覆銅板行業(yè)研究：覆銅板進入溢價階段持續(xù)性幾何

覆銅板行業(yè)研究：覆銅板進入溢價階段，持續(xù)性幾何？1、復盤：必然溢價，持續(xù)漲價，抬升龍頭盈利水平1.1、漲價集中在

16Q4~17Q1&17Q4，行情最終導致三大結(jié)果漲價區(qū)間集中在

16Q4~17Q1&Q4每次漲價行情的開啟，都來自于原材料價格大幅上行，上一輪周期也不例外。

上一輪周期中三大原材料也有大幅度的上漲，結(jié)合三大原材料價格水位和漲幅

情況，我們確定上一輪漲價區(qū)間集中在

16Q4~17Q1&17Q4

這一時間段，其中

17Q4

主要是年底旺季反彈。漲價行情帶來三種結(jié)果：必然溢價，持續(xù)漲價，抬升龍頭盈利能力原材料價格上漲會對覆銅板帶來什么樣的結(jié)果？我們對

2016~2017

年覆銅板漲

價行情進行復盤，取建滔積層板、生益科技、金安國紀、華正新材、臺耀、聯(lián)

茂、臺光這七大覆銅板廠為樣本進行觀察1。

總結(jié)

來看，我們認為覆銅板廠商在整個漲價行情中的表現(xiàn)可歸納為三方面，即溢價

情況、持續(xù)性、漲價行情之后的影響：1）溢價情況：從

2016~2017

年覆銅板和

PCB全球單價的上漲幅度對比來看，

覆銅板在

2017

年的漲幅要明顯高于

PCB廠商，也就是說覆銅板向

PCB轉(zhuǎn)

嫁成本比

PCB向下游終端更容易。從各大覆銅板廠商的單位毛利、毛利率

走勢情況也可以看出，雖然不同廠商漲價的快慢、溢價的程度存在不同，

但所有覆銅板廠商均能夠?qū)崿F(xiàn)溢價；2）持續(xù)性：雖然各個廠商漲價啟動的時點不一，但溢價行情基本上都在原材

料價格增幅收窄之時結(jié)束，也就是說溢價持續(xù)性與原材料價格走勢高度相

關；3）行情后市影響：漲價行情過后，建滔及大陸系廠商的單價均有所下滑（臺系廠商價格穩(wěn)中有進），但對于建滔及大陸系龍頭公司而言，漲價行情能夠

使得盈利能力提升，對于臺系廠商而言漲價行情影響不大（主要依靠產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)升級來提高盈利能力）。從行業(yè)的角度可以看到的是，漲價行情能夠?qū)Ω层~板行業(yè)產(chǎn)生三個結(jié)果，即能

夠?qū)崿F(xiàn)溢價、能夠持續(xù)一年的時間、龍頭能夠抬升盈利能力。那么

16~17

年的

漲價行情是否能夠在當前的漲價行情中復制呢？我們認為要解決這個問題需要

分析出決定這三個結(jié)果的關鍵因素。1.2、因素分析：供需失配是導火索，相對議價能力形成溢價保障供需失配是溢價導火索覆銅板作為電子產(chǎn)品的基礎原材料，具有一定的周期性屬性。從周期的角度來

理解，原材料能夠相對下游更高的溢價，主要起源于供需失配，具體到

16~17

年行情，可以看到的是：1）

需求：消費性需求疊加庫存需求致火爆消費性需求：從結(jié)果來看全球

PCB產(chǎn)量在

2017

年的增速達到

9%，

覆銅板銷售量增速達到

9%，主要來自于手機、運營商通信、計算機

方面的消費性需求旺盛（從

PCB的分類增速可以看出）；庫存需求：從

PCB廠商的“原材料采購現(xiàn)金流/銷售現(xiàn)金流”情況可以

看出

PCB廠商在原材料價格上漲時傾向于做出減少備貨的決定，這就

使得在來年

17Q1

需求仍然旺盛的情況下，PCB廠商因備貨不足而緊

急拉貨，最終造成需求擠壓供給的局面；2）

供給：擴產(chǎn)幅度不夠+有效產(chǎn)能不足致供給緊張擴產(chǎn)幅度不夠：根據(jù)

