IMI宏觀經(jīng)濟月度分析報告（第五十八期）

宏觀經(jīng)濟月度分告(期)IMI宏觀經(jīng)濟月度分析報告2022年第2期（總第58期）海外：宏觀：制造業(yè)PMI擴張放緩，新增社融放量回升機構：商業(yè)銀行監(jiān)管數(shù)據(jù)披露，保障性租賃住房制度完市場：商品走強壓制股市表現(xiàn)，降息落地利率繼續(xù)下行本期推薦：流動性覆蓋率監(jiān)管會影響貨幣政策傳導效率嗎?——來自中國銀行業(yè)的證據(jù)目 錄一、國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢研判 .-1-（一）海外宏觀............................................................................................-1-1．全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢分析.......................................................-1-2．匯率展望2022年人民幣匯率方向偏貶但由于不貴因此幅度控，有望先貶后升.................................................................................-5-（二） 國內(nèi)宏觀.......................................................................................-5-1．經(jīng)濟：1月制造業(yè)PI擴張放緩...................................................-6-2．通脹：PI、PPI雙降，通脹壓力緩解..........................................-7-3．金融：社融超預期回升，貸款結(jié)構仍待優(yōu)化...............................-8-（三）商業(yè)銀行............................................................................................-9-1．銀保監(jiān)會披露商業(yè)銀行2021年四季度監(jiān)管數(shù)據(jù)保障性租賃住房關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理...................................................-9-2．2022年1月貨幣金融數(shù)據(jù)分析....................................................-4-（四）資本市場..........................................................................................-6-1．股市：穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，商品走強壓制股市表現(xiàn)............-6-2．債市：利率繼續(xù)下行，信用利差走擴.........................................-0-二、宏觀經(jīng)濟專題流動性覆蓋率監(jiān)管會影響貨幣政策傳導效率嗎？——來自中國銀行業(yè)的證據(jù).......................................................-4-（一）摘要..................................................................................................-4-（二）引言..................................................................................................-4-三、主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)....................................................................-8-圖表目錄圖2：商業(yè)銀行凈利潤同比增速................................................................-0-圖3：各類型銀行累計凈利潤同比增速.....................................................-0-圖4：商業(yè)銀行凈息差...............................................................................-1-圖5：商業(yè)銀行不良率...............................................................................