專題企業(yè)并購

專題與案例分析：企業(yè)并購近年房產(chǎn)企業(yè)并購案例■最大案例：南都與萬科

小魚大魚的雙贏

浙江南都房產(chǎn)集團有限公司成立于1993年4月13日，是浙江當?shù)丶康禺a(chǎn)綜合開發(fā)、建筑勘察設計、物業(yè)管理服務、酒店寫字樓經(jīng)營管理、房屋中介服務、房屋資產(chǎn)評估等為一體，涉及房地產(chǎn)業(yè)各領域，擁有十余家成員企業(yè)的現(xiàn)代房地產(chǎn)業(yè)集團。

2006年8月3日，萬科集團以17.6566億的總價受讓南都集團持有的南都房產(chǎn)集團有限公司(南都房產(chǎn))60%的權益，以及南都集團在上海、江蘇剩余地產(chǎn)業(yè)務的權益。加上之前的股權，萬科以擁有浙江南都房產(chǎn)80%的股份成為南都房產(chǎn)的控股股東。

此次合作涉及21項物業(yè)，占地面積627.57萬平方米，新增的項目儲備超過194萬平方米。通過此次合作，南都控股公司成功套現(xiàn)18多億元，使控股子公司—上海中橋集團能集中資源專注于基礎設施領域，另一方面，可以利用萬科的品牌和管理提升項目的盈利能力。從收購價格來看，其成本顯然低于以市價購買土地。而且這樣的方式可以更快產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流，提高其資產(chǎn)的使用效率。

對萬科而言，萬科的土地儲備超過1000萬平方米建筑面積，非常有利于完善公司跨區(qū)域發(fā)展的戰(zhàn)略布局，同時增加公司的持續(xù)競爭能力，鞏固公司的龍頭地位。本次交易完成后，萬科以較少的資金取得了較多的項目資源和土地資源，有利于擴大在長三角的市場份額?！鲎钚掳咐鹤罡咝适召?，遠洋收購頤中1+1>22007年9月27日，北京，中秋之夜，一場事后被證明為房地產(chǎn)界年度重要并購案的談判正悄然進行。當日，遠洋地產(chǎn)控股有限公司（遠洋地產(chǎn)3377.HK）與青島頤中房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“頤中地產(chǎn)”）達成并購意向。2007年10月28日晚，遠洋地產(chǎn)對外發(fā)布公告，該公司出資約21.5億元現(xiàn)金收購頤中地產(chǎn)。

或許這是中國地產(chǎn)界效率最高的一次重量級收購活動。10月29日，遠洋地產(chǎn)公告稱，通過其國內(nèi)全資子公司——北京天麟房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和北京遠坤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，以21.5億元收購青島頤中地產(chǎn)100%股權。其中天麟房地產(chǎn)收購青島頤中星日投資股份公司46.26%的權益，遠坤房地產(chǎn)收購33位自然人股東持有的53.74%的權益。

今年年初，由于地方煙草行業(yè)重組的政策變化導致頤中地產(chǎn)的資金緊張，需要尋找新的資金平臺。由于銀行信貸的一緊再緊，一度熱火朝天的上市之門最近也半開半閉，使頤中地產(chǎn)無法幸免于融資困境。對于頤中地產(chǎn)的股東來說，通過和遠洋地產(chǎn)的合作，既擺脫了資金困境，也保存了管理團隊和品牌?！邦U中地產(chǎn)作為一個地方性企業(yè)，一直想跟國外的大投行、大基金合作來打通融資渠道，也希望借助與遠洋地產(chǎn)的合作，搭建與其外資股東新的融資平臺。”頤中地產(chǎn)總經(jīng)理章嵐說。

借道頤中地產(chǎn)進入山東，為公司環(huán)渤海地產(chǎn)概念再添關鍵一子，這一點，遠洋方面似乎很愿意與投資者分享其收購成功后的喜悅。從公告的措詞可見一斑：“此項收購將改善和充實土地儲備，并為進入青島市和山東省提供誘人的項目開發(fā)渠道?！?/p>

在盡職調(diào)查結束后，遠洋地產(chǎn)將逐步對頤中地產(chǎn)復制其管理系統(tǒng)和流程，而在一段時間內(nèi)也會保留公司原有管理團隊的完整性。

外交辭令背后是遠洋地產(chǎn)首次收購案中一串耀眼的數(shù)據(jù)：21.5億元的交易額、短短42天的談判時間，100%的收購權益。遠洋地產(chǎn)巨艦駛入山東，而新股東背景的頤中地產(chǎn)則開始期待一個“1+1>2”的未來。案例一：惠普與康柏的并購案例啟示1：應特別關注并購成本與文化沖突這是典型的期望通過企業(yè)并購來實現(xiàn)1+1>2的模型。這一并購案例源于惠普公司總裁卡莉·菲奧里納2001年6月對康柏公司總裁邁克爾.卡佩拉斯的一次拜訪。雙方都有“合”的需求。專家指出，并購的有利之處在于：節(jié)省費用(主要通過裁員，使之到2004年節(jié)省營運開支25億美元)，擴大年營業(yè)額(將達870億美元，可與IBM平分秋色，形成規(guī)模效應)，交叉銷售(相互使用對方的顧客資源)，技術互補(惠普的打印機和康柏的服務器)；不利方面有：涉及面廣。實施難度大(涉及l(fā)60個國家的15萬員工。會影響公司的發(fā)展勢頭)，Pc面臨虧損風險(PC業(yè)務利潤很小，有可能虧損)，面臨競爭壓力大(除打印機外，新公司面臨IBM在服務器、DeLL在Pc方面的圍攻)，士氣容易受到挫傷(由于業(yè)績不佳。加之裁員1.5--3萬人)。此外，惠普與康柏是兩家在產(chǎn)品和顧客方面相似的大型公司，互補度較低，資源整合的效率和效果有限，因而并購成本較高。問題還在于，為人稱頌并行之有效達40多年之久的“惠普之道”，這種追求創(chuàng)新、同甘共苦、崇尚平等的企業(yè)文化，會在并購之后的新企業(yè)中發(fā)生哪些變化?人們對這一并購能否成功表示懷疑，甚至有人將之列為典型的并購敗例。案例二：通用電氣成功的并購與出售案例啟示2：以利潤為中心正確選擇產(chǎn)業(yè)與整合核心業(yè)務根據(jù)美國《商業(yè)周刊》公布的數(shù)據(jù)，通用電氣在1992年全球大企業(yè)排名表中居第六位，銷售額在全美居第五位。而稅后凈利潤在全美居第三位，全公司有13個事業(yè)部。產(chǎn)品多種多，從普通電燈泡到原子能發(fā)電站，從地面的機車到太空衛(wèi)星，從飛機發(fā)動機到家用電器。通用電氣的成功。在很大程度上歸功于公司總裁韋爾奇獨到的產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析和企業(yè)并購戰(zhàn)略。韋爾奇首先明確提出，符合企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)就大力收購，不能做強的產(chǎn)業(yè)就出售。韋爾奇就任公司總裁的12年里，公司銷售收入增長了兩倍半，稅后凈利翻了三番。為此，《金融世界》將韋爾奇稱為1992年度的“最佳總裁”。通用電氣要想在激烈的競爭中保持強大和發(fā)展，其產(chǎn)品就必須是世界第一或第二，凡是達不到第一或第二的產(chǎn)品就應淘汰掉即出售。所謂世界第一或第二，就是指一種產(chǎn)品的市場占有率在全世界居于領先地位。要做到這點，產(chǎn)品的技術／質量／成本／價格／銷售／服務等都得優(yōu)于其他所有競爭對手。通用電氣哪些產(chǎn)品能達到這一目標呢?公司當時有350個產(chǎn)品事業(yè)部，他們分屬43個戰(zhàn)略經(jīng)營單位，生產(chǎn)經(jīng)營上千種產(chǎn)品。其中有的贏利。有的賠錢；有的居于世界領先地位，有的已落后過時；有的具有發(fā)展?jié)摿?，有的已達到極限。韋爾奇對公司所有產(chǎn)品進行了分析，提出了三環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，將屬于領先地位的產(chǎn)品分為三大類，形成三個相互支撐的環(huán)核心業(yè)務環(huán)集中了通用電氣的主要傳統(tǒng)產(chǎn)品。其利潤占了全公司利潤的33％，是公司的基礎；高技術環(huán)與服務環(huán)的利潤分別達到公司總利潤30％和29％。是最具發(fā)展?jié)摿驮鲩L最快的領域公司的其余產(chǎn)品提供的利潤占8％，它們不具備競爭優(yōu)勢，因此被排斥在三環(huán)以外。韋爾奇向全公司宣布了他的三環(huán)戰(zhàn)略，明確表示公司將重點扶持三環(huán)內(nèi)的產(chǎn)品和業(yè)務，落在三環(huán)以外的產(chǎn)品、業(yè)務若不能爭取在一定時間內(nèi)通過改進而成為世界第一或第二的話，就將被賣掉或關閉。1982年2月，韋爾奇根據(jù)這一原則，頂著強大的壓力，關閉了通用電氣設在加拿大安大略省的鋼鐵廠。啟示3：如何培養(yǎng)我國企業(yè)并購的戰(zhàn)略性人才特別是跨國并購人才目前，大多數(shù)企業(yè)家都認識了并購對企業(yè)的巨大作用，無論是企業(yè)發(fā)展壯大時還是在企業(yè)發(fā)展遇到困難時都會想到利用并購利器，但是對并購的巨大風險卻認識不足，尤其是對并購需要專門的人才認識不足。成功的并購一定需要杰出的并購專家指導，通用電氣公司為了加快通用電氣全球化經(jīng)營的進程，韋爾奇特聘意大利人弗萊斯科任公司副董事長和副總裁，主管通用的國際經(jīng)營與并購業(yè)務。讓一個外國人進入最高決策層，這在通用電氣是史無前例的。在弗萊斯科的幫助下，通用電氣全面展開了兼并、合資、技術轉讓力主的全球化經(jīng)營。加入WTO對人才提出了更高的要求，作者期望我國企業(yè)界能充分利用國際人才資源。既然中國證監(jiān)會、國內(nèi)知名大學能利用國際人才，那么企業(yè)也一定能利用通曉國際慣例具有豐富并購經(jīng)驗的國際人才為我國企業(yè)跨國并購服務。本例中韋爾奇大膽啟用了戰(zhàn)略性購人才，先后賣掉和關閉了數(shù)百個業(yè)務部和生產(chǎn)線。包括：變壓器、電線電纜、移動通訊器材，電視機、空調(diào)、烤箱烤爐、石油公司、國際貿(mào)易公司等。