杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)課件

杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)第六章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)第六章資本成本第六章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)杠桿分析資本結(jié)構(gòu)理論資本成本第六章杠桿分析資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)習(xí)目的理解資本成本的組成部分和衡量方法掌握債務(wù)資本成本、優(yōu)先股資本成本、普通股資本成本和留存收益資本成本的計(jì)算方法掌握加權(quán)資本成本的計(jì)算方法，以及不同權(quán)數(shù)的確定方法掌握經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)的計(jì)算方法了解資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、所得稅、代理問題和不對稱信息對資本結(jié)構(gòu)的影響

學(xué)習(xí)目的理解資本成本的組成部分和衡量方法第一節(jié)資本成本資本與資本成本

一長期借款資本成本

二長期債券資本成本三留存收益資本成本

六優(yōu)先股資本成本

四普通股資本成本五加權(quán)平均資本成本七第一節(jié)資本成本資本與資本成本一長期借款資本成本二長一、資本與資本成本（一）資本、資本成本及資本成本的計(jì)量方式資本是指為購置資產(chǎn)和進(jìn)行生產(chǎn)而籌集的全部資金。資本成本是在資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離的條件下，資本使用者為了獲得資本的使用權(quán)，而支付給資本所有者的費(fèi)用，即資本取得和使用的成本。

資本成本的計(jì)量可以采用兩種方法：①絕對數(shù)的方法——用取得和使用資本過程中發(fā)生的費(fèi)用來計(jì)算資本成本②相對數(shù)的方法——采用資本使用費(fèi)用占實(shí)際取得資本數(shù)額的比率來計(jì)算資本成本。一、資本與資本成本（一）資本、資本成本及資本成本的計(jì)量方式（二）資本成本的構(gòu)成資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率時間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償國債利率（二）資本成本的構(gòu)成時間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（三）資本成本的分類資本成本按照其成本發(fā)生的階段，可以劃分為資本的取得成本和資本的使用成本。①取得成本：獲取資本使用權(quán)的過程中，形成的各種費(fèi)用和成本②使用成本：在資本日后的使用過程中支付的成本，如各種利息、股息和紅利。（三）資本成本的分類二、長期借款資本成本（二）長期借款資本成本的構(gòu)成資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率時間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償國債利率違約風(fēng)險(xiǎn)（信用評級）？按實(shí)際發(fā)生計(jì)算二、長期借款資本成本（二）長期借款資本成本的構(gòu)成時間價(jià)值（包

當(dāng)難以取得公司信用評級時，可以采用實(shí)際發(fā)生的成本近似計(jì)算長期借款的資本成本。此時，長期借款資本成本的計(jì)算公式如下：

其中，I為每年支付的利息，τ所得稅稅率，f為融資費(fèi)用率，rd為銀行借款的資本成本，Dt為第t年末銀行借款本金，D0為銀行借款總額。當(dāng)難以取得公司信用評級時，可以采用實(shí)際發(fā)生的成本近似 [例6-1]A公司為解決規(guī)?？焖贁U(kuò)張而引起的資本不足問題，向銀行借入長期借款1000萬元，銀行貸款利率為12%，期限10年，每年付息，到期一次償還本金。在借款過程中，公司向銀行支付的各種手續(xù)費(fèi)和評估費(fèi)，占貸款總額的3%，公司適用的所得稅稅率為25%。根據(jù)公式(6.1)，公司長期借款的資本成本計(jì)算如下：

有的銀行在提供長期貸款時，要求公司從貸款總額中扣留一部分，以無息回存的方式作為擔(dān)保。雖然從名義上來看，這部分資本歸屬于貸款的組成部分，但是由于公司無法支配資金，應(yīng)當(dāng)將其作為公司資本的取得資本，與銀行借款手續(xù)費(fèi)等取得資本一并扣除。 [例6-1]A公司為解決規(guī)模快速擴(kuò)張而引起的資本不足問題三、長期債券資本成本

采用發(fā)行債券方式進(jìn)行融資時，從債券購買者的角度來看，資本成本就是投資債券的到期收益率。因此，債券的資本成本是指使發(fā)行債券籌集到的資本與預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率，其公式為：B0—債券的票面價(jià)值Bt—第t年末償還債券的本金It—第t年末支付的債券利息rb—為債券的資本成本τ—為所得稅稅率。三、長期債券資本成本采用發(fā)行債券方式進(jìn)行融資 [例6-2]某公司為解決資金困難問題，決定公開發(fā)行面值為1000元的公司債券，票面年利率為9%，半年付息一次，到期一次還本。融資過程中，支付的發(fā)行費(fèi)用等融資費(fèi)率占票面金額的3%，公司所得稅稅率為25%。假設(shè)公司此次債券按照面值發(fā)行。由于每半年計(jì)息一次，年利率9%，則半年利率為： [例6-2]某公司為解決資金困難問題，決定公開發(fā)行面值為1根據(jù)長期債券的資本成本計(jì)算公式，公司債券的資本成本計(jì)算如下：替代算法根據(jù)長期債券的資本成本計(jì)算公式，公司債券的資本成本計(jì)算如下：在債務(wù)資本成本計(jì)算過程中，如果債券期限很長，并且每年債券利息相同，那么可以將債券視為永續(xù)年金，利用更為簡單的方法來近似計(jì)算：在債務(wù)資本成本計(jì)算過程中，如果債券期限很長，并且每年債券利息四、優(yōu)先股資本成本（一）優(yōu)先股的特點(diǎn)：（1）優(yōu)先股股息固定不變，不受公司經(jīng)營情況波動和股利政策的影響。因此，優(yōu)先股的性質(zhì)與債券更為相似；（2）優(yōu)先股與債權(quán)的區(qū)別在于：優(yōu)先股只是沒有到期日；優(yōu)先股的股息用稅后利潤支付，不能獲得稅收上的利益。四、優(yōu)先股資本成本（一）優(yōu)先股的特點(diǎn)：（二）優(yōu)先股資本成本的計(jì)算優(yōu)先股可以被視為一種無期限的債券。如果優(yōu)先股的股利每年相等，則可視為永續(xù)年金而采用下列公式計(jì)算其資本成本：rp—優(yōu)先股資本成本Divp—為優(yōu)先股年股利P0—為優(yōu)先股的銷售價(jià)格。（二）優(yōu)先股資本成本的計(jì)算rp—優(yōu)先股資本成本 [例6-3]公司按面值對外發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股100元，發(fā)行費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的5%，優(yōu)先股股息率為8%，則優(yōu)先股的資本成本為： [例6-3]公司按面值對外發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股100五、普通股資本成本（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.一般模型股票成功發(fā)行的條件之一：

支付給投資者的成本至少要達(dá)到其要求的最低收益率。換言之，投資者要求的最低收益率與普通股的資本成本相等。據(jù)此，可以通過普通股股東要求的最低收益率來計(jì)算普通股資本成本。rs—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格Pn—股票的第n期價(jià)格f—融資費(fèi)率。五、普通股資本成本（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法rs—普通股的資2.股利穩(wěn)定增長模型

由于公司的股利政策會受到各種因素影響，而且由于普通股沒有到期日，很難預(yù)計(jì)所有各期的股利情況。為此，人們通常對股利未來增長率設(shè)定假設(shè)來解決這個問題。例如，如果假設(shè)此后每年股利按照固定增長率g持續(xù)增加，那么上面的公式就可以簡化為：rs—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格f—融資費(fèi)率g—每年的股息預(yù)計(jì)增長率。股票收益率鼓勵增長率2.股利穩(wěn)定增長模型rs—普通股的資本成本股票收益率鼓勵增長[例6-4]假設(shè)某公司發(fā)行股票30000股，每股100元，按照面值發(fā)行，發(fā)行過程中支付各種手續(xù)費(fèi)占面值的比率為4%，預(yù)期公司下年度的股利率為10%，以后每年增長5%。那么，普通股資本成本為[例6-4]假設(shè)某公司發(fā)行股票30000股，每股100元，按（二）資本資產(chǎn)定價(jià)法★基本思想：風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡資本成本定價(jià)模型是最常用的衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益之間關(guān)系的方法。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡的關(guān)系，投資者要求的最低收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益率（風(fēng)險(xiǎn)溢酬）。β系數(shù)（二）資本資產(chǎn)定價(jià)法β系數(shù)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公司普通股的資本成本可以表示為：rm—市場組合的收益率rf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率β—資產(chǎn)相對于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。普通股的資本成本與公司的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公司普通股的資本成本可以表示為：rm—[例6-5]某公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國庫券年利率為8%，由于國庫券的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以近似視為無風(fēng)險(xiǎn)的收益率。市場投資組合的收益率為16%，那么普通股的資本成本可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算為：資本資產(chǎn)定價(jià)法的缺陷：對于非上市公司而言，貝塔系數(shù)難以取得。[例6-5]某公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國（三）債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

