兼具宏觀研判與基本面研究能力

南方基金經理鄭迎迎分析報告一、基金經理畫像—南方鄭迎迎南方基金鄭迎迎是一位宏觀研判能力與基本面研究能力兼具的資深“固收”基金經理，重視宏觀層面的相對擇時與微觀層面的深度基本面研究，淡化中觀板塊行業(yè)層面的研究。鄭迎迎2008年畢業(yè)后即加入基金公司早期過3年半的行業(yè)研究員，主覆蓋金融和汽車行業(yè)；后面隨著固收領域的大發(fā)展轉向做信用債研究。轉投資以后純債及“固收”各種類型的組合有過管理經，2015年開管理二級債基，策略上從剛開始以相對的角度去做純債組合，慢慢的轉向以絕對收益的理念去做“固”產品。投資框架主要是從宏觀與微觀兩個維度出發(fā)，宏觀決定配臵方向，微觀在匹配負債期限的同時，兼顧基本面與估值的匹配性，淡化中觀板塊行業(yè)層面的比較研究。在宏觀層面，通過在資產與資產之間、市場和市場之間做比較，決定配臵的方向，即以相對的視角做擇時。以2018年的市場為例，當基金經考慮到海外在收緊Q，國內經濟數(shù)據(jù)低于預期，而債券的收益率在較高的位臵，且貨幣政策在經歷兩年的收緊以后有較大的放松空間，比較下來債券市場的性價比顯而易見，全年的策略定調重配債券、輕配股票。如果宏觀研判出錯，不是以時間維度去做修正，而是審視宏觀周期是否判斷錯誤，如果是判斷錯了那會立刻做修正，但如果只是短期在實現(xiàn)上有一些擾動因素會繼續(xù)堅持，宏觀最終都會現(xiàn)，只是以什么樣的時間和路徑來實現(xiàn)。投資很多時候，無論選股還是看宏觀，就是在什么時候該堅持，什么時候該認錯之間去做選擇，這個是最關鍵的，也是最難的。在微觀的層面，一是從負債期限的匹配程度出發(fā)，二是兼顧絕對收益不僅要看基本面還需要看估值，三是傾向于選擇影響因素較少的標的。負債期限匹配方面，偏絕對收益的組合，投資人希望絕對收益實現(xiàn)的區(qū)間基本在半年或一年范圍內，因此在選股維度希望在未來半年或一年維度PS可實現(xiàn)的確定性較強同時，個股的基本面和估值匹配即相對收益與絕對收益兼顧，很多賽道股或成長的標的，估值提升的是未來3年、甚至5年的空間S實現(xiàn)的周期過長，并不適配“固收”產品，組合里更多的是基本面較強且估值沒有很大分歧的標的。影響因素上，過于復雜的影響因素會導致標的可實現(xiàn)的周期也較長。具體持倉里，勝率高的標的會多一些，同時在個股比例上也有一定的限制，占股票市值2是相對重倉的水平。對轉債的配臵是先看估值再看基本面。如果轉股溢價率太高或者絕對價格太高，不會納入到選擇范圍中，從2021年四季度開始轉債的倉有所下。純債方面，核心是緊盯貨幣政策，在當前低利率的環(huán)境下以持有票息為，主要賺取債券資產與權益產比較配臵帶來的收。央行在近兩年對債市流動性的把控力很強，所以債市的配臵需要跟蹤貨幣政策走。策略上，在低利率環(huán)境下做波段要謹慎，如果票息還不錯可以繼續(xù)持有，票息明顯壓縮就降倉。不考慮信用下沉策略，信用債擇券的阿爾法是逐漸消失的，重要的是不犯錯?；爻房刂品矫?，一是通過自上而下的視角去判斷市場尤其是權益市場的系統(tǒng)性風險，這是主動管理的過程；二是日常組合自然的1-2的小幅波動不去糾結，核心是通過主動的研究和管理把控制住組合的最大回撤。以2018年為例，組合做清倉決策是看到中美超預期的關系惡化，一些外生變量導致市場產生了系統(tǒng)性風險。最一次在組合結構上降低偏成長條線的倉位是觀察到了全球供應鏈的問題，政治摩擦的加劇以及疫情反復下供應鏈安全等問題導致國內企業(yè)此前享受到的全球供應鏈紅利加速消失，可能帶來產業(yè)鏈的變化或者企業(yè)在產業(yè)鏈上位臵的變化，從而造成企業(yè)盈利預測的前提發(fā)生改變，未來盈利的不確定性增加，從這個角出發(fā)基金經理選在比較左側的位臵對組合的結構進行了調整。截至202/4/2，鄭迎迎合計管理2只基金，覆蓋靈活配臵和混合債券（二級）類型產，2022一季度末披露管理規(guī)模合計13.1億元。-2-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表1：基經理在管產品一覽iin，；規(guī)模統(tǒng)計截至2021一季度末，在管產品數(shù)量統(tǒng)計截至22422二、代表產品分析—南方榮光A1、產品基本情況南方榮光（002015.F）成立于015/1/19，為靈活配臵型基金，基金經理鄭迎迎自2017/08/10起管理本產品至今?