我國(guó)黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜述研究

我們國(guó)家黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綜述研究近十多年來(lái)，我們國(guó)家黃金產(chǎn)業(yè)和黃金市場(chǎng)堅(jiān)持同步、較快發(fā)展勢(shì)頭，黃金產(chǎn)量已連續(xù)6年堅(jiān)持第一，消費(fèi)量連續(xù)5年堅(jiān)持世界第二，上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨交易位居全球首位、期貨交易位列全球第四。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效性等問(wèn)題研究較少，本文對(duì)我們國(guó)家黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行了研究，并從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度提出對(duì)黃金市場(chǎng)的政策建議。一、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述自2070年代布雷頓森林體系瓦解以后，各國(guó)逐步放松對(duì)黃金的管制，全球黃金市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，并在促進(jìn)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的功能不斷完善和豐富。20世紀(jì)70年代之前，黃金市場(chǎng)的功能是將黃金作為交換商品的結(jié)算工具；之后，黃金市場(chǎng)具備了集中交易、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置等功能，有力地促進(jìn)了黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展。20世紀(jì)80年代之后，隨著商業(yè)銀行廣泛參與黃金交易、金融衍生品的創(chuàng)新和推廣，黃金市場(chǎng)以及其主要參與者商業(yè)銀行，為黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了各類避險(xiǎn)工具和金融效勞，較好地幫助了黃金企業(yè)分散金融風(fēng)險(xiǎn)?？偨Y(jié)已有研究結(jié)果，黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在下面四個(gè)功能?！惨弧迟Y源配置功能理論上，黃金市場(chǎng)價(jià)格對(duì)黃金生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為具有極強(qiáng)的引導(dǎo)作用。當(dāng)黃金價(jià)格連續(xù)上漲時(shí)，黃金生產(chǎn)企業(yè)會(huì)加大要素投入、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；反之，則減少生產(chǎn)。通過(guò)上述經(jīng)過(guò)，黃金生產(chǎn)企業(yè)不斷調(diào)整產(chǎn)出規(guī)模，促進(jìn)供求趨于平衡，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置。然而，黃金具有商品和貨幣雙重屬性，其價(jià)格不僅遭到生產(chǎn)成本、供求因素影響，而且與美圓匯率、石油價(jià)格親密相關(guān)，也遭到國(guó)際政治局勢(shì)、經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、貨幣政策等眾多因素影響，單個(gè)企業(yè)往往很難把握好黃金價(jià)格現(xiàn)在狀況及走勢(shì)，而黃金市場(chǎng)由于涵蓋了機(jī)構(gòu)投資者、產(chǎn)金用金企業(yè)等各類市場(chǎng)主體，其構(gòu)成的黃金價(jià)格能夠充足反映供求狀態(tài)及走勢(shì)，成為黃金生產(chǎn)企業(yè)的價(jià)格基準(zhǔn)。從實(shí)證看，KoopGary〔2008〕等以為黃金價(jià)格是全球重要產(chǎn)金企業(yè)跨國(guó)投資的重要決定因素之一[1]。就我們國(guó)家而言，徐愛(ài)榮〔2009〕以為上海黃金交易所黃金價(jià)格包括了黃金供求缺口、美圓匯率、油價(jià)等變量信息，能夠?yàn)辄S金企業(yè)提供價(jià)格參考[2]；祝合良、許貴陽(yáng)〔2010〕則以為我們國(guó)家黃金市場(chǎng)的價(jià)格自立權(quán)有待加強(qiáng)，國(guó)際黃金價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格呈現(xiàn)單向的引導(dǎo)作用[3]?！捕臣薪灰坠δ茳S金市場(chǎng)十分是場(chǎng)內(nèi)黃金交易所采用集中交易形式，為黃金供求雙方提供交易平臺(tái)和交易信息，有利于降低交易成本、提升交易效率。