CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件

第十章企業(yè)價值評估

第十章企業(yè)價值評估

1本章是2004年新增的內(nèi)容，主要介紹了三種企業(yè)價值評估方法。2007年教材對于第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法部分內(nèi)容進(jìn)行了修改與完善，某些概念名稱也發(fā)生了變化?？荚囍斜菊赂鞣N題型都有可能出現(xiàn)，近兩年的平均考分為10.5分。

本章是2004年新增的內(nèi)容，主要介紹了三種企業(yè)價值評估方法主要掌握：1.企業(yè)價值評估的對象和模型

2.競爭均衡理論

3.實體現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型的原理和應(yīng)用

主要掌握：第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義

企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。

正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：

第一節(jié)企業(yè)價值評估概述1.價值評估使用的方法

價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法?！霸u估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。

價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。

1.價值評估使用的方法

價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法。價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。

價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。

2.公平市場價值

2.公平市場價值

【例多選題】下列有關(guān)價值評估的正確表述為（）。

A.價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息

B.價值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性

C.價值評估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效

D.在完善的市場中，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義

【例多選題】下列有關(guān)價值評估的正確表述為（）。

A.價值【答案】ABCD

【解析】價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息。價值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。在完善的市場中，企業(yè)只能取得投資者要求的風(fēng)險調(diào)整后收益，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效，價值評估正是利用市場缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。

【答案】ABCD

【解析】價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值?！w價值觀念；經(jīng)濟價值觀念。（一）企業(yè)的整體價值

二、企業(yè)價值評估的對象1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。

2.整體價值來源于要素的結(jié)合方式

企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。

1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價值，在于它3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。

4.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來

如果企業(yè)停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，它就只剩下一堆機器、存貨和廠房，此時企業(yè)的價值是這些財產(chǎn)的變現(xiàn)價值，即清算價值。

3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

一個部門被剝離出來，（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值（P261）

經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價值。市場價值是指一項資產(chǎn)在交易市場上的價格，它是買賣雙方競價后產(chǎn)生的雙方都能接受的價格。

（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值（P261）

經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值（262頁）

現(xiàn)時市場價值指市場價格，實際上是現(xiàn)行市價。現(xiàn)時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的。

所謂“公平的市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。

2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值（262頁）

現(xiàn)時市注：企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。資產(chǎn)被定義為未來的經(jīng)濟利益。因此，資產(chǎn)的公平市場價值是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。

注：企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。資產(chǎn)被（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別（教材262頁—263頁）

1.實體價值與股權(quán)價值

企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與債務(wù)價值之和。

企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值

股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別（教材262頁—263頁）

2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值（見教材263頁）

企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。

一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個。

2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值（見教材263頁）

企業(yè)能夠給一個企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基本條件，是其持續(xù)經(jīng)營價值超過清算價值。

一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。（264頁第2段）

一個企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基本條件，是其持續(xù)經(jīng)營價值超過清算價值。3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（見教材264頁）

少數(shù)股權(quán)價值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；控股權(quán)價值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。二者的差額稱為控股權(quán)溢價。

3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（見教材264頁）

少數(shù)股注：在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。（見教材264頁最后1段。）

注：在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清【例單選題】企業(yè)價值評估的一般對象是（）。

A.企業(yè)整體的經(jīng)濟價值

B.企業(yè)部門的經(jīng)濟價值

C.企業(yè)單項資產(chǎn)合計

D.資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)總計”

【例單選題】企業(yè)價值評估的一般對象是（）。

A.企業(yè)【答案】A解析企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，企業(yè)整體價值不是單項資產(chǎn)的總和。

【例多選題】企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在（）。

A.整體不是各部分的簡單相加

B.整體價值來源于要素的結(jié)合方式

C.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

D.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來

【答案】A【答案】ABCD

（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（）。

A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

B.公平市場價值就是股票的市場價格

C.公平市場價值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之和

D.公平市場價值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者

【答案】ABCD

（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的【答案】ACD

【解析】企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。對于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價格只是少數(shù)股東認(rèn)可的價格，再加上比較嚴(yán)重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未必代表公平價值。

【答案】ACD

【解析】企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公三、企業(yè)價值評估的模型

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別（見教材265頁）區(qū)別：壽命不同；現(xiàn)金流量分布不同；現(xiàn)金流量歸屬不同。聯(lián)系：1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；

