我國貨幣政策工具實施效果的實證的綜述研究

我們國家貨幣政策工具實施效果的實證的綜述研究一、引言近年來，隨著經(jīng)濟形勢的不斷變化，我們國家銀行頻繁調(diào)整貨幣政策。19972002年間施行穩(wěn)健的貨幣政策，2003年后貨幣政策為穩(wěn)中適度從緊。2008年銀行貨幣政策去掉適度，變?yōu)閺木o，銀行緊縮的態(tài)度愈加明確。2008年10月存款預(yù)備金率、利率齊下，發(fā)出明確政策信號，貨幣政策又開始從松。2010年起貨幣政策明顯從緊，法定存款預(yù)備金率和利率齊升，存款預(yù)備金率提升11次，2011年6月提升至21.5%歷史高點；1年期定期利率提升5次，2011年7月提升至3.5%。2012年貨幣政策適度放松，存款預(yù)備金率、利率降低數(shù)次。在施行貨幣政策時，銀行重要使用存款預(yù)備金率工具，而較少選擇利率和其他貨幣政策工具，銀行的這種選擇偏好引起了人們的廣泛關(guān)注。這些貨幣政策工具的調(diào)控效果與貨幣政策的調(diào)控目的能否一致？對于不同的貨幣政策工具，其施行所產(chǎn)生的施行效果終究怎樣？本文以此為出發(fā)點，通過相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，分析近年來我們國家貨幣政策工具的施行效果，并對提升貨幣政策工具的有效性提出了幾點建議，以期能完善貨幣政策調(diào)控機制，加強宏觀調(diào)控的效果。二、文獻(xiàn)綜述在經(jīng)濟運行經(jīng)過中，隨著經(jīng)濟形勢的變化，貨幣政策當(dāng)局往往會使用一些貨幣政策工具來應(yīng)對這些變化。對這些貨幣政策工具的運用情況，很多學(xué)者進(jìn)行了深切進(jìn)入的理論研究和實證分析。徐諾金〔2008〕以為在傳統(tǒng)貨幣政策工具理論中，存款預(yù)備金率由于影響宏大，不宜頻繁使用。但由于我們國家當(dāng)前的貨幣供應(yīng)機制是外源型創(chuàng)造機制，以外匯占款為絕對份額，且外匯收支順差有增無減。提升存款預(yù)備金率能夠?qū)_流動性過剩而對銀行流動性影響不大，因而，存款預(yù)備金率工具在我們國家可頻繁使用。熊奕〔2010〕比較了不同貨幣政策工具給銀行帶來的成本，發(fā)現(xiàn)使用不同的貨幣政策工具的成本存在顯著差別。提升存款預(yù)備金率、利率，發(fā)行央行票據(jù)都會增長銀行的成本，相對而言，利率的成本較為突出，提升存款預(yù)備金率的成本較小。林松〔2011〕也從成本方面進(jìn)行了研究，以為銀行統(tǒng)一提升利率的情況下，無論是國有企業(yè)或是民營企業(yè)，它們的融資成本都會增長。因而，在實行緊縮性的貨幣政策時，從本身的經(jīng)濟利益考慮，商業(yè)銀行、國有企業(yè)都會對提升利率的貨幣政策工具的使用產(chǎn)生抵觸情緒。這種抵觸情緒會對銀行選擇何種貨幣政策工具產(chǎn)生影響。在實證分析方面，耿強、樊京京〔2009〕選取時間為2000年1月至2008年3月的樣本數(shù)據(jù)，變量選取總工業(yè)增長值、預(yù)備金率、法定預(yù)備金率、再貼現(xiàn)率、一年貸款基準(zhǔn)利率、廣義貨幣供應(yīng)、商品零售價格指數(shù)等，進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，進(jìn)行脈沖響應(yīng)。分析以為，要實現(xiàn)物價的穩(wěn)定，又不劇烈的影響產(chǎn)出，基準(zhǔn)利率是個比較有效的工具；存款預(yù)備金率對物價產(chǎn)生效果的滯后期過長，中短期內(nèi)物價仍會上漲；再貼現(xiàn)率短期內(nèi)影響比較明顯，但中長期內(nèi)作用失效。但是也有不同的結(jié)論。中國人民銀行南昌中心支行課題組〔2011〕在社會融資規(guī)模視角下研究貨幣政策工具的有效性，采取2003年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)，分別用利率、存款預(yù)備金率、央行票據(jù)對社會融資規(guī)?！