7

大覆銅板主流廠商的公開資料，我們發(fā)現(xiàn)

16~17

年覆銅板擴產(chǎn)的幅度約為

7%，該幅度小于覆銅板需求的同比

增幅（9%），因此可見覆銅板的供應本就緊張；需求層次錯位導致有效產(chǎn)能不足：16~17

年電子產(chǎn)品的需求主要集中

在相對較高端的手機、運營商通信和計算機這些偏高端的領域，因此部分有能力的龍頭廠商（以臺系廠商為主）將部分的產(chǎn)能轉(zhuǎn)去競爭高

端的覆銅板產(chǎn)品（這類產(chǎn)品不屬于漲價品類），使得覆銅板的有效產(chǎn)能

不足；原材料價格高導致有效產(chǎn)能不足：漲價行情中原材料價格處于高位，

這就使得只有具備資本實力的龍頭覆銅板廠商才能夠拿到足夠的原材

料，而只有拿到足夠原材料的產(chǎn)能才是有效產(chǎn)能，因此可以說原材料

漲價限制了有效產(chǎn)能。由此可見，要判斷覆銅板是否能夠?qū)崿F(xiàn)溢價需判斷供需匹配關系，那么供需關

系的變化就會影響溢價的情況，因此要分析覆銅板廠商在漲價行情中是否能夠

溢價以及溢價如何變動，關鍵就要把握供需關系。相對議價能力形成溢價保障正如前文所說，覆銅板不同于傳統(tǒng)周期類原材料的情況在于，漲價行情結(jié)束之

后，龍頭覆銅板無論是單價、單位毛利還是毛利率，平均水平都超過了漲價前

水平，也就是說漲價行情抬升了龍頭覆銅板廠商的盈利能力（雖然其中有部分

原因來自于覆銅板廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，但部分產(chǎn)品迭代較慢的廠商盈利抬升也

較明顯，因此我們認為漲價行情有助于盈利抬升）。我們認為造成這種結(jié)果的原因是因為龍頭覆銅板較強的相對議價能力為溢價形

成了保障，主要體現(xiàn)在兩個方面：1）漲價行情強化覆銅板廠商集中度。根據(jù)

CPCA，全球前十大覆銅板廠商市

占率合計達到

75%，而

PCB全球前十大覆銅板廠商市占率合計僅為

36%，

這就意味著覆銅板廠商集中度要高于

PCB廠商，從而在議價過程中覆銅板

更具優(yōu)勢，加上漲價行情發(fā)生時部分實力偏弱的公司會因為原材料資源緊

缺且高價而被市場出清，因此在漲價行情中龍頭覆銅板廠商的相對議價能

力會被強化；2）PCB擴產(chǎn)激進使得覆銅板更為稀缺。從

2016~2017

年中國大陸

PCB企業(yè)

融資規(guī)模可以看出，在

2017

年

PCB廠商融資體量達到超高水平，這一布

局使得覆銅板廠商和

PCB廠商的相對格局差更為明顯，即

PCB為了使得

擴出產(chǎn)能得到更為充分的使用，從而會存在抬升覆銅板價格以搶占資源的

行為，從而增加了覆銅板的稀缺性。總結(jié)來看，從歷史復盤來看，我們認為決定覆銅板能夠在漲價行情中實現(xiàn)溢價

的因素包括兩個方面，即供需關系和相對議價能力，其中判斷供需關系需要把

握的關鍵因素是需求（消費性需求和庫存需求）和供給能力（絕對擴產(chǎn)和產(chǎn)能

有效性），判斷相對議價能力看的是上下游行業(yè)集中度和擴產(chǎn)幅度對比。2、當前判斷：二季度溢價保持，下半年溢價或逐漸收窄根據(jù)前言內(nèi)容可知，當前覆銅板已經(jīng)實現(xiàn)了較高的溢價，根據(jù)前文關鍵因素分