2.現(xiàn)金流都具有不確定性，都使用風(fēng)險概念；

3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，都使用現(xiàn)值概念。

三、企業(yè)價值評估的模型

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【例多選題】關(guān)于企業(yè)價值評估與項目價值評估的區(qū)別與聯(lián)系，闡述正確的是（）。A.企業(yè)現(xiàn)金流和項目現(xiàn)金流都具有不確定性

B.典型的項目投資有穩(wěn)定或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)現(xiàn)金流呈增長趨勢

C.項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配時才流向所有者

D.企業(yè)現(xiàn)金流和項目現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的

【例多選題】關(guān)于企業(yè)價值評估與項目價值評估的區(qū)別與聯(lián)系，闡【答案】ABD

【解析】項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資者，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配時才流向所有者，如果管理者決定向較差的項目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東只能出售股票。

【答案】ABD

【解析】項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資者，而企業(yè)第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類

基本公式：企業(yè)價值=∑未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

（一）股利現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價值=

公式見教材267頁一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類

基本公式：企業(yè)價值=公式見教（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價值=

公式見教材267頁股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。

（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型（三）實體現(xiàn)金流量模型企業(yè)實體價值=

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值

債務(wù)價值=（三）實體現(xiàn)金流量模型二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

（一）折現(xiàn)率（資本成本）

股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)；實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。（二）現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)

在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段：

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

（一）折現(xiàn)率（資本成本）

第一個階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。

第一個階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率（如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%—6%之間，即使企業(yè)具有特殊優(yōu)勢，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經(jīng)濟的幅度也不會超過2%）；（2）具有穩(wěn)定的凈資本回報率，它與資本成本接近。

企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長凈資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與凈資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)凈資本的盈利能力。

見下頁圖凈資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與凈資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件這里的“凈資本回報率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”。

（三）現(xiàn)金流量的確定

1.預(yù)測方法

未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務(wù)預(yù)測取得。財務(wù)預(yù)測可以分為單項預(yù)測和全面預(yù)測。本書采用的就是全面預(yù)測。

見教材268頁第三段這里的“凈資本回報率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”。

2.預(yù)計財務(wù)報表的編制

（1）預(yù)計利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表

見教材270頁預(yù)計利潤表利息費用的驅(qū)動因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。

見教材272頁2.預(yù)計財務(wù)報表的編制

（1）預(yù)計利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表

見教在金融負(fù)債合計下面（271頁）【注意】凈經(jīng)營資產(chǎn)合計即為凈資本。有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。

DBX公司的利息費用是根據(jù)當(dāng)期期末有息債務(wù)和預(yù)期利率預(yù)計的。在金融負(fù)債合計下面（271頁）DBX公司存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即有息負(fù)債/凈資本為30%，其中短期負(fù)債/凈資本為20%，長期負(fù)債/凈資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌資資金時，按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余的利潤分配給股東。如果當(dāng)期凈利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項目顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。

（見教材273頁）DBX公司存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即有息負(fù)債/凈資本為30%，【應(yīng)付股利的確定方法】

本期凈資本增加=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=358.4-320=38.4萬元

按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，有息負(fù)債占凈資本的30%，則所有者權(quán)益占凈資本的70%，由此，01年新增凈投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.4×70%=26.88萬元

應(yīng)付股利=凈利潤-留存利潤=36.63-26.88=9.75萬元?！緫?yīng)付股利的確定方法】

本期凈資本增加=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初【延伸思考】

1.如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則本期凈資本增加500-320=180萬元，需要留存利潤=180×70%=126萬元。應(yīng)付股利=32.7-126=-93.3萬元。這說明企業(yè)需要增發(fā)股票向股東籌資。

【延伸思考】

1.如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則本期2.假設(shè)本例中企業(yè)實行的是固定股利支付率政策，則需要先確定2000年的股利支付率。

股利支付率=28.7/32.7=87.77%

2001年需要支付的股利為：36.63×87.77%=32.15萬元。

如果采用固定股利政策，則2001年需要支付股利28.7萬元。

年末未分配利潤確定之后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作。

2.假設(shè)本例中企業(yè)實行的是固定股利支付率政策，則需要先確定2（2）預(yù)計現(xiàn)金流量表

根據(jù)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表編制預(yù)計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過程。