為了避免數(shù)據(jù)獲取的苦難和計(jì)算過程的繁瑣，在不適合使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法的條件下，債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法也可以用于普通股資本成本的確定。★債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法與資本資產(chǎn)定價(jià)法比較：①相同點(diǎn)：都是通過計(jì)算普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的要求收益率來確定普通股資本成本。②不同點(diǎn)：兩種方法的計(jì)算基礎(chǔ)不同。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法是以公司債券作為基礎(chǔ)。比較公司發(fā)行的股票與相同公司發(fā)行的債券，根據(jù)股票的額外風(fēng)險(xiǎn)來對普通股股東加以補(bǔ)償，并據(jù)此確定普通股的資本成本。（三）債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)★債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法與資本資產(chǎn)定價(jià)此方法的計(jì)算公式為： 普通股資本成本=長期資本成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

與債權(quán)人相比，普通股的股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，也會要求更高的收益率。除了風(fēng)險(xiǎn)之外，同公司的長期債券與普通股在其他各方面均比較相似，因此將其作為比較基礎(chǔ)最為恰當(dāng)。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法的難點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。通常的做法是歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用來估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此方法的計(jì)算公式為：與債權(quán)人相比，普通股的股東承擔(dān)的六、留存收益資本成本★留存收益成本的性質(zhì)：①留存收益成本是一種潛在的機(jī)會成本。②留存收益與普通股在根本性質(zhì)上是一致的，其最低成本應(yīng)當(dāng)和普通股資本成本相同，唯一的差別在于留存收益不必考慮發(fā)行費(fèi)用。六、留存收益資本成本★留存收益成本的性質(zhì)：留存收益資本成本的計(jì)算公式如下：re—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格g—每年的股息預(yù)計(jì)增長率。留存收益資本成本的計(jì)算公式如下：re—普通股的資本成本[例6-6]某公司普通股每股市價(jià)為8元，預(yù)計(jì)第一年年末每股收益為4元，預(yù)計(jì)公司會按照每股1元發(fā)放現(xiàn)金股利，股利年增長率為6%，那么留存收益的資本成本為：[例6-6]某公司普通股每股市價(jià)為8元，預(yù)計(jì)第一年年末每股收七、加權(quán)平均資本成本（一）含義

加權(quán)資本成本是以公司的個別資本成本為基數(shù)，以各類資本在資本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)形成的各類資本成本的總成本。加權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：wj—第j種資本來源占資本總額的權(quán)重rj—第j種資本來源的個別資本成本n—公司融資方式的種類數(shù)。七、加權(quán)平均資本成本（一）含義wj—第j種資本來源占資本總額（二）個別資本權(quán)數(shù)的確定方法1.賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法是以公司期末編制的資產(chǎn)負(fù)債表作為確定權(quán)數(shù)依據(jù)的加權(quán)資本成本確定方法。優(yōu)點(diǎn)：①數(shù)據(jù)容易獲得。②從事后評價(jià)的角度來看，賬面價(jià)值法比較適用。（二）個別資本權(quán)數(shù)的確定方法優(yōu)點(diǎn)：[例6-7]某公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中，長期借款1000萬元，長期債券3000萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股5000萬元，留存收益2000萬元。長期借款、長期債券、優(yōu)先股、普通股和留存收益的資本成本分別來自例6-1、例6-2、例6-3、例6-4和例6-6。根據(jù)賬面價(jià)值法，計(jì)算公司加權(quán)資本成本如表6-1所示[例6-7]某公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中，長期借款1000萬元，長表6-1加權(quán)資本成本計(jì)算表（賬面價(jià)值法）

如果公司的各種證券在證券市場上進(jìn)行公開交易，那么市場價(jià)值與其在資產(chǎn)負(fù)債表上所列示的賬面價(jià)值相距甚遠(yuǎn)。此時，繼續(xù)使用賬面價(jià)值法計(jì)算得出的加權(quán)資本成本準(zhǔn)確度不高，據(jù)此做出的決策缺乏科學(xué)性。表6-1加權(quán)資本成本計(jì)算2.市場價(jià)值法以市場價(jià)值作為基礎(chǔ)計(jì)算不同資本來源的權(quán)重，反映了當(dāng)前實(shí)際的資本成本水平，更有利于財(cái)務(wù)決策的制定。2.市場價(jià)值法[例6-8]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，如果該公司長期債券市場價(jià)格比賬面價(jià)值上漲了10%，普通股市場價(jià)格比賬面價(jià)格上漲了8%，則按照市場價(jià)值計(jì)算公司加權(quán)資本成本如下：[例6-8]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，如果該公司長期債券市場價(jià)格比表6-2

加權(quán)資本成本計(jì)算表（市場價(jià)值法）表6-2加權(quán)資本成本3.目標(biāo)價(jià)值法★目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：每個公司都會為自己量身定做一個協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益的資本來源組合，這就是公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?！锬繕?biāo)價(jià)值法：

目標(biāo)價(jià)值法就是采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定的資本來源組合計(jì)算加權(quán)資本成本的方法。從公司決策的前瞻性來看，采用目標(biāo)價(jià)值法計(jì)算加權(quán)資本成本最為恰當(dāng)。3.目標(biāo)價(jià)值法 [例6-9]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，公司設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：在全部資本來源中，長期借款占20%，長期債券占15%，優(yōu)先股占15%，普通股占40%，留存收益占10%，則按照目標(biāo)價(jià)值法計(jì)算公司加權(quán)資本成本如下： [例6-9]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，公司設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：表6-3加權(quán)資本成本計(jì)算表（目標(biāo)價(jià)值法）表6-3加權(quán)資本成本計(jì)算第二節(jié)杠桿分析

杠桿分析的基本假設(shè)

一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿二財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿

四第二節(jié)杠桿分析杠桿分析的基本假設(shè)一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿一、杠桿分析的基本假設(shè)（一）杠桿作用在財(cái)務(wù)管理中，杠桿作用是指由于存在固定性費(fèi)用（固定性的經(jīng)營費(fèi)用或固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用），當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營過程中某項(xiàng)因素（銷售收入或者息稅前利潤）產(chǎn)生較小變化時，對應(yīng)的其他因素（息稅前利潤或者每股收益）會產(chǎn)生較大變動。一、杠桿分析的基本假設(shè)（一）杠桿作用（二）杠桿作用的分類

根據(jù)不同固定性費(fèi)用，杠桿可以被劃分為經(jīng)營桿杠和財(cái)務(wù)杠桿。（二）杠桿作用的分類（三）杠桿分析的基本假設(shè)（1）公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；（2）經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；（3）公司的資產(chǎn)規(guī)模保持不變；（4）公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)均保持不變，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變是指公司的非流動資產(chǎn)和流動資產(chǎn)比例不發(fā)生改變；資本結(jié)構(gòu)保持不變是指公司各項(xiàng)資本來源所占的比重不發(fā)生改變。（三）杠桿分析的基本假設(shè)（四）分析符號界定：Q—產(chǎn)品銷售數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動成本F—固定成本總額MC=(P－V)—單位邊際貢獻(xiàn)EBIT—息稅前利潤I—利息費(fèi)用τ—所得稅稅率Divp—優(yōu)先股股息N—普通股股數(shù)EPS—普通股每股收益（四）分析符號界定：Q—產(chǎn)品銷售數(shù)量二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿的概念1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指因經(jīng)營狀況等變化對其盈利能力帶來的不確定性。2.經(jīng)營杠桿：經(jīng)營杠桿是指由于存在固定性的經(jīng)營費(fèi)用，在其他條件不變的情況下，銷售量的變動會導(dǎo)致息稅前利潤產(chǎn)生更大幅度變動。二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿的概念（二）經(jīng)營杠桿作用分析：

銷售量和息稅前利潤的關(guān)系可用下式表示：

EBIT=Q×(P－V)－F=Q×MC－F

上式表明，貢獻(xiàn)邊際與銷售量呈同比例變化，但固定成本總額不受銷售量變動的影響，因而會導(dǎo)致息稅前利潤以大于銷售量變動幅度的水平變動。當(dāng)銷售量增加時，分?jǐn)偟絾挝划a(chǎn)品上的固定成本下降，提高單位產(chǎn)品的息稅前利潤水平，從而導(dǎo)致息稅前利潤以超過銷售量增長率的幅度增長（二）經(jīng)營杠桿作用分析：（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)

根據(jù)經(jīng)營杠桿的作用原理，經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)，計(jì)算公式為：DOL為在銷售量Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL為在銷售量Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。

經(jīng)過簡單的推導(dǎo)，經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為：影響DOL的因素銷售量（Q）銷售單價(jià)（P）單位變動成本（V）固定成本總額（F）反向關(guān)系同向關(guān)系

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是造成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的原因。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是產(chǎn)品需求的變動、產(chǎn)品價(jià)格的變動和產(chǎn)品成本的變動。經(jīng)過簡單的推導(dǎo)，經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在銷售量為10000件的情況下，銷售量每增加1%，息稅前利潤就會增加1.5%；銷售量每降低1%，息稅前利潤將下降1.5%。這主要是由于固定成本的存在，放大了銷售量變化對息稅前利潤變動的影響。

