2021年商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度研究報(bào)告

2021年商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度研究報(bào)告資料來源：Wind,國海證券研究所資料來源：民政部，國海證券研究所日常消費(fèi)場景拓展，悅己消費(fèi)或成增長新引擎。千禧一代及Z世代逐漸成為消費(fèi)的主力，他們具有更強(qiáng)的自我意識，購買珠寶的決策點(diǎn)逐漸從傳統(tǒng)價(jià)值轉(zhuǎn)移至自我價(jià)值，黃金珠寶已不僅僅只服務(wù)于婚嫁等傳統(tǒng)重大儀式，而逐步變成日常生活的消費(fèi)品。與美國相比，我國珠寶日常消費(fèi)需求滲透率仍有較大增長空間。據(jù)DeBeers,我國日常需求珠寶消費(fèi)占比為43%(16%+27%),美國該比例達(dá)52%(23%+29%);而在千禧一代消費(fèi)者中，中美的悅己消費(fèi)占比分別為28%/30%,均高于整體悅己消費(fèi)占比。困11：中美珠寶消費(fèi)日常需求對比(2018年)資料來源：DeBeers,國海證券研究所2.3、分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何處？客單價(jià)提升與消費(fèi)場景拓寬是驅(qū)動珠寶行業(yè)增長的主要因素。在消費(fèi)品層面上，珠寶首飾作為可選消費(fèi)品，行業(yè)增長來源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展及整體消費(fèi)水平的提升。消費(fèi)者可支配收入提高，體現(xiàn)于購買力上漲，推動消費(fèi)升級，主要通過客單價(jià)與消費(fèi)場景拓寬助力行業(yè)增長。其中，黃金首飾以其貴金屬特質(zhì)而具投資與消費(fèi)雙重屬性。黃金曾長期作為法定貨幣使用，具有價(jià)值儲藏/保值的功能。金飾的雙重屬性決定了金飾消費(fèi)不僅由消費(fèi)需求驅(qū)動，也會受到金價(jià)波動、投資預(yù)期的影響。在中國，黃金消費(fèi)與投資保值理念深入人心，占據(jù)難以替代的地位。圖12:珠寶首飾需求增長分析框架廠原有場景L消費(fèi)場景一消??￡求升級一購買力提高一可￡配收入提高—考場景資料來源：國海證券研究所2.3.1＞黃金：金價(jià)波動主導(dǎo)短期投資需求，產(chǎn)品革新驅(qū)動長期增長金價(jià)的長期波動決定了消費(fèi)者對金價(jià)的未來預(yù)期，短期的金價(jià)大幅波動并不會改變?nèi)藗冃睦眍A(yù)期，而會引起投資性需求變動。因此，短期金價(jià)波動導(dǎo)致消費(fèi)反向變動，而長期金價(jià)波動則導(dǎo)致消費(fèi)同向變動。與2003到2012年“黃金十年二導(dǎo)致金價(jià)對黃金消費(fèi)的影響并不明顯，金價(jià)與黃金消費(fèi)均處于持續(xù)上漲階段。2013年金價(jià)晟跌初期，此前長時(shí)間金價(jià)穩(wěn)定高企導(dǎo)致人們普遍認(rèn)為低估，金銀珠寶零售額和黃金消費(fèi)量迅速上升。此后，金價(jià)的持續(xù)下跌導(dǎo)致的心理預(yù)期價(jià)格降低疊加消費(fèi)過度導(dǎo)致的消費(fèi)動力不足，使得后續(xù)消費(fèi)疲軟o2016年和2018年的金價(jià)上升初期投資性需求導(dǎo)致消費(fèi)減少，后續(xù)金價(jià)持續(xù)上漲，使得消費(fèi)者心理預(yù)期金價(jià)提高，金飾消費(fèi)繼而回升。a13：金價(jià)與金銀珠寶零售額月度數(shù)據(jù)同比圖14：金價(jià)與中國黃金消費(fèi)需求季度數(shù)據(jù)同比金價(jià)同比(％)金價(jià)同比(％)——中國黃金消斐需求同比(％)金價(jià)同比(％)——中國黃金消斐需求同比(％)okoocmCSJTg昌LL400NoTcn嵬ooooooo^-^-^.2086422464—1/?\/\zf\——金價(jià)同比(％)——金銀珠寶零售額同比(%)CMocdooCXJ90&8CXJg9LoOJ寸ooozCO9600Eo"9ocm金價(jià)同比(％)——中國黃金消斐需求同比(％)okoocmCSJTg昌LL400NoTcn嵬ooooooo^-^-^.2086422464—1/?\/\zf\——金價(jià)同比(％)——金銀珠寶零售額同比(%)CMocdooCXJ90&8CXJg9LoOJ寸ooozCO9600Eo"9ocm9SOE040CJONOEGJT8OCMLELOSC，RUC\oooo0505211968CMscooz8',z8egooCXJS9IO5E80063ES0CM8ES9LSEcooolocmS9600ECOOCOOOCM?00CMeo,9OOEcootnooCJ<Do§oog>vlroo(5o△金價(jià)波動會通過價(jià)格與銷量兩個(gè)途徑影響公司的同店銷售、收入和利潤，進(jìn)而傳導(dǎo)到股價(jià)。金價(jià)的變動導(dǎo)致黃金產(chǎn)品價(jià)格同向變動，同時(shí)黃金成本相對穩(wěn)定(多

數(shù)公司均采用對沖機(jī)制平滑成本）、存貨價(jià)值計(jì)提減值反向變動，進(jìn)而使利潤與金價(jià)同向變動：其次據(jù)前文所述，短期或長期的金價(jià)波動會對銷量產(chǎn)生正向或反向的影響。具體來看，在收入端，當(dāng)金價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，黃金產(chǎn)品價(jià)格的增長和黃金銷量的增加的共同作用助推黃金同店銷售增長；同時(shí)由于成本穩(wěn)定、計(jì)提存貨減值減少，對利潤端有積極影響。1）從同店角度看：同店增速與短期金價(jià)反向變動，與長期金價(jià)同向變動。以周大福為例，SSSG（同店銷售增速）在2013年初金價(jià)初始下降時(shí)大幅增長，但在2014年金價(jià)長期持續(xù)下降時(shí)，同店表現(xiàn)出負(fù)增長。經(jīng)歷了2014年的金價(jià)暴跌后，SSSG與金價(jià)變化的同期相關(guān)性逐漸減弱，反映出人們的消費(fèi)逐漸趨于理性。2）從毛利率角度看：金價(jià)下行導(dǎo)致毛利率變動平緩或下降，金價(jià)上行導(dǎo)致毛利率上漲，但在快速波動后毛利率會有所恢復(fù)。以周大生為例，2013年金價(jià)下行，由于捌有大量存貨與對沖機(jī)制使得成本相對穩(wěn)定，變動滯后，毛利率下降；2014-2015年金價(jià)持續(xù)下行，存貨周轉(zhuǎn)期過后成本同樣隨金價(jià)下行，毛利率逐漸恢復(fù)至2012年水平；在2016年金價(jià)上行、2018年后的金價(jià)持續(xù)上漲區(qū)間內(nèi)，類似地，價(jià)格上升、成本相對穩(wěn)定帶來毛利率明顯提升。3）從股價(jià)傳導(dǎo)角度看：除金價(jià)波動帶來的利潤影響會傳導(dǎo)至股價(jià)外，同店的邊際變化作為反映景氣度的短期指標(biāo)也會同向傳導(dǎo)到股價(jià)上，但存在一定滯后效應(yīng)。以周大福為例，內(nèi)地SSSG為正時(shí)，股價(jià)基本呈現(xiàn)上升趨勢，為負(fù)時(shí)則呈現(xiàn)下降趨勢，但存在一定滯后性。