醫(yī)藥行業(yè)2022中期策略：看好政策免疫的硬科技和高端消費(fèi)領(lǐng)域

醫(yī)藥行業(yè)2022中期策略：看好政策免疫的硬科技和高端消費(fèi)領(lǐng)域一、下游持續(xù)承壓，上游成“政策免疫”最后堡壘（一）醫(yī)改持續(xù)深化，產(chǎn)業(yè)鏈下游持續(xù)承壓以“三醫(yī)聯(lián)動”為核心，分級診療、醫(yī)保支付改革持續(xù)成為醫(yī)改重心。三醫(yī)聯(lián)動指的是衛(wèi)生體制改革、醫(yī)保體制改革與藥品流通體制改革聯(lián)動，通俗的說即是:醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥改革聯(lián)動。其中衛(wèi)生體制改革以分級診療制度建設(shè)為突破口，配合有關(guān)部門加快醫(yī)療服務(wù)體系改革，推行家庭醫(yī)生簽約服務(wù)，提升基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)能力，穩(wěn)步推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生資源優(yōu)化配置。其中醫(yī)保體制改革增強(qiáng)了醫(yī)?；鸬淖h價能力。醫(yī)保作為最大的支付方，通過醫(yī)保統(tǒng)籌和醫(yī)保支付改革發(fā)揮了控制醫(yī)療費(fèi)用不合理增長的作用，客觀上削弱了醫(yī)藥行業(yè)各環(huán)節(jié)的議價能力。超級醫(yī)保局集采購、定價和支付功能于一身，議價能力強(qiáng)大，推動行業(yè)價值鏈結(jié)構(gòu)重塑。組建國家醫(yī)療保障局并負(fù)責(zé)制定和監(jiān)督實(shí)施藥品和醫(yī)用耗材的招標(biāo)采購政策是本次機(jī)構(gòu)改革針對醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域的最大變動。這將從根本上解決此前制度下招標(biāo)采購由省衛(wèi)計(jì)委開展、支付方不參與定價的情況，強(qiáng)化支付端議價能力，有望形成以醫(yī)保部門為主導(dǎo)的醫(yī)保支付體系，醫(yī)保支付方式改革將繼續(xù)深化。我們認(rèn)為其影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）醫(yī)保局的成立將加速推進(jìn)醫(yī)?？刭M(fèi)，使其更易于制度化、規(guī)范化和流程化。醫(yī)?？刭M(fèi)的推進(jìn)將加速醫(yī)療行業(yè)深化、結(jié)構(gòu)化發(fā)展，輔助用藥和安全性、有效性存疑的品種將進(jìn)一步承壓，而臨床效果明確的治療性產(chǎn)品、滿足臨床實(shí)際需求的創(chuàng)新產(chǎn)品、質(zhì)量療效安全可控的進(jìn)口替代產(chǎn)品和物美價廉的低價藥產(chǎn)品將獲得市場發(fā)展良機(jī)。這一改變將繼續(xù)利好真正具有臨床需求的藥品，尤其利好創(chuàng)新藥企和通過一致性評價的優(yōu)質(zhì)仿制藥企，且進(jìn)口替代過程有望進(jìn)一步加速。（2）醫(yī)保管理部門的統(tǒng)一使得監(jiān)管更加有效，破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”傳統(tǒng)。專家認(rèn)為新醫(yī)保部門有望對醫(yī)藥價格與醫(yī)療行為實(shí)現(xiàn)更加有效的直接管治，現(xiàn)實(shí)中存在的過度醫(yī)療、重復(fù)檢驗(yàn)、大處方乃至醫(yī)患合謀侵蝕醫(yī)?；鸬默F(xiàn)象將得到有效遏制。這一改變將在短期內(nèi)利好具有消費(fèi)屬性、自費(fèi)支付，不受醫(yī)保支付端議價能力增強(qiáng)影響的藥企。同時我們也認(rèn)為新醫(yī)保部門有望延續(xù)過去人社部對醫(yī)保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”的傳統(tǒng)模式，加大醫(yī)療服務(wù)費(fèi)的收費(fèi)權(quán)重，利好?？漆t(yī)院等社會辦醫(yī)服務(wù)行業(yè)。醫(yī)保控費(fèi)大趨勢令醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中下游持續(xù)承壓。競爭激烈的仿制藥是最早面臨政策壓力的醫(yī)藥領(lǐng)域，本來仿制藥廠商就面臨“一致性評價”帶來的成本壓力，國家開展的《4+7城市藥品集中采購》試點(diǎn)工作也將仿制藥率先納入集采范圍。