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在銷售量為10000件的情況下，銷售量每增加1%，息稅前利潤就會增加1.5%；銷售量每降低1%，息稅前利潤將下降1.5%。這主要是由于固定成本的存在，放大了銷售量變化對息稅前利潤變動的影響。根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在銷售量為10000件的情況下，銷售量每增根據(jù)例6-9的資料，表6-4列示了在不同銷售水平下的EBIT和DOL。

表6-4

不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)在不同銷售水平上，經(jīng)營杠桿系數(shù)存在差異。在盈虧平衡點(diǎn)，公司經(jīng)營杠桿系數(shù)達(dá)到最大。絕對值下降根據(jù)例6-9的資料，表6-4列示了在不同銷售水平下的EBIT三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于負(fù)債經(jīng)營給收益帶來的不確定性。2.財(cái)務(wù)杠桿：財(cái)務(wù)杠桿是指由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，在其他條件不變的情況下，息稅前利潤的變動會導(dǎo)致每股收益產(chǎn)生更大幅度變動。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念（二）財(cái)務(wù)杠桿作用分析財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)息稅前利潤和每股收益的關(guān)系：

由于在計(jì)算過程中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額不受息稅前利潤變動的影響，因此會導(dǎo)致每股收益以大于息稅前利潤變動的幅度變動。之所以會有財(cái)務(wù)杠桿存在，是由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，比如債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利。（二）財(cái)務(wù)杠桿作用分析由于在計(jì)算過程中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的作用原理，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)，計(jì)算公式為：DFL為在息稅前利潤EBIT點(diǎn)處，財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)。（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL為在息稅前利潤EBIT點(diǎn)處，財(cái)務(wù)杠桿過簡單的推導(dǎo)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為：例6-10過簡單的推導(dǎo)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為：例6-1[例6-10]假設(shè)例6-9中的公司資本來源為：債券500000元，年利率為8%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率9%；普通股100000股，每股面值1元，每股收益0.32元；公司適用所得稅稅率25%，則其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在息稅前利潤100000元時，息稅前利潤每變動1%的水平，每股收益將變動4.29%。[例6-10]假設(shè)例6-9中的公司資本來源為：債券50000 [例6-11]假設(shè)例6-9和例6-10中的公司準(zhǔn)備調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在有三個方案備選： 方案1：將500股優(yōu)先股，按照1：100的比例轉(zhuǎn)化為普通股； 方案2：發(fā)行500000股普通股，贖回公司在外流通的債券； 方案3：發(fā)行500000股普通股，贖回公司在外流通的債券；同時，將500股優(yōu)先股，按照1：100的比例轉(zhuǎn)化為普通股。在三種方案下，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表6-5。 [例6-11]假設(shè)例6-9和例6-10中的公司準(zhǔn)備調(diào)整資本表6-5不同資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不同方案下，普通股股數(shù)計(jì)算方法如下：方案1，普通股股數(shù)=100000+500×100=150000；方案2，普通股股數(shù)=100000+500000=600000；方案3，普通股股數(shù)=100000+500000+500×100=650000表6-5根據(jù)表6-5，公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受到固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響：固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用水平越高，財(cái)務(wù)杠桿作用越強(qiáng)；在其他情況相同的條件下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平更高。根據(jù)表6-5，公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受到固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響：固定四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿的概念1.總風(fēng)險(xiǎn)：總風(fēng)險(xiǎn)通常指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和2.總杠桿：總杠桿主要用于反映銷售量和每股收益之間的關(guān)系四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿的概念（二）總杠桿作用分析每股收益和銷售量之間的關(guān)系如下式所示由于固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致每股收益以大于息稅前利潤的幅度而波動；由于固定性的經(jīng)營費(fèi)用，導(dǎo)致息稅前利潤以大于銷售量波動的幅度而波動。因此，通過經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同作用，銷售量波動將會引發(fā)每股收益以更大的幅度波動。（二）總杠桿作用分析由于固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致每股收益以大于（三）總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)描述的是每股收益變動率相當(dāng)于銷量變動率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：（三）總杠桿系數(shù)上述公式可以簡化為：根據(jù)例6-9和例6-10的資料，當(dāng)銷售量為10000件時，總杠桿系數(shù)為：上述公式可以簡化為：根據(jù)例6-9和例6-10的資料，當(dāng)銷售量（四）總杠桿的控制總杠桿系數(shù)衡量公司的總體風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)總杠桿系數(shù)計(jì)算公司，公司總體風(fēng)險(xiǎn)可以被分解為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。任何公司都存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司不存在負(fù)債或者優(yōu)先股時，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，即不存在任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更容易受到管理人員決策的影響，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要取決于公司所處行業(yè)的性質(zhì)。因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制難度較大，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過管理人員的融資決策加以調(diào)整。（四）總杠桿的控制第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

完美市場中的資本結(jié)構(gòu)一稅收政策與資本結(jié)構(gòu)

二代理問題與資本結(jié)構(gòu)三不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)四第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論完美市場中的資本結(jié)構(gòu)一稅收政策與資本 資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本如何在債務(wù)性資本來源和股權(quán)性資本來源進(jìn)行分配。這里的長期資本主要是指長期負(fù)債、優(yōu)先股和普通股，而不包括短期負(fù)債。我們將包括短期負(fù)債在內(nèi)的公司全部資本，在債務(wù)性資本來源和股權(quán)性資本來源之間分配的結(jié)構(gòu)稱為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。本節(jié)介紹的理論均以資本結(jié)構(gòu)為研究對象，主要探討長期債務(wù)與權(quán)益的比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本如何在債務(wù)性資本來源和股權(quán)性資本來一、完美市場中的資本結(jié)構(gòu)（一）MM理論的基本假設(shè)

當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論影響最為深遠(yuǎn)的當(dāng)屬美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利尼和米勒（Modigliani&Miller，以下簡稱MM）。他們提出的資本結(jié)構(gòu)理論成為人們研究資本結(jié)構(gòu)問題的起點(diǎn)。1958年，MM首次明確提出了不含稅的資本結(jié)構(gòu)模型，共含有三個命題。他們的結(jié)論建立在如下的假設(shè)基礎(chǔ)之上：一、完美市場中的資本結(jié)構(gòu)（一）MM理論的基本假設(shè) （1）公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級； （2）現(xiàn)有的和將來的投資者對公司未來的息稅前利潤估計(jì)完全相同，即投資者對公司未來收益的預(yù)期和這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期保持一致； （3）證券市場完善，即沒有交易成本，投資者可以按照相同的利率獲得借款； （4）無論負(fù)債比例，公司及個人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，因此負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率； （5）投資者預(yù)期的息稅前利潤不變，亦即假設(shè)公司的增長率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。 （6）沒有公司和個人所得稅，沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。 （1）公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同類風(fēng)（二）MM理論的三個命題1.命題1：

公司價(jià)值為公司預(yù)期的息稅前利潤按照適用于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級的折現(xiàn)率，進(jìn)行資本化的現(xiàn)值，而與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。用公式表示為：VL—有負(fù)債公司L的價(jià)值VU—無負(fù)債公司U的價(jià)值reU—處于既定風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司U的股權(quán)資本成本rw—公司加權(quán)資本成本。無套利（二）MM理論的三個命題VL—有負(fù)債公司L的價(jià)值無套利命題1表明：當(dāng)不存在公司所得稅和個人所得稅的情況下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論公司是否存在負(fù)債，公司的加權(quán)平均資本成本不變，由公司所處的風(fēng)險(xiǎn)等級來確定。因此，就任何息稅前利潤確定的公司而言，其價(jià)值也是確定的。命題1表明：當(dāng)不存在公司所得稅和個人所得稅的情況下，公司價(jià)值

[例6-12]假設(shè)有U和L兩個公司，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，但資本結(jié)構(gòu)不同，U公司的資本全部為股權(quán)資本，L公司的資本由負(fù)債和股權(quán)資本兩部分組成。為簡化，假設(shè)兩個公司的營業(yè)凈收益全部作為股利發(fā)放，公司的預(yù)期增長率為0，其他資料見表6-6。要求：分別計(jì)算U公司和L公司的價(jià)值。

