公司金融基本理論

公司金融基本理論安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院周弘公司金融基本理論第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)公司價(jià)值估值理論與方法第三節(jié)期權(quán)定價(jià)理論第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論完美市場中的資本結(jié)構(gòu)存在稅收情形的資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)困境、管理者激勵和信息完美市場中的資本結(jié)構(gòu)完美市場投資者和公司都能以競爭性的市場價(jià)格交易同種證券(或證券組合)，競爭性市價(jià)等于證券產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。沒有稅負(fù)、交易成本或與證券交易相關(guān)的發(fā)行成本，沒有代理成本及破產(chǎn)成本融資決策不改變投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，也不會解釋有關(guān)投資的新信息完美市場中的資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值公司發(fā)行的所有證券的市場價(jià)值總和公司價(jià)值的構(gòu)成公司債務(wù)價(jià)值公司權(quán)益價(jià)值V=D+E注意：V和資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)總值的區(qū)別完美市場中的資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)公司發(fā)行在外的債務(wù)、股權(quán)和其他證券的相對比例融資方式股權(quán)融資股權(quán)融資&債務(wù)融資對資本結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)說明長期資本(Long-termcapital),非短期資本資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的比較CapitalStructure:長期資本的來源、組成及關(guān)系FinancialStructure：所有資本的來源、組成及關(guān)系歷史成本計(jì)價(jià)屬性&市值計(jì)價(jià)屬性區(qū)分經(jīng)營性負(fù)債(OperatingLiabilities)與金融性負(fù)債(FinancialLiabilities)完美市場中的資本結(jié)構(gòu)MM第一定理在完美資本市場中，公司的總價(jià)值等于公司總資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的市場價(jià)值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。MM第一定理的簡單證明市值資產(chǎn)負(fù)債表資本成本(CapitalCost)資本的機(jī)會成本區(qū)分：公司的資本成本&項(xiàng)目的資本成本公司的資本成本：組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本組合，即各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。來源于融資活動。項(xiàng)目的資本成本：公司投資于資本性支出項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率。來源于投資活動。風(fēng)險(xiǎn)高，則資本成本高。完美市場中的資本結(jié)構(gòu)MM第二定理有杠桿股權(quán)的資本成本等于無杠桿股權(quán)的資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)股權(quán)比率成比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。有杠桿股權(quán)的資本成本計(jì)算公式完美市市場中中的資資本結(jié)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠杠桿：：加權(quán)平平均資資本成成本(weightedaveragecostofcapital,WACC)完美市市場中中的資資本結(jié)結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)務(wù)杠桿桿的一一點(diǎn)說說明：：現(xiàn)金金與凈凈債務(wù)務(wù)資產(chǎn)中中包括括現(xiàn)金金和無無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)證券券，即即無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)降低低了公公司資資產(chǎn)的的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，從從而降降低了了投資資者對對公司司資產(chǎn)產(chǎn)要求求的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)因此，，持有有現(xiàn)金金會產(chǎn)產(chǎn)生與與持有有杠桿桿對風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和和回報(bào)報(bào)影響響相反反的效效應(yīng)，，現(xiàn)金金可以以被視視為負(fù)負(fù)債務(wù)務(wù)。