財務(wù)管理理論與方法課件

財務(wù)管理理論與方法中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院張志宏財務(wù)管理理論與方法中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院1財務(wù)學(xué)與相關(guān)學(xué)科的關(guān)系財務(wù)學(xué)與會計學(xué)從財務(wù)學(xué)與會計學(xué)的報表視角差異談起會計按一定的規(guī)則做報表服務(wù)于資本市場，財務(wù)則如何利用報表來進行資金管理會計恒等式的平衡性與財務(wù)投融資的平衡性財務(wù)視角下的權(quán)利義務(wù)觀：資產(chǎn)負債表揭示的企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)與企業(yè)所有權(quán)財務(wù)學(xué)與相關(guān)學(xué)科的關(guān)系財務(wù)學(xué)與會計學(xué)2財務(wù)學(xué)與會計學(xué)大會計論會計是一種管理活動，財務(wù)是一項經(jīng)濟活動；會計是管理的主體，財務(wù)是管理的對象，財務(wù)管理實際上指的是對財務(wù)活動進行的會計管理財務(wù)管理是從管理的客體出發(fā)，回答管什么的問題，而會計管理是從管理的主體出發(fā)，是回答怎樣管的問題財務(wù)學(xué)與會計學(xué)3財務(wù)學(xué)與會計學(xué)大財務(wù)論財務(wù)管理是對資金運動的組織和管理，是一個完整的管理體系，會計屬于財務(wù)管理體系中的反映和控制環(huán)節(jié)會計離不開財務(wù)活動的組織、計劃和調(diào)節(jié)等環(huán)節(jié)而單獨存在，否則，會計就失去了反映和控制的目標和依據(jù)財務(wù)學(xué)與會計學(xué)4財務(wù)學(xué)與會計學(xué)平行論兩個不同的概念和學(xué)科，管理的目標不同、手段方法各異盡管對象均是資金運動，但財務(wù)側(cè)重于資金流（實體）的管理，而會計則側(cè)重對資金運動的信息流進行核算、反映與披露會計信息系統(tǒng)是企業(yè)管理的基礎(chǔ)，信息共享和信息反饋影響財務(wù)管理的效率財務(wù)學(xué)與會計學(xué)5財務(wù)學(xué)與經(jīng)濟學(xué)財務(wù)學(xué)是一門應(yīng)用學(xué)科，需要經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)的指導(dǎo)制度經(jīng)濟學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟學(xué)等在財務(wù)研究中得到廣泛應(yīng)用，研究的方法論，避免“就財務(wù)論財務(wù)”現(xiàn)象財務(wù)學(xué)與經(jīng)濟學(xué)6財務(wù)學(xué)與工商管理學(xué)現(xiàn)代企業(yè)理論是財務(wù)研究的重要理論支撐，如委托代理理論、信息不對稱等管理系統(tǒng)論看，財務(wù)管理是企業(yè)管理系統(tǒng)的一個重要子系統(tǒng)，是一種價值管理財務(wù)管理與其他管理系統(tǒng)的關(guān)系如何協(xié)調(diào)，對財務(wù)管理的定位：綜合管理、融資支持、財務(wù)控制與評價等財務(wù)學(xué)與工商管理學(xué)7財務(wù)學(xué)與金融學(xué)財務(wù)學(xué)可以說是一種微觀金融學(xué)，在美國財務(wù)學(xué)是金融學(xué)的分支，兩者在內(nèi)容上也存在交叉，如金融資產(chǎn)股票與債券的定價金融環(huán)境影響企業(yè)理財金融政策調(diào)整將引導(dǎo)企業(yè)的理財行為，如匯率、利率變化、國家的貨幣政策等理財離不開資本市場，無論企業(yè)融資還是投資誰是上帝：是投資者還是客戶？財務(wù)學(xué)與金融學(xué)8財務(wù)學(xué)研究的基本問題CapitalBudget如何從財務(wù)角度做好投資決策：投資的經(jīng)濟可行性研究、投資的效益和風險、投資的組合CapitalStructure如何籌集投資所需要的資金：融資方式與結(jié)構(gòu)安排、融資的成本與風險、股利政策的選擇等NetWorkingCapital企業(yè)現(xiàn)金流量如何管理：融資與投資策略、流動資產(chǎn)管理政策等財務(wù)學(xué)研究的基本問題CapitalBudget9參考文獻1.CorporateFinanceByStephenRoss.RandolphWesterfield.JeffereyJaffe2.FinancialManagementByJamesvanHorne.CecilDipchand.RobertHanrahan3.現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理經(jīng)濟科學(xué)出版社美：詹姆森·C·范霍恩，小約翰·M·瓦霍維奇4.財務(wù)報表分析與證券定價中國財經(jīng)出版社美：斯蒂芬·佩因曼5.證券從業(yè)資格考試書籍6.你所感興趣的財務(wù)專著7.各類期刊雜志參考文獻1.CorporateFinance10第一講財務(wù)管理理論框架研究西方財務(wù)管理發(fā)展階段階段籌資財務(wù)管理階段19世紀末20世紀初，資本市場不發(fā)達，股份公司發(fā)展的籌資壓力，會計信息不對稱，報表失真內(nèi)部控制財務(wù)管理階段1929年經(jīng)濟危機，1933年美國頒布證券法，財務(wù)注重資金的使用效率，公司內(nèi)部財務(wù)決策超越融資問題上升第一位投資財務(wù)管理階段二戰(zhàn)后企業(yè)規(guī)模擴大，國際競爭加劇，財務(wù)問題重點轉(zhuǎn)移到投資問題上第一講財務(wù)管理理論框架研究西方財務(wù)管理發(fā)展階段階段11財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展傳統(tǒng)財務(wù)管理研究階段1897年美國學(xué)者格林（Green）的《公司理財》問世，財務(wù)成為一門獨立學(xué)科。1910年米德出版《公司財務(wù)》、1938年戴維和李恩的《公司財務(wù)政策》等，主要研究公司籌集資金問題。財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展12財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展以財務(wù)決策為主要內(nèi)容的“新財務(wù)論”階段1951年美國學(xué)者迪安最早出版《資本預(yù)算》，財務(wù)理論由融資財務(wù)向資產(chǎn)財務(wù)管理轉(zhuǎn)變20世紀50年代后，資本市場發(fā)展迅速，投資風險加大，1952年馬克維茨發(fā)表論文“資產(chǎn)組合選擇”；1958年MM發(fā)表論文“資本成本、企業(yè)理睬和投資理論”，奠定現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基礎(chǔ)財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展13財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展西方財務(wù)理論的成熟階段該階段與新財務(wù)階段合稱“現(xiàn)代財務(wù)管理理論發(fā)展”階段1964年夏普和林特納發(fā)展了馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，建立了著名的資本資產(chǎn)定價模型；諾斯提出了資本資產(chǎn)定價套利模型；20世紀70年代布萊克創(chuàng)立期權(quán)定價模型。1972年法瑪和米勒出版《財務(wù)管理》，標志西方財務(wù)理論的發(fā)展成熟財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展14財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展西方財務(wù)管理基礎(chǔ)理論投資組合理論資本資產(chǎn)定價理論期權(quán)定價理論資本結(jié)構(gòu)理論代理成本、財務(wù)契約和信息不對稱理論資本市場效率理論財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展西方財務(wù)管理基礎(chǔ)理論15第一講財務(wù)管理理論框架研究一、財務(wù)的本質(zhì)貨幣收支活動論與計劃經(jīng)濟體制相聯(lián)系，與“貨幣關(guān)系論”都是典型的蘇聯(lián)模式主要缺陷：未涵蓋財務(wù)活動全部內(nèi)容、未揭示財務(wù)關(guān)系貨幣關(guān)系論缺陷：忽視財務(wù)活動量的規(guī)定性、本質(zhì)限于貨幣層面不完整第一講財務(wù)管理理論框架研究一、財務(wù)的本質(zhì)16一、財務(wù)的本質(zhì)資金運動論我國財務(wù)學(xué)界的貢獻資金運動構(gòu)成企業(yè)財務(wù)活動的基礎(chǔ)資金運動體現(xiàn)一定的財務(wù)關(guān)系一、財務(wù)的本質(zhì)資金運動論17分配關(guān)系論

