企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策解析課件

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策

內(nèi)容提要并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計(jì)量并購(gòu)目標(biāo)及其規(guī)劃

目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值評(píng)估

并購(gòu)資金融通方式

并購(gòu)一體化整合計(jì)劃

購(gòu)并陷阱及其防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策內(nèi)容提要1并購(gòu)釋義并購(gòu)：合并+收購(gòu)合并：吸收合并；新設(shè)合并收購(gòu)：股權(quán)收購(gòu)并購(gòu)釋義并購(gòu)：合并+收購(gòu)2一、吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指以主并企業(yè)法人地位存續(xù)為前提，將目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)折合為股份，連同相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債整合到主并企業(yè)之中。兼并后目標(biāo)以現(xiàn)金、股票或其他方式取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債。兼并的結(jié)果是主并企業(yè)的法人地位存續(xù)，目標(biāo)公司的法人地位不復(fù)存在。一、吸收合并吸收合并也叫兼并，是指以主并企業(yè)法人地位3二、新設(shè)合并新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并組成一個(gè)新的統(tǒng)一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復(fù)存在。

二、新設(shè)合并新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并組成一4三、收購(gòu)收購(gòu)指的是主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施的股權(quán)收購(gòu)，包括控制權(quán)性收購(gòu)（取得目標(biāo)公司第一大股東地位）與非控制權(quán)性收購(gòu)（即參股性收購(gòu)）。三、收購(gòu)收購(gòu)指的是主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施的股權(quán)收購(gòu)，包5在非控制權(quán)收購(gòu)的情況下，主并企業(yè)與目標(biāo)公司各自原有的法人地位繼續(xù)存在；在控制權(quán)性收購(gòu)的情況下，目標(biāo)公司通常作為主并企業(yè)的一個(gè)子公司，而繼續(xù)保持其原有的法人地位。在非控制權(quán)收購(gòu)的情況下，主并企業(yè)與目標(biāo)公司各自原有的法人地位6第一節(jié)

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計(jì)量

內(nèi)容提要一、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源二、財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量第一節(jié)

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計(jì)量?jī)?nèi)容提要7一、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大凡一個(gè)經(jīng)濟(jì)組織能夠由單一法人結(jié)構(gòu)走向多個(gè)法人的聯(lián)合體，最為深層的動(dòng)因源自于市場(chǎng)與主并企業(yè)彼此間的替代機(jī)制以及由此而帶來(lái)的“交易內(nèi)部化”效應(yīng)，源自于為抗御日益增強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)而不得不謀求資源一體化整合的規(guī)模效應(yīng)、組織結(jié)構(gòu)重整的管理協(xié)同效應(yīng)、信息共享效應(yīng)以及由此而生成的更大的整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大凡8㈠收入上升⒈營(yíng)銷利得⒉戰(zhàn)略益處

⒊市場(chǎng)及其壟斷權(quán)力

㈡成本下降㈢稅負(fù)利得㈣資本成本降低㈠收入上升9二、財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)＝∑[△CFt/（1+r）t]△CFt—并購(gòu)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量r–貼現(xiàn)率t—年限二、財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)10第二節(jié)

并購(gòu)目標(biāo)及其規(guī)劃

中外企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐證明，并不是所有的并購(gòu)都是成功的，并購(gòu)后導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)主并企業(yè)背上沉重包袱甚至失敗破產(chǎn)的不乏其例。因此，要實(shí)現(xiàn)成功的并購(gòu)，并藉此推動(dòng)企業(yè)持續(xù)恒久地拓展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)空間，就必須遵循戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的目標(biāo)軌跡與基本原則，這關(guān)系著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向、發(fā)展道路與發(fā)展行動(dòng)。第二節(jié)

并購(gòu)目標(biāo)及其規(guī)劃中外企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐證明，11一、并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)

對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)型企業(yè)，擬并購(gòu)其他企業(yè)的動(dòng)機(jī)，常常是基于目標(biāo)公司價(jià)格便宜，收購(gòu)后經(jīng)過(guò)必要的包裝，再整個(gè)地或分拆出售，以期獲得更大的資本利得。一、并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)型企業(yè)，擬并購(gòu)其他企業(yè)的12對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給主并企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的朝陽(yáng)行業(yè)，而更多的則是為了收購(gòu)后與主并企業(yè)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢(shì)，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略13二、并購(gòu)的策略目標(biāo)

并購(gòu)的策略目標(biāo)則是緣于消除各種隨機(jī)的、對(duì)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響因素的考慮，或者是戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過(guò)程的階段性步驟。二、并購(gòu)的策略目標(biāo)并購(gòu)的策略目標(biāo)則是緣于消除各種隨機(jī)14

如市場(chǎng)出現(xiàn)了一些不期的直接或潛在的競(jìng)爭(zhēng)威脅，必須借助并購(gòu)才能有效消除；或者由于政策等的變更，主并企業(yè)面臨著不利的環(huán)境或出現(xiàn)了更為有利的機(jī)遇，需要通過(guò)并購(gòu)對(duì)原來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整；如市場(chǎng)出現(xiàn)了一些不期的直接或潛在的競(jìng)爭(zhēng)威脅，必須借助并15

或者同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者推出更新的技術(shù)，而主并企業(yè)雖有能力但自行發(fā)展已來(lái)不及，而只有通過(guò)搜尋并收購(gòu)擁有同等高技術(shù)的目標(biāo)公司，才能保持住既有的市場(chǎng)份額與競(jìng)爭(zhēng)地位；或者由于主并企業(yè)當(dāng)前條件與能力的限制，欲最終達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，只能分為幾個(gè)不同的實(shí)施階段，等?；蛘咄瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)者推出更新的技術(shù)，而主并企業(yè)雖有能力但自行16三、并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的基本思路

(一)并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的含義并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃是指主并企業(yè)基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)或并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，而在并購(gòu)前對(duì)實(shí)施并購(gòu)須具備的各種條件和能力、目標(biāo)公司的發(fā)展前景以及技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益等情況，進(jìn)行戰(zhàn)略性的調(diào)查和綜合性論證，藉以估量自身的能力與優(yōu)劣勢(shì)所在，判三、并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的基本思路(一)并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的含義17別市場(chǎng)存在的潛在的威脅，尋找成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)點(diǎn)與發(fā)展形式，從而為特定并購(gòu)目標(biāo)的訂立，并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的厘定，合適并購(gòu)對(duì)象的選擇，配套籌資方案的策劃等整個(gè)的并購(gòu)決策提供可靠的技術(shù)、商業(yè)、財(cái)務(wù)和管理上的依據(jù)與信息支持。別市場(chǎng)存在的潛在的威脅，尋找成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)點(diǎn)與發(fā)展形式，從而為18（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃需考慮的基本因素⒈主并企業(yè)遵循怎樣的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，是否有著強(qiáng)大的核心能力依托；⒉主并企業(yè)擁有哪些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或業(yè)務(wù)，未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)如何；⒊主并企業(yè)當(dāng)前處于哪一發(fā)展階段，發(fā)展?jié)摿Χ啻?，在變革?chuàng)新的基礎(chǔ)上是否有著良好的增長(zhǎng)前景；（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃需考慮的基本因素19⒋科技發(fā)展趨勢(shì)如何，主并企業(yè)將會(huì)面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)；⒌主并企業(yè)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)地位及未來(lái)的變化趨勢(shì)如何；⒍主并企業(yè)的發(fā)展空間是否需要向其他新的領(lǐng)域拓展；⒎并購(gòu)是否是本主并企業(yè)發(fā)展的最好途徑；⒋科技發(fā)展趨勢(shì)如何，主并企業(yè)將會(huì)面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)；20⒏并購(gòu)將產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)，是否與總體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)相吻合；⒐是否有足夠的資源支持并購(gòu)，以及并購(gòu)后是否有能力控制和管理好目標(biāo)公司；⒑通過(guò)并購(gòu)期望達(dá)到何種目標(biāo)效果。⒏并購(gòu)將產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)，是否與總體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)相吻合；21第三節(jié)