-2-圖6：商業(yè)銀行關注類貸款占比................................................................-2-圖7：商業(yè)銀行關注貸款率不良貸款率”...............................................-3-圖8：商業(yè)銀行撥備覆蓋率........................................................................-3-表格目錄表1：1月2增量的結(jié)構.........................................................................-5-表2：經(jīng)濟數(shù)據(jù)一覽...................................................................................-8-一、國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢研判（一）外宏1全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢分析美國經(jīng)濟增速頂點或已過，通脹可能還未見頂，1月OMC紀要市場解讀偏鴿歐元區(qū)經(jīng)濟經(jīng)濟不均衡復蘇通脹率持續(xù)攀升歐央行意“放鷹日本經(jīng)濟緩慢擴張央行繼續(xù)施行刺激措施匯率展望方面2022年人民幣匯率方向偏貶但由于不貴因此幅度可控，有望先貶后升。美國1月制造業(yè)與非制造業(yè)MI均大幅下行，經(jīng)濟四大隱藏動能——庫存地產(chǎn)汽車消費尚未見全面共振且四大動能中僅庫存仍有期待的空間，經(jīng)濟增速頂點或已過；1月走勢超預期價格普漲壓力上行通脹可能還未見頂1月MC紀要未進一步明確緊縮路徑通脹仍是當下貨幣政策的主要矛盾市場解讀偏鴿歐元區(qū)四季度增速顯著放緩經(jīng)濟復蘇不均衡通脹持續(xù)攀升貨幣政策方面，歐央行意“放鷹首次加息時點提升至月預計全年加息至0日本經(jīng)濟緩慢復蘇擴張動力不足CI同比繼續(xù)微弱復蘇貨幣政策方面繼續(xù)施行刺激措施行長黑田東彥表示將在必要時進行進一步無限制的債券購買以將債券收益率保持在央行的目標范圍內(nèi)。展望2022匯率，人民幣當下強但不貴，幅度可控，有望先貶后升。1撰人II究張瑜美國經(jīng)濟增速頂點或已過通脹可能還未見頂1月MC紀要市場解讀偏鴿經(jīng)濟方面，1月美國制造業(yè)與非制造業(yè)MI均大幅下行，疫情對經(jīng)濟沖擊較大。1月美國M制造業(yè)MI錄得57.6，預期57.5，前值58.7，非制造業(yè)MI錄得59.9，預期59.5，前值62，均大幅下行2021年四季度GDP雖大超預期但經(jīng)濟增速頂點或已過一則，從經(jīng)濟四大隱藏動能來看僅庫存仍有改善空間地產(chǎn)或走弱汽車產(chǎn)業(yè)鏈前景未明消費雖有超額儲蓄支撐但規(guī)模預計有限潛在動能尚未見全面共振且四大動能中僅庫存仍有期待的空間二則由于制造業(yè)MI領先企業(yè)設備投資增長，在制造業(yè)MI持續(xù)下行的背景下，企業(yè)設備投資增長空間或有限。物價方面1月走勢超預期價格普漲壓力上行美國通脹可能還未見頂美國1月CI數(shù)據(jù)再超海外預期CI同比和核心CI同比分別錄得7.5、6的讀數(shù)，均較前值大幅上行0.5個百分點，雙雙刷新四十年來新高價格普漲壓力再次小幅上行統(tǒng)計13個CI細項的季調(diào)環(huán)比走勢發(fā)現(xiàn)價格普漲壓力在前兩個月有所減緩后再次上行至疫情后高位。1月份，在13個CI細項中，有72.6的分項上漲僅次于去年4月7月和10月分項環(huán)比均值從去年12月的0.35上行至0.71，僅次于去年4月和10月。貨幣政策方面，1月OMC紀要未進一步明確緊縮路徑，通脹仍是當下貨幣政策的主要矛盾，市場解讀偏鴿。相比于12月MC紀要傳遞出有關加速縮表的信號1月FMC紀要則未進一步明確緊縮的具體路徑。針對市場近期關注的3月是否加息50bps，縮表具體在幾月落地1月MC紀要均未給出更多信號具體來看通脹方面，美聯(lián)儲認為通脹壓力在2021年下半年有所擴大，預計通脹上行風險更大就業(yè)與經(jīng)濟增長方面與會者一致認為Omcon病毒將對2022Q1的經(jīng)濟活動造成壓力。整體來看，1月MC會議紀要的內(nèi)容不論是對經(jīng)濟基本面的判斷還是對貨幣政策前景的指引均未向市場傳遞更多增量信息美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向力度的核心影響變量仍是通脹歐元區(qū)經(jīng)濟不均衡復蘇通脹率持續(xù)攀升歐央行意“放鷹”歐元區(qū)四季度增速顯著放緩，經(jīng)濟復蘇不均衡，通脹持續(xù)攀升。經(jīng)濟方面歐元區(qū)2021年經(jīng)濟增長顯著但隱憂仍存歐元區(qū)2021全年GDP同比增幅達到5.2%，增長顯著，受奧密克戎變異毒株蔓延、供應鏈瓶頸持續(xù)等影響在經(jīng)歷2021年二三季度環(huán)比漲幅超2%的高增長后歐元區(qū)經(jīng)濟2021年四季度增速顯著放緩環(huán)比增長0.3。