他撤消了原業(yè)務部和戰(zhàn)略經(jīng)營單位的編制，將全公司的產(chǎn)品集中于三環(huán)之內(nèi)，重新組成l3個具有強大競爭力的事業(yè)部。將出售產(chǎn)品線和業(yè)務部獲得的100多億美元全部用來發(fā)展l3個事業(yè)部，特別集中在高科技產(chǎn)品和效益豐厚的服務業(yè)務上。啟示4：正確選擇并購時機并購在時機選擇上是一個非常重要的問題。也許并購對象的選擇及并購前的可行性研究都做得很好，但時機選擇不當所造成的并購失敗卻沒有引起足夠的重視。從一些成功的并購案例中，我們可以看到并購關鍵所在之一是時機的選擇。例如，石油巨頭埃森和美孚價值80億美元的并購；英國石油和阿莫科價值500億美元的并購；金融服務業(yè)中旅行者集團和花旗集團價值700億美元的并購案例；汽車制造商戴姆勒與奔馳和克萊斯勒價值4OO億美元的并購；電信巨子btCI世界電信與斯普林特價值l150億美元的并購。這些案例不僅使我們看到國外并購專家并購氣魄之大、技術之嫻熟，還可以看到這些企業(yè)掌握并購時機的深厚功力。案例三：外資并購南昌化原廠白炭黑項目案例啟示5：加快產(chǎn)權交易相關的法規(guī)建設，幫助國有資產(chǎn)有效退出椐上海產(chǎn)權交易中心的負責人透露，現(xiàn)行的產(chǎn)權交易在國家沒有外資兼并法規(guī)出臺前已經(jīng)做得很好了。自1996年上海產(chǎn)權交易所重組以來，上海產(chǎn)權交易的總額已經(jīng)達到2602．69億元，國資退出482．81億元，國資進入296．76億元。據(jù)悉，深圳、成都的產(chǎn)權交易也取得了好成績。但是一些產(chǎn)權交易的問題也出現(xiàn)了，這主要在于法律法規(guī)的滯后。原因正如深圳產(chǎn)權交易部門的相關負責人所說，盡管像深圳、成都、上海都有相關的產(chǎn)權交易規(guī)定，但是不少企業(yè)，特別是國有企業(yè)仍然不愿意到產(chǎn)權交易所內(nèi)進行交易，并且由于場外交易往往以很低價格的協(xié)議轉讓方式進行，這就不得不造成了國有資產(chǎn)的流失?？磥恚徊咳珖漠a(chǎn)權交易法需要制定。在南昌化原廠自炭黑項目的產(chǎn)權交易中，市政府及其計委、招商局、化工局等部門的官員和廠長都參加了談判，市國資局確認了資產(chǎn)評估結果。市計委批準立項(作為合資項目)，可接受的交易條件由市政府主管領導人拍板，然后由廠長以企業(yè)法定代表人的名義同外商正式簽訂合資合同(無產(chǎn)權交易合同)。接著，省外經(jīng)貿(mào)廳批準該合資公司成立，國家工商局向其頒發(fā)了企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。在該項目作為合資經(jīng)營的談判、簽約、審批、注冊登記程序均已完成，并由化原廠將白炭黑三個核心車間資產(chǎn)所有權移交給合資公司以后，省經(jīng)委和省石化廳發(fā)現(xiàn)中方在該項交易中吃了大虧，于是向省政府寫了報告。省政府有關領導人批示“明知吃大虧的事不能做”，要市政府中止合同的執(zhí)行。為回答省政府的查詢和命令，廠長寫了報告，市府辦公廳、市計委、市經(jīng)貿(mào)委、市國資局、市化工局聯(lián)合組成調(diào)查組進行了調(diào)查，寫出了與廠方報告基調(diào)相同的調(diào)查報告，對該合資項目予以全面肯定，并指出中止合同必然引起外商起訴，提請省政府注意：“最后敗訴的肯定是中方，這筆經(jīng)濟損失誰來承擔?”為處理省市政府之間的意見分歧，按省政府有關領導人的指示，由省經(jīng)委牽頭，召開了有省經(jīng)委、石化廳、計委、外經(jīng)貿(mào)廳及南昌市政府有關部門參加的二次協(xié)調(diào)會。但是，鑒于合資合同已經(jīng)生效，中止合同的“敗訴”風險確實無疑，最終不得不吞下交易吃虧的苦果。案例四：外資并購福州鉛筆廠案例啟示：談判效率低，交易成本高在外資并購福州鉛筆廠案例中整個并購交易過程形成了馬拉松式的談判。除雙方前期進行的意向性洽談外，在正式談判過程中，單是中方談判小組內(nèi)部協(xié)調(diào)會議就開了6次，參與者合計57人次；加上同外商的談判，中方人員耗費在會議桌上累計達168人次。僅此一項就可見中方交易費用之高。與此相對應的是，外商只派一名代理人同中方談判，僅在關鍵時刻老板露一下面，但因其交易主體和并購目的明確，代理人能忠實貫徹老板的意志，談判中始終堅持其要求。而中方盡管那樣耗時費事，卻步步被動退讓，最終還是基本按外商提出的條件簽訂合同?！度齻€企業(yè)并購案例引發(fā)的思考》張煒劉媛媛中外企業(yè)文化-2006年7期三、我國啤酒行業(yè)并購現(xiàn)狀及動因我國的啤酒產(chǎn)業(yè)1978年時只有少數(shù)幾家啤酒廠，全國啤酒產(chǎn)量也只有40萬噸。20世紀80年代以年均遞增近30％的高速度增長，到1988年，在數(shù)量上已發(fā)展到813家，總產(chǎn)量上到656．4萬噸，僅次于美國、德國，名列世界第三，到1993年就躍居世界第二。1997～2002年間，我國啤酒產(chǎn)量年均增長7％，到2003年達到了2400萬噸，超過了美國，成為世界上最大的啤酒生產(chǎn)國和消費國。2006年啤酒產(chǎn)量已達到3600萬噸。我國的啤酒人均消費水平也從1978年的5公升增長到2006年27．6公升，與世界消費水平同步。以美國和日本為代表的成熟的啤酒行業(yè)集中度較高，幾大啤酒公司壟斷市場，占據(jù)全部銷量的80％～90％。20世紀90年代中后期以來，我國的啤酒企業(yè)通過一系列的兼并重組，中國啤酒行業(yè)的集中度得到一定的提高，國內(nèi)前十大啤酒生產(chǎn)商已占全國市場份額的6l％，但是青島、燕京、華潤三大巨頭的市場占有率之和僅為36％左右，市場上活躍的大多數(shù)還是區(qū)域性品牌，行業(yè)集中度有待于進一步提高。青島啤酒公司自1995年以來在全國重要區(qū)域展開了一系列的收購兼并活動，已在魯、京、滬、粵、陜、蘇、閩等l7個省市設有近50多個啤酒生產(chǎn)分廠，在我國主要的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)生產(chǎn)銷售不同檔次的各種品牌啤酒，2006年總產(chǎn)量達到500萬噸。燕京啤酒在1999年開始連連兼并30多家啤酒企業(yè)，2006年啤酒銷量已達300多萬噸，尤其公司通過在二級市場上幾次增持惠泉啤酒股權，公司持有惠泉啤酒有限售條件的股份1．25億股，占惠泉啤酒總股本的50．03％，為惠泉啤酒的絕對控股股東。華潤集團已將27家啤酒公司收至麾下，年生產(chǎn)能力突破350萬噸，產(chǎn)銷量超過220萬噸，國際著名啤酒廠商SAB是華潤啤酒集團的三個股東之一。華潤憑借雄厚的資本，先后并購沈陽“雪花”和四川“藍劍”兩大名牌。蘇格蘭紐卡斯爾啤酒股份有限公司以每股l0．5元人民幣的價格受讓重啤集團的國有股5000萬股，占重慶啤酒總股本的19．51％，股份轉讓完成后蘇紐公司成為重慶啤酒第二大股東。通過前述各種經(jīng)濟學派對企業(yè)并購行為解釋，結合我國啤酒行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營特點，分析我國啤酒行業(yè)兼并重組動因如下：第一，啤酒行業(yè)特點是典型的規(guī)模經(jīng)濟，通過并購，可以擴大市場規(guī)模，同時降低經(jīng)營成本。隨著企業(yè)市場規(guī)模的不斷擴大，單位成本呈下降趨勢，進而企業(yè)的利潤能夠不斷得到提高。因此，啤酒企業(yè)出于經(jīng)濟上理性的思考，追求企業(yè)不斷地做大做強。第二，從國內(nèi)企業(yè)來講，我國大部分啤酒生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)銷售地域性嚴重，銷售網(wǎng)絡還是局限于本地區(qū)或者某一地區(qū)，其他地區(qū)占有率很低，同時還有一些地區(qū)的市場沒有得到開發(fā)。在這種形式下，一些企業(yè)把目標瞄向了自身市場以外的地區(qū)，通過并購重組其他地區(qū)的市場，打開銷售渠道，從而擴大自己的銷售，同時因為本地化生產(chǎn)降低了成本。第三，樹立品牌效應。國內(nèi)啤酒行業(yè)生產(chǎn)能力目前相對過剩，供大于求，市場競爭激烈，導致低層次的價格競爭國外企業(yè)進入中國一般把目標定在了高端市場，它們追求的是品牌效應。面對國外企業(yè)的沖擊，我國企業(yè)也正在改變營銷思路，實施品牌發(fā)展戰(zhàn)略。我國啤酒行業(yè)品牌的建立是循著一個思路：地方品牌、區(qū)域品牌、全國品牌到世界品牌。以全球化的觀點來考慮，品牌對于一個啤酒企業(yè)至關重要，這種情況下，通過并購優(yōu)質資產(chǎn)，擴大了銷售范圍，同時也擴大了知名度，進而為進入中高端市場、進行品牌競爭減少了一些障礙，為企業(yè)拓展了一條長遠的發(fā)展道路。第四，啤酒行業(yè)的并購重組可以實現(xiàn)協(xié)同效應，增強企業(yè)進入壁壘，建立優(yōu)勢的競爭地位。從啤酒產(chǎn)品本身來講，差異化非常困難，因此，啤酒企業(yè)在不斷的并購中完成企業(yè)的戰(zhàn)略布局，通過擴大企業(yè)規(guī)模以及提高企業(yè)的知名度，給同行業(yè)的競爭者或后進入者設置了障礙。由于地方保護及消費者偏好的問題存在，有實力的啤酒企業(yè)通過并購一個地區(qū)的啤酒企業(yè)，可以贏得市場的準入條件，以及地方政府優(yōu)惠的投資政策支持，進而可以控制市場資源，包括市場網(wǎng)絡資源、物質資源、人力資源以及關系資源，這些優(yōu)勢資源是啤酒企業(yè)實現(xiàn)低成本、高效益、大規(guī)模的必要保障。第五，提高市場份額e市場份額代表著一個企業(yè)對市場的控制能力，市場份額的不斷擴大可以使企業(yè)獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定的競爭優(yōu)勢。