊，資源源耗費性性經(jīng)濟增增長必須須轉(zhuǎn)變。。與上述基基礎(chǔ)性因因素的變變化相關(guān)關(guān)，中國國經(jīng)濟正正在告別別兩位數(shù)數(shù)的高速速增長階階段，而而轉(zhuǎn)入7-8%的中高速增增長。這預(yù)預(yù)示著中國國工業(yè)化已已進入中后后期，潛在在增長率下下降。中國經(jīng)濟增增長進入新新階段11與過去相比比，新階段段將呈現(xiàn)以以下特征：：經(jīng)濟增長的的重心將從從供給推動動轉(zhuǎn)為需求求拉動。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將將由以工業(yè)業(yè)為主轉(zhuǎn)向向第三產(chǎn)業(yè)業(yè)。十二五規(guī)劃明確提出了上述目標，即擴大內(nèi)需，調(diào)整結(jié)構(gòu)。而著力點是提高居民收入在整個國民收入中的比重。十八大重申了這一目標，提出在2020年居民收入翻番的任務(wù)。新階段金融融需求的新新變化12進入工業(yè)化化中后期，，企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)負債表鞏鞏固的要求求顯現(xiàn)，出出現(xiàn)債券融融資替代貸貸款的現(xiàn)象象。進入中等收收入社會，，居民的風(fēng)風(fēng)險偏好出出現(xiàn)變化，，投資需求求顯現(xiàn)，承承擔風(fēng)險的的高收益金金融產(chǎn)品熱熱銷。隨著新階段金融需求的新變化，利率市場化加速進行，2012年6-7月，人民銀行兩次調(diào)整存貸款利率的浮動幅度。金融融脫脫媒媒開開始始出出現(xiàn)現(xiàn)13社會會融融資資總總量量結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)（（當當年年累累計計值值））2012年社社會會融融資資總總量量結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)（（當當月月值值））數(shù)據(jù)來源源：Wind，中國銀銀行國際際金融研研究所規(guī)模超越越股市我國債券券市場托托管量增增長迅速速（至2012年10月）中國債券券市場托托管量結(jié)結(jié)構(gòu)（按按券種））品種相對對齊全中國債券券市場托托管量結(jié)結(jié)構(gòu)（按按市場））銀行間占占絕對統(tǒng)統(tǒng)治地位位2013年1月最新數(shù)數(shù)據(jù)顯示示，信用用債總托托管量已已經(jīng)達到到7.7萬億，而而國債和和金融債債分別為為7.8萬億和9萬億信用債三三分天下下信用債存存量結(jié)構(gòu)構(gòu)中票短融融超過信信用債半半數(shù)信用債中中，中期期票據(jù)托托管量達達到了近近3萬億規(guī)模模，占信信用債總總量近40%，其余依依次是企企業(yè)債、、短融和和公司債債債券持倉倉結(jié)構(gòu)銀行持有有6成債券商業(yè)銀行行繼續(xù)以以絕對優(yōu)優(yōu)勢占據(jù)據(jù)債券托托管首位位，但可可以看到到已經(jīng)開開始下滑滑，而基基金增長長迅速。。機構(gòu)（單位億）2012年10月占比2011年末占比全國性商業(yè)銀行131,488.2756.51%121,798.5457.03%其他銀行29,543.030.13%27,545.550.13證券公司1,532.200.66%1,851.990.87%保險機構(gòu)22,504.749.67%20,611.249.65%基金21,102.719.07%16,907.057.92%其他26,495.160.11%24,861.600.12合計232,666.10100.00%213,575.97100.00%體量快速速增長我國債券券市場的的體量：：最近七年年，中國國債券市市場的復(fù)復(fù)合增長長率在30%以上，2008年末，債債市債券券托管總總額為10.3萬億元；；2009年末為13.3萬億元；；2010年末，這這一數(shù)字字增長為為16.3萬億元；；到了2011年末，加加之計入入央行票票據(jù)托管管量，這這一數(shù)字字更是達達到了22.1萬億元。。