2023年銀行業(yè)投資策略：涅槃三重奏

證券研究報告

涅槃三重奏——2023年銀行業(yè)投資策略行業(yè)評級：看好2022年12月5日分析師梁鳳潔分析師邱冠華郵箱liangfengjie@郵箱qiuguanhua@電書編號S1230520100001證書編號S1230520010003分析師陳建宇研究助理徐安妮/趙洋/周源摘要 1、基本面：真實利潤增速回升上市銀行盈利預(yù)測。①真實凈利潤：預(yù)計2023年真實凈利潤增速7.8%，較22H1的-19.1%、22E的-15.7%顯著修復(fù)。其中，股份行真實利潤增速的潛在修復(fù)空間最大。②歸母凈利潤：預(yù)計2023年歸母凈利潤增速8.0%，較22A基本持平，季度間節(jié)奏基本平穩(wěn)。③營業(yè)收入：預(yù)計2023年營收增速4.4%，較202223Q2開始呈現(xiàn)逐季修復(fù)態(tài)勢。主要驅(qū)動因素分析。息差：預(yù)計2023年上市銀行息差同比下降9bp。①基準(zhǔn)情形：經(jīng)濟企穩(wěn)回升前提下，我們預(yù)計2023年降息空間有限，利率保持穩(wěn)定。②節(jié)奏判斷：季度節(jié)奏先下后平，23Q2開始企穩(wěn)，主要歸因LPR重定價影響在23Q1集中釋放，同時負債端市場利率上行影響在23Q1前基本兌現(xiàn)。③各類銀行：不同銀行的息差韌性分化，中長期貸款占比小、個人存款占比高、市場資金凈融出的銀行，息差韌性更強。風(fēng)險：預(yù)計2023年賬面與真實不良壓力均回落。①節(jié)奏判斷：不良生成壓力前高后低。主要考慮經(jīng)濟企穩(wěn)修復(fù)、地產(chǎn)風(fēng)險改善。②驅(qū)動因素：涉政業(yè)務(wù)守住風(fēng)險底線，預(yù)計不良生成穩(wěn)定；零售方面，不良壓力起碼不會差于2022年，若防疫優(yōu)化，零售信貸需求和風(fēng)險均有望迎來改善。2、交易面：持倉反轉(zhuǎn)情緒改善持倉：內(nèi)資機構(gòu)和外資交易結(jié)構(gòu)有望邊際改善。體現(xiàn)在內(nèi)資持倉來到歷史低位，同時隨著人民幣匯率壓力企穩(wěn)改善，外資流出壓力有望緩解。情緒：不良、反腐、讓利、買單不確定性下降。①不良壓力：2023年上市銀行真實不良生成壓力有望穩(wěn)中回落；②反腐風(fēng)險：隨著“二十大”結(jié)束、全國金融工作會議及2023年兩會召開，金融反腐不確定性有望于23H1企穩(wěn)消退；③讓利可能：隨著ROE的下降，商業(yè)銀行利潤與信貸投放基本在2022年底將觸及平衡線，銀行息差下行空間已經(jīng)極為有限。若進一步降息，不排除通過貨幣寬松、存款降息、中小銀行兼并緩釋負債成本壓力，或者通過實施新巴三釋放銀行杠桿能力。④地產(chǎn)“買單”：當(dāng)下討論的已經(jīng)不是銀行買不買單的問題，而是買大單還是買小單的問題。前期銀行股價已經(jīng)按照買大單下跌，救地產(chǎn)本質(zhì)也是銀行自救，未來股價上漲的驅(qū)動力源自從原來買大單到未來買小單的預(yù)期改善。3、投資策略：把握行情三重奏板塊策略：2023年上市銀行涅槃重生，風(fēng)險端資產(chǎn)確定性解毒，收入端需求潛在性改善，驅(qū)動真實利潤增速回升。維持月13日報告《銀行機會三重奏——2023年把握銀行機會三重奏。第一重奏疫情防控優(yōu)化；第二重奏地產(chǎn)風(fēng)險出清；第三重奏經(jīng)濟景氣復(fù)蘇。從DDM模型角度：①分子端：防疫優(yōu)化、經(jīng)濟復(fù)蘇支撐基本面全面向好，地產(chǎn)風(fēng)險出清緩解減值壓力；②分母端：防疫優(yōu)化、地產(chǎn)風(fēng)險出清，驅(qū)動銀行經(jīng)營不確定性下降，風(fēng)險評價改善。個股選擇：核心把握兩條投資主線。①第一條是政策修復(fù)彈性大、前期股價調(diào)整多的中小銀行，重點推薦平安銀行/興業(yè)銀行/寧波銀行/招商銀行；②第二條是低估值、高成長性的城農(nóng)商行，重點推薦南京銀行/江蘇銀行（新增）。 24、風(fēng)險提示：地產(chǎn)風(fēng)險化解不力、平臺風(fēng)險大幅暴露、中小金融機構(gòu)出險、疫情失控影響經(jīng)濟、銀行大幅單方讓利。01基本面：真實利潤增速回升01盈利預(yù)測：真實與賬面盈利增速核心關(guān)注：息差|風(fēng)險目錄CONTENTS