自2018年“4+7”試點(diǎn)工作開展至今，集中帶量采購涉及的醫(yī)藥領(lǐng)域已涵蓋仿制藥、高值耗材、生物制品、中成藥等領(lǐng)域，醫(yī)藥中游的藥品、器械生產(chǎn)商普遍利潤承壓。即使是不用參加集中帶量采購的創(chuàng)新藥，也要面臨醫(yī)保談判議價的壓力。輔助用藥監(jiān)控是防止藥物濫用的另一重磅政策，國家級輔助用藥監(jiān)控目錄已包括化藥和生物制品，部分地方級輔助用藥目錄還包括中成藥。位于醫(yī)藥下游的醫(yī)療終端也不斷面臨醫(yī)?？刭M(fèi)壓力，醫(yī)院本來就受“藥占比”、“零加成”等政策限制，集中帶量采購更是要求醫(yī)院優(yōu)先保證集采中標(biāo)品種的使用量。藥店整體受政策壓力較小，但部分地區(qū)甚至將藥店也納入集采范圍。近期，疫情導(dǎo)致了更為嚴(yán)格的售藥措施，藥店整體營收進(jìn)一步承壓。政策仍有發(fā)力空間，更多醫(yī)療領(lǐng)域或面臨政策壓力。更多的醫(yī)藥領(lǐng)域仍然頭懸控費(fèi)政策的達(dá)摩克利斯之劍。例如之前被認(rèn)為不太可能集采的醫(yī)用設(shè)備，安徽省已經(jīng)開始試行集采政策；

曾被認(rèn)為和醫(yī)保無關(guān)因此不會被控費(fèi)的眼科、牙科部分項(xiàng)目，自去年下半年以來也開始有被納入集采的跡象。（二）聚焦上游“政策免疫”的最后堡壘創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈位于“政策免疫”的上游，但其下游創(chuàng)新藥正處于泡沫破裂之初。去年年中，對醫(yī)藥其他領(lǐng)域喪失信心的醫(yī)藥主題基金紛紛抱團(tuán)CXO為代表的創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，因其對政策免疫而且景氣度較高。但是，國內(nèi)大量fast-follow為主的創(chuàng)新藥企在熱門靶點(diǎn)布局過多“偽創(chuàng)新”靶向藥，這些所謂的創(chuàng)新藥在面對醫(yī)保談判議價時競爭激烈，降價幅度可觀，過于擁擠的布局使得創(chuàng)新藥投資預(yù)期收益大打折扣，最終導(dǎo)致創(chuàng)新藥投資泡沫開始出清。CXO下游主要對接的就是創(chuàng)新藥投資需求，如果創(chuàng)新藥泡沫退潮，勢必會傳導(dǎo)至上游的創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。CXO是訂單制，下游創(chuàng)新藥投資需求衰退傳導(dǎo)至上游大致需要一個訂單周期的時間，雖然現(xiàn)在CXO業(yè)績尚好，但在這一批創(chuàng)新藥投資泡沫高潮時期接到的訂單執(zhí)行完畢后，下游創(chuàng)新藥投資需求衰退對CXO的影響將逐步顯現(xiàn)出來。制藥裝備不僅位于“政策免疫”的上游，其下游需求還不依賴于單一領(lǐng)域。制藥裝備的客戶是制藥公司，這個環(huán)節(jié)不受醫(yī)保控費(fèi)政策限制。此外，制藥裝備屬于高端制造領(lǐng)域，部分高端制藥裝備還涉及國外“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)，屬于國家鼓勵技術(shù)攻關(guān)和國產(chǎn)替代的范疇，政策面上不可能受打壓。制藥裝備下游需求不會受限于某個細(xì)分領(lǐng)域的興衰。制藥裝備用途廣泛，無論是化藥、中成藥還是生物制品生產(chǎn)商，只要是生產(chǎn)藥品就必須依靠制藥裝備，這意味著制藥裝備的整體需求比較穩(wěn)定，不會過于依賴少數(shù)藥品或疾病需求的變化。二、把握邏輯最穩(wěn)固的長期趨勢趨勢成立所需的前提假設(shè)越少，趨勢就越穩(wěn)固，就越有可能成為長期趨勢。當(dāng)前，國際局勢日益動蕩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢撲朔迷離，各方的預(yù)測往往相差甚遠(yuǎn)。在這種難以預(yù)測的大環(huán)境下，一個趨勢所依賴的假設(shè)越多，越有可能因?yàn)槟硞€假設(shè)錯誤而不成立；一個趨勢所依賴的假設(shè)越少，該趨勢越不容易出錯。因此，預(yù)測基本面發(fā)展的長期趨勢，必須關(guān)注哪些趨勢所依賴的假設(shè)最少，且其依賴的假設(shè)最好構(gòu)成社會基石，難以被經(jīng)濟(jì)周期等變量撼動。（一）人類生活模式面臨更高疫情爆發(fā)風(fēng)險猴痘敲響警鐘，全球化和超大城市化的生活模式或使得更多疫情便于傳播。今年5月份全球公共衛(wèi)生事件最引人注目的就是猴痘的爆發(fā)。