除此之外，黃金市場(chǎng)的重要參與者黃金經(jīng)紀(jì)公司能夠憑仗代理資格，幫助非會(huì)員黃金企業(yè)進(jìn)入交易所進(jìn)行黃金交易，拓寬黃金銷售或黃金購(gòu)買渠道。徐雪〔2010〕以為供求雙方以個(gè)別、分散形式簽約交易，往往導(dǎo)致交易效率降低、履約約束力下降，尤其在一方違約時(shí)，不僅給對(duì)方造成損失，還容易構(gòu)成債務(wù)鏈；而交易所采用集中交易形式，市場(chǎng)組織化和規(guī)范化水平高，再加上交易所承當(dāng)履約擔(dān)保責(zé)任，能夠提升交易效率、確保合約履約[4]?！踩撤稚L(fēng)險(xiǎn)功能一般情況下，黃金企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)過(guò)中，能夠利用黃金延期或期貨交易進(jìn)行套期保值，約定黃金的將來(lái)賣出或買入價(jià)格，控制銷售利潤(rùn)或生產(chǎn)成本，以到達(dá)分散價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。大部分學(xué)者則以為我們國(guó)家黃金市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能有待進(jìn)一步加強(qiáng)。姬明〔2008〕研究以為我們國(guó)家黃金市場(chǎng)由于建立時(shí)間較短，其投資和避險(xiǎn)功能尚未遭到充足看重和開(kāi)掘，重要問(wèn)題包含黃金市場(chǎng)投資者隊(duì)伍有待擴(kuò)大、黃金市場(chǎng)投資型金融產(chǎn)品供應(yīng)不足、黃金市場(chǎng)法律體系不完善、非法黃金投資盛行等[5]?！菜摹迟Y金融通功能商業(yè)銀行是黃金市場(chǎng)的重要參與者，不僅承當(dāng)做市商職責(zé)，而且利用其雄厚的黃金貯備、龐大的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、長(zhǎng)期積累的商譽(yù)，為黃金生產(chǎn)、流通、消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)提供信貸融資和金融效勞。如向產(chǎn)金企業(yè)提供黃金抵押貸款、信譽(yù)貸款等融資效勞；代理銷售黃金產(chǎn)品并提供配套融資效勞等；向用金企業(yè)提供黃金租賃業(yè)務(wù)，或提供黃金遠(yuǎn)期、黃金期權(quán)等業(yè)務(wù)，以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。周潔卿〔2008〕以為我們國(guó)家商業(yè)銀行擁有分布廣泛、遍及各地的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，能夠?yàn)榉稚⒂诟鞯氐慕鸬V企業(yè)、用金單位提供方便快捷的融資效勞和交易平臺(tái)[6]。二、功能視角下黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)證分析為量化黃金市場(chǎng)對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持作用，根據(jù)前述文獻(xiàn)綜述，本文將黃金市場(chǎng)支持黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功能分為四類：資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險(xiǎn)分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕，并運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、分位數(shù)回歸模型等研究上述四個(gè)功能對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響機(jī)制和作用強(qiáng)度?！惨弧硺颖竞椭笜?biāo)選取根據(jù)變量的代表性和數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇中國(guó)礦產(chǎn)金和有色副產(chǎn)金產(chǎn)量作為被解釋變量，用于衡量中國(guó)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，選擇黃金市場(chǎng)四大功能作為解釋變量，用于衡量中國(guó)黃金市場(chǎng)發(fā)達(dá)水平。1.資源配置功能的指標(biāo)選取。隨著黃金市場(chǎng)的快速發(fā)展，黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)產(chǎn)金用金企業(yè)生產(chǎn)起到了越來(lái)越主要的參考作用。我們國(guó)家現(xiàn)有黃金現(xiàn)貨價(jià)格重要有上海黃金交易所現(xiàn)貨AU99.99、AU99.95、AU50等價(jià)格，其中AU99.95價(jià)格是黃金生產(chǎn)企業(yè)較常關(guān)注的市場(chǎng)價(jià)格，因而本文選擇上海黃金交易所AU99.95收盤價(jià)格作為衡量資源配置功能強(qiáng)弱的指標(biāo)。