交易面：持倉反轉(zhuǎn)情緒改善020203投資策略：把握行情三重奏03板塊觀點|個股選擇04風(fēng)險提示04風(fēng)險因素分析344基本面01真實利潤增速核心關(guān)注分析基本面01賬面與真實業(yè)績預(yù)測真實利潤增速01賬面與真實業(yè)績預(yù)測真實利潤增速015數(shù)據(jù)來源：5數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：真實利潤=歸母凈利潤+75%×（資產(chǎn)減值損失-真實不良【不良+關(guān)注】生成額/三年平均貸款減值占比）。口徑為36家主要上市銀行加權(quán)平均。真實凈利潤：預(yù)計22H2起，上市銀行真實凈利潤增速持續(xù)修復(fù)，由22H1的-19.1%修復(fù)至2023全年的7.8%。歸母凈利潤：預(yù)計2022年上市銀行歸母凈利潤增速環(huán)比22Q1-3持平于7.9%；2023年歸母凈利潤增速8.0%，季度間節(jié)奏基本平穩(wěn)。營收增速：預(yù)計2023年上市銀行營收增速4.4%，較2022年全年回升，主要驅(qū)動因素是息差基數(shù)效應(yīng)改善、非息增速修復(fù)；節(jié)奏上前低后高，自23Q2開始呈現(xiàn)逐季修復(fù)態(tài)勢。簡化利潤表核心因素22H122Q1-322E23Q123H123Q1-323E預(yù)測思路凈利潤真實凈利潤增速-19.1%-15.7%-6.6%7.8%歸母凈利潤增速7.5%7.9%7.9%8.0%8.0%8.0%8.0%營業(yè)收入營收增速4.9%2.8%1.6%0.0%1.4%2.7%4.4%利息凈收入利息凈收入增速4.5%4.2%3.8%1.5%3.4%4.3%4.6%規(guī)模增速10.0%11.1%10.0%10.1%10.1%10.1%10.1%2022年：受基數(shù)效應(yīng)影響，2022全年資產(chǎn)增速小幅下行。2023年：寬信用穩(wěn)增長基調(diào)下，資產(chǎn)增速基本保持平穩(wěn)?！羶粝⒉?.85%1.83%1.82%1.74%1.74%1.73%1.73%受重定價影響，23Q1息差大幅下行，23H2開始邊際企穩(wěn)。非息收入中收增速0.6%-0.8%-0.6%1.6%2.8%3.7%5.3%受益于經(jīng)濟活動修復(fù)，2023年中收增速有望逐季向好。其他非息增速12.4%-0.8%-8.9%-10.0%-11.4%-8.1%1.7%債市行情波動，其他非息增速震蕩。撥備計提信用成本1.20%1.09%0.98%0.95%1.01%0.96%0.87%不良生成真實不良TTM生成率1.15%1.15%1.14%1.04%預(yù)計真實不良生成率在23H2開始回落。各類型銀行來看，股份行真實利潤增速的潛在修復(fù)彈性最大。國有行股份行22H122Q1-322E23Q123H123Q1-323E22H122Q1-322E23Q123H123Q1-323E真實凈利潤增速-16.9%-12.6%-3.8%9.6%真實凈利潤增速-29.0%-27.3%-18.3%3.9%歸母凈利潤增速6.0%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%歸母凈利潤增速8.6%9.4%9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%營收增速5.2%2.4%1.5%0.3%2.1%4.2%5.6%營收增速2.8%1.9%0.4%-1.4%-1.2%-0.8%1.4%利息凈收入增速6.0%5.4%4.8%1.3%3.5%4.5%5.0%利息凈收入增速0.7%0.8%0.9%0.7%2.2%2.8%3.0%規(guī)模增速10.7%12.5%10.7%10.7%10.7%10.7%10.7%規(guī)模增速7.8%7.4%7.8%7.9%7.9%7.9%7.9%凈息差1.85%1.83%1.82%1.74%1.73%1.73%1.73%凈息差1.88%1.87%1.86%1.79%1.78%1.78%1.78%中收增速1.2%0.3%0.3%1.3%2.7%3.6%5.1%中收增速-0.9%-2.9%-2.7%0.8%1.9%2.9%4.4%其他非息增速5.6%-12.3%-16.1%-6.6%-6.1%2.9%10.6%其他非息增速22.7%17.6%2.7%-17.4%-23.0%-25.2%-14.3%信用成本1.01%0.92%0.76%0.87%0.89%0.87%0.69%信用成本1.61%1.52%1.47%1.14%1.34%1.25%1.28%真實不良TTM生成率1.00%1.01%1.00%0.90%真實不良TTM生成率1.51%1.52%1.51%1.41%城商行農(nóng)商行城商行農(nóng)商行22H122Q1-322E23Q123H123Q1-323E22H122Q1-322E23Q123H123Q1-323E真實凈利潤增速-8.3%-8.1%0.6%3.0%真實凈利潤增速4.0%-3.7%1.3%8.0%歸母凈利潤增速15.1%15.6%15.6%15.6%15.6%15.6%15.6%歸母凈利潤增速14.2%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%營收增速10.0%10.4%6.8%2.3%3.9%2.2%5.5%營收增速4.5%2.6%1.0%0.9%1.3%1.9%3.1%利息凈收入增速6.1%6.7%6.6%5.4%7.3%7.2%7.1%利息凈收入增速2.0%0.6%1.2%2.1%3.4%4.0%4.2%規(guī)模增速11.7%11.8%11.9%12.0%12.0%12.0%12.0%規(guī)模增速7.8%7.3%7.9%7.9%8.0%8.0%8.1%凈息差1.67%1.67%1.67%1.61%1.60%1.60%1.60%凈息差1.99%1.98%1.98%1.91%1.91%1.91%1.91%中收增速6.5%4.1%3.9%9.9%10.7%11.7%12.8%中收增速-21.0%-21.8%-20.6%-10.2%-11.8%-11.7%-8.2%其他非息增速30.6%30.9%9.7%-16.1%-12.8%-21.2%-6.8%其他非息增速40.5%30.6%12.1%-2.7%-6.0%-6.2%-0.7%信用成本1.44%1.19%1.37%1.14%1.10%0.79%1.07%信用成本1.27%1.18%1.21%0.81%1.05%0.99%1.00%真實不良TTM生成率1.20%1.19%1.16%1.05%真實不良TTM生成率1.15%1.13%1.10%0.97%數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所?？趶綖?6家主要上市銀行加權(quán)平均。7數(shù)據(jù)來源：7數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：數(shù)據(jù)為33家主要上市銀行的加權(quán)平均。數(shù)據(jù)來源： ，浙證券研究所。注：數(shù)據(jù)均加權(quán)平均，含 家主要上市銀行。注：除非說明，否則表格內(nèi)為息差的計算與預(yù)測wind3301數(shù)據(jù)來源： ，浙證券研究所。注：數(shù)據(jù)均加權(quán)平均，含 家主要上市銀行。注：除非說明，否則表格內(nèi)為息差的計算與預(yù)測wind3301核心關(guān)注要點基準(zhǔn)情形：假設(shè)2023年經(jīng)濟企穩(wěn)向好、利率保持穩(wěn)定。我們預(yù)計2023年上市銀行累計息差較2022年下降9bp，季度節(jié)奏先下后平，23Q2開始企穩(wěn)。年下降7bp至3.66%，節(jié)奏方面先下后穩(wěn)。主要驅(qū)動因素：LPR降息的影響，將在23Q123Q2后逐步消退，帶動資產(chǎn)端收益率先下后穩(wěn)。上市銀行單季度凈息差/收益率/成本率環(huán)比變動核心假設(shè)22Q423Q123Q223Q323Q4息差0bp-6bp-1bp0bp0bp資負結(jié)構(gòu)保持不變資產(chǎn)收益率-1bp-5bp-2bp0bp0bp貸款上市銀行單季度凈息差/收益率/成本率環(huán)比變動核心假設(shè)22Q423Q123Q223Q323Q4息差0bp-6bp-1bp0bp0bp資負結(jié)構(gòu)保持不變資產(chǎn)收益率-1bp-5bp-2bp0bp0bp貸款-1bp-6bp-1bp0bp0bp①50%中長期貸款在Q1重定價，50%根據(jù)發(fā)放節(jié)奏重定價，一年期以內(nèi)貸款當(dāng)季完成重定價。②新發(fā)放貸款同比增速10%，發(fā)放節(jié)奏前快后慢。投資-5bp-5bp-4bp-1bp-1bp①后續(xù)10Y國債收益率走平；②投資收益率變動和10Y國債收益率2年平均數(shù)一致。同業(yè)18bp0bp0bp0bp0bp①后續(xù)DR007維持在約1.7%左右水平；②同業(yè)收益率變動和當(dāng)季平均DR007一致。負債成本率-2bp1bp0bp0bp0bp存款-2bp0bp0bp為0bp0bp①活期、3月以內(nèi)定期存款降息影響在22Q4集中釋放；②其余根據(jù)期限置換。主動負債0bp8bp0bp0bp0bp①后續(xù)市場利率環(huán)比走平；②同業(yè)負債成本率與近1-2季度的市場利率走勢一致。息差：個股息差韌性表現(xiàn)分化核心關(guān)注要點01息差：個股息差韌性表現(xiàn)分化核心關(guān)注要點018數(shù)據(jù)來源：公司財報，浙商證券研究所。注：①底紋越紅，指標(biāo)越優(yōu)。②此處測算為靜態(tài)測算，假設(shè)資負結(jié)構(gòu)保持在8數(shù)據(jù)來源：公司財報，浙商證券研究所。注：①底紋越紅，指標(biāo)越優(yōu)。②此處測算為靜態(tài)測算，假設(shè)資負結(jié)構(gòu)保持在22Q3末水平不變，因此測算結(jié)果和實際情況可能有差異，僅供參考。各類銀行來看：中長期貸款占比小、個人存款占比高、市場資金凈融出的銀行，息差韌性更強，如國有行中的郵儲、股份行中的平安、城商行中的寧波、農(nóng)商行中的常熟等；反之，息差面臨較大收窄壓力。