猴痘爆發(fā)出乎很多人的意料，因?yàn)楹锒贿^去的R0經(jīng)驗(yàn)值小于1，這意味著該疾病本不容易傳播。盡管有人猜想是因?yàn)楹锒徊《咀儺惒艑?dǎo)致R0提升，但也不排除人類社會生活模式使得更多疾病容易傳播的可能。傳染病R0值不僅取決于病原體自身的性質(zhì)，還受人類接觸頻率和人口密度等參數(shù)的影響。人類社會近幾十年高歌猛進(jìn)的“全球化”和“超大城市化”趨勢，催生了史無前例的人類接觸頻率和人口密度。越來越頻繁的人類接觸和越來越密集的人口聚集都會導(dǎo)致傳染病R0的上升，從而使得越來越多的疾病更容易在人類中傳播。人類生活習(xí)慣的演變也對疫情傳播起到了推波助瀾的作用。自現(xiàn)代社會以來，人類的生活習(xí)慣整體朝著越來越自由的模式演變。這種崇尚自由的生活觀念導(dǎo)致越來越多的疾病難以防控，畢竟防疫是需要嚴(yán)格的紀(jì)律性的。以本次猴痘傳播為例，性少數(shù)群體“自由”的性生活習(xí)慣導(dǎo)致了這次猴痘的廣泛傳播。當(dāng)?shù)貢r間6月10日，英國衛(wèi)生安全局(UKHSA)公布了關(guān)于英國猴痘疫情的第一份技術(shù)性簡報，該簡報的調(diào)查結(jié)果表明，猴痘是通過在地理上擴(kuò)散的性網(wǎng)絡(luò)傳播的。幾乎所有(98%)受訪病例都報告在潛伏期(5至21天)與其他男性發(fā)生過性關(guān)系。大多數(shù)人(45例中的60%)在一年前被診斷為性傳播感染，44%(45人中的20人)報告在前3個月有10名以上的性伴侶，44%(45人中的20人)報告在潛伏期發(fā)生了集體性行為。本次疫情涉及的性網(wǎng)絡(luò)覆蓋到英國國土內(nèi)外，30%(45例中有13例)報告在居住地以外的城市發(fā)生過性行為，20%(45例中有9例)報告在英國國外發(fā)生過性行為，24%(45例中有11例)報告在潛伏期與非英國居民的男性發(fā)生過性行為。量變引起質(zhì)變，過于頻繁交流和聚集的社會模式或使得人類社會進(jìn)入疫情多發(fā)臨界點(diǎn)。人類習(xí)慣以線性思維預(yù)測未來，因此人類很難準(zhǔn)確預(yù)判到量變引起質(zhì)變的臨界點(diǎn)，直到事后總結(jié)才能發(fā)現(xiàn)某一時刻原來就是分水嶺。量變引起質(zhì)變是人類發(fā)展過程中的常見現(xiàn)象，一般常見于環(huán)境污染事件。隨著人類生活模式的接觸頻率和人口密度越來越高，人類必須謹(jǐn)慎審視人類接觸頻率和人口密度等社會參數(shù)是否已經(jīng)達(dá)到量變引起質(zhì)變的臨界點(diǎn)，從而使得人類社會整體進(jìn)入疫情多發(fā)時代。關(guān)于人口密度和疫情傳播的關(guān)系，在新冠疫情爆發(fā)初期就有相關(guān)研究。名古屋工業(yè)大學(xué)的研究團(tuán)隊(duì)對日本各縣新冠病毒疫情的研究就表明新冠感染力和人口密度有明顯的正相關(guān)性。該研究針對日本目標(biāo)都府縣截至2020年5月25日的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，該時間段尚未有新冠疫苗研制成功，因此疫情傳播數(shù)據(jù)不會被疫苗接種率干擾，更貼近自然傳播的規(guī)律。這個研究結(jié)果應(yīng)該讓人類警惕超大城市對疫情傳播促進(jìn)作用。為了應(yīng)對可能到來的疫情多發(fā)時代，人類只能加強(qiáng)醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。倘若不斷上升的人類接觸頻率和人口密度等社會參數(shù)真的達(dá)到了臨界點(diǎn)，使得人類社會整體進(jìn)入疫情多發(fā)時代，那么人類為了應(yīng)對疫情只能依賴于醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。雖然從原理上還可以降低人類社會接觸頻率和人口密度，但是無論是選擇“逆全球化”還是疏散大城市在操作上都不可行。因此，人類唯一能夠應(yīng)對疫情手段只能是不斷加強(qiáng)醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。（二）高端消費(fèi)持續(xù)收益于K型消費(fèi)趨勢早在新冠疫情之前，中國快消品就出現(xiàn)明顯的兩極分化趨勢?？煜吩鲩L兩極分化本質(zhì)上是因?yàn)槭杖敕只搀w現(xiàn)了高端消費(fèi)者和低端消費(fèi)者群體的增加。近年來，全球經(jīng)濟(jì)不景氣且伴隨貨幣寬松，導(dǎo)致全球收入差距都在拉大。高端快消品和低端快消品銷售額增速往往高于平均售價增速，這是實(shí)際銷售量提升的表現(xiàn)，也說明高端市場和低端市場在不斷擴(kuò)容。