綜合來看經(jīng)濟復蘇不均衡問題依然存在數(shù)據(jù)顯示2021年四季度，西班牙葡萄牙瑞典經(jīng)濟復蘇勢頭相對較好分別環(huán)比增長2.0%、1.6和1.4%；歐元區(qū)第一大經(jīng)濟體德國卻因經(jīng)濟占比較高的制造業(yè)拖累而表現(xiàn)不佳，環(huán)比下滑0.7%。展望2022，經(jīng)濟復蘇隱憂猶存，通脹方面2022年1月調(diào)和CI同比繼續(xù)攀升較前值上行0.1個百分點至5.1，高于市場預期，并再創(chuàng)歷史新高。貨幣政策方面歐央行意“放鷹首次加息時點提升至7月，預計全年加息至0%。2月議息會議歐央行并未對貨幣政策做出實質(zhì)性調(diào)整維持三大關鍵利率與資產(chǎn)購買計劃不變不過歐央行在會議表態(tài)中的鷹派程度大超市場預期通脹方面拉加德表示歐央行正在更接近2的通脹目標，且通脹風險偏上行；經(jīng)濟增長方面，拉加德表示經(jīng)濟受疫情的影響越來越小盡管目前感染率很高但對經(jīng)濟的破壞相對較小。貨幣政策前景方面，拉加德放棄以往會議中2022年不太可能加息的表態(tài)，表示歐央行做好適時調(diào)整貨幣政策工具的準備，強調(diào)加息要在凈購債結(jié)束后才可能啟動歐央行議息會議后首次加息時點提升至7月全年加息次數(shù)提升至5次以上預計年末政策利率或回升至零利率。日本經(jīng)濟緩慢擴張，央行繼續(xù)施行刺激措施日本經(jīng)濟緩慢復蘇擴張動力不足201全年日本實際GP同比增長1.7在20192020連續(xù)兩年萎縮后轉(zhuǎn)為緩慢擴張疫情反復是經(jīng)濟增長的主要拖累因素分季度看前三個季度日本均因疫情實施了緊急狀態(tài)總時長超過200天其中2021Q1和Q3日本經(jīng)濟兩度陷入負增長實際GDP環(huán)比增速分別為2.12.7四季度增速明顯回升實際GDP環(huán)比折年率錄得5.4從拉動項看2021年，占日本經(jīng)濟比重50以上的個人消費比同比增長1.4；設備投資比0.7%；住宅投資1.8；貨物及服務出口同比1.6%。從內(nèi)外需對日本經(jīng)濟增長的貢獻度來看，2021年內(nèi)需對日本經(jīng)濟增長的貢獻為個百分點外需的貢獻為1.0個百分點往后看日本經(jīng)濟復蘇可能存在動力不足隱憂，2022年2月，日本制造業(yè)MI明顯下滑，由前值55.4降至52.7服務業(yè)MI已連續(xù)三個月下滑2月錄得42.7，創(chuàng)2020年6月以來新低。此外，日本2月經(jīng)濟報告5個月來首次下調(diào)了對經(jīng)濟的總體評估，或顯示經(jīng)濟前景不太樂觀。物價方面，CI同比繼續(xù)微弱復蘇。2月日本CI同比0.8，前值0.6，繼續(xù)微弱復蘇；核心CI同比持平前期，仍為0.5。貨幣政策方面，日央行繼續(xù)施行刺激措施。2月14日，日本央行開始以固定利率無限量購買5年至10年期主權債券，以遏制國債收益率的攀升這是自2018年7月30日以來時隔約3年半的再次限價操作。2月16日，日本央行行長黑田東彥在國會回答問題時表示將繼續(xù)實施刺激措施并在必要時進行進一步無限制的債券購買，以將債券收益率保持在央行的目標范圍內(nèi)。匯率展望2022年人民幣匯率方向偏貶但由于不貴因此幅可控，有望先貶后升人民幣當下強但不貴幅度可控有望先貶后升目前看美兌人民（UCY單一匯率CFTS人民幣匯率指數(shù)都僅比合理價格中樞略高2%左右屬于合理區(qū)間2015年匯改前是超漲15左右但當下無論中美息差還是出口份額都大概率走低因此匯率方向偏貶但由于不貴沒有積壓欠賬所以幅度可控有望先貶后升。（二）國內(nèi)宏21月屬于經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期由于春節(jié)錯位通常1月和2月經(jīng)濟2撰人IMI研員超數(shù)據(jù)在3月合并計算公布從1月份官方MI數(shù)據(jù)來看1月制造MI和非制造業(yè)MI均處于景氣區(qū)間，但活躍度均有所下降，制造業(yè)市場需求持續(xù)偏弱而疫情下服務業(yè)的恢復仍有待觀察在前期穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力下1月信貸數(shù)據(jù)取“開門紅新增人民幣貸款3.98萬億元其中企業(yè)中長期貸款新增2.1萬億元創(chuàng)有數(shù)據(jù)來新高實體融資需求回升社融規(guī)模新增6.17萬億也大超預期同時也應注意到居民貸款表現(xiàn)較弱疫情影響下居民消費及購房意愿仍弱整體來看1月金融數(shù)據(jù)量上有明顯提升但在質(zhì)上仍有改善。經(jīng)濟：1月制造業(yè)MI擴張放緩1月屬于經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，從官方公布的1月份MI數(shù)據(jù)來看，1月份官方制造業(yè)MI和非制造業(yè)MI數(shù)據(jù)分別為50.1和51.1，比較前值分別回落0.2和1.6個百分點，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動雖仍延續(xù)擴張態(tài)勢，但活躍度有所下降。具體來看，1月生產(chǎn)指數(shù)為50.9高于臨界值但較上月回落0.5個百分點而新訂單指數(shù)49.3，較上月回落0.4個百分點制造業(yè)市場需求持續(xù)偏弱而1月份國內(nèi)疫情散點爆發(fā)繼續(xù)影響著服務業(yè)的恢復，居民消費意愿繼續(xù)減弱。。