單季息差環(huán)比變化當(dāng)季息差/去年同期息差全年息差單季息差環(huán)比變化當(dāng)季息差/去年同期息差全年息差去年息差22Q423Q123Q223Q323Q422Q423Q123Q223Q323Q4國有行中行1bp-5bp-1bp0bp0bp2.4%0.6%-1.3%-3.4%-3.8%-2.0%郵儲0bp-4bp-1bp0bp0bp-7.1%-6.3%-3.4%-2.6%-2.8%-3.8%建行0bp-6bp-1bp0bp0bp-6.5%-7.8%-2.4%-3.4%-3.6%-4.3%交行0bp-6bp-1bp0bp0bp-6.7%-7.5%-5.0%-5.1%-5.3%-5.8%工行0bp-6bp-1bp0bp0bp-11.3%-10.8%-5.5%-3.8%-4.0%-6.1%農(nóng)行0bp-6bp-1bp0bp0bp-12.4%-8.9%-3.8%-4.2%-7.9%國有行0bp-6bp-1bp0bp0bp-7.8%-8.5%-4.7%-3.6%-3.9%-5.2%股份行平安0bp-4bp-1bp0bp0bp2.1%-0.3%0.8%-2.0%-2.2%-0.6%浙商1bp-5bp-1bp0bp0bp-2.2%-2.7%0.1%-2.4%-2.7%-2.0%招行0bp-5bp-1bp0bp0bp-4.5%-5.7%-1.6%-2.4%-2.6%-3.1%華夏-1bp-7bp-1bp0bp0bp-4.3%-3.6%-2.4%-4.0%-3.9%-3.5%光大0bp-5bp-1bp0bp0bp-5.7%-3.6%-4.6%-3.6%-3.6%-3.8%中信0bp-6bp-1bp0bp0bp-3.6%-5.1%-4.8%-3.9%-4.1%-4.5%民生0bp-6bp-1bp0bp0bp-7.0%-8.2%-6.3%-4.7%-4.6%-6.0%浦發(fā)1bp-6bp-1bp0bp0bp-7.3%-9.0%-7.2%-4.1%-4.5%-6.3%興業(yè)0bp-7bp-1bp0bp0bp-13.8%-3.8%-4.9%-5.0%-6.7%股份行0bp-6bp-1bp0bp0bp-5.5%-6.1%-3.4%-3.5%-3.7%-4.2%單季息差環(huán)比變化當(dāng)期息差/去年同期息差全年息差去年息差22Q423Q123Q223Q323Q422Q423Q123Q223Q323Q4寧波0bp-6bp-2bp0bp0bp0.9%-7.2%20.1%-3.8%-3.8%0.3%長沙0bp-7bp-2bp0bp0bp5.2%2.3%1.0%-3.5%-3.5%-1.0%蘇州1bp-6bp-1bp0bp0bp6.3%3.1%0.1%-3.4%-3.8%-1.1%北京0bp-6bp-1bp0bp0bp0.1%-1.4%2.3%-4.1%-4.3%-1.9%城商行青島0bp-6bp-1bp0bp0bp9.4%4.1%-2.9%-4.5%-4.5%-2.0%貴陽-1bp-7bp-2bp0bp0bp0.0%6.4%-11.5%-4.0%-3.8%杭州0bp-7bp-2bp0bp0bp-0.8%-4.0%-0.5%-5.4%-5.4%-3.9%成都1bp-6bp-1bp0bp0bp-11.0%-6.1%-3.4%-3.1%-3.9%-4.1%南京0bp-6bp-1bp0bp0bp-6.0%-8.6%-1.5%-4.3%-4.4%-4.8%江蘇0bp-6bp-1bp0bp0bp1.6%-5.0%-6.8%-3.5%-3.6%-4.8%上海1bp-6bp-1bp0bp0bp-25.5%-16.6%-13.5%-4.8%-5.4%-10.4%城商行0bp-6bp-1bp0bp0bp-4.2%-5.3%-1.5%-4.1%-4.3%-3.8%常熟1bp-4bp-1bp0bp0bp-3.1%-0.7%0.5%-1.3%-1.6%-0.8%青農(nóng)1bp-6bp-1bp0bp0bp4.7%3.5%-0.9%-3.0%-3.5%-1.0%農(nóng)商行港行-1bp-4bp-1bp0bp0bp-3.2%-1.7%-0.7%-2.7%-2.5%-1.9%江陰0bp-4bp-1bp0bp0bp-4.9%-2.9%-2.1%-2.6%-2.5%-2.5%無錫1bp-4bp-1bp0bp0bp-9.5%-7.8%-4.4%-2.9%-3.3%-4.6%蘇農(nóng)1bp-4bp-1bp0bp0bp5.7%-12.2%-1.7%-2.4%-2.8%-5.0%渝農(nóng)0bp-6bp-2bp0bp0bp-8.5%-10.7%-8.0%-4.2%-4.4%-6.9%農(nóng)商行0bp-5bp-1bp0bp0bp-4.6%-6.2%-4.3%-3.2%-3.4%-4.3%上市銀行0bp-6bp-1bp0bp0bp-6.9%-7.7%-4.1%-3.6%-3.8%-4.8%息差：進一步降息的概率不大核心關(guān)注要點01息差：進一步降息的概率不大核心關(guān)注要點01數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：右圖統(tǒng)計時間區(qū)間為2011-2021年。市場關(guān)心：未來是否會進一步降息，概率有多大？我們認為：2023年進一步降息的概率較低，但若經(jīng)濟超預(yù)期下行，則利率仍有可能進一步下降。中長期的維度：從經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)來看，我國市場利率進一步下行的空間有限。（1）從規(guī)律來看，利率作為資金的價格，本質(zhì)年期國債利率和名義GDP增速基本匹配。（2）從目標(biāo)來看，我國2035年人均GDP達到中等發(fā)達國家水平，對應(yīng)2021-2035年復(fù)合名義GDP增速約6.6%，根據(jù)GDP和利率回歸結(jié)果測算，對應(yīng)10年期國債到期收益率約3.0%，當(dāng)前10年期國債到期收益率約為2.8%左右，利率進一步下行空間有限。中短期的維度：利率是否下降取決于經(jīng)濟增長動能是否修復(fù)。根據(jù)浙商證券宏觀研究團隊預(yù)測，2023年經(jīng)濟增速中樞高于2022年，預(yù)測2023年實際GDP增速5.1高于2022年3.5%的水平。（1）潛在有利方向是防疫進一步動態(tài)優(yōu)化，可能帶來經(jīng)0.4pc。主要國家的名義GDP增速和平均利率水平正相關(guān) 經(jīng)濟增長情況對應(yīng)十年期國債利率水平測算中國西班牙意大利中國西班牙意大利澳大利亞英國法國y=0.3669x+0.0054日本德國實際GDP增速6.50%5.50%4.50%3.50%2.50%4.04.39%4.03%3.66%3.29%2.92%GDP平減指數(shù)3.04.03%3.66%3.29%2.92%2.56%2.13.70%3.33%2.96%2.59%2.23%1.03.29%2.92%2.56%2.19%1.82%0.02.92%2.56%2.19%1.82%1.46%近10年平均10Y國債利率3.00%近10年平均10Y國債利率2.00%1.00%0.00%0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%近10年復(fù)合名義GDP增速 9息差：進一步收窄的空間有限核心關(guān)注要點01息差：進一步收窄的空間有限核心關(guān)注要點01市場關(guān)心：若降息，銀行息差還有多少下降空間？我們認為：為保證合理資本水平，銀行息差下行空間已經(jīng)極為有限，基本在2022年將觸及平衡線,2023年下降空間有限。銀行需要利潤來內(nèi)生補充資本，以支持實體經(jīng)濟增長。假設(shè)2035年我國人均GDP達到中等發(fā)達國家水平，不考慮外部資本補充的情況下，銀行需保證8.9%的ROE方可實現(xiàn)資本內(nèi)生補充。2021年商業(yè)銀行ROE為9.6%，2022年以來繼續(xù)同比下降，即2023年上市銀行凈利潤可支撐信貸增速為9.5%，低于22Q3平均的信貸同比增速；從盈利能力更弱的全行業(yè)來看，非上市的城農(nóng)商行盈利能力承壓，恐怕將導(dǎo)致進一步的信貸投放缺口。銀行分紅是財政收入的重要來源2021年上市銀行現(xiàn)金分紅5466億，約62%流向國有股東，占到2021年占全國非稅財政收入的2023年上市銀行內(nèi)生性貸款增速將低于10%類型2022E ROE 2023年上市銀行內(nèi)生性貸款增速將低于10%類型2022E ROE 2023E潤 分紅例 CET1內(nèi)生貸款同比國有行11.5%14,41130%11.9%9.0%12.8%股份行11.4%5,58625%10.2%9.9%7.5%城商行12.9%1,90926%10.3%11.7%13.7%農(nóng)商行10.9%27226%11.7%9.2%10.2%上市行11.6%22,17826%11.8%9.5%11.5%商業(yè)銀行8.9%22,38526%10.6%8.0%11.3%實際GDP增速6.50%5.50%實際GDP增速6.50%5.50%4.50%3.50%2.50%GDP平減指數(shù)4.014.2%12.9%11.5%10.2%8.8%3.012.9%11.5%10.2%8.8%7.4%2.111.6%10.3%8.9%7.6%6.2%1.010.2%8.8%7.4%6.1%4.7%0.08.8%7.4%6.1%4.7%3.4%22Q1-3凈利潤22Q3總資產(chǎn)ROA占比同比增速占比同比增速22Q1-3同比變化國有行57.1%6.3%48.2%13.1%0.89%-3bp股份行23.6%9.0%20.8%7.1%0.84%1bp城商行13.0%15.6%15.8%10.2%0.63%3bp農(nóng)商行4.5%-57.7%16.2%10.2%0.26%-43bp數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：內(nèi)生性貸款增速測算：上市銀行為2021年之前上市的36家銀行，商業(yè)銀行數(shù)據(jù)應(yīng)用《商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)情況表（季度）》。假設(shè)：①上市銀行2022年ROE同比變化幅度與前三季度一致，2022、2023年凈利潤同比增速與2022年前三季度凈利潤同比增速持平；②2023年分紅比例與2021年分紅比例持平；③2023年CET1（即核心一級資本充足率）與2022年年中持平；④貸款在加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)中的占比不變；⑤商業(yè)銀行盈利數(shù)據(jù)偏低主要受非上市農(nóng)商行三季度凈利潤大幅下滑影響。 10息差：緩釋壓力的可能路徑核心關(guān)注要點01息差：緩釋壓力的可能路徑核心關(guān)注要點01市場關(guān)心：若監(jiān)管需要降息，而銀行息差下降空間有限，未來可能會如何緩解銀行盈利壓力？我們認為：如被迫降息，未來有多種潛在路徑可緩解銀行盈利與資本壓力。ROA：通過貨幣寬松、存款降息、兼并重組，緩解銀行成本壓力。①貨幣寬松：降低銀行主動負債成本；②存款降息：我國存款降息仍有空間。與美國相比，2012年以來，美國平均的新發(fā)生1年期定期存款利率0.33%，比1年期國債利率低21bp。而2.00%（大型銀行）、2.25%（中小銀行），比1年期國債利率基本持平、高26bp（值得注意的是，2.00%為新發(fā)生存款利率，銀行存量存款成本可能更高。22H1國有行平均定期存款成本為2.77%）。③兼并重組：通過減少銀行數(shù)量，提升經(jīng)營效率與風(fēng)險抵御能力，緩解存款競爭壓力。減少最多20.8萬億元，大約可以節(jié)約9.8%。（詳見月9日報告《新巴Ⅲ對銀行經(jīng)營與投資行為的影響》）核心一級資本充足率：ROE ＝ ×E