析可知，造成覆銅板溢價的關鍵在于供需關系，判斷漲價行情過后覆銅板盈利

變化關鍵在于判斷相對議價能力。那么當前的供需關系如何？未來供需關系變

化對溢價持續(xù)性的影響如何？漲價行情之后覆銅板廠商盈利水平是否能抬升？2.1、為什么現(xiàn)在能溢價——供需存缺口，庫存需求加重失配需求：消費性需求高增長，補庫加重當前需求爆發(fā)1）消費性需求，今年經(jīng)濟恢復、在家辦公需求持續(xù)，造就了筆電、家電、汽

車等需求有了爆發(fā)式增長，我們根據(jù)各類終端設備出貨量增長預測和單設

備價值量變化，預計今年

PCB產(chǎn)值增長

9.3%，PCB產(chǎn)值反映了

CCL的需

求，因此從全年來看覆銅板的消費性需求強勁；在全年需求強勁的基礎上，

一季度呈現(xiàn)出淡季旺單的情形，筆電、家電、汽車和手機產(chǎn)業(yè)鏈都有不錯

的拉貨，需求在第一季度釋放為當前溢價行情提供助力；2）庫存需求，與

2016~2017

年漲價行情類似，本次漲價行情爆發(fā)同樣出現(xiàn)在

年末及來年年初，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解到，覆銅板下游的

PCB客戶在

2020

年年底備貨時因考慮到原材料價格在高位且一季度為傳統(tǒng)淡季，因此

在原材料備貨上是較消極的，從而加重了

21Q1

的拉貨擁擠狀況。供給：龍頭擴產(chǎn)幅度僅

6.7%，有效產(chǎn)能仍然有限1）

龍頭擴產(chǎn)增量

6.7%，幅度小于需求增幅。我們根據(jù)公司公告、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)

研情況，統(tǒng)計了十大覆銅板廠商的擴產(chǎn)情況，綜合來看全球十大覆銅板廠

商擴產(chǎn)增幅僅

6.7%，小于我們預測的需求增幅

9.7%，因此當前的供需匹

配度仍然是較低的。2）

增量產(chǎn)能有效性待觀察。全球龍頭覆銅板在擴產(chǎn)時方向均集中在高頻高速

類高端產(chǎn)品，并且其業(yè)務拓展意愿也主要偏向于高端產(chǎn)品，因此產(chǎn)能增量

層次與當前漲價品種存在錯位，或不能構(gòu)成有效產(chǎn)能；但值得注意的是，

高速產(chǎn)能是能夠轉(zhuǎn)換成普通

FR4

產(chǎn)品的，如若高端需求不及預期，則該產(chǎn)

線也能夠轉(zhuǎn)換成有效產(chǎn)能，是否有效將取決于龍頭廠商的業(yè)務意愿和原材

料價格（FR4

原材料價格居高會抑制產(chǎn)能轉(zhuǎn)向普通

FR4

的意愿）。因此我

們認為增量產(chǎn)能的有效性還有待觀察。3）

原材料高位價格限制產(chǎn)能。據(jù)前所述，原材料高價會使得資源集中在具備

資金實力的龍頭廠商手中，當前的漲價行情也存在這一情況，從產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)

查我們發(fā)現(xiàn)不同覆銅板廠商景氣度分化極大，即龍頭廠商訂單持續(xù)保持滿

產(chǎn)，但小廠商會存在因原材料不足而無法接單的困境。綜上可得，在今年強勁需求已經(jīng)在第一季度有了明顯釋放、庫存需求加重景氣

度的情況下，覆銅板整體擴產(chǎn)幅度不及需求增長，并且部分產(chǎn)能還不構(gòu)成有效

產(chǎn)能，供需失配最終導致了第一季度覆銅板實現(xiàn)超高溢價的景氣局面。那么當

前的需求景氣度的持續(xù)性如何呢？我們認為仍然是要對供需關系變化情況作出

判斷，我們嘗試從需求和供給兩個方面做出判斷。2.2、Q2仍有41%的需求保持高景氣，下半年或有壓力當前無論是消費性需求還是庫存需求，都處于十分旺盛的階段，其中根據(jù)產(chǎn)業(yè)