踩谫Y、股票融資〕作格蘭杰因果關(guān)系檢驗、協(xié)整檢驗、脈沖響應(yīng)分析。研究發(fā)現(xiàn)：利率對貸款的影響水平最大，對債券融資、股票融資的影響水平較??；存款預(yù)備金率只合適用于短期調(diào)控，不適宜用于長期調(diào)控；央行票據(jù)在用于調(diào)控債券融資、股票融資方面是較好的貨幣政策工具。徐曉偉，王偉〔2012〕將突發(fā)沖擊和貨幣政策工具納入到統(tǒng)一的分析框架中，借助DSGE模型研究不同的貨幣政策工具應(yīng)對突發(fā)沖擊的效果。當(dāng)?shù)哪康脑谟谝种平?jīng)濟過熱、防止經(jīng)濟大起大落時，價格型工具在應(yīng)對來自供應(yīng)方面的沖擊更為有效，而數(shù)量型工具在應(yīng)對來自于市場需求方面的沖擊更為有效。在應(yīng)對通貨膨脹方面，數(shù)量型工具要顯著優(yōu)于價格型工具。上述文獻(xiàn)從不同的角度研究了貨幣政策工具選擇問題。在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)之后，本文重要從實證方面分析2006年至2011年我們國家貨幣政策工具的施行效果，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整檢驗，建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，得出相關(guān)結(jié)論，并對完善貨幣政策工具有效性提出了建議。三、實證檢驗在過去很長一段時期內(nèi)，中國貨幣政策以直接調(diào)控為主，即采用信貸規(guī)模、現(xiàn)金計劃等工具。1998年之后，取消了貸款規(guī)?？刂疲芍苯诱{(diào)控改變?yōu)殚g接調(diào)控?，F(xiàn)前階段，中國的貨幣政策工具重要有存款預(yù)備金率、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率、利率政策、匯率政策等。本文討論的貨幣政策工具重要是存款預(yù)備金、利率、公開市場業(yè)務(wù)。本文所選取樣本數(shù)據(jù)的時間為：20062011年的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站、中國人民銀行官方網(wǎng)站、中國債券信息網(wǎng)。選擇大型金融機構(gòu)法定存款預(yù)備金率CL、一年期定期存款利率LL、公開市場業(yè)務(wù)OM〔公開市場業(yè)務(wù)包含發(fā)行央行票據(jù)和正回購、逆回購〕作為貨幣政策工具的解釋變量指標(biāo)。貨幣供給量和信貸額是貨幣政策的中介目的，物價穩(wěn)定是貨幣政策的最終目的，所以選擇消費者物價指數(shù)CPI、貨幣供給量M2、信貸額XD作為貨幣政策工具的被解釋變量。〔一〕數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗單位根檢驗在設(shè)定向量自回歸模型〔VAR〕時要進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗。對所有序列進(jìn)行單位根檢驗，采取方法是ADF檢驗，運用AIC和SC原則來確定滯后階數(shù)。為消除時間序列的異方差，各個變量均取天然對數(shù)以后進(jìn)行實證分析。使用Eviews軟件進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表一所示。由表一單位根檢驗可知，在5%的顯著性水平下，變量公開市場業(yè)務(wù)OM的ADF統(tǒng)計量絕對值大于5%的臨界值的絕對值，回絕原假設(shè)，即序列不存在單位根，表示清楚公開市場業(yè)務(wù)OM是平穩(wěn)的；其他變量的ADF統(tǒng)計量絕對值均小于5%的臨界值的絕對值，承受原假設(shè)，序列存在單位根，其他變量都是非平穩(wěn)的。