＝

A

× EROE ＝ ×（1/風(fēng)險加權(quán)系數(shù)）×（1/核心一級資本充足率）潛在措施潛在措施潛在措施潛在措施

監(jiān)管審慎原則考慮下調(diào)的可能性很小11風(fēng)險：真實不良生成有望回落核心關(guān)注要點01風(fēng)險：真實不良生成有望回落核心關(guān)注要點01PAGEPAGE13展望2023年全年，上市銀行真實不良生成壓力有望穩(wěn)中回落；節(jié)奏上看，不良生成壓力前高后低。主要基于：基本面角度，經(jīng)濟動能有望修復(fù)，驅(qū)動風(fēng)險邊際企穩(wěn)。根據(jù)浙商證券宏觀團隊，預(yù)計2023年經(jīng)濟增速中樞高于2022年，預(yù)測全年實際GDP增速5.1高于2022年3.5%的水平。節(jié)奏上看，預(yù)計23Q1或Q2真實不良生成壓力見頂，后續(xù)邊際回落。流動性角度，地產(chǎn)領(lǐng)域信用從緊到寬，風(fēng)險邊際改善。主要風(fēng)險領(lǐng)域：①地產(chǎn)風(fēng)險，房企暴雷態(tài)勢有望趨緩，保交房大力推進，有望驅(qū)動2023年房地產(chǎn)真實與賬面不良生成率改善。②涉政業(yè)務(wù)，底線思維下預(yù)計不良生成保持低位。政府平臺業(yè)務(wù)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率極低，弱區(qū)域弱資質(zhì)主體可能出現(xiàn)零星點狀風(fēng)險暴露。③零售業(yè)務(wù)，風(fēng)險生成取決于疫情防控和經(jīng)濟狀態(tài)，2023年不良生成大概率不會壞于2022年。若防疫進一步動態(tài)優(yōu)化，零售業(yè)務(wù)的需求和風(fēng)險均有望迎來較大改善。真實不良TTM生成率與克強指數(shù)相關(guān)真實不良TTM生成率 克強指數(shù)-12月移動平均3%3%2%2%1%1%11Q211Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q3

01551010515200

2023年經(jīng)濟增長中樞高于2022年克強指數(shù)-12個月移動平均（左軸） GDP-四個季度移動平GDP-預(yù)測值1510511/1212/611/1212/612/1213/613/1214/614/1215/615/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。真實不良TTM生成率取自老16家銀行數(shù)據(jù)?？藦娭笖?shù)、GDP增速單位為%。左圖克強指數(shù)為逆序顯示。右圖GDP-預(yù)測值為浙商宏觀22Q4-2023年當(dāng)季實際GDP增速預(yù)測值，計算四個季度移動平均后的數(shù)值。風(fēng)險：地產(chǎn)風(fēng)險暴露有望趨緩核心關(guān)注要點01風(fēng)險：地產(chǎn)風(fēng)險暴露有望趨緩核心關(guān)注要點01預(yù)計2023年房地產(chǎn)真實與賬面不良生成均有望改善。真實風(fēng)險的維度：地產(chǎn)暴雷趨緩、銀行減損。①剩余可出險房企數(shù)量角度來看，暴雷節(jié)奏有望趨緩。截至最新，銷售額前100強房企中有40家房企出險，前30強中14家房企出險。其中，22Q3和Q4暴雷頻次已經(jīng)相較Q1和Q2的高峰期有所回落。②金融賬面風(fēng)險的維度：展期可平緩不良生成壓力。以“地產(chǎn)十六條”為代表的政策，使得銀行可以“以時間換空間”，延緩風(fēng)險暴露速度，爭取化解風(fēng)險的時間。①針對存量貸款，政策支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期，自2022年月起半年到期的，可以允許超出原規(guī)定多展期1年，可不調(diào)整貸款分類。一般開發(fā)貸融資期限上限為3年，政策規(guī)定展期上限為1.5年，多展2022年月起半年內(nèi)，向?qū)ｍ椊杩钪С猪椖堪l(fā)放的配套融資，在貸款期限內(nèi)不下調(diào)風(fēng)險分類，相應(yīng)最長融資期限為3年。銷售前30強房企出險情況出險 未出險2015 610

銷售前100強房企出險情況出險 未出險32373237221266040

2022年以來房企暴雷頻次趨緩國企 民企 有國資背景的企業(yè)181873151212105 8 120 2國企 民

20202有國資背景的企業(yè) 國企

50民企 有國資背景的企業(yè)

21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4數(shù)據(jù)來源：公司公告、wind及公開媒體新聞?wù)?，浙商證券研究所。銷售前100強房企名單取自2021年克爾瑞全口徑銷售排名前100房企。注：考慮到當(dāng)下金融機構(gòu)對于房企的資金支持十分謹慎，出險房企按照最早出現(xiàn)商票等融資工具違約、展期等信號計算出險日期，因數(shù)據(jù)可及性對房企出險與否、出險時間判斷可能存在一定偏差。風(fēng)險：保交房可使得銀行減損核心關(guān)注要點01風(fēng)險：保交房可使得銀行減損核心關(guān)注要點01道Ⅱ——道Ⅱ——保交房的資金缺口與風(fēng)險化解路徑》。PAGE14預(yù)計保交房（地產(chǎn)風(fēng)險化解）將成為未來金融工作重心，銀行受益于“減損”邏輯。保交房的必然性：①涉眾，保交房涉及的民眾眾多，關(guān)系民眾切身利益和社會大局穩(wěn)定，地方政府有責(zé)任推動保交房。②涉險（金融企業(yè)），房地產(chǎn)作為銀行的壓艙石資產(chǎn)，有動力推動保交房，維持房地產(chǎn)融資市場平穩(wěn)有序。（施工相關(guān)的施工方及供應(yīng)假設(shè)總貨值為100未取得預(yù)售取得預(yù)售（工程進度30%）假設(shè)總貨值為100未取得預(yù)售取得預(yù)售（工程進度30%）建筑封頂（工程進度50%）銷售30%銷售50%銷售80%銷售30%銷售50%銷售80%核心假設(shè)銷售相關(guān)銷售進度0%30%50%80%30%50%80%貸款的還款比例0%30%50%100%30%50%100%施工相關(guān)工程進度30%30%30%30%50%50%50%工程款撥付比例0%0%0%0%30%30%30%銷售折價60%60%60%60%60%60%60%保交樓資金測算剩余貨值（銷售價為原價的60%）60423012423012交樓所需支付建安成本（含前期欠款）30303030212121交樓所需外部資金18--9無法交房購房者損失-152540152540按揭發(fā)放銀行損失-152540152540開發(fā)貸銀行的損失282014-2014-施工相關(guān)主體損失9999666保交房購房者損失按揭發(fā)放銀行損失開發(fā)貸銀行的損失-814--5-施工相關(guān)主體損失墊資的按揭銀行或地方政府18--9數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所。各類主體損失情況測算過程詳見浙商證券銀行團隊2022年8月12日報告《銀行地產(chǎn)：破局之

房企流動性緊張 項目停工 更多債務(wù)到期 更多項目停工 地產(chǎn)銷售走弱 房企銷售資金回籠不暢房企銷售資金回籠不暢房企流動性問題加劇房企流動性問題加劇房企面臨資不抵債風(fēng)險