預期方面，1月生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)為57.5%，較上月抬升3.2個百分點，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營或?qū)⒒嘏?。整體來看1月份供需雙弱但隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟或?qū)⒂兴纳啤Ｍ洠篊P、PI雙降，通脹壓力緩解CPI弱于季節(jié)性1月份CI同比增速0.9較前值回落0.6個百分點，核心C同比繼續(xù)持平于1.2%。CPI同比繼續(xù)下行主要是豬肉在春節(jié)來臨之時依然供應充足價格回落1月食品項同比下跌3.8%跌幅較上月擴大2.6個百分點，其中豬肉價格同比下跌41.6；1月非食品價格上漲2.0，主要雙受石油價格上漲影響。環(huán)比來看，鮮菜價格上漲3.1，鮮果價格上漲7.2%，受冬季鮮果鮮菜價格上漲影響，食品價格由上月下降0.6轉(zhuǎn)為上漲1.4%，非食品價格受油價上漲以及春節(jié)前出行增加影響，由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2。目前豬價處于底部區(qū)間由于規(guī)?；B(yǎng)殖占比的提升本輪產(chǎn)能去化周期可能會拉長雖然發(fā)改委表示或?qū)迂i肉儲備收儲工作但豬肉價格短期難有明顯反彈，CI整體超預期上行概率不大，仍將保持溫和態(tài)勢。PPI繼續(xù)回落1月I同比增速9.1較前值回落1.2個百分點其中生產(chǎn)資料價格上漲1.8漲幅回落1.6個百分點生活資料價格上漲0.8，漲幅回落0.2個百分點環(huán)比來看1月份I下降0.2其中生產(chǎn)資料價格降幅收窄1.4個百分點至0.2%，生活資料價格持平于上月具體來看，石油和天然氣開采業(yè)價格由下降6.9轉(zhuǎn)為上漲2.6。往后看由于俄烏沖突影響原油價格繼續(xù)震蕩走高同時或?qū)⑹沟锰烊粴鈨r格處于高位國際能源價格或繼續(xù)高位而國內(nèi)煤炭保供穩(wěn)價取得良好效果，加之高基數(shù)影響，PI下行趨勢或?qū)⒀永m(xù)。金融：社融超預期回升，貸款結(jié)構仍待優(yōu)化新增社融放量回升1月份新增社融規(guī)模6.17萬億元，同比多增9842億元，社融總量放量增長，大超市場預期，社融增速10.5，較上月回升0.2個百分點。新增社融貢獻主要來自政府債券及企業(yè)債券增量。具體來看，1月新增政府債券融資6026億元同比多增3589億新增企業(yè)債券融資5799億元，同比多增1882億，較上月增加3632億，主要受政策引導下實體經(jīng)濟融資動力增強非標融資方面委托貸款增加428億元同比多增337億信托貸款減少680億未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加4731億，同比少增171億。1月社融增量大超預期，表明前穩(wěn)增長的系列政策取得一定成效同時在政策引導下金融機構對實體的融資支持得到不斷增強加之今年財政發(fā)力將前置預計一季度社融增速將繼續(xù)回暖。信貸結(jié)構仍有待優(yōu)化1月新增人民幣貸款3.98萬億元，同比多增4000億，信貸取“開門紅”。具體來看，1月企業(yè)中長期貸款新增2.1萬億元，創(chuàng)數(shù)據(jù)以來新高降息降準的寬貨幣政策取得一定成效而票據(jù)融資新增1800億元，企業(yè)短貸新增1.01萬億，同比多增4245億，票據(jù)資和短貸明顯回暖表明信貸結(jié)構仍有待優(yōu)化居民端來看1月民貸款新增8430億元同比減少4270億元其中新增短貸1006億中長貸7424億，同比均明顯減少?；虮砻髟谝咔槌掷m(xù)散點出現(xiàn)環(huán)下居民整體消費意愿及購房意愿較弱隨著春節(jié)過后全國多個地區(qū)和城市不同程度上放松了購房的首付比例及房貸利率或在一定程上刺激居民購房意愿，對居民中長期貸款有所提振。M2、M1剪刀差擴大1月M1同比增速1.9%前值為3.5%M2增速較前值繼續(xù)上升個百分點至9.8，M2快速上漲主要是財政支持加快，同時在政策支持下信貸放量增加派生存款。1月份人民幣存款增加3.83萬元同比多增2627億元M1同比為負主要受春節(jié)較早節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪酬與獎金企業(yè)存款更多的轉(zhuǎn)化為居民存款有關1月份居民款增加5.41萬億元，同比多增3.93萬億元。（三）業(yè)銀3銀保監(jiān)會披露商業(yè)銀行2021年四季度監(jiān)管數(shù)據(jù)保障性租賃住房有關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理銀保監(jiān)會披露商業(yè)銀行2021年四季度監(jiān)管數(shù)據(jù)①行業(yè)整體凈利潤增速繼續(xù)回升商業(yè)銀行2021年實現(xiàn)凈利潤2.18萬億元，同比增長12.6，速較前三季度回升1.1個百分點兩年平均增速4.7較前三季度回升3.6個百分點。