進入2012年，債券券市場的的規(guī)模更更是呈現(xiàn)現(xiàn)提速跡跡象。到到2012年年底，，債市托托管量突突破23萬億元，，占GDP的比重已已接近50%。金融脫媒媒的含義義21金融脫媒媒既是經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展到一定定階段的的產(chǎn)物，，也是利利率市場場化的必必然結(jié)果果。從實體經(jīng)經(jīng)濟角度度觀察，，金融脫脫媒意味味著金融融產(chǎn)品的的多樣化化、豐富富化，使使企業(yè)拓拓展了融融資渠道道，完善善其資產(chǎn)產(chǎn)負債表表。從金融部部門觀察察，利率率市場化化使風(fēng)險險得以釋釋放，為為應(yīng)對風(fēng)風(fēng)險，金金融部門門需要提提供不同同的風(fēng)險險合約，，即金融融產(chǎn)品。。金融脫脫媒既是是金融部部門定價價能力的的提高，，亦是金金融機構(gòu)構(gòu)本質(zhì)屬屬性——風(fēng)險管管理和和處置置的內(nèi)內(nèi)在要要求。。22伴隨著著金融融脫媒媒利率率市場場化進進程加加速金融產(chǎn)品創(chuàng)新央行利率工具變化市場基準形成未來趨勢央行將擴大逆回購利率的影響，加強政策利率與市場基準利率的聯(lián)動性；市場基準利率將在競爭中形成：從國際經(jīng)驗應(yīng)該是Shibor，但也存在repo的可能性；金融產(chǎn)品創(chuàng)新將開始活躍，掌握風(fēng)險定價能力將成為未來銀行業(yè)發(fā)展的核心競爭力。23貨幣政政策工工具出出現(xiàn)變變化公開市場操操作中逆回回購的利率率調(diào)控作用用加大24市場基準利利率將在競競爭中形成成可選市場基基準利率比比較目錄一、利率市場化化的歷史與與現(xiàn)狀二、中國經(jīng)濟進進入新階段段與金融脫脫媒三、利率市場化化與金融機機構(gòu)轉(zhuǎn)型四、影子銀行與與城投債26利率市場化化對負債類類金融機構(gòu)構(gòu)經(jīng)營的影影響資產(chǎn)管理策策略負債管理策策略資金管理策策略利率嚴格管管制，管理理層對組織織資金來源源只有有限限的自由。。管理決策中中起關(guān)鍵作作用的不是是存款，而而是資產(chǎn)。。利率管制放放松，金融融機構(gòu)在資資金來源上上面臨激烈烈競爭。開辟新的融融資渠道，，監(jiān)控存款款與非存款款負債的結(jié)結(jié)構(gòu)與成本本。利率市場化化，金融機機構(gòu)面臨更更大的利率率風(fēng)險。對資產(chǎn)的管管理控制必必須與對負負債的管理理控制協(xié)調(diào)調(diào)起來，實實現(xiàn)收入與與成本間的的差額最大大化。利率市場化化27負債類金融融機構(gòu)面臨臨的新形勢勢機構(gòu)自主定定價利率風(fēng)險管管理經(jīng)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型直接沖擊三大任務(wù)市場利率波波動加大競爭加劇，，存貸利差差縮小金融市場更更加成熟，，資金脫媒媒利率市場化化加劇市場場競爭，同同時也創(chuàng)造造了新的市市場空間，，促使負債債類金融機機構(gòu)進行業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，，并對精細細化管理和和全面風(fēng)險險管理提出出了更高要要求。28自主定價價的預(yù)期期模型產(chǎn)品定價價=資金成本本+經(jīng)營成本本+風(fēng)險成本本+稅務(wù)成本本+資本成本本+經(jīng)濟利潤潤利率市場場化改變變了貨幣幣資金價價格的形形成機制制，由由“以央央行存貸貸款基準準利率為為基礎(chǔ)上上下浮動動”的的傳統(tǒng)定定價方式式向自主主定價轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，實實施精細細化管理理。