表6-6負(fù)債公司和無負(fù)債公司價(jià)值比較表（不考慮所得稅） [例6-12]假設(shè)有U和L兩個公司，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，但資本根據(jù)以上表格的資料，U、L兩個公司價(jià)值可計(jì)算如下：上述計(jì)算結(jié)果表明，在不考慮所得稅的條件下，處于同一風(fēng)險(xiǎn)級別的不同資本結(jié)構(gòu)的兩家公司的總價(jià)值相等。L公司加權(quán)平均資本成本等于U公司的股本成本：根據(jù)以上表格的資料，U、L兩個公司價(jià)值可計(jì)算如下：上述計(jì)算結(jié)2.命題2：負(fù)債公司的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于無負(fù)債公司股本成本和負(fù)債成本之差與負(fù)債比率的乘積。用公式表示為：2.命題2：命題2表明：當(dāng)負(fù)債比率不斷上升的時候，負(fù)債公司的股本成本也隨之增加。把命題1與命題2聯(lián)系起來，MM理論的含義是：通過舉債而獲得的資本成本優(yōu)勢，正好被負(fù)債公司不斷上升的股權(quán)成本所抵消。因此，當(dāng)負(fù)債增加的時候，負(fù)債公司的加權(quán)資本成本仍然與處于同一風(fēng)險(xiǎn)級別的無負(fù)債公司相同，公司價(jià)值因此也保持不變。命題2表明：當(dāng)負(fù)債比率不斷上升的時候，負(fù)債公司的股本成本也隨3.命題3:公司應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于rw的項(xiàng)目。在投資決策中，該命題已經(jīng)被廣泛接受，并作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)之一，因此不做過多論述。3.命題3:二、稅收政策與資本結(jié)構(gòu)(一)含稅的MM理論在考慮公司所得稅的條件下，由于負(fù)債所產(chǎn)生的利息作為成本，能夠在稅前予以扣除，因此公司因負(fù)債而增加公司價(jià)值。二、稅收政策與資本結(jié)構(gòu)(一)含稅的MM理論1.命題1： 負(fù)債公司的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司的價(jià)值加上賦稅節(jié)余價(jià)值。用公式表示為：其中，τ為公司的所得稅稅率。1.命題1：其中，τ為公司的所得稅稅率。命題1表明：在考慮公司所得稅的條件下，負(fù)債公司的價(jià)值要大于無負(fù)債公司的價(jià)值，其超出的數(shù)額為公司的所得稅稅率與負(fù)債總額的乘積。負(fù)債公司的價(jià)值隨著負(fù)債比率的增加而增加，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到100%時，公司價(jià)值達(dá)到最大。命題1同樣可以用套利原理加以證明。命題1表明：在考慮公司所得稅的條件下，負(fù)債公司的價(jià)值要大于無 [例6-13]沿用例6-12的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，假設(shè)公司所得稅率為25%，其他資料見表6-7。要求：確定U、L兩個不同公司的價(jià)值。

表6-7負(fù)債公司和無負(fù)債公司價(jià)值比較表（考慮所得稅） [例6-13]沿用例6-12的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，假設(shè)公司所得稅125000=25%×500000可以直接通過利息乘以稅率得出每年節(jié)約額。每年稅金節(jié)約額成為利息減稅或稅賦節(jié)約。計(jì)算公式如下：利息減稅=負(fù)債成本×所得稅稅率×負(fù)債總額如果利息減稅額的風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)，那么它的現(xiàn)值就等于永續(xù)年金的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為負(fù)債的利息率，因此公司未來利息減稅的現(xiàn)值為：利息減稅現(xiàn)值=所得稅稅率×負(fù)債總額125000可以直接通過利息乘以稅率得出每年節(jié)約額。每年稅金2.命題2：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由負(fù)債比率和所得稅稅率高低共同決定。用公式表示為：2.命題2：命題2表明：在考慮所得稅率后，負(fù)債公司的股本成本會隨著負(fù)債比例的增加而提高。但是，由于所得稅的存在，股本成本上升的速度要慢于通過舉債而獲得資本成本優(yōu)勢，即通過負(fù)債能夠使公司的整體資本成本降低。因此，當(dāng)負(fù)債增加的時候，負(fù)債公司的資本成本低于處于同一風(fēng)險(xiǎn)級別的無負(fù)債公司，公司價(jià)值因負(fù)債而增加。負(fù)債公司的加權(quán)資本成本，用公式表示為命題2表明：在考慮所得稅率后，負(fù)債公司的股本成本會隨著負(fù)債比3.命題3：公司應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于rw的項(xiàng)目。3.命題3：（二）權(quán)衡理論1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本

財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本是與破產(chǎn)相關(guān)的成本，其內(nèi)容主要包括有形費(fèi)用和無形費(fèi)用兩個方面：（1）有形費(fèi)用。由于陷入到破產(chǎn)之中，公司需要經(jīng)歷各項(xiàng)法律程序并雇傭相關(guān)的專業(yè)人士提供必要的服務(wù)，所支付的費(fèi)用包括在破產(chǎn)清算過程中，公司支付的律師費(fèi)、會計(jì)師費(fèi)、庭審費(fèi)用及其他行政開支。這部分費(fèi)用與破產(chǎn)公司的資產(chǎn)總額相比較，只占很小的比例。（二）權(quán)衡理論（2）無形費(fèi)用。破產(chǎn)發(fā)生時，股東與債權(quán)人長期爭執(zhí)不休，公司生產(chǎn)經(jīng)營活動不能正常進(jìn)行，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時等資產(chǎn)損失。無形費(fèi)用還包括公司因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)而錯過的發(fā)展機(jī)會，喪失的技術(shù)優(yōu)勢和流失的人力資源。這些無形資產(chǎn)對于公司的正常健康發(fā)展至關(guān)重要，一旦發(fā)生破產(chǎn)，這些資源將會隨著公司的終結(jié)而消失。對于高科技公司來說，這部分成本相當(dāng)大。（2）無形費(fèi)用。破產(chǎn)發(fā)生時，股東與債權(quán)人長期爭執(zhí)不休，公司生2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本（1）公司由于陷入到財(cái)務(wù)危機(jī)中，但還沒有破產(chǎn)時，在經(jīng)營管理各方面遇到的各種麻煩和困難。（2）發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時，由于債務(wù)人和債權(quán)人在利益上存在沖突，因此導(dǎo)致其在投資決策時產(chǎn)生差異。①風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移②放棄投資③資產(chǎn)轉(zhuǎn)移2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本三、代理問題與資本結(jié)構(gòu)★代理成本是指為了正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的成本，包括設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施的成本。三、代理問題與資本結(jié)構(gòu)★代理成本是指為了正確處理股東與經(jīng)理之（一）負(fù)債的代理成本1.形式：（1）債權(quán)侵蝕問題。對債權(quán)人財(cái)富的侵占，最常用的方法就是債權(quán)的侵蝕。公司發(fā)行債券，從債權(quán)人手中獲得資本，而后將資本作為股利分發(fā)給公司的股東?；蛘邽榱嗽黾永麧櫠龃筘?cái)務(wù)杠桿，公司違反事先的借款合約，發(fā)行同一償還次序或者更優(yōu)償還次序的債券或者貸款，從而將公司原有的債券提高到較高的風(fēng)險(xiǎn)級別。我們不難發(fā)現(xiàn)，無論是用債務(wù)來發(fā)放股利，還是增加新的債務(wù)，債權(quán)人所遭受到的損失，恰好是公司股東獲得的利益。（一）負(fù)債的代理成本（2）資產(chǎn)替代問題。股東侵害債權(quán)人另外一種形式就是資產(chǎn)替代。股東在向債權(quán)人借款時，向債權(quán)人承諾將資本用于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。然后在實(shí)際投資時，將資本投放于一個高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。如果債權(quán)人相信股東會謹(jǐn)慎地使用他們的資本，他們就會接受較低的利率。因此，經(jīng)營者和股東采用這種方法就能找到足夠多的債權(quán)人，從而保證公司以較低的成本獲得資本，而后將其投放于“高風(fēng)險(xiǎn)—高收益”的投資項(xiàng)目。如果投資的項(xiàng)目成功，股東能夠在償還債權(quán)人的借款之后獲得額外的剩余收益。如果項(xiàng)目不成功，股東只是拖欠借款而已，債權(quán)人最后所獲得也只是一個空殼公司。（2）資產(chǎn)替代問題。股東侵害債權(quán)人另外一種形式就是資產(chǎn)替代。2.解決措施（1）債權(quán)人在向公司貸款（或購買公司債券）時訂立“保護(hù)性約束性條款”，對借款公司的行為進(jìn)行種種限制。這些保護(hù)性約束條款會在一定程度上限制公司的經(jīng)營，影響公司效率，從而導(dǎo)致效率損失。（2）對公司的投資行為加以限制，以防止公司股東濫用職權(quán)，轉(zhuǎn)移危機(jī)，從而避免債務(wù)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。（3）為確保這些保護(hù)性約束條款的有效實(shí)施，就必須以一定的方式方法對公司實(shí)施監(jiān)督，從而發(fā)生直接的監(jiān)督成本。當(dāng)債權(quán)人認(rèn)為公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率較大，就會提高要求的利率予以補(bǔ)償。這些措施都會降低公司的價(jià)值。2.解決措施（二）股權(quán)的代理成本運(yùn)用負(fù)債融資可以通過兩種方式來彌補(bǔ)外部產(chǎn)權(quán)的代理成本：第一，負(fù)債從理論上講意味著向外出售少量的股票就能達(dá)到從外部融資的目的。向外出售股權(quán)數(shù)量的節(jié)約額，會減少經(jīng)理與股東之間的代理成本。第二，對外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少經(jīng)營者在職消費(fèi)的范圍。公司家有責(zé)任制定常規(guī)的、強(qiáng)制性的債務(wù)服務(wù)契約條款，這是對經(jīng)營者進(jìn)行自律的有效工具。（二）股權(quán)的代理成本