房企流動性緊張 項目停工 項目復(fù)工 更多項目復(fù)工 足值項目剩余資金覆蓋其他項目 地產(chǎn)銷售改善 房企銷售資金回籠加快房企銷售資金回籠加快房企流動性改善風(fēng)險：推進保交樓的動力和堵點核心關(guān)注要點01風(fēng)險：推進保交樓的動力和堵點核心關(guān)注要點01銀行推動保交樓的動力來自減損，堵點包括合規(guī)、免責(zé)、押品等方面。動力：銀行推進保交樓的動力主要來自減損，具體判斷思路見下圖。堵點：①合規(guī)堵點：開發(fā)貸提用受上限限制，額度上限為總投的70%且不高于總投-銷售回款-土地購置費用；不能向地產(chǎn)項目公司投流貸。②免責(zé)堵點。地產(chǎn)十六條提出新發(fā)放配套融資形成不良，相關(guān)機構(gòu)和人員已盡職的，可予免責(zé)?！y點在于突破銀行條線利益劃分，需從上而下推動，后續(xù)重點關(guān)注銀行對新增融資的責(zé)任劃分、績效考核等執(zhí)行落地情況。③押品堵點：新增配套融資參照一般貸款審批要求，需追加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增信或擔(dān)保?！y點在于房企資產(chǎn)評估的公允性和資產(chǎn)跨區(qū)域抵押，以及房企自身陷入資不抵債危機無法提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，地產(chǎn)十六條指出新增配套融資的承貸主體與專項借款支持項目的實施主體一致，政府組織的審計評估作為背書或者政府組織的保交樓運作主體有望介入，將提高銀行參與保交樓的意愿。是否保交房是否可覆蓋即：剩余可變現(xiàn)貨值是否保交房是否可覆蓋即：剩余可變現(xiàn)貨值>保交房所需資金？項目是否足值即：剩余可變現(xiàn)貨值>(保交房所需資金+項目負債）?按揭貸銀行：有意愿和主動權(quán)參與保交房。開發(fā)貸銀行：無意愿參與保交房。按揭貸銀行：有意愿，但無主動權(quán)參與保交房（地產(chǎn)十六條鼓勵按揭銀行提供配套融資）。開發(fā)貸銀行：有意愿和主動權(quán)參與保交房。否是否開發(fā)貸是否有余額否是否開發(fā)貸是否有余額。 是是否否開發(fā)貸銀行：無意愿參與保交房。按揭貸銀行：有意愿參與保交房。開發(fā)貸銀行：無意愿參與保交房。按揭貸銀行：無意愿參與保交房。開發(fā)貸銀行：無意愿參與保交房。按揭貸銀行：有意愿，但無主動權(quán)參與保交房（地產(chǎn)十六條鼓勵按揭銀行提供配套融資）。凈損失是否小于按揭貸即：0<保交房所需資金-剩余可變現(xiàn)貨值<按揭貸款余額？按揭貸銀行：有意愿和主動權(quán)參與保交房。 15數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，浙商證券研究所。風(fēng)險：銀行的地產(chǎn)貸款敞口核心關(guān)注要點01風(fēng)險：銀行的地產(chǎn)貸款敞口核心關(guān)注要點0122H1上市行房地產(chǎn)貸款占比較20A下降，城農(nóng)商行對公房地產(chǎn)貸款占比降幅大于國股行，國股行按揭占比降幅大于其他銀行。整體來看：22H1上市行對公房地產(chǎn)貸款、按揭貸款占比分別較20A下降0.7pc、1.6pc至5.0%、24.6%。分類型看：22H1國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行對公地產(chǎn)貸款占比分別較20A下降0.2pc、1.4pc、2.0pc、1.9pc至4.0%、7.0%、較20A變化 22H1 較20A變化類型 銀行 22H122H1 較20A變化 22H1 較20A變化按揭貸款按揭貸款類型 銀行較20A變化22H1 較20A變化 22H1對公地產(chǎn)貸款對公地產(chǎn)貸款按揭貸款類型 銀行對公地產(chǎn)貸款6.4%、6.3%；按揭貸款占比分別較20A下降2.2pc、0.8pc較20A變化 22H1 較20A變化類型 銀行 22H122H1 較20A變化 22H1 較20A變化按揭貸款按揭貸款類型 銀行較20A變化22H1 較20A變化 22H1對公地產(chǎn)貸款對公地產(chǎn)貸款按揭貸款類型 銀行對公地產(chǎn)貸款0.2%-0.1pc10.7%0.4pc0.7%-0.4pc14.1%2.7pc0.9%0.0pc7.6%-0.2pc-0.3pc-0.3pc2.0% -0.4pc9.1%0.8%-0.1pc-0.2pc9.6%4.9%n.a. n.a.11.3%-4.7pc13.4%0.3pc0.7%0.7%-0.4pc16.1%-1.9pc0.3pc17.8%-4.5pc16.2%-3.6pc18.1%-2.5pc國有行國有行建行郵儲交行3.2%-0.6pc28.9%-1.9pc城商行鄭州長沙蘭州5.1%1.7pc9.4%-1.4pc農(nóng)商行紫金合計6.3%-1.9pc14.7%-1.4pc4.3% -0.2pc25.7%-2.4pc3.9%-1.4pc4.5%1.2pc4.5%-0.7pc28.5%-2.3pc6.0%6.2%-3.8pc19.4%-1.5pc3.8% -0.4pc32.2%-3.0pc-1.2pc16.0%-2.7pc2.5%0.9pc 31.9%-1.7pc8.0%1.0pc7.1%-0.2pc7.0% 1.0pc21.6%-0.6pc6.1%-3.3pc13.1% -1.8pc合計 4.0% -0.2pc28.6% -2.2pc10.6%-3.6pc12.6%1.3pc股份行民生浦發(fā)平安浙商5.8%-0.6pc19.6%-0.9pc7.0%-1.8pc18.7%-7.1pc7.0%-1.0pc23.2%-3.4pc10.5%-2.3pc12.6%-2.6pc4.9%-2.4pc13.8%0.9pc3.1%-0.9pc 15.2%-1.2pc6.7% -1.1pc23.4%-1.9pc9.2%-0.9pc17.6%-2.0pc8.5%-2.8pc14.1%0.8pc4.9% -2.6pc13.4%-0.5pc上市行合計 5.0% -0.7pc 24.6% -1.6pc6.7%-1.0pc 18.3%-0.4pc3.9%0.4pc14.1%-0.1pc9.2%-1.0pc8.8%-0.2pc4.2%-3.2pc16.6%-2.9pc5.3%-2.1pc16.7%0.3pc3.3%3.3%-1.9pc-1.9pc12.6%0.0pc12.1%-1.7pc6.6%0.2pc18.0%-1.0pc合計 7.0% -1.4pc 17.7% -0.8pc8.6%-1.2pc 14.6%1.7pc合計 6.4% -2.0pc 13.9% -1.3pc數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。數(shù)值越大，顏色越紅。風(fēng)險：地產(chǎn)貸款的終局損失核心關(guān)注要點01風(fēng)險：地產(chǎn)貸款的終局損失核心關(guān)注要點01銀行表內(nèi)地產(chǎn)融資的最終損失，核心取決于房地產(chǎn)企業(yè)是資不抵債還是流動性風(fēng)險。結(jié)論：在謹慎中性假設(shè)下，大部分房企是流動性風(fēng)險，少部分資不抵債。根據(jù)《銀行地產(chǎn)：破局之道Ⅱ》報告測算，22家可測算資金缺口的出險房企中3家存在資不抵債風(fēng)險，19家是流動性風(fēng)險，測算全樣本資不抵債的缺口是6541億元（占出險房企樣本總資產(chǎn)的6%，出險房企樣本凈資產(chǎn)的40%）。展望未來，如果保交樓順利推進，有利于假設(shè)條件的改善，即完工占比提升及項目折扣率提升，房企流動性盤活，資不抵債缺口減少，銀行的存量地產(chǎn)貸款有望在未來得到房企償付或者通過抵押品處置回收資金。敏感性測試：不同折扣率和不同在建項目完工占比對應(yīng)的資不抵債缺口（億元）折現(xiàn)率假設(shè)變化完工占比假設(shè)變化10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10%-70,158-63,040-55,921-48,818-42,444-36,718-31,285-26,424-22,398-19,85820%-68,282-59,287-50,323-41,554-33,904-26,840-21,265-17,837-14,537-12,18230%-66,406-55,535-44,779-34,751-25,728-19,367-15,052-11,446-8,836-6,73240%-64,530-51,827-39,573-28,146-19,288-14,074-9,779-7,066-4,753-2,44150%-62,654-48,123-34,544-21,769-14,850-9,487-6,374-3,632-2,121-1,89360%-60,778-44,530-29,516-17,638-10,719-6,541-3,370-2,354-1,950-1,77970%-58,902-41,053-24,573-14,097-7,679-3,966-2,716-2,030-1,848-1,66580%-57,035-37,701-20,663-10,833-5,464-3,205-2,267-1,939-1,745-1,55190%-55,183-34,348-17,468-8,199-3,867-2,820-2,054-1,848-1,642-1,436100%-53,331-30,996-14,582-6,330-3,546-2,435-1,974-1,756-1,539-1,322數(shù)據(jù)來源：wind，公司財報，浙商證券研究所?？趶綖?7家出險房企的潛在資不抵債缺口，測算過程詳見浙商證券銀行團隊2022年8月12日報告《銀行地產(chǎn)：破局之道Ⅱ——保交樓的資金缺口與風(fēng)險化解路徑》。17風(fēng)險：不同銀行地產(chǎn)壓力分化核心關(guān)注要點01風(fēng)險：不同銀行地產(chǎn)壓力分化核心關(guān)注要點01各家銀行的地產(chǎn)壓力分化，終局損失看敞口大小、合作開發(fā)商質(zhì)地、項目質(zhì)地。開發(fā)貸的角度：開發(fā)貸敞口越大、合作開發(fā)商及項目質(zhì)地越差，開發(fā)貸終局損失越大。①敞口角度，對公房地產(chǎn)貸款占比越高，地產(chǎn)壓力越大，22H1末國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行對公地產(chǎn)貸款占比分別為4.0%、7.0%、6.4%、6.3%，股份行占比最高；②房企角度，合作房企開發(fā)商質(zhì)地越差，得到各類政策支持的優(yōu)先級越低，無法交樓的負循環(huán)加劇，房企資不抵債的概率越高，銀行面臨的終局損失越大。根據(jù)銷售TOP30出險房企貸款占比來看，國有行中工行和農(nóng)行、股份行中民生和浙商銀行占比較高。③項目角度，項目質(zhì)地越差，如城市層級越低，房價下跌的概率越大，房企資不抵債的缺口越大，銀行面臨的終局損失越大。值得注意的是，興業(yè)銀行、招商銀行等已計提相當(dāng)體量撥備，遠超目前暴露的風(fēng)險貸款余額，實際減值進度較為提前。銷售的出險房企披露的用信分布銷售的出險房企披露的用信分布 工行 中行 農(nóng)行 建行 郵儲 交行 中信 興業(yè) 華夏 招行 民生 浦發(fā) 平安 光大 浙商 報告期中國恒大1031724228894811829392105 11320H1世貿(mào)集團581535420H1旭輝集團1920598265163456548339121721Q3中南建設(shè)15202776838666147920A金科集團833018222035299939252221Q3陽光城181013321289553682173185220Q3龍光集團7127917297151120H1融信集團4272331271459351941720A正榮地產(chǎn)18381735291222562966321521Q1榮盛地產(chǎn)81530147875101620Q3合計用信規(guī)模3631624232771914431326270179872227119220249/占對公房地產(chǎn)貸款比例23.631.092.9110.737.876.234.5024.277.004.0111.7113.99/對公貸款不良率5.475.673.972.981.011.902.892.150.622.822.993.830.772.560.90截至22H1末銀行地產(chǎn)風(fēng)險暴露比例測算興業(yè)招行對公地產(chǎn)撥貸比13.11%8.63%房地產(chǎn)撥備覆蓋率610%306%對公地產(chǎn)撥備額 43,72934,291對公地產(chǎn)不良額7,17111,208房地產(chǎn)風(fēng)險暴露額16,59318,589房地產(chǎn)風(fēng)險暴露比例測算4.97%4.68%18數(shù)據(jù)來源：wind，公司財報，公開媒體報告整理，浙商證券研究所。單位：億元/%。22H1末房地產(chǎn)暴露比例=22H1末對公地產(chǎn)不良率+（22H1對公關(guān)注貸款額-20A對公關(guān)注貸款額）/22H1末地產(chǎn)貸款余額。