【實體現(xiàn)金流量的確定方法】見教材275—276頁

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法(275—276頁）

（2）預(yù)計現(xiàn)金流量表

根據(jù)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表編制預(yù)計CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件【第二種方法】凈投資扣除法（見教材276頁）

【第二種方法】凈投資扣除法（見教材276頁）

【第三種方法】融資流量法

實體現(xiàn)金流量=融資流量=債務(wù)融資凈流量（債權(quán)人現(xiàn)金流量）+股權(quán)融資凈流量（股權(quán)現(xiàn)金流量）其中：

債務(wù)融資凈流量=稅后利息支出+償還債務(wù)本金（或-債務(wù)增加）+超額金融資產(chǎn)增加（見教材277頁）

股權(quán)融資凈流量=股利分配-股權(quán)資本發(fā)行（或+股票回購）見教材275頁表10-5【第三種方法】融資流量法

實體現(xiàn)金流量=融資流量=債務(wù)融【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，在于它要扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-（稅后利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)）

=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務(wù)凈增加

2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=3-4.77+（7.68+3.84）=9.75萬元

【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

股權(quán)第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

=（稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資）-（稅后利息支出-債務(wù)凈增加）

=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資-稅后利息支出+債務(wù)凈增加=稅后利潤-（本期凈投資-債務(wù)凈增加）

第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：

股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-負(fù)債率×凈投資）

=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×凈投資

如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×（資本支出+經(jīng)營營運資本增加-折舊與攤銷）

【提示】計算題中多涉及每股股權(quán)現(xiàn)金流量的計算。在這種情況下，各指標(biāo)均使用每股的值，如每股稅后利潤、每股資本支出等。

=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×（資本支出+經(jīng)營營運資本增加-第三種方法：融資流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量=股權(quán)融資凈流量=股利分配-股權(quán)資本發(fā)行（或+股票回購）（四）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計

至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。接下來，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問題。

在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。

第三種方法：融資流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量=股權(quán)融資凈流量=因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅后營業(yè)利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財務(wù)報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復(fù)制。影響實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此，現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。

以股權(quán)現(xiàn)金流量為例：

因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅因為資本結(jié)構(gòu)不變，所以公式股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資×（1-負(fù)債率）成立，且負(fù)債率是一個常數(shù)；因為銷售凈利率不變，所以凈利潤增長率=銷售增長率；凈投資=所有者權(quán)益的增加+有息負(fù)債的增加，在經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變的情況下，資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的增長率均等于銷售增長率，所以凈投資的增長率等于銷售增長率，所以股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率等于銷售增長率。

因為資本結(jié)構(gòu)不變，所以公式股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資×（

根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%～6%之間。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經(jīng)濟的幅度也不會超過2%。

根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名（五）企業(yè)價值的計算

1.實體現(xiàn)金流量模型（加權(quán)平均資本成本12%）

（五）企業(yè)價值的計算

1.實體現(xiàn)金流量模型（加權(quán)平均資本企業(yè)實體價值=3×（P/S，12%，1）+9.69×（P/S，12%，2）+17.64×（P/S，12%，3）+26.58×（P/S，12%，4）+32.17×（P/S，12%，5）+33.78/（12%-5%）×（P/S，12%，5）=331.90萬元

企業(yè)實體價值=3×（P/S，12%，1）+9.69×（P/2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型

2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價值=9.75×（P/S，15.0346%，1）+15.20×（P/S，15.0346%，2）+21.44×（P/S，15.0346%，3）+28.24×（P/S，15.0346%，4）+32.64×（P/S，15.0346%，5）+34.27/（15.0346%-5%）×（P/S，15.0346%，5）=235.90萬元

股權(quán)價值=9.75×（P/S，15.0346%，1）+15【注意】實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值；債務(wù)價值一般用其賬面價值表示，本例中債務(wù)的賬面價值即為其基期的賬面價值96萬元，因此，實體價值=235.90+96=331.90萬【注意】實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值；債務(wù)價值一般用其賬面價三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用

（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

1.永續(xù)增長模型

（1）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和凈投資回報率。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用

（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

（2）計算公式：

股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量/（股權(quán)資本成本—永續(xù)增長率）

類似于公式：D1/（RS-g）

零增長模型：

股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量/股權(quán)資本成本

（2）計算公式：

股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量/（股權(quán)資本成例題見教材281頁例題見教材281頁2.兩階段增長模型（教材281頁）