公司最佳的資本結(jié)構(gòu)存在于，每增加一元的負(fù)債，其代理成本正好等于所減少的股權(quán)代理成本。綜合考慮負(fù)債的所得稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值和無負(fù)債公司價(jià)值之間的關(guān)系可以用以下表示：VL—負(fù)債公司的價(jià)值VU—無負(fù)債公司的價(jià)值τB—負(fù)債公司因負(fù)債而產(chǎn)生的稅賦節(jié)余FPV—財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值A(chǔ)PV—代理成本的現(xiàn)值。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)存在于，每增加一元的負(fù)債，其代理成四、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)（一）信號理論的基礎(chǔ)：當(dāng)內(nèi)部有好消息的時候，公司的經(jīng)營者會有很強(qiáng)的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價(jià)。關(guān)鍵：成本較高而且難以模仿資本結(jié)構(gòu)四、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)（一）信號理論的基礎(chǔ)：關(guān)鍵：資本結(jié)構(gòu)（二）信號理論下的資本結(jié)構(gòu)決策

羅斯指出，在高價(jià)值的公司里，可以為經(jīng)營者設(shè)計(jì)以激勵為主的收益合約，從而引導(dǎo)經(jīng)營者在其資本結(jié)構(gòu)中采用較多負(fù)債杠桿。而低價(jià)值的公司不愿意采用較多的負(fù)債，因此這將會增加其破產(chǎn)的可能性，一旦破產(chǎn)，公司的管理人員將會因此而遭受到嚴(yán)厲的懲罰。這樣，我們就可以通過資本結(jié)構(gòu)來判別公司的價(jià)值高低，高價(jià)值的公司愿意采用較多的負(fù)債進(jìn)行融資，而低價(jià)值的公司則更多的依賴股票融資。（二）信號理論下的資本結(jié)構(gòu)決策（三）排序理論1.假設(shè)：（1）對于公司的盈利情況和投資情況，公司的經(jīng)營者比外部投資者更了解。（信息不對稱）（2）公司的經(jīng)營者代表現(xiàn)存股東的利益。（三）排序理論2.排序理論的內(nèi)容：（1）股利政策是粘性的。公司的經(jīng)營者一般不會改變公司的股利政策，會不惜一切代價(jià)去保持固定的每股股利支付，并且不會根據(jù)暫時的收益波動來調(diào)整公司的股利。（2）相對于外部融資而言，公司更喜歡從內(nèi)部進(jìn)行融資。（3）如果公司必須進(jìn)行外部融資，經(jīng)營者會對其能夠發(fā)行的證券進(jìn)行排序，按照無風(fēng)險(xiǎn)的債券、有風(fēng)險(xiǎn)的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股的順序進(jìn)行融資。2.排序理論的內(nèi)容：本章小結(jié)

1．資本成本是公司取得和使用資本而付出的代價(jià)。從理論上看，各種來源的資本成本取決于風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡。而在實(shí)踐中，通常采用實(shí)際支付的資本取得和占用費(fèi)用來衡量資本成本。本章小結(jié) 1．資本成本是公司取得和使用資本而付出的代價(jià)本章小結(jié)

2．債務(wù)資本成本可以通過債務(wù)方式取得的資本與為占有資本而支付的成本之間的比例關(guān)系表示。無論是長期借款，還是長期債券，由于資金占用的時間比較長，因此在計(jì)算資本成本的過程中，必須考慮貨幣時間價(jià)值的因素。如果債務(wù)期限較長，并且每年付息，可以用永續(xù)年金的方式來計(jì)量債務(wù)的資本成本。值得注意的是，由于債務(wù)的利息能夠在稅前支付，所以計(jì)算債務(wù)的資本成本需要考慮所得稅效應(yīng)。優(yōu)先股可以被視為一種無期限的債券。如果股利每年相等，優(yōu)先股的資本成本可以采用永續(xù)年金的方法計(jì)算。本章小結(jié) 2．債務(wù)資本成本可以通過債務(wù)方式取得的資本與本章小結(jié)

3．普通股資本成本計(jì)算有三種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資本資產(chǎn)定價(jià)法和債券成本加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理與債券資本成本計(jì)算相一致，但是股利在稅后支付，因此無法產(chǎn)生稅收節(jié)余效應(yīng)；資本資產(chǎn)定價(jià)法是采用CAPM模型，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)確定資本成本；債券成本加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法，根據(jù)普通股和債券的風(fēng)險(xiǎn)差異，在債券成本基礎(chǔ)上，增加額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以確定資本成本。留存收益的資本成本并沒有真實(shí)發(fā)生，而是一種潛在的機(jī)會成本。留存收益與普通股在根本性質(zhì)上是一致的，其最低成本應(yīng)當(dāng)和普通股資本成本相同，唯一的差別在于留存收益不必考慮發(fā)行費(fèi)用。本章小結(jié) 3．普通股資本成本計(jì)算有三種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、本章小結(jié)

4．加權(quán)資本成本是以公司的個別資本成本為基數(shù)，以各類資本在資本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)形成的各類資本成本的總成本。權(quán)數(shù)的確定方法主要有三種：賬面價(jià)值法、市場價(jià)值法和目標(biāo)價(jià)值法。

5．在財(cái)務(wù)管理中，杠桿作用是指由于存在固定性費(fèi)用，當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營過程中某項(xiàng)因素產(chǎn)生較小變化時，對應(yīng)的其他因素會產(chǎn)生較大變動。根據(jù)不同固定性費(fèi)用，杠桿可以被劃分為經(jīng)營桿杠和財(cái)務(wù)杠桿。杠桿作用可以采用杠桿系數(shù)的方式加以衡量。本章小結(jié)4．加權(quán)資本成本是以公司的個別資本成本為基本章小結(jié)6．經(jīng)營杠桿作用是指由于存在固定性的經(jīng)營費(fèi)用，當(dāng)銷售收入產(chǎn)生較小變化時，息稅前利潤會產(chǎn)生較大變動；經(jīng)營杠桿反應(yīng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可以采用經(jīng)營杠桿系數(shù)加以衡量。財(cái)務(wù)杠桿是指由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，當(dāng)息稅前利潤產(chǎn)生較小變化時，每股收益會產(chǎn)生較大變動；財(cái)務(wù)杠桿反應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)加以衡量。通過經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同作用，銷售收入的變化會導(dǎo)致每股收益更大幅度的變化，被稱為總杠桿，可以采用總杠桿系數(shù)加以衡量。本章小結(jié)6．經(jīng)營杠桿作用是指由于存在固定性的經(jīng)營費(fèi)用，本章小結(jié)7．在不存在所得稅、破產(chǎn)成本、代理成本和信息不對稱的情況下，公司價(jià)值取決于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和經(jīng)營活動風(fēng)險(xiǎn)要求的收益率。資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值不相關(guān)，無論采用何種資本結(jié)構(gòu)均不能影響公司價(jià)值。這就是MM定理的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。8．當(dāng)存在公司所得稅，而其他MM定理的假設(shè)條件仍然成立的條件下，負(fù)債公司的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司的價(jià)值加上賦稅節(jié)余價(jià)值；負(fù)債比率越高，公司價(jià)值越大。當(dāng)公司的全部資金來源均為負(fù)債時，公司的價(jià)值達(dá)到最大。這就是修正的MM定理。本章小結(jié)7．在不存在所得稅、破產(chǎn)成本、代理成本和信息不對稱的本章小結(jié)9．在修正的MM定理基礎(chǔ)上，當(dāng)考慮負(fù)債所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本時，雖然負(fù)債公司的價(jià)值隨著負(fù)債的增加而增加，但是公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本也隨著負(fù)債的增加而增加，并不斷抵消稅賦節(jié)余。公司負(fù)債的稅賦節(jié)余等于財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值時，公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳狀態(tài)。本章小結(jié)9．在修正的MM定理基礎(chǔ)上，當(dāng)考慮負(fù)債所帶來的財(cái)務(wù)危本章小結(jié)10．當(dāng)存在信息不對稱時，價(jià)值高的公司能夠并愿意承擔(dān)較高的負(fù)債，而價(jià)值低的公司沒有能力去增加負(fù)債以模仿高價(jià)值的公司，只能更多的依賴股票融資。所以，在信息不對稱的情況下，資本結(jié)構(gòu)可以作為信號用以判別公司的價(jià)值高低。據(jù)此，研究人員提出排序理論：相對于外部融資而言，公司更喜歡從內(nèi)部進(jìn)行融資；如果公司必須進(jìn)行外部融資，經(jīng)營者會按照無風(fēng)險(xiǎn)的債券、有風(fēng)險(xiǎn)的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股的順序進(jìn)行融資。本章小結(jié)10．當(dāng)存在信息不對稱時，價(jià)值高的公司能夠并愿意承擔(dān)基本訓(xùn)練