招行對公關(guān)注額為披露口徑，興業(yè)對公關(guān)注額=關(guān)注貸款×對公貸款/貸款總額。因數(shù)據(jù)可及性統(tǒng)計結(jié)果可能跟實際情況存在偏差。數(shù)值越大，顏色越紅。數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。右圖測算詳見2022年8月12日報告《銀行地產(chǎn)：破局之道Ⅱ——保交樓的資金缺口與風(fēng)險化解路徑》。數(shù)值越大，顏色越紅。19各家銀行的地產(chǎn)壓力分化，終局損失看敞口大小、合作開發(fā)商質(zhì)地、項目質(zhì)地。按揭貸的角度：涉險按揭貸款占比越大，項目質(zhì)地和合作房企質(zhì)地越差的銀行，按揭貸的風(fēng)險壓力越大。國有行 工交中行9.5%城商行國有行 工交中行9.5%城商行貴陽8.8%農(nóng)商行 港常蘇農(nóng)紫金 n.a.瑞豐 n.a.滬農(nóng) n.a.合計 5.5%7.6%7.9%7.1%7.3%6.9%7.0%6.5%6.8%5.7%6.3%合計 7.0%5.8%5.8%5.6%5.4%5.3%5.1%股份行 華夏平安5.9%5.8%5.7%5.4%5.3%5.0%4.4%4.7%2.7%3.6%1.9%2.9%北京 n.a.蘭州 n.a.合計 5.5%合計 5.1%銀行類型銀行名稱停貸項目數(shù)top10的城市占全行網(wǎng)點數(shù)交行17.9%建行13.1%國有行工行12.6%中行12.2%郵儲9.2%農(nóng)行10.4%民生26.8%招商23.5%光大23.6%華夏23.4%股份行興業(yè)24.6%平安19.6%中信21.2%浦發(fā)18.3%浙商22.6%城農(nóng)商行36.2%合計14.2%近3總貸款銀行類型款占總貸款銀行近3年新增按揭貸類型近3款占總貸款銀行類型7.7%6.6%6.4%5.5%5.1%3.9%3.8%風(fēng)險：未來房地產(chǎn)新模式展望核心關(guān)注要點01風(fēng)險：未來房地產(chǎn)新模式展望核心關(guān)注要點012020多次會議指出地產(chǎn)要探索新發(fā)展模式，2023年兩會后有望迎來地產(chǎn)中長期發(fā)展規(guī)劃?？梢钥吹?021年底中央經(jīng)濟工作會議首提房地產(chǎn)“探索新的發(fā)展方式”，后續(xù)2022年3月國務(wù)院金融委會議提出：“要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，以及2022年二十大報告提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。二十大定調(diào)后，2023預(yù)計房地產(chǎn)中長期規(guī)劃將圍繞多主體供給、多渠道保障、租購并舉等重點方向展開。具體來看：①多主體供給，主要指引入更多主體參與居住用地和住房供給，預(yù)計地方政府主導(dǎo)的經(jīng)營機構(gòu)參與住房供給的比例會進一步提升。②多渠道保障，通過各個層面改革建立起“低端有保障、中端有供應(yīng)、高端有市場”的多層次住房供應(yīng)體系，預(yù)計現(xiàn)階段重點發(fā)展以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的公共住房保障體系。③租購并舉，是實現(xiàn)前述多主體供給、多渠道保障的重要制度保障，保護承租方的合法權(quán)益，才能打破“重售輕租”的市場格局。展望未來，隨著問題房企出清，房地產(chǎn)回歸健康發(fā)展，銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險趨于平穩(wěn)，房地產(chǎn)貸款投放有望回歸平穩(wěn)有序。資料來源：人民論壇《新時代的住房制度及改革》、新華社、中國政府網(wǎng)、人民網(wǎng)、浙商證券研究所。風(fēng)險：銀行涉政業(yè)務(wù)風(fēng)險展望核心關(guān)注要點01風(fēng)險：銀行涉政業(yè)務(wù)風(fēng)險展望核心關(guān)注要點01于全省金融工作情況的報告》。于全省金融工作情況的報告》。展望未來，預(yù)計涉政業(yè)務(wù)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率極低，不良生成有望維持穩(wěn)定，后續(xù)重點關(guān)注平臺和所屬政府的還款意愿和還款能力。不排除部分弱區(qū)域弱資質(zhì)的主體可能會有風(fēng)險暴露，主要是受疫情和地產(chǎn)影響，各地財政壓力加大，以及監(jiān)管導(dǎo)向是清理規(guī)范地方融資平臺公司，弱區(qū)域弱資質(zhì)主體可能出現(xiàn)零星點狀風(fēng)險暴露。涉政業(yè)務(wù)風(fēng)險重點考察因素結(jié)論：涉政平臺與地方政府信用掛鉤，涉政平臺業(yè)務(wù)風(fēng)險有底線，各地政府有意愿維護涉政平臺信用情況，后續(xù)重點關(guān)注各地政府表態(tài)。涉政業(yè)務(wù)風(fēng)險重點考察因素結(jié)論：涉政平臺與地方政府信用掛鉤，涉政平臺業(yè)務(wù)風(fēng)險有底線，各地政府有意愿維護涉政平臺信用情況，后續(xù)重點關(guān)注各地政府表態(tài)。例證：①2022年9月甘肅省政府報告指出對重點發(fā)債企業(yè)逐筆督促落實償債資金來源，對存在兌付風(fēng)險的到期債券，第一時間進行預(yù)警并介入處置，確保所有債券均按期足額兌付。特別是持續(xù)深入開展蘭州建投風(fēng)險處置化解工作，確保蘭州建投公開市場債券剛性兌付。②2022年11月財預(yù)〔2022〕137號指出，指導(dǎo)山東逐步降低高風(fēng)險地區(qū)債務(wù)風(fēng)險水平。結(jié)論：隨著經(jīng)濟逐步修復(fù)，政府開源節(jié)流方案推進，涉政平臺的還款能力有望改善。 還款能力 結(jié)論：隨著經(jīng)濟逐步修復(fù)，政府開源節(jié)流方案推進，涉政平臺的還款能力有望改善。節(jié)流：2022年以來LPR多次調(diào)降，城投平臺可以通過借新?lián)Q舊、債務(wù)展期減輕存量負債償債壓力。節(jié)流：2022年以來LPR多次調(diào)降，城投平臺可以通過借新?lián)Q舊、債務(wù)展期減輕存量負債償債壓力。若防疫進一步動態(tài)優(yōu)化，預(yù)計2023年地方疫情支出將較2022年大幅減少，有望緩解地方政府財政壓力，提升償債能力。開源：可通過培育地方稅源，增加優(yōu)質(zhì)國企利潤上繳，盤活存量資產(chǎn)等方式增加地方政府收入重點關(guān)注②：政府可行的開源節(jié)流方案重點關(guān)注②：政府可行的開源節(jié)流方案資料來源：中國政府網(wǎng)、甘肅人大網(wǎng)、浙商證券研究所。備注：①財預(yù)〔2022〕137號：關(guān)于貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動能轉(zhuǎn)換推動綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見》的實施意見；②甘肅省政府報告為2022年9月《甘肅省人民政府關(guān)21風(fēng)險：涉政業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口測算核心關(guān)注要點01風(fēng)險：涉政業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口測算核心關(guān)注要點0122H1末上市行測算涉政貸款余額為13萬億，占比為9.6%，其中城商行涉政貸款占比最高?？紤]到披露政府平臺敞口的銀行較少，本文采用租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款測算上市行涉政貸款敞口。13.45萬億，占上市行貸款總額為9.6%。作為對比，22H1末上市行房地產(chǎn)貸款余額為41萬億，占貸款總額比例為29.5%，其中對公房地產(chǎn)貸款為7萬億，占貸款總額比例為5%。分類型看，城商行涉政貸款占比最高，22H1末城商行、農(nóng)商行、國有行、股份行測算的涉政貸款占比分別為15.0%、10.8%、9.4%、9.2%，貸款占比分別較21年末提升0.4pc、0.5pc、0.2pc、0.1pc。類型 簡稱 類型 簡稱 類型 簡類型 簡稱 類型 簡稱 類型 簡國有行中國銀行國有行中國銀行23,82114.1%20,43213.0%城商行南京銀行2,88231.9%2,51731.9%農(nóng)商行滬農(nóng)商行80412.7%73512.0%國有行工商銀行19,2248.6%17,3948.4%城商行上海銀行2,18817.1%2,16717.7%農(nóng)商行渝農(nóng)商行72111.7%64111.0%國有行建設(shè)銀行19,1179.4%17,8499.5%城商行江蘇銀行1,97412.9%1,73812.4%農(nóng)商行青農(nóng)商行27011.1%25110.8%國有行農(nóng)業(yè)銀行16,5588.8%15,0718.8%城商行北京銀行1,90710.7%1,85111.1%農(nóng)商行無錫銀行25520.5%24921.2%國有行交通銀行6,9859.9%6,5079.9%城商行寧波銀行1,67016.9%1,46817.0%農(nóng)商行紫金銀行1539.9%1188.4%國有行郵儲銀行1,3471.9%1,3512.1%城商行成都銀行1,07323.5%82521.2%農(nóng)商行常熟銀行975.2%724.4%國有行平均14,5099.4%13,1019.2%城商行杭州銀行84812.8%68611.7%農(nóng)商行江陰銀行828.2%717.7%股份行平安銀行n.a.n.a.n.a.n.a.城商行重慶銀行53916.0%46614.8%農(nóng)商行張家港行756.8%696.9%股份行民生銀行5,3795,14912.7%城商行齊魯銀行47819.8%42719.7%農(nóng)商行蘇農(nóng)銀行726.9%616.4%股份行中信銀行4,7784,5629.4%城商行鄭州銀行45214.3%33711.7%農(nóng)商行瑞豐銀行171.9%131.6%股份行華夏銀行4,4004,08718.5%城商行長沙銀行3077.6%2236.0%農(nóng)商行平均25510.8%22810.3%股份行浦發(fā)銀行4,3204,2168.8%城商行蘇州銀行24910.5%22710.6%上市行合計134,4799.6%122,4709.4%股份行興業(yè)銀行4,1233,7888.6%城商行青島銀行2218.3%2058.4%股份行光大銀行2,5272,4257.3%城商行貴陽銀行1656.1%1666.5%股份行浙商銀行2,1471,89614.1%城商行廈門銀行1548.3%1468.3%股份行招商銀行1,8121,7483.1%城商行蘭州銀行1496.8%1627.5%股份行平均3,6869.2%3,4849.1%城商行西安銀行1387.4%1065.8%城商行平均90515.0%80714.6%12.8%9.5%19.1%8.9%8.6%7.2%14.6%3.1%22數(shù)據(jù)來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。上表余額取自銀行“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”貸款余額。單位：億元。顏色越紅，占比越低。采取“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”口徑測算涉政貸款敞口的合理性在于，根據(jù)“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”的定義和范圍，城投平臺屬于該分類下商業(yè)服務(wù)業(yè)-投資與資產(chǎn)管理項。風(fēng)險：銀行零售業(yè)務(wù)風(fēng)險展望核心關(guān)注要點01風(fēng)險：銀行零售業(yè)務(wù)風(fēng)險展望核心關(guān)注要點01PAGEPAGE26預(yù)計2023年國內(nèi)零售不良生成不會壞于2022年。零售貸款風(fēng)險與防疫、經(jīng)濟密切相關(guān)，隨著防疫優(yōu)化推進、穩(wěn)增長政策發(fā)力，預(yù)計2023年零售不良生成壓力不會壞于2022年，并有望邊際好轉(zhuǎn)。2020Q2疫情沖擊消退后，招行零售不良生成情況全面向好，其中信用卡不良生成率顯著回落。信用卡風(fēng)險見積極信號：信用卡業(yè)務(wù)不良生成見到改善信號。根據(jù)招行信用卡ABS逾期90天以內(nèi)貸款占比的高頻數(shù)據(jù)來看，2022年6月上海解封后，逾期90天以內(nèi)貸款占比持續(xù)回落，信用卡不良生成壓力邊際緩解。