企業(yè)的財務(wù)本質(zhì)就是對資金的分配籌資：如何在資本市場中最大限度地分配資源投資：外部獲取的資源如何有效地配制投資分配：經(jīng)營活動成果如何在利益相關(guān)者之間分配分配關(guān)系論18二、財務(wù)管理理論的邏輯起點財務(wù)本質(zhì)起點論財務(wù)理論的設(shè)計：財務(wù)本質(zhì)——財務(wù)職能、目標、原則——方法體系、制度體系缺陷：只能解決純財務(wù)理論問題：什么是財務(wù)？什么是財務(wù)管理？但為什么管理無法回答，不利于財務(wù)應(yīng)用理論的發(fā)展假設(shè)起點論借助會計理論研究方法形成，任何應(yīng)用理論的創(chuàng)建離不開特定的理論假設(shè)，財務(wù)假設(shè)——財務(wù)職能、目標、原則——財務(wù)方法體系、制度體系缺陷：財務(wù)假設(shè)的依據(jù)于財務(wù)環(huán)境，環(huán)境變化要求假設(shè)調(diào)整，否則將影響財務(wù)應(yīng)用理論的發(fā)展二、財務(wù)管理理論的邏輯起點財務(wù)本質(zhì)起點論19二、財務(wù)管理理論的邏輯起點目標起點論流行觀點，有利于應(yīng)用理論的發(fā)展缺陷：目標的確定受環(huán)境影響，不同環(huán)境有不同目標；無法安排假設(shè)的理論地位環(huán)境起點論特定的理財環(huán)境，要求有特定的理財模式和理論體系理財環(huán)境——財務(wù)管理假設(shè)——財務(wù)管理目標——財務(wù)管理基本理論和財務(wù)管理業(yè)務(wù)理論二、財務(wù)管理理論的邏輯起點目標起點論20三、財務(wù)管理假設(shè)（一）理財主體假設(shè)理財主體應(yīng)具備的條件獨立的經(jīng)濟利益、獨立的經(jīng)營權(quán)和財權(quán)、法律實體注意比較：會計主體與理財主體的比較我國國有企業(yè)理財主體的制度變遷我國企業(yè)理財主體經(jīng)歷三個階段：計劃經(jīng)濟階段、70年代末至90年代初期、90年代后期以來派生假設(shè)——自主理財假設(shè)：即任何理財主體均有財權(quán)，即自主籌資、投資和收益分配三、財務(wù)管理假設(shè)（一）理財主體假設(shè)21三、財務(wù)管理假設(shè)（二）持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

企業(yè)成立后面臨兩種可能：持續(xù)經(jīng)營和破產(chǎn)清算持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的概念該假設(shè)對企業(yè)理財?shù)挠绊懀褐挥谐掷m(xù)經(jīng)營，籌資才有可能，期限結(jié)構(gòu)安排才有意義；預(yù)期收益才被重視；股利政策才被股東接受；分期確定財務(wù)收益才被接受派生假設(shè)——清算假設(shè)：企業(yè)是個“有限生命”的經(jīng)濟組織，如果企業(yè)財務(wù)狀況惡化，無力償付到期債務(wù)，就轉(zhuǎn)向清算假設(shè)三、財務(wù)管理假設(shè)（二）持續(xù)經(jīng)營假設(shè)22三、財務(wù)管理假設(shè)（三）有效市場假設(shè)資本市場的基本功能配制資源（籌資、投資）、金融資產(chǎn)定價、信息傳遞等法瑪對有效市場的劃分弱式有效、次強式有效及強式有效我國目前資本市場有效性的特點派生假設(shè)：市場公平假設(shè)有效市場假設(shè)是不建立財務(wù)管理原則、決定企業(yè)籌資方式、投資方式，安排資本結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)三、財務(wù)管理假設(shè)（三）有效市場假設(shè)23三、財務(wù)管理假設(shè)（四）資金增值假設(shè)追求價值增殖是資本的本質(zhì)，是投資的潛動因，也是財務(wù)管理目標之所在由于投資的不確定性，資金增值不是規(guī)律性的定式，而僅是一種假設(shè)。企業(yè)資金不能保值增值的原因是多樣的，而且資金增值的確認與資本保值的基礎(chǔ)有關(guān)（貨幣資本還是實物資本？）派生假設(shè)——收益與風險均衡假設(shè)：企業(yè)投資收益的實現(xiàn)不僅要以成本為代價，而且還要承擔一定風險為代價

三、財務(wù)管理假設(shè)（四）資金增值假設(shè)24三、財務(wù)管理假設(shè)（五）理性理財假設(shè)理論假設(shè)與現(xiàn)實有一定的差距，這就要求我們努力理性理財，減少盲目性企業(yè)理財是一種有目的性的行為，由理性的專業(yè)人員實施理財人員有掌握必要專業(yè)知識，有職業(yè)判斷能力理財人員能在市場中尋找并選擇最佳方案，一旦發(fā)現(xiàn)非最佳方案時，有能力及時糾正減少損失三、財務(wù)管理假設(shè)（五）理性理財假設(shè)25四、理財目標理財目標與企業(yè)目標企業(yè)是個盈利性的經(jīng)濟組織，財務(wù)目標與企業(yè)目標有共性。但兩者處于不同層次，現(xiàn)實中是將企業(yè)目標作為理財目標看待的財務(wù)管理與其他管理的關(guān)系影響企業(yè)理財目標的利益集團企業(yè)是個多邊契約的集合體。影響企業(yè)目標的利益團體集體主要包括：政府、所有者、債權(quán)人、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)企業(yè)、員工、社會公眾等四、理財目標理財目標與企業(yè)目標26四、理財目標理財目標的特征理財目標的動態(tài)化特點企業(yè)理財目標隨著環(huán)境變化而變化理財目標的多樣選擇性受企業(yè)利益集團的影響以、管理層利益驅(qū)動，甚至企業(yè)的經(jīng)濟成分不同，都會導(dǎo)致不同企業(yè)甚至同一企業(yè)不同階段的理財目標也不同理財目標的層次性企業(yè)總體理財目標與具體目標的差異，如籌資、投資等階段，成本中心、利潤中心與投資中心目標的差異理財目標的理念指導(dǎo)性理財目標是否可以度量、是否可以分解、可操作性如何，也有爭議。我認為可將目標作為一種理念來指導(dǎo)理財行為四、理財目標理財目標的特征27四、理財目標理財目標的主要觀點評價產(chǎn)值最大化市場經(jīng)濟條件下，如果為賣方市場，能使用該目標嗎？利潤最大化古典經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖等的崇尚利潤，該觀點在西方發(fā)達國家流行2個世紀理由：易量化、與財務(wù)報表體系吻合、要求企業(yè)加強管理降低成本費用問題：時間價值、收益與風險考慮、對短期化行為的誘導(dǎo)四、理財目標理財目標的主要觀點評價28四、理財目標理財目標的主要觀點評價股東財富最大化

股東在企業(yè)利益相關(guān)者中的定位問題？股東對企業(yè)的控制權(quán)對其權(quán)威的形成。在此目標下，股東利益是企業(yè)理財?shù)幕境霭l(fā)點。有什么局限性？股東財富的衡量問題。上市公司和非上市公司如何計量股價的影響因素？利潤對股東財富貢獻率？利潤的質(zhì)量應(yīng)該如何衡量？四、理財目標理財目標的主要觀點評價29四、理財目標理財目標的主要觀點評價企業(yè)價值最大化企業(yè)理財目標的理論飛躍：利潤最大化——股東財富最大化——企業(yè)價值最大化理財主體問題：企業(yè)為股東理財還是為企業(yè)資金理財該目標體現(xiàn)了“和諧企業(yè)、科學(xué)發(fā)展觀”的要求企業(yè)價值的衡量貼現(xiàn)價值模式：未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值資本價值模式：債務(wù)價值+權(quán)益價值四、理財目標理財目標的主要觀點評價30“資本結(jié)構(gòu)之謎”美國第45任財務(wù)學(xué)會會長梅耶斯1984年就職演說的題目。此前，費雪?布來克曾就公司的股利政策發(fā)表了著名的論文“股利之謎”公司融資與投資的內(nèi)在關(guān)系融資的資金支持融資成本對投資回報率的要求公司融資與股利政策的關(guān)系股利分配政策取決于投資還是融資？