如青島啤酒對全國各地的啤酒生產(chǎn)企業(yè)開展的橫向并購對提升青島啤酒的市場份額的影響最為直接，也最為顯著。青島啤酒在實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的同時，也提高了行業(yè)的集中程度，其市場占有率由最初的不到3％達到了現(xiàn)在的14％。——《企業(yè)并購動因分析——以啤酒行業(yè)為例》汪東生證券發(fā)行與承銷證券發(fā)行上市中保薦人職責制度的完善一、保薦人制度及其職責的內(nèi)容2003年12月28日中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，于2004年2月1日起正式施行。隨后在2006年1月1日起實施的新《證券法》中也相應規(guī)定了證券發(fā)行上市保薦人制度。保薦機構和保薦代表人的責任從此有了具體明確的規(guī)定，對保薦機構和保薦代表人施行責任追究的監(jiān)管機制也建立起來了。保薦人制度是英、美、德等國以及我國香港地區(qū)運用在創(chuàng)業(yè)板市場上的一種證券發(fā)行上市制度。所謂保薦人(Sponso)，是指依照法律規(guī)定為上市公司申請上市承擔推薦職責，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。保薦人制度就是由保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實、準確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任。在公司上市后的規(guī)定時間限制內(nèi)，保薦人需繼續(xù)協(xié)助公司建立規(guī)范的法人治理結構，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃中所提標準，并對上市公司的信息披露負連帶責任。保薦人制度旨在通過增強保薦機構和保薦代表人的責任和風險追究，增強投資銀行機構和個人的誠信意識，提高發(fā)行人的質量，從而實現(xiàn)發(fā)行申請最終向注冊制的過渡…。因此，合理界定保薦人的職責是實施保薦人制度的關鍵。保薦人作用實質上類似于我國上市推薦人，但是與上市推薦人又有所不同。從職責來講，保薦人應承擔的職責遠重于上市推薦人。保薦人要對企業(yè)進行上市前的實質性審查和上市后的持續(xù)輔導，使之符合目標市場上市規(guī)則的要求，保薦人在這過程中承擔著完全的保薦責任。我國《暫行辦法》規(guī)定，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證券均需保薦機構和保薦代表人保薦。保薦期間分為兩個階段，即盡職推薦階段和持續(xù)督導階段。從中國證監(jiān)會正式受理公司申請文件到完成發(fā)行上市為盡職推薦階段。證券發(fā)行上市以后，首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導階段的時間為上市當年剩余時間及其后兩個完整的會計年度；上市公司再次公開發(fā)行證券的，持續(xù)督導階段的時間為上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。在這兩個階段的保薦期間，保薦人的職責主要可以概括為以下幾個方面：(1)輔導職責。券商作為企業(yè)發(fā)行上市的總策劃人，在發(fā)行上市前應履行上市輔導，確保發(fā)行人上市符合《公司法》、《證券法》要求的條件；協(xié)助發(fā)行人制定資產(chǎn)重組方案和改制方案；輔導發(fā)行人建立規(guī)范、完善的公司法人治理結構；對董事進行必要的培訓，確信其理解發(fā)行上市有關法律、法規(guī)和規(guī)則，理解作為公眾公司規(guī)范運作、信息披露和履行承諾等方面的義務和責任，以履行上市規(guī)則中規(guī)定的上市公司董事義務。(3)核查職責。保薦人在獨立調(diào)查的基礎上，要對發(fā)行人和其他專業(yè)中介機構提供的材料進行形式和實質的核查。若保薦機構所作的判斷與中介機構的專業(yè)意見存在重大差異的，應當對有關事項進行調(diào)查復核，并可聘請其他中介機構提供服務。因此，保薦人應事前根據(jù)資信調(diào)查謹慎地選擇專業(yè)性中介機構合作伙伴，在這過程中還需要對專業(yè)性中介機構進行必要的督導。如果保薦人沒有履行盡職調(diào)查和盡職核查的責任，當出現(xiàn)信息披露不全面或者出現(xiàn)虛假陳述情況時，保薦人必須為此承擔過錯連帶責任。(4)推薦職責。保薦人盡職對發(fā)行人業(yè)務運作和財務狀況進行獨立調(diào)查，在此基礎上對發(fā)行人和專業(yè)中介機構提供的材料進行全面核查后，要向證監(jiān)會提供一份《證券發(fā)行推薦書》，并對此推薦書和發(fā)行人的申請文件負重大責任。通過賦予保薦人盡職推薦證券發(fā)行上市的職責，使得證券發(fā)行監(jiān)管的審核前移，將減少各種變相違法違規(guī)發(fā)行證券的現(xiàn)象J。(5)披露職責。保薦人要督促發(fā)行人披露可能存在的各項重大具有風險的因素；要對難以預測、不可控制等不確定性問題，如行業(yè)前景、盈利前景等，進行充分地披露和說明。在任何公告資料，比如上市材料、年報、半年報和季報公開披露之前，保薦人應該和上市公司一起審閱該公告資料的內(nèi)容，使上市公司董事認識到信息披露的重要性，把所有對上市公司價值判斷具有實質影響的信息全部披露給市場。最終，促使上市公司能夠知曉并自覺遵守持續(xù)信息披露義務。(6)持續(xù)督導職責。發(fā)行人公開發(fā)行并成為上市公司后，保薦人的角色就延伸到“持續(xù)督導者”的角色。這時保薦人仍然要履行上述的輔導、調(diào)查、核實等職責，促使上市公司信息披露義務的履行，提高上市公司的質量和誠信，保護投資者的利益。因此，可以說保薦人提供的是一種全程化的保薦服務。(7)擔保職責。若保薦人所保薦的上市公司披露的信息存在著虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在交易中遭受損失，保薦人應當與發(fā)行人、上市公司承擔連帶責任。二、保薦人職責制度存在的缺陷保薦人制度本質上是使保薦人在證券發(fā)行環(huán)節(jié)上擔當了“第一看門人的角色”。但是，保薦制度實施不久，就發(fā)生了江蘇“瓊花事件”，①該事件說明保薦人制度依然脆弱。此外，招商證券、華歐國際證券、光大證券、金信證券、上海證券的保薦代表人分別因為未盡勤勉、持續(xù)督導工作不足以及申請材料制作粗糙等原因被中國證監(jiān)會進行談話提醒。可見，保薦人違規(guī)事件還是頻頻發(fā)生，保薦人職責制度存在著缺陷。(一)保薦人職責過于繁重首先，保薦人在保薦公司發(fā)行上市過程中承擔著盡職推薦和持續(xù)督導兩個階段的保薦職責，其中主要包括輔導職責、調(diào)查職責、核查職責、推薦職責、披露職責、持續(xù)督導職責以及擔保職責?？梢姳Ｋ]人的職責涉及到上市公司的法律、證券、金融、會計、管理等各方面的業(yè)務，這就需要素質更高、業(yè)務范圍更廣的專業(yè)性保薦人才。但是，我國首次對保薦人資格的認證沒有達到真正的認證目的。2004年3月20日中國第一批保薦代表人參加能力考試，一些年輕的缺乏經(jīng)驗的青年人通過了考試，而一些經(jīng)驗豐富的代表人卻沒能通過考試。就江蘇發(fā)生的瓊花事件而言，其保薦人代表人竟稱失職是因為“對國債的交易規(guī)則、交易方式不太清楚，不知道投資國債還可能造成重大損失”。第二，由于保薦人要承擔上市公司上市后的信用維護和相關的后續(xù)服務，為上市公司的信息披露行為承擔法定的擔保責任，即要為所保薦的上市公司披露虛假性、誤導性、遺漏性信息而給投資者造成的損失承擔賠償責任。職責的繁重勢必要求保薦人必須擁有必要的資產(chǎn)作為擔?；顒拥奈镔|基礎。但是，《暫行辦法》對保薦機構的要求比較單一，即沒有明確保薦主體的最低資本金要求，也沒有對保薦主體的內(nèi)控體系要求作出詳細的規(guī)定。第三，保薦人承擔繁多的職責，使保薦人提供這樣的“一條龍”的服務，會弱化保薦人在證券發(fā)行和證券承銷階段的專業(yè)工作努力，保薦人必然會把有限的資源分布到對重大專業(yè)問題的分析和后期督導等責任問題上來，因此會造成保薦人工作的疏忽或者失職。第四，在企業(yè)上市發(fā)行階段以及上市后的一定會計年度內(nèi)都由保薦人來承擔責任，會產(chǎn)生道德風險的問題。如保薦人若在發(fā)行上市階段存在著失誤和不盡職的情況，使公司發(fā)布的信息沒能充分的披露或者披露的材料不真實，在這種情況下如果公司上市了，保薦人就可能為了掩蓋其存在的失誤地方，不再去披露或者糾正信息。在“江蘇瓊花”事件中，如果沒有新聞媒體的及時披露，作為主承銷商和上市推薦人的閩發(fā)證券的兩位保薦代表人是不可能主動披露“江蘇瓊花”存在的國債委托理財?shù)戎卮箫L險事項。最后，根據(jù)《暫行辦法》的規(guī)定，保薦代表人必須在兩年內(nèi)完成一個項目的發(fā)行，否則必須重新參加保薦代表人考試及重新履行保薦代表人的登記。為了保全自己保薦代表人的資格，保薦代表人在項目選擇上可能就因為無奈而降低標準，從而引發(fā)較大的職業(yè)道德風險。(二)保薦人職責的界限模糊現(xiàn)行法律中關于保薦人職責的規(guī)定不僅對保薦人制度內(nèi)部即保薦機構和保薦代表人職責的界定不清，而且對保薦人與中介機構、發(fā)行人等職責的規(guī)定也有交叉的地方，使他們之間職責的界限相當模糊。首先，保薦機構和保薦代表人的職責不清。我國實行的是“雙重”保薦制，保薦機構和保薦代表人都要承擔保薦職責。保薦代表人和保薦機構法律地位顯然是不相同的，然而從目前有關制度設計來看兩者法律責任卻是“聯(lián)坐”的或者僅僅處罰的是保薦代表人。