目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值評(píng)估

一、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)

通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)類別、目標(biāo)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、地理位置、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位、避免介入領(lǐng)域等的分析，判斷擬并購(gòu)的目標(biāo)公司是否符合主并企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

第三節(jié)

目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司搜尋與抉22二、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（一）目標(biāo)公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)

取決于并購(gòu)后主并企業(yè)管理控制能力的有效限度（二）目標(biāo)公司價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)

與主并企業(yè)財(cái)務(wù)資源承荷能力密切相關(guān)二、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)23三、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估在價(jià)值評(píng)估方面，主并企業(yè)面臨的最大困難是如何以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)，選擇恰當(dāng)?shù)姆椒?，?duì)目標(biāo)公司的價(jià)值作出合理的估測(cè)。三、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估24㈠目標(biāo)公司估價(jià)模式及其評(píng)價(jià)⒈貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式

（1）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式（2）收益貼現(xiàn)模式（3）股利現(xiàn)模式

其中，效用性最差、應(yīng)用最少的是股利貼現(xiàn)模式；而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式最合理。㈠目標(biāo)公司估價(jià)模式及其評(píng)價(jià)⒈貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式25備注：股利貼現(xiàn)模式缺陷

其一,盡管股票的價(jià)值在相當(dāng)程度上依賴于未來(lái)股利的支付水平,但并購(gòu)方在對(duì)目標(biāo)公司的控制性股權(quán)行估價(jià)時(shí),更重視目標(biāo)公司預(yù)期的盈利性能力,況且,離開了對(duì)盈利能力不斷增長(zhǎng)1依托,股利的支付能力便會(huì)失去根基;

備注：股利貼現(xiàn)模式缺陷其一,盡管股票的價(jià)值在相當(dāng)程度上26

其二,在吸收合并或新設(shè)合并的情況下,目標(biāo)公司不再是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,因而也就無(wú)從談及股利的支付能力;

其二,在吸收合并或新設(shè)合并的情況下,目標(biāo)公司不再是一27

其三,即使在控股合并的情況下,絕大多數(shù)并購(gòu)方也并非以賺取股利為主要?jiǎng)訖C(jī),而在于謀求并購(gòu)后一體化整合協(xié)同效應(yīng),并達(dá)成并購(gòu)的戰(zhàn)略意圖,因而對(duì)目標(biāo)公司的股利支付能力并不感興趣。其三,即使在控股合并的情況下,絕大多數(shù)并購(gòu)方也并非以賺28⒉非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式（1）市場(chǎng)比較法（2）股息法（3）市盈率法（4）賬面資產(chǎn)凈值法（5）清算價(jià)值法⒉非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式29備注：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式需注意的問(wèn)題貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式，在具體運(yùn)作時(shí),難度大,涉及因素也相當(dāng)復(fù)雜。特別是在主并企業(yè)預(yù)測(cè)能力較弱,信息來(lái)源不充分,以及未來(lái)政策等非財(cái)務(wù)因素變異程度較大的情況下,利用貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式也很難保證對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。備注：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式需注意的問(wèn)題貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式，在具30主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司所做出的價(jià)值評(píng)估,更多的是基于主并企業(yè)單方面立場(chǎng)上的判斷,并不等于實(shí)際的并購(gòu)成交價(jià)格,而僅僅是主并企業(yè)提出并購(gòu)報(bào)價(jià)的參考依據(jù)。從并購(gòu)的時(shí)間來(lái)看,影響并購(gòu)價(jià)格的因素,不光是目標(biāo)公司的價(jià)值,其他非財(cái)務(wù)變量因素,特別是雙方談判力量的優(yōu)劣勢(shì)往往起著至為關(guān)鍵的作用。主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司所做出的價(jià)值評(píng)估,更多的是基于主并企業(yè)單方31在競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)的情況下,競(jìng)價(jià)對(duì)手間信息的不對(duì)稱性也會(huì)在很大程度上影響最終的并購(gòu)價(jià)格。上述種種因素,使得實(shí)際達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格可能在相當(dāng)大程度上偏離目標(biāo)公司的價(jià)值。由于信息披露的不充分性,目標(biāo)公司通常很清楚自身的真實(shí)價(jià)值,而并購(gòu)方的主并企業(yè)卻不太明晰目標(biāo)公司價(jià)值究竟幾何。在競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)的情況下,競(jìng)價(jià)對(duì)手間信息的不對(duì)稱性也會(huì)在很大程度32對(duì)于主并企業(yè)，并購(gòu)所得到的不僅是目標(biāo)公司預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量,同時(shí)還包括目標(biāo)公司的負(fù)債與資產(chǎn)。并購(gòu)后,無(wú)論擬實(shí)施怎樣的整合措施,目標(biāo)公司所擁有資產(chǎn)的質(zhì)量與債務(wù)負(fù)擔(dān)都會(huì)對(duì)未來(lái)的整合業(yè)績(jī),特別是對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響。對(duì)于主并企業(yè)，并購(gòu)所得到的不僅是目標(biāo)公司預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量,33當(dāng)一些主并企業(yè)過(guò)多地注重并購(gòu)成交價(jià)格時(shí),卻忽略了一個(gè)最大的問(wèn)題:并購(gòu)目標(biāo)公司,重要的不是支付多少并購(gòu)價(jià)格,而是并購(gòu)后必須追加多少現(xiàn)金流量以及整合后能夠產(chǎn)生多大的邊際現(xiàn)金流量。當(dāng)一些主并企業(yè)過(guò)多地注重并購(gòu)成交價(jià)格時(shí),卻忽略了一個(gè)最大的問(wèn)34主并企業(yè)在并購(gòu)前，可先通過(guò)簡(jiǎn)單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對(duì)某一或若干備選目標(biāo)公司價(jià)值做出初步估測(cè)篩選。當(dāng)并購(gòu)對(duì)象業(yè)已明確,特別是雙方簽署了初步并購(gòu)意向書,最好是在一定程度上取得了目標(biāo)公司的協(xié)作后,再利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值做出具體的評(píng)估。這符合效率性與成本效益原則。主并企業(yè)在并購(gòu)前，可先通過(guò)簡(jiǎn)單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對(duì)某一或35㈡現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式

目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值＝明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值㈡現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式36⒈明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

在對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的判斷上,著眼的不是目標(biāo)公司的"獨(dú)立現(xiàn)金流量"，而是其"貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量"⒈明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)37

⑴股權(quán)現(xiàn)金流量

股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，它體現(xiàn)了普通股股東對(duì)公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)。

⑴股權(quán)現(xiàn)金流量38

股權(quán)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－［維持性資本支出＋增量運(yùn)資本償還到期債務(wù)利息×（１－所得稅率）＋到期債務(wù)本金－舉借新債所得現(xiàn)金］或＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－增量投資需求×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)或＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－[(資本支出－折舊等非付現(xiàn)成本)+增量營(yíng)運(yùn)資本]×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)