2.集中交易功能的指標(biāo)選取。黃金市場(chǎng)具備的集中交易功能，能幫助產(chǎn)金用金企業(yè)縮短采購(gòu)銷售流程、降低交易成本、提升交易效率，進(jìn)而提升黃金產(chǎn)業(yè)整體運(yùn)行水平。從我們國(guó)家黃金市場(chǎng)發(fā)展示狀看，上海黃金交易所AU99.95交易量近年增加迅速，交易規(guī)模較大，是衡量我們國(guó)家黃金市場(chǎng)集中交易功能強(qiáng)弱的較好指標(biāo)。3.風(fēng)險(xiǎn)分散功能的指標(biāo)選取。產(chǎn)金用金企業(yè)可選擇現(xiàn)貨延期、黃金期貨等品種進(jìn)行套期保值，以躲避黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定銷售利潤(rùn)或控制生產(chǎn)成本，進(jìn)而創(chuàng)造相對(duì)穩(wěn)定的黃金生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。相對(duì)于起步較晚的黃金期貨交易，上海黃金交易所AU〔T+D〕交易起步較早、交易量相對(duì)大，因而本文選擇上海黃金交易所AU〔T+D〕交易量作為衡量黃金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散功能強(qiáng)弱的指標(biāo)。4.資金融通功能的指標(biāo)選取。商業(yè)銀行在黃金生產(chǎn)、流通、消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)為產(chǎn)金用金企業(yè)提供配套信貸融資和金融效勞，支持產(chǎn)金用金企業(yè)增長(zhǎng)資源儲(chǔ)量、提升生產(chǎn)能力、改造煉金技術(shù)，進(jìn)而促進(jìn)黃金產(chǎn)量增加。由于商業(yè)銀行針對(duì)黃金企業(yè)提供融資和金融效勞的同時(shí)，一般情況下會(huì)在交易所創(chuàng)辦相應(yīng)的黃金業(yè)務(wù)進(jìn)行頭寸對(duì)沖或平倉(cāng)，因而本文將商業(yè)銀行參與上海黃金交易所業(yè)務(wù)量①作為資金融資功能的替代指標(biāo)。〔二〕數(shù)據(jù)收集及預(yù)處理本文所有數(shù)據(jù)均取自萬(wàn)得〔Wind〕數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度為2005年1月至2013年6月，共102個(gè)樣本點(diǎn)。根據(jù)上述變量選擇，衡量黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水安然平靜黃金市場(chǎng)四類功能的詳細(xì)指標(biāo)及其含義如下表所示：為避免虛假回歸，本文利用增廣的迪克-富勒檢驗(yàn)〔AugmentedDickey-Fuller，ADF〕對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)表2所示，在1%的顯著性水平下，不能回絕各個(gè)變量含有一個(gè)單位根的原假設(shè)，而在一階差分后則能夠回絕原假設(shè)，因而各個(gè)變量在1%的顯著性水平上均為1階單整，即均為I〔1〕序列。〔三〕理論模型構(gòu)建根據(jù)前述理論分析，黃金市場(chǎng)支持黃金行業(yè)發(fā)展是從資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險(xiǎn)分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕四個(gè)渠道發(fā)生作用，因而具有如下關(guān)系：根據(jù)上述關(guān)系，可構(gòu)建如下均值回歸模型：以上基于均值回歸模型所得到的估計(jì)參數(shù)，可從平均水平考察黃金市場(chǎng)對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，但不能揭示在黃金產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展水平下，黃金市場(chǎng)對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)的支持機(jī)制及作用方向。因而，為愈加細(xì)致地分析黃金市場(chǎng)對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，還需采取分位數(shù)回歸〔QuantileRegression〕模型對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，模型構(gòu)建如下：式〔2〕中：1〔〕為分位數(shù)下〔對(duì)應(yīng)不同黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平〕對(duì)應(yīng)的參數(shù)，在不同分位數(shù)下，模型的參數(shù)也會(huì)隨改變，分位數(shù)回歸也恰是考慮了不同分位數(shù)位置的情形?！