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)研究的數(shù)據(jù)分析，2017至2019年中國快消品市場兩級分化明顯，高端商品和大眾商品銷售增速均快于中端商品。新冠疫情后，各國貨幣寬松導(dǎo)致了“K型”復(fù)蘇?！癒型”復(fù)蘇概念是在2020年新冠肺炎疫情后首次提出，用來描述不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同部門以及人群復(fù)蘇的不平衡性。這段時間，市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期變多，交易衰退的一個典型策略就是“賣出可選消費(fèi)，買入必選消費(fèi)”。然而在“K型”消費(fèi)趨勢下，面向高收入群體的可選消費(fèi)可能比必選消費(fèi)還強(qiáng)勁。高端消費(fèi)品面對的高收入群體無論經(jīng)濟(jì)繁榮還是衰退都有能力保持收入不斷增長，必需消費(fèi)品卻可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退時中低收入群體收入滑坡而表現(xiàn)不佳。無論是繁榮還是衰退，只要假設(shè)社會保持穩(wěn)定，“K型”分化就會持續(xù)下去。高端消費(fèi)品將持續(xù)受益于“K型”消費(fèi)便是所需假設(shè)最少就能成立的長期趨勢。（三）制藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)向生物藥方向轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥浪潮引導(dǎo)藥企轉(zhuǎn)型大分子生物藥研發(fā)。近年來，全球醫(yī)藥創(chuàng)新熱點(diǎn)更集中于慢性病靶向治療，以單抗為代表的大分子靶向藥持續(xù)火熱，這種大分子靶向藥基本都屬于生物類似藥范疇。此外，大分子生物藥便于修飾或改造，國內(nèi)不少fast-follow路線的創(chuàng)新藥企更傾向于上馬大分子生物藥研發(fā)項(xiàng)目。受益于大分子生物藥的創(chuàng)新熱潮，國內(nèi)用藥結(jié)構(gòu)也開始向生物藥傾斜。根據(jù)中康CMH的數(shù)據(jù)，2021年全年中國醫(yī)院市場總銷售額同比去年增長10.1%。其中，化學(xué)藥同比去年增長6%，生物制品增長29%，中成藥增長17%，且近幾年來生物制品增速一直高于化學(xué)藥和中成藥。此外，由于2021年新冠疫苗大規(guī)模投產(chǎn)以及新冠抗體療法的應(yīng)用，生物制品需求更加繁榮?？紤]到人類可能面臨疫情多發(fā)新常態(tài)，未來可能會有更多公司轉(zhuǎn)型疫情防治相關(guān)的疫苗和抗體療法。只要假設(shè)生命科學(xué)繼續(xù)朝分子層面深入，用藥結(jié)構(gòu)就會持續(xù)向生物藥切換。生命科學(xué)發(fā)展到現(xiàn)階段，作用機(jī)制簡單的治療手段基本已經(jīng)開發(fā)到了極致，最前沿的治療手段都在向分子層面的靶向療法前進(jìn)。目前生命科學(xué)已經(jīng)聚焦到分子層面，不斷發(fā)掘基因、蛋白或代謝通路中的關(guān)鍵靶點(diǎn)，并對應(yīng)研發(fā)靶向藥物。一般認(rèn)為，針對靶點(diǎn)設(shè)計(jì)藥物成功率比隨機(jī)篩選有效物質(zhì)的成功率要高，同時靶向藥特異性更強(qiáng)，只要靶點(diǎn)不輕易變異，靶向藥物療效要比一般的廣譜藥物更好。因此，隨著生命科學(xué)在分子層面的發(fā)展，藥物研發(fā)路線已經(jīng)從過去的有效物質(zhì)篩選為主，轉(zhuǎn)為現(xiàn)在的針對靶點(diǎn)專門設(shè)計(jì)分子為主。靶向藥物分為小分子靶向藥和大分子靶向藥，大分子靶向藥基本都屬于生物藥。只要生命科學(xué)繼續(xù)在分子層面發(fā)掘出更多靶點(diǎn)，就有理由相信會有更多的生物藥被研發(fā)出來。三、資產(chǎn)配置風(fēng)格已輪動至醫(yī)藥舒適期（一）醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域主要以消費(fèi)和科技屬性為主醫(yī)藥板塊絕大多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域都具有消費(fèi)或科技屬性。醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域之間差異不小，但大部分都可歸類于科技屬性或消費(fèi)屬性。