鏈調(diào)研情況，在進入二季度之后庫存?zhèn)湄浶枨笤谥饾u減弱，反而有一些領域的

庫存積高后會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因此我們認為要判斷未來需求的走勢，一方面要看消

費性需求如何變化，其次要看庫存水平的健康程度。筆電：Q2景氣度持續(xù)，謹防下半年去庫存風險1）

消費性需求：根據(jù)筆電終端廠商公開說明，當前供應市場需求仍然存在缺

口，其中華碩預估為缺口

25%~30%，宏碁預估缺口近

70%，加上多家代

工廠對二季度都有環(huán)比較大幅度增長的指引，因此我們認為筆電景氣度仍

然會在二季度延續(xù)。不過值得注意的是，我們按照中國臺灣代工廠環(huán)比指引預

估

21Q2

出貨量為

9660

萬臺，再以

IDC預計的

2021

年全年

3.6

億臺減去

21Q1

已經(jīng)出貨的

8400

萬臺和

21Q2

預估出貨的

9660

萬臺，最終預期

21H2

出貨量為

1.76

億臺，同比僅增長

2%，也就是說按照當前的預期，

筆電產(chǎn)品的消費性需求或在今年下半年逐漸平緩，并且明年

PC將進入持

續(xù)下滑的趨勢，因此我們認為存在后續(xù)消費性需求難續(xù)的風險；2）

庫存情況：我們從產(chǎn)業(yè)鏈了解到筆電產(chǎn)業(yè)鏈的庫存水位仍然處于較低的位

置，中國臺灣代工廠的出貨量增速大于

IDC給出的全球

PC出貨量增速，也就是說現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中有一部分產(chǎn)品是積存在渠道或者在途

的，如果該勢頭持續(xù)，則大概率會在下半年面臨去庫存的風險，屆時會對

整個產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊。總結(jié)來看，筆電的景氣度在第二季度有望延續(xù)，但是下半年或有所承壓，一方

面是消費性需求在下半年或會大幅下降，另一方面產(chǎn)業(yè)鏈備庫存的行為可能會

引發(fā)去庫存的風險，因此我們認為需要警惕下半年去庫存風險。家電：景氣度持續(xù)性高，庫存水位較低1）

消費性需求：疫情催生了在家經(jīng)濟，家電更新等需求相應爆發(fā)，短期從國

內(nèi)家用空調(diào)、冰箱、洗衣機銷量數(shù)據(jù)可以看到的是，家電需求確實出現(xiàn)了

不俗的成長。值得說明的是，各類家電的庫存需求也有明顯的抬升，這一

數(shù)據(jù)的真實含義反映的并不是渠道庫存，而是未來外銷產(chǎn)品需求強度（對

比歷史銷量數(shù)據(jù)和庫存數(shù)據(jù)來看，可以發(fā)現(xiàn)庫存數(shù)據(jù)較高的月份對應的是

銷量數(shù)據(jù)后幾個月的提升），因此從當前數(shù)據(jù)可以看到中短期內(nèi)家電需求能

夠保持強勁。長期來看，一方面我們從國內(nèi)房地產(chǎn)銷售情況可以看到，從

去年

5

月開始房地產(chǎn)銷售持續(xù)企穩(wěn)回升，考慮到房地產(chǎn)銷售落地后的

4~5

個季度會反映到家電的需求，因此家電消費今年下半年至明年上半年都有

強有力的消費需求支撐；同時根據(jù)