從《暫行辦法》第65條至69條等相關規(guī)定來看，當發(fā)行人違規(guī)時，中國證監(jiān)會自確認之日起三個月內(nèi)不再受理保薦機構的推薦，將相關保薦代表人從名單中去除；當發(fā)行人在持續(xù)督導階段出現(xiàn)違規(guī)情形時，中國證監(jiān)會自確認之日起三個月內(nèi)不再受理相關保薦代表人具體負責的推薦。從這些規(guī)定中可以看到，所有的責任大都落在了保薦代表人的身上，而對保薦機構的處罰則沒有相關的規(guī)定。這樣使得保薦機構和保薦代表人的地位不平等，保薦代表人反而要承擔更多更重的責任。其次，保薦人和其他中介機構職責不清。雖然說保薦人起到了“第一看門人”的角色，但是在公司上市過程中還是需要很多專業(yè)性中介機構的介人，如律師事務所、會計事務所等等。根據(jù)《暫行辦法》第65條規(guī)定，當公開發(fā)行募集文件等申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，中國證監(jiān)會自確認之日起三個月內(nèi)不再受理保薦機構的推薦。但相關文件出現(xiàn)上述情況的原因可能有很多種，所以應具體情況具體規(guī)定，明確劃分保薦人和中介機構的責任，再根據(jù)保薦人責任的大小采取相應的處罰措施。再例如《暫行辦法》第24條規(guī)定：保薦機構對發(fā)行人公開發(fā)行募集文件中有中介機構及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，應當進行謹慎核查，對發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進行獨立判斷。保薦機構所作的判斷與中介機構的專業(yè)意見存在重大差異的，應當對有關事項進行調(diào)查、復核，并可聘請其他中介機構提供專業(yè)服務。會計、審計、法律都是專業(yè)性很強的領域，而且其所出具的審計報告或者法律意見書等本身就具有法律效力，相關機構應對此承擔法律責任。而要讓保薦人對中介機構所出具的專業(yè)意見進行實質的核查，顯然使保薦人承擔了一種過高的職責，而且不利于分清保薦人和這些中介機構的職責的界限。最后，保薦人與發(fā)行人之間的職責不清。保薦人在履行保薦職責的過程中最大職責在于督促發(fā)行人履行信息披露的義務，對其披露信息的真實性、及時性和完整性承擔法定擔保責任。事實上，保薦人與發(fā)行人之間存在著明顯的信息不對稱。一般保薦人不參加發(fā)行人的股東大會、董事會或者經(jīng)理辦公會，即便是參加了這些會議，也只是列席，沒有表決權，不能對發(fā)行人各項具體事務作出決策。而承擔信息披露義務的人是發(fā)行人，如果發(fā)行人提供給保薦人的原始資料本身就是不完整不準確的，或者作出決策后不告知保薦人，那么保薦人就要對其披露的不真實信息承擔責任，而保薦人可能根本無從所知。因此，要分清兩者之間的責任，以免發(fā)行人將自己應該承擔的責任轉嫁給保薦人。三、相關國家或地區(qū)有關保薦人職責制度的規(guī)定及比較采用保薦制度最典型主要是英國和我國香港地區(qū)，我國制定的《暫行辦法》主要以我國香港地區(qū)關于保薦制度的規(guī)定為摹本。因此，本文就圍繞英國和我國香港地區(qū)保薦人職責制度的相關規(guī)定進行比較。保薦人的職責就階段而言可以分為盡職推薦階段和持續(xù)督導階段。就盡職推薦這個階段來看，中國大陸、香港地區(qū)和英國的證券市場的規(guī)定都大同小異。其主要的內(nèi)容有：對發(fā)行人進行輔導，使高管人員熟知自身的責任和義務；協(xié)助發(fā)行人完善風險防范制度和法人治理結構；對發(fā)行人的各個方面進行獨立的盡職調(diào)查以及審核發(fā)行人的申請材料等等。但是英國倫敦證券交易所的上市規(guī)則中并沒有規(guī)定保薦人須對發(fā)行人上市材料的真實性、準確性和完整性負連帶責任。因為，英國的金融法規(guī)體系相對比較完善，保薦人審核上市材料的目的主要是為了減輕發(fā)審的的壓力，當發(fā)行人材料出現(xiàn)虛假的情況時，責任追究主要是通過相關的法規(guī)來進行。從持續(xù)督導階段的職責比較來看，香港聯(lián)合交易所和英國倫敦證券交易所有著比較相似的規(guī)定，如保薦人充當交易所和上市公司之間主要的溝通渠道；定期檢查發(fā)行人的營運表現(xiàn)以及財務狀況；當企業(yè)實際運營情況和公司制定的盈利預測出現(xiàn)重大差異時，協(xié)助董事決定是否將這類情況加以公布；為上市公司提供持續(xù)的具體指導，使上市公司能夠遵守交易所的持續(xù)信息披露規(guī)則。而中國大陸要求保薦人督導發(fā)行人履行規(guī)范運作；有效執(zhí)行并完善內(nèi)控制度、保障關聯(lián)交易公允性和合規(guī)性的制度；督導發(fā)行人履行信息披露義務；持續(xù)關注發(fā)行人募集資金的使用、投資項目的實施等承諾事項；持續(xù)關注發(fā)行人為他人提供擔保等等。中國大陸之所以要對保薦人持續(xù)督導階段的職責規(guī)定的更為繁重、更為具體，是考慮到中國證券市場起步晚，上市公司違規(guī)事件常有發(fā)生，還有就是現(xiàn)在的中介機構誠信意識相對比較薄弱。2004年10月19日，香港特別行政區(qū)及期貨事物監(jiān)察委員會與香港聯(lián)合交易所有限公司聯(lián)合公布：《香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則》和《香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》，統(tǒng)稱為《上市規(guī)則》分別完成了第82次和第19次修改，修改條款于2005年1月1日生效。這次修改的核心內(nèi)容就是對保薦人制度進行改革。就保薦人的職責而言，其修改的內(nèi)容主要體現(xiàn)為以下幾個方面：(1)廢除了保薦人的持續(xù)督導職責，將原來保薦人的職責一分為三，分別由保薦人、合規(guī)顧問和獨立財務顧問來承擔。保薦人承擔對新上市申請人上市前的推薦和輔導職責，合規(guī)顧問承擔發(fā)行人上市后的持續(xù)督導職責，獨立財務顧問根據(jù)證券法的要求對發(fā)行人和擬發(fā)行人的重大交易和法律行為等方面的公允性和合規(guī)性進行審查，并按照指定的格式出具獨立、客觀公正的專業(yè)意見。(2)增設詳細的保薦人盡職調(diào)查應用指引。《主板上市規(guī)則》增設《第21項指引》，《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》增設了《第二項應用指引》，就保薦人首次上市申請進行盡職調(diào)查的職責和范圍做了詳細的規(guī)范。隨后，2005年香港就保薦人制度又進行了新的一輪咨詢和改革。在這些改革中，強調(diào)了保薦人商號和機構的作用；強調(diào)了保薦人商號、高級管理人員以及專業(yè)人員的工作經(jīng)驗；強調(diào)了保薦人的資格準則和最低資本規(guī)定等等。這些對于中國大陸保薦人制度的改革，都具有一定的借鑒價值。四、完善我國保薦人職責制度的建議針對我國保薦人職責所存在的問題，同時借鑒證券市場比較成熟的相關國家和地區(qū)如英國、我國香港地區(qū)等關于保薦人職責制度的規(guī)定，對完善我國保薦人職責制度提出以下建議：(一)保薦人職責應適當分離我國保薦制度實行以后，公司的上市過分倚重于保薦人，使得保薦人的職責過于繁重。因此，希望能通過引入“多重保薦”加大保薦人的保薦力n。我們可以借鑒香港保薦人的新政，引入類似于合規(guī)顧問和獨立財務顧問等其他中介機構的角色，由保薦人承擔公司上市的推薦職責，合規(guī)顧問承擔持續(xù)督導職責，而獨立財務顧問則承擔提供咨詢意見等職責。通過合規(guī)顧問和獨立財務顧問與保薦人的協(xié)作，形成中介機構對發(fā)行人的監(jiān)管合力，從而有利于中介機構的發(fā)展，提高上市公司的質量。(二)保薦人制度應從“雙保制”回歸到“單保制”目前我國實行的保薦人制度是“雙保制”，即強調(diào)保薦機構和保薦代表人的職責，而保薦機構的職責和作用發(fā)揮又主要依靠于保薦代表人。在《暫行辦法》第六章規(guī)定的“監(jiān)管措施和法律責任”中也主要是規(guī)定了對保薦代表人的種種懲罰措施，而對保薦機構的懲罰措施卻很少。但是，保薦代表人個人承擔連帶責任的能力是很有限的，如果保薦機構不承擔責任，會給投資者造成很大的損害。因此，應借鑒香港保薦人制度的做法，即強調(diào)保薦人商號(或機構)的整體能力，強化保薦機構的法律責任，恢復保薦人制度“單?！钡谋緛砻婺?。這種回歸可以使保薦人和保薦機構之間的職責明確，解決保薦機構“薦而不?！?、“薦而難?！钡碾y題。(三)明確和細化保薦人的職責明確和細化保薦人的職責有利于分配和衡量保薦人、中介機構、發(fā)行人之間的責任，以確保各司其職。保薦人承擔的是一種法定的擔保職責，但是這種職責的承擔也應該分情況區(qū)別對待。對于專業(yè)的部分，如專業(yè)中介機構所出具的專業(yè)意見，保薦人只是應承擔補充性的擔保責任。事實上，其他實行保薦制度的國家和地區(qū)也沒有要求保薦人對中介機構出具的專業(yè)意見進行實質審查。因此，應具體情況具體規(guī)定，明確劃分保薦人和中介機構的責任，再根據(jù)保薦人責任的大小采取相應的處罰措施。另外，還應擴大保薦人的職權范圍，如賦予保薦人列席發(fā)行人的股東大會或者董事會的權利，允許保薦人對發(fā)行人的重大決策發(fā)表意見等等，使保薦人對發(fā)行人承擔的責任與其權利相平衡。中美證券發(fā)行審核制度的比較一、中、美證券發(fā)行審核制度的比較(一)美國證券發(fā)行審核的注冊制美國證券發(fā)行注冊制的規(guī)定與內(nèi)容集中于美國1933年制定的《證券法》。1933年《證券法》是在1929年美國經(jīng)濟大危機之后制定的，1929年“大危機”表明證券市場的欺詐導致了美國證券市場的崩潰。于是羅斯?？偨y(tǒng)在制定1933年《證券法》時將公開原則作為該法的基本原則。