下游領(lǐng)域按照客戶劃分，產(chǎn)品toB的大都更偏向科技屬性，產(chǎn)品toC的大都更偏向消費(fèi)屬性。上游領(lǐng)域的原料或藥材則更多體現(xiàn)出周期屬性。劃分行業(yè)屬性還需要考慮該業(yè)態(tài)的擴(kuò)張能力，例如便于擴(kuò)張的連鎖專科醫(yī)院體現(xiàn)出更強(qiáng)的消費(fèi)屬性，難以大規(guī)模擴(kuò)張的綜合性醫(yī)院業(yè)態(tài)更貼近公用事業(yè)屬性。從行業(yè)整體角度看，偏向消費(fèi)屬性的醫(yī)藥領(lǐng)域大都屬于必選消費(fèi)，但是具體到個別公司或個別產(chǎn)品，往往兼具一定的可選消費(fèi)屬性。依賴創(chuàng)新研發(fā)推出新產(chǎn)品的醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域兼具可選消費(fèi)特征，因?yàn)檫@些創(chuàng)新型產(chǎn)品在上市初期一般主打差異化發(fā)展路線，定價較高但具有更好的療效或者更好的用戶體驗(yàn)，這些新產(chǎn)品在推廣初期都表現(xiàn)出明顯的可選消費(fèi)特征。面臨降價壓力的非獨(dú)家品種（或者是相同生態(tài)位競品較多的獨(dú)家品種）也兼具可選消費(fèi)特征，這些品種無論面對集采還是醫(yī)保談判降價，都不得不打價格戰(zhàn)搶奪市場規(guī)模，其定價不具備必選消費(fèi)抗通脹的屬性，往往更像可選消費(fèi)品的定價模式。（二）行業(yè)輪動再次來到醫(yī)藥舒適期醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域之間差異極大，按照醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)屬性劃分，在資產(chǎn)配置周期各個象限均有分布。對于僅體現(xiàn)單一屬性的細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)，該行業(yè)最優(yōu)配置象限在該屬性上半場；對于兼具兩個屬性的細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)，該行業(yè)最優(yōu)配置象限在兩個屬性疊加區(qū)域。醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域輪動體現(xiàn)出明顯的資產(chǎn)配置周期（周期各階段之間可能有重疊，一般屬于交易預(yù)期和交易事實(shí)兩種資金的分歧階段）。下面以新冠疫情后醫(yī)藥各領(lǐng)域表現(xiàn)進(jìn)行分析，分析舉例時盡量回避了新冠直接利好板塊以及受政策影響過大板塊。（1）2020年3月至2021年春節(jié)前，主要是新冠沖擊后貨幣寬松時期，周期特點(diǎn)大致對應(yīng)衰退至復(fù)蘇階段。除新冠直接受益股外，醫(yī)藥主要是大白馬行情，以創(chuàng)新藥為首的白馬股基本在2021年初左右見頂。（2）2020年6月至2021年7月，主要是經(jīng)濟(jì)火熱，中國出口也是該時間段最強(qiáng)勁，周期特點(diǎn)大致對應(yīng)復(fù)蘇至過熱階段。以創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈CXO和醫(yī)用設(shè)備為代表的科技類別表現(xiàn)最好，基本在2021年7月見頂。（3）2021年3月至2022年3月，主要是上游資源品漲價階段，周期特點(diǎn)大致對應(yīng)過熱至滯脹階段。以原料藥為代表的周期類別表現(xiàn)最好，基本在2022年3月見頂。例如，2021年上半年健民集團(tuán)第一波快速上漲，當(dāng)時炒作的體外培育牛黃業(yè)務(wù)就是典型的上游資源品漲價概念。（4）2021年9月至2022年1月，主要是下游消費(fèi)品漲價階段，周期特點(diǎn)大致對應(yīng)滯脹階段。以中藥OTC為代表的必選消費(fèi)類別表現(xiàn)最好，基本在2022年1月見頂。例如，2021年年底健民集團(tuán)第二波快速上漲，就是跟著中藥板塊OTC漲價概念。當(dāng)前市場行業(yè)輪動風(fēng)格類似于衰退至復(fù)蘇階段，醫(yī)藥主流領(lǐng)域或有較好表現(xiàn)。中國的經(jīng)濟(jì)周期本來就領(lǐng)先于歐美國家，再加上股市喜歡提前炒作預(yù)期的特點(diǎn)，當(dāng)前市場行業(yè)輪動已經(jīng)