TPCA預期，智慧家居在今年也將有

16.5%的成長，因此我們認為家電的消費性需求景氣度能夠繼續(xù)持續(xù)至少

一年的時間。2）

庫存情況：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，當前家電的庫存需求維持在較低的水平，

加上整個消費需求仍然保持持續(xù)旺盛，因此我們認為中短期內(nèi)家電領域庫

存積壓的概率不大?？偨Y(jié)來看，在在家經(jīng)濟、房地產(chǎn)銷售、智慧家居的催化下家電迎來了具有較長

持續(xù)性的消費性需求爆發(fā)，結(jié)合銷量數(shù)據(jù)和庫存數(shù)據(jù)，我們判斷家電產(chǎn)業(yè)鏈全

年保持高景氣確定性較強。汽車：恢復性增長，芯片限制熨平全年増勢1）

消費性需求：21

年國內(nèi)經(jīng)濟確定性復蘇，GDP增速預計將提升至

8%-9%，

汽車消費在

19~20

年被壓制后有望得到釋放，21

年是這些被遞延的剛需

釋放的絕佳時間窗口。加上新能源車的需求增加，不僅能夠刺激銷量增長，

同時為

PCB\CCL帶來更多的需求，因此汽車在今年應當屬于爆發(fā)式增長

板塊。2）

庫存情況：由于全球芯片緊缺問題，汽車的生產(chǎn)和交付的進程受到限制，

汽車銷售進度被供應端拖累，從而導致供不應求的局面，從汽車當前庫存

水位可以看到整個產(chǎn)業(yè)處于健康的位置（3

月庫存系數(shù)為

1.54，警戒線為1.5）。從零部件的情況來看，部分汽車

Tier1

廠商會提前下單給

PCB廠商

但不著急拉貨，同時

PCB

廠商也會根據(jù)指引來調(diào)配產(chǎn)能，最終使得零部件

的庫存也一直維持在健康的水位，因此目前來看庫存需求在后續(xù)會持續(xù)保

持健康?？偨Y(jié)來看，汽車有消費性需求作為基礎支撐，雖然現(xiàn)在受到芯片的限制，但上

下游的備貨也正好能夠匹配汽車出貨的節(jié)奏，因此我們認為今年汽車需求能夠

保持全年穩(wěn)定增長，波動會相對較小。服務器：平臺迭代促成長，二季度開始大批量拉貨1）

消費性需求：今年服務器會迎來迭代良機，即從以往

Purley平臺升級為

Whitley平臺，一般來說服務器平臺迭代都會帶動服務器出貨量的高增長。

根據(jù)英特爾的一季度業(yè)績說明會及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，新平臺產(chǎn)品從

4

月開始已

經(jīng)大批量拉貨，服務器拉貨潮已啟動。根據(jù)

IDC預計，未來

5

年服務器出

貨量復合增速將達到

5%~6%，根據(jù)

TPCA預計，今年服務器出貨量增速

將達到

5.5%，再考慮到服務器芯片平臺升級會對

PCB\CCL

提出更高的要

求，因此我們預估服務器用

PCB市場將會增長

16%。2）

庫存情況：從產(chǎn)業(yè)鏈了解到，因今年一季度都在等待二季度新的服務器平

臺迭代，因此無論是云計算廠商還是服務器廠商，都沒有再對服務器做太

多庫存儲備，這一點可以從中國臺灣信驊一季度營收環(huán)比和同比可以看出，因

此當前的庫存水位處于相對較低的位置。總結(jié)來看，我們認為服務器今年因為平臺迭代而保持增長，考慮到在第一季度

服務器并未有太多的庫存準備，因此從二季度開始服務器將會是有穩(wěn)定增長的

板塊。手機：全年恢復性成長，Q2開始存在去庫存風險1）

消費性需求：根據(jù)

IDC預測，今年全球智能手機出貨量有望擺脫連續(xù)

3

年

下滑，預計全年出貨量增速為

5.5%，整體來說智能手機產(chǎn)業(yè)鏈今年主要是

恢復性增長，因此我們認為今年智能手機產(chǎn)業(yè)鏈的消費性需求呈現(xiàn)穩(wěn)定小

幅增長態(tài)勢。根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)，全球一季度智能手機出貨量同比增長