“資本結(jié)構(gòu)之謎”31公司資本的概念資本結(jié)構(gòu)的概念企業(yè)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系資本的劃分主要基于其來源屬性，如資產(chǎn)負債表的右邊可以粗略反映出來廣義和狹義資本結(jié)構(gòu)的區(qū)分如何處理短期資金（流動負債）廣義資本結(jié)構(gòu)包括短期資金和長期資金；而狹義資本結(jié)構(gòu)僅包括長期資本公司資本的概念資本結(jié)構(gòu)的概念32資本結(jié)構(gòu)的分類自有資本與債務(wù)資本比例關(guān)系自有資本包括投資者出資、內(nèi)部留存收益等債務(wù)資本系企業(yè)外部借入資本兩者的融資成本、融資風險不同內(nèi)源融資與外源融資內(nèi)源融資系公司成立發(fā)起人出資、內(nèi)部積累等外源融資系經(jīng)營期間從外部獲得的資金，如發(fā)行股票、債券、銀行借款等方式直接融資與間接融資直接融資：發(fā)行股票、債券、留存收益等間接融資：銀行借款資本結(jié)構(gòu)的分類自有資本與債務(wù)資本比例關(guān)系33資本結(jié)構(gòu)的理論地位資本結(jié)構(gòu)是公司融資的核心資本結(jié)構(gòu)決定融資成本和財務(wù)風險融資方式與融資成本融資方式與融資風險資本結(jié)構(gòu)安排與公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)資本結(jié)構(gòu)的理論地位資本結(jié)構(gòu)是公司融資的核心34資本結(jié)構(gòu)在公司理財中的作用融資決策的依據(jù)融資成本的控制體現(xiàn)企業(yè)融資的效率，理論界甚至還出現(xiàn)過“融資成本最小化”的理財目標投資決策的標準融資成本通常作為投資決策的貼現(xiàn)率，成為投資的“最低回報率”或“取舍率”衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的尺度體現(xiàn)融資企業(yè)的管理水平和風險控制能力融資成本與其他成本一樣將影響企業(yè)的效益資本結(jié)構(gòu)在公司理財中的作用融資決策的依據(jù)35西方早期資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)價值的確定企業(yè)價值高低取決于資本成本大小，但三種理論對資本成本有不同的認識杜蘭特的理論貢獻1952年，美國財務(wù)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特（DavidDurand）對早期資本結(jié)構(gòu)進行了系統(tǒng)的研究，提出凈收入理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論西方早期資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)價值的確定36凈收入理論（NetIncomeTheory）債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，且無論資本結(jié)構(gòu)如何變化，債務(wù)成本是固定不變的企業(yè)利用債務(wù)越多，則加權(quán)資本成本越低，企業(yè)價值越大負債程度達到100%時，此時企業(yè)平均資本成本將降至最低，企業(yè)價值最大化凈收入理論（NetIncomeTheory）37凈營業(yè)收入理論（NetOperatingIncomeTheory）債務(wù)融資的利率是固定的且小于股權(quán)資本的成本股權(quán)資本的成本是變化的，與債務(wù)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系增加債務(wù)融資所帶來的成本下降，被股權(quán)融資成本的上升所抵消，加權(quán)資本成本是恒定的量結(jié)論：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會改變資本成本，也不會影響到企業(yè)價值；企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)凈營業(yè)收入理論（NetOperatingIncomeT38傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的一種折衷理論認為債務(wù)成本是固定的且小于股權(quán)成本，股權(quán)資本的成本是變化的，股權(quán)成本對債務(wù)融資的反應(yīng)度并非簡單的線性關(guān)系適度利用債務(wù)不會帶來企業(yè)風險的增加，股權(quán)融資成本緩慢上升，加權(quán)資本成本是下降的，利用負債是有力的但過度負債導(dǎo)致股權(quán)資本成本的加速上揚，加權(quán)資本成本將上升，利用負債是不利的傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）39早期資本結(jié)構(gòu)理論的特征三種理論都假設(shè)企業(yè)和個人所得稅為零企業(yè)的投資收益率是確定的，不會受到資本結(jié)構(gòu)變化的影響無論企業(yè)負債率多高，負債利率是固定不變的三種不同理論下，權(quán)益資本的成本是不同的假設(shè)企業(yè)價值是以資本成本的高低來衡量的早期資本結(jié)構(gòu)理論的特征40現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展MM理論1958年6月，美國學(xué)者莫迪利安尼和米勒（Modigliani&Miller，簡稱MM）在《美國經(jīng)濟評論》中發(fā)表了著名的《資本成本、企業(yè)理財和投資理論》的論文，提出了經(jīng)典的“MM定理”，開創(chuàng)了現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的先河現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展MM理論41MM假設(shè)完全資本市場假設(shè)股票和債券的交易不存在任何交易費用完全信息假設(shè)證券市場的參與者都擁有完全的信息，且信息的取得不存在任何成本企業(yè)風險分類假設(shè)企業(yè)風險僅用經(jīng)營風險來衡量，經(jīng)營風險相當?shù)钠髽I(yè)收益率也相同，經(jīng)營風險用EBIT的標準離差來表示負債是無風險的，無論是個人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款，即債權(quán)人不考慮貸款風險MM假設(shè)完全資本市場假設(shè)42息稅前利潤的“零增長”假設(shè)風險等級相同企業(yè)的獲利水平也是相同的，且企業(yè)的息稅前利潤（EBIT）呈年金狀態(tài)企業(yè)價值V=EBIT/WACC無所得稅假設(shè)無論是企業(yè)還是個人都不需要交納所得稅利息支付和紅利分配無差別性息稅前利潤的“零增長”假設(shè)43無企業(yè)稅的MM模型命題1資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)負債企業(yè)和無負債企業(yè)的資本成本均相等，是個“恒量”，與早期理論的“凈營業(yè)收入理論”相同企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)由于企業(yè)收益取決于經(jīng)營風險，而融資結(jié)構(gòu)并不改變其經(jīng)營風險，息稅前利潤不變企業(yè)價值V=EBIT/WACC與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)無企業(yè)稅的MM模型命題144命題2負債企業(yè)的股權(quán)收益率等于處于相同風險等級的無負債企業(yè)的股權(quán)收益率加上風險補償Kl=Ks+（Ks-Kd）×（D/S）Kl—負債企業(yè)的股權(quán)收益率Ks—無負債企業(yè)的股權(quán)收益率Kd—債務(wù)利率D—債務(wù)資金，S—股權(quán)資金命題245命題3企業(yè)投資收益率應(yīng)大于資本成本，企業(yè)投資應(yīng)以資本成本作為“最低收益率”IRR

≥WACC命題346有企業(yè)稅的MM模型命題1負債企業(yè)價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上稅收優(yōu)惠Vl=Vs+D×T(D×i)×T/i=D×T命題2負債企業(yè)的股權(quán)成本Kl=Ks+（Ks-Kd）×（D/S）×（1-T）股權(quán)成本因所得稅因素要低于無所得稅假設(shè)，也正是企業(yè)價值增加的原因所在有企業(yè)稅的MM模型命題147靜態(tài)均衡理論（StaticTrade-offTheory）引入融資風險放松MM的無債務(wù)風險假設(shè)負債企業(yè)市場價值=無負債企業(yè)市場價值+稅收優(yōu)惠-預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值財務(wù)拮據(jù)成本破產(chǎn)成本：訴訟及清算費用、債務(wù)糾紛導(dǎo)致運營效率下降財務(wù)困境帶來成本提升或損失：信用危機引發(fā)的融資成本上升、資產(chǎn)處置損失、現(xiàn)金折扣的喪失等代理成本負債代理關(guān)系增加公司成本：債權(quán)人的監(jiān)督成本、限制性條款導(dǎo)致企業(yè)運營效率的下降、靜態(tài)均衡理論（StaticTrade-offTheory48啄食順序理論（PickingOrderTheory）美國財務(wù)學(xué)者唐納森的“啄食順序理論”企業(yè)偏向選擇內(nèi)部融資，或通過出售有價證券支持不可撤消項目如果留存收益多余，則可投資有價證券或還債如果需要從外部融資，優(yōu)先選擇發(fā)行債券，不得已才發(fā)行股票融資順序選擇的動機分析降低成本動因、減少管理層面對的約束性條件、外部市場和股票價格的考慮美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯的“融資優(yōu)序理論”基于唐納森的研究進行優(yōu)化，順序是相同的啄食順序理論（PickingOrderTheory）美國49信息不對稱理論（AsymmetricInformationTheory）信息不對稱是現(xiàn)代公司的基本特征現(xiàn)代公司治理機制下，公司內(nèi)部信息生成過程是不對稱的公司內(nèi)部與外部對信息的了解更是不對稱的，如公司經(jīng)理與投資者美國學(xué)者羅斯的貢獻充分信息假設(shè)的放松MM理論是建立在充分信息基礎(chǔ)上，而現(xiàn)實情況并不如此在不充分信息市場中，融資方式對股票價格有影響嗎？