例如，，公司司持有有1美元現(xiàn)現(xiàn)金和和1美元無無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)債券券，那那么持持有現(xiàn)現(xiàn)金獲獲得的的利息息等于于為債債務(wù)支支付的的利息息。現(xiàn)現(xiàn)金資資產(chǎn)和和債務(wù)務(wù)纏身身的現(xiàn)現(xiàn)金流流相互互抵消消，如如同公公司沒沒有現(xiàn)現(xiàn)金和和債務(wù)務(wù)一樣樣。在評估估持有有現(xiàn)金金之外外的公公司其其他經(jīng)經(jīng)營性性資產(chǎn)產(chǎn)時(shí)，，用凈凈債務(wù)務(wù)衡量量公司司的杠杠桿。。D反映的的就是是凈債債務(wù)，，D=債務(wù)-現(xiàn)金和和無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)債債券存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)公司按按扣除除利息息支付付以后后的利利潤納納稅，，利息息費(fèi)用用減少少了它它們必必須支支付的的公司司所得得稅。。稅法的的這一一特征征，激激勵了了公司司對債債務(wù)的的運(yùn)用用。利息稅稅盾(interesttaxshield)：投資資者從從利息息支付付的稅稅收抵抵扣中中獲得得的收收益。。利息稅稅盾=公司所所得稅稅稅率率*利利息費(fèi)費(fèi)用公司使使用債債務(wù)時(shí)時(shí)，利利息稅稅盾每每年都都將產(chǎn)產(chǎn)生納納稅節(jié)節(jié)約。。存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)利息稅稅盾與與公司司價(jià)值值有杠桿桿時(shí)投投資者者的現(xiàn)現(xiàn)金流流=無杠桿桿時(shí)投投資者者的現(xiàn)現(xiàn)金流流+利息稅稅盾存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)永久性性債務(wù)務(wù)的利利息稅稅盾PV(利息稅稅盾)=稅率*債務(wù)務(wù)總額額給定稅稅率35%，只要要公司司增發(fā)發(fā)1美元的的永久久性債債務(wù)，，那么么公司司的價(jià)價(jià)值就就將增增加0.35美元存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)存在稅稅收情情形的的WACCWACC隨著債債務(wù)融融資的的增加加而降降低。。公司司財(cái)務(wù)務(wù)杠桿桿水平平越高高，公公司利利用的的債務(wù)務(wù)抵稅稅優(yōu)勢勢就越越多，，WACC就越低低實(shí)際的的稅后后借債債成本本存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)維持目目標(biāo)債債務(wù)股股權(quán)比比率時(shí)時(shí)的利利息稅稅盾見西部部木材材例題題存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)資本重重整以以獲取取利息息稅盾盾資本重重整：：公司司對資資本結(jié)結(jié)構(gòu)做做出重重大調(diào)調(diào)整見例題題存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)考慮個(gè)個(gè)人所所得稅稅的情情形投資者者收到到現(xiàn)金金流之之后，，通常常還需需要被被再次次征稅稅債權(quán)人人：按按照正正常收收入納納稅股東：：股利利所得得稅&資本利利得稅稅個(gè)人所所得稅稅如何何影響響公司司的價(jià)價(jià)值？？存在稅稅收情情形的的資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)包含含個(gè)個(gè)人人所所得得稅稅在在內(nèi)內(nèi)的的債債務(wù)務(wù)有有效效抵抵稅稅稅稅率率假設(shè)設(shè)有有1元的的EBIT，現(xiàn)現(xiàn)在在分分別別完完全全支支付付給給債債權(quán)權(quán)人人和和股股東東，，債權(quán)權(quán)人人獲獲得得利利息息收收入入所所對對應(yīng)應(yīng)的的稅稅率率為為ti，公公司司所所得得稅稅稅稅率率為為tc，股權(quán)權(quán)收收益益的的稅稅率率為為te，存在在稅稅收收情情形形的的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)存在在稅稅收收情情形形的的資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)債務(wù)務(wù)抵抵稅稅收收益益的的限限制制因因素素公司司必必須須要要有有應(yīng)應(yīng)稅稅收收益益無杠桿高杠桿超額杠桿EBIT100010001000利息費(fèi)用0-1000-1100稅前收益10000-100所得稅(35%)-35000凈收益6500-100杠桿節(jié)稅額0350350財(cái)務(wù)務(wù)困困境境與與資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)財(cái)務(wù)務(wù)杠杠桿桿與與違違約約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)直接接破破產(chǎn)產(chǎn)成成本本與與財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)困困境境的的間間