基本公式：股權(quán)價值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。

2.兩階段增長模型（教材281頁）

基本公式：股權(quán)價值=例題見教材281頁下【分析】

股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-（資本支出+經(jīng)營營運資本增加-折舊與攤銷）×（1-負(fù)債比例）

本題中：

每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-（每股資本支出+每股經(jīng)營營運資本增加-每股折舊）×（1-負(fù)債比例）

銷售增長率已知。

例題見教材281頁下【分析】

股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-（資本基期每股凈利潤，未來與銷售增長同步

基期資本支出已知，未來與銷售同步

經(jīng)營營運資本增加：基期經(jīng)營營運資本已知，且占銷售收入的40%，銷售增長時保持不變。因此，未來各年的經(jīng)營營運資本可以計算出來，由此，經(jīng)營營運資本增加也就可以計算出來。

基期折舊已知，未來與銷售增長同步

基期負(fù)債比例已知，銷售增長時維持不變。

基期每股凈利潤，未來與銷售增長同步

基期資本支出已知，未來與計算過程見表10—9計算過程見表10—93.三階段增長模型（見教材283頁）三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。

股權(quán)價值=高增長階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值

3.三階段增長模型（見教材283頁）例題見教材283頁下【分析】本題要求估計股票價值，顯然需要首先計算每股股權(quán)現(xiàn)金流量，根據(jù)題目的資料：

每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股實體凈投資×（1-負(fù)債比例）

由于該公司無負(fù)債，并且將來也不利用負(fù)債。因此，負(fù)債比例一直為0.因此：

例題見教材283頁下每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股實體凈投資

=每股凈利潤-（每股資本支出+每股經(jīng)營營運資本增加-每股折舊攤銷）

基期每股收入、每股凈收益占收入比例已知，基期每股凈利潤可以求出。未來增長與銷售增長率同步。

基期每股資本支出已知，未來增長與銷售增長率同步。

每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股實體凈投資

=每股凈基期每股經(jīng)營營運資本已知，未來增長與銷售同步。

基期每股折舊攤銷已知，未來增長與銷售同步。

本題需要注意，預(yù)測期各年的銷售增長率需要根據(jù)題設(shè)條件計算。貝塔值也需要根據(jù)題設(shè)條件計算確定。

基期每股經(jīng)營營運資本已知，未來增長與銷售同步。

基期每股（見教材284頁）增長率的確定：

高增長階段（2001-2005）每年增長33%。

轉(zhuǎn)換階段（2006-2010）每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4%

2006年的增長率=33%-5.4%=27.6%

以下年度的增長率可以類推。

（見教材284頁）β值的確定：

2001-2005貝塔值為1.25，2006開始均勻下降，至2010年降為1.1，以后保持不變。

轉(zhuǎn)換階段β的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03

2006年的β=1.25-0.03=1.22

以下年度的β值可以類推。

285頁表10-10

β值的確定：

2001-2005貝塔值為1.25，200折現(xiàn)系數(shù)的計算：

折現(xiàn)系數(shù)需要根據(jù)資本成本逐年滾動計算。

某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）

折現(xiàn)系數(shù)的計算：

折現(xiàn)系數(shù)需要根據(jù)資本成本逐年滾動計算CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件資本成本及其他計算見教材284——285頁。（二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

1.永續(xù)增長模型

實體價值=下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）

2.兩階段模型

實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

資本成本及其他計算見教材284——285頁。3.三階段模型

實體價值=高增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值（見教材286頁）例題見教材286頁下

3.三階段模型

實體價值=高增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+【分析】本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且沒有給出計算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計算實體價值然后減掉債務(wù)價值來計算股權(quán)價值。

【分析】本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出本題中債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。因此，可以按照“股權(quán)價值=實體價值－債務(wù)價值”計算，本題需要首先考慮如何確定實體現(xiàn)金流量。

本題中債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。因此，可以按照“股權(quán)價值（1）實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資

基期稅前經(jīng)營利潤、所得稅率已知，稅后經(jīng)營利潤可以求出。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持2000年水平，則預(yù)測期各年的稅后經(jīng)營利潤問題可以解決。

（1）實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資

基期稅前經(jīng)CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=各期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加

凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營營運資本+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)