市場股價對融資方式的反應(yīng)信息不對稱理論（AsymmetricInformation50最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的概念理論界目前都回避其概念問題人大教材曾下定義：在適宜條件下，能使企業(yè)加權(quán)資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。對此也有些爭議有的學(xué)者試圖通過資產(chǎn)負債率的合理化來解釋資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，如40%負債率是最優(yōu)的；甚至有的對負債率設(shè)定區(qū)間來解釋，如“40%-45%”為最優(yōu)區(qū)間等資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化更是個實務(wù)問題，只有結(jié)合企業(yè)實際情況才能有答案最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的概念51最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)界定的方法資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)應(yīng)通過一定的標準進行評價，評價方法可以是成本收益或企業(yè)價值比較資本成本法以融資成本作為評價融資方案優(yōu)劣的標準決策程序：分別計算不同融資方案的加權(quán)資本成本，并選擇成本最低的方案缺陷融資結(jié)構(gòu)和方式是否會影響EBIT？該方法假設(shè)資本結(jié)構(gòu)不影響投資收益，有一定局限性未充分考慮融資的風險問題最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)界定的方法52每股盈余分析法以每股盈余高低作為評價資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣決策程序：計算無差別點、與預(yù)期收益相比較，考慮杠桿收益進行方案選擇EPS標準比成本標準考慮的因素更全面，主要影響因素有EBIT、債務(wù)成本、融資方式對流通股份的影響等是利潤最大化理財目標的體現(xiàn)，不可避免利潤最大化帶來的問題，未能充分考慮風險因素每股盈余分析法53影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析資本市場的結(jié)構(gòu)企業(yè)資本來源于資本市場，主板市場的特征與結(jié)構(gòu)將決定企業(yè)融資的方向資本市場主要由信貸市場和證券市場所構(gòu)成利率和所得稅率利率影響企業(yè)的融資成本，低利率引導(dǎo)企業(yè)的負債融資，高利率則制約企業(yè)的投資稅率對融資影響主要是融資成本的影響，高稅率下負債的稅收優(yōu)惠越多，刺激企業(yè)對債務(wù)的利用影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析資本市場的結(jié)構(gòu)54企業(yè)的規(guī)模及行業(yè)特征企業(yè)規(guī)模與再融資能力相聯(lián)系，小企業(yè)的融資能力有限行業(yè)特征表現(xiàn)為多方面：如資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異、結(jié)算方式的差異、資產(chǎn)負債率的差異性等企業(yè)的盈利能力盈利能力水平?jīng)Q定內(nèi)源融資的強弱，內(nèi)源融資強則對外源融資的依賴程度就下降內(nèi)源融資能力強，可以支撐企業(yè)對債務(wù)的利用，獲得杠桿收益企業(yè)管理層的風險導(dǎo)向債務(wù)融資與股票融資的風險水平不同，但債務(wù)的杠桿收益也是對風險的補償，如何選擇取決于對風險的態(tài)度企業(yè)的規(guī)模及行業(yè)特征55資本結(jié)構(gòu)的彈性理論融資彈性是投資擴張和收縮的前提融資數(shù)量的彈性企業(yè)根據(jù)投資需要進行融資或“塑身”，如果都是股權(quán)融資又會如何？如果均為債券融資呢？融資工具的彈性不同融資工具的彈性不同，股票的彈性要比借款差融資時機的彈性不同融資對時機要求也不同，借款比較靈活融資成本的彈性融資成本彈性最大的無疑是股票，“青睞”的原因？資本結(jié)構(gòu)的彈性理論融資彈性是投資擴張和收縮的前提56我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的歷史演進高度計劃經(jīng)濟體制階段（1949--1984）不存在資本市場，國家為融資主體，企業(yè)資金來自財政撥款，銀行成為財政的附屬固定資產(chǎn)由財政撥款，流動資金采取“雙口供應(yīng)”體制“財政主導(dǎo)型”的結(jié)構(gòu)：財政撥款最高達90%以上我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的歷史演進高度計劃經(jīng)濟體制階段（194957過渡時期的資本結(jié)構(gòu)（1984--1993）背景：國企改革（價格體系、資金供應(yīng)），固定資產(chǎn)的“撥改貸”、流動資產(chǎn)的“全額信貸”銀行主導(dǎo)型：自有資本無法補充，企業(yè)負債率達70%以上，再融資艱難，財務(wù)風險加大現(xiàn)代企業(yè)制度下的資本結(jié)構(gòu)（1993--）1990年我國證券市場得以建立并不斷完善，企業(yè)（特別是國有企業(yè)）的股權(quán)融資平臺1993年11月中央提出建立現(xiàn)代企業(yè)制度我國公司對海外資本市場的利用多元化融資渠道過渡時期的資本結(jié)構(gòu)（1984--1993）58幾點啟示國有企業(yè)個改制和融資市場化的進程在加速我國資本市場結(jié)構(gòu)性缺陷制約了企業(yè)融資方式的選擇比較于民營企業(yè)，國有企業(yè)得到更多的融資便利性和政策支持解鈴尚需系鈴人，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更需要政策層面的支持幾點啟示59國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--債務(wù)重組國有企業(yè)與國有銀行之間的債務(wù)重組體現(xiàn)制度安排和國家政策國企脫困化解金融風險債務(wù)重組的形式債轉(zhuǎn)股、本金減讓、債務(wù)展期、利息豁免等成立資產(chǎn)管理公司（AMC），1999下半年-2001上半年4大銀行剝離到4大資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)14000億元，其中債轉(zhuǎn)股超過6000億元國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--債務(wù)重組國有企業(yè)與國有銀行之間的債務(wù)60債務(wù)重組的效應(yīng)分析

企業(yè)層面優(yōu)化企業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，債轉(zhuǎn)股加劇了國有股的“一股獨大”，弱化了企業(yè)的債務(wù)約束力銀行層面剝離了銀行的不良資產(chǎn)，化解金融風險，推進國有銀行的商業(yè)化進程國家層面