3撰人王（II研員賀（信券）圖1：商業(yè)銀行凈利潤同比增數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I分類型銀行來看同比增速主要是城商行增速回升但兩年平均增速則主要是大行改善其中大行2021年凈利潤兩年平均增速較前三季度回升5.8個百分點；股份行凈利潤同比增長13.4，兩年平均增速4.9，增速變化較前三季度不大；城商行凈利潤同比增長1.6增速較前三季度明顯回升但兩年平均增速2.3增速較前三季度變化不大。圖2：各類型銀行累計凈利潤同比增數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I②凈息差環(huán)比穩(wěn)定全行業(yè)2021年四季度凈息差2.08，環(huán)比三季度小幅上升基本穩(wěn)定分類型銀行來看不同銀行變化都不是很大其中大行凈息差環(huán)比三季度小幅上升1bp至2.04%，股份行環(huán)比下降2bps至2.13，城商行環(huán)比上升2bps至1.91%。圖3：商業(yè)銀行凈息差數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I③整體資產(chǎn)質(zhì)量向好，內(nèi)部有所分化2021年末全行業(yè)不良率1.73環(huán)比三季末下降2bps年末關類貸款占比2.31環(huán)比三季末下降2bps不良貸款率和關注貸款持續(xù)回落年末撥備覆蓋率197環(huán)比三季末持平是近年來新高。分類型銀行來看，大行改善最明顯，年末不良率較三季末下降6bps至1.37，撥備覆蓋率回升7個百分點至239；股份行保持穩(wěn)定，年末不良率較三季末下降3bps至1.37，撥備覆蓋率下降1個百分點至206城商行壓力相對較大年末不良率較三季末上升至1.90%，撥備覆蓋率回升8個百分點至189。我們在此前的專報《十年回顧資產(chǎn)質(zhì)量的歷史與未來分析過這可能跟不同銀行客群有關目前大行的主要客群大型企業(yè)償債能力改善顯著而商行的主要客群中小企業(yè)償債壓力仍然較大。圖4：商業(yè)銀行不良率數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I圖5：商業(yè)銀行關注類貸款占數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I圖6：商業(yè)銀行“關注貸款率不良貸款率數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I圖7：商業(yè)銀行撥備覆蓋數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，I注：2018年一季末和2019年一季末撥備覆蓋率大幅提升系IFS9導致保障性租賃住房有關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理為貫徹落實黨中央國務院關于加快發(fā)展保障性租賃住房的決策部署加強相關金融政策支持2022年2月8號中國人民銀行國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理鼓勵銀行業(yè)金融機構按照依法合規(guī)風險可控商業(yè)可持續(xù)的原則加大對保障性租賃住房發(fā)展的支持力度。明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，有利于銀行業(yè)金融機構加大對保障性租賃住房項目的信貸投放，支持我國住房保障體系建設有助于推動建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房制度下一步人民銀行銀保監(jiān)會將加快建立完善住房租賃金融制度繼續(xù)加大對保障性住房建設和長租房市場發(fā)展的金融支持力度，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。2020年12月央行發(fā)《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知對銀行的房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比上限進行控制《通知實施之后銀行的房地產(chǎn)貸款規(guī)模不斷壓降進而導致房企融資渠道受阻資金鏈較為緊張當前保障性住房開發(fā)貸占比雖不高，但被剔除房貸集中管理之后商品房貸款額度將迎來一定程度的釋放房企資金壓力得到緩釋，融資環(huán)境進一步改善。2．2022年1月貨幣金融數(shù)據(jù)分析2022年1月末，基礎貨幣余額為33.12萬億元，全月增加1710億元其中現(xiàn)（貨幣發(fā)行增加1.57萬億元銀行的存款準備金增加減少1.81萬億元，非金融機構存款增加41億元。全月央行的各項廣義再貸款共投放基礎貨幣6055億元，政府債券發(fā)行等財政因素回籠貨幣6850萬億元，“其他資產(chǎn)”增加相應投放基礎貨幣788億元。月末的M2余額為243.1萬億元同比增速為9.8%較上月提升0.8個百分點。按不含貨基的老口徑統(tǒng)計，1月M2增加4.32萬億元從來源分解其中對實體的貸款投（加回核銷和B派生約4.20萬億元；財政支出等財政因素回籠M2約6850億元（1月財政凈支出數(shù)據(jù)未披露用財政存款變動來替代這與實際財政凈支出可能存在誤差）；銀行自營購買企業(yè)債券派生M2約1301億元；銀行自營資金投向非銀和非標等因素派生M2約6456億元（該科目主要是軋差項因財政因素與實際值可能存在誤差外加其他忽略的派生渠道因此該項目與實際值也可能存在誤差建議與財政因素一起綜合考慮）；外匯占款投放M2約333億元。