“意念”到了衰退至復(fù)蘇階段。今年以來，俄烏沖突和疫情嚴(yán)重打擊了中國投資者的信心，此后交易預(yù)期的資金已經(jīng)提前開始交易復(fù)蘇階段，而交易現(xiàn)實(shí)的資金似乎仍處于交易衰退的階段。具體到市場上，就是輪動風(fēng)格在衰退和復(fù)蘇象限反復(fù)搖擺，新能源、芯片、光伏為代表的硬科技領(lǐng)域和消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的大消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)活躍，市場風(fēng)格持續(xù)炒作賽道股和白馬股。醫(yī)藥大部分主流領(lǐng)域會在衰退至復(fù)蘇階段表現(xiàn)較好，因此當(dāng)前市場風(fēng)格已輪動到對醫(yī)藥友好的時期。四、行業(yè)數(shù)據(jù)受疫情擾動，多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)疲軟（一）醫(yī)藥制造業(yè)增速再次落后于GDP醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次低于GDP增速。近10年來，我國人民物質(zhì)生活的改善，帶動了持續(xù)不斷的醫(yī)療升級需求，醫(yī)藥行業(yè)常年保持快于GDP增速的增長。醫(yī)療需求一方面來自于人口增加帶來的基本醫(yī)療需求，另一方面來自于醫(yī)療升級需求帶來的人均消費(fèi)的提高。隨著基數(shù)增大，我國醫(yī)藥制造業(yè)主營增速逐漸放緩，但仍然保持快于GDP的增速。同時，17、18年收入增速提高與兩票制下“低開轉(zhuǎn)高開”有較大關(guān)系。2020前三季度受疫情沖擊影響，醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為高風(fēng)險地區(qū)紛紛限制營業(yè)，其他傳染病也因?yàn)榉酪叽胧┑玫蕉糁?，醫(yī)藥需求大幅下滑，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速大幅回落并低于GDP增速，至2020年第四季度才再次反超GDP現(xiàn)價累計(jì)增速。2021年醫(yī)藥制造業(yè)收入增速強(qiáng)勁復(fù)蘇，且保持高于GDP的增速。但是2022年一季度醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次低于GDP增速，主要是因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)較高，且今年也有疫情影響。（二）醫(yī)療服務(wù)量預(yù)計(jì)會受到疫情壓制醫(yī)療服務(wù)量受疫情影響明顯。自2016年至2019年醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)數(shù)據(jù)增速維持低位運(yùn)行。2020年受新冠疫情影響，醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)大幅下滑，2021年醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)大幅反彈，但預(yù)計(jì)2022年還是會被疫情壓制。2021年1-11月醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量增速大幅反彈，主要是因?yàn)槿ツ晖谑苄鹿谝咔橛绊懟鶖?shù)較低。2021年1-11月醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次達(dá)60.5億人次，同比上升22.4%；出院人數(shù)達(dá)22206.5萬人，同比上升8.0%。2020年同期受新冠疫情影響，人員流動停滯，醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為高風(fēng)險場所縮減日常診療服務(wù)，同時防疫措施也抑制了其他傳染病的發(fā)病率，導(dǎo)致2020年基數(shù)較小。醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)數(shù)據(jù)大幅反彈，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)疫情控制措施得力，建議關(guān)注受防疫政策壓制較多的傳染病等疾病診療用藥反彈機(jī)遇。2022年1-2月醫(yī)療服務(wù)仍然增長，但預(yù)計(jì)后面數(shù)據(jù)會顯示疫情影響。2022年1-2月醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次達(dá)10.4億人次，同比上升增長7.8%；出院人數(shù)達(dá)3856.0萬人，同比增長8.9%。