顯著好處處提供定價價依據(jù)，，準確核核算每筆筆業(yè)務(wù)的的收益多維度盈盈利分析析與考核核，對經(jīng)經(jīng)營管理理提供決決策支持持基本原則則收益覆蓋蓋成本與與風(fēng)險統(tǒng)籌考慮慮資產(chǎn)負負債，實實現(xiàn)綜合合平衡約束條件件管理信息息系統(tǒng)建建設(shè)量化的風(fēng)風(fēng)險管理理技術(shù)統(tǒng)一的資資金池及及FTP管理29自主定價價與FTPFTP:內(nèi)部資金金轉(zhuǎn)移定定價。FTP收益率曲曲線：以市場場收益率率曲線為為基礎(chǔ)，，構(gòu)建一一條體現(xiàn)現(xiàn)銀行管管理意圖圖的FTP收益率曲曲線。資金提供供者資金中心心資金使用用者將資金以以FTP價格賣給給資金中中心從資金中中心以FTP價格購買買所需資資金當前的局局限:由于貸存存比、貸貸款規(guī)模模管控等等因素，，目前人人民幣資資金價格格存在雙雙軌制，，不利于于形成單單一的人人民幣市市場收益益率曲線線，也不不利于金金融機構(gòu)構(gòu)內(nèi)部制制定統(tǒng)一一的FTP收益率曲曲線。30自主定價與FTP（續(xù)）FTP的四大功能識別利潤來源源分離利率風(fēng)險險優(yōu)化資源配置置引導(dǎo)產(chǎn)品定價價核心功能衍生功能FTP定價方法指定利率法原始期限匹配配法重定價期限匹匹配法現(xiàn)金流定價法法FTP收益率曲線某項業(yè)務(wù)FTP收益率曲線計算FTP價格明確定價曲線明確定價方法FTP定價過程31利率風(fēng)險的識識別利率風(fēng)險是指指市場利率變變動的不確定定性給商業(yè)銀銀行造成損失失的可能性。。利率市場化環(huán)環(huán)境下，利率率波動更加頻頻繁，影響利利息收入與支支出，改變資資產(chǎn)與負債的的市值，從而而改變機構(gòu)價價值。利息收入資產(chǎn)市場價值值凈利差凈資產(chǎn)利息支出負債市場價值值利率變動機構(gòu)價值收益角度經(jīng)濟價值角度度32利率風(fēng)險的識識別（續(xù)）巴塞爾銀行監(jiān)監(jiān)管委員會將將利率風(fēng)險分分為重新定價風(fēng)險險、收益率曲線風(fēng)風(fēng)險、基差風(fēng)險和期權(quán)性風(fēng)險四類。重新定價風(fēng)險資產(chǎn)和負債的重新定價期限不同而產(chǎn)生的風(fēng)險收益率曲線風(fēng)險由于收益曲線斜率或形狀變化而產(chǎn)生的風(fēng)險基差風(fēng)險由于資產(chǎn)和負債業(yè)務(wù)定價基準的變化幅度不同而產(chǎn)生的風(fēng)險期權(quán)性風(fēng)險因利率變化導(dǎo)致客戶選擇提前終止或改變利率條款而產(chǎn)生的風(fēng)險123433利率風(fēng)風(fēng)險的的評估估國內(nèi)主主要商商業(yè)銀銀行已已使用用重定定價缺缺口、、凈利利息收收入波波動（（NII）、基基點價價值（（PVBP）、久久期（（Duration）等指指標進進行利利率風(fēng)風(fēng)險計計量，，并通通過敏敏感性性分析析、情情景模模擬和和壓力力測試試等方方法進進行分分析和和評估估。評估方法簡要說明重定價缺口分析使用重定價缺口表分析利率變動對銀行NII的影響久期分析用于衡量利率變動對銀行經(jīng)濟價值的影響情景模擬用于研究單因素或多因素的組合變化可能對NII或EV產(chǎn)生的影響。使用情景模擬法計量包括重新定價風(fēng)險、收益率曲線風(fēng)險、基差風(fēng)險和期權(quán)性風(fēng)險在內(nèi)的所有利率風(fēng)險。壓力測試情景模擬的極端形式，即設(shè)置極端的情景進行模擬Var/Ear根據(jù)利率波動性構(gòu)造大量利率情景進行模擬，衡量在一定置信水平下，NII/EV可能波動的程度。