菜摹郴趨f(xié)整檢驗(yàn)的均值回歸分析根據(jù)數(shù)據(jù)預(yù)處理結(jié)果，各變量均為一階單整序列，相關(guān)變量間可能存在協(xié)整關(guān)系，為此采取Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法檢驗(yàn)這些變量間能否存在長(zhǎng)期平衡關(guān)系，非約束性協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：跡檢驗(yàn)結(jié)果表示清楚，在5%的顯著性水平下，各變量存在協(xié)整關(guān)系，為此利用最小二乘法估計(jì)均值回歸模型〔1〕，相關(guān)參數(shù)估計(jì)結(jié)果如下：經(jīng)檢驗(yàn)，上述模型殘差為平穩(wěn)序列，表示清楚上述回歸方程較好描繪敘述黃金市場(chǎng)從資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險(xiǎn)分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕四個(gè)渠道對(duì)黃金行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期作用機(jī)制?！参濉郴诜治粩?shù)回歸的實(shí)證分析為進(jìn)一步深切進(jìn)入研究在黃金產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展水平下，黃金市場(chǎng)對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)的支持機(jī)制及作用方向，本部分采取分位數(shù)回歸模型展開(kāi)分析，利用最小化規(guī)劃求得在黃金產(chǎn)量分位數(shù)25%、50%、75%下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，得下表：圖1更清楚明晰顯示，隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平不斷提升，黃金市場(chǎng)通過(guò)資源配置功能〔P〕、集中交易功能〔E〕、風(fēng)險(xiǎn)分散功能〔R〕和資金融通功能〔M〕對(duì)黃金市場(chǎng)作用機(jī)制的動(dòng)態(tài)變化。〔六〕實(shí)證結(jié)果1.資源配置功能：黃金價(jià)格對(duì)產(chǎn)量具有顯著的正向促進(jìn)作用，且隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提升而不斷增長(zhǎng)。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上〔25%的分位數(shù)水平〕，Au99.95收盤價(jià)格每提升1元/克，我們國(guó)家黃金產(chǎn)量每月增長(zhǎng)32千克，而當(dāng)黃金產(chǎn)量處于高水平?！?5%的分位數(shù)水平〕，Au99.95價(jià)格每提升1元/克，我們國(guó)家黃金產(chǎn)量每月增長(zhǎng)53.2千克，作用強(qiáng)度比低水平常提升66.3%。這表示清楚隨著我們國(guó)家黃金市場(chǎng)的發(fā)展，黃金價(jià)格構(gòu)成機(jī)制市場(chǎng)化水平不斷提升，使得黃金價(jià)格對(duì)產(chǎn)金用金企業(yè)生產(chǎn)的引導(dǎo)作用顯著強(qiáng)化。2.集中交易功能：我們國(guó)家黃金交易所交易量對(duì)提升黃金產(chǎn)量具有一定正向推動(dòng)作用，且作用強(qiáng)度在不同黃金產(chǎn)量水平上堅(jiān)持穩(wěn)定。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上〔25%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所Au99.95交易量每月增長(zhǎng)1千克，我們國(guó)家黃金月度產(chǎn)量提升0.079千克，但這種關(guān)系在10%的顯著性水平上不顯著；當(dāng)黃金產(chǎn)量處于高水平?！?5%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所每月Au99.95交易量增長(zhǎng)1千克，我們國(guó)家月度黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)0.055千克，與低水平相差不大，且兩者關(guān)系在10%的顯著性水平下同樣不顯著。這可能是由于：一是我們國(guó)家黃金市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)備、交易機(jī)制、配套效勞等還不夠完善，制約了黃金市場(chǎng)集中交易功能發(fā)揮；二是部分產(chǎn)金企業(yè)未充足使用黃金市場(chǎng)集中交易功能。3.風(fēng)險(xiǎn)分散功能：我們國(guó)家黃金交易所套期保值交易對(duì)黃金產(chǎn)量具有顯著正向推動(dòng)作用，但這種作用會(huì)隨著黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展而逐步減弱。