雖然今年前兩個月醫(yī)療服務(wù)量仍然增長，但預(yù)計(jì)后面幾個月數(shù)據(jù)將會顯現(xiàn)出疫情影響，醫(yī)療服務(wù)量在疫情期間一般會有所下降。2020下半年開始，門診費(fèi)用和住院費(fèi)用上升勢頭被遏制。從2013年6月至2022年2月，中國三級公立醫(yī)院和二級公立醫(yī)院醫(yī)療費(fèi)用統(tǒng)計(jì)中，次均門診費(fèi)用從253.0元和166.3元分別提高到353.5元和217.0元；人均住院費(fèi)用從11717.2元和5016.3元分別提高到13918.3元和6792.8元。整體而言，門診費(fèi)用和住院費(fèi)用大部分時間都在穩(wěn)步上升，2020上半年更是因?yàn)橐咔槎虝簺_高，但是自2020年下半年起，該上升勢頭被遏制，說明醫(yī)改控費(fèi)卓有成效，人民醫(yī)療負(fù)擔(dān)減輕。（三）醫(yī)保和商業(yè)健康險收支增速均疲軟2021年醫(yī)保收入28710.28億元，同比增長15.55%；醫(yī)保支出24011.09億元，同比增長14.16%。隨著國內(nèi)疫情控制成功，社保繳費(fèi)和醫(yī)療服務(wù)回歸常態(tài)，醫(yī)保基金收支增速明顯擺脫了疫情影響。醫(yī)保收入額和增速均超過醫(yī)保支出，醫(yī)?；鸲唐趬毫Σ淮蟆ａt(yī)保收支再次受疫情影響，收支增速下滑。2022年1-3月醫(yī)保收入8313.73億元，同比增長9.85%；醫(yī)保支出4583.98億元，同比下降9.04%。2022年初疫情再次抬頭，醫(yī)保收支增長再次面對疫情壓力。在疫情嚴(yán)重的時候，醫(yī)保收入增速預(yù)計(jì)會有較大幅度下滑但仍能勉強(qiáng)增長，主要是因?yàn)橐咔槠陂g企業(yè)經(jīng)營困難以及“減稅降費(fèi)”等紓困舉措；醫(yī)保支出預(yù)計(jì)會負(fù)增長，主要是因?yàn)橐咔槠陂g防疫措施導(dǎo)致醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)量大幅下滑。預(yù)計(jì)疫情更為嚴(yán)重的四月數(shù)據(jù)出爐后，醫(yī)保收支增速將體現(xiàn)出更明顯的疫情效應(yīng)。（四）衛(wèi)生費(fèi)用仍有提升空間醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重穩(wěn)步提升，但遠(yuǎn)低于美國。2020年我國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重7.10%，而美國2020年占比則為19.70%。近10年來，我國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重呈逐年上升趨勢，從2010年的4.89%提升至2020年的7.10%。不過對比美國，我國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重依然較低。預(yù)計(jì)隨著醫(yī)療升級需求的增長，我國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重仍有提升空間。不過由于美國醫(yī)療費(fèi)用虛高問題嚴(yán)重，預(yù)計(jì)我國衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比值最終不會提升至美國水平。（五）行業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)示醫(yī)藥需求端或面臨更大壓力醫(yī)藥需求的基本面主要看診療服務(wù)量，政策面主要看醫(yī)保支付壓力。當(dāng)前數(shù)據(jù)表明醫(yī)藥需求或持續(xù)承受疫情壓力。一方面，醫(yī)療機(jī)構(gòu)再疫情期間會減少診療服務(wù)，同時防疫措施也會壓制其他傳染病的發(fā)病率。另一方面，疫情期間紓困措施導(dǎo)致醫(yī)保收入增速下滑，這也容易導(dǎo)致政策出臺更嚴(yán)格的醫(yī)?？刭M(fèi)措施。雖然疫情期間的醫(yī)保支出增速下降得比醫(yī)保收入增速更多，但不排除未來醫(yī)?；饘⒇?fù)擔(dān)部分防疫項(xiàng)目。前段時間就曾有傳言核酸檢測將有醫(yī)保負(fù)擔(dān)，不過后來醫(yī)?；鹈鞔_表示應(yīng)該由地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，這也說明現(xiàn)在的醫(yī)?