ais：金價(jià)長期上行的傳導(dǎo)機(jī)制圖16：周大福黃金同店銷售增速與金價(jià)同比金價(jià)季度同比周大福黃金金價(jià)季度同比周大福黃金SSSG金價(jià)季度同比周大福黃金SSSG200%150%50%O%F&0CMopfj角金價(jià)季度同比周大福黃金SSSG200%150%50%O%F&0CMopfj角%50-100%?5C>JgozsCM0JT950J眉937rSLOZ影S5Z資料來源：國海證券研究所圖17:周大生素金產(chǎn)品毛利率與金價(jià)資料來源：國海證券研究所圖17:周大生素金產(chǎn)品毛利率與金價(jià)資料來源：國海證券研究所圖17:周大生素金產(chǎn)品毛利率與金價(jià)資料來源：上海黃金交易所，周大福公告，國海證券研究所圖18:周大福內(nèi)地同店銷售增速與股價(jià)450400350300250200150100500450400350300250200150100500450400350300250200150100500周大福股價(jià)周大福內(nèi)地SSSG-100%2012201320142015201620172018201920200%二，RUC寸9&0CU6OOZOZOJ00OJ0EZO.6OCU*,883gocooCM0￡8S0ZSCM80.98CXJO.98CM9O.S50二48CJ寸043E6O.SOZcdo.200Z0CJ5OJOJT二oc\l黃金首飾滲透率接近飽和，產(chǎn)品創(chuàng)新帶來客單提升與消費(fèi)場景拓寬，迎來第二增長曲線?！盁o三金，不結(jié)婚”的傳統(tǒng)觀念使得我國黃金首飾滲透率較高，接近70%,且各線城市金飾滲透率差距較小，下沉市場也接近飽和。現(xiàn)代工藝促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，同時(shí)推高客單與拓寬消費(fèi)場景，成為驅(qū)動增長的主要因素。普貨黃金由于硬度低.、易變形導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計(jì)受限，同質(zhì)化嚴(yán)重，附加值低，市場份額從2017年的75.15%持續(xù)跌至2020年的51%o近年來足金首飾工藝不斷豐富，從創(chuàng)新電鑄工藝到繼承發(fā)展古老鑄金工藝，足金材質(zhì)朝更高硬度、更耐磨的方向發(fā)展，為更時(shí)尚多變的產(chǎn)品設(shè)計(jì)奠定基礎(chǔ)，新工藝產(chǎn)出的3D/5D/5G硬金首飾與古法黃金樣式新穎，吸引力增強(qiáng)，市場份額持續(xù)上升，從2017年的24.85%升至2020年的49%。圖19:各線城市黃金飾品的滲透率圖20：金飾日常消費(fèi)場景拓寬資料來源：世界黃金海會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所圖21：資料來源：世界黃金海會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所圖21：2017-2020年不同工藝黃金飾品市場份額資料來源：國際銷金協(xié)會PGI,國海證券研究所圖22：周大?！皞鞒小惫欧S金占公司內(nèi)地黃金產(chǎn)品零官額比例迅速增長表1:足金首飾的工藝提升沒有接頭和焊點(diǎn)產(chǎn)品類別工藝價(jià)格重量（同體積比較）硬度產(chǎn)品款式主要消費(fèi)群體普通足金基礎(chǔ)工藝取決于購買克吏手工費(fèi)使宜100%硬度依產(chǎn)品多變形我式傳統(tǒng)單一消費(fèi)群體度孟廣泛祭體年齡偏高成度高3D硬金電待工藝按件升價(jià)30%不務(wù)變形但很臆、易斷裂獲式時(shí)尚單價(jià)敏感度最低消費(fèi)活躍度最高的年輕時(shí)尚消費(fèi)人群5G黃金精密車磨打工藝克重小，溢價(jià)較高55%硬度齋切性強(qiáng)款式時(shí)尚多變5D硬金無釵電捋工藝20%硬度史高紉性史強(qiáng)秋或時(shí)尚多變古色古香、質(zhì)爆啞古法黃金古老待金工藝取決于購買克吏設(shè)計(jì)、手工M166.67%光細(xì)節(jié)處理史M玫主力為消費(fèi)能力較強(qiáng)的30-45歲人棄資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，珠寶商平臺公眾號，國海證券研究所2.3.2.鉆石：天然鉆滲造率與客單價(jià)提升空間大，培育鉆異軍突起滲透率與婚慶客單價(jià)增長空間廣闊。1）鉆石珠寶的婚慶滲透率與下沉市場滲透率均存在較大提升空間。我國鉆石的婚慶滲透率由2005年的31%持續(xù)上升至2017年的47%,但與同期的日本/美國對比，我國仍存約13/28pct的增長空間。千禧一代在“站石=愛情”的宣傳中成長，對鉆石青睞程度更高，鉆石珠寶消費(fèi)額/消費(fèi)量占比達(dá)78%/79%,隨著年輕的千禱一代逐漸成為結(jié)婚與消費(fèi)主力，鉆石的婚慶滲透率將進(jìn)一步提升。并且，鉆石在不同線城市滲透率差異較大，三線城市滲透率僅為37%,與一線城市對比，仍存24pct的增長空間。2）單次婚慶的鉆石消費(fèi)額存在提升空間。據(jù)DeBeers,2018年我國婚戒平均鉆石含量與平均價(jià)格水平僅為0.19克拉/900美元，同期日本則分別為0.42克U/3500美元、美國為1.10克拉/3400美元，我國婚慶鉆戒主要以小顆粒鉆為主，大顆粒站滲透率較低，婚慶鉆戒均價(jià)有望進(jìn)一步提高。困23困23：中、美、日三國鉆石的婚慶滲透率對比圖24：千福一代成鉆石珠寶消費(fèi)主力100%資料來源：DeBeers,國海證券研究,所資料來源：DeBeers.國海證券研究所100%圖25:我國各線城市鉆石飾品的滲遂率圖26:我國婚戒平均鉆石含量與平均價(jià)格水平校低資料來源：世界黃金協(xié)會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料來源：DeBeers,國海證券研究所培育鉆石異軍突起，當(dāng)前滲遂率較低，正迎黃金爆發(fā)期。1）與天然鉆性質(zhì)完全相同，已獲官方認(rèn)可。培育鉆石（人造金剛石）是在實(shí)驗(yàn)室中人工模擬天然金剛石結(jié)晶條件與形成環(huán)境培育而成的金剛石晶體，其化學(xué)成分、物理性質(zhì)與天然鉆石完全一致，肉眼無法區(qū)分，且培育周期通常僅為數(shù)周時(shí)間。2018年7月美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）將實(shí)臉室培育站石納入站石大類，培育鉆首次得到官方認(rèn)可，為發(fā)展元年；2019年比利時(shí)鉆石高階層議會（HRD）針對培育帖石采用了天然站石的分級語言；2020年美國寶石學(xué)院（GIA）推出培育鉆石分級報(bào)告，行業(yè)規(guī)范逐步建立。2）天然鉆石供需缺口擴(kuò)大、培育鉆性價(jià)比高質(zhì)量穩(wěn)定、國際品牌引導(dǎo)消費(fèi)習(xí)慣等多重因素驅(qū)動培育鉆迎來爆發(fā)。天然鉆石礦產(chǎn)資源非可再生，全球儲量有限，長期存在供給萎綿壓力。大型天然鉆石礦山Argyle.Victor已經(jīng)分別于2019、2020年停產(chǎn)，據(jù)DeBeers預(yù)測，礦山Komsomolskaya、Diavik也將于2021、2025年關(guān)閉。由于新項(xiàng)目開發(fā)不能彌補(bǔ)礦山關(guān)閉造成的產(chǎn)量減少，據(jù)貝恩預(yù)測，全球毛坯站石產(chǎn)量在未來10年內(nèi)極緩慢增長甚至下滑。與此同時(shí)，培育鉆與天然鉆用肉眼極難分辨、質(zhì)量可控，且價(jià)格僅為天然鉆的三分之一左右，性價(jià)比極高。國際品牌紛紛轉(zhuǎn)變態(tài)度，推出自有培育鉆石品牌，2018年5月戴比爾斯推出LightboxJewelry培育鉆石品牌、同年7月施華洛世奇將旗下2016年創(chuàng)建的培育鉆品牌Diama轉(zhuǎn)移至奢侈品部門、潘多拉于2021年5月宣布全面使用培育鉆石，紛紛布局零售渠道，加強(qiáng)市場認(rèn)知教育，助力消費(fèi)者接受度大大提升。3）當(dāng)前滲透率技低，處黃金增長期，供不應(yīng)求，中國領(lǐng)軍上游。據(jù)貝恩，培育站石滲透率三年來快速提升但滲透率依然較低，2020年僅為