分不同分位數(shù)水平看，在黃金產(chǎn)量低水平上〔25%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所Au〔T+D〕交易量每月增長(zhǎng)1千克，我們國(guó)家黃金產(chǎn)量每月增長(zhǎng)0.011千克；當(dāng)黃金產(chǎn)量處于高水平?！?5%的分位數(shù)水平〕，上海黃金交易所Au〔T+D〕交易量每月增長(zhǎng)1千克，我們國(guó)家黃金產(chǎn)量每月提升0.007千克，較低水平常下降37.7%。這可能是由于：一是上海黃金交易所和上海期貨交易所入會(huì)條件較高，導(dǎo)致部分企業(yè)難以獲得會(huì)員資格，無(wú)法通過(guò)黃金市場(chǎng)開(kāi)展套期保值；二是黃金期貨交易未被納入實(shí)證模型，影響了實(shí)證分析效果，自2008年黃金期貨上市以來(lái)，其交易量快速增加，2010年到達(dá)6794噸，跨越了同期上海黃金交易所黃金交易量；三是國(guó)內(nèi)黃金套期保值交易僅有現(xiàn)貨延期、黃金期貨兩個(gè)品種，難以知足企業(yè)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。4.資金融通功能：商業(yè)銀行參與國(guó)內(nèi)黃金交易所交易量與我們國(guó)家黃金產(chǎn)量間無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。其原因可能在于：一是統(tǒng)計(jì)方法欠科學(xué)。由于上海黃金交易所未公布商業(yè)銀行參與上海黃金交易所的月度數(shù)據(jù)，本文利用年度數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，可能方法上欠科學(xué)；二是商業(yè)銀行在場(chǎng)外提供的資金融通業(yè)務(wù)未納入回歸模型。三、政策建議〔一〕推動(dòng)國(guó)內(nèi)交易所國(guó)際化進(jìn)程，發(fā)揮黃金價(jià)格資源配置作用實(shí)證表示清楚我們國(guó)家黃金市場(chǎng)價(jià)格對(duì)黃金產(chǎn)量具有較強(qiáng)的引導(dǎo)功能，但受制于定價(jià)自立權(quán)偏少、開(kāi)放水平相對(duì)較低等因素影響，該項(xiàng)功能仍可進(jìn)一步提升。建議適時(shí)引入倫敦黃金市場(chǎng)清算行、報(bào)價(jià)行等境外機(jī)構(gòu)投資者，跨國(guó)產(chǎn)金、用金企業(yè)進(jìn)入上海黃金交易所、上海期貨交易所，完善我們國(guó)家黃金市場(chǎng)價(jià)格構(gòu)成機(jī)制；繼續(xù)延長(zhǎng)場(chǎng)內(nèi)黃金市場(chǎng)交易時(shí)間，降低國(guó)際金價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)因國(guó)內(nèi)市場(chǎng)休市而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)價(jià)格的科學(xué)性；研究編制中國(guó)產(chǎn)金企業(yè)生產(chǎn)成本指數(shù)、中國(guó)用金企業(yè)消費(fèi)情緒指數(shù)，加強(qiáng)對(duì)黃金產(chǎn)業(yè)供求變化、生產(chǎn)狀態(tài)等方面的統(tǒng)計(jì)分析、評(píng)估預(yù)測(cè)，提升黃金產(chǎn)業(yè)基本面因素在黃金價(jià)格中的影響作用?！捕硰?qiáng)化國(guó)內(nèi)交易所集中交易功能，提升場(chǎng)內(nèi)交易輻射面適度放寬國(guó)內(nèi)交易所會(huì)員準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)城商行及證券期貨公司等金融機(jī)構(gòu)、大中型礦山金和有色副產(chǎn)金企業(yè)進(jìn)入上海黃金交易所，推動(dòng)擴(kuò)大上海期貨交易所銀行類會(huì)員規(guī)模；支持符合天資的交易所會(huì)員冶煉企業(yè)，以代理方式幫助中小產(chǎn)金企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量、提供場(chǎng)內(nèi)交易通道，降低其對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的依靠水平；推動(dòng)國(guó)內(nèi)交易所適度調(diào)低交易費(fèi)用和交割成本，催促交易會(huì)員降低代理費(fèi)用，切實(shí)提升我們國(guó)家交易所的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力[7]?！踩嘲l(fā)揮黃金市場(chǎng)投資避險(xiǎn)功能，營(yíng)造黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好氣氛實(shí)證表示清楚：隨著我們國(guó)家黃金產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)