；鸬耐顿Y目標為：在有效控制組合風險并保持良好流動性的前提下，通過專業(yè)化研究分析及投資，力爭實現(xiàn)基金資產的長期穩(wěn)健增值。業(yè)績比較基準為：滬深300指數(shù)收益20中債綜合指數(shù)（全價）收益80。圖表2：產品概況iinD南方榮光靈活配臵混合型證券投資基金最新季報2022Q1）合計規(guī)模為5.80億元，較上季度末下降36.20。南方榮光靈活配臵混合型證券投資基金2021年末機構持有占比為90.76，較2021年半年末有所下降；個人持有占比為9.4，較2021年半年末有所上升。-3-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表3：基金季末規(guī)模（截至022Q）iinD，；截至2022年一季度末圖表4：基金持有人結構ind，；截至2021年末2、基金績效分析截至2022/0422，南方榮光A單位凈值為1.4940，累計凈值為1.940?；鸾浝砣温氁詠砟昊貓鬄?.81，同類排名為572/035，最大回撤為-2.80，同類排名為12/1035，夏普率為.54，同類排名為33/035；基金成立以來年化回報為6.45，同類排名為20/520，最大回撤-4.64，同類排名為25/520，夏普率為1.27，同類排名為6/520。分階段看，截至2022/4/22，南方榮光A近1年年化回報為3.32，同類排名為204/1431，最大回撤-1.9，同類排名為19/1431，夏普率為0.71，同類排名為91/131;近2年年化回報為1.53，同類排名為583/362，最大回撤-1.99，同類排名為14/1362，夏普率為2.00，同類排名為32/1362;近3年年化回報為.79，同類排名為82/1297，最大回撤-2.80，同類排名為28/197，夏普率為.50，同類排名為131/297；近5年年化回報為7.76，同類排名為564/979，最大回撤-2.80，同類排名為12979，夏普率為1.52，同類排名為39/979。-4-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表5：基金收益率曲線iin，；截至202/422圖表6：基金分階段風險收益指標iin，；截至202/422從單年度回報來看，截至2022/04/22，南方榮光A今年以來回報為-0.40，同類排名為54/167；201年回報為5.6，同類排名為873/415；2020年回報為191，同類排名為100/13432019年回報為5.67，同類排名為1230/122；2018年回報為5.2，同類排名為32/192017年回報為6.23%，同類排名為556/912；2016年回報為1.20%，同類排名為218/564。圖表7：基金各年度業(yè)績表現(xiàn)iin，；截至202/422-5-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表8：基金不同市場情景下業(yè)績表現(xiàn)iinD

基于年報披露的利潤表對基金收益來源進行拆分，南方榮光A在2021年年度回報為5.56，其中債券票息貢獻3.07、債券資本利得貢獻3.56、股票投資貢-0.05、其他回報貢-0.01。圖表9：基金年度收益拆—基于利潤表數(shù)據(jù)ind

從周收益率分布情況看，南方榮光A自成立以來截至2022/04/22，周收益率）集中分布(-0.7,0.3]。圖表10：基金成立以來周收益率分布情況iinD，；截至202/422從基金成立以來在任意時點持有不同周期的收益情況來看，持有30自然日的賺錢概率為75.53，收益中位數(shù)為0.53，收益平均值為0.59；持有60自然日的賺錢概率為80.79，收益中位數(shù)為0.94，收益平值為1.15；持有90自然日的賺錢概率為83.65，收益中位數(shù)為1.37，收益平均值為-6-南方基金經理鄭迎迎分析報告1.71；持有10自然日的賺錢概率為9166，收益中位數(shù)為2.64，收益平均值為3.52%；持有30自然日的賺錢概率為10.00%，收益中位數(shù)為5.05，收益平均值為7.24。圖表1：基金成立以來在任意時點持有不同周期的賺錢概率iinD，；截至202/4223、資產配臵分析股債配臵分：截至2022/03/31，南方榮光A債券倉位為89.0，較上季度末有所下降，基金成立以來債券倉位均值為90.47%，債券倉位變動區(qū)間為[3.15%，134.16]，基金經理管理以來債券倉位均值為100.57，債券倉位變動區(qū)間為[77.86，134.16]。