13.8%，

說明手機在一季度景氣度高，但按照

IDC預估的全年出貨量（13.63

億部）

減去一季度出貨量（3.14

億部），可以預估出

21Q2~21Q4

預期出貨量為

10.16

億部，同比去年僅增長

3%，也就是說從二季度開始全球智能手機供

需會逐漸走向平衡，再考慮到下半年是手機出貨的傳統(tǒng)旺季，因此我們認

為手機的需求會在二季度承壓，在三季度恢復至正常水平。2）

庫存情況：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，我們了解到手機產(chǎn)業(yè)鏈在一季度存在超

備，二季度存在去庫存風險，因此整體來看手機產(chǎn)業(yè)鏈的庫存需求將從一

季度的高景氣反轉(zhuǎn)為去庫存。總結(jié)來說，在今年全球智能手機的消費性需求僅僅是恢復性增長的情況下，Q1

又存在超備現(xiàn)象，因此

Q2

可能會面臨較大的去庫存風險，等到三季度旺季才

有望恢復到正常出貨水平。通信：需求仍然承壓，預計同比下滑28%1）

消費性需求：根據(jù)三大運營商的指引，今年

5G基站數(shù)量預計將建成

64~84

萬站，同比去年

64

萬站的出貨量，量級上增加

0%~31.3%，但從

結(jié)構(gòu)上來講，64~84

萬站中有

20~40

萬站是在

700M頻段建設，也就意味

著單站

PCB價值量要下滑

50%，加上

5G基站成本年降要求，我們按照

今年新建

74

萬站來計算，預計基站通信用

PCB同比下滑

28%，需求承壓。2）

庫存情況：通信需求從去年下半年開始開始走弱，產(chǎn)業(yè)鏈進入去庫存和產(chǎn)

能低位運行階段，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈不存在太多去庫存的情況。總結(jié)來看，雖然庫存較為健康但消費性需求疲弱，整體判斷通信類需求今年全

年都會處于同比下滑態(tài)勢。綜合來看，展望第二季度，高增長的應用占

41%（PC+消費電子+服務器），能

夠保持增長的應用占

14%（汽車電子+航空航天），需求保持平穩(wěn)的應用占

24%

（通信+其他計算機+工控+醫(yī)療），會有庫存壓力的應用占

21%（手機），雖然

21Q2

景氣度雖相較

21Q1

較弱，但整體仍然維持較高景氣度。展望下半年，

高增長的應用占

24%（消費電子+服務器），能夠保持增長的應用占

14%（汽

車電子+航空航天），需求保持平穩(wěn)的應用占

45%（手機+通信+其他計算機+工

控+醫(yī)療），會有庫存壓力的需求占

17%（PC），可見下半年高增長的板塊要明

顯減少。2.3、下半年部分供給得到釋放，整體來看供給力仍有限根據(jù)前文，當前供給主要受到三方面因素限制，即擴產(chǎn)有限、業(yè)務布局限制有

效產(chǎn)能，原材料價格限制有效產(chǎn)能。那未來限制供給力的因素如何變化？下半年部分產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能損失加重供給短缺根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，今年擴產(chǎn)的產(chǎn)能大部分都在下半年開出，因此下半年的