；鹈媾R壓力不小，很難再擴(kuò)張開支了。五、投資分析：看好硬科技和高端消費(fèi)領(lǐng)域的政策免疫部分看好政策免疫且長期邏輯堅(jiān)實(shí)的板塊結(jié)合政策面、基本面和資產(chǎn)配置視角，醫(yī)藥領(lǐng)域中的制藥裝備和高端消費(fèi)品或許有更好表現(xiàn)。首先，醫(yī)藥中的政策免疫板塊主要集中在上游，例如制藥裝備、CXO等，下游只有院外市場較多的OTC受政策壓力較小。其次，這些政策免疫領(lǐng)域里面，長期邏輯堅(jiān)實(shí)的主要就是制藥裝備和高端可選消費(fèi)，制藥裝備受益于工業(yè)升級大邏輯和疫情多發(fā)大趨勢，高端可選消費(fèi)受益于“K型”消費(fèi)模式。最后，這兩個領(lǐng)域?qū)傩苑謩e是硬科技和可選消費(fèi)，都屬于當(dāng)前市場風(fēng)格輪動熱點(diǎn)方向。制藥裝備是硬科技屬性較強(qiáng)的投資方向。從政策面講，制藥裝備屬于高端制造，是國家鼓勵的進(jìn)口替代和“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域，而且制藥裝備下游客戶是制藥廠，該環(huán)節(jié)不直接面對醫(yī)?？刭M(fèi)政策的壓力。從基本面講，制藥裝備這類高端制造領(lǐng)域，直接受益于國家工業(yè)升級大趨勢，并且制藥裝備下游需求正在從周期性較強(qiáng)的政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L性較強(qiáng)的藥企轉(zhuǎn)型需求，預(yù)計(jì)未來疫情多發(fā)新常態(tài)也會刺激制藥裝備的升級換代。從行業(yè)屬性講，制藥裝備屬于典型的硬科技領(lǐng)域，當(dāng)前市場交易預(yù)期的資金甚至已經(jīng)開始交易復(fù)蘇，近期市場硬科技賽道股活躍，制藥裝備這類高端機(jī)械或有表現(xiàn)機(jī)會。國內(nèi)制藥裝備龍頭主要有東富龍、楚天科技等，該領(lǐng)域國內(nèi)廠商市占率較低，競爭格局分散，龍頭市場集中度仍有提升空間。近兩年，新冠疫苗和抗體等生物制品需求帶動了下游廠商制藥裝備升級換代，龍頭紛紛搶得先機(jī)。市場目前擔(dān)心行業(yè)周期性，擔(dān)心龍頭業(yè)績在這波新冠疫情帶來的需求回落后大幅下滑。但是這種擔(dān)心可能過于低估了行業(yè)的成長性，即使沒有新冠疫情，國內(nèi)藥企轉(zhuǎn)型生物藥也都是醫(yī)藥創(chuàng)新大趨勢，這種轉(zhuǎn)型需求是長期持續(xù)的，將會使得制藥裝備下游需求表現(xiàn)出明顯的成長性特點(diǎn)。面向高收入群體的可選消費(fèi)主要是保健品以及改善型醫(yī)療服務(wù)。政策面講，醫(yī)藥保健品不受醫(yī)?？刭M(fèi)政策的壓力，改善型醫(yī)療服務(wù)的部分高值耗材目前有被政策控費(fèi)的跡象。從基本面講，高端可選消費(fèi)長期受益于“K型”消費(fèi)趨勢，只要假設(shè)國家大體處于穩(wěn)定狀態(tài)，貧富分化就會繼續(xù)，面向高收入群體的可選消費(fèi)就能保持強(qiáng)勁。從行業(yè)屬性講，當(dāng)前市場交易事實(shí)的資金正在交易衰退，近期市場消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)活躍，例如白酒這樣的可選消費(fèi)已走出不錯反彈。醫(yī)藥中的高端可選消費(fèi)主要集中在名貴中藥以及眼科、牙科部分改善型服務(wù)。很多名貴的中藥OTC雖然是藥品批號，但是其需求明顯的表現(xiàn)出保健品或禮品的性質(zhì)。最典型的例子就是片仔癀，其產(chǎn)品經(jīng)常被當(dāng)作保健品來用，或者被當(dāng)作禮品贈送，甚至因?yàn)槟捅４孢€被用于囤貨升值，是醫(yī)藥里面接近茅臺屬性的高端可選消費(fèi)。眼科、牙科中的部分項(xiàng)目屬于改善型醫(yī)療，具有明顯的高端可選消費(fèi)特征。例如，治療近視和補(bǔ)牙等項(xiàng)目的目標(biāo)客戶往往是高收入群體，不過這些項(xiàng)目用到的高值耗材目前有被控費(fèi)跡象。六、重點(diǎn)公司分析（一）東富龍：乘行業(yè)東風(fēng)的制藥裝備龍頭公司成長性初顯，估值中樞有望提升。制藥裝備行業(yè)驅(qū)動因素從政策推動轉(zhuǎn)為下游藥企轉(zhuǎn)型換裝需求。一方面，隨著GMP認(rèn)證已經(jīng)常態(tài)化，行業(yè)不再劇烈周期波動。另一方面，下游藥企轉(zhuǎn)型生物藥是一個長期的行業(yè)趨勢，這種轉(zhuǎn)型帶來的制藥裝備換裝需求具有明顯的成長性特征。隨著公司下游需求成長性逐