資產(chǎn)管理公司的運作存在較大的變現(xiàn)風險，存在財政托底買單的可能性，容易誘發(fā)通貨膨脹債務(wù)重組的效應(yīng)分析61國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--國有股減持國有股減持的背景分析國退民進戰(zhàn)略考慮國有股包括國資委持有的國家股、地方國資委持有的股權(quán)和國有企業(yè)持有的法人股國家只控制關(guān)系國計民生的企業(yè)，逐步退出競爭性行業(yè)。國資委目前僅控制131家，今后將絕對控制軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等7大行業(yè),2010年重組100家以內(nèi)近來出現(xiàn)“國進民退”現(xiàn)象很正常，如山西民營煤礦、深圳航空國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--國有股減持國有股減持的背景分析62國外國有股減持的目標法國、德國和日本等國家均進行過國有股減持，主要目標包括：改善國家財政狀況，補充社保資金改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的效率減小政府對企業(yè)的干預(yù)程度，促進市場競爭，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置使本國經(jīng)濟與國際接軌國外國有股減持的目標63我國國有股減持的嘗試1998年下半年到1999年上半年曾開始進行國有股減持的探索性嘗試，選擇黔輪胎和中國嘉陵公司進行試點，效果不理想，試點很快被停止

2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，該辦法的核心是第五條，即新發(fā)、增發(fā)股票時，應(yīng)按融資額的10%出售國有股。最受爭議的是第六條，即“減持國有股原則上采取市場定價方式”股票市場反映劇烈，從6月的2245跌到10月的1514點，2001年10月22日，證監(jiān)會緊急叫停該辦法我國國有股減持的嘗試64國有股減持的財務(wù)視角如何評價“一股獨大”股權(quán)的屬性影響股權(quán)的集中分散程度與公司治理國有股減持與公司業(yè)績關(guān)系股權(quán)減持是否影響控制權(quán)，后果有何不同？國有股減持價格問題股改為國有股減持提供了條件和平臺國有股減持的財務(wù)視角65國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--股權(quán)分置改革股權(quán)分置上市公司的股權(quán)處于不同市場中，一部分股份上市流通（36%），一部分股份暫不上市流通（64%）股權(quán)分置的經(jīng)濟后果投資者投資成本的巨大差異性杠桿作用導(dǎo)致股價的扭曲流通權(quán)重小股價容易被操控國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--股權(quán)分置改革股權(quán)分置66國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--股權(quán)分置改革股改的實施如何對價補償流通股股東股份全流通非流通股受益（二級市場交易），而流通股不利（供求變化）如何補償股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整：非流通股無償送股、非流通股縮股非流通股股東向公司注入資產(chǎn)流通股股東獲得公司的現(xiàn)金分紅對大小非鎖定期的限制股改對上市公司的影響大股東更關(guān)注股價的市場走向，有利于股票期權(quán)的推行搭建大股東股份減持通道，方便股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于公司治理國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題--股權(quán)分置改革股改的實施67金融危機與銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)西方金融業(yè)損失慘重，資本結(jié)構(gòu)和流動性受影響，美國財政資金通過優(yōu)先股方式注入金融危機與經(jīng)濟刺激對擴大貨幣供給，銀行自有資本保足率下降，對股權(quán)融資預(yù)期加強融資預(yù)期對證券市場的沖擊。中金公司明確表示不會注資和犧牲分紅，由資本市場消化超借和超貸可能對銀行資產(chǎn)質(zhì)量帶來滯后的沖擊金融危機與銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)68工商銀行資產(chǎn)負債變化情況(單位：萬億)項目總資產(chǎn)總負債股東權(quán)益公積金2008年末9.769.150.600.112009年第三季度末11.6711.020.650.10工商銀行資產(chǎn)負債變化情況(單位：萬億)項目總資產(chǎn)總負債股東權(quán)69財務(wù)管理理論與方法中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院張志宏財務(wù)管理理論與方法中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院70財務(wù)學(xué)與相關(guān)學(xué)科的關(guān)系財務(wù)學(xué)與會計學(xué)從財務(wù)學(xué)與會計學(xué)的報表視角差異談起會計按一定的規(guī)則做報表服務(wù)于資本市場，財務(wù)則如何利用報表來進行資金管理會計恒等式的平衡性與財務(wù)投融資的平衡性財務(wù)視角下的權(quán)利義務(wù)觀：資產(chǎn)負債表揭示的企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)與企業(yè)所有權(quán)財務(wù)學(xué)與相關(guān)學(xué)科的關(guān)系財務(wù)學(xué)與會計學(xué)71財務(wù)學(xué)與會計學(xué)大會計論會計是一種管理活動，財務(wù)是一項經(jīng)濟活動；會計是管理的主體，財務(wù)是管理的對象，財務(wù)管理實際上指的是對財務(wù)活動進行的會計管理財務(wù)管理是從管理的客體出發(fā)，回答管什么的問題，而會計管理是從管理的主體出發(fā)，是回答怎樣管的問題財務(wù)學(xué)與會計學(xué)72財務(wù)學(xué)與會計學(xué)大財務(wù)論財務(wù)管理是對資金運動的組織和管理，是一個完整的管理體系，會計屬于財務(wù)管理體系中的反映和控制環(huán)節(jié)會計離不開財務(wù)活動的組織、計劃和調(diào)節(jié)等環(huán)節(jié)而單獨存在，否則，會計就失去了反映和控制的目標和依據(jù)財務(wù)學(xué)與會計學(xué)73財務(wù)學(xué)與會計學(xué)平行論兩個不同的概念和學(xué)科，管理的目標不同、手段方法各異盡管對象均是資金運動，但財務(wù)側(cè)重于資金流（實體）的管理，而會計則側(cè)重對資金運動的信息流進行核算、反映與披露會計信息系統(tǒng)是企業(yè)管理的基礎(chǔ)，信息共享和信息反饋影響財務(wù)管理的效率財務(wù)學(xué)與會計學(xué)74財務(wù)學(xué)與經(jīng)濟學(xué)財務(wù)學(xué)是一門應(yīng)用學(xué)科，需要經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)的指導(dǎo)制度經(jīng)濟學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟學(xué)等在財務(wù)研究中得到廣泛應(yīng)用，研究的方法論，避免“就財務(wù)論財務(wù)”現(xiàn)象財務(wù)學(xué)與經(jīng)濟學(xué)75財務(wù)學(xué)與工商管理學(xué)現(xiàn)代企業(yè)理論是財務(wù)研究的重要理論支撐，如委托代理理論、信息不對稱等管理系統(tǒng)論看，財務(wù)管理是企業(yè)管理系統(tǒng)的一個重要子系統(tǒng)，是一種價值管理財務(wù)管理與其他管理系統(tǒng)的關(guān)系如何協(xié)調(diào)，對財務(wù)管理的定位：綜合管理、融資支持、財務(wù)控制與評價等財務(wù)學(xué)與工商管理學(xué)76財務(wù)學(xué)與金融學(xué)財務(wù)學(xué)可以說是一種微觀金融學(xué)，在美國財務(wù)學(xué)是金融學(xué)的分支，兩者在內(nèi)容上也存在交叉，如金融資產(chǎn)股票與債券的定價金融環(huán)境影響企業(yè)理財金融政策調(diào)整將引導(dǎo)企業(yè)的理財行為，如匯率、利率變化、國家的貨幣政策等理財離不開資本市場，無論企業(yè)融資還是投資誰是上帝：是投資者還是客戶？財務(wù)學(xué)與金融學(xué)77財務(wù)學(xué)研究的基本問題CapitalBudget如何從財務(wù)角度做好投資決策：投資的經(jīng)濟可行性研究、投資的效益和風險、投資的組合CapitalStructure如何籌集投資所需要的資金：融資方式與結(jié)構(gòu)安排、融資的成本與風險、股利政策的選擇等NetWorkingCapital企業(yè)現(xiàn)金流量如何管理：融資與投資策略、流動資產(chǎn)管理政策等財務(wù)學(xué)研究的基本問題CapitalBudget78參考文獻1.CorporateFinanceByStephenRoss.RandolphWesterfield.JeffereyJaffe2.FinancialManagementByJamesvanHorne.CecilDipchand.RobertHanrahan3.現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理經(jīng)濟科學(xué)出版社美：詹姆森·C·范霍恩，小約翰·M·瓦霍維奇4.