股權(quán)現(xiàn)金流量39

⑵運(yùn)用資本現(xiàn)金流量運(yùn)用資本現(xiàn)金流量＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×(1－所得稅率)－維持性資本支出一增量營(yíng)運(yùn)資本

運(yùn)用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來(lái)現(xiàn)金流量的能力。⑵運(yùn)用資本現(xiàn)金流量40⑶目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量測(cè)算一是倒擠法,即CFab-Cfa二是相加法,即CFb+△CF具體的選擇取決于并購(gòu)的方式:是"兼并"還是"購(gòu)股"?⑶目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量測(cè)算41目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè),既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行,亦可按運(yùn)用資本基礎(chǔ)進(jìn)行。

按股權(quán)基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量＝并購(gòu)后公司的股權(quán)現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨(dú)立股權(quán)現(xiàn)金流量

按運(yùn)用資本基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量＝并購(gòu)后公司的運(yùn)用資本現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨(dú)立運(yùn)用資本現(xiàn)金流量目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè),既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行,亦可按運(yùn)用資42將以上兩種類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價(jià)公式,所得出的估價(jià)結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標(biāo)公司的股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值；后者則代表目標(biāo)公司的整體現(xiàn)金價(jià)值(包括股權(quán)價(jià)值與債務(wù)資本價(jià)值)。

將以上兩種類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價(jià)公式,所得出的估價(jià)結(jié)果在43⒉貼現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)構(gòu)上與時(shí)間關(guān)系上。⒉貼現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)44⒊明確的預(yù)測(cè)期的確定

預(yù)測(cè)期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長(zhǎng)期。在公司估價(jià)實(shí)踐中5~10年,尤其是5年的預(yù)測(cè)期最為普遍。⒊明確的預(yù)測(cè)期的確定預(yù)測(cè)期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成45⒋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的測(cè)算

明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值,簡(jiǎn)稱連續(xù)價(jià)值。主要法人包括：現(xiàn)金流量法：現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法等；非現(xiàn)金流量法：變現(xiàn)價(jià)值法、重置成本法、市盈率法等。

⒋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的測(cè)算明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量46現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量在明確的預(yù)測(cè)期后,即連續(xù)價(jià)值期內(nèi)以不變的比率增長(zhǎng)(其中包括恒值增長(zhǎng)率等于0的情形)連續(xù)價(jià)值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定目標(biāo)公司的現(xiàn)472001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)(采用購(gòu)股方式),根據(jù)預(yù)測(cè)分析,得到并購(gòu)重組后目標(biāo)公司MOON2001~2010年間適度情況下的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量,依次為一800萬(wàn)元、一500萬(wàn)元、一200萬(wàn)元、300萬(wàn)元、500萬(wàn)元、480萬(wàn)元、590萬(wàn)元、580萬(wàn)元、630萬(wàn)元、650萬(wàn)元。2011年及其以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)（即恒值增長(zhǎng)率為零）。同時(shí)根據(jù)較為可靠的資料,測(cè)知MOON公司經(jīng)并購(gòu)重組后的加權(quán)平均資本成本為9.5%,考慮到未來(lái)的其他不確定因素,擬以10%為貼現(xiàn)率。2001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)(采用購(gòu)股方48MOON公司的明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(萬(wàn)元)

MOON公司明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值=650/10%×(1+10%)-10=2509(萬(wàn)元)目標(biāo)公司MOON預(yù)計(jì)現(xiàn)金價(jià)值=588+2509=3097(萬(wàn)元)。MOON公司的明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值49㈢市盈率法

以市盈率方法評(píng)估股票,是以目標(biāo)公司盈利的某一倍數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行估價(jià)?；竟綖椋好抗蓛r(jià)值（格）=每股收益×市盈率舉例見教材P235-238㈢市盈率法以市盈率方法評(píng)估股票,是以目標(biāo)公司盈利的某一50備注：并購(gòu)價(jià)值確定需注意的問(wèn)題除了并購(gòu)的戰(zhàn)略因素外,即便從純粹的財(cái)務(wù)角度,主并企業(yè)最為關(guān)心往往并非是直接的并購(gòu)價(jià)格的多少,而是并購(gòu)后到底還需要投入多少資金的現(xiàn)金流量規(guī)劃問(wèn)題。這就要求主并企業(yè)在并購(gòu)價(jià)格上不必與目標(biāo)公司過(guò)多地計(jì)較,只要對(duì)方開出要價(jià)在主并企業(yè)可容忍最高限度，即價(jià)格上限內(nèi),即有商討的余地。備注：并購(gòu)價(jià)值確定需注意的問(wèn)題除了并購(gòu)的戰(zhàn)略因素外,即便51

在價(jià)格上限的確定上,主并企業(yè)可以將其與自行創(chuàng)設(shè)類似目標(biāo)公司規(guī)模的情況下需要的投資額進(jìn)行比較,并將這種自創(chuàng)投資額作為并購(gòu)價(jià)格的上限。慎勿將自創(chuàng)的成本估計(jì)過(guò)低。

在價(jià)格上限的確定上,主并企業(yè)可以將其與自行創(chuàng)設(shè)類似目標(biāo)52

此外,也可以將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量作為并購(gòu)價(jià)格的上限,當(dāng)然,對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)因素也必須審慎地考慮,不能將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量估計(jì)的過(guò)高。此外,也可以將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量作為并購(gòu)價(jià)格的53最后,主并企業(yè)結(jié)合自身的財(cái)務(wù)資源及風(fēng)險(xiǎn)承受能力,通過(guò)與目標(biāo)公司討價(jià)還價(jià),最終達(dá)成一致的并購(gòu)成交價(jià)格，并協(xié)商擬定出具體的價(jià)款支付方式。在支付方式的選擇上,必須審慎地考慮并購(gòu)價(jià)格及不同的支付方式對(duì)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)的影響。最后,主并企業(yè)結(jié)合自身的財(cái)務(wù)資源及風(fēng)險(xiǎn)承受能力,通過(guò)與目54第四節(jié)并購(gòu)資金融通方式

主并企業(yè)的并購(gòu)資金如何取得，有無(wú)足夠的財(cái)務(wù)資源或資金融通能力以支持并購(gòu)，應(yīng)采用何種方式向目標(biāo)公司并購(gòu)價(jià)款，并購(gòu)整合后，目標(biāo)公司或主并企業(yè)應(yīng)保持一個(gè)怎樣目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)等等問(wèn)題，均是并購(gòu)決策面臨的一些重要課題，財(cái)務(wù)能力匱乏，可能并購(gòu)不成，而不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)規(guī)劃則可能造成日后的窘境。第四節(jié)并購(gòu)資金融通方式主并企業(yè)的并購(gòu)資金如何取得，55一、現(xiàn)金支付方式

用現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)款，是一種最簡(jiǎn)捷、最迅速的方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的目標(biāo)公司所歡迎。但是對(duì)于大宗的并購(gòu)交易，采用現(xiàn)金支付方式，無(wú)疑會(huì)給并購(gòu)放大主并企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力，甚至無(wú)法承受。

