煤炭行業(yè)投資策略：碳中和加速能源變革煤炭供給彈性臨挑戰(zhàn)

煤炭行業(yè)投資策略：碳中和加速能源變革，煤炭供給彈性臨挑戰(zhàn)1.2021年前三季度煤炭市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：供需嚴(yán)重失衡，煤價(jià)沖高大漲2021年以來(lái)，我國(guó)能源需求持續(xù)快速增長(zhǎng)，1-10月實(shí)現(xiàn)發(fā)電量同比增長(zhǎng)10%；其中火電增長(zhǎng)更為明顯，1-10月火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)11.3%。（1）我國(guó)率先控制疫情背景下，內(nèi)外需增長(zhǎng)帶來(lái)強(qiáng)大動(dòng)力。海外疫情的持續(xù)發(fā)展導(dǎo)致海外企業(yè)開(kāi)工率難以恢復(fù)，為國(guó)內(nèi)出口制造業(yè)帶來(lái)了大量市場(chǎng)需求，大幅提振了國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)積極性。1-10月累計(jì)出口金額同比增長(zhǎng)22.5%。（2）水電、風(fēng)電等清潔電力出力不足，火電兜底負(fù)荷高增。2021年1-10月發(fā)電量中火電占比70.8%，而水電由于來(lái)水情況偏弱導(dǎo)致出力情況相對(duì)較差，占比15.2%，低于往年同期17%，且水電發(fā)電量同比下滑2.3%。而風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電量增速較快，但基數(shù)相對(duì)較低，2021年1-10月占比分別為6.7%、2.3%，并未對(duì)火電形成有效替代。2021年1-10月全國(guó)原煤產(chǎn)量33億噸，同比增長(zhǎng)4%，增速遠(yuǎn)低于同期11.3%的火電發(fā)電量增速。（1）產(chǎn)能釋放受到制約，供給彈性收緊。2021年以來(lái)，受內(nèi)蒙古涉煤反腐“倒查20年”，安監(jiān)、環(huán)保力度增大以及超能力生產(chǎn)入刑等因素影響，大量表外煤炭產(chǎn)能被壓縮，產(chǎn)地煤礦均嚴(yán)格按照核定產(chǎn)能安排生產(chǎn)，存量產(chǎn)能釋放受到明顯制約。5月起安檢力度加大，“七一”

黨慶前后大范圍限產(chǎn)，均階段性地加劇了供給收緊。（2）進(jìn)口調(diào)控效力弱化，進(jìn)口動(dòng)力煤未見(jiàn)較大增量。澳洲動(dòng)力煤進(jìn)口量占比在動(dòng)力煤進(jìn)口量中占比達(dá)19%，被禁后形成較大缺口；以印尼為主的動(dòng)力煤進(jìn)口國(guó)持續(xù)受到極端天氣及疫情反復(fù)的擾動(dòng)，進(jìn)口量表現(xiàn)不穩(wěn)定；國(guó)際煤價(jià)持續(xù)攀升，進(jìn)口煤在價(jià)格方面不具優(yōu)勢(shì)。2021年以來(lái)沿海六大電廠日均耗煤明顯高于往年同期，而由于供給端未能與需求增長(zhǎng)相匹配，導(dǎo)致全社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去化。截至9月末，沿海六大電廠存煤僅約1000萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于2020年同期1500萬(wàn)噸的存煤水平，處于歷史低位。港口方面，北港煤炭庫(kù)存大部分時(shí)間低于500萬(wàn)噸的安全存煤標(biāo)準(zhǔn)，且低于往年同期水平。一方面，終端電廠低庫(kù)存壓力下補(bǔ)庫(kù)需求較強(qiáng)；另一方面，中游港口低庫(kù)存加劇了港口市場(chǎng)價(jià)格的上漲。（1）進(jìn)口持續(xù)偏緊，澳煤缺口難以彌補(bǔ)。自2020年10月以來(lái)澳煤禁運(yùn)持續(xù)。2021年5月發(fā)改委聲明無(wú)限期暫停澳煤進(jìn)口。而蒙古國(guó)煉焦煤通關(guān)頻受本國(guó)疫情擾動(dòng)。國(guó)內(nèi)煉焦煤進(jìn)口規(guī)模明顯收緊。2021年1-9月累計(jì)進(jìn)口煉焦煤同比下降41.1%。（2）礦難頻發(fā)安全形勢(shì)嚴(yán)峻，產(chǎn)能釋放頻受擾動(dòng)。5月以來(lái)，各地煤礦事故頻發(fā)，安全生產(chǎn)形勢(shì)嚴(yán)峻，安檢力度持續(xù)加大，6~7月黨慶時(shí)期煤礦大范圍停產(chǎn)。9月，位于山西省鄉(xiāng)寧縣焦煤主產(chǎn)地的王家?guī)X煤礦再度發(fā)生煤礦事故，致1人死亡，引發(fā)區(qū)域性停產(chǎn)。相較于埋藏較淺、開(kāi)采規(guī)模較大的動(dòng)力煤，煉焦煤礦安全風(fēng)險(xiǎn)更高，因此安檢高壓對(duì)煉焦煤供給收緊的影響更大。2021年6~9月全國(guó)煉焦煤?jiǎn)卧庐a(chǎn)量均顯著低于2020年同期，未能對(duì)進(jìn)口煤缺口形成補(bǔ)充，進(jìn)一步加劇了焦煤供給緊張。2021年上半年來(lái)看，焦煤下游鋼鐵需求表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，2021H1粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)11.8%，焦炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.1%，且下游焦鋼企開(kāi)工率均保持在相對(duì)高位。進(jìn)入下半年以來(lái)，下游需求受到一定壓制，主要因素在于鋼鐵產(chǎn)量平控以及焦化環(huán)保限產(chǎn)的政策壓力。1-10月粗鋼累計(jì)產(chǎn)量8.77億噸，同比增速已回落至-0.7%，焦炭累計(jì)產(chǎn