接接成成本本最優(yōu)優(yōu)資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)：：權(quán)權(quán)衡衡理理論論財(cái)務(wù)務(wù)困困境境與與資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)財(cái)務(wù)務(wù)杠杠桿桿與與違違約約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)違約約：：公公司司不不能能償償還還債債務(wù)務(wù)要要求求的的利利息息和和本本金金極端端情情形形下下，，債債權(quán)權(quán)人人會會啟啟動動破破產(chǎn)產(chǎn)程程序序，，獲獲得得對對公公司司資資產(chǎn)產(chǎn)的的法法定定所所有有權(quán)權(quán)股東東也也希希望望得得到到股股利利，，但但是是公公司司并并沒沒有有法法定定義義務(wù)務(wù)向向其其支支付付財(cái)務(wù)務(wù)困困境境與與資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)直接接破破產(chǎn)產(chǎn)成成本本與與財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)困困境境的的間間接接成成本本直接接破破產(chǎn)產(chǎn)成成本本：：專專業(yè)業(yè)人人士士費(fèi)費(fèi)用用，，債債權(quán)權(quán)人人的的支支出出財(cái)務(wù)務(wù)困困境境的的間間接接成成本本：：客客戶戶的的流流失失，，供供應(yīng)應(yīng)商商的的流流失失，，員員工工的的流流失失，，應(yīng)應(yīng)收收賬賬款款的的損損失失，，資資產(chǎn)產(chǎn)的的““救救火火式式””出出售售。。誰來來支支付付財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)困困境境的的成成本本？？股東東支支付付破破產(chǎn)產(chǎn)和和財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)困困境境成成本本的的現(xiàn)現(xiàn)值值舉例例：：V=1億，，D=5000萬，，E=5000萬，，PV(財(cái)務(wù)務(wù)困困境境成成本本)=7000萬，，1000萬財(cái)務(wù)務(wù)困困境境與與資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)最優(yōu)優(yōu)資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)：：權(quán)權(quán)衡衡理理論論確定財(cái)務(wù)務(wù)困境成成本的大大小發(fā)生財(cái)務(wù)務(wù)困境的的概率遭遇財(cái)務(wù)務(wù)困境的的成本大大小財(cái)務(wù)困境境與資本本結(jié)構(gòu)：：例題Armin公司開發(fā)發(fā)新產(chǎn)品品，開發(fā)成功功，V=15000開發(fā)失敗敗，V=8000資本結(jié)構(gòu)構(gòu)選擇完全股權(quán)權(quán)融資有杠桿的的股權(quán)融融資，D=10000財(cái)務(wù)困境境與資本本結(jié)構(gòu)：：例題情形1：新產(chǎn)品品成功情形2：新產(chǎn)品品失敗有杠桿：：V=8000，D=10000，股東損損失5000，債權(quán)人人損失2000無杠桿：：股東損損失15000-8000=7000財(cái)務(wù)困境境與資本本結(jié)構(gòu)：：例題無風(fēng)險(xiǎn)利利率為5%，項(xiàng)目的的資本成成本等于于無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率，，成功和和失敗的的概率相相等，證證明MM定理一成成立無杠桿：：(0.5*15000+0.5*8000)/1.05=10952有杠桿股股權(quán)：(0.5*5000+0.5*0)/1.05=2381債務(wù)：(0.5*10000+0.5*8000)/1.05=8571財(cái)務(wù)困境境與資本本結(jié)構(gòu)：：例題引入財(cái)務(wù)務(wù)困境成成本：2000萬無杠桿有杠桿成功失敗成功失敗債務(wù)價(jià)值——10060股權(quán)價(jià)值15080500對所有投資者總價(jià)值1508015060財(cái)務(wù)困境境與資本本結(jié)構(gòu)：：例題存在財(cái)務(wù)務(wù)困境成成本時(shí)，，債務(wù)價(jià)值值=(0.5*10000+0.5*6000)/1.05=7619股權(quán)價(jià)值值不變PV(財(cái)務(wù)困境境成本)=(0.5*0+0.5*2000)/1.05=952第二節(jié)公公司價(jià)價(jià)值估值值理論與與方法自由現(xiàn)金金流加權(quán)平均均資本成成本法(WACC)調(diào)整現(xiàn)值值法(APV)股權(quán)現(xiàn)金金流法(FTE)自由現(xiàn)金金流(FreeCashFlow)自由現(xiàn)金金流=（收入-付現(xiàn)成本本-折舊）*（1-所得稅率率）+折舊-資本性支支出-凈營運(yùn)資資本的變變動折舊：非非現(xiàn)金支支出，基基于會計(jì)計(jì)和納稅稅目的在在資產(chǎn)壽壽命期內(nèi)內(nèi)分?jǐn)傎Y資產(chǎn)初始始購買成成本。