一、現(xiàn)金支付方式用現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)款，是一種最簡(jiǎn)捷、最迅速的56二、杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)（LBO）是指主并企業(yè)通過(guò)借款的方式購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量?jī)敻督杩?。二、杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)（LBO）是指主并企業(yè)通過(guò)借款的方式57杠桿收購(gòu)方式一是以主并企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)；二是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或投資銀行先行借給主并企業(yè)一筆“過(guò)渡性貸款”去購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，主并企業(yè)再安排目標(biāo)公司發(fā)行債務(wù)或用目標(biāo)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量?jī)敻督杩?。杠桿收購(gòu)方式一是以主并企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購(gòu)買58杠桿收購(gòu)適用條件⒈目標(biāo)公司有較高而穩(wěn)定的盈利歷史；⒉目標(biāo)公司有可預(yù)見的未來(lái)現(xiàn)金流量；⒊目標(biāo)公司有一支富有經(jīng)驗(yàn)和果斷的管理隊(duì)伍；⒋目標(biāo)公司在市場(chǎng)上有明確的地位；杠桿收購(gòu)適用條件⒈目標(biāo)公司有較高而穩(wěn)定的盈利歷史；59⒌目標(biāo)公司具有良好抵押價(jià)值的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)；⒍目標(biāo)公司不是資本高度密集型公司；⒎目標(biāo)公司近期不需要重大的資本投資或基礎(chǔ)設(shè)施投資；⒏目標(biāo)公司增長(zhǎng)速度不能過(guò)快，一面陷入過(guò)度經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；⒐目標(biāo)公司利潤(rùn)與現(xiàn)金流量有明顯的增長(zhǎng)潛力，等。

⒌目標(biāo)公司具有良好抵押價(jià)值的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)；60三、股票對(duì)價(jià)方式

即主并企業(yè)通過(guò)增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的股權(quán)。優(yōu)點(diǎn)：可避免主并企業(yè)現(xiàn)金大量流出，從而并購(gòu)后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：可能會(huì)稀釋主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)與每股收益水平，倘若主并企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱，極易導(dǎo)致主并企業(yè)控制權(quán)稀釋、喪失以致為他人并購(gòu)。三、股票對(duì)價(jià)方式即主并企業(yè)通過(guò)增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的61股票對(duì)價(jià)方式適用條件⒈主并企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金融通能力；⒉若必須通過(guò)借款進(jìn)行支付時(shí)，資本結(jié)構(gòu)是否具有相應(yīng)的承荷能力；⒊外部借款或增資擴(kuò)股的資本成本如何；股票對(duì)價(jià)方式適用條件⒈主并企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金融通能力；62

⒋增資擴(kuò)股是否會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)稀釋以致喪失；⒌增資擴(kuò)股后，原有股東的每股收益是否會(huì)被稀釋以及因?yàn)樵馐軗p失而導(dǎo)致原有股東對(duì)增資擴(kuò)股方式的反對(duì)；

⒋增資擴(kuò)股是否會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)稀63

⒍目標(biāo)公司的股東對(duì)并購(gòu)后的每股收益有著怎樣的期望；⒎目標(biāo)公司股東處于怎樣的稅階層次；⒏目標(biāo)公司的所有者是否會(huì)因喪失對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)而產(chǎn)生恐慌心理以致對(duì)并購(gòu)懷有敵對(duì)情緒，等。⒍目標(biāo)公司的股東對(duì)并購(gòu)后的每股收益有著怎樣的期望；64四、賣方融資方式

賣方融資是指主并企業(yè)暫不向目標(biāo)公司支付全額價(jià)款，而是作為對(duì)目標(biāo)公司所有者的負(fù)債，承諾在未來(lái)一定市場(chǎng)內(nèi)分期、分批支付并購(gòu)價(jià)款的方式。這種付款方式，通常用于目標(biāo)公司獲利不佳，急于脫手的情況下。四、賣方融資方式賣方融資是指主并企業(yè)暫不向目標(biāo)公司支65

在簽約時(shí)，主并企業(yè)還可以向目標(biāo)公司提出按照未來(lái)業(yè)績(jī)的一定比率確定并購(gòu)的價(jià)格，并分期付款。這樣既可以拉近雙方在并購(gòu)價(jià)格認(rèn)定上的差距，建立起對(duì)目標(biāo)公司原所有者的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，同時(shí)又可以使主并企業(yè)避免陷入并購(gòu)前未曾預(yù)料的并購(gòu)“陷阱”，而且由于減少了并購(gòu)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，從而使主并企業(yè)在并購(gòu)后能夠保持正常的運(yùn)轉(zhuǎn)。在簽約時(shí)，主并企業(yè)還可以向目標(biāo)公司提出按照未來(lái)業(yè)績(jī)的一66

采用賣方融資方式的前提是，主并企業(yè)有著良好的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承荷能力。主并企業(yè)在簽約時(shí)還須考慮的是，在依未來(lái)績(jī)效對(duì)并購(gòu)價(jià)格定價(jià)的情況下，若支付期過(guò)短，則在并購(gòu)后，目標(biāo)公司的原所有者與經(jīng)營(yíng)者可能為了短期得到更多的價(jià)款支付，而過(guò)度甚至破壞性地使用機(jī)器設(shè)備，從而給主并企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期利益產(chǎn)生不利影響。采用賣方融資方式的前提是，主并企業(yè)有著良好的資本結(jié)構(gòu)和67第五節(jié)并購(gòu)一體化整合計(jì)劃

對(duì)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)了接管，并非意味著整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的最終成功，反倒可能意味著走向失敗的開始。因此，并購(gòu)后如何經(jīng)營(yíng)較之如何取得目標(biāo)公司的控制權(quán)更為重要。

第五節(jié)并購(gòu)一體化整合計(jì)劃對(duì)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)了接管，68一、并購(gòu)一體化整合原則

在制定一體合整合計(jì)劃時(shí)，主并企業(yè)首先需要考慮的不是如何整合，而是應(yīng)否進(jìn)行整合。如果主并企業(yè)結(jié)構(gòu)龐大，而目標(biāo)公司又極富創(chuàng)業(yè)精神和管理能力，明智的作法是，在與目標(biāo)公司接觸時(shí)，就應(yīng)聲明并購(gòu)后，對(duì)目標(biāo)公司采取不干涉的政策，如果主并企業(yè)希望保持目標(biāo)公司的創(chuàng)業(yè)精神的話。一、并購(gòu)一體化整合原則在制定一體合整合計(jì)劃時(shí)，主并69

當(dāng)然主并企業(yè)應(yīng)保留干預(yù)的權(quán)力，以便發(fā)生沖突，果斷加以解決，即便這樣做不受目標(biāo)管理管理層歡迎。果斷采取行動(dòng)可能導(dǎo)致短期損失，但較之無(wú)休止的沖突對(duì)目標(biāo)公司以至整個(gè)并購(gòu)后公司未來(lái)業(yè)績(jī)所造成嚴(yán)重?fù)p失，不失為一種更好的策略。當(dāng)然主并企業(yè)應(yīng)保留干預(yù)的權(quán)力，以便發(fā)生沖突，果斷加以解決70二、并購(gòu)一體化整合計(jì)劃體系與實(shí)施策略

㈠并購(gòu)一體化整合計(jì)劃體系

1.戰(zhàn)略一體化2.經(jīng)營(yíng)管理一體化3.功能一體化4.文化一體化二、并購(gòu)一體化整合計(jì)劃體系與實(shí)施策略㈠并購(gòu)一體化整合計(jì)劃體711.戰(zhàn)略一體化

戰(zhàn)略一體化，就是將目標(biāo)公司的運(yùn)行納入主并企業(yè)整體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)與公司政策范疇。

1.戰(zhàn)略一體化戰(zhàn)略一體化，就是將目標(biāo)公司的運(yùn)行納入主722.經(jīng)營(yíng)管理一體化

管理一體化，包括管理制度的整合、管理觀念的融入，管理組織的調(diào)整以及管理優(yōu)勢(shì)的嫁接以及營(yíng)運(yùn)作業(yè)的整合等，以使目標(biāo)公司納入主并企業(yè)整體的管理體制框架結(jié)構(gòu)之下。2.經(jīng)營(yíng)管理一體化管理一體化，包括管理制度的整合、管理733.功能一體化