1.在中國資本市場上，有些公司傾向于采用發(fā)行普通股的方式募集資金。對于這種現(xiàn)象，從不同角度會得到不同的解釋。其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為，與利息相比，股利并不具有強(qiáng)制性，而是管理人員決定是否發(fā)放以及發(fā)放的數(shù)額。股利是公司占有股東資金而向其提供的回報(bào)，即占有資金付出的代價(jià)。如果不發(fā)放股利，可以不付出成本而取得資本，因此普通股的資本成本低于債務(wù)的資本成本。請你利用本章的相關(guān)知識對上述觀點(diǎn)進(jìn)行分析評價(jià)?；居?xùn)練 1.在中國資本市場上，有些公司傾向于采用基本訓(xùn)練

2．在2008年席卷全球的金融危機(jī)中，美國華爾街的知名投行均遭受了嚴(yán)重打擊，有的破產(chǎn)，有的被并購。為了盡快走出金融危機(jī)的影響，避免類似的局面再次發(fā)生，政府監(jiān)管當(dāng)局提出了“去杠桿化”的政策，并將金融危機(jī)原因部分歸咎于過度的財(cái)務(wù)杠桿。請你利用本章的相關(guān)知識，對金融危機(jī)時期，財(cái)務(wù)杠桿所發(fā)揮的作用加以分析，并嘗試評述政府監(jiān)管方政策的合理性。基本訓(xùn)練2．在2008年席卷全球的金融危機(jī)中，美國華爾街的基本訓(xùn)練

3．在2008年金融危機(jī)期間，中國資本市場的上市公司也遭受極大打擊。但是，不同行業(yè)的公司在此次危機(jī)中的表現(xiàn)并不相同，有些公司受到極大影響，有些公司受到的影響較小。比如，衡量國際貨運(yùn)景氣程度的BDI指數(shù)（波羅的海干散貨指數(shù)）下跌超過95%，世界第二大航運(yùn)公司“中國遠(yuǎn)洋”從盈利轉(zhuǎn)為巨額虧損，公司股票價(jià)格跌至每股10元以下；而有些公司則受到影響較小。請你在資本市場上，找到受到影響較小的公司，請從經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的角度，對其所處行業(yè)特點(diǎn)和公司特點(diǎn)進(jìn)行分析，并與“中國遠(yuǎn)洋”相比，找出其受影響較小的原因。基本訓(xùn)練 3．在2008年金融危機(jī)期間，中國資本市場基本訓(xùn)練

4．某公司以房屋開發(fā)為主營業(yè)務(wù)，2009年5月，對外公開發(fā)行長期債券。債券發(fā)行籌集到的資本主要用于發(fā)放優(yōu)先股和普通股的股利。 請回答：（1）你認(rèn)為公司做法有何不妥之處，并從代理成本的角度作以解釋。（2）可以用什么措施來解決這一問題？基本訓(xùn)練 4．某公司以房屋開發(fā)為主營業(yè)務(wù)，2009年基本訓(xùn)練

5．在我國，李悅、熊德華、張崢、劉力（2007）[李悅、熊德華、張崢、劉力:《中國上市公司如何選擇融資渠道———基于調(diào)查問卷的研究》，載《金融研究》，2008（8），86～104頁。]對167份上市公司CFO進(jìn)行的調(diào)查問卷發(fā)現(xiàn)：銀行貸款是最常用的債務(wù)性資本來源；但是，在確定債務(wù)水平和規(guī)模時，公司管理人員很少考慮利息的稅賦節(jié)余效應(yīng)，同時也很少關(guān)注破產(chǎn)等財(cái)務(wù)困境成本。請利用本章所學(xué)知識，結(jié)合中國資本市場的特征解釋這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因?；居?xùn)練 5．在我國，李悅、熊德華、張崢、劉力（20ThankYou!ThankYou!杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)第六章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)第六章資本成本第六章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)杠桿分析資本結(jié)構(gòu)理論資本成本第六章杠桿分析資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)習(xí)目的理解資本成本的組成部分和衡量方法掌握債務(wù)資本成本、優(yōu)先股資本成本、普通股資本成本和留存收益資本成本的計(jì)算方法掌握加權(quán)資本成本的計(jì)算方法，以及不同權(quán)數(shù)的確定方法掌握經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)的計(jì)算方法了解資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、所得稅、代理問題和不對稱信息對資本結(jié)構(gòu)的影響

學(xué)習(xí)目的理解資本成本的組成部分和衡量方法第一節(jié)資本成本資本與資本成本

一長期借款資本成本

二長期債券資本成本三留存收益資本成本

六優(yōu)先股資本成本

四普通股資本成本五加權(quán)平均資本成本七第一節(jié)資本成本資本與資本成本一長期借款資本成本二長一、資本與資本成本（一）資本、資本成本及資本成本的計(jì)量方式資本是指為購置資產(chǎn)和進(jìn)行生產(chǎn)而籌集的全部資金。資本成本是在資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離的條件下，資本使用者為了獲得資本的使用權(quán)，而支付給資本所有者的費(fèi)用，即資本取得和使用的成本。

資本成本的計(jì)量可以采用兩種方法：①絕對數(shù)的方法——用取得和使用資本過程中發(fā)生的費(fèi)用來計(jì)算資本成本②相對數(shù)的方法——采用資本使用費(fèi)用占實(shí)際取得資本數(shù)額的比率來計(jì)算資本成本。一、資本與資本成本（一）資本、資本成本及資本成本的計(jì)量方式（二）資本成本的構(gòu)成資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率時間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償國債利率（二）資本成本的構(gòu)成時間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（三）資本成本的分類資本成本按照其成本發(fā)生的階段，可以劃分為資本的取得成本和資本的使用成本。①取得成本：獲取資本使用權(quán)的過程中，形成的各種費(fèi)用和成本②使用成本：在資本日后的使用過程中支付的成本，如各種利息、股息和紅利。（三）資本成本的分類二、長期借款資本成本（二）長期借款資本成本的構(gòu)成資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率時間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償國債利率違約風(fēng)險(xiǎn)（信用評級）？按實(shí)際發(fā)生計(jì)算二、長期借款資本成本（二）長期借款資本成本的構(gòu)成時間價(jià)值（包

當(dāng)難以取得公司信用評級時，可以采用實(shí)際發(fā)生的成本近似計(jì)算長期借款的資本成本。此時，長期借款資本成本的計(jì)算公式如下：

其中，I為每年支付的利息，τ所得稅稅率，f為融資費(fèi)用率，rd為銀行借款的資本成本，Dt為第t年末銀行借款本金，D0為銀行借款總額。當(dāng)難以取得公司信用評級時，可以采用實(shí)際發(fā)生的成本近似 [例6-1]A公司為解決規(guī)模快速擴(kuò)張而引起的資本不足問題，向銀行借入長期借款1000萬元，銀行貸款利率為12%，期限10年，每年付息，到期一次償還本金。在借款過程中，公司向銀行支付的各種手續(xù)費(fèi)和評估費(fèi)，占貸款總額的3%，公司適用的所得稅稅率為25%。根據(jù)公式(6.1)，公司長期借款的資本成本計(jì)算如下：

有的銀行在提供長期貸款時，要求公司從貸款總額中扣留一部分，以無息回存的方式作為擔(dān)保。雖然從名義上來看，這部分資本歸屬于貸款的組成部分，但是由于公司無法支配資金，應(yīng)當(dāng)將其作為公司資本的取得資本，與銀行借款手續(xù)費(fèi)等取得資本一并扣除。 [例6-1]A公司為解決規(guī)模快速擴(kuò)張而引起的資本不足問題三、長期債券資本成本