南方榮光A股票倉位為1.89，較上季度末有所下降，基金成立以來股票倉位均值為1.69，股票倉位變動區(qū)間[0.00，27.93]，基金經理管理以來股票倉位均值為1.29，股票倉位變動區(qū)間[0.00，27.93]。圖表12：基金券持倉變化iinD，；截至2022年一季度末債券持倉分析：南方榮光A信用債倉位為74.63，較上季度末有所增加，基金成立以來信用債倉位均值為72.07，信用債倉位變動區(qū)間[1.88，126.88]，基金經理管理以來信用債倉位均值為81.2%，信用債倉位變動區(qū)間為[5.56%，126.88]。南方榮光A利率債倉位為5.21，較上季度末有所下降，基金成立以來利率債倉位均值為10.51，利率債倉位變動區(qū)間[0.00，37.58]，基金經理管理以來利率債倉位均值為10.36，利率債倉位變動區(qū)間[5.20，25.88。南方榮光A可轉債倉位為9.17，較上季度末有所下降，基金成立以來可轉債倉位均值為5.48，可轉債倉位變動區(qū)間[0.00，23.41]，基金經理管理以來可轉債倉位均值為7.13，可轉債倉位變動區(qū)間[0.00，23.41]。-7-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表13：基金種持倉變化iinD，；截至2022年一季度末杠桿策略方面，截至2022/0331，南方榮光A杠桿率為103.47，較上季度末有所下降，基金成立以來杠桿率均值為15.9%，杠桿率變動區(qū)間為[100.18，139.92]，基金經理管理以來杠桿率均值為16.82，杠桿率變動區(qū)間[100.18，139.92]。圖表14：基金杠桿率變化iinD，；截至2022年一季度末久期策略方面，根據(jù)年/半年報披露的利率風險敞口及利率敏感性測試數(shù)據(jù)，可推算出基金組合的時點久期值。南方榮光A截至2021/12/31的久期測算值為3.78，基金經理管理以來久期測算均值為1.69，久期測算值變動區(qū)間為[0.83，3.78]。圖表15：基金久期測算值變（測算值僅供參考）iinD，；截至2021年末-8-南方基金經理鄭迎迎分析報告近年來市場重大違約事件期間2019年的東旭光電違約、方正集團違約，2020年華晨、永煤違約2021年華夏幸福違約、地產債集中沖擊，南方榮光靈活配臵混合型證券投資基金凈值下跌觸發(fā)預警的次數(shù)（區(qū)間回報下跌超1%則視為觸發(fā)預警）為0次。截至2022/0331，基金前五大重倉券分別為20中信銀行二級21交通銀行二級21建設銀行二級0118城2、20中國銀行級01，重倉加權久期為3.1844，較上季度有所下降。圖表16：基金近四個季度重倉券概況重倉債券2022Q1評級久期重倉債券2021Q評級久期20中信銀行二級AAA3056621國開15--8194321交通銀行二級AAA4015520中金13AAA0807221建設銀行二級01AAA3904521萬華化學CP001--0621818青城Y2AAA1483921國債06--0305020中國銀行二級01AAA3144121國開10--78441重倉債券2021Q3評級久期重倉債券2021Q評級久期20中金13AAA1015320中金13AAA1257221國債06--0552321中鋁集SCP005--0366121中鋁集SCP005--0117421國債06--0796021電網CP011--0672315城建01AAA0982621光大集團SCP019--0616819北京國資MTN002AAA07450iinD，；截至2022年一季度末轉債持倉分析20221末南方榮光A持倉轉債市值為0.53億元，處于轉股期的持倉轉債數(shù)量為9只，披露轉債持倉組合的市值加權均價為13.26，市值加權轉股溢價率及純債溢價率分別為77.09、17.63。圖表17：基金轉債持倉市值及持券數(shù)量 圖表18：基金持倉轉債組合市值加權均價 iin，；截至2022年一季度末 iin，；截至2022年一季度末2022Q1末，基金持倉轉債市值前五大行業(yè)及其占全部轉債持倉市值比分別為電子（3967%、銀行（30.6%、醫(yī)藥生物（3.21%、建筑裝飾（6.66、電力設備0.00；持倉個券分別為張行轉債、大參轉債、健帆轉債、富瀚轉債、鐵漢轉債、環(huán)旭轉債、三諾轉債、立訊轉債、蘇農轉債。