功能一體化，包括營(yíng)運(yùn)作業(yè)一體化、銷售一體化、技術(shù)開發(fā)與質(zhì)量管理一體化以及財(cái)務(wù)一體化等。3.功能一體化功能一體化，包括營(yíng)運(yùn)作業(yè)一體化、銷售一74

在功能一體化中,最重要的是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)一體化。財(cái)務(wù)一體化主要包括財(cái)務(wù)戰(zhàn)略一體化、融投資政策一體化、資源配置一體化、預(yù)算管理一體化、現(xiàn)金流量控制一體化等。在財(cái)務(wù)一體化整合計(jì)劃中，資本結(jié)構(gòu)的合理規(guī)劃居于核心地位，是財(cái)務(wù)一體化整合的基礎(chǔ)和依據(jù)。在功能一體化中,最重要的是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)一體化。財(cái)務(wù)一體化754.文化一體化

在一體化整合中，最為困難、最為關(guān)鍵的是文化一體化。文化體現(xiàn)了管理層對(duì)公司的信念和價(jià)值觀，以及對(duì)公司形象的特征、工作道德以及對(duì)員工、客戶和社團(tuán)態(tài)度的理解。能否取得目標(biāo)公司管理者及員工對(duì)主并企業(yè)文化的認(rèn)同，是并購(gòu)后彼此能否實(shí)現(xiàn)融合的前提基礎(chǔ)。4.文化一體化在一體化整合中，最為困難、最為關(guān)鍵的是文76㈡并購(gòu)一體化整合策略

⒈建立一種目標(biāo)公司管理層對(duì)目標(biāo)公司或整合后目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接負(fù)責(zé)的機(jī)制；⒉制定盡可能帶激勵(lì)性的補(bǔ)償方案，激勵(lì)和確定目標(biāo)公司一些重要管理人員能否留下來(lái)，并予以重用；⒊建立報(bào)告聯(lián)系制度，并給予目標(biāo)公司較為充分的自主權(quán)；㈡并購(gòu)一體化整合策略⒈建立一種目標(biāo)公司管理層對(duì)目標(biāo)公司或整77⒋分析存在哪些重疊功能，哪些可以一體化，哪些功能仍應(yīng)與目標(biāo)公司分立開來(lái)；⒌估測(cè)并購(gòu)后可能發(fā)生的沖突以及導(dǎo)致沖突的原因，主并企業(yè)必須保留必要的權(quán)力，以便沖突或分歧發(fā)生時(shí)采取果斷措施；⒍找出文化差異，決定沒(méi)有一體化的功能能否或應(yīng)否目標(biāo)公司自己的文化，以及決定如何進(jìn)行必要的文化吸納，等。

⒋分析存在哪些重疊功能，哪些可以一體化，哪些功能仍應(yīng)與目標(biāo)公78

必須注重具有企業(yè)家精神與能力素質(zhì)的企業(yè)家階層的培養(yǎng)與企業(yè)“法治”建設(shè)。發(fā)揮各層階人員的積極創(chuàng)造性與責(zé)任感，增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)意識(shí)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人對(duì)整體戰(zhàn)略目標(biāo)與文化理念的高度認(rèn)同。有了這一基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)一體化整合的高效率性也就有了充分的保障。必須注重具有企業(yè)家精神與能力素質(zhì)的企業(yè)家階層的培養(yǎng)與企79企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策

內(nèi)容提要并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計(jì)量并購(gòu)目標(biāo)及其規(guī)劃

目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值評(píng)估

并購(gòu)資金融通方式

并購(gòu)一體化整合計(jì)劃

購(gòu)并陷阱及其防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)決策內(nèi)容提要80并購(gòu)釋義并購(gòu)：合并+收購(gòu)合并：吸收合并；新設(shè)合并收購(gòu)：股權(quán)收購(gòu)并購(gòu)釋義并購(gòu)：合并+收購(gòu)81一、吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指以主并企業(yè)法人地位存續(xù)為前提，將目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)折合為股份，連同相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債整合到主并企業(yè)之中。兼并后目標(biāo)以現(xiàn)金、股票或其他方式取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債。兼并的結(jié)果是主并企業(yè)的法人地位存續(xù)，目標(biāo)公司的法人地位不復(fù)存在。一、吸收合并吸收合并也叫兼并，是指以主并企業(yè)法人地位82二、新設(shè)合并新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并組成一個(gè)新的統(tǒng)一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不復(fù)存在。

二、新設(shè)合并新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司合并組成一83三、收購(gòu)收購(gòu)指的是主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施的股權(quán)收購(gòu)，包括控制權(quán)性收購(gòu)（取得目標(biāo)公司第一大股東地位）與非控制權(quán)性收購(gòu)（即參股性收購(gòu)）。三、收購(gòu)收購(gòu)指的是主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施的股權(quán)收購(gòu)，包84在非控制權(quán)收購(gòu)的情況下，主并企業(yè)與目標(biāo)公司各自原有的法人地位繼續(xù)存在；在控制權(quán)性收購(gòu)的情況下，目標(biāo)公司通常作為主并企業(yè)的一個(gè)子公司，而繼續(xù)保持其原有的法人地位。在非控制權(quán)收購(gòu)的情況下，主并企業(yè)與目標(biāo)公司各自原有的法人地位85第一節(jié)

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計(jì)量

內(nèi)容提要一、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源二、財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量第一節(jié)

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其計(jì)量?jī)?nèi)容提要86一、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大凡一個(gè)經(jīng)濟(jì)組織能夠由單一法人結(jié)構(gòu)走向多個(gè)法人的聯(lián)合體，最為深層的動(dòng)因源自于市場(chǎng)與主并企業(yè)彼此間的替代機(jī)制以及由此而帶來(lái)的“交易內(nèi)部化”效應(yīng)，源自于為抗御日益增強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)而不得不謀求資源一體化整合的規(guī)模效應(yīng)、組織結(jié)構(gòu)重整的管理協(xié)同效應(yīng)、信息共享效應(yīng)以及由此而生成的更大的整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一、并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來(lái)源在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大凡87㈠收入上升⒈營(yíng)銷利得⒉戰(zhàn)略益處

⒊市場(chǎng)及其壟斷權(quán)力

㈡成本下降㈢稅負(fù)利得㈣資本成本降低㈠收入上升88二、財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量

并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)＝∑[△CFt/（1+r）t]△CFt—并購(gòu)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量r–貼現(xiàn)率t—年限二、財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)89第二節(jié)

并購(gòu)目標(biāo)及其規(guī)劃

中外企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐證明，并不是所有的并購(gòu)都是成功的，并購(gòu)后導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)主并企業(yè)背上沉重包袱甚至失敗破產(chǎn)的不乏其例。因此，要實(shí)現(xiàn)成功的并購(gòu)，并藉此推動(dòng)企業(yè)持續(xù)恒久地拓展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)空間，就必須遵循戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的目標(biāo)軌跡與基本原則，這關(guān)系著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向、發(fā)展道路與發(fā)展行動(dòng)。第二節(jié)

并購(gòu)目標(biāo)及其規(guī)劃中外企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐證明，90一、并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)