6.49%o據(jù)GJEPC,2020下半年受消費(fèi)需求復(fù)蘇提振，印度培育鉆石進(jìn)出口開始爆發(fā)，供不應(yīng)求，2021年1-10月引入培育鉆石進(jìn)出口總量為18.67億美元，同比2019年增長338.31%,同比2020年增長143.13%。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)看，據(jù)貝恩，生產(chǎn)培育鉆的上游產(chǎn)能有40%-50%集中在中國，其中HPHT（高溫高壓法）中國占據(jù)90%產(chǎn)能，領(lǐng)軍全球。圖27:全球天然鉆石長期供需缺口擴(kuò)大圖圖27:全球天然鉆石長期供需缺口擴(kuò)大圖28:培育鉆石價(jià)格占天然鉆石價(jià)格比重逐年下降100%80%60%40%20%0%資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所圖29:印度培育鉆石進(jìn)出口總量自202。年下半年以來爆發(fā)增長資料來源：GJEPC,國海證券研究所資料來源：GJEPC,國海證券研究所資料來源：GJEPC,國海證券研究所圖資料來源：GJEPC,國海證券研究所圖30:全球培育鉆石滲透率圖30:全球培育鉆石滲透率圖30:全球培育鉆石滲透率圖31:全球培育鉆石產(chǎn)能分布（左）及HPHT法產(chǎn)能分布（右）■印度■美國資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所資料來源：貝恩咨詢，國海證券研究所3、國內(nèi)渠道為王，內(nèi)地集中度翻倍增長空間3.1、品牌化是珠寶企業(yè)追求的核心壁壘品牌通過降低選擇成本、提供認(rèn)同價(jià)值構(gòu)筑長期壁壘，是珠寶企業(yè)的核心追求。首先，從效率上看,品牌以消費(fèi)者認(rèn)知的形式存在，體現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)量，即只要選擇這一品牌就能夠保證相應(yīng)的質(zhì)量和可控的風(fēng)險(xiǎn)，降低消費(fèi)者的選擇成本，節(jié)省交易時(shí)間。產(chǎn)生粘性的原因在于這一過程十分容易形成正循環(huán)，隨著品牌影響力擴(kuò)大，消費(fèi)者對其認(rèn)知不斷加強(qiáng)，能.夠?yàn)橄M(fèi)者降低更多的選擇成本。進(jìn)一步地,提供認(rèn)同滿足的是消費(fèi)者的情感價(jià)值，品牌通過與某些特定的身份、文化、情感、觀念等建立起緊密聯(lián)系，甚至成為其代表，消費(fèi)者會通過購買這一品牌來影顯相應(yīng)的身份、體現(xiàn)相應(yīng)文化、情感的認(rèn)同。只要對特定認(rèn)同需求的人群長期存在，則品牌的市場也會隨之長期存在。珠寶消費(fèi)存在頻次低、客單高的特點(diǎn)，對于產(chǎn)品的品質(zhì)具備更高的要求，品牌在降低選擇成本層面上的作用是更加明顯的。同時(shí)，珠寶作為奢侈品消費(fèi)天然具備影顯身份的目的，占據(jù)主流的婚慶需求更晏具有極強(qiáng)的情感屬性，是一類尤其需要品牌提供認(rèn)同價(jià)值的消費(fèi)品。因而，品牌化是珠寶企業(yè)追求的核心壁壘。縱觀如今全球珠寶品牌，無一不是以建立品牌為最終目的，只因定位不同打法有所差別?？ǖ貋?、寶格麗、蒂芙尼等品牌定位于高端人群，早期迅速占領(lǐng)高端藍(lán)海市場，已經(jīng)初步形成品牌力，而后通過不斷營銷來加深品牌護(hù)城河；施華洛世奇、潘多拉等品牌定位于以年輕人為主的輕奢市場，滿足中高端市場需求，品牌發(fā)展相對較晚，該類人群價(jià)格敏感度較高且更加關(guān)注快時(shí)尚、年輕化的話題，通過渠道+品牌雙向發(fā)力來占領(lǐng)市場的方式塑造品牌調(diào)性；周大福、周大生等品牌定位大眾消費(fèi)群體，這類消費(fèi)者對于高價(jià)珠寶接受度較低，更看重產(chǎn)品的性價(jià)比和實(shí)際價(jià)值，所以這類品牌以渠道擴(kuò)張、門店建設(shè)為主要擴(kuò)張手段，主打黃金產(chǎn)品，目的是觸達(dá)更多的人群，增加品牌的大眾曝光度。圖32:市場主要分為高端、輕奢、大眾品牌，品牌壁壘依次降低品牌(artier1.9%高端珠寶1-6%同收入、向高BVLCARI0.7%同凈值…就L06%輕舍珠寶勿SWAROVSKI05%占衛(wèi)佐、PANDORA14%年"人'偏低較同apm<0.1%MOMACOtn2.7%2-5%M1J%中低等收入，中等偏低多數(shù)品牌大眾珠寶驥°?5%婚慶類人群暫未形成ICEB0.4%0.3%o.i%全球銷售市占率客戶群體特征平均單價(jià)品牌壁壘資料來源：Euromonitor,國海證券研究所3.2、高端鉆石重營銷，大眾黃金重渠道如何打造品牌？高端品牌營銷為主，大眾品牌渠道為王。全球珠寶品牌由于定位與目標(biāo)群體不同，形成品牌的打法存在差異，其方式可大致總結(jié)為，越高端的品牌越重營銷、輕渠道，越傾向于大眾的品牌越重渠道。D卡地亞、寶格麗、蒂芙尼等高端品牌重營銷、輕渠道。因早期鉆石資源存在稀缺性和壟斷性，最早一批珠寶巨頭僅服務(wù)于皇室權(quán)貴，并且通過官方背書、傳奇故事、皇室高定合作等營銷方式，率先在全球高端珠寶市場擴(kuò)大影響力，經(jīng)百年歷史演變，這類品牌牢牢掌握行業(yè)高端價(jià)格、產(chǎn)品、輿論等方面的話語權(quán)，成為具有超強(qiáng)品牌力的全球珠寶龍頭。由于該類品牌定位高端，消費(fèi)群體價(jià)格敏感度低且更追求身份認(rèn)同，官方背書與文化輸出更易輸出消費(fèi)者認(rèn)知。同時(shí)，由于目標(biāo)群體人數(shù)較少且圜內(nèi)口碑相傳效應(yīng)明顯，品牌通過營銷基本可以覆蓋目標(biāo)群體，無需依靠過多渠道建立與消費(fèi)者的鏈接，且由于大量渠道鋪設(shè)反而損害品牌調(diào)性，因而這類品牌通常不以渠道擴(kuò)張的方式擴(kuò)大品牌影響力。2）施華洛世奇、潘多拉等中高端輕奢品牌通過二者結(jié)合切入。創(chuàng)立時(shí)間相對較晚，憑借創(chuàng)新和差異化的理念或運(yùn)營模式切中某類細(xì)分訴求，打造較高的品牌溢價(jià)。這類品牌面向中高端人群，打法以品牌營銷+渠道擴(kuò)張結(jié)合為主；3）周大福、周大生等大眾品牌以渠道擴(kuò)張為主。產(chǎn)品以黃金為主，品牌溢價(jià)相對較低：在亞太市場，因歷史積淀、宗教信仰等因素，珠寶商選擇以黃金為主要產(chǎn)品。由于歐美品牌具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，且成功在高端人群中實(shí)現(xiàn)了心智占領(lǐng)，周大福、周大生等區(qū)域性龍頭主要面向大眾消費(fèi)市場，通常依靠增加渠道覆蓋而來提升市場份額，伴隨著內(nèi)地婚禮市場壯大、渠道的不斷下沉擴(kuò)張而崛起。困33:定位分別在高端、中高端、大眾的三類珠寶品牌圖34：高位產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間對準(zhǔn)中高端消費(fèi)者（單位:的門店數(shù)量對比元）