基期經(jīng)營營運資本已知，未來銷售百分比不變，則未來各期經(jīng)營營運資本可以求出。

凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=經(jīng)營長期資產(chǎn)－經(jīng)營長期負(fù)債

本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=各期凈經(jīng)營資產(chǎn)如果沒有特殊說明，則認(rèn)為不存在經(jīng)營長期負(fù)債，即：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=經(jīng)營長期資產(chǎn)

本題中，經(jīng)營長期資產(chǎn)=固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=固定資產(chǎn)凈值

基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營長期資產(chǎn)可以求出。

這樣，各期的凈經(jīng)營資產(chǎn)（凈資本）可以求出。從而，各期凈投資可以求出。

預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程見教材287頁表10-11所示。

如果沒有特殊說明，則認(rèn)為不存在經(jīng)營長期負(fù)債，即：凈經(jīng)營長期CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件【總結(jié)】

（1）后續(xù)期價值的計算：

后續(xù)期終值（后續(xù)期現(xiàn)金流量在預(yù)測期期末的價值）=后續(xù)期第一年的現(xiàn)金流量/（資本成本-增長率）

（2）不同時期折現(xiàn)率不同時的處理方法：

各年折現(xiàn)系數(shù)采用逐年滾動計算：本年的折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年折現(xiàn)率）

【總結(jié)】

（1）后續(xù)期價值的計算：

后續(xù)期終值（后續(xù)CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件（3）現(xiàn)金流量的確定：

（3）現(xiàn)金流量的確定：

本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營營運資本增加+資本支出-折舊與攤銷

凈資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)=投資資本

經(jīng)營現(xiàn)金毛流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營現(xiàn)金毛流量-經(jīng)營營運資本增加

本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=經(jīng)營營運資本增實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出

【區(qū)分兩個概念】本期凈投資（本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)）、凈資本（等于凈負(fù)債+股東權(quán)益=凈經(jīng)營資產(chǎn)）。

實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出

【區(qū)分兩個概念】本章結(jié)束謝謝大家本章結(jié)束CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！第十章企業(yè)價值評估

第十章企業(yè)價值評估

98本章是2004年新增的內(nèi)容，主要介紹了三種企業(yè)價值評估方法。2007年教材對于第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法部分內(nèi)容進(jìn)行了修改與完善，某些概念名稱也發(fā)生了變化?？荚囍斜菊赂鞣N題型都有可能出現(xiàn)，近兩年的平均考分為10.5分。

本章是2004年新增的內(nèi)容，主要介紹了三種企業(yè)價值評估方法主要掌握：1.企業(yè)價值評估的對象和模型

2.競爭均衡理論

3.實體現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型的原理和應(yīng)用

主要掌握：第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義

企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。

正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：

第一節(jié)企業(yè)價值評估概述1.價值評估使用的方法

價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法。“評估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。

價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。

1.價值評估使用的方法

價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法。價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。

價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。

2.公平市場價值

2.公平市場價值

【例多選題】下列有關(guān)價值評估的正確表述為（）。

A.價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息

B.價值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性

C.價值評估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效

D.在完善的市場中，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義

【例多選題】下列有關(guān)價值評估的正確表述為（）。

A.價值【答案】ABCD

【解析】價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息。價值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。在完善的市場中，企業(yè)只能取得投資者要求的風(fēng)險調(diào)整后收益，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效，價值評估正是利用市場缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。

【答案】ABCD

【解析】價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值?！w價值觀念；經(jīng)濟價值觀念。（一）企業(yè)的整體價值

二、企業(yè)價值評估的對象1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。

2.整體價值來源于要素的結(jié)合方式

企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。

1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價值，在于它3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

一個部門被剝離出來，其功能會有別于它原來作為企業(yè)一部分時的功能和價值，剝離后的企業(yè)也會不同于原來的企業(yè)。

4.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來

如果企業(yè)停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值，它就只剩下一堆機器、存貨和廠房，此時企業(yè)的價值是這些財產(chǎn)的變現(xiàn)價值，即清算價值。

3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

一個部門被剝離出來，（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值（P261）

經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計價值與市場價值會計價值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價值。市場價值是指一項資產(chǎn)在交易市場上的價格，它是買賣雙方競價后產(chǎn)生的雙方都能接受的價格。