在1%的顯著性水平下，所有變量的ADF統(tǒng)計量絕對值均小于1%的臨界值的絕對值，承受原假設(shè)，序列存在單位根，所有變量都是非平穩(wěn)的，而其一階差分的ADF統(tǒng)計量絕對值均大于相應(yīng)的臨界值的絕對值，回絕原假設(shè)，表示清楚所有變量的一階差分都不存在單位根，是平穩(wěn)序列，即表示這些變量是單整I〔1〕序列。因而能夠使用協(xié)整檢驗研究各變量間的長期動態(tài)平衡關(guān)系?！捕硡f(xié)整檢驗時間序列中，每一個序列單獨來說可能是非平穩(wěn)的，但這些序列的某種線性組合卻可能存在不隨時間變化的性質(zhì)，即這些非平穩(wěn)變量之間存在長期穩(wěn)定的平衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。本文使用Johansen協(xié)整檢驗分析這些變量的長期動態(tài)平衡關(guān)系。對存款預(yù)備金率與消費者物價指數(shù)、貨幣供給量、信貸額作協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下，存款預(yù)備金率、消費者物價指數(shù)、貨幣供給量和信貸額至少存在4個協(xié)整方程。對利率與消費者物價指數(shù)、貨幣供給量、信貸額作協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下，利率、消費者物價指數(shù)、貨幣供給量和信貸額至少存在4個協(xié)整方程。對公開市場業(yè)務(wù)與消費者物價指數(shù)、貨幣供給量、信貸額作協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下，公開市場業(yè)務(wù)、消費者物價指數(shù)、貨幣供給量和信貸額至少存在4個協(xié)整方程。以上協(xié)整檢驗表示清楚，存款預(yù)備金率、利率、公開市場業(yè)務(wù)與消費者物價指數(shù)、貨幣供給量、信貸額各個數(shù)據(jù)之間具有長期的平衡關(guān)系，能夠進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析?！踩趁}沖響應(yīng)分析脈沖響應(yīng)分析用于衡量模型遭到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，能夠比較直接的刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用。以下為基于存在協(xié)整關(guān)系的變量建立向量自回歸〔VAR〕模型，考察CPI、M2、XD分別面對CL、LL、OM沖擊下的脈沖響應(yīng)結(jié)果。如此圖一所示，對CPI的影響中，存款預(yù)備金率CL對CPI的當(dāng)期幾乎沒有影響，對CPI的正向沖擊第二期到達(dá)高峰，之后影響逐步弱化，在第四期到達(dá)第二個小高峰，隨后影響消退；利率LL對CPI的脈沖響應(yīng)有較大的縱向截距，表示清楚LL對CPI的當(dāng)期影響較大，影響堅持正向略有波動，第六期后影響基本消失；公開市場業(yè)務(wù)OM對CPI的當(dāng)期影響較小，前兩期有負(fù)向沖擊，之后轉(zhuǎn)為正向沖擊，影響都較小，第六期后影響基本消失。對M2的影響中，存率CL對M2當(dāng)期產(chǎn)生正向沖擊，第二期之后影響迅速轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，第三期時負(fù)向影響最大，隨后影響逐步減弱，連續(xù)到第七期消失；利率LL對M2具有負(fù)向沖擊，在第三期到達(dá)高峰，隨后影響減弱，連續(xù)到第六期；公開市場業(yè)務(wù)OM對M2的即期正向影響最大，之后迅速轉(zhuǎn)為負(fù)向，第二期到達(dá)負(fù)向的最大影響，之后負(fù)向影響小幅波動，第六期后影響消除。