■4■4■球角“MT比■4■球角“MT比■卡地亞■蒂芙尼寶格麗600000500000400000■4■球角“MT比■卡地亞■蒂芙尼寶格麗6000005000004000003000002000001000000資料來源：百度百科，谷歌百科，各公司公告，國海證券研究所資料來源：各公司官網(wǎng)，國海證券研究所注：左軸為產(chǎn)品價(jià)格，橫軸為官網(wǎng)商品序列號困35:高端珠寶品牌毛利率較高圖36:高端珠寶門店擴(kuò)張速度較慢，專注一線城市70%65%60%300250300250200150100500資料來源：bloomberg,國海證券研究所300250200150100500300250200150100500資料來源：bloomberg,國海證券研究所內(nèi)容目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"1、逐本溯源：需求品類多樣化、格局頭部化62、需求場景拓展煥發(fā)行業(yè)新機(jī)72.1、行業(yè)步入成熟，人均潛在提升空間較大7\o"CurrentDocument"2.2、Z世代成消費(fèi)主力，日常需求興起引領(lǐng)新增長10\o"CurrentDocument"2.3、分品類：黃金與鑲嵌增長動力來自何處？113、國內(nèi)渠道為王，內(nèi)地集中度翻倍增長空間183.1、品牌化是珠寶企業(yè)追求的核心壁壘18\o"CurrentDocument"3.2、高端鉆石重營銷，大眾黃金重渠道19\o"CurrentDocument"3.3、渠道擴(kuò)張的下半場：強(qiáng)者恒強(qiáng)22\o"CurrentDocument"3.4、品類形成集中度差異，內(nèi)地集中度有翻倍提升空間244、擴(kuò)張方式：低線城市為藍(lán)海，加盟更優(yōu)254.1、加盟黃金珠寶生意模式詳解25\o"CurrentDocument"4.2、低線城市為藍(lán)海，加盟模式更適合低線城市擴(kuò)張27\o"CurrentDocument"5、投資建議31\o"CurrentDocument"6、風(fēng)險(xiǎn)提示32任狀"也讓卡地亞從1904年到1939年收到了包括俄國、西班牙、意大利等在內(nèi)的15封委任狀，成為著名的皇室御用珠寶。1933年到1970年期間，貞?杜桑作為品牌的領(lǐng)軍人物推出獵豹主題，借助皇室溫莎公爵夫人的宣傳，成為當(dāng)時(shí)“珠寶界的原子彈”，“美洲豹"也成了卡地亞的經(jīng)典標(biāo)志。近年來卡地亞的營銷方式大多離不開“高端”、“皇室”的主題，始終保持其品牌調(diào)性，吸引追求高端身份認(rèn)同的消費(fèi)者。自1997年進(jìn)入中國，贊助奢侈品巡展、參與高端論壇會議等所有傳播活動皆圍繞“珠寶商的皇帝，皇帝的珠寶商”主題，1997年與故宮合作展出“金盆”，在中國奠定了高端奢侈品的基礎(chǔ)，故宮的“背書"也充分展示了“皇帝珠寶商”的品牌調(diào)性，當(dāng)前已然成為最具影響力的標(biāo)桿性珠寶品牌之O表2:卡地亞早期的官方背書時(shí)間事件1904卡地亞首次被任命為英國國王爰德華七世的官方供應(yīng)商1904卡地亞被任命為西班牙國王阿方索十三世的供應(yīng)商1907卡地亞在圣彼得堡的歐洲大酒店舉辦了首次展覽和拍賣。不久之后，它被任命為俄羅斯沙皇尼古拉二世的官方供應(yīng)商。1919被任命為比利時(shí)國王阿爾貝一世的官方供應(yīng)商。1921被任命為威爾士親王、未來的愛德華八世國王的官方供應(yīng)商1924羅馬尼亞的瑪麗王后戴著卡地亞頭飾，其設(shè)計(jì)類似于俄羅斯的kokoshnik,由Philip為龍的肖像畫1929被任命為埃及國王福阿德一世的官方供應(yīng)商卡地亞將世界上最小的手表之一送給了英國的伊麗莎白公主被任命為阿爾巴尼亞國王佐格一世的官方供應(yīng)商資料來源：維基百科，國海證券研究所蒂芙尼：通過創(chuàng)立不讓價(jià)原則、軍隊(duì)背書等強(qiáng)大的營銷手段打造高端調(diào)性。蒂芙尼原本是一家文具及日用精品店，后從法國購入一批小眾寶石轉(zhuǎn)型珠寶商，創(chuàng)立標(biāo)價(jià)規(guī)則，為珠寶行業(yè)歷史上第一家在所有珠寶產(chǎn)品上明確標(biāo)注價(jià)格的公司，且只接受現(xiàn)金支付。隨看時(shí)間推移，這一規(guī)則吸引了紐約市最富有的顧客，從文具店到高端珠寶店的轉(zhuǎn)型初步成功。在美國南北戰(zhàn)爭期間，蒂芙尼為北方軍隊(duì)提供冷兵器如劍、旗幟和外科手術(shù)器械，為將軍制作嵌寶石的配件，利用軍隊(duì)背書進(jìn)一步擴(kuò)大其影響力。1867年在巴黎世界博覽會上榮獲銀器卓越獎，成為第一家在海外贏得此類性質(zhì)獎項(xiàng)的美國公司，登上世界舞臺，后通過奧黛麗赫本的電影《蒂芙尼早裝》而聞名全世界。后延續(xù)其強(qiáng)大的營銷實(shí)力不斷擴(kuò)大品牌影響力，如通過色彩營銷提出“蒂芙尼藍(lán)”，品牌標(biāo)志性的白色綢帶蒂芙尼藍(lán)色禮盒，被認(rèn)為是奢侈品牌包裝史上最具辨識度的包裝之一；如通過話題營銷提升品牌“新鮮感"，于2017年在紐約開設(shè)了全球首家咖啡館，“微信指數(shù)”隨后走向歷史高位。圖37:蒂芙尼品牌創(chuàng)立初期歷史資料來源：蘇富比官網(wǎng)，維基百科，SDNCI大全，國海證券研究所營銷+渠道雙管齊下，俘獲“快時(shí)尚”輕奢市場。與高奢品牌相比，輕奢與快時(shí)尚這一定位的品牌目標(biāo)人群范國更廣，且以年輕人為主，加大渠道的鋪設(shè)力度有助于增加與目標(biāo)人群的接觸面；同時(shí)通過營銷擴(kuò)大品牌聲量、打造獨(dú)特性，獲取

一定品牌溢價(jià)。1）施華洛世奇：不斷通過聯(lián)名營銷擴(kuò)大影響力，自2002年開始與“維密"合作，獨(dú)家供應(yīng)水晶；與星巴克合作，推出限量版隨行杯，一經(jīng)推出便成為爆款。同時(shí)線下渠道布局步伐不減，保證與消費(fèi)者有充分的互動觸點(diǎn),截至2020年，施華洛世奇在全球已開設(shè)超過3000家門店。2）潘多拉：憑借獨(dú)特的串飾DIY模式興起，成為珠寶界的網(wǎng)紅品牌。推出“分期付款”式營銷模式，一次只賣一顆珠子，一根手鏈可以穿17顆珠子，通過分抻購買次數(shù)降低單次購買成本。隨后在消費(fèi)者首次消費(fèi)后采用高頻詞推新的方式，持續(xù)保持吸引力與新鮮感。與施華洛世奇類似，潘多拉同樣注重渠道的擴(kuò)張，截至2018年全球開設(shè)了7728家店。國內(nèi)大眾品牌依靠渠道鋪設(shè)占領(lǐng)市場，目前跑馬圖地依然是核心戰(zhàn)略。國內(nèi)品牌多以黃金產(chǎn)品為主，由于黃金質(zhì)軟導(dǎo)致難以加工，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，品牌溢價(jià)能力普遍偏弱。在品牌力及產(chǎn)品力的差異不大的情況下，借助珠寶購買多在線,下這一特性，加大渠道布局能夠盡可能多的增加與消費(fèi)者的接觸，成為國內(nèi)品牌搶占市占率的重要手段。國內(nèi)珠寶龍頭的發(fā)展歷史同時(shí)也是門店數(shù)量不斷增長的歷史，品牌的門店數(shù)量決定其市場占有率。在形成明顯品牌區(qū)隔前，當(dāng)前國內(nèi)各珠寶品牌搶占市場的核心是渠道擴(kuò)張。圖38:周大福營收與門店數(shù)量增速同步變動圖39:圖38:周大福營收與門店數(shù)量增速同步變動圖39:周大生營收與門店數(shù)量增速同步變動30%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%周大生市占率（右軸）門店增速30%25%20%15%10%5%0%周大生市占率（右軸）門店增速20142015201620172018201920201.3%1.1%-0.9%-0.7%0.5%0.3%0.1%-0.1%資料來源：Euromonitor,公司公告，國海證券研究所資料來源：Euromonitor,公司公告，國海證券研究所資料來源：Euromonitor,公司公告，國海證券研究所3.3、渠道擴(kuò)張的下半場：強(qiáng)者恒強(qiáng)資料來源：Euromonitor,公司公告，國海證券研究所資料來源：Euromonitor,公司公告，國海證券研究所龍頭依托顯著的渠道先發(fā)優(yōu)勢，后進(jìn)入者難以撼動其地位。隨著開店擴(kuò)張，中國珠寶龍頭品牌市占率逐步提升，行業(yè)趨于集中，在這個(gè)過程中，龍頭通過渠道網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑壁壘，逐步建立起品牌影響力。1）渠道具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢。先開店可搶先占據(jù)核心位置，且經(jīng)營良好的店被翻牌的可能性較小。重新翻牌意味著加盟商需承擔(dān)裝修成本、重開業(yè)的時(shí)間成本，面臨未來經(jīng)營、與新品牌合作順暢度的不確定性。隨著龍頭品牌影響力提升，這些在原本經(jīng)營良好、所經(jīng)營品牌的影響力逐步提升的情況下，翻牌為中小品牌的可能性更低。2）龍頭品牌資金實(shí)力雄厚，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。珠寶店存貨價(jià)值高，需要占用較多資金，頭部品牌擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力，可為加盟商提供更多融資支持。在2020年疫情等極端市場環(huán)境下，部分資金鏈萍弱的中小品牌承受較大經(jīng)營壓力導(dǎo)致關(guān)店，而龍頭則進(jìn)一步逆