-9-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表19：基金季度轉債持倉市值前五行業(yè) 圖表20：基金持倉轉債iin，；比例為占季末披露轉債持倉市值比 iin，；截至2022年一季度末股票持倉分析：從年/半年報披露的全部持股數(shù)據(jù)來看，南方榮光A在2021年末持倉板塊分布為（按占持股市值比統(tǒng)計：制造板塊34.26、消費板塊13.13、醫(yī)藥板塊3.25、科技板塊21.15、金融板塊10.67、周期板塊17.54；前五大持倉行業(yè)及其占持股市值比例分別為：電子17.03、汽車15.75電力設備12.76%、銀行10.67、食品飲料（10.18。集中度方面，2021年末基金持股市值前三大行業(yè)、前五大行業(yè)占全部持股市值比分別為45.55、66.40。圖表21：基金年報半年報各板塊持股市值比例分布 圖表22：基金年半年報持股市值前三及前五行業(yè)集中度iinD iinD-10-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表23：基金年報半年報各行業(yè)持股市值比例概況iinD

根據(jù)2021年末披露的全部持股數(shù)據(jù)來看，基金持股組合價值成長風格價值，市值風格均衡，市值在800億以上的大盤股、市值介于00-00億之間的中盤股、市值小于300億的小盤股占持股市值比分別為44.64、13.67、41.69。2021年基金股票換手率為101.69。圖表24：基金股票持倉市值分布 圖表25：基金年報半年報股票持倉市值分布變化iin，；截至2021年末 iinD-1-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表26：基金股票持倉多因子風格歸因 圖表27：基金換手率變化iin，；截至2021年末 iinD重倉股方面，截至2022Q1末，南方榮光A前十大重倉股占基金凈資產比例為1.89，占基金持股市值比例為100.00；基金經理管理以來前十大重倉股占基金凈資產比例均值為7.76，占基金持股市值比例均值為70.01；基金成立以來前十大重倉股占基金凈資產比例均值為7.01，占基金持股市值比例均值為63.15。圖表28：基金重倉持股占比變化iin，；截至2022年一季度末截至2022Q1末，南方榮光A前十大重倉股中（根據(jù)占股票持倉市值比統(tǒng)計，制造板塊占比為0.47，較上季度有所下降；消費板塊占比為0.00，較上季度有所下降；醫(yī)藥板塊占比為0.00，較上季度持平；科技板塊占比為0.00，較上季度有所下降；金融板塊占比為0.00，較上季度有所下降；周期板塊占比為99.53，較上季度有所增加。-12-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表29：基金重倉股各板塊持倉市值分布iinD

截至202Q1末，南方榮光A重倉持股分別為華魯恒升（0.97%，51.35、寶豐能源（0.91%，48.05、凱爾達0.01，0.47%、鹿山新材0%，0.13，前述括號內數(shù)據(jù)分別為重倉股占基金凈資產比例、重倉股占持股市值比例。圖表30：基金季報披露的重倉持股情況iin，；注：括號內前值為持倉個股市值占基金凈資產比，后值為持倉個股市值占基金持股市值比結合重倉股季度漲跌幅與持倉比例計算重倉股對基金的季度收益貢獻，南方榮光A成立以來重倉股季度貢獻均值為0.45，重倉股貢獻正收益的季度占比為76.00；基金經理任職以來重倉股季度貢獻均值為0.50，重倉股貢獻正收益的季度占比為68.42。計算重倉股當季度及下季度回報相對中證全指的超額，若超額為正則判斷該重倉股跑贏市場，通過計算所有重倉股跑贏市場次數(shù)占比，來衡量基金重倉選股相對市場勝率，南方榮光A成立以來重倉選股相對市場勝率均值為56.88，基金經理任職以來重倉選股相對市場勝率均值為53.43。-13-南方基金經理鄭迎迎分析報告圖表31：基金重倉季度貢獻及重倉選股相對市場勝率iin，；截至2021年一季度末南方榮光A成立以來重倉持有期數(shù)前十的個股分別為（括號內數(shù)據(jù)代表個股持有期數(shù)，及持有期間單季個股平均漲跌幅：寧波銀行6，7.28、伊利股份5，17.62、藥明康德4，32.85、