（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值（P261）

經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值（262頁）

現(xiàn)時市場價值指市場價格，實際上是現(xiàn)行市價?，F(xiàn)時市場價格可能是公平的，也可能是不公平的。

所謂“公平的市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。

2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值（262頁）

現(xiàn)時市注：企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。資產(chǎn)被定義為未來的經(jīng)濟利益。因此，資產(chǎn)的公平市場價值是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。

注：企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。資產(chǎn)被（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別（教材262頁—263頁）

1.實體價值與股權(quán)價值

企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與債務(wù)價值之和。

企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值

股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別（教材262頁—263頁）

2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值（見教材263頁）

企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。

一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個。

2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值（見教材263頁）

企業(yè)能夠給一個企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基本條件，是其持續(xù)經(jīng)營價值超過清算價值。

一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。（264頁第2段）

一個企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基本條件，是其持續(xù)經(jīng)營價值超過清算價值。3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（見教材264頁）

少數(shù)股權(quán)價值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；控股權(quán)價值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。二者的差額稱為控股權(quán)溢價。

3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（見教材264頁）

少數(shù)股注：在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。（見教材264頁最后1段。）

注：在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清【例單選題】企業(yè)價值評估的一般對象是（）。

A.企業(yè)整體的經(jīng)濟價值

B.企業(yè)部門的經(jīng)濟價值

C.企業(yè)單項資產(chǎn)合計

D.資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)總計”

【例單選題】企業(yè)價值評估的一般對象是（）。

A.企業(yè)【答案】A解析企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，企業(yè)整體價值不是單項資產(chǎn)的總和。

【例多選題】企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在（）。

A.整體不是各部分的簡單相加

B.整體價值來源于要素的結(jié)合方式

C.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

D.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來

【答案】A【答案】ABCD

（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（）。

A.公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

B.公平市場價值就是股票的市場價格

C.公平市場價值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之和

D.公平市場價值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者

【答案】ABCD

（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的【答案】ACD

【解析】企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。對于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價格只是少數(shù)股東認(rèn)可的價格，再加上比較嚴(yán)重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未必代表公平價值。

【答案】ACD

【解析】企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公三、企業(yè)價值評估的模型

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別（見教材265頁）區(qū)別：壽命不同；現(xiàn)金流量分布不同；現(xiàn)金流量歸屬不同。聯(lián)系：1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；

2.現(xiàn)金流都具有不確定性，都使用風(fēng)險概念；

3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，都使用現(xiàn)值概念。

三、企業(yè)價值評估的模型

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【例多選題】關(guān)于企業(yè)價值評估與項目價值評估的區(qū)別與聯(lián)系，闡述正確的是（）。A.企業(yè)現(xiàn)金流和項目現(xiàn)金流都具有不確定性

B.典型的項目投資有穩(wěn)定或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)現(xiàn)金流呈增長趨勢

C.項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配時才流向所有者

D.企業(yè)現(xiàn)金流和項目現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的

【例多選題】關(guān)于企業(yè)價值評估與項目價值評估的區(qū)別與聯(lián)系，闡【答案】ABD

【解析】項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資者，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配時才流向所有者，如果管理者決定向較差的項目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東只能出售股票。

【答案】ABD

【解析】項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資者，而企業(yè)第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類

基本公式：企業(yè)價值=∑未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

（一）股利現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價值=

公式見教材267頁一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類

基本公式：企業(yè)價值=公式見教（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價值=

公式見教材267頁股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。

（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型（三）實體現(xiàn)金流量模型企業(yè)實體價值=

股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值

債務(wù)價值=（三）實體現(xiàn)金流量模型二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

（一）折現(xiàn)率（資本成本）

股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)；實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。（二）現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)

在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段：

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

（一）折現(xiàn)率（資本成本）

第一個階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值。

第一個階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率（如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%—6%之間，即使企業(yè)具有特殊優(yōu)勢，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經(jīng)濟的幅度也不會超過2%）；（2）具有穩(wěn)定的凈資本回報率，它與資本成本接近。

企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長凈資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與凈資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)凈資本的盈利能力。

見下頁圖凈資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與凈資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件這里的“凈資本回報率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”。

（三）現(xiàn)金流量的確定

1.預(yù)測方法

未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務(wù)預(yù)測取得。財務(wù)預(yù)測可以分為單項預(yù)測和全面預(yù)測。本書采用的就是全面預(yù)測。