對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)型企業(yè)，擬并購(gòu)其他企業(yè)的動(dòng)機(jī)，常常是基于目標(biāo)公司價(jià)格便宜，收購(gòu)后經(jīng)過(guò)必要的包裝，再整個(gè)地或分拆出售，以期獲得更大的資本利得。一、并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)型企業(yè)，擬并購(gòu)其他企業(yè)的91對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給主并企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的朝陽(yáng)行業(yè)，而更多的則是為了收購(gòu)后與主并企業(yè)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢(shì)，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略92二、并購(gòu)的策略目標(biāo)

并購(gòu)的策略目標(biāo)則是緣于消除各種隨機(jī)的、對(duì)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生不利影響因素的考慮，或者是戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過(guò)程的階段性步驟。二、并購(gòu)的策略目標(biāo)并購(gòu)的策略目標(biāo)則是緣于消除各種隨機(jī)93

如市場(chǎng)出現(xiàn)了一些不期的直接或潛在的競(jìng)爭(zhēng)威脅，必須借助并購(gòu)才能有效消除；或者由于政策等的變更，主并企業(yè)面臨著不利的環(huán)境或出現(xiàn)了更為有利的機(jī)遇，需要通過(guò)并購(gòu)對(duì)原來(lái)的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整；如市場(chǎng)出現(xiàn)了一些不期的直接或潛在的競(jìng)爭(zhēng)威脅，必須借助并94

或者同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者推出更新的技術(shù)，而主并企業(yè)雖有能力但自行發(fā)展已來(lái)不及，而只有通過(guò)搜尋并收購(gòu)擁有同等高技術(shù)的目標(biāo)公司，才能保持住既有的市場(chǎng)份額與競(jìng)爭(zhēng)地位；或者由于主并企業(yè)當(dāng)前條件與能力的限制，欲最終達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，只能分為幾個(gè)不同的實(shí)施階段，等?；蛘咄瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)者推出更新的技術(shù)，而主并企業(yè)雖有能力但自行95三、并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的基本思路

(一)并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的含義并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃是指主并企業(yè)基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)或并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，而在并購(gòu)前對(duì)實(shí)施并購(gòu)須具備的各種條件和能力、目標(biāo)公司的發(fā)展前景以及技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益等情況，進(jìn)行戰(zhàn)略性的調(diào)查和綜合性論證，藉以估量自身的能力與優(yōu)劣勢(shì)所在，判三、并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的基本思路(一)并購(gòu)目標(biāo)規(guī)劃的含義96別市場(chǎng)存在的潛在的威脅，尋找成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)點(diǎn)與發(fā)展形式，從而為特定并購(gòu)目標(biāo)的訂立，并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的厘定，合適并購(gòu)對(duì)象的選擇，配套籌資方案的策劃等整個(gè)的并購(gòu)決策提供可靠的技術(shù)、商業(yè)、財(cái)務(wù)和管理上的依據(jù)與信息支持。別市場(chǎng)存在的潛在的威脅，尋找成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)點(diǎn)與發(fā)展形式，從而為97（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃需考慮的基本因素⒈主并企業(yè)遵循怎樣的戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)，是否有著強(qiáng)大的核心能力依托；⒉主并企業(yè)擁有哪些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或業(yè)務(wù)，未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)如何；⒊主并企業(yè)當(dāng)前處于哪一發(fā)展階段，發(fā)展?jié)摿Χ啻?，在變革?chuàng)新的基礎(chǔ)上是否有著良好的增長(zhǎng)前景；（二）購(gòu)并目標(biāo)規(guī)劃需考慮的基本因素98⒋科技發(fā)展趨勢(shì)如何，主并企業(yè)將會(huì)面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)；⒌主并企業(yè)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)地位及未來(lái)的變化趨勢(shì)如何；⒍主并企業(yè)的發(fā)展空間是否需要向其他新的領(lǐng)域拓展；⒎并購(gòu)是否是本主并企業(yè)發(fā)展的最好途徑；⒋科技發(fā)展趨勢(shì)如何，主并企業(yè)將會(huì)面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)；99⒏并購(gòu)將產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)，是否與總體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)相吻合；⒐是否有足夠的資源支持并購(gòu)，以及并購(gòu)后是否有能力控制和管理好目標(biāo)公司；⒑通過(guò)并購(gòu)期望達(dá)到何種目標(biāo)效果。⒏并購(gòu)將產(chǎn)生怎樣的效應(yīng)，是否與總體戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)相吻合；100第三節(jié)

目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值評(píng)估

一、目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)

通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)類別、目標(biāo)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、地理位置、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位、避免介入領(lǐng)域等的分析，判斷擬并購(gòu)的目標(biāo)公司是否符合主并企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

第三節(jié)

目標(biāo)公司抉擇標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司搜尋與抉101二、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（一）目標(biāo)公司規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)

取決于并購(gòu)后主并企業(yè)管理控制能力的有效限度（二）目標(biāo)公司價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)

與主并企業(yè)財(cái)務(wù)資源承荷能力密切相關(guān)二、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)102三、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估在價(jià)值評(píng)估方面，主并企業(yè)面臨的最大困難是如何以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)，選擇恰當(dāng)?shù)姆椒?，?duì)目標(biāo)公司的價(jià)值作出合理的估測(cè)。三、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估103㈠目標(biāo)公司估價(jià)模式及其評(píng)價(jià)⒈貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式

（1）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式（2）收益貼現(xiàn)模式（3）股利現(xiàn)模式

其中，效用性最差、應(yīng)用最少的是股利貼現(xiàn)模式；而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式最合理。㈠目標(biāo)公司估價(jià)模式及其評(píng)價(jià)⒈貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式104備注：股利貼現(xiàn)模式缺陷

其一,盡管股票的價(jià)值在相當(dāng)程度上依賴于未來(lái)股利的支付水平,但并購(gòu)方在對(duì)目標(biāo)公司的控制性股權(quán)行估價(jià)時(shí),更重視目標(biāo)公司預(yù)期的盈利性能力,況且,離開了對(duì)盈利能力不斷增長(zhǎng)1依托,股利的支付能力便會(huì)失去根基;

備注：股利貼現(xiàn)模式缺陷其一,盡管股票的價(jià)值在相當(dāng)程度上105

其二,在吸收合并或新設(shè)合并的情況下,目標(biāo)公司不再是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,因而也就無(wú)從談及股利的支付能力;