表1：1月2增量的結(jié)構余額增量結(jié)構來源增量結(jié)構M015,364外占333單位活期48,948債券1,301單位定期24,434貸款41,978個人54,269財政6,850非銀1,901其他（非銀、非標等）6,456合計43,218合計43,218（四）本市4股市：穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，商品走強壓制股市表現(xiàn)基本面更新月處于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的空窗期由于統(tǒng)計局在3月中旬才公布12月合并的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)因此2022年年初的宏觀經(jīng)濟情況需等待至3月才能有系統(tǒng)性地全面地了解不過從社融景氣調(diào)查等側(cè)面維度也能一窺當前宏觀經(jīng)濟的基本動能1月新增社融放量新增社融6.2萬億元，同比多增9842億元，并且從結(jié)構來看社融主要分項表現(xiàn)均不差。景氣調(diào)查方面，1月PMI略有回落，但仍在50的榮枯線上方穩(wěn)增長政策層面在去年下半年以來房地產(chǎn)部門持續(xù)拖累中國經(jīng)濟的背景下近期也能看到實質(zhì)性的地產(chǎn)放松動作出來廣州等地國有大行下調(diào)了房貸利率加點，部分城市下調(diào)購房首付比要求。這是在前期央行調(diào)降LPR之后的進一步放松措施與此同時各部委的穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺發(fā)改委分別就服務業(yè)工業(yè)發(fā)布穩(wěn)增長指導意見顯示今年消費制造業(yè)仍是穩(wěn)增長的重要抓手我們前期對穩(wěn)增長政策的落地持一定的謹慎態(tài)度從最新的形勢來看謹慎情緒可以適度消減展望上對今年的經(jīng)濟增長可以更加積極一點映射到資產(chǎn)價格上對股票的看法由前期的審慎上調(diào)為中性偏積極債券市場在經(jīng)歷近期的調(diào)整后仍有配置價值。1月社融數(shù)據(jù)略超預期，主要受政策推動信貸供給影響。1月份4撰人II究孫超新增社融6.2萬億元，新增人民幣貸款4.2萬元，分別同比多增約9800億元、3800億元。存量社融同比增速錄得10.5%，已連續(xù)3個月實現(xiàn)回升M2增速為9.8%較大幅度高于前（9%從整體看，以社融為代表的廣義信貸周期有企穩(wěn)、弱復蘇的信號。從結(jié)構來看，1月廣義信貸主要分項數(shù)據(jù)均不差。1月新增政府債券約6000億元同比多增約3600億元新增企業(yè)債券約5800億元同比多增約1900億元表外的信托貸款和委托貸款錄得正增長或降幅大幅減少1月新增信托貸款融資-680億元，降幅較去年12月的-2098億元大幅減少；新增委托貸款融資428億元，去年12月為-22億元。表內(nèi)的主要貸款分項中，1月新增居民中長期貸款約7400億元，雖不及去年同期，但較2016年-2020年的1月同期均值高出不少，顯示政策推動下，居民中長期貸款尤其是居民住房貸款正逐步回到正常軌道；1月新增企業(yè)中長期貸款2.1萬億元較去年同期多增600億元在實體經(jīng)濟信貸需求較弱的背景下較強的企業(yè)中長期貸款或是被政策主動推動投向基建領域總結(jié)來看我們認為1月的社融數(shù)據(jù)及其主要分項數(shù)據(jù)均較強其背后的推動力應是央行為保增長在供給側(cè)加大推動力度。后續(xù)重點關注靚麗的社融數(shù)據(jù)的持續(xù)性問題。月制造業(yè)PMI錄得50.1，較前值（50.3）回落0.2個百分點，但仍高于榮枯臨界線其中生產(chǎn)指數(shù)錄得50.9較前（51.4幅回落或是受春節(jié)效應提前對開工率的拖累新訂單指數(shù)為49.3，低于前（49.7但新出口訂單走強1月新出口訂單分項錄得4高于前（48.1顯示出口韌性尚在維持1月PMI出廠價格和原材料購進價格分項分別為50.956.4較前值回升但主要由于去12月的低基數(shù)帶來，去年12月上述兩項指標均落在50一下。從人員指數(shù)錄得48.9低于前（49.1前期經(jīng)濟下行傳導至就業(yè)端的效果逐步顯現(xiàn)。從2008年以來的歷輪經(jīng)濟周期來看，當前PMI于歷史的經(jīng)驗上的底部結(jié)合穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力我們對經(jīng)濟景氣度的代表性指標——制造業(yè)PMI——的后期走勢并不悲觀此外歷史上與PMI高度相關的花旗中國意外指數(shù)開始向上拉升我們認為續(xù)PMI大概率處于筑底復蘇的過程。價格方面1月CPI同比和PPI同比增速均繼續(xù)回落消費價格方面1月CPI同比增速為0.9%較前（1.5%回落CPI繼續(xù)在較低位置反映內(nèi)需仍在偏低位置分項來看CPI食品同比大幅回落由前值的-1.2%回落至1月的-3.8%降幅擴大CPI非食品分項同比增速略微回落，由前值的2.1%回落至1月的2.0%。