他認為“聯(lián)邦政府不能也不應該采取任何這樣的行動，即確認或擔保新發(fā)行證券信譽良好，價值穩(wěn)定，或者作為資產(chǎn)可以盈利。我們的任務只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并不允許與發(fā)行相關信息在公開前遺漏”。[1j64因此，1933年《證券法》確立的注冊制的法律框架是：一是要求向發(fā)行者提供與公開發(fā)行相關的財務資料或其他信息；二是不管法律要求發(fā)行的證券是否必須注冊，都禁止證券發(fā)行中存在任何誤導、欺詐和虛假陳述。1．注冊制的程序。從1933年《證券法》第5節(jié)規(guī)定的審核程序看，證券發(fā)行的注冊分為三個階段『zl4：(1)注冊書送達前階段。在注冊書送達證券交易管理委員會之前，發(fā)行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。不得組織承銷團，不得發(fā)表與此次發(fā)行有關的新聞或作其他市場布置。但是，發(fā)行人與承銷商之間、承銷商與承銷商之間做技術性的初步談判，研究發(fā)行數(shù)量，準備注冊文件，商議費用分配、發(fā)行價格等事項不在此限。(2)等待階段。注冊申報書送達以后，注冊生效前有為期2O天的等待階段。在此階段證券發(fā)行書由證券交易管理委員會進行審查，如果發(fā)現(xiàn)有重大缺陷，通知發(fā)行人補正。如果注冊書準備不充分或有重大不實、遺漏或誤導等嚴重問題，證券交易管理委員會不再予以審核，發(fā)出“拒絕命令”，拒絕申報生效。等待階段不允許作成證券發(fā)行交易，但可以從事下列行為：①作出口頭要約，即面對面或者通過電話發(fā)出各種要約銷售。②作“墓碑廣告”。證券交易管理委員會頒布《規(guī)則134》，列明“墓碑廣告”可以包含的12類信息。[3《規(guī)則134》允許的12類信息包括：發(fā)行人的名稱、證券種類及發(fā)行數(shù)額、發(fā)行人經(jīng)營范圍、發(fā)行價格及決定價格的方法、公開銷售的日期及何處取得公開說明書等。③制定初步招股說明書。該文件是申報注冊文件的一部分，包括除了發(fā)行價格、承銷報酬、交易商的傭金、收入額、轉換率、叫牌價等以外的公開說明書的內(nèi)容。(3)生效階段。證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查，如果沒有發(fā)現(xiàn)問題，即給予注冊。注冊生效后，發(fā)行人可從事證券發(fā)行并訂立合同，但必須按照法律規(guī)定的時間提交公開說明書。2．登記文件不實的法律責任。1933年《證券法》第11節(jié)(a)明確規(guī)定，當?shù)怯浳募χ卮笫聦嵱绣e誤陳述或遺漏的時候，證券購買者有權起訴。美國證券交易管理委員會將“重大事實”定義為一個事實，如果正確地表述或披露，會或者可能會阻止普通投資者購買該證券，那么這個事實便是重大的。E41157根據(jù)1933年《證券法》第11節(jié)(a)的規(guī)定，需要對登記文件中的錯誤陳述和遺漏承擔責任的人和機構有：發(fā)行人；所有簽署登記文件的人；在上報登記文件時擔任董事或與此類似地位的人或合伙人；所有在登記文件上簽名同意，并且很快成為董事或合伙的人；任何會計師、工程師、評估師或其他任何人，由于他們的職業(yè)性質而使得登記文件中的有關內(nèi)容必須征得他們的簽字認證或評估后方可上報備案；證券的承銷商。其中發(fā)行人承擔的是嚴格責任。發(fā)行人可獲得的抗辯只限于購買者明知道登記文件不準確，缺乏實質性，仍然購買了發(fā)行人的證券?；蛘咴谡埱蟀l(fā)行人承擔責任的訴訟時效屆滿時，發(fā)行人才有抗辯權。除了發(fā)行人以外的任何人，如果在登記文件生效之前，已經(jīng)離開了他在登記文件上報時的相關職位或者已經(jīng)采取了離職的一切法律措施，或停止了該職位上的工作，而且將這種情況書面通知了發(fā)行人以及證券交易委員會，并且對登記文件的相關部分概不承擔責任，那么他就可以免于承擔登記文件瑕疵的法律責任。這種抗辯叫“吹哨警示”。1933年《證券法》除規(guī)定了發(fā)行人以外的人的“吹哨警示”抗辯以外，還規(guī)定了“恪盡職守的抗辯”第11節(jié)(b)(3)。此規(guī)定指出，發(fā)行人以外的任何人，對于并非由專業(yè)人員負責完成的內(nèi)容如果他在登記文件生效時通過合理的調(diào)查后有理由相信，并且也確實相信這些登記文件的內(nèi)容是真實的，對重大情況沒有遺漏，那么他的責任就可以免除。1933年《證券交易法》第11節(jié)和12節(jié)規(guī)定的發(fā)行人和中介機構的責任主要是賠償責任，即民事責任。3．結論。從美國1933年《證券法》對證券發(fā)行注冊制的規(guī)定來看，我們不難看出：(1)證券交易管理委員會制定市場準人標準，要求發(fā)行人將最能反映企業(yè)狀況和最能影響投資決策的經(jīng)營與財務信息以固定簡明的格式公之于眾，這就強化了信息披露的公開性、真實性、完整性和及時性。(2)美國證券交易管理委員會對發(fā)行人材料的審查僅在于評價格式和內(nèi)容上是否符合有關法律的規(guī)定，對材料的準確性和完整性不承擔任何法律責任。(3)美國證券發(fā)行的注冊制將發(fā)行證券的決定權完全交給了發(fā)行人。(4)強化證券中介機構的權利與責任，發(fā)行申請資料的真實性和充分性根本上由發(fā)行公司、主承銷商和對財務報告進行審計的獨立會計師承擔。這種責任主要是民事賠償責任。(二)中國證券發(fā)行的審核制度1．我國證券發(fā)行審核制度的演變我國證券發(fā)行的審核制度可以分為三個階段：第一階段——我國《證券法》頒布以前的審批制。這種審批制是由《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》確立的。①審批制的程序是：(1)申請人聘請會計師事務所、資產(chǎn)評估機構、律師事務所等專業(yè)性機構，對其資信、資產(chǎn)、財務狀況進行審定、評估和就有關事項形成法律意見書后，按照隸屬關系，分別向省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府(以下簡稱地方人民政府)或中央企業(yè)主管部門提出公開發(fā)行股票的申請。(2)在國家下達的發(fā)行規(guī)模內(nèi)，地方政府對地方企業(yè)的發(fā)行申請進行審批，中央企業(yè)主管部門在與申請人所在地政府協(xié)商后對中央企業(yè)的發(fā)行進行審批；地方政府、中央企業(yè)主管部門應當自收到發(fā)行申請之日起30個工作日內(nèi)作出審批決定，并抄報證券委。(3)被批準發(fā)行的申請，送證監(jiān)會復審；證監(jiān)會應當自收到復審申請之日起20個工作日內(nèi)出具復審意見書，并將復審意見抄報證券委；經(jīng)證監(jiān)會復審同意的，申請人應當向證券交易所上市委員會提出申請，經(jīng)上市委員會同意接受上市，方可發(fā)行股票。這種額度分配的辦法使各省市、部委為平衡利益，會照顧更多的企業(yè)發(fā)行證券，導致企業(yè)發(fā)行規(guī)模太小。這一方面不利于實力強、規(guī)模大的企業(yè)的發(fā)展，另一方面使證券市場供求失衡，不利于證券市場的發(fā)展。由于這些原因，1998年將額度分配改為“發(fā)行家數(shù)”，即由證監(jiān)會確定各地方、各部門在此數(shù)額內(nèi)上報發(fā)行預選企業(yè)，供證監(jiān)會進行審核。證監(jiān)會的審核分為初審和復審。初審是由證監(jiān)會發(fā)行部對預選企業(yè)的申請文件的完整性、真實性和其他方面進行調(diào)查、查詢和對證，提出反饋意見，發(fā)行人根據(jù)反饋意見對其申請文件進行修改、補充。復審是由證券發(fā)行審核委員會對預選企業(yè)的申請文件進行投票表決，提出審核意見。證券發(fā)行申請經(jīng)批準后，證監(jiān)會將根據(jù)市場情況，確定企業(yè)發(fā)行股票的具體時間，核發(fā)準予公開發(fā)行的批文。第二階段——通道制。1999年實施的《證券法》對發(fā)行監(jiān)管制度進行了改革，由原來的審批制改變?yōu)楹藴手脾?。但《證券法》第15條只原則規(guī)定國務院證券管理機構依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請，至于具體條件和程序都沒有規(guī)定。2000年3月16日中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》、《股票發(fā)行上市輔導工作暫行辦法》、《信譽主承銷商考評試行辦法》，對股票發(fā)行核準程序作了明確、具體的規(guī)定，將《證券法》規(guī)定的程序具體化。核準制最初的實現(xiàn)形式是通道制。通道制又稱推薦制，是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類證券商所擁有的發(fā)行股票的通道數(shù)量，券商按照發(fā)行1家再上報1家的程序來推薦發(fā)行股票的公司的制度。具體運作程序是：(1)由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)行股票的通道的數(shù)量，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有2個通道。[53(2)各券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)行股票的公司，協(xié)助擬發(fā)行股票的公司進行股份制改造，對其進行為期一年的上市輔導。(3)制作發(fā)行股票的申報材料，然后將發(fā)行股票的申報材料上報券商內(nèi)部設立的“股票發(fā)行內(nèi)部審核小組”審核，如果通過審核，則由該券商向中國證監(jiān)會推薦擬發(fā)行股票的公司。