財務(wù)報表分析與證券定價中國財經(jīng)出版社美：斯蒂芬·佩因曼5.證券從業(yè)資格考試書籍6.你所感興趣的財務(wù)專著7.各類期刊雜志參考文獻1.CorporateFinance79第一講財務(wù)管理理論框架研究西方財務(wù)管理發(fā)展階段階段籌資財務(wù)管理階段19世紀末20世紀初，資本市場不發(fā)達，股份公司發(fā)展的籌資壓力，會計信息不對稱，報表失真內(nèi)部控制財務(wù)管理階段1929年經(jīng)濟危機，1933年美國頒布證券法，財務(wù)注重資金的使用效率，公司內(nèi)部財務(wù)決策超越融資問題上升第一位投資財務(wù)管理階段二戰(zhàn)后企業(yè)規(guī)模擴大，國際競爭加劇，財務(wù)問題重點轉(zhuǎn)移到投資問題上第一講財務(wù)管理理論框架研究西方財務(wù)管理發(fā)展階段階段80財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展傳統(tǒng)財務(wù)管理研究階段1897年美國學(xué)者格林（Green）的《公司理財》問世，財務(wù)成為一門獨立學(xué)科。1910年米德出版《公司財務(wù)》、1938年戴維和李恩的《公司財務(wù)政策》等，主要研究公司籌集資金問題。財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展81財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展以財務(wù)決策為主要內(nèi)容的“新財務(wù)論”階段1951年美國學(xué)者迪安最早出版《資本預(yù)算》，財務(wù)理論由融資財務(wù)向資產(chǎn)財務(wù)管理轉(zhuǎn)變20世紀50年代后，資本市場發(fā)展迅速，投資風險加大，1952年馬克維茨發(fā)表論文“資產(chǎn)組合選擇”；1958年MM發(fā)表論文“資本成本、企業(yè)理睬和投資理論”，奠定現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基礎(chǔ)財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展82財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展西方財務(wù)理論的成熟階段該階段與新財務(wù)階段合稱“現(xiàn)代財務(wù)管理理論發(fā)展”階段1964年夏普和林特納發(fā)展了馬克維茨的資產(chǎn)組合理論，建立了著名的資本資產(chǎn)定價模型；諾斯提出了資本資產(chǎn)定價套利模型；20世紀70年代布萊克創(chuàng)立期權(quán)定價模型。1972年法瑪和米勒出版《財務(wù)管理》，標志西方財務(wù)理論的發(fā)展成熟財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展財務(wù)管理學(xué)的發(fā)展83財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展西方財務(wù)管理基礎(chǔ)理論投資組合理論資本資產(chǎn)定價理論期權(quán)定價理論資本結(jié)構(gòu)理論代理成本、財務(wù)契約和信息不對稱理論資本市場效率理論財務(wù)管理學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展西方財務(wù)管理基礎(chǔ)理論84第一講財務(wù)管理理論框架研究一、財務(wù)的本質(zhì)貨幣收支活動論與計劃經(jīng)濟體制相聯(lián)系，與“貨幣關(guān)系論”都是典型的蘇聯(lián)模式主要缺陷：未涵蓋財務(wù)活動全部內(nèi)容、未揭示財務(wù)關(guān)系貨幣關(guān)系論缺陷：忽視財務(wù)活動量的規(guī)定性、本質(zhì)限于貨幣層面不完整第一講財務(wù)管理理論框架研究一、財務(wù)的本質(zhì)85一、財務(wù)的本質(zhì)資金運動論我國財務(wù)學(xué)界的貢獻資金運動構(gòu)成企業(yè)財務(wù)活動的基礎(chǔ)資金運動體現(xiàn)一定的財務(wù)關(guān)系一、財務(wù)的本質(zhì)資金運動論86分配關(guān)系論

企業(yè)的財務(wù)本質(zhì)就是對資金的分配籌資：如何在資本市場中最大限度地分配資源投資：外部獲取的資源如何有效地配制投資分配：經(jīng)營活動成果如何在利益相關(guān)者之間分配分配關(guān)系論87二、財務(wù)管理理論的邏輯起點財務(wù)本質(zhì)起點論財務(wù)理論的設(shè)計：財務(wù)本質(zhì)——財務(wù)職能、目標、原則——方法體系、制度體系缺陷：只能解決純財務(wù)理論問題：什么是財務(wù)？什么是財務(wù)管理？但為什么管理無法回答，不利于財務(wù)應(yīng)用理論的發(fā)展假設(shè)起點論借助會計理論研究方法形成，任何應(yīng)用理論的創(chuàng)建離不開特定的理論假設(shè)，財務(wù)假設(shè)——財務(wù)職能、目標、原則——財務(wù)方法體系、制度體系缺陷：財務(wù)假設(shè)的依據(jù)于財務(wù)環(huán)境，環(huán)境變化要求假設(shè)調(diào)整，否則將影響財務(wù)應(yīng)用理論的發(fā)展二、財務(wù)管理理論的邏輯起點財務(wù)本質(zhì)起點論88二、財務(wù)管理理論的邏輯起點目標起點論流行觀點，有利于應(yīng)用理論的發(fā)展缺陷：目標的確定受環(huán)境影響，不同環(huán)境有不同目標；無法安排假設(shè)的理論地位環(huán)境起點論特定的理財環(huán)境，要求有特定的理財模式和理論體系理財環(huán)境——財務(wù)管理假設(shè)——財務(wù)管理目標——財務(wù)管理基本理論和財務(wù)管理業(yè)務(wù)理論二、財務(wù)管理理論的邏輯起點目標起點論89三、財務(wù)管理假設(shè)（一）理財主體假設(shè)理財主體應(yīng)具備的條件獨立的經(jīng)濟利益、獨立的經(jīng)營權(quán)和財權(quán)、法律實體注意比較：會計主體與理財主體的比較我國國有企業(yè)理財主體的制度變遷我國企業(yè)理財主體經(jīng)歷三個階段：計劃經(jīng)濟階段、70年代末至90年代初期、90年代后期以來派生假設(shè)——自主理財假設(shè)：即任何理財主體均有財權(quán)，即自主籌資、投資和收益分配三、財務(wù)管理假設(shè)（一）理財主體假設(shè)90三、財務(wù)管理假設(shè)（二）持續(xù)經(jīng)營假設(shè)

企業(yè)成立后面臨兩種可能：持續(xù)經(jīng)營和破產(chǎn)清算持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的概念該假設(shè)對企業(yè)理財?shù)挠绊懀褐挥谐掷m(xù)經(jīng)營，籌資才有可能，期限結(jié)構(gòu)安排才有意義；預(yù)期收益才被重視；股利政策才被股東接受；分期確定財務(wù)收益才被接受派生假設(shè)——清算假設(shè)：企業(yè)是個“有限生命”的經(jīng)濟組織，如果企業(yè)財務(wù)狀況惡化，無力償付到期債務(wù)，就轉(zhuǎn)向清算假設(shè)三、財務(wù)管理假設(shè)（二）持續(xù)經(jīng)營假設(shè)91三、財務(wù)管理假設(shè)（三）有效市場假設(shè)資本市場的基本功能配制資源（籌資、投資）、金融資產(chǎn)定價、信息傳遞等法瑪對有效市場的劃分弱式有效、次強式有效及強式有效我國目前資本市場有效性的特點派生假設(shè)：市場公平假設(shè)有效市場假設(shè)是不建立財務(wù)管理原則、決定企業(yè)籌資方式、投資方式，安排資本結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)三、財務(wù)管理假設(shè)（三）有效市場假設(shè)92三、財務(wù)管理假設(shè)（四）資金增值假設(shè)追求價值增殖是資本的本質(zhì)，是投資的潛動因，也是財務(wù)管理目標之所在由于投資的不確定性，資金增值不是規(guī)律性的定式，而僅是一種假設(shè)。企業(yè)資金不能保值增值的原因是多樣的，而且資金增值的確認與資本保值的基礎(chǔ)有關(guān)（貨幣資本還是實物資本？）派生假設(shè)——收益與風險均衡假設(shè)：企業(yè)投資收益的實現(xiàn)不僅要以成本為代價，而且還要承擔一定風險為代價