其二,在吸收合并或新設(shè)合并的情況下,目標(biāo)公司不再是一106

其三,即使在控股合并的情況下,絕大多數(shù)并購(gòu)方也并非以賺取股利為主要?jiǎng)訖C(jī),而在于謀求并購(gòu)后一體化整合協(xié)同效應(yīng),并達(dá)成并購(gòu)的戰(zhàn)略意圖,因而對(duì)目標(biāo)公司的股利支付能力并不感興趣。其三,即使在控股合并的情況下,絕大多數(shù)并購(gòu)方也并非以賺107⒉非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式（1）市場(chǎng)比較法（2）股息法（3）市盈率法（4）賬面資產(chǎn)凈值法（5）清算價(jià)值法⒉非貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式108備注：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式需注意的問(wèn)題貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式，在具體運(yùn)作時(shí),難度大,涉及因素也相當(dāng)復(fù)雜。特別是在主并企業(yè)預(yù)測(cè)能力較弱,信息來(lái)源不充分,以及未來(lái)政策等非財(cái)務(wù)因素變異程度較大的情況下,利用貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式也很難保證對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。備注：貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式需注意的問(wèn)題貼現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式，在具109主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司所做出的價(jià)值評(píng)估,更多的是基于主并企業(yè)單方面立場(chǎng)上的判斷,并不等于實(shí)際的并購(gòu)成交價(jià)格,而僅僅是主并企業(yè)提出并購(gòu)報(bào)價(jià)的參考依據(jù)。從并購(gòu)的時(shí)間來(lái)看,影響并購(gòu)價(jià)格的因素,不光是目標(biāo)公司的價(jià)值,其他非財(cái)務(wù)變量因素,特別是雙方談判力量的優(yōu)劣勢(shì)往往起著至為關(guān)鍵的作用。主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司所做出的價(jià)值評(píng)估,更多的是基于主并企業(yè)單方110在競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)的情況下,競(jìng)價(jià)對(duì)手間信息的不對(duì)稱性也會(huì)在很大程度上影響最終的并購(gòu)價(jià)格。上述種種因素,使得實(shí)際達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格可能在相當(dāng)大程度上偏離目標(biāo)公司的價(jià)值。由于信息披露的不充分性,目標(biāo)公司通常很清楚自身的真實(shí)價(jià)值,而并購(gòu)方的主并企業(yè)卻不太明晰目標(biāo)公司價(jià)值究竟幾何。在競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)的情況下,競(jìng)價(jià)對(duì)手間信息的不對(duì)稱性也會(huì)在很大程度111對(duì)于主并企業(yè)，并購(gòu)所得到的不僅是目標(biāo)公司預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量,同時(shí)還包括目標(biāo)公司的負(fù)債與資產(chǎn)。并購(gòu)后,無(wú)論擬實(shí)施怎樣的整合措施,目標(biāo)公司所擁有資產(chǎn)的質(zhì)量與債務(wù)負(fù)擔(dān)都會(huì)對(duì)未來(lái)的整合業(yè)績(jī),特別是對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響。對(duì)于主并企業(yè)，并購(gòu)所得到的不僅是目標(biāo)公司預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量,112當(dāng)一些主并企業(yè)過(guò)多地注重并購(gòu)成交價(jià)格時(shí),卻忽略了一個(gè)最大的問(wèn)題:并購(gòu)目標(biāo)公司,重要的不是支付多少并購(gòu)價(jià)格,而是并購(gòu)后必須追加多少現(xiàn)金流量以及整合后能夠產(chǎn)生多大的邊際現(xiàn)金流量。當(dāng)一些主并企業(yè)過(guò)多地注重并購(gòu)成交價(jià)格時(shí),卻忽略了一個(gè)最大的問(wèn)113主并企業(yè)在并購(gòu)前，可先通過(guò)簡(jiǎn)單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對(duì)某一或若干備選目標(biāo)公司價(jià)值做出初步估測(cè)篩選。當(dāng)并購(gòu)對(duì)象業(yè)已明確,特別是雙方簽署了初步并購(gòu)意向書,最好是在一定程度上取得了目標(biāo)公司的協(xié)作后,再利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值做出具體的評(píng)估。這符合效率性與成本效益原則。主并企業(yè)在并購(gòu)前，可先通過(guò)簡(jiǎn)單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對(duì)某一或114㈡現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式

目標(biāo)公司現(xiàn)金價(jià)值＝明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值㈡現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式115⒈明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

在對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流量的判斷上,著眼的不是目標(biāo)公司的"獨(dú)立現(xiàn)金流量"，而是其"貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量"⒈明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)116

⑴股權(quán)現(xiàn)金流量

股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，它體現(xiàn)了普通股股東對(duì)公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)。

⑴股權(quán)現(xiàn)金流量117

股權(quán)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量－［維持性資本支出＋增量運(yùn)資本償還到期債務(wù)利息×（１－所得稅率）＋到期債務(wù)本金－舉借新債所得現(xiàn)金］或＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－增量投資需求×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)或＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－[(資本支出－折舊等非付現(xiàn)成本)+增量營(yíng)運(yùn)資本]×(1－資產(chǎn)負(fù)債率)

股權(quán)現(xiàn)金流量118

⑵運(yùn)用資本現(xiàn)金流量運(yùn)用資本現(xiàn)金流量＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×(1－所得稅率)－維持性資本支出一增量營(yíng)運(yùn)資本

運(yùn)用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來(lái)現(xiàn)金流量的能力。⑵運(yùn)用資本現(xiàn)金流量119⑶目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量測(cè)算一是倒擠法,即CFab-Cfa二是相加法,即CFb+△CF具體的選擇取決于并購(gòu)的方式:是"兼并"還是"購(gòu)股"?⑶目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量測(cè)算120目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè),既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行,亦可按運(yùn)用資本基礎(chǔ)進(jìn)行。

按股權(quán)基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量＝并購(gòu)后公司的股權(quán)現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨(dú)立股權(quán)現(xiàn)金流量

按運(yùn)用資本基礎(chǔ)確定的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量＝并購(gòu)后公司的運(yùn)用資本現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨(dú)立運(yùn)用資本現(xiàn)金流量目標(biāo)公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè),既可按股權(quán)基礎(chǔ)進(jìn)行,亦可按運(yùn)用資121將以上兩種類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價(jià)公式,所得出的估價(jià)結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標(biāo)公司的股權(quán)現(xiàn)金價(jià)值；后者則代表目標(biāo)公司的整體現(xiàn)金價(jià)值(包括股權(quán)價(jià)值與債務(wù)資本價(jià)值)。

將以上兩種類型的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量代入估價(jià)公式,所得出的估價(jià)結(jié)果在122⒉貼現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)構(gòu)上與時(shí)間關(guān)系上。⒉貼現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結(jié)123⒊明確的預(yù)測(cè)期的確定

預(yù)測(cè)期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長(zhǎng)期。在公司估價(jià)實(shí)踐中5~10年,尤其是5年的預(yù)測(cè)期最為普遍。⒊明確的預(yù)測(cè)期的確定預(yù)測(cè)期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成124⒋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的測(cè)算

明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值,簡(jiǎn)稱連續(xù)價(jià)值。主要法人包括：現(xiàn)金流量法：現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法等；非現(xiàn)金流量法：變現(xiàn)價(jià)值法、重置成本法、市盈率法等。

⒋明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的測(cè)算明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量125現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量在明確的預(yù)測(cè)期后,即連續(xù)價(jià)值期內(nèi)以不變的比率增長(zhǎng)(其中包括恒值增長(zhǎng)率等于0的情形)連續(xù)價(jià)值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定目標(biāo)公司的現(xiàn)1262001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)(采用購(gòu)股方式),根據(jù)預(yù)測(cè)分析,得到并購(gòu)重組后目標(biāo)公司MOON2001~2010年間適度情況下的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量,依次為一800萬(wàn)元、一500萬(wàn)元、一200萬(wàn)元、300萬(wàn)元、500萬(wàn)元、480萬(wàn)元、590萬(wàn)元、580萬(wàn)元、630萬(wàn)元、650萬(wàn)元。2011年及其以后各年的貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量以650萬(wàn)元計(jì)（即恒值增長(zhǎng)率為零）。同時(shí)根據(jù)較為可靠的資料,測(cè)知MOON公司經(jīng)并購(gòu)重組后的加權(quán)平均資本成本為9.5%,考慮到未來(lái)的其他不確定因素,擬以10%為貼現(xiàn)率。2001年初LUCK公司擬對(duì)MOON公司進(jìn)行收購(gòu)(采用購(gòu)股方127MOON公司的明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=(-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(-200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10=588(萬(wàn)元)

MOON公司明確的預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值=650/10%×(1+10%)-10=2509(萬(wàn)元)目標(biāo)公司MOON預(yù)計(jì)現(xiàn)金價(jià)值=588+2509=3097(萬(wàn)元)。MOON公司的明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值128㈢市盈率法