34利率風(fēng)風(fēng)險的的評估估（續(xù)續(xù)）資料來來源：：普華華永道道35利率風(fēng)風(fēng)險管管理金融機機構(gòu)在在運用用調(diào)整整定價價、出出售資資產(chǎn)、、AFS債券調(diào)調(diào)整等等手段段降低低利率率風(fēng)險險敞口口的同同時，，利用用利率率掉期期、期期權(quán)等等衍生生品對對沖利利率風(fēng)風(fēng)險也也是重重要的的風(fēng)險險控制制手段段。管理方式工具策略特點表內(nèi)調(diào)整存貸款、債券投資組合、貨幣市場拆借（回購）等調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，包括種類、規(guī)模占比、期限結(jié)構(gòu)、息票結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品價格等。見效慢風(fēng)險小表外調(diào)整金融衍生工具，包括遠期、期貨、期權(quán)、掉期等合理對沖策略，包括靜態(tài)及動態(tài)對沖。見效快風(fēng)險大36利率風(fēng)風(fēng)險管管理（（續(xù)））利率敏敏感型型缺口口=利率敏敏感型型資產(chǎn)產(chǎn)–利率敏敏感型型負債債=可重新新定價價資產(chǎn)產(chǎn)–可重新新定價價負債債利率敏感感型缺口口管理利率預(yù)期變動最佳缺口狀況積極管理措施市場利率上升利率敏感型正缺口增加利率敏感型資產(chǎn)減少利率敏感型負債市場利率下降利率敏感型負缺口減少利率敏感型資產(chǎn)增加利率敏感型負債未來債券券市場發(fā)發(fā)展前景景三大趨勢勢：發(fā)展迅猛猛，將迎迎來數(shù)十十年的發(fā)發(fā)展機會會（直接接融資代代替間接接融資資、利率率市場化化）信用債快快速發(fā)展展，成為為主要發(fā)發(fā)展方向向投資難度度將快速速提高，，對投資資人要求求不斷提提高信用債體體量膨脹脹迅速，，已經(jīng)成成為規(guī)模模膨脹最最為迅速速的類型型信用債快快速膨脹脹，將是是未來主主流債券收益益率（介介于GDP名義增速速和通脹脹率之間間）未來來數(shù)年都都將持續(xù)續(xù)下行債券持有有成本：：利率市市場化將將導(dǎo)致融融資成本本不斷提提高結(jié)論：債債市投資資難度加加大，人人傻錢多多的時代代正在過過去投資難度度加大——套利空間間不斷縮縮小信用利差差擴大，，信用分分析日趨趨重要投資難度度加大——信用利差差不斷擴擴大目錄錄一、利率市場場化的歷歷史與現(xiàn)現(xiàn)狀二、中國經(jīng)濟濟進入新新階段與與金融脫脫媒三、利率市場場化與金金融機構(gòu)構(gòu)轉(zhuǎn)型四、影子銀行行與城投投債城投債的的由來以四萬億億為契機機，城投債的的發(fā)行自自2009年開始出出現(xiàn)井噴噴，2011年增加迅迅猛，2012更是翻倍倍增長。。規(guī)模快速速增大的的城投債債已經(jīng)成成為宏觀觀流動性性的一個個重要來來源。目目前城投投債月度度增量已已經(jīng)超過過千億，，與企業(yè)業(yè)部門獲獲得的銀銀行中長長期貸款款數(shù)量相相當，成成為今年年基建投投資的重重要資金金來源。。城投債已已經(jīng)成為為宏觀經(jīng)經(jīng)濟分析析中一個個不可忽忽視的因因素。2012年城投債債發(fā)展迅迅猛發(fā)行

僅從銀行間市場看，2012年全年，城投類債券累計已發(fā)行6,367.9億元，較2011年增加3,805.9億元，同比增長148％。余額

2012年，銀行間市場城投類債券余額為1.4萬億元，較2011年增加6,150.99億元，同比增長74.87%。占比

2012年城投債發(fā)行量占銀行間市場當年發(fā)行總量的比例達11%。占信用類債券發(fā)行總量比例達34%。城投債存存在的問問題不透明：：財務(wù)報報表、投投資去向向等等不不透明，，缺乏監(jiān)監(jiān)管融資成本本高。7年期AA城投債，，多數(shù)融融資成本本在7%以上，而而融資平平臺基本本處于微微利狀態(tài)態(tài)，出現(xiàn)現(xiàn)負杠桿桿，未來來難以為為繼。很多募集集資金投投向并非非公益，，與民企企爭利，，不利于于市場經(jīng)經(jīng)濟地方政府府事實上上提供了了隱性擔擔保，風(fēng)