凈營運(yùn)資資本=流動資產(chǎn)產(chǎn)-流動負(fù)債債=現(xiàn)金+存貨+應(yīng)收賬款款-應(yīng)付賬款款自由現(xiàn)金金流(FreeCashFlow)自由現(xiàn)金金流=（收入-付現(xiàn)成本本）*（（1-所得稅率率）-資本性支支出-凈營運(yùn)資資本的變變動+折舊*所所得稅稅稅率折舊*所所得稅稅稅率：折折舊稅盾盾，表示示由于折折舊扣除除產(chǎn)生的的節(jié)稅額額。折舊舊對于現(xiàn)現(xiàn)金流有有正的影影響。加權(quán)平均均資本成成本法(WACC)項(xiàng)目的資資本成本本由其投投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)決定如果項(xiàng)目目的市場場風(fēng)險(xiǎn)接接近于公公司投資資的平均均市場風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，其其資本成成本就相相當(dāng)于公公司發(fā)行行的所有有證券構(gòu)構(gòu)成的投投資組合合的資本本成本項(xiàng)目的資資本成本本等價(jià)于于公司的的加權(quán)平平均資本本成本(WACC)加權(quán)平均均資本成成本法(WACC)假設(shè)公司司保持固固定不變變的債務(wù)務(wù)債權(quán)比比率，上上式中計(jì)計(jì)算的WACC保持不變變。WACC考慮了債債務(wù)的抵抵稅作用用，可用用來計(jì)算算投資的的有杠桿桿價(jià)值，，即包含含利息稅稅盾收益益的價(jià)值值。例題加權(quán)平均均資本成成本法(WACC)WACC法小結(jié)確定投資資的自由由現(xiàn)金流流應(yīng)用等式式計(jì)算加加權(quán)平均均資本成成本使用WACC對投資的的現(xiàn)金流流折現(xiàn)，，計(jì)算包包含杠桿桿納稅收收益的投投資價(jià)值值調(diào)整現(xiàn)值值法(APV)無杠桿資資本成本本：稅前前WACC01234自由現(xiàn)金流1800180018001800有杠桿時(shí)的價(jià)值(6.8%)6125474132631685借債能力(50%)306223711632843支付利息(6%)1841429851利息稅盾(40%)73.656.839.210.2調(diào)整現(xiàn)值值法(APV)調(diào)整現(xiàn)值值法(APV)總結(jié)用無杠桿桿資本成成本對投投資的自自由現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)，確定定投資的的無杠桿桿價(jià)值確定利息息稅盾的的現(xiàn)值二者相加加求得有有杠桿價(jià)價(jià)值股權(quán)現(xiàn)金金流法(FTE)估值的目目標(biāo)要確確定項(xiàng)目目給股東東帶來的的收益，，那么應(yīng)應(yīng)該關(guān)注注股東將將要收到到的現(xiàn)金金流股東現(xiàn)金金流要用用股權(quán)資資本成本本折現(xiàn)FCFE=FCF-(1-所得稅率率)*利息支付付+凈借債凈借債=當(dāng)期債務(wù)務(wù)-上期債務(wù)務(wù)股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流法(FTE)股權(quán)自由現(xiàn)金流計(jì)算(萬美元)012341.企業(yè)自由現(xiàn)金流-280018001800180018002.稅后利息費(fèi)用1108559303.凈借債30626927397898434.股權(quán)自由現(xiàn)金流262998976952927股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流法(FTE)股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流法(FTE)總結(jié)確定投投資的的股權(quán)權(quán)自由由現(xiàn)金金流確定股股權(quán)資資本成成本用股權(quán)權(quán)資本本成本本對股股權(quán)自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流折現(xiàn)現(xiàn)，計(jì)計(jì)算股股權(quán)價(jià)價(jià)值第三節(jié)節(jié)期期權(quán)定定價(jià)理理論期權(quán)基基本知知識Black-Scholes期權(quán)定定價(jià)公公式期權(quán)基基本知知識分類：：金融融期權(quán)權(quán)&實(shí)物期期權(quán)金融期期權(quán)：：合約約賦予予持有有者在在未來來某個(gè)個(gè)時(shí)期期以固固定的的價(jià)格格購買買或出出售特特定資資產(chǎn)的的權(quán)利利看漲期期權(quán)：：賦予予其持持有者者購買買資產(chǎn)產(chǎn)的權(quán)權(quán)利看跌期期權(quán)：：賦予予其持持有者者出售售資產(chǎn)產(chǎn)的權(quán)權(quán)利最常見見的期期權(quán)合合約：：股票票期權(quán)權(quán)執(zhí)行期期權(quán)：：實(shí)施施期權(quán)權(quán)協(xié)議議，以以約定定的價(jià)價(jià)格購購買或或出售售股票票的權(quán)權(quán)利期權(quán)基基本知知識執(zhí)行價(jià)價(jià)格：：也稱稱敲定定價(jià)格格，持持有者者購買買或出出售股股票的的價(jià)格格美式期期權(quán)：：允許許持有有者在在期權(quán)權(quán)到期期日之之前的的任何何時(shí)間間執(zhí)行行期權(quán)權(quán)。歐式期期權(quán)：：只允允許期期權(quán)的的持有有者在在到期期日當(dāng)當(dāng)天執(zhí)執(zhí)行期期