勢擴(kuò)張，2020年周大福、周大生、老鳳祥、豫園。3）線上渠道沖擊較弱，中小品牌難以通過電商彎道超車。由于珠寶消費(fèi)的低頻高價(jià)、體驗(yàn)感強(qiáng)特性，對線下渠道依賴較大，線上渠道對于線下的沖擊較弱，當(dāng)前多數(shù)品牌在線上僅售賣較低客單的產(chǎn)品，適合已經(jīng)形成一定影響力的品牌進(jìn)行放量。中小品牌期望繞過線下渠道擴(kuò)張，僅通過線上實(shí)現(xiàn)彎道超車難度很大。圖40：中國龍頭品牌市占率逐步提升9%8%7%6%5%4%3%2%1%資料來源：Euromonitor,國海證券研究所注：由于周大生的黃金采用制定供應(yīng)商模式，僅將品牌使用費(fèi)計(jì)入收入，其實(shí)際市占率史高目前已經(jīng)進(jìn)入渠道擴(kuò)張的下半場，品牌力反哺渠道擴(kuò)張，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。國內(nèi)市場經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)完成初步布局，空白市場紅利不再。在第一階段的擴(kuò)張中，誕生了部分初具影響力的頭部品牌。在下一階段的市占率搶奪中，頭部品牌依靠品牌力反哺，擴(kuò)張優(yōu)勢更為凸顯，形成良性循環(huán)，進(jìn)一步夯實(shí)頭部地位，強(qiáng)者恒強(qiáng)。已經(jīng)成功的品牌門店具有標(biāo)桿效應(yīng)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；此外隨著門店數(shù)量增多、曝光度提升，消費(fèi)者對于品牌的認(rèn)可度提升，對加盟商的吸引力更強(qiáng)，從而促進(jìn)渠道的擴(kuò)張，呈現(xiàn)“滾雪球”效應(yīng)。困41：渠道+品牌互哺邏輯

3.4、品類形成集中度差異，內(nèi)地集中度有翻倍提升空間東西方歷史文化差異造成了珠寶品類消費(fèi)結(jié)構(gòu)不同，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)集中度存在差異。1）西方國家（歐美）：以鉆石消費(fèi)為主，鉆石高端定位且細(xì)分賽道眾多決定行業(yè)集中度較低。鉆石因歷史原因最早只服務(wù)于權(quán)貴王室，后雖然逐步向市場開放，但因供給端的壟斷控制使其依然維持高端定位。由于站石原料的大小、成色有明顯區(qū)別，且高品質(zhì)的原料稀缺性明顯，同時(shí)由于質(zhì)地較硬，切工與設(shè)計(jì)非常豐富，導(dǎo)致鉆石產(chǎn)品呈現(xiàn)出明顯差異化，切分出眾多細(xì)分賽道。且由于部分原料存在稀塊性和頂級切割工藝存在壁壘，能夠形成溢價(jià)，有誕生高端品牌的基礎(chǔ)。綜合來看以站石鑲嵌類為主的市場集中度普遍較低，以美國市場為例，站石市場占有率達(dá)到45%左右，而美國珠寶行業(yè)集中度常年徘徊于8%-9%,遠(yuǎn)低于中國大陸和中國香港地區(qū)。2）東方國家（亞太）：以黃金消費(fèi)為主，定位大眾人群，高同質(zhì)化產(chǎn)品造就較高市場集中度。由于黃金質(zhì)軟導(dǎo)致難以加工，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，品牌多依賴渠道擴(kuò)張取勝。而渠道擴(kuò)張存在強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢，因而該類市場集中度較高。圖42：歐美集中度呈現(xiàn)整體較低（CR10）困43：亞太珠寶市場呈現(xiàn)較高集中度（CR10）―英國―英國法國■—美國60%―英國法國■—美國60%20%0%KM―英國法國■—美國60%20%0%KM_?—*_?_*_*_?_?0%201I2012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020資料來源：Euromonitor,國海證券研究所資料來源：Euromonitor,資料來源：Euromonitor,國海證券研究所資料來源：Euromonitor,國海證券研究所對標(biāo)香港珠寶市場，內(nèi)地集中度有翻倍增長空間。香港珠寶市場可作為內(nèi)地珠寶市場的對標(biāo)。由于大陸的珠寶消費(fèi)結(jié)構(gòu)、歷史文化特性與香港有較大相似之處，且香港地區(qū)的珠寶銷售也與內(nèi)地消費(fèi)者深度綁定，我們認(rèn)為香港地區(qū)珠寶市場集中程度可以作為內(nèi)地的參考。香港珠寶市場的CR3（周大福、周生生、六福）達(dá)34.8%,相比于大陸珠寶市場的18.6%（周大福、老鳳祥，老廟黃金），市場集中度較高；香港地區(qū)CR10近50%,而大陸市場不足25%,對標(biāo)中國香港地區(qū)，內(nèi)地集中度有翻倍提升空間。圖44:2020年香港珠寶龍頭集中度圖45:2020圖44:2020年香港珠寶龍頭集中度圖45:2020年內(nèi)地珠寶龍頭集中度■周大福.周生生六?？ǖ貋啠v峰集團(tuán)）蒂芙尼■梵克雅寶（歷峰集團(tuán)）■寶格麗（LVMH集團(tuán)）■格拉夫■香奈兒.其他■周大福.周生生六福卡地亞（歷峰集團(tuán)）蒂芙尼■梵克雅寶（歷峰集團(tuán)）■寶格麗（LVMH集團(tuán)）■格拉夫■香奈兒.其他■蒂芙尼.梵克雅寶（歷峰集團(tuán)）3.5%.老■周大福.周生生六?？ǖ貋啠v峰集團(tuán)）蒂芙尼■梵克雅寶（歷峰集團(tuán)）■寶格麗（LVMH集團(tuán)）■格拉夫■香奈兒.其他■蒂芙尼.梵克雅寶（歷峰集團(tuán)）3.5%.老鳳祥老廟黃金■周大福1驟周辭卡地亞（歷峰集團(tuán)）0.6%?周大生資料來源：Euromonitor,國海證券研完所資料來源：Euromonitor,國海證券所究所4.1、加盟黃金珠寶生意模式詳解對于加盟商而言，珠寶零售店加盟生意模式優(yōu)。1）盈利能力好：穩(wěn)定性強(qiáng)、ROA高且無存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。保守情景下進(jìn)行測算，以一家100平方米的加盟店為例，初始投入較小，僅約550萬元，包括50萬元裝修與500萬元拿貨資金，通常單店年收入在800-1000萬元之間。單店模型最終測算得凈利率約在10-15%左右，ROA約為24%。且由于黃金珠寶產(chǎn)品可長期保存保值的特性，加盟店退出時(shí)面臨的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較小，基本可回收，實(shí)際收益率比測算值更高。在保守考量下，將存貨投入計(jì)入初始投資中，不考慮存貨回收，投資回收期約為2.93年，實(shí)際回收期更短。2）風(fēng)險(xiǎn)低：市場需求長期穩(wěn)定存在，格局像頭部集中趨勢明顯。依據(jù)前文分析，對于黃金珠寶的需求經(jīng)過數(shù)千年沉淀，需求長期穩(wěn)定存在，且隨著人均購買力的提升逐步增長。市場格局穩(wěn)定，向龍頭集中趨勢明顯，頭部品牌的加盟店具備較強(qiáng)競爭力，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小、穩(wěn)定性強(qiáng)，在享受行業(yè)整體景氣度的同時(shí)疊加頭部品牌溢價(jià)，通常表現(xiàn)為高于行業(yè)整體景氣度。表3:加盟店單店模型測算（保守）