三、財務(wù)管理假設(shè)（四）資金增值假設(shè)93三、財務(wù)管理假設(shè)（五）理性理財假設(shè)理論假設(shè)與現(xiàn)實有一定的差距，這就要求我們努力理性理財，減少盲目性企業(yè)理財是一種有目的性的行為，由理性的專業(yè)人員實施理財人員有掌握必要專業(yè)知識，有職業(yè)判斷能力理財人員能在市場中尋找并選擇最佳方案，一旦發(fā)現(xiàn)非最佳方案時，有能力及時糾正減少損失三、財務(wù)管理假設(shè)（五）理性理財假設(shè)94四、理財目標理財目標與企業(yè)目標企業(yè)是個盈利性的經(jīng)濟組織，財務(wù)目標與企業(yè)目標有共性。但兩者處于不同層次，現(xiàn)實中是將企業(yè)目標作為理財目標看待的財務(wù)管理與其他管理的關(guān)系影響企業(yè)理財目標的利益集團企業(yè)是個多邊契約的集合體。影響企業(yè)目標的利益團體集體主要包括：政府、所有者、債權(quán)人、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)企業(yè)、員工、社會公眾等四、理財目標理財目標與企業(yè)目標95四、理財目標理財目標的特征理財目標的動態(tài)化特點企業(yè)理財目標隨著環(huán)境變化而變化理財目標的多樣選擇性受企業(yè)利益集團的影響以、管理層利益驅(qū)動，甚至企業(yè)的經(jīng)濟成分不同，都會導(dǎo)致不同企業(yè)甚至同一企業(yè)不同階段的理財目標也不同理財目標的層次性企業(yè)總體理財目標與具體目標的差異，如籌資、投資等階段，成本中心、利潤中心與投資中心目標的差異理財目標的理念指導(dǎo)性理財目標是否可以度量、是否可以分解、可操作性如何，也有爭議。我認為可將目標作為一種理念來指導(dǎo)理財行為四、理財目標理財目標的特征96四、理財目標理財目標的主要觀點評價產(chǎn)值最大化市場經(jīng)濟條件下，如果為賣方市場，能使用該目標嗎？利潤最大化古典經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖等的崇尚利潤，該觀點在西方發(fā)達國家流行2個世紀理由：易量化、與財務(wù)報表體系吻合、要求企業(yè)加強管理降低成本費用問題：時間價值、收益與風險考慮、對短期化行為的誘導(dǎo)四、理財目標理財目標的主要觀點評價97四、理財目標理財目標的主要觀點評價股東財富最大化

股東在企業(yè)利益相關(guān)者中的定位問題？股東對企業(yè)的控制權(quán)對其權(quán)威的形成。在此目標下，股東利益是企業(yè)理財?shù)幕境霭l(fā)點。有什么局限性？股東財富的衡量問題。上市公司和非上市公司如何計量股價的影響因素？利潤對股東財富貢獻率？利潤的質(zhì)量應(yīng)該如何衡量？四、理財目標理財目標的主要觀點評價98四、理財目標理財目標的主要觀點評價企業(yè)價值最大化企業(yè)理財目標的理論飛躍：利潤最大化——股東財富最大化——企業(yè)價值最大化理財主體問題：企業(yè)為股東理財還是為企業(yè)資金理財該目標體現(xiàn)了“和諧企業(yè)、科學(xué)發(fā)展觀”的要求企業(yè)價值的衡量貼現(xiàn)價值模式：未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值資本價值模式：債務(wù)價值+權(quán)益價值四、理財目標理財目標的主要觀點評價99“資本結(jié)構(gòu)之謎”美國第45任財務(wù)學(xué)會會長梅耶斯1984年就職演說的題目。此前，費雪?布來克曾就公司的股利政策發(fā)表了著名的論文“股利之謎”公司融資與投資的內(nèi)在關(guān)系融資的資金支持融資成本對投資回報率的要求公司融資與股利政策的關(guān)系股利分配政策取決于投資還是融資？“資本結(jié)構(gòu)之謎”100公司資本的概念資本結(jié)構(gòu)的概念企業(yè)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系資本的劃分主要基于其來源屬性，如資產(chǎn)負債表的右邊可以粗略反映出來廣義和狹義資本結(jié)構(gòu)的區(qū)分如何處理短期資金（流動負債）廣義資本結(jié)構(gòu)包括短期資金和長期資金；而狹義資本結(jié)構(gòu)僅包括長期資本公司資本的概念資本結(jié)構(gòu)的概念101資本結(jié)構(gòu)的分類自有資本與債務(wù)資本比例關(guān)系自有資本包括投資者出資、內(nèi)部留存收益等債務(wù)資本系企業(yè)外部借入資本兩者的融資成本、融資風險不同內(nèi)源融資與外源融資內(nèi)源融資系公司成立發(fā)起人出資、內(nèi)部積累等外源融資系經(jīng)營期間從外部獲得的資金，如發(fā)行股票、債券、銀行借款等方式直接融資與間接融資直接融資：發(fā)行股票、債券、留存收益等間接融資：銀行借款資本結(jié)構(gòu)的分類自有資本與債務(wù)資本比例關(guān)系102資本結(jié)構(gòu)的理論地位資本結(jié)構(gòu)是公司融資的核心資本結(jié)構(gòu)決定融資成本和財務(wù)風險融資方式與融資成本融資方式與融資風險資本結(jié)構(gòu)安排與公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)資本結(jié)構(gòu)的理論地位資本結(jié)構(gòu)是公司融資的核心103資本結(jié)構(gòu)在公司理財中的作用融資決策的依據(jù)融資成本的控制體現(xiàn)企業(yè)融資的效率，理論界甚至還出現(xiàn)過“融資成本最小化”的理財目標投資決策的標準融資成本通常作為投資決策的貼現(xiàn)率，成為投資的“最低回報率”或“取舍率”衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的尺度體現(xiàn)融資企業(yè)的管理水平和風險控制能力融資成本與其他成本一樣將影響企業(yè)的效益資本結(jié)構(gòu)在公司理財中的作用融資決策的依據(jù)104西方早期資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)價值的確定企業(yè)價值高低取決于資本成本大小，但三種理論對資本成本有不同的認識杜蘭特的理論貢獻1952年，美國財務(wù)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特（DavidDurand）對早期資本結(jié)構(gòu)進行了系統(tǒng)的研究，提出凈收入理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論西方早期資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)價值的確定105凈收入理論（NetIncomeTheory）債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本，且無論資本結(jié)構(gòu)如何變化，債務(wù)成本是固定不變的企業(yè)利用債務(wù)越多，則加權(quán)資本成本越低，企業(yè)價值越大負債程度達到100%時，此時企業(yè)平均資本成本將降至最低，企業(yè)價值最大化凈收入理論（NetIncomeTheory）106凈營業(yè)收入理論（NetOperatingIncomeTheory）債務(wù)融資的利率是固定的且小于股權(quán)資本的成本股權(quán)資本的成本是變化的，與債務(wù)融資比例呈正相關(guān)關(guān)系增加債務(wù)融資所帶來的成本下降，被股權(quán)融資成本的上升所抵消，加權(quán)資本成本是恒定的量結(jié)論：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會改變資本成本，也不會影響到企業(yè)價值；企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)凈營業(yè)收入理論（NetOperatingIncomeT107傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的一種折衷理論認為債務(wù)成本是固定的且小于股權(quán)成本，股權(quán)資本的成本是變化的，股權(quán)成本對債務(wù)融資的反應(yīng)度并非簡單的線性關(guān)系適度利用債務(wù)不會帶來企業(yè)風險的增加，股權(quán)融資成本緩慢上升，加權(quán)資本成本是下降的，利用負債是有力的但過度負債導(dǎo)致股權(quán)資本成本的加速上揚，加權(quán)資本成本將上升，利用負債是不利的傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）108早期資本結(jié)構(gòu)理論的特征三種理論都假設(shè)企業(yè)和個人所得稅為零企業(yè)的投資收益率是確定的，不會受到資本結(jié)構(gòu)變化的影響無論企業(yè)負債率多高，負債利率是固定不變的三種不同理論下，權(quán)益資本的成本是不同的假設(shè)企業(yè)價值是以資本成本的高低來衡量的早期資本結(jié)構(gòu)理論的特征109現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展MM理論1958年6月，美國學(xué)者莫迪利安尼和米勒（Modigliani&Miller，簡稱MM）在《美國經(jīng)濟評論》中發(fā)表了著名的《資本成本、企業(yè)理財和投資理論》的論文，提出了經(jīng)典的“MM定理”，開創(chuàng)了現