食品CPI的回落主要受生豬存欄量過剩導致的豬肉價格走低影響生產(chǎn)價格方面1月PPI同比增速為9.1%較前值10.3%明顯回落降幅超過市場預期值得一提的是我們用歷史上PPI是否超預期作為單因子預測股市走勢的效果非常顯著：PPI超預期整體利空股市，PPI同比增速不及預期利多股市當前PPI增速已連續(xù)3個月低于預期這是我們對股市保持相對樂觀的理由之一。海外方面當前市場注意力主要集中在美聯(lián)儲收緊貨幣政策節(jié)和烏克蘭危機上。自去年11月進入全球貨幣緊縮周期以來，市場對于美聯(lián)儲收緊的預期一路升溫其背后主要是美國通脹數(shù)據(jù)通脹預期居高不下美聯(lián)儲態(tài)度也發(fā)生180度轉(zhuǎn)向我們在前期的月報中也提及美聯(lián)儲政策收緊預期帶來了風險資產(chǎn)的調(diào)整從最新的情況來看貨幣政策收緊預期已經(jīng)進入一個平臺期，2年期和10年期美債收益率分別在1.6%附近2%附近止步不前美元指數(shù)也持續(xù)一段時間保持在96附近，并未繼續(xù)上行。市場關注的另一大事件在俄羅斯與烏克蘭之間的沖突沖突的范圍和程度略微超出了市場的預期也壓制了股票等風險資產(chǎn)表現(xiàn)而潛在的供給沖擊提振了原油部分農(nóng)產(chǎn)品等商品價格后續(xù)來看我們認為短暫的外部沖擊過去后全球風險資產(chǎn)或有反彈需求而3月議息會議前的貨幣政策窗口期也有助于情緒修復。市場回顧與展望月股票市場情緒整體有所企穩(wěn)但2月下旬“烏克蘭危機”發(fā)以來市場風險偏好受到抑制與此同時烏克蘭危機導致原油等大宗商品供給出現(xiàn)問題作為“商品之王”的油價大幅上漲帶動整體商品走強。商品市場的強勢也壓制了股市表現(xiàn)。2月滬深300指數(shù)上漲0.4%（前值下跌-7.6%），創(chuàng)業(yè)板指下跌1%（前值下跌12.5%），上證指數(shù)上漲3%（前值下跌7.6%），中證500指數(shù)上漲4.1%（前值下跌10.6%）。2月外圍市場表現(xiàn)不佳，美股三大股指均錄得下跌恒生指數(shù)下跌4.6%分行業(yè)看2月漲幅前的行業(yè)分別為有色金屬煤炭石油石化基礎化工鋼鐵月漲幅分別為18.4%16%8.7%8.5%6.8%其中有色金屬基礎化工在1月份跌幅靠前2月走勢是對前期的修正煤炭石油石化則受益于全球能源價格走強2月跌幅靠前的行業(yè)分別為家電證券白酒房地產(chǎn)，漲跌幅分別為-5.2%-3.6%-2.1%-1%這些行業(yè)1月跌幅相對有限從漲跌的行業(yè)來看2月份的市場風格與1月份比出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)當前市場熱點分散特定行業(yè)和主題上漲的持續(xù)性不足。展望后市商品價格高企是當前股票市場面臨的核心矛盾0年以來大宗商品價格一路上揚對應股票指數(shù)一路走低商品的強勢壓制了股票的表現(xiàn)后續(xù)仍需關注本輪由需求釋（經(jīng)歷omicron后西方主要經(jīng)濟體開始放開原油等商品供給沖擊導致的大宗商品上漲的持續(xù)性，如果通脹持續(xù)高企（包括全球CPI、國內(nèi)PPI），則股票市場是不利因素需要保持較低倉位而如果后期供給增加導致通脹水平有邊際回落且全球主要央行加息節(jié)奏因通脹回落趨緩則對股票市場形成利好。債市：利率繼續(xù)下行，信用利差走擴降息落地利率繼續(xù)下行1月全月央行公開市場凈投放6000億元，主要是為維護跨年資金平穩(wěn)其中公開市場逆回購投放1.69億元到期1.29億MF到期5000億元投放7000億元12月20日央行下調(diào)1年期R報價后，市場對一季度央行下調(diào)MLF利率和5年期LR，加之資金面一直較為寬松因此1月17日之前各期限利率均溫和下行在1月日當天，MF增量續(xù)作同時利率調(diào)降10bp，一定程度上略超市場預期，1月20日1年期和5年期的LR利率又分別下調(diào)5bp和10bp，打開利率下行空間，十年國債收益率明顯下行并在1月24日突破2.7整體來看1月在央行多次下調(diào)不同政策利率的環(huán)境下逐步打開利率下行空間各主要期限品種收益率下行至歷史較低水平月末1年期國債收于1.95較月初下行29B10年期國債收于2.7，月初下行8BP春節(jié)過后一方面市場對央行繼續(xù)降息降準預期減弱，同時財政政策發(fā)力穩(wěn)增長以及房地產(chǎn)市場風險的逐步化解市場寬信用預期得到強化長端利率穩(wěn)步上行2月10日信貸數(shù)“開門紅，顯示出前期穩(wěn)增長政策的落地見效實體經(jīng)濟融資觸底回暖進一步加速了十年國債收益率上行同時2月中旬以來部分城市對房地產(chǎn)首付比例及房貸利率有所放松長端利率繼續(xù)明顯上行10年國債活躍券收益率逼近2.85%后受俄烏沖突影響避險情緒下收益率有所下行后續(xù)來看投資者者對貨幣政策進一步寬松預期減弱經(jīng)濟在政策托底下或企穩(wěn)，短期來看利率或?qū)⒄鹗帪橹鳌８鞯燃壭庞美钭邤U受降息以及政策對實體經(jīng)濟融資支持影響1月各期限發(fā)行利全部下行信用債發(fā)行規(guī)模約1.2萬億元發(fā)行規(guī)模較上月明顯凈融資5048億，前值176億，其中短融和企業(yè)債增幅較小，超短融中票和N均大幅增加1月多數(shù)行業(yè)信用債融資走高其中上游周期行業(yè)中鋼鐵有色化工等行業(yè)發(fā)行量增長翻倍主要受益于穩(wěn)增長目標下基建托底經(jīng)濟，相關基建項目提前啟動。