單位：萬元模型假設(shè)單店初始投入550裝修50假設(shè)裝修50萬元貨品成本500假設(shè)貨品成本500萬元單店收入1000假設(shè)單店收入為1000萬元黃金類700占比70%假設(shè)黃金占比70%鑲嵌類300占比30%假設(shè)銀嵌占比30%黃金類毛利率25%成本已包含品牌使用費(fèi)，假設(shè)黃金類產(chǎn)品毛利率25%鑲嵌類毛利165鑲嵌美毛利率55%假設(shè)餓嵌類產(chǎn)品毛利率55%費(fèi)用162加盟費(fèi)6加盟管理督約6萬元/年人工成本86假設(shè)需要12位員工，兩班倒，單人月薪約6000元租金成本60假設(shè)店面面積100平方米，租金500元/月/平米裝修排銷10.00裝修按5年棒銷凈利潤133冷利率13.3%ROA24%投資回報(bào)率34%投資回收期（年）2.93毛利毛利率黃金類毛利資料來源：用大福、周大生公告，國海證券研究所34034034%17534034%34034%175圖46:周大福2019年引進(jìn)省代加盟加速后，開店速度較原來有明顯提升周大福豫園股份40%r35%-30%-25%-20%?15%-10%-5%-0%-周大生周生生老鳳祥中國黃金潮宏基六福集團(tuán)20172018201920202016

周大生周生生老鳳祥中國黃金潮宏基六福集團(tuán)2017201820192020從業(yè)務(wù)角度，加盟是在競爭中突圍的階段性需要：渠道擴(kuò)張是當(dāng)前階段國內(nèi)珠寶企業(yè)最重要的戰(zhàn)略，加盟則是快速搶占市占率重要方式。國內(nèi)黃金珠寶市場集中度依然有較大提升空間，行業(yè)向頭部集中趨勢確定性較強(qiáng)，但最終躋身第一梯隊(duì)的關(guān)鍵在于在這一過程中市占率的搶奪。國內(nèi)以黃金為主導(dǎo)消費(fèi)習(xí)慣決定了渠道在市占率搶奪中的核心位置，同時(shí)大眾定位、門店標(biāo)準(zhǔn)化程度高這些特性，使得加盟模式成為當(dāng)下跑馬囹地階段極為重要、性價(jià)比較高的方式。從回報(bào)率角度，加盟業(yè)態(tài)的公司憑借高盈利、高周轉(zhuǎn)享受高ROEo拆分來看：1）高凈利率。加盟模式下直接收取加盟費(fèi)與品牌使用費(fèi)，成本費(fèi)用明顯低于直營模式，凈利率水平較高；2）高周轉(zhuǎn)。加盟模式下無需公司投入大量固定資產(chǎn)與存貨，輕資產(chǎn)運(yùn)營疊加門店快速擴(kuò)張帶來顯著高于直營的周轉(zhuǎn)率。從實(shí)際表現(xiàn)來看，加盟模式為主的公司表現(xiàn)出更高的ROE水平。圖47：加盟模式可享受更高估值水平資料來源：國海證券研究所圖48:各公司ROE（左軸）與加盟店比例（右軸）老GVT切遂店比例20122013201420152016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%閭生生加S3恁比例100%資料來源：各公司公告，Wind,國海證券研究所老GVT切遂店比例20122013201420152016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%閭生生加S3恁比例100%4.2、低線城市為藍(lán)海，加盟模式更適合低線城市擴(kuò)

奢侈品消費(fèi)呈現(xiàn)下沉趨勢，低線.城市珠寶消費(fèi)增速明顯高于一二線城市。三四線及更低線城市購買力逐步增強(qiáng)，社交媒體興起加速消費(fèi)者珠寶悅己型、社交型等消費(fèi)認(rèn)知培育，三四線城市的消費(fèi)理念發(fā)生了深層次的變化，中國奔侈品消費(fèi)市場呈現(xiàn)下沉趨勢。據(jù)《2021年奢侈品行業(yè)圖鑒報(bào)告》，2021年中國奢侈品市場中三線及以下城市占比從2019年的38%增長至46%o今年來低線.城市的珠寶消費(fèi)迅速崛起，增長強(qiáng)勁，表現(xiàn)顯著優(yōu)于一二線城市。據(jù)BCG《中國消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》，自2016至2021的5年間，中國46%的個(gè)人珠寶消費(fèi)增長由三線.及以下城市貢獻(xiàn)。困49:我國奢侈品市場三線及以下城市占比提升資料來源：訊飛《2021年奢侈品行業(yè)圖塞報(bào)告》，國海證券研完所3000/5000美元人均GDP為珠寶消費(fèi)增長拐點(diǎn)。經(jīng)此前分析，整體珠寶零售市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有較強(qiáng)相關(guān)性，通過復(fù)盤中、美珠寶市場增長歷史可以發(fā)現(xiàn)，人均GDP水平達(dá)到3000/5000美元時(shí)為珠寶消費(fèi)的拐點(diǎn)。1）美國：自1962迎來珠寶消費(fèi)拐點(diǎn)，進(jìn)入了一段二十年的珠寶消費(fèi)增長時(shí)期。1962年人均GDP達(dá)到3267美元，人均收入水平提升與消費(fèi)升級的驅(qū)動下，迎來了1962-1970年第一個(gè)小增長D寸期，期間增速最高達(dá)到了18.5%,后回落至2.5%:1970年人均GDP達(dá)到5233美元，再次開啟了1970-1981年第二個(gè)高速增長階段，增速最高達(dá)到了25%O2）中國：2008年人均GDP達(dá)到3468美元，至此珠寶行業(yè)增長開始提速；至2011年人均GDP達(dá)到5618美元時(shí)，珠寶行業(yè)增速達(dá)到29%,創(chuàng)歷史新高。圖50:美國珠寶行業(yè)增長與人均圖50:美國珠寶行業(yè)增長與人均GDP困51:中國珠寶行業(yè)增長與人均GDP贅""""送洪""資料來源：USBureauofEconomicAnalysis,國海證券研究所資料來源：Wind,Euromonitor,國海j正券研究所越來越多低線城市突破人均GDP拐點(diǎn)，已經(jīng)具備珠寶消費(fèi)基礎(chǔ)。對標(biāo)3000/5000美元，我們選取人氏幣2萬元/3.5萬元作為人均GDP的兩個(gè)拐點(diǎn)，截至2019年,五線城市的平均人均GDP也已經(jīng)超過3.5萬元，具備珠寶消費(fèi)潛力。從城市數(shù)量上看，白2009年起超過人均GDP拐點(diǎn)的低線城市數(shù)量迅速增加，2019年已經(jīng)有69/82/128個(gè)三/四/五線,城市人均GDP超過2萬元，有64/64/80個(gè)/四/五線城市人均GDP資料來源：Wind,Euromonitor,國海j正券研究所一斯市四線城市『釵市五市二鼓市■—2萬元三線城市3.5萬元140000一斯市四線城市『釵市五市二鼓市■—2萬元三線城市3.5萬元140000120000100000800006000040000200000資料來源：Wind,國海證券研究所（注：城市級別劃分參考第一時(shí)經(jīng)的《2021城市商業(yè)魅力排行榜》，下同。）圖圖53:人均GDP超過2萬元的各級城市數(shù)量（個(gè)）圖53:人均圖53:人均GDP超過2萬元的各級城市數(shù)量（個(gè)）圖54:人均GDP超過3.5萬元的各級城市數(shù)量（個(gè)）瑚疆鸛：曲瑚疆鸛：曲瑚疆鸛：曲圖表目錄TOC\o"1-5"\h\z圖1：2012-2019年黃金珠寶市場規(guī)模及份額變化7圖2:中國珠寶玉石首飾零售市場結(jié)構(gòu)（2020年）7圖3:中國大陸黃金市場開放復(fù)盤7圖4：中國大陸珠寶行業(yè)市場規(guī)模8圖5：2000年至今金銀珠寶類零售額同比增長率9圖6:2008-202。