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的先河現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展MM理論110MM假設(shè)完全資本市場假設(shè)股票和債券的交易不存在任何交易費用完全信息假設(shè)證券市場的參與者都擁有完全的信息，且信息的取得不存在任何成本企業(yè)風險分類假設(shè)企業(yè)風險僅用經(jīng)營風險來衡量，經(jīng)營風險相當?shù)钠髽I(yè)收益率也相同，經(jīng)營風險用EBIT的標準離差來表示負債是無風險的，無論是個人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款，即債權(quán)人不考慮貸款風險MM假設(shè)完全資本市場假設(shè)111息稅前利潤的“零增長”假設(shè)風險等級相同企業(yè)的獲利水平也是相同的，且企業(yè)的息稅前利潤（EBIT）呈年金狀態(tài)企業(yè)價值V=EBIT/WACC無所得稅假設(shè)無論是企業(yè)還是個人都不需要交納所得稅利息支付和紅利分配無差別性息稅前利潤的“零增長”假設(shè)112無企業(yè)稅的MM模型命題1資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)負債企業(yè)和無負債企業(yè)的資本成本均相等，是個“恒量”，與早期理論的“凈營業(yè)收入理論”相同企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)由于企業(yè)收益取決于經(jīng)營風險，而融資結(jié)構(gòu)并不改變其經(jīng)營風險，息稅前利潤不變企業(yè)價值V=EBIT/WACC與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)無企業(yè)稅的MM模型命題1113命題2負債企業(yè)的股權(quán)收益率等于處于相同風險等級的無負債企業(yè)的股權(quán)收益率加上風險補償Kl=Ks+（Ks-Kd）×（D/S）Kl—負債企業(yè)的股權(quán)收益率Ks—無負債企業(yè)的股權(quán)收益率Kd—債務(wù)利率D—債務(wù)資金，S—股權(quán)資金命題2114命題3企業(yè)投資收益率應(yīng)大于資本成本，企業(yè)投資應(yīng)以資本成本作為“最低收益率”IRR

≥WACC命題3115有企業(yè)稅的MM模型命題1負債企業(yè)價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上稅收優(yōu)惠Vl=Vs+D×T(D×i)×T/i=D×T命題2負債企業(yè)的股權(quán)成本Kl=Ks+（Ks-Kd）×（D/S）×（1-T）股權(quán)成本因所得稅因素要低于無所得稅假設(shè)，也正是企業(yè)價值增加的原因所在有企業(yè)稅的MM模型命題1116靜態(tài)均衡理論（StaticTrade-offTheory）引入融資風險放松MM的無債務(wù)風險假設(shè)負債企業(yè)市場價值=無負債企業(yè)市場價值+稅收優(yōu)惠-預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值財務(wù)拮據(jù)成本破產(chǎn)成本：訴訟及清算費用、債務(wù)糾紛導(dǎo)致運營效率下降財務(wù)困境帶來成本提升或損失：信用危機引發(fā)的融資成本上升、資產(chǎn)處置損失、現(xiàn)金折扣的喪失等代理成本負債代理關(guān)系增加公司成本：債權(quán)人的監(jiān)督成本、限制性條款導(dǎo)致企業(yè)運營效率的下降、靜態(tài)均衡理論（StaticTrade-offTheory117啄食順序理論（PickingOrderTheory）美國財務(wù)學(xué)者唐納森的“啄食順序理論”企業(yè)偏向選擇內(nèi)部融資，或通過出售有價證券支持不可撤消項目如果留存收益多余，則可投資有價證券或還債如果需要從外部融資，優(yōu)先選擇發(fā)行債券，不得已才發(fā)行股票融資順序選擇的動機分析降低成本動因、減少管理層面對的約束性條件、外部市場和股票價格的考慮美國財務(wù)學(xué)家梅耶斯的“融資優(yōu)序理論”基于唐納森的研究進行優(yōu)化，順序是相同的啄食順序理論（PickingOrderTheory）美國118信息不對稱理論（AsymmetricInformationTheory）信息不對稱是現(xiàn)代公司的基本特征現(xiàn)代公司治理機制下，公司內(nèi)部信息生成過程是不對稱的公司內(nèi)部與外部對信息的了解更是不對稱的，如公司經(jīng)理與投資者美國學(xué)者羅斯的貢獻充分信息假設(shè)的放松MM理論是建立在充分信息基礎(chǔ)上，而現(xiàn)實情況并不如此在不充分信息市場中，融資方式對股票價格有影響嗎？市場股價對融資方式的反應(yīng)信息不對稱理論（AsymmetricInformation119最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的概念理論界目前都回避其概念問題人大教材曾下定義：在適宜條件下，能使企業(yè)加權(quán)資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。對此也有些爭議有的學(xué)者試圖通過資產(chǎn)負債率的合理化來解釋資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，如40%負債率是最優(yōu)的；甚至有的對負債率設(shè)定區(qū)間來解釋，如“40%-45%”為最優(yōu)區(qū)間等資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化更是個實務(wù)問題，只有結(jié)合企業(yè)實際情況才能有答案最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的概念120最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)界定的方法資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)應(yīng)通過一定的標準進行評價，評價方法可以是成本收益或企業(yè)價值比較資本成本法以融資成本作為評價融資方案優(yōu)劣的標準決策程序：分別計算不同融資方案的加權(quán)資本成本，并選擇成本最低的方案缺陷融資結(jié)構(gòu)和方式是否會影響EBIT？該方法假設(shè)資本結(jié)構(gòu)不影響投資收益，有一定局限性未充分考慮融資的風險問題最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)界定的方法121每股盈余分析法以每股盈余高低作為評價資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣決策程序：計算無差別點、與預(yù)期收益相比較，考慮杠桿收益進行方案選擇EPS標準比成本標準考慮的因素更全面，主要影響因素有EBIT、債務(wù)成本、融資方式對流通股份的影響等是利潤最大化理財目標的體現(xiàn)，不可避免利潤最大化帶來的問題，未能充分考慮風險因素每股盈余分析法122影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析資本市場的結(jié)構(gòu)企業(yè)資本來源于資本市場，主板市場的特征與結(jié)構(gòu)將決定企業(yè)融資的方向資本市場主要由信貸市場和證券市場所構(gòu)成利率和所得稅率利率影響企業(yè)的融資成本，低利率引導(dǎo)企業(yè)的負債融資，高利率則制約企業(yè)的投資稅率對融資影響主要是融資成本的影響，高稅率下負債的稅收優(yōu)惠越多，刺激企業(yè)對債務(wù)的利用影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析資本市場的結(jié)構(gòu)123企業(yè)的規(guī)模及行業(yè)特征企業(yè)規(guī)模與再融資能力相聯(lián)系，小企業(yè)的融資能力有限行業(yè)特征表現(xiàn)為多方面：如資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異、結(jié)算方式的差異、資產(chǎn)負債率的差異性等企業(yè)的盈利能力盈利能力水平?jīng)Q定內(nèi)源融資的強弱，內(nèi)源融資強則對外源融資的依賴程度就下降內(nèi)源融資能力強，可以支撐企業(yè)對債務(wù)的利用，獲得杠桿收益企業(yè)管理層的風險導(dǎo)向債務(wù)融資與股票融資的風險水平不同，但債務(wù)的杠桿收益也是對風險的補償，如何選擇取決于對風險的態(tài)度企業(yè)的規(guī)模及行業(yè)特征124資本結(jié)構(gòu)的彈性理論融資彈性是投資擴張和收縮的前提融資數(shù)量的彈性企業(yè)根據(jù)投資需要進行融資或“塑身”，如果都是股權(quán)融資又會如何？如果均為債券融資呢？融資工具的彈性