見教材268頁第三段這里的“凈資本回報率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”。

2.預(yù)計財務(wù)報表的編制

（1）預(yù)計利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表

見教材270頁預(yù)計利潤表利息費用的驅(qū)動因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。

見教材272頁2.預(yù)計財務(wù)報表的編制

（1）預(yù)計利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表

見教在金融負(fù)債合計下面（271頁）【注意】凈經(jīng)營資產(chǎn)合計即為凈資本。有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。

DBX公司的利息費用是根據(jù)當(dāng)期期末有息債務(wù)和預(yù)期利率預(yù)計的。在金融負(fù)債合計下面（271頁）DBX公司存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即有息負(fù)債/凈資本為30%，其中短期負(fù)債/凈資本為20%，長期負(fù)債/凈資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，需要籌資資金時，按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存利潤（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余的利潤分配給股東。如果當(dāng)期凈利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項目顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。

（見教材273頁）DBX公司存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即有息負(fù)債/凈資本為30%，【應(yīng)付股利的確定方法】

本期凈資本增加=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=358.4-320=38.4萬元

按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，有息負(fù)債占凈資本的30%，則所有者權(quán)益占凈資本的70%，由此，01年新增凈投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.4×70%=26.88萬元

應(yīng)付股利=凈利潤-留存利潤=36.63-26.88=9.75萬元。【應(yīng)付股利的確定方法】

本期凈資本增加=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初【延伸思考】

1.如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則本期凈資本增加500-320=180萬元，需要留存利潤=180×70%=126萬元。應(yīng)付股利=32.7-126=-93.3萬元。這說明企業(yè)需要增發(fā)股票向股東籌資。

【延伸思考】

1.如果期末凈經(jīng)營資產(chǎn)為500萬元，則本期2.假設(shè)本例中企業(yè)實行的是固定股利支付率政策，則需要先確定2000年的股利支付率。

股利支付率=28.7/32.7=87.77%

2001年需要支付的股利為：36.63×87.77%=32.15萬元。

如果采用固定股利政策，則2001年需要支付股利28.7萬元。

年末未分配利潤確定之后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作。

2.假設(shè)本例中企業(yè)實行的是固定股利支付率政策，則需要先確定2（2）預(yù)計現(xiàn)金流量表

根據(jù)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表編制預(yù)計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過程。

【實體現(xiàn)金流量的確定方法】見教材275—276頁

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法(275—276頁）

（2）預(yù)計現(xiàn)金流量表

根據(jù)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表編制預(yù)計CPA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估課件【第二種方法】凈投資扣除法（見教材276頁）

【第二種方法】凈投資扣除法（見教材276頁）

【第三種方法】融資流量法

實體現(xiàn)金流量=融資流量=債務(wù)融資凈流量（債權(quán)人現(xiàn)金流量）+股權(quán)融資凈流量（股權(quán)現(xiàn)金流量）其中：

債務(wù)融資凈流量=稅后利息支出+償還債務(wù)本金（或-債務(wù)增加）+超額金融資產(chǎn)增加（見教材277頁）

股權(quán)融資凈流量=股利分配-股權(quán)資本發(fā)行（或+股票回購）見教材275頁表10-5【第三種方法】融資流量法

實體現(xiàn)金流量=融資流量=債務(wù)融【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，在于它要扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-（稅后利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)）

=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務(wù)凈增加

2001年股權(quán)現(xiàn)金流量=3-4.77+（7.68+3.84）=9.75萬元

【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

股權(quán)第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

=（稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資）-（稅后利息支出-債務(wù)凈增加）

=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資-稅后利息支出+債務(wù)凈增加=稅后利潤-（本期凈投資-債務(wù)凈增加）

第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資”和“債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：

股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-負(fù)債率×凈投資）

=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×凈投資

如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×（資本支出+經(jīng)營營運資本增加-折舊與攤銷）

【提示】計算題中多涉及每股股權(quán)現(xiàn)金流量的計算。在這種情況下，各指標(biāo)均使用每股的值，如每股稅后利潤、每股資本支出等。

=稅后利潤-（1-負(fù)債率）×（資本支出+經(jīng)營營運資本增加-第三種方法：融資流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量=股權(quán)融資凈流量=股利分配-股權(quán)資本發(fā)行（或+股票回購）（四）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計