年我國人均GDP、人均可支配收入、人均珠寶消費(fèi)的同比增長9圖7：2008-2020年港、美、日人均GDP與人均珠寶消費(fèi)的同比增長9圖8：2019年全球主要國家和地區(qū)人均珠寶消贊額對比（美元）10圖9:人口增長率逐年下降10圖10：2013年后中國結(jié)婚登記數(shù)逐年下降10圖11：中美珠寶消費(fèi)日常需求對比（2018年）11圖12：珠寶首飾需求增長分析框架12圖13:金價(jià)與金銀珠寶零售額月度數(shù)據(jù)同比12圖14：金價(jià)與中國黃金消費(fèi)需求季度數(shù)據(jù)同比12圖15:金價(jià)長期上行的傳導(dǎo)機(jī)制13圖16:周大福黃金同店銷售增速與金價(jià)同比13圖17：周大生素金產(chǎn)品毛利率與金價(jià)13圖18:周大福內(nèi)地同店銷售增速與股價(jià)13圖19:各線城市黃金飾品的滲透率14圖20：金飾日常消費(fèi)場景拓寬14圖21:2017-2020年不同工藝黃金飾品市場份額14圖22：周大?！皞鞒小惫欧S金占公司內(nèi)地黃金產(chǎn)品零售額比例迅速增長14圖23:中、美、日三國鉆石的婚慶滲透率對比15圖24：千禧一代成鉆石珠寶消費(fèi)主力15圖25:我國各線城市鉆石飾品的滲透率16圖26：我國婚戒平均鉆石含量與平均價(jià)格水平較低16圖27：全球天然鉆石長期供需缺口擴(kuò)大17圖28：培育鉆石價(jià)格占天然鉆石價(jià)格比重逐年下降17圖29:印度培育鉆石進(jìn)出口總量自2020年下半年以來爆發(fā)增長17圖30:全球培育鉆石滲透率17圖31:全球培育鉆石產(chǎn)能分布（左）及HPHT法產(chǎn)能分布（右）17圖32：市場主要分為高端、輕奢、大眾品牌，品牌壁壘依次降低18圖33:定位分別在高端、中高端、大眾的三類珠寶品牌的門店數(shù)量對比19圖34：高位產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間對準(zhǔn)中高端消費(fèi)者（單位：元）19圖35:高端珠寶品牌毛利率較高20圖36：高端珠寶門店擴(kuò)張速度較慢，專注一線城市20圖37：蒂芙尼品牌創(chuàng)立初期歷史21圖38:周大福營收與門店數(shù)量增速同步變動22圖39：周大生營收與門店數(shù)量增速同步變動22圖40：中國龍頭品牌市占率逐步提升23圖41：渠道+品牌互哺邏輯23圖42：歐美集中度呈現(xiàn)整體較低（CR10）24圖43：亞太珠寶市場呈現(xiàn)較高集中度（CR10）24圖44：2020年香港珠寶龍頭集中度243020052524712142001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind.國海證券研究所

2001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind,國海證券研究所高線接近飽和，低線城市空間廣闊。從靜態(tài)的眼光看，低線,城市珠寶消費(fèi)滲透率依然較低，滲逢空間與開店空間較大。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，一線城市擁有鉆石首飾的人群比例約61%,而二三線該比例僅48%和37%o當(dāng)前低線.城市珠寶滲透率明顯低于高線城市，大多珠寶品牌在發(fā)展之初選擇高線城市，經(jīng)過多年梁道拓展，多數(shù)品牌在低線城市的門店數(shù)依然明顯少于高線城市。從動態(tài)的眼光看，隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)、中產(chǎn)階級的壯大帶來持續(xù)消費(fèi)升級，低線城市人口紅利將較高線城市更加明顯，發(fā)展?jié)摿Ω?。圖55:各線城市珠寶滲透率圖56:主要珠寶品牌各線城市開店數(shù)量占比黃金飾品估石怖品館金作品圖55:各線城市珠寶滲透率圖56:主要珠寶品牌各線城市開店數(shù)量占比黃金飾品估石怖品館金作品六福集團(tuán)老廟老鳳祥周大福周大生資料來源：世界黃金協(xié)會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料來源：各公司公告，國海證券研究所投資額低、回收周期短、運(yùn)營難度低、風(fēng)險(xiǎn)小，加盟模型更適合在低線城市擴(kuò)張。從投資門檻上看，三四線城市投資者資源相對有限，對于投資回收期要求較高，融資渠道有限，珠寶零售加盟模型正好滿足投資者上述需求。從操作難度上看，黃金珠寶加盟店管理難度低，加盟商僅需要學(xué)習(xí)商品陳列、配貨、銷售、收付款等即可，品牌通常負(fù)責(zé)人員培訓(xùn)與提供較為成熟的配貨模型，加盟商較易上手。從喜好上看，黃金珠寶零售生意受認(rèn)可度較高，進(jìn)一步提升低線城市對于這一珠寶加盟業(yè)態(tài)的青睞程度。從風(fēng)險(xiǎn)上看，我國婚慶珠寶消費(fèi)需求相對剛性，穩(wěn)定性強(qiáng)，消費(fèi)升級背景下長期增長空間足，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。從品牌角度開店難度上，通過加盟得以充分利用本地投資人的當(dāng)?shù)刭Y源與靈活性，快速融入當(dāng)?shù)厥袌?，在很大程度上可避免水土不服問題，開店成功率高，適合退速推進(jìn)。在當(dāng)前一二線城市基本飽和、低線城市有望開啟二次增長的背景下，通過加盟更易快速在低線城市跑馬圈地。5、投資建議珠寶市場與婚慶需求存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，其價(jià)值符號經(jīng)過長期歷史文化沉淀，已經(jīng)具備廣泛的認(rèn)可度，切換成本高，因而這一市場穩(wěn)定性高，具備長期存在的根基。從增長角度看，珠寶市場與購買力的提升息息相關(guān)，當(dāng)前中國大陸人均珠寶消費(fèi)對標(biāo)海外依然有較大提升空間，產(chǎn)品創(chuàng)新、需求場景擴(kuò)張、客單價(jià)提升同時(shí)提振。未來頭部化趨勢明顯，國內(nèi)市場已經(jīng)完成第一階段的空白市場占領(lǐng)階段，渠道擴(kuò)張進(jìn)入下半場，但線下渠道的擴(kuò)張仍然是目前最主要的戰(zhàn)略?；谇赖南劝l(fā)優(yōu)勢與品牌優(yōu)勢對渠道擴(kuò)張的反哺作用，已形成渠道壁壘和品牌力、且快速擴(kuò)張的公司，具有成為具備品牌溢價(jià)實(shí)力龍頭的潛力，推薦關(guān)注周大福、周大生、老鳳祥、潮宏基、簿園股份、中國黃金。培育鉆石異軍突起，供不應(yīng)求，正處黃金發(fā)展期，中國幾乎壟斷全球HPHT產(chǎn)能，推薦關(guān)注具備核心技術(shù)生產(chǎn)實(shí)力的上游企業(yè)中兵紅黃、黃河旋風(fēng)、力量鉆石；產(chǎn)能擴(kuò)張受生產(chǎn)設(shè)備供給限制，推薦關(guān)注培育鉆石生產(chǎn)設(shè)備供給商國機(jī)耕工。給予行業(yè)“推薦”評級。重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測資料來源：Wind咨詢，國海證券研完所重點(diǎn)公司代碼EPSPE2021E2022E投資評級2021E2022E20201929.HK周大福11.520.600.700.8319.7120.2016.96增持002867.SZ周大生18.181.391.231.5119.2214.7512.03靖持600612.SH老鳳.祥46.493.033.533.8914.9513.1711.96增持002345.SZ?