招行零售不良生成率零售 其他零售 信用卡（右軸）20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3

招行某信用卡ABS逾期90天以內(nèi)金額占比逾期90天以內(nèi) 數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，浙商證券研究所。參考海外，若防疫進一步動態(tài)優(yōu)化，零售業(yè)務(wù)的需求和風(fēng)險均有望迎來較大改善。以美國的情況為例，防疫限制的逐步解除帶動零售信貸需求的增加，零售貸款的整體風(fēng)險呈現(xiàn)逐季降低的態(tài)勢。需求端：零售信貸需求迎邊際修復(fù)。2021年3月以來，美國防疫政策逐步放松，零售信貸需求回暖，零售貸款增加額持續(xù)走高。風(fēng)險端：整體風(fēng)險呈逐季降低態(tài)勢。自美國各州放松防疫政策以來，零售貸款中逾期90天以上貸款的占比逐季降低；大規(guī)模取消防疫限制后，逾期90天以上貸款的占比進一步降低。截至22Q3末，零售貸款中逾期90天以上貸款的占比已降至1.64%。

全美零售貸款增加額大規(guī)模取消防疫的限制大規(guī)模取消防疫的限制美國取消入境隔離政策美國各州放19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3

全美零售貸款中逾期90天以上的占比松防疫政策美國取消入境隔離政策大規(guī)模取消防疫的限制19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3數(shù)據(jù)來源：紐約聯(lián)邦儲備銀行消費者信貸小組，浙商證券研究所。注1：左圖的單位為萬億美元，統(tǒng)計方式為TTM。注2：右圖的單位為%。注3：粉色底紋代表美國疫情反復(fù)的階段，該時段美國的防疫政策呈現(xiàn)收緊→放松→收緊的反復(fù)特征。注4：20Q2末，全美零售貸款中逾期90天以上貸款的占比較20Q1末大幅降低，主要是受到展期政策的影響。美國銀行、富國銀行等全國性銀行，齊昂銀行等區(qū)域性中小銀行均在20Q1的財報中披露對零售貸款的展期措施。至21Q1末，大部分銀行均表示上述展期貸款占全部貸款的比重較小。風(fēng)險：上市行零售業(yè)務(wù)風(fēng)險情況核心關(guān)注要點01風(fēng)險：上市行零售業(yè)務(wù)風(fēng)險情況核心關(guān)注要點012022年以來上市銀行零售貸款不良率小幅上升，其中信用卡、消費貸不良上升幅度高于其他零售貸款。整體來看：22H1絕大部分上市銀行零售貸款不良率均較21A上升，22Q3披露數(shù)據(jù)的銀行零售不良率仍環(huán)比持平或略升。分項來看：2022年以來零售各項貸款不良率均有上升。其中，信用卡、消費貸款不良率上升幅度高于按揭、個人經(jīng)營貸，次級客戶風(fēng)險波動幅度較大。均較21A末上升22H1末均較21A末上升22H1末21A末杭州蘇州農(nóng)行中行滬農(nóng)招行齊魯上海中信光大郵儲興業(yè)青農(nóng)浦發(fā)民生鄭州