采用發(fā)行債券方式進(jìn)行融資時，從債券購買者的角度來看，資本成本就是投資債券的到期收益率。因此，債券的資本成本是指使發(fā)行債券籌集到的資本與預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率，其公式為：B0—債券的票面價(jià)值Bt—第t年末償還債券的本金It—第t年末支付的債券利息rb—為債券的資本成本τ—為所得稅稅率。三、長期債券資本成本采用發(fā)行債券方式進(jìn)行融資 [例6-2]某公司為解決資金困難問題，決定公開發(fā)行面值為1000元的公司債券，票面年利率為9%，半年付息一次，到期一次還本。融資過程中，支付的發(fā)行費(fèi)用等融資費(fèi)率占票面金額的3%，公司所得稅稅率為25%。假設(shè)公司此次債券按照面值發(fā)行。由于每半年計(jì)息一次，年利率9%，則半年利率為： [例6-2]某公司為解決資金困難問題，決定公開發(fā)行面值為1根據(jù)長期債券的資本成本計(jì)算公式，公司債券的資本成本計(jì)算如下：替代算法根據(jù)長期債券的資本成本計(jì)算公式，公司債券的資本成本計(jì)算如下：在債務(wù)資本成本計(jì)算過程中，如果債券期限很長，并且每年債券利息相同，那么可以將債券視為永續(xù)年金，利用更為簡單的方法來近似計(jì)算：在債務(wù)資本成本計(jì)算過程中，如果債券期限很長，并且每年債券利息四、優(yōu)先股資本成本（一）優(yōu)先股的特點(diǎn)：（1）優(yōu)先股股息固定不變，不受公司經(jīng)營情況波動和股利政策的影響。因此，優(yōu)先股的性質(zhì)與債券更為相似；（2）優(yōu)先股與債權(quán)的區(qū)別在于：優(yōu)先股只是沒有到期日；優(yōu)先股的股息用稅后利潤支付，不能獲得稅收上的利益。四、優(yōu)先股資本成本（一）優(yōu)先股的特點(diǎn)：（二）優(yōu)先股資本成本的計(jì)算優(yōu)先股可以被視為一種無期限的債券。如果優(yōu)先股的股利每年相等，則可視為永續(xù)年金而采用下列公式計(jì)算其資本成本：rp—優(yōu)先股資本成本Divp—為優(yōu)先股年股利P0—為優(yōu)先股的銷售價(jià)格。（二）優(yōu)先股資本成本的計(jì)算rp—優(yōu)先股資本成本 [例6-3]公司按面值對外發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股100元，發(fā)行費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的5%，優(yōu)先股股息率為8%，則優(yōu)先股的資本成本為： [例6-3]公司按面值對外發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股100五、普通股資本成本（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.一般模型股票成功發(fā)行的條件之一：

支付給投資者的成本至少要達(dá)到其要求的最低收益率。換言之，投資者要求的最低收益率與普通股的資本成本相等。據(jù)此，可以通過普通股股東要求的最低收益率來計(jì)算普通股資本成本。rs—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格Pn—股票的第n期價(jià)格f—融資費(fèi)率。五、普通股資本成本（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法rs—普通股的資2.股利穩(wěn)定增長模型

由于公司的股利政策會受到各種因素影響，而且由于普通股沒有到期日，很難預(yù)計(jì)所有各期的股利情況。為此，人們通常對股利未來增長率設(shè)定假設(shè)來解決這個問題。例如，如果假設(shè)此后每年股利按照固定增長率g持續(xù)增加，那么上面的公式就可以簡化為：rs—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格f—融資費(fèi)率g—每年的股息預(yù)計(jì)增長率。股票收益率鼓勵增長率2.股利穩(wěn)定增長模型rs—普通股的資本成本股票收益率鼓勵增長[例6-4]假設(shè)某公司發(fā)行股票30000股，每股100元，按照面值發(fā)行，發(fā)行過程中支付各種手續(xù)費(fèi)占面值的比率為4%，預(yù)期公司下年度的股利率為10%，以后每年增長5%。那么，普通股資本成本為[例6-4]假設(shè)某公司發(fā)行股票30000股，每股100元，按（二）資本資產(chǎn)定價(jià)法★基本思想：風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡資本成本定價(jià)模型是最常用的衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益之間關(guān)系的方法。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡的關(guān)系，投資者要求的最低收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益率（風(fēng)險(xiǎn)溢酬）。β系數(shù)（二）資本資產(chǎn)定價(jià)法β系數(shù)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公司普通股的資本成本可以表示為：rm—市場組合的收益率rf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率β—資產(chǎn)相對于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。普通股的資本成本與公司的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公司普通股的資本成本可以表示為：rm—[例6-5]某公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國庫券年利率為8%，由于國庫券的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以近似視為無風(fēng)險(xiǎn)的收益率。市場投資組合的收益率為16%，那么普通股的資本成本可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算為：資本資產(chǎn)定價(jià)法的缺陷：對于非上市公司而言，貝塔系數(shù)難以取得。[例6-5]某公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國（三）債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

為了避免數(shù)據(jù)獲取的苦難和計(jì)算過程的繁瑣，在不適合使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法的條件下，債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法也可以用于普通股資本成本的確定?！飩鶛?quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法與資本資產(chǎn)定價(jià)法比較：①相同點(diǎn)：都是通過計(jì)算普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的要求收益率來確定普通股資本成本。②不同點(diǎn)：兩種方法的計(jì)算基礎(chǔ)不同。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法是以公司債券作為基礎(chǔ)。比較公司發(fā)行的股票與相同公司發(fā)行的債券，根據(jù)股票的額外風(fēng)險(xiǎn)來對普通股股東加以補(bǔ)償，并據(jù)此確定普通股的資本成本。（三）債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)★債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法與資本資產(chǎn)定價(jià)此方法的計(jì)算公式為： 普通股資本成本=長期資本成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

與債權(quán)人相比，普通股的股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，也會要求更高的收益率。除了風(fēng)險(xiǎn)之外，同公司的長期債券與普通股在其他各方面均比較相似，因此將其作為比較基礎(chǔ)最為恰當(dāng)。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法的難點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。通常的做法是歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用來估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此方法的計(jì)算公式為：與債權(quán)人相比，普通股的股東承擔(dān)的六、留存收益資本成本★留存收益成本的性質(zhì)：①留存收益成本是一種潛在的機(jī)會成本。②留存收益與普通股在根本性質(zhì)上是一致的，其最低成本應(yīng)當(dāng)和普通股資本成本相同，唯一的差別在于留存收益不必考慮發(fā)行費(fèi)用。六、留存收益資本成本★留存收益成本的性質(zhì)：留存收益資本成本的計(jì)算公式如下：re—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格g—每年的股息預(yù)計(jì)增長率。留存收益資本成本的計(jì)算公式如下：re—普通股的資本成本[例6-6]某公司普通股每股市價(jià)為8元，預(yù)計(jì)第一年年末每股收益為4元，預(yù)計(jì)公司會按照每股1元發(fā)放現(xiàn)金股利，股利年增長率為6%，那么留存收益的資本成本為：[例6-6]某公司普通股每股市價(jià)為8元，預(yù)計(jì)第一年年末每股收七、加權(quán)平均資本成本（一）含義

加權(quán)資本成本是以公司的個別資本成本為基數(shù)，以各類資本在資本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)形成的各類資本成本的總成本。加權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：wj—第j種資本來源占資本總額的權(quán)重rj—第j種資本來源的個別資本成本n—公司融資方式的種類數(shù)。七、加權(quán)平均資本成本（一）含義wj—第j種資本來源占資本總額（二）個別資本權(quán)數(shù)的確定方法1.賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法是以公司期末編制的資產(chǎn)負(fù)債表作為確定權(quán)數(shù)依據(jù)的加權(quán)資本成本確定方法。優(yōu)點(diǎn)：①數(shù)據(jù)容易獲得。②從事后評價(jià)的角度來看，賬面價(jià)值法比較適用。（二）個別資本權(quán)數(shù)的確定方法優(yōu)點(diǎn)：[例6-7]某公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中，長期借款1000萬元，長期債券3000萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股5000萬元，留存收益2000萬元。長期借款、長期債券、優(yōu)先股、普通股和留存收益的資本成本分別來自例6-1、例6-2、例6-3、例6-4和例6-6。根據(jù)賬面價(jià)值法，計(jì)算公司加權(quán)資本成本如表6-1所示[例6-7]某公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中，長期借款1000萬元，長表6-1加權(quán)資本成本計(jì)算表（賬面價(jià)值法）

如果公司的各種證券在證券市場上進(jìn)行公開交易，那么市場價(jià)值與其在資產(chǎn)負(fù)債表上所列示的賬面價(jià)值相距甚遠(yuǎn)。此時，繼續(xù)使用賬面價(jià)值法計(jì)算得出的加權(quán)資本成本準(zhǔn)確度不高，據(jù)此做出的決策缺乏科學(xué)性。表6-1加權(quán)資本成本計(jì)算2.市場價(jià)值法以市場價(jià)值作為基礎(chǔ)計(jì)算不同資本來源的權(quán)重，反映了當(dāng)前實(shí)際的資本成本水平，更有利于財(cái)務(wù)決策的制定。2.市場價(jià)值法[例6-8]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，如果該公司長期債券市場價(jià)格比賬面價(jià)值上漲了10%，普通股市場價(jià)格比賬面價(jià)格上漲了8%，則按照市場價(jià)值計(jì)算公司加權(quán)資本成本如下：[例6-8]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，如果該公司長期債券市場價(jià)格比表6-2

加權(quán)資本成本計(jì)算表（市場價(jià)值法）表6-2加權(quán)資本成本3.目標(biāo)價(jià)值法★目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：每個公司都會為自己量身定做一個協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益的資本來源組合，這就是公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?！锬繕?biāo)價(jià)值法：

目標(biāo)價(jià)值法就是采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定的資本來源組合計(jì)算加權(quán)資本成本的方法。從公司決策的前瞻性來看，采用目標(biāo)價(jià)值法計(jì)算加權(quán)資本成本最為恰當(dāng)。3.目標(biāo)價(jià)值法 [例6-9]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，公司設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：在全部資本來源中，長期借款占20%，長期債券占15%，優(yōu)先股占15%，普通股占40%，留存收益占10%，則按照目標(biāo)價(jià)值法計(jì)算公司加權(quán)資本成本如下： [例6-9]沿用例6-7的數(shù)據(jù)，公司設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：表6-3加權(quán)資本成本計(jì)算表（目標(biāo)價(jià)值法）表6-3加權(quán)資本成本計(jì)算第二節(jié)杠桿分析