信用利差方面，1月信用債收益率整體下行但各品種信用利差繼續(xù)整體走闊城投債中，1月城投債發(fā)行與凈增量仍處于較高水平；利差方面，AA級及以上品種期限利差均走闊AA級中1年期3年期品種期限利差走闊5年期7年期品種期限利差收窄分期限看1年期3年期各品種評級利差均走闊。產(chǎn)業(yè)債方面，1月AAA級、AA+級和AA級產(chǎn)業(yè)債利差較上個月分別上行2bp、下降5bp和下降8bp，中低等級利差走勢較為平穩(wěn)高等級利差大幅波動分行業(yè)來看房地產(chǎn)利差有漲有跌煤炭利差大幅收窄整體來看在穩(wěn)增長的訴求下政策對實體經(jīng)濟的融資需求支持力度較大同時利率的低位也進一步刺激部分高等級評級企業(yè)的發(fā)債熱情信用債一級發(fā)行大幅改善但同時也看到收益率下行態(tài)勢下信用利差持續(xù)分化各等級產(chǎn)業(yè)債利差走闊，低等級產(chǎn)業(yè)債利差上行幅度相對最大。市場展望及配置建議展望后市俄烏沖突下地緣政治風險抬升避險情緒催生國際資金增配美債短期內(nèi)對美國國債收益率有所擾動但美國面臨的通脹問題并未解除因此并不會改變美國收緊貨幣政策的節(jié)奏美聯(lián)儲加息仍將進行而國內(nèi)方面在穩(wěn)增長政策的不斷發(fā)力下目前貨幣仍處于較為寬松階段同時寬信用得到階段性落地城投債和產(chǎn)業(yè)債融資有望繼續(xù)迎來改善城投債方面作為地方基礎設施建設的重要實施主體，在今年基建托底經(jīng)濟的環(huán)境下，城投債融資或?qū)⒂瓉砀纳疲?月城投債發(fā)行與凈融資量仍處于較高水平但同時也應看到經(jīng)濟較弱地區(qū)低等級城投債發(fā)行仍較弱，城投債信用利差整體仍在走闊，尤其是投資者對部分弱區(qū)域地區(qū)信用風險擔憂仍未減弱因此城投債投資仍需控制下沉，可在優(yōu)質(zhì)地區(qū)進行適度信用下沉。地產(chǎn)債方面，雖然春節(jié)后有報道全國性預售資金監(jiān)管統(tǒng)一辦法需關注政策執(zhí)行速度以及實際釋放資金比例同時部分城市下調(diào)購房首付比例與房貸利率但部分民營房地產(chǎn)面臨的融資難以及現(xiàn)金流緊張問題并無實質(zhì)改善目前來看房地產(chǎn)信用風險還將繼續(xù)發(fā)生到期壓力大的房企接下來還會面臨比較大的兌付考驗因此房地產(chǎn)債投資仍需以優(yōu)質(zhì)國企為主，同時可適當拉長久期。二、宏觀經(jīng)濟專題5：流動性覆蓋率監(jiān)管會影響貨幣政策傳導效率嗎？——來自中國銀行業(yè)的證據(jù)（一）要本文從流動性覆蓋率監(jiān)管要求出發(fā)探討了流動性監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)機制問題我們將流動性覆蓋率監(jiān)管要求納入傳統(tǒng)的Monti-ein模型中，推導出流動性覆蓋率監(jiān)管對貨幣政策傳導效率的影響及其作用機制。在此基礎上，采用手工收集的我國65家商業(yè)銀行20152019年半年度面板數(shù)據(jù)對理論假設進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，流動性覆蓋率監(jiān)管要求會對貨幣政策傳導效率產(chǎn)生影響但這種影取決于流動性監(jiān)管約束下商業(yè)銀行流動性管理行為的選擇商業(yè)銀主動調(diào)整融資結(jié)構增強負債質(zhì)量的行為在提高銀行短期流動性水平的同時也能顯著提高貨幣政策傳導效率而流動性資產(chǎn)的囤積則可能降低貨幣政策傳導效率因此應客觀看待流動性覆蓋率監(jiān)管對貨幣政策傳導效率的影響引導商業(yè)銀行的流動性管理行為這將有助于實現(xiàn)流動性監(jiān)管與貨幣政策有效傳導的“雙贏”目標。（二）作為對2008年國際金融危機的有力回應，巴塞爾委員會在夯“三大支柱的基礎上構建了全球統(tǒng)一的流動性監(jiān)管框架并將其納《巴塞爾協(xié)議Ⅲ（下文簡“巴塞爾Ⅲ用于彌補傳統(tǒng)資本5撰人中人大財金學國政融策中莊中銀總張文選自載《融究2021第1期《動覆率管影貨政傳效嗎—來中銀行的據(jù)。文接：tp//jy.ogcn//221/97I1/1監(jiān)管主導的銀行監(jiān)管框架的不足其中包含的兩個核心指標流動性覆蓋（iquidtyCoveageRato簡“CR和凈穩(wěn)定資金比（ettableundingRato簡“SR分別從短期和長期視角對銀行流動性水平提出了最低監(jiān)管要求旨在降低極端壓力情景下的資產(chǎn)拋售和銀行擠兌風險。相較于SR而言，CR的監(jiān)管目標更為直接:通過要求商業(yè)銀行持有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)（hqualityiquidiyssets簡“QA）以覆蓋壓力情景下未來至少30天的現(xiàn)金凈流出（etCashlows簡“C因此CR被定義為QA與CF的比值最低監(jiān)管要求為100%盡管國外學者的前期理論研究為流動性監(jiān)管規(guī)則的設計提供了邏輯基礎（amondandRajan,2005;Calomiisetal.,2015;nandale,2017，但現(xiàn)有研究尚未完整揭示流動性監(jiān)管新規(guī)的潛在影響路徑在此背景下政策界