至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。接下來，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問題。

在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。

第三種方法：融資流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量=股權(quán)融資凈流量=因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅后營業(yè)利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財務(wù)報表將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復(fù)制。影響實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此，現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。

以股權(quán)現(xiàn)金流量為例：

因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅因為資本結(jié)構(gòu)不變，所以公式股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資×（1-負(fù)債率）成立，且負(fù)債率是一個常數(shù)；因為銷售凈利率不變，所以凈利潤增長率=銷售增長率；凈投資=所有者權(quán)益的增加+有息負(fù)債的增加，在經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變的情況下，資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的增長率均等于銷售增長率，所以凈投資的增長率等于銷售增長率，所以股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率等于銷售增長率。

因為資本結(jié)構(gòu)不變，所以公式股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資×（

根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%～6%之間。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經(jīng)濟的幅度也不會超過2%。

根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名（五）企業(yè)價值的計算

1.實體現(xiàn)金流量模型（加權(quán)平均資本成本12%）

（五）企業(yè)價值的計算

1.實體現(xiàn)金流量模型（加權(quán)平均資本企業(yè)實體價值=3×（P/S，12%，1）+9.69×（P/S，12%，2）+17.64×（P/S，12%，3）+26.58×（P/S，12%，4）+32.17×（P/S，12%，5）+33.78/（12%-5%）×（P/S，12%，5）=331.90萬元

企業(yè)實體價值=3×（P/S，12%，1）+9.69×（P/2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型

2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型

股權(quán)價值=9.75×（P/S，15.0346%，1）+15.20×（P/S，15.0346%，2）+21.44×（P/S，15.0346%，3）+28.24×（P/S，15.0346%，4）+32.64×（P/S，15.0346%，5）+34.27/（15.0346%-5%）×（P/S，15.0346%，5）=235.90萬元

股權(quán)價值=9.75×（P/S，15.0346%，1）+15【注意】實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值；債務(wù)價值一般用其賬面價值表示，本例中債務(wù)的賬面價值即為其基期的賬面價值96萬元，因此，實體價值=235.90+96=331.90萬【注意】實體價值=股權(quán)價值+債務(wù)價值；債務(wù)價值一般用其賬面價三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用

（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

1.永續(xù)增長模型

（1）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和凈投資回報率。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用

（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用

（2）計算公式：

股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量/（股權(quán)資本成本—永續(xù)增長率）

類似于公式：D1/（RS-g）

零增長模型：

股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量/股權(quán)資本成本

（2）計算公式：

股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量/（股權(quán)資本成例題見教材281頁例題見教材281頁2.兩階段增長模型（教材281頁）

基本公式：股權(quán)價值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。

2.兩階段增長模型（教材281頁）

基本公式：股權(quán)價值=例題見教材281頁下【分析】

股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-（資本支出+經(jīng)營營運資本增加-折舊與攤銷）×（1-負(fù)債比例）

本題中：

每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-（每股資本支出+每股經(jīng)營營運資本增加-每股折舊）×（1-負(fù)債比例）

銷售增長率已知。

例題見教材281頁下【分析】

股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-（資本基期每股凈利潤，未來與銷售增長同步

基期資本支出已知，未來與銷售同步

經(jīng)營營運資本增加：基期經(jīng)營營運資本已知，且占銷售收入的40%，銷售增長時保持不變。因此，未來各年的經(jīng)營營運資本可以計算出來，由此，經(jīng)營營運資本增加也就可以計算出來。

基期折舊已知，未來與銷售增長同步

基期負(fù)債比例已知，銷售增長時維持不變。

基期每股凈利潤，未來與銷售增長同步

基期資本支出已知，未來與計算過程見表10—9計算過程見表10—93.三階段增長模型（見教材283頁）三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。

股權(quán)價值=高增長階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值

3.三階段增長模型（見教材283頁）例題見教材283頁下【分析】本題要求估計股票價值，顯然需要首先計算每股股權(quán)現(xiàn)金流量，根據(jù)題目的資料：

每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股實體凈投資×（1-負(fù)債比例）

由于該公司無負(fù)債，并且將來也不利用負(fù)債。因此，負(fù)債比例一直為0.因此：

例題見教材283頁下每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股實體凈投資

=每股凈利潤-（每股資本