杠桿分析的基本假設(shè)

一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿二財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿

四第二節(jié)杠桿分析杠桿分析的基本假設(shè)一經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿一、杠桿分析的基本假設(shè)（一）杠桿作用在財(cái)務(wù)管理中，杠桿作用是指由于存在固定性費(fèi)用（固定性的經(jīng)營費(fèi)用或固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用），當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營過程中某項(xiàng)因素（銷售收入或者息稅前利潤）產(chǎn)生較小變化時，對應(yīng)的其他因素（息稅前利潤或者每股收益）會產(chǎn)生較大變動。一、杠桿分析的基本假設(shè)（一）杠桿作用（二）杠桿作用的分類

根據(jù)不同固定性費(fèi)用，杠桿可以被劃分為經(jīng)營桿杠和財(cái)務(wù)杠桿。（二）杠桿作用的分類（三）杠桿分析的基本假設(shè)（1）公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；（2）經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；（3）公司的資產(chǎn)規(guī)模保持不變；（4）公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)均保持不變，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變是指公司的非流動資產(chǎn)和流動資產(chǎn)比例不發(fā)生改變；資本結(jié)構(gòu)保持不變是指公司各項(xiàng)資本來源所占的比重不發(fā)生改變。（三）杠桿分析的基本假設(shè)（四）分析符號界定：Q—產(chǎn)品銷售數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動成本F—固定成本總額MC=(P－V)—單位邊際貢獻(xiàn)EBIT—息稅前利潤I—利息費(fèi)用τ—所得稅稅率Divp—優(yōu)先股股息N—普通股股數(shù)EPS—普通股每股收益（四）分析符號界定：Q—產(chǎn)品銷售數(shù)量二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿的概念1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指因經(jīng)營狀況等變化對其盈利能力帶來的不確定性。2.經(jīng)營杠桿：經(jīng)營杠桿是指由于存在固定性的經(jīng)營費(fèi)用，在其他條件不變的情況下，銷售量的變動會導(dǎo)致息稅前利潤產(chǎn)生更大幅度變動。二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿的概念（二）經(jīng)營杠桿作用分析：

銷售量和息稅前利潤的關(guān)系可用下式表示：

EBIT=Q×(P－V)－F=Q×MC－F

上式表明，貢獻(xiàn)邊際與銷售量呈同比例變化，但固定成本總額不受銷售量變動的影響，因而會導(dǎo)致息稅前利潤以大于銷售量變動幅度的水平變動。當(dāng)銷售量增加時，分?jǐn)偟絾挝划a(chǎn)品上的固定成本下降，提高單位產(chǎn)品的息稅前利潤水平，從而導(dǎo)致息稅前利潤以超過銷售量增長率的幅度增長（二）經(jīng)營杠桿作用分析：（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)

根據(jù)經(jīng)營杠桿的作用原理，經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)，計(jì)算公式為：DOL為在銷售量Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL為在銷售量Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。

經(jīng)過簡單的推導(dǎo)，經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為：影響DOL的因素銷售量（Q）銷售單價(jià)（P）單位變動成本（V）固定成本總額（F）反向關(guān)系同向關(guān)系

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是造成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的原因。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是產(chǎn)品需求的變動、產(chǎn)品價(jià)格的變動和產(chǎn)品成本的變動。經(jīng)過簡單的推導(dǎo)，經(jīng)營杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在銷售量為10000件的情況下，銷售量每增加1%，息稅前利潤就會增加1.5%；銷售量每降低1%，息稅前利潤將下降1.5%。這主要是由于固定成本的存在，放大了銷售量變化對息稅前利潤變動的影響。

根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在銷售量為10000件的情況下，銷售量每增加1%，息稅前利潤就會增加1.5%；銷售量每降低1%，息稅前利潤將下降1.5%。這主要是由于固定成本的存在，放大了銷售量變化對息稅前利潤變動的影響。根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在銷售量為10000件的情況下，銷售量每增根據(jù)例6-9的資料，表6-4列示了在不同銷售水平下的EBIT和DOL。

表6-4

不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)在不同銷售水平上，經(jīng)營杠桿系數(shù)存在差異。在盈虧平衡點(diǎn)，公司經(jīng)營杠桿系數(shù)達(dá)到最大。絕對值下降根據(jù)例6-9的資料，表6-4列示了在不同銷售水平下的EBIT三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于負(fù)債經(jīng)營給收益帶來的不確定性。2.財(cái)務(wù)杠桿：財(cái)務(wù)杠桿是指由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，在其他條件不變的情況下，息稅前利潤的變動會導(dǎo)致每股收益產(chǎn)生更大幅度變動。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念（二）財(cái)務(wù)杠桿作用分析財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)息稅前利潤和每股收益的關(guān)系：

由于在計(jì)算過程中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額不受息稅前利潤變動的影響，因此會導(dǎo)致每股收益以大于息稅前利潤變動的幅度變動。之所以會有財(cái)務(wù)杠桿存在，是由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，比如債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利。（二）財(cái)務(wù)杠桿作用分析由于在計(jì)算過程中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的作用原理，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)，計(jì)算公式為：DFL為在息稅前利潤EBIT點(diǎn)處，財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)。（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL為在息稅前利潤EBIT點(diǎn)處，財(cái)務(wù)杠桿過簡單的推導(dǎo)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為：例6-10過簡單的推導(dǎo)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公司還可以被改寫為：例6-1[例6-10]假設(shè)例6-9中的公司資本來源為：債券500000元，年利率為8%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率9%；普通股100000股，每股面值1元，每股收益0.32元；公司適用所得稅稅率25%，則其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在息稅前利潤100000元時，息稅前利潤每變動1%的水平，每股收益將變動4.29%。[例6-10]假設(shè)例6-9中的公司資本來源為：債券50000 [例6-11]假設(shè)例6-9和例6-10中的公司準(zhǔn)備調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在有三個方案備選： 方案1：將500股優(yōu)先股，按照1：100的比例轉(zhuǎn)化為普通股； 方案2：發(fā)行500000股普通股，贖回公司在外流通的債券； 方案3：發(fā)行500000股普通股，贖回公司在外流通的債券；同時，將500股優(yōu)先股，按照1：100的比例轉(zhuǎn)化為普通股。在三種方案下，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表6-5。 [例6-11]假設(shè)例6-9和例6-10中的公司準(zhǔn)備調(diào)整資本表6-5不同資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不同方案下，普通股股數(shù)計(jì)算方法如下：方案1，普通股股數(shù)=100000+500×100=150000；方案2，普通股股數(shù)=100000+500000=600000；方案3，普通股股數(shù)=100000+500000+500×100=650000表6-5根據(jù)表6-5，公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受到固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響：固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用水平越高，財(cái)務(wù)杠桿作用越強(qiáng)；在其他情況相同的條件下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平更高。根據(jù)表6-5，公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受到固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響：固定四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿的概念1.總風(fēng)險(xiǎn)：總風(fēng)險(xiǎn)通常指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和2.總杠桿：總杠桿主要用于反映銷售量和每股收益之間的關(guān)系四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿的概念（二）總杠桿作用分析每股收益和銷售量之間的關(guān)系如下式所示由于固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致每股收益以大于息稅前利潤的幅度而波動；由于固定性的經(jīng)營費(fèi)用，導(dǎo)致息稅前利潤以大于銷售量波動的幅度而波動。因此，通過經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同作用，銷售量波動將會引發(fā)每股收益以更大的幅度波動。（二）總杠桿作用分析由于固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致每股收益以大于（三）總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)描述的是每股收益變動率相當(dāng)于銷量變動率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：（三）總杠桿系數(shù)上述公式可以簡化為：根據(jù)例6-9和例6-10的資料，當(dāng)銷售量為10000件時，總杠桿系數(shù)為：上述公式可以簡化為：根據(jù)例6-9和例6-10的資料，當(dāng)銷售量（四）總杠桿的控制總杠桿系數(shù)衡量公司的總體風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)總杠桿系數(shù)計(jì)算公司，公司總體風(fēng)險(xiǎn)可以被分解為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。任何公司都存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司不存在負(fù)債或者優(yōu)先股時，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，即不存在任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更容易受到管理人員決策的影響，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要取決于公司所處行業(yè)的性質(zhì)。因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制難度較大，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過管理人員的融資決策加以調(diào)整。（四）總杠桿的控制第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

完美市場中的資本結(jié)構(gòu)一稅收政策與資本結(jié)構(gòu)

二代理問題與資本結(jié)構(gòu)三不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)四第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論完美市場中的資本結(jié)構(gòu)一稅收政策與資本 資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本如何在債務(wù)