銀行零售各類貸款不良情況交通銀行平安銀行交通銀行平安銀行招商銀行分類21A22Q122Q222Q3分類21A22Q122Q222Q3分類21A22Q122Q222Q3個人貸款0.84%0.94%0.94%個人貸款1.21%1.20%個人貸款0.82%0.83%按揭0.34%0.36%0.37%按揭0.34%0.33%按揭0.27%0.29%信用卡2.20%2.71%2.66%信用卡2.11%2.08%信用卡1.72%1.67%個人經(jīng)營貸款0.69%0.70%0.74%新一貸1.01%0.95%小微貸款0.57%0.60%其他1.71%1.82%1.70%汽車1.26%1.28%消費貸1.03%0.95%其他1.40%1.65%其他7.67%8.42%數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，浙商證券研究所。右圖只取22Q3披露零售各類貸款的不良率的銀行。交易面02持倉情緒交易面02持倉：機構(gòu)與外資持倉低位，有望反轉(zhuǎn)交易面判斷02持倉：機構(gòu)與外資持倉低位，有望反轉(zhuǎn)交易面判斷02PAGE27PAGE27數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：右圖統(tǒng)計時間截至2022年11月29日收盤。交易結(jié)構(gòu)有望邊際改善，體現(xiàn)在：內(nèi)資持倉來到歷史低位、外資流出壓力有望緩解。內(nèi)資重倉持股來到底部，反轉(zhuǎn)效應(yīng)可期22Q3末，主動管理型基金重倉持股銀行比例2.9%，已經(jīng)處于歷史低位，反轉(zhuǎn)效應(yīng)可期。①回顧歷史：2012年以來，除2022年以外，主動管理型基金重倉持股銀行比例僅有兩個時間段跌至3.0%以下：14Q1-3、20Q2-Q3。而14Q4、20Q4銀行板塊分別上漲60.1%、9.7%。②子版塊來看：受地產(chǎn)風(fēng)險、經(jīng)濟下行影響，22Q3末股份行的重倉持股比例僅1.0%，來到歷史最低位。匯率有望企穩(wěn)回升，緩解外資流出壓力2022年5月開始美元持續(xù)升值，疊加停貸事件導(dǎo)致地產(chǎn)風(fēng)險加劇，北上資金持續(xù)賣出銀行股。2022年5-11月，北上資金累計賣出銀行股69億元。展望2023年，受益于中國經(jīng)濟的企穩(wěn)向好、美聯(lián)儲加息步伐的潛在放緩，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升，緩解外資流出壓力。根據(jù)浙商證券宏觀團隊，預(yù)計2023年人民幣兌美元匯率預(yù)期改善，轉(zhuǎn)向升值。

銀行股重倉持股比例來到低位股份行 國有行 城商行 農(nóng)商行 銀行股

0.300.10-0.10-0.30

北上資金流向和匯率變化相關(guān)美元兌人民幣環(huán)比變化 北上凈流出(右軸，逆序)

-200-100010016-0917-0216-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-07情緒：不良、反腐、讓利、買單不確定性下降交易面判斷02情緒：不良、反腐、讓利、買單不確定性下降交易面判斷0228數(shù)據(jù)來源：金融時報《回顧五次全國金融工作會議，有何啟示？》，銀保監(jiān)官網(wǎng)，28數(shù)據(jù)來源：金融時報《回顧五次全國金融工作會議，有何啟示？》，銀保監(jiān)官網(wǎng)，wind，浙商證券研究所。市場擔(dān)憂：2023年銀行不良承壓、金融反腐、銀行讓利、地產(chǎn)“買單”的風(fēng)險。我們認為：2023年銀行業(yè)四大不確定性均有希望得到改善，驅(qū)動銀行板塊行情。原因：基于前文對風(fēng)險因素的討論，①基本面角度，經(jīng)濟動能有望修復(fù)，驅(qū)動風(fēng)險邊際企穩(wěn)。②流動性角度，地產(chǎn)領(lǐng)域信用從緊到寬，風(fēng)險邊際改善。主要風(fēng)險領(lǐng)域：地產(chǎn)板塊，2023年銀行房地產(chǎn)真實與賬面不良生成率預(yù)計改善；涉政業(yè)務(wù)，底線思維下預(yù)計不良生成保持低位；原因：基于前文對風(fēng)險因素的討論，①基本面角度，經(jīng)濟動能有望修復(fù)，驅(qū)動風(fēng)險邊際企穩(wěn)。②流動性角度，地產(chǎn)領(lǐng)域信用從緊到寬，風(fēng)險邊際改善。主要風(fēng)險領(lǐng)域：地產(chǎn)板塊，2023年銀行房地產(chǎn)真實與賬面不良生成率預(yù)計改善；涉政業(yè)務(wù)，底線思維下預(yù)計不良生成保持低位；2023年不良生成大概率不會壞于2022年，若防疫持續(xù)優(yōu)化，零售風(fēng)險有望迎修復(fù)。1、不良壓力4、地產(chǎn)買單3、銀行讓利2023年兩會明確，4、地產(chǎn)買單3、銀行讓利2023年兩會明確，2023年兩會后，人事變動有望趨于穩(wěn)定；②下階段金融工作重點定調(diào)，五年一次的全國金融工作會議有望在2022年底或者2023年上半年召開，作為金融系統(tǒng)最高規(guī)格的會議，將對下階段的金融改革方向和政策定調(diào)。2、金融反腐市場主要擔(dān)憂點 原因：①銀行需滿足資本充足率要求，根據(jù)前文測算，銀行需保證8.9%的ROE原因：①銀行需滿足資本充足率要求，根據(jù)前文測算，銀行需保證8.9%的ROE方可實現(xiàn)資本內(nèi)生補充。②預(yù)計2022年將突破ROE資本內(nèi)生補充底線，讓利空間有限。結(jié)論：買大單到買小單的預(yù)期改善，有望驅(qū)動股價上漲。原因：當(dāng)下討論的已不是銀行買不買單的問題，而是買大單還是買小單。前期股價按照買大單下跌，救地產(chǎn)也是銀行自救，未來股價上漲驅(qū)動力源自從原來買大單到未來買小單的預(yù)期改善。PAGEPAGE30投資策略03行業(yè)觀點個股選擇投資策略03行業(yè)觀點：把握銀行股三重奏投資策略03行業(yè)觀點：把握銀行股三重奏投資策略03回顧歷史：銀行板塊的絕對收益情況，與真實利潤增速變動趨勢密切相關(guān)。行業(yè)觀點：維持11月13日報告《銀行機會三重奏——策略報告：否極泰來，再次翻多》觀點，2023年銀行業(yè)基本面的改善有望貫穿整年，驅(qū)動股價上漲，銀行機會把握三重奏，第一重奏：疫情防控優(yōu)化；第二重奏：地產(chǎn)風(fēng)險出清；第三重奏：經(jīng)濟景氣復(fù)蘇。具體從DDM模型的分子、分母兩端分析：分子端：受益于地產(chǎn)風(fēng)險改善、經(jīng)濟企穩(wěn)向好、息差基數(shù)效應(yīng)改善，預(yù)計2023年銀行真實利潤增速有望回升，驅(qū)動股價上漲。分母端：不確定性下降有望改善風(fēng)險評價，驅(qū)動板塊行情。銀行板塊估值驅(qū)動因素分析一重奏：疫情防控優(yōu)化銀行板塊估值驅(qū)動因素分析一重奏：疫情防控優(yōu)化二重奏：地產(chǎn)風(fēng)險出清二重奏：經(jīng)濟景氣復(fù)蘇分子端+真實利潤增速（信貸需求改善、風(fēng)險壓力緩釋）+真實利潤增速（緩解銀行涉房資產(chǎn)減值壓力）+真實利潤增速（經(jīng)濟向好有望全面利好基本面）分母端+風(fēng)險評價（疫情帶來的經(jīng)營不確定性消退）+風(fēng)險評價（銀行地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險評價改善）+無風(fēng)險利率，+風(fēng)險評價（經(jīng)營不確定性消退）銀行真實利潤增速 銀行絕對收益(右軸)80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%15-0615-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所。注：左圖真實利潤增速，樣本為老十六家上市銀行。虛線代表預(yù)測值。右表標(biāo)紅表示利好銀行估值，標(biāo)綠表示壓制銀行估值。數(shù)據(jù)來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：上市銀行真實利潤=凈利潤-測算（不良+關(guān)注）生成額*（1-25%）/測算3年平均信貸減值占比+實際信用減值損失*（