以市盈率方法評(píng)估股票,是以目標(biāo)公司盈利的某一倍數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行估價(jià)?；竟綖椋好抗蓛r(jià)值（格）=每股收益×市盈率舉例見教材P235-238㈢市盈率法以市盈率方法評(píng)估股票,是以目標(biāo)公司盈利的某一129備注：并購(gòu)價(jià)值確定需注意的問(wèn)題除了并購(gòu)的戰(zhàn)略因素外,即便從純粹的財(cái)務(wù)角度,主并企業(yè)最為關(guān)心往往并非是直接的并購(gòu)價(jià)格的多少,而是并購(gòu)后到底還需要投入多少資金的現(xiàn)金流量規(guī)劃問(wèn)題。這就要求主并企業(yè)在并購(gòu)價(jià)格上不必與目標(biāo)公司過(guò)多地計(jì)較,只要對(duì)方開出要價(jià)在主并企業(yè)可容忍最高限度，即價(jià)格上限內(nèi),即有商討的余地。備注：并購(gòu)價(jià)值確定需注意的問(wèn)題除了并購(gòu)的戰(zhàn)略因素外,即便130

在價(jià)格上限的確定上,主并企業(yè)可以將其與自行創(chuàng)設(shè)類似目標(biāo)公司規(guī)模的情況下需要的投資額進(jìn)行比較,并將這種自創(chuàng)投資額作為并購(gòu)價(jià)格的上限。慎勿將自創(chuàng)的成本估計(jì)過(guò)低。

在價(jià)格上限的確定上,主并企業(yè)可以將其與自行創(chuàng)設(shè)類似目標(biāo)131

此外,也可以將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量作為并購(gòu)價(jià)格的上限,當(dāng)然,對(duì)其中的風(fēng)險(xiǎn)因素也必須審慎地考慮,不能將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量估計(jì)的過(guò)高。此外,也可以將整合后預(yù)期的邊際現(xiàn)金凈流量作為并購(gòu)價(jià)格的132最后,主并企業(yè)結(jié)合自身的財(cái)務(wù)資源及風(fēng)險(xiǎn)承受能力,通過(guò)與目標(biāo)公司討價(jià)還價(jià),最終達(dá)成一致的并購(gòu)成交價(jià)格，并協(xié)商擬定出具體的價(jià)款支付方式。在支付方式的選擇上,必須審慎地考慮并購(gòu)價(jià)格及不同的支付方式對(duì)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)的影響。最后,主并企業(yè)結(jié)合自身的財(cái)務(wù)資源及風(fēng)險(xiǎn)承受能力,通過(guò)與目133第四節(jié)并購(gòu)資金融通方式

主并企業(yè)的并購(gòu)資金如何取得，有無(wú)足夠的財(cái)務(wù)資源或資金融通能力以支持并購(gòu)，應(yīng)采用何種方式向目標(biāo)公司并購(gòu)價(jià)款，并購(gòu)整合后，目標(biāo)公司或主并企業(yè)應(yīng)保持一個(gè)怎樣目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)等等問(wèn)題，均是并購(gòu)決策面臨的一些重要課題，財(cái)務(wù)能力匱乏，可能并購(gòu)不成，而不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)規(guī)劃則可能造成日后的窘境。第四節(jié)并購(gòu)資金融通方式主并企業(yè)的并購(gòu)資金如何取得，134一、現(xiàn)金支付方式

用現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)款，是一種最簡(jiǎn)捷、最迅速的方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的目標(biāo)公司所歡迎。但是對(duì)于大宗的并購(gòu)交易，采用現(xiàn)金支付方式，無(wú)疑會(huì)給并購(gòu)放大主并企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力，甚至無(wú)法承受。

一、現(xiàn)金支付方式用現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)款，是一種最簡(jiǎn)捷、最迅速的135二、杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)（LBO）是指主并企業(yè)通過(guò)借款的方式購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量?jī)敻督杩?。二、杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)（LBO）是指主并企業(yè)通過(guò)借款的方式136杠桿收購(gòu)方式一是以主并企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購(gòu)買目標(biāo)公司股權(quán)；二是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或投資銀行先行借給主并企業(yè)一筆“過(guò)渡性貸款”去購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，主并企業(yè)再安排目標(biāo)公司發(fā)行債務(wù)或用目標(biāo)公司未來(lái)的現(xiàn)金流量?jī)敻督杩?。杠桿收購(gòu)方式一是以主并企業(yè)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購(gòu)買137杠桿收購(gòu)適用條件⒈目標(biāo)公司有較高而穩(wěn)定的盈利歷史；⒉目標(biāo)公司有可預(yù)見的未來(lái)現(xiàn)金流量；⒊目標(biāo)公司有一支富有經(jīng)驗(yàn)和果斷的管理隊(duì)伍；⒋目標(biāo)公司在市場(chǎng)上有明確的地位；杠桿收購(gòu)適用條件⒈目標(biāo)公司有較高而穩(wěn)定的盈利歷史；138⒌目標(biāo)公司具有良好抵押價(jià)值的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)；⒍目標(biāo)公司不是資本高度密集型公司；⒎目標(biāo)公司近期不需要重大的資本投資或基礎(chǔ)設(shè)施投資；⒏目標(biāo)公司增長(zhǎng)速度不能過(guò)快，一面陷入過(guò)度經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；⒐目標(biāo)公司利潤(rùn)與現(xiàn)金流量有明顯的增長(zhǎng)潛力，等。

⒌目標(biāo)公司具有良好抵押價(jià)值的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)；139三、股票對(duì)價(jià)方式

即主并企業(yè)通過(guò)增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的股權(quán)。優(yōu)點(diǎn)：可避免主并企業(yè)現(xiàn)金大量流出，從而并購(gòu)后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：可能會(huì)稀釋主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)與每股收益水平，倘若主并企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱，極易導(dǎo)致主并企業(yè)控制權(quán)稀釋、喪失以致為他人并購(gòu)。三、股票對(duì)價(jià)方式即主并企業(yè)通過(guò)增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的140股票對(duì)價(jià)方式適用條件⒈主并企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金融通能力；⒉若必須通過(guò)借款進(jìn)行支付時(shí)，資本結(jié)構(gòu)是否具有相應(yīng)的承荷能力；⒊外部借款或增資擴(kuò)股的資本成本如何；股票對(duì)價(jià)方式適用條件⒈主并企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金融通能力；141

⒋增資擴(kuò)股是否會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)稀釋以致喪失；⒌增資擴(kuò)股后，原有股東的每股收益是否會(huì)被稀釋以及因?yàn)樵馐軗p失而導(dǎo)致原有股東對(duì)增資擴(kuò)股方式的反對(duì)；

⒋增資擴(kuò)股是否會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)原有股權(quán)控制結(jié)構(gòu)稀142

⒍目標(biāo)公司的股東對(duì)并購(gòu)后的每股收益有著怎樣的期望；⒎目標(biāo)公司股東處于怎樣的稅階層次；⒏目標(biāo)公司的所有者是否會(huì)因喪失對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)而產(chǎn)生恐慌心理以致對(duì)并購(gòu)懷有敵對(duì)情緒，等。⒍目標(biāo)公司的股東對(duì)并購(gòu)后的每股收益有著怎樣的期望；143四、賣方融資方式

賣方融資是指主并企業(yè)暫不向目標(biāo)公司支付全額價(jià)款，而是作為