潮宏基4.920.150.390.4626.5712.6610.68增持600916.SH中國黃金14.030.330.440.60-31.5723.46增持600655.SH豫園股份10.120.931.041.209.569.738.44增持000519.SZ中兵紅箭27.600.200.510.7750.8253.7035.84增持600172.SH黃河旋風(fēng)10.31-0.680.060.34-4.82181.6230.71增持301071.SZ力量鉆石293.131.613.777.26-77.7140.36增持002046.SZ國機(jī)精工16.170.120.400.5684.7939.9928.65增持（注：所有公司取自萬得一致預(yù)期）（換其匯率：1HKD=0.8170CNY）6、風(fēng)險(xiǎn)提示D疫情反復(fù)導(dǎo)致線下可選消費(fèi)疲軟，影響行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏：2）需求增長不及預(yù)期；3）行業(yè)競爭加劇，短期存在價(jià)格成風(fēng)險(xiǎn)；4）中國大陸與香港及海外國際市場經(jīng)臉并具有完全可比性，相關(guān)資料及數(shù)據(jù)僅供參考；5）國際形勢的復(fù)雜性導(dǎo)致金價(jià)波動具有不確定性；6）消費(fèi)習(xí)慣等對培育鉆石增長的不確定性影響7）中國大陸集中度有提升的不確定性TOC\o"1-5"\h\z圖45：2020年內(nèi)地珠寶龍頭集中度24圖46:周大福2019年引進(jìn)省代加盟加速后，開店速度較原來有明顯提升26圖47：加盟模式可享受更高估值水平27圖48:各公司ROE（左軸）與加盟店比例（右軸）27圖49:我國奢侈品市場三線及以下城市占比提升28圖50:美國珠寶行業(yè)增長與人均GDP28圖51：中國珠寶行業(yè)增長與人均GDP28圖52：各級別城市平均人均GDP（元）29圖53:人均GDP超過2萬元的各級城市數(shù)量（個(gè)）29圖54：人均GDP超過3.5萬元的各級城市數(shù)量（個(gè)）29圖55：各線城市珠寶滲透率30圖56:主要珠寶品牌各線城市開店數(shù)量占比30表1：足金首飾的工藝提升15表2：卡地亞早期的官方背書20表3：加盟店單店模型測算（保守）251、逐本溯源：需求品類多樣化、格局頭部化炫曜需求與情感價(jià)值符號加持下，黃金珠寶市場經(jīng)久不衰，穩(wěn)定存在。黃金珠寶首飾伴隨著人類社會的發(fā)展而誕生，其存在數(shù)千年的歷史，功能也發(fā)生了重要的變化。由宗教祭祀、到彰顯身份地位、到象征愛情、再到單純對于“美”的日常追求?？v觀歷史，對于珠寶首飾的需求興于稀缺性，形成特性的價(jià)值符號后開始穩(wěn)定存在。1）起源于稀缺性，需求出現(xiàn)：無論是作為幾位重要的祭祀物品，還是階級分化后貴族通過“炫曜性消費(fèi)”彰顯自身地位的優(yōu)越心理，將自身與其他階級區(qū)別開，本質(zhì)上均是通過珠寶首飾的“稀缺性”。2）升級為特定的價(jià)值符號，大眾需求爆發(fā)，需求具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性：高價(jià)首飾通過綁定愛悄與婚慶切入大眾市場，全球各地經(jīng)過多年的營銷宣傳與文化沉淀，將鉆石、黃金、珍珠等與愛情深度綁定，成為被大眾均認(rèn)可的、通用的“有效符號"，彌補(bǔ)了愛情虛無縹緲的屬性，在某種意義上送帖石、婚慶三金成為一種低成本的表達(dá)感情的方式。同時(shí)婚慶消費(fèi)需求存在極低頻、普遍性、剛需等特征，成為高價(jià)首飾消費(fèi)推廣的絕佳載體，大眾消費(fèi)需求迅速壯大。由于這一符號認(rèn)同的建立經(jīng)歷了長期的沉淀，建立另一符號的切換成本很高，而對于情感表達(dá)的需求會長期存在，這一市場也會長期存在。3）彰顯身份地位功能在大眾市場中逐步出現(xiàn)。隨著中產(chǎn)階級群體壯大、大眾群體購買力的逐步提升，在貴族以首飾彰顯身份地位這一觀念下，具備一定消費(fèi)實(shí)力的群體開始進(jìn)行“炫耀性消費(fèi)”以滿足彰顯個(gè)人地位的需求，黃金珠寶首飾由此在大眾市場打開另一增量且穩(wěn)定的市場。情感表達(dá)需求長期存在、具備通用性的價(jià)值符號切換成本高、收入上升背景下大眾市場的“炫崔性消費(fèi)”長期增長，黃金珠寶首飾市場將長期穩(wěn)定存在，不會消復(fù)盤全球黃金珠寶發(fā)展歷程，存在需求場景多樣化、品類多元化、品牌化與頭部化三大趨勢。其中，需求場景多樣化、品類多元化決定市場空間；頭部化決定競爭格局。1）需求場景多樣化。在各國的發(fā)展歷程中，黃金珠寶首飾起源于祭祀與貴族、從婚慶切入大眾市場、再到各類各層級的大眾市場日常佩戴需求興起，或先興起日常佩戴再切入婚慶，其需求場景逐步多樣化，是一個(gè)不可逆的過程。本質(zhì)上是伴隨著消費(fèi)者教育推進(jìn)、人均購買力的逐步提升，增量消費(fèi)需求被挖梅出來，市場邊界逐步擴(kuò)大。2）品類多元化。審美的不統(tǒng)一性、高端化帶來對于個(gè)性化的追求、非標(biāo)化、需求場景多樣化等特征決定了黃金珠寶首飾品類必然朝看多元化方向發(fā)展。各國的文化背景、主流消費(fèi)需求場景在同一時(shí)間截面上可能存在結(jié)構(gòu)性差異，但在縱向的維度上往往呈現(xiàn)出品類多元的趨勢。當(dāng)前各類需求不斷涌現(xiàn)、全球文化融合、國際貿(mào)易推進(jìn)加速了這一趨勢。

3）品牌化與頭部化。品牌化是創(chuàng)造溢價(jià)、帶來長期穩(wěn)定與高粘性需求的核心因素，因而走向品牌化是黃金珠寶企業(yè)的終極目標(biāo)。走向品牌的路徑有所差異，以鑲嵌類為主流的歐美市場往往通過獨(dú)特的文化營銷形成品牌，以黃金為主流的中國市場則由于黃金產(chǎn)品難以產(chǎn)生差異化，大多通過渠道鋪設(shè)起量形成品牌。渠道先發(fā)優(yōu)勢顯著，后進(jìn)入者難以替代。頭部品牌均能建立起較深的護(hù)城河，在全球乃至各國內(nèi)，都出現(xiàn)了市場格局向頭部品牌逐步集中的趨勢。2、需求場景拓展煥發(fā)行業(yè)新機(jī)2.1、行業(yè)步入成熟，人均潛在提升空間較大行業(yè)復(fù)盤：從全面管制走向開放，黃金主導(dǎo)中國珠寶行業(yè)發(fā)展節(jié)奏。我國珠寶行業(yè)以黃金消費(fèi)為主體，根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，2012-2020年黃金首飾貢獻(xiàn)我國珠寶玉石首飾過半消費(fèi)，占比常年穩(wěn)定于55%以上，相較之下，鉆石/玉石/其他品類分別年平均占比約13.0/13.3/12.5%,遠(yuǎn)低于金飾占比。珠寶與黃金消費(fèi)發(fā)展歷程基本一致：起步較晚但發(fā)展迅猛。新中國成立以來，我國黃金市場主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）全面管制：1950-1982年，民間金銀買賣被凍結(jié)，國內(nèi)的金銀買賣統(tǒng)一由中國人民銀行經(jīng)營管理。2）統(tǒng)購統(tǒng)配：1982-2002年,國家對金銀實(shí)行統(tǒng)一管理、統(tǒng)購統(tǒng)配的政策，銀行根據(jù)配額指標(biāo)進(jìn)行黃金首飾的銷售，公眾重新?lián)碛匈徺I黃金飾品的權(quán)利。1990年代，大量內(nèi)地珠寶品牌誕生，同時(shí)港資與國外品牌陸續(xù)進(jìn)入內(nèi)地市場。3）全面開放：2002年10月，上海黃金交易所的開業(yè)，實(shí)現(xiàn)了黃金生產(chǎn)、消費(fèi)、流通各環(huán)節(jié)的市場化，標(biāo)志著中國黃金市場走向全面開放。圖1:2012-2019圖1:2012-2019年黃金珠寶市場規(guī)模及份顫變化圖2：中國珠寶玉石首飾零售市場結(jié)構(gòu)（2020年）100%90%80%70%60%50%40%3U%20%10%0%100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%3U%20%10%0%■黃金■鉆石彩色寶石玉石.其他20122013201420152016201720182019資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，國海證券