對信貸額的影響中，存率CL對信貸額XD的即期影響為正，第二期至第四期影響為負(fù)，之后正向小幅波動至第八期后影響消退；利率LL對信貸額XD即期影響為負(fù)效應(yīng)，之后迅速轉(zhuǎn)為正效應(yīng)，然后迅速回落，第三期為負(fù)向高峰，后又迅速轉(zhuǎn)為正向，第四期為正向高峰，第五期后影響基本消退；公開市場業(yè)務(wù)OM對信貸額XD產(chǎn)生即期正向影響后，影響迅速轉(zhuǎn)為負(fù)向，第二期為負(fù)向最大影響，之后影響消退，第三期后基本消除。存款預(yù)備金率CL對M2、XD產(chǎn)生即期影響，對CPI第二期影響較大，對CPI、M2、XD影響時間相對較長；利率LL對CPI、M2、XD當(dāng)期影響都較大，影響時間較短，對CPI、M2、XD的影響連續(xù)到第六期后基本消除；公開市場業(yè)務(wù)OM對CPI、M2、XD都有即期影響，且會出現(xiàn)方向改變現(xiàn)象，影響時間較短，對CPI、M2影響時間為6期，對XD影響連續(xù)到第4期后消失。四、實證檢驗的結(jié)論分析在本文研究的貨幣政策工具中，從脈沖響應(yīng)圖能夠看出，存款預(yù)備金率的施行效果前期比較明顯，對市場的影響較大，且對M2、XD會出現(xiàn)過度調(diào)整現(xiàn)象，因而不宜頻繁的使用。但是，預(yù)備金率具有強迫性，銀行在運用該工具的時候面臨的阻力較小。相對于其他貨幣政策工具，預(yù)備金率操作成本相對低廉，支付的利息低于央行票據(jù)的利息和利率。在人民幣升值壓力、外資流入猛烈、流動性過剩等問題突出的情況下，選擇存款預(yù)備金率工具頻繁使用有一定的合理性。中國如今正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和快速發(fā)展的時期，必需處理好堅持幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的雙重目的。在緊縮的貨幣政策時期，銀行選擇必需既能穩(wěn)定物價，抑制通貨膨脹，又能使國有企業(yè)為代表的國有經(jīng)濟體從商業(yè)銀行獲得足夠的資金。在這種情況下，存款預(yù)備金率是一種理想的選擇。利率是效果較迅速、較明顯的貨幣政策工具，且過度調(diào)整現(xiàn)象較存款預(yù)備金率少。但施行緊縮的貨幣政策時，提升利率不僅會增長企業(yè)的融資成本和提升企業(yè)的融資難度，增長地方債利息，吸引國際熱錢，還會對在經(jīng)濟發(fā)展中起主要拉動作用的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重大沖擊。因而，就當(dāng)前中國的詳細(xì)經(jīng)濟情況而言，在理論中較少使用。公開市場業(yè)務(wù)對貨幣政策目的的即期影響較大，但之后影響迅速消退，影響連續(xù)時間較短。重要原因是銀行發(fā)行的票據(jù)在發(fā)行數(shù)量、品種和期限構(gòu)造上不能知足貨幣政策操作的需要，金融市場不夠發(fā)達(dá)，信譽制度不夠完善，銀行沒有把公開市場業(yè)務(wù)作為貨幣政策工具的重點使用。但也正由于公開市場業(yè)務(wù)產(chǎn)生的即期影響作用較大，負(fù)面效應(yīng)比較小，不會對經(jīng)濟、金融產(chǎn)生強烈的震動，在以后能夠進(jìn)行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作來調(diào)整市場。五、提升貨幣政策工具有效性的政策建議選取什么樣的貨幣工具能力真正到達(dá)調(diào)控目的，提升貨幣政策工具運用效果，是研究貨幣政策工具的重點。在貨幣政策工具的運用上，各種貨幣政策工具應(yīng)互相協(xié)調(diào)配合。