(4)中國證監(jiān)會收到擬發(fā)行股票的公司發(fā)行股票的申請后，進行合規(guī)性審查，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達股票發(fā)行通知書。(5)擬發(fā)行股票的公司在收到發(fā)股通知書后與券商配合，實施股票發(fā)行工作。第三階段——保薦人制度。2003年12月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，證券發(fā)行上市保薦制度于2004年2月1日起正式實施。一般認為，保薦人是依據(jù)法律規(guī)定為公司申請發(fā)行、上市承擔推薦責任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。保薦制度是有關保薦人履行職責的規(guī)章、保薦機構監(jiān)管以及保薦人注冊登記等各項規(guī)定的總和。保薦制度要求保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實、準確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔相應的風險防范責任。在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)，保薦人需繼續(xù)協(xié)助上市公司建立完善的法人治理結構，督促上市公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃所提的標準，并對上市公司的信息披露承擔連帶責任。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，保薦人的保薦義務包括：(1)初始保薦義務。發(fā)行上市期間，保薦人的核心內(nèi)容是：第一，對所保薦的發(fā)行公司的盡職調(diào)查義務。保薦人要對信息披露的真實、準確和完整性提供擔保，保薦人保證發(fā)行人的資產(chǎn)主營業(yè)務、經(jīng)營業(yè)績在上市后的一段時間內(nèi)不會產(chǎn)生大幅波動，募集資金能夠得到合理利用。第二，對發(fā)行人董事及其高級管理人員的督導義務。保薦人需要保證發(fā)行人董事在申報材料中簽署的任何意見，均是經(jīng)過認真研究后得出的，其依據(jù)是公平合理的。同時，保薦人須確認發(fā)行人的所有董事、監(jiān)事及其他高級管理人員具備管理上市公司的能力、經(jīng)驗和足夠的誠信，能夠忠實地履行上市公司義務，并承擔相應的責任。第三，對專業(yè)性中介機構完成的專家報告盡職核查的義務。中介機構指會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等，它們所出具的審計報告、法律報告意見書、資產(chǎn)評估報告等有可能有不實情況，保薦人應當對其進行核查、核實。(2)持續(xù)保薦義務。在公司發(fā)行上市后的保薦期內(nèi)，保薦人應當承擔以下保薦義務：第一，跟蹤發(fā)行人公開募集文件或其他向中國證監(jiān)會提交的文件有無虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏；第二，跟蹤發(fā)行人管理層、實質控制人、主營業(yè)務等有無重大變化，并對其合規(guī)性及對投資者的影響發(fā)表獨立意見；第三，督導發(fā)行人履行信息披露義務；第四，督導發(fā)行人健全和執(zhí)行有關關聯(lián)交易等內(nèi)控制度；第五，持續(xù)關注發(fā)行人發(fā)生的重大行為并向投資者發(fā)表獨立意見。2．保薦人制度下的保薦責任。保薦責任即保薦人不履行保薦義務或不適當履行保薦義務應承擔的法律后果。保薦人的法律責任主要有兩種情況：一是保薦人與被保薦人或者其他中介機構合謀將本不符合條件的企業(yè)推薦上市，即故意欺騙證券監(jiān)管部門及投資者；二是由于保薦人本身專業(yè)素質較差或內(nèi)部公司職員的失職行為造成的信息披露不實。前一種情況是保薦人主觀上不履行義務，即保薦人出于自利目的與他人合謀進行虛假的信息披露；第二種情況是保薦人客觀上不能履行義務，即由于自身業(yè)務素質較差或由于內(nèi)部職工失職使得虛假信息得以披露。新《證券法》確立了保薦人制度，規(guī)定保薦人出具虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他職責的，責令給予警告，沒收業(yè)務收入，并處業(yè)務收入一倍以上五倍以下的罰款；情節(jié)嚴重的，暫?；蛘叱蜂N業(yè)務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款；情節(jié)嚴重的，撤銷任資資格或者證券從業(yè)資格。2．證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行人的申請進行實質審查，即審查其擬發(fā)行的股票的未來的盈利能力和投資價值。3．無論是審批制，還是通道制和保薦人制度，股票發(fā)行的決定權沒有掌握在發(fā)行人手中，而是掌握在證券監(jiān)管機構的手中。4．我國新《證券法》和《證券發(fā)行上市保薦人制度暫行辦法》，對公開的證券發(fā)行信息不實，應承擔責任的發(fā)行人、保薦人和中介機構的處罰，主要是罰款、暫?；虺蜂N任資資格等行政責任和刑事責任。二、美國證券發(fā)行注冊制的啟示我國證券發(fā)行的審核制度無論是通道制還是保薦人制度都是核準制下向注冊制的過渡階段，就我國目前實行的保薦人制度而言，與注冊制還存在著很大的差距。借鑒美國注冊制的做法，筆者認為，我國在目前實施保薦人制度的時候應當從以下幾個方面來逐步地向注冊制靠攏。(一)建立督導期更長的信息跟蹤監(jiān)督制度信息是投資者進行投資決策的依據(jù)，也是發(fā)行人證明其股票的投資價值的方法，還是解決一級市場發(fā)行價格扭衄的根本手段。如果發(fā)行價格是扭衄的，必然反映在二級市場上價格失真。因此，在一級市場的結構安排上，政府監(jiān)管部門應將強制性信息公開放在首位。通過對信息公開的時間、格式和內(nèi)容的明確規(guī)定，減少內(nèi)幕交易，明確承銷商、發(fā)行者等內(nèi)部人的法律責任。在保薦制度下，“首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度；上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券的，持續(xù)督導期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度”。④這對于我國上市公司普遍存在的“第一年績優(yōu)、第二年垃圾、第三年走向ST”的“變臉”大趨勢的控制仍然沒有到位。因此，筆者建議要建立保薦人對發(fā)行人信息公開監(jiān)督期限更長的督導期，形成有效期更長的動態(tài)監(jiān)管，對上市公司所公開的信息的真實性、充分性和及時性進行監(jiān)督，跟蹤核查，減少信息不對稱，提高投資者的信心。(二)賦予保薦人實質性的發(fā)行申報權，建立保薦人和中介機構的民事賠償責任在美國的注冊制下，政府交易管理委員會(SEC)，根據(jù)信息公開的全面性原則，只要發(fā)行文件是真實、全面、準確地公開了發(fā)行人的有關情況即可獲注冊，承銷商和保薦人都處于整個外部監(jiān)管層次的第一層。而我國實行核準制和通道制后，原先各地方政府以及部委擁有的指標分配權雖然被主承銷商的發(fā)行推薦權所取代，但由于現(xiàn)行的上市審批制度以及發(fā)審委的角色，使推薦權更多的還只是申報發(fā)行的推薦權，離實質性的申報權還有較大距離在保薦人制度下，一方面要賦予保薦人實質性推薦權，即對申請人能否發(fā)行、上市的決定權，另一方面要建立完善的對保薦機構和保薦代表人的責任追究的監(jiān)督機制，明確機構的責任，也要將責任具體落實到個人。保薦人的職責除了使企業(yè)能夠順利發(fā)行證券、讓企業(yè)行為符合信息公開的有關規(guī)定外，還應著眼于企業(yè)經(jīng)營機制的再造，并構筑其未來高速發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境，給企業(yè)經(jīng)營帶來質的改變，從根本上解決上市后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績大幅滑坡的反?，F(xiàn)象。此外，對于保薦人與發(fā)行人或中介機構故意串通的欺詐行為單靠目前《證券法》和《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定的罰款、暫?；蛉∠Y格等行政處罰和刑事處罰是不夠的，還要建立民事賠償責任。只有這樣，才能有效地防止保薦人和中介機構的欺詐行為，有效地保護投資者的利益。(三)弱化證券監(jiān)管部門對發(fā)行審核資料的實質性審核注冊制下，美國證券管理部門只對發(fā)行人提供的申報注冊的登記文件進行形式上的審核，即只審核登記文件所公開的信息的完整性、準確性和全面性，這樣，在注冊制下，只要登記文件所公開的信息是真實的，沒有不實的記載，申請人就可以獲得注冊，就可以進行證券發(fā)行。因此，注冊制下，證券發(fā)行的決定權完全掌握在發(fā)行人手中。而在我國實質性審核制度下，證監(jiān)會對每家發(fā)行公司的申報材料中公開的信息不僅進行形式審查，即審查所公開信息的真實性、全面性，如果發(fā)生問題則要求該公司的券商進行修改和完善，而且證監(jiān)會還要對發(fā)行人擬發(fā)行的股票的投資價值進行審核。這一運作機制實質上意味著，每家公司的發(fā)行上市都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔?！?，證券發(fā)行的決定權掌握在證監(jiān)會手中。但事實證明，行政機制并不具備甄別好壞的功能。一旦上市公司質量發(fā)生問題，保薦人和監(jiān)管部門都要承擔相應的責任。