供給緊張將得到部分緩解。不過值得一提的是中國臺灣聯(lián)茂在中國臺灣新埔廠區(qū)的前端

生產(chǎn)廠在

4

月

14

日遭遇了火災，損失產(chǎn)能約為

30~40

萬張/月，占其總體產(chǎn)能

10%左右，占前十大覆銅板廠商總產(chǎn)能的

1.4%。雖然產(chǎn)能占比不算太大，但是

一方面當前供應本就緊張，主流廠商產(chǎn)能損失無疑是雪上加霜；另一方面，為

了彌補中國臺灣新埔廠產(chǎn)能損失，聯(lián)茂會將訂單轉(zhuǎn)移至江西新廠，但訂單轉(zhuǎn)移需要

時間，并且新廠還需要經(jīng)過審廠等過程，中間的時間占用也會造成江西廠區(qū)的

有效產(chǎn)能損失，因此產(chǎn)能損失對行業(yè)供給的負面影響也較大。綜合來看，下半

年供給會因為產(chǎn)能釋放而得到一定的緩解，但緩解的程度有限。高端需求如期釋放，有效供給更弱主流覆銅板廠商擴產(chǎn)的產(chǎn)線主要為高端的高頻高速產(chǎn)品做準備，但因高速產(chǎn)品

與普通產(chǎn)品的產(chǎn)線可以轉(zhuǎn)換，因此如果高端需求無法如期開出，則有效供給會

更充裕。在這樣的邏輯下，我們看到高端高速產(chǎn)品的重要應用場景——服務器

已經(jīng)在二季度如期拉貨，也就意味著主流廠商新擴產(chǎn)的產(chǎn)能會去爭奪服務器市

場，而中低端的普通

FR4

市場的有效供給將會更弱。原材料價格有望松動，釋放部分有效產(chǎn)能原材料價格高位使得很多非龍頭廠商難以拿到資源，最終形成“巧婦難為無米之

炊”的局面，如果原材料價格松動，則非龍頭廠商會參與到市場競爭中，從而削

弱覆銅板的溢價。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況，我們發(fā)現(xiàn)三大原材料的情況不一：1）銅箔：供需需要

2

年才能平衡，但價格漲幅有限。電子銅箔因過去受到環(huán)

保政策、產(chǎn)業(yè)周期影響而沒有太多的擴產(chǎn)，而銅箔產(chǎn)能從擴產(chǎn)到產(chǎn)能釋放

還需要

1.5~2

年的時間，這就意味著銅箔供給能力很難在短期內(nèi)釋放。根

據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，今年幾乎沒有銅箔產(chǎn)能投產(chǎn)，明年能夠投產(chǎn)的產(chǎn)能也比較

有限，這就意味著銅箔的供需關系至少需要

2

年才能平衡。在這樣的基礎

上，銅箔廠商將長期占據(jù)價格主導權(quán)，但我們認為銅箔價格上漲的幅度有

限，一方面是銅箔整體的價格已經(jīng)超過了歷史上較高位置，價格上漲將受

到需求負反饋的抵制，另一方面當前價格主要靠銅價上漲支撐，銅價也已

經(jīng)接近歷史最高位置，價格上漲也將受到所有用銅需求負反饋的抵制，因

此我們認為銅箔整體價格漲幅有限。2）環(huán)氧樹脂：下半年供需緊張將緩解。環(huán)氧樹脂價格一路攀升主要源于

2020

年下半年風電搶裝和

2021

年第一季度美國德州寒潮造成產(chǎn)能損失，其中風

電搶裝需求在今年已經(jīng)斷崖式下滑，美國德州寒潮造成的工廠損失預計

4~5

個月能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能恢復，因此判斷環(huán)氧樹脂價格在下半年會有所松動。3）玻纖布：下半年供需緊張將緩解。下半年電子玻纖布龍頭廠商中國巨石將

如期開出

3

億米產(chǎn)能，將大幅度提升供給能力，因此我們預計下半年供需

緊張將會逐漸緩解。綜合來看，我們認為銅箔的價格上漲空間有限、環(huán)氧樹脂和玻纖布供需有望在

下半年緩解，因此整體來看覆銅板的原材料價格壓力有望逐漸緩解，從而會釋

放更多的有效產(chǎn)能。結(jié)合三個因素的情況，我們認為整體來看，覆銅板的供給仍然偏緊張。2.3、相對議價能力仍能抬升盈利能力無論當前供需關系如何，最終供需都將走向平衡，屆時漲價帶來的溢價將會逐

漸消失