一方面，分工上要有所著重。存款預(yù)備金、利率重要用于調(diào)劑市場流動性的長期頭寸；而銀行票據(jù)重要用于調(diào)節(jié)市場上的短期頭寸。另一方面，總量調(diào)控和構(gòu)造調(diào)整的配合。存款預(yù)備金、利率著重于總量上的調(diào)控；公開市場業(yè)務(wù)重要用于構(gòu)造性調(diào)整。〔一〕法定存款預(yù)備金率的使用由于提升存款預(yù)備金率對金融市場的沖擊較大，當(dāng)前一些發(fā)達(dá)國家一般已不再將其作為慣例性的貨幣政策工具。然而，當(dāng)前中國市場上存在連續(xù)的、不斷積累的流動性過剩時，提升存款預(yù)備金率恰好按科就診，并不會對金融市場的平穩(wěn)運行產(chǎn)生重大影響。適當(dāng)?shù)纳险{(diào)存款預(yù)備金率，能夠凍結(jié)一部分商業(yè)銀行超額預(yù)備金，還能夠為貨幣政策的自動性和有效性創(chuàng)造一定空間。但存款預(yù)備金率由于威力大，即便調(diào)整的幅度很小，也會引起貨幣供給量的宏大波動，被以為不宜作為日常的貨幣政策工具使用。從長期看，銀行應(yīng)不常用這一政策工具?！捕惩七M(jìn)利率市場化進(jìn)程我們國家當(dāng)前所實行的利率管理體制是一種低水平利率管制，由制訂有關(guān)利率的各方面的政策。利率不能客觀反映金融市場資金的供求狀態(tài)，也就無法調(diào)節(jié)市場供求和市場參與者行為，難以有效傳導(dǎo)貨幣政策。同時，隨著全球經(jīng)濟金融一體化水平的加深，加快了我們國家對外開放的步伐和推進(jìn)了人民幣國際化進(jìn)程，國內(nèi)外的資本流動以及來自國際金融市場的波動都將會對我們國家金融市場產(chǎn)生不同水平的沖擊。要完善我們國家的貨幣政策工具，必需加快利率市場化進(jìn)程。一方面，正確把握利率市場化與金融業(yè)開放的關(guān)系。在推進(jìn)利率市場化改革時，留意把握開放的力度和節(jié)拍。在將來的金融格局中，通過加快利率市場化的進(jìn)程，實現(xiàn)金融宏觀調(diào)控由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)換，最終到達(dá)影響公眾預(yù)期的信號型調(diào)控，進(jìn)而到達(dá)提升貨幣政策有效性的目的。另一方面，要發(fā)展金融市場。資本市場上的各種債券利率、商業(yè)銀行利率與貨幣市場的同業(yè)拆借利率、公開市場操作利率之間要構(gòu)成合理的比例關(guān)系。要逐步建立、完善利用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率的制度體系，理順貨幣政策傳導(dǎo)機制。在完善的利率市場化體系下，銀行的貨幣政策信號能夠通過靈敏而有彈性的利率體系傳導(dǎo)，進(jìn)而加大貨幣政策工具的靈敏性，提升貨幣政策的有效性?！踩臣涌彀l(fā)展公開市場業(yè)務(wù)在當(dāng)下我們國家財務(wù)略顯富足的情況下，能夠根據(jù)經(jīng)濟運行的詳細(xì)情況增長公開市場上可操作國債的種類和數(shù)量。另一方面，由于我們國家具有大量的外匯貯備，因而能夠發(fā)展外匯貯備券，這樣不僅能夠?qū)_不斷增長的外匯貯備，可以以將外匯貯備資產(chǎn)證券化，提升外匯貯備的使用效率。金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行可以以發(fā)行金融債券，金融債券流動性比較強，銀行能夠通過回購或逆回購在銀行間債券市場上控制商業(yè)銀行頭寸，影響債券市場利率，最終影響貨幣供給量。在增長公開市場操作工具時，也應(yīng)完善各種債券的期限構(gòu)造和持有者構(gòu)造，增長交易主體并完善市場制度建設(shè)、完善市場監(jiān)管。讓更廣泛的投資者以各種形式進(jìn)