但是一旦證券監(jiān)管部門承擔責任，保薦人的責任落實就大打折扣。而注冊制只要求主承銷商和發(fā)行公司將發(fā)行申請材料按照規(guī)定內(nèi)容和格式報送證券監(jiān)管部門備案，其真實性和充分性在根本上由發(fā)行公司、主承銷商和對財務報告進行審計的獨立注冊會計師承擔。政府對證券市場一線監(jiān)管的職能較大地弱化，政府的角色轉為監(jiān)管中介人。因此，在實施保薦人制度的過程中應有目的地逐步弱化證券監(jiān)管部門對證券公司投資銀行業(yè)務的管制，削減證券監(jiān)管部門利用行政機制直接控制證券公司業(yè)務活動的程序、環(huán)節(jié)和行為，盡可能地減少審批事項，不再越俎代庖，讓證券公司自己為其業(yè)務負責，從而使證券商能夠自主地選擇保薦對象、開展保薦行為、承擔保薦責任。同時明確證券監(jiān)管部門與證券商各自的職能責任，凡屬證券商法定義務的法定責任，其后果由證券商承擔；凡屬證券監(jiān)管部門的法定義務和法定職責，其后果由證券監(jiān)管部門承擔。在此條件下，如果證券監(jiān)管部門直接干預或插手券商業(yè)務，由此引起的后果由證券監(jiān)管部門承擔，以改變過去發(fā)生的行政機關不承擔干預后果的狀態(tài)。同時形成監(jiān)管者與被監(jiān)管者相互制約的格局。在證券市場運行機制基本由市場機制支配的時候，應當實行注冊制。我國投資銀行的優(yōu)勢、問題及出路投資銀行在西方發(fā)達國家已有100多年的歷史，主要從事證券發(fā)行、承銷、交易，企業(yè)重組、兼并與收購，投資分析，創(chuàng)業(yè)投資，項目融資等業(yè)務。它在現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業(yè)并購、促進產(chǎn)業(yè)集中和規(guī)模經(jīng)濟形成、優(yōu)化資源配置等重要作用。此外，投資銀行還能為政府引導投資方向，減少資金閑置與浪費，促進產(chǎn)業(yè)結構合理化和經(jīng)濟快速發(fā)展。一、投資銀行促進直接融資市場發(fā)展的優(yōu)勢首先，投資銀行在金融信息的收集、整理、加工方面具有優(yōu)勢。作為金融信息中介，投資銀行在證券市場上有著特殊的地位，加上多樣化的業(yè)務，從而使其成為各種金融信息的聚集地。其次，投資銀行介入企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的程度較深。由于投資銀行的主要業(yè)務包括項目融資、企業(yè)兼并與重組、企業(yè)財務顧問、證券承銷等，使得投資銀行比其他金融機構擁有更為豐富的經(jīng)驗，從而能更為客觀地判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況。這對于充分理解和分析具有融資需求的中小企業(yè)，解決由于信息不對稱和信息費用過高而造成的中小企業(yè)融資難的問題，將起到重要的推動作用。再次，投資銀行是創(chuàng)新能力最強的金融機構之一。在解決中小企業(yè)融資難這一世界性難題中，解決創(chuàng)新能力問題無疑是至關重要的。投資銀行思路開闊，經(jīng)營靈活，進取精神強，可以提供多樣化的金融服務，可以為解決中小企業(yè)融資難的問題，提供更為廣闊的創(chuàng)新空間。最后，投資銀行既有證券承銷和證券經(jīng)紀業(yè)務，能夠引導資本市場的資金流向；也有自營業(yè)務和創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，直接掌握著大量資金，可以向有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)投資；在深圳中小企業(yè)板推出之后，投資銀行更兼有市場業(yè)務，背負著活躍中小企業(yè)證券交易的任務。因此，如果想在直接投資領域尋找中小企業(yè)融資問題的解決方案，投資銀行無疑具有先天優(yōu)勢。二、投資銀行促進企業(yè)融資的作用在實際投資實踐中，投資銀行對促進中小企業(yè)融資發(fā)揮著多方面的作用，具體主要包括以下幾個方面：第一，協(xié)助中小企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，輔導它們在國內(nèi)外證券市場上市融資。我國中小企業(yè)普遍存在著內(nèi)部管理水平低下、治理結構不健全等問題，這些問題既阻礙了中小企業(yè)自身的發(fā)展，又使得許多外部投資者不敢進入這些中小企業(yè)，進而導致中小企業(yè)融資難的問題出現(xiàn)。當然，現(xiàn)在已有許多具有遠見的企業(yè)家開始意識到這個問題，力圖改變這種狀況，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。作為中小企業(yè)的咨詢顧問，投資銀行可以幫助他們進行改制，建立健全治理結構，提高內(nèi)部管理水平，幫助中小企業(yè)并購重組，整合資源，樹立外部投資者對企業(yè)的信心，進而輔導優(yōu)秀企業(yè)到國內(nèi)或國外證券市場上市。第二，作為中小企業(yè)成長過程中的投資顧問和財務顧問。中小企業(yè)在成長過程中不可能一帆風順，它們會遭遇各種困難和風險，如市場風險、財務風險和技術風險等，許多企業(yè)由于不能經(jīng)受這些風險的考驗而被市場無情地淘汰。而投資銀行作為金融中介機構之一，在中小企業(yè)成長過程中扮演著極為重要的角色，即投資顧問和融資顧問的角色，為中小企業(yè)的發(fā)展提供關于私募融資、資產(chǎn)重組、兼并收購等資本運營與戰(zhàn)略擴張的計劃，并實現(xiàn)相關的前期調(diào)查、財務評估、方案設計、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排等專業(yè)化工作。另外，投資銀行還為中小企業(yè)提供長期的有關計劃、財務、管理、體制、營銷、人才等方面的渠道和資源上的支持性服務。第三，開展投資銀行的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務。在西方發(fā)達國家，一些著名的投資銀行通過其下屬的直接投資部門或者直接組建專門的投資公司進行創(chuàng)業(yè)投資。美林公司曾斥資1O億美元建立其內(nèi)部創(chuàng)業(yè)投資基金，而高盛集團早已在我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)縱橫捭闔。由于投資銀行擁有龐大的融資網(wǎng)絡、豐富的專業(yè)技能和經(jīng)驗以及敏銳的市場洞察力，因此，投資銀行適度介入創(chuàng)業(yè)投資業(yè)有利于解決中小企業(yè)融資難的問題，促進其快速發(fā)展。投資銀行可以作為普通合伙人，負責創(chuàng)業(yè)投資基金的資金募集、經(jīng)營管理工作；也可運用自有資金自營創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，組建專門的中小企業(yè)投資公司或部門。三、我國投資銀行業(yè)存在的主要問題我國投資銀行的發(fā)展歷史較短，法律環(huán)境、市場環(huán)境不完備，與西方發(fā)達國家相比仍然存在著較大差距。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，資本規(guī)模小，融資能力差。我國證券經(jīng)營機構自有資本少、融資能力差是投資銀行業(yè)面臨的一個突出問題。目前，資本規(guī)模超過5O億元的證券公司寥寥無幾。國外知名的一些投資銀行，比如摩根斯坦利，它的資產(chǎn)總額高達3175億美元，美林公司的資產(chǎn)總額也達到2998億美元，分別是我國證券公司資產(chǎn)總額的716倍和7l1倍。造成證券公司自有資本少的原因是多方面的，但是分業(yè)經(jīng)營是其中最主要的因素。由于投資銀行自有資本規(guī)模小，使其難以承受投資銀行業(yè)務的高風險，也直接限制了其向標準投資銀行的發(fā)展進程。第二，業(yè)務結構較窄，收入結構單一。目前我國大多數(shù)投資銀行的主要業(yè)務還局限于一級市場的證券承銷業(yè)務和二級市場的經(jīng)紀及自營業(yè)務。在綜合類證券公司收入中，80％以上來自于經(jīng)紀自營承銷收入，經(jīng)紀業(yè)務更占到了5O％。在我國證券公司中，能從事兼并收購顧問業(yè)務、金融創(chuàng)新等業(yè)務的更是鳳毛麟角?？傮w而言，目前我國證券公司收入構成中，傳統(tǒng)業(yè)務收入(傭金、證券發(fā)行收入、自營證券差價)占相當大的比重，而非傳統(tǒng)業(yè)務收入(金融衍生品業(yè)務、創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務、資產(chǎn)證券化業(yè)務等)所占比例甚少。相比之下，美國投資銀行的收入來源比較廣泛，有傭金收入、交易收入、承銷收入、基金銷售收入、資產(chǎn)管理、咨詢顧問、期貨收入及研究收入等等。第三，內(nèi)部治理結構有待完善。研究表明，目前我國投資銀行的治理結構存在三大問題：一是股權集中度較高；二是股權流動性較差；三是董事會結構設置不合理。美國知名的大型投資銀行都是上市公司，而我國證券公司上市的仍然很少，因而在股權結構方面的缺陷就在所難免，這種股權結構十分不利于投資銀行之間的兼并收購。此外，我國證券公司董事會中外部董事的比例及其獨立性都較低，專業(yè)性也不強，有些甚至缺乏對證券業(yè)的認識。而美國投資銀行的董事會中一般有23以上的獨立董事，且大都是業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，對證券行業(yè)有著很深的了解。第四，缺乏足夠的專業(yè)人才。投資銀行業(yè)務具有專業(yè)性強、涉及面廣等特點，需要有豐富的專業(yè)知識(如金融、財務、法律等方面的知識)以及專家組合。擁有高素質的人才，尤其是擁有思維敏捷、富有挑戰(zhàn)精神、有豐富的行業(yè)經(jīng)驗、有強烈成功欲望的投資銀行經(jīng)營者和管理者，是投資銀行成功的關鍵。我國的投資銀行業(yè)還處于剛剛起步階段，相關人才儲備少，更缺乏足夠的實際業(yè)務經(jīng)驗。第五，國際化步伐仍有待加快。為了適應經(jīng)濟全球化發(fā)展的趨勢，美國的投資銀行在業(yè)務內(nèi)容、業(yè)務機構及金融工具等方面已成功走向國際化在國際資本市場上發(fā)揮著日益重要的作用，形成了真正意義上的跨國投資銀行。以美林公司為例，美林在全球45個國家設有辦事處，在世界3O多個證券交易所擁有會員資格，業(yè)務范圍遍及全球。近年來，隨著我國企業(yè)在國外證券市場的融資行為逐漸增加，國內(nèi)投資銀行也積極拓展了一些國際業(yè)務，如中國國際金融有限公司、中銀國際都參與了一些中國大型國企的海外上市業(yè)務。盡管我國投資銀行業(yè)已逐漸走出國門，但總體實力仍然十分弱小。四、解決我國投資銀行問題的政策建議首先，鼓勵有實力、有規(guī)模的券商買殼上市，進而通過資本市場進一步壯大實力。中信證券成功的案例就證明了這一點。第二，積進推進券商綜合治理，完善證券服務業(yè)的市場秩序，鼓勵券商拓展中間業(yè)務，完善產(chǎn)品線和收入結構。第三，積極培養(yǎng)投資銀行人才。提高投資銀行人員素質。第四，審慎推進證券服務業(yè)對外開放進程，應有計劃有步驟的開放。資產(chǎn)證券化美國次貸危機產(chǎn)生背景9．11事件以后，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟，一直實行低利率政策。2002年開始，美國房價出現(xiàn)了持續(xù)上漲，美國房地產(chǎn)市場的投機氣氛被強烈激發(fā)，次級房屋貸款規(guī)模迅速擴大。2003年至2005年的增長尤為快速，2003年達到4000億美元，到2004突破1萬億美元，而到2005就增加到14000億美元。次級房屋貸款在房屋抵押貸款中的比例逐年快速上升，從1999年的2％增加到2004的12％，到2006年第四季度，該比例已經(jīng)突破15％。為什么在短短幾年內(nèi)，美國次級房屋貸款規(guī)模擴大的如此迅速呢?在上個世紀的80年代，美國就已經(jīng)形成了有利于次級房屋貸款的法律環(huán)境。首先，美聯(lián)儲從2001年就開始實行低利率政策，以期吸引那些因高利率而無法獲得住房貸款的低收入群體和那些信用等級低、償債能力不高的，希望通過次級貸款購買到房子的客戶；而部分中等收入、信用等級高的群體也通過次級房屋貸款進行房屋貸款融資。其次，據(jù)調(diào)查顯示，隨著美國房價的不斷上漲，某些貸款機構對房地產(chǎn)前景抱有過于樂觀的心態(tài)，他們普遍認為一旦出現(xiàn)還貸困難，借款人還是可以通過出售或者抵押房屋進行再融資；借款人的還款能力并不是來自工作，而是寄托在房價上漲額度超過本利負擔。也就是說，基準利率和房價成為貸款機構能否收回貸款的兩個基本決定因素。于是，一些貸款機構不再遵循謹慎經(jīng)營的原則，放松貸款標準，使得次級房屋貸款規(guī)模不斷擴大。當美聯(lián)儲提高基準利率，房地產(chǎn)泡沫破裂后，房價急劇下跌，就會產(chǎn)生大量的次級貸款壞賬。另外，則是次級房屋貸款證券化的快速發(fā)展使得貸款人可以通過出售信貸資產(chǎn)組合獲得低成本資金，實現(xiàn)繁榮。一般次級房屋貸款是無法正常吸收存款的。為了增強流動性，減少融資成本，轉移和分散風險，因此一些次級貸款發(fā)放機構便會利用那些具有特定期限和利率的次級房屋貸款組成資產(chǎn)池，開始向投資銀行出售以房產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)抵押債券(MBS)。為了風散風險，投資銀行往往會對MBS進行信譽提升和風險隔離，并連同其他公司債券糅合在一起。經(jīng)過一系列的處理，投資銀行就會向保險公司等金融機構和對沖基金提供擔保債券憑證(CDO)。經(jīng)過不斷發(fā)展，產(chǎn)生出CD0的平方、CD0的立方等產(chǎn)品。但是，我們也應該看到，次級房屋貸款規(guī)模的擴大以及對MBS和CD0投資熱情的過度高漲在造就房地產(chǎn)市場繁榮的同時，也孕育了此次次級房屋貸款的危機。二、美國次貸危機爆發(fā)雖然美國次級房屋抵押貸款發(fā)展迅速，但其僅占住房抵押貸款總量的14％，何以危及整個金融市場呢?其主要原因在于衍生產(chǎn)品的高杠桿效應。次級貸款發(fā)放機構通過房屋抵押貸款的證券化將房屋抵押債券出售給投資銀行，又利用其從投資銀行取得的資金進行次級貸款的發(fā)放，從而獲得流動性和轉移風險。一次又一的循環(huán)產(chǎn)生將不斷擴大次級房屋貸款的貸款。又因為次級房屋貸款是MBS和CDO等信用衍生產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)，次級房屋貸款的運行狀況將直接或者問接影響到這些衍生產(chǎn)品的市場運行，一旦次級房屋貸款發(fā)生危機，上述衍生產(chǎn)品的市場也將舉步維艱。從某種意義來講，美國房地產(chǎn)泡沫的破裂，主要是MBS和CDO等以次級房屋貸款為基礎的金融衍生產(chǎn)品的破滅。至2007年三季度末，全球衍生金融產(chǎn)品市值為68l萬億美元，其中有一半在美國，市值超過300萬億，是美國GDP的15倍左右，股市和地產(chǎn)總值的10倍以上。美國金融泡沫破滅所導致的金融資產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)達到數(shù)百萬億美元。在銀行方面，雖然銀行可以利用金融衍生產(chǎn)品將貸款風險轉移到資本市場，但銀行卻是購買金融衍生產(chǎn)品的主要參與者。以花旗銀行為例，2006年底，花旗銀行總資產(chǎn)為2．2萬億美元，但其表內(nèi)資產(chǎn)僅為5700億美元，有1．5萬億美元的資產(chǎn)屬于表外資產(chǎn)。一旦金融衍生產(chǎn)品市場崩潰，必然會沉重打擊美國銀行業(yè)。更為嚴重的是，美股的暴跌必將成為全球市場上重大的利空信號，其引發(fā)的連鎖反應將迅速擴散到全球其他地區(qū)。由于投資者信心受挫，擔憂美國次級抵押貸款市場問題不斷升級，必然會對全球股市造成猛烈的沖擊。三、美國次債危機起因分析縱觀美國次債危機，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲提高基準利率是引發(fā)這次次債危機的直接原因?；鶞世实奶岣吆头康禺a(chǎn)市場的低迷使得次級房屋抵押貸款借款人希望通過房屋的增值實現(xiàn)還貸的美夢徹底破滅，而資金鏈的斷裂又使次級放貸機構遭受巨大打擊。同時，資金鏈的傳遞作用也將投資銀行、保險公司和對沖基金等鏈條上的金融機構推到了金融危機的泥潭中。再者，次級大款發(fā)放機構與借款人之間的信息不對稱、銀行監(jiān)管不力、金融衍生工具的濫用以及衍生工具的高杠桿效應也是引發(fā)此次危機的重要原因。但究其原因爆發(fā)的根本原因還是第一還款源的還款能力，而其還款能力又歸結為美國居民的消費過度，儲蓄率過低，次級貸款的償還依賴于房價的上漲；而間接地，次貸發(fā)放機構又樂觀的認為即便借款人無法償還貸款，也可以通過處置第二貸款源——抵押物獲得補償。因此，放貸機構就會放寬貸款標準，將款項貸給那些信用度低、償債能力的單位或個人。但是事與愿違，房地產(chǎn)市場的疲軟使得抵押房價值大幅度縮水，貸款無法如期收回。我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實質是金融資產(chǎn)以證券形式轉讓的過程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉讓的過程。二、我國銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義(一)不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動性通過證券化，可以將流動性較差的不良資產(chǎn)轉化為在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉，提高資產(chǎn)的流動性。借助資產(chǎn)證券化，國際先進商業(yè)銀行有效解決了借短貸長的資產(chǎn)負債期限錯配問題，大大增強了資產(chǎn)負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。(二)有利于改善我國商業(yè)銀行的資本結構。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應該分別達到4％和8％。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風險資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風險資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負債表中移出，使銀行的風險資產(chǎn)減少，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進行融資不會增加銀行的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的方法，即發(fā)行人可不通過增加負債獲得融資。(三)有利于我國商業(yè)銀行分散風險。從我國現(xiàn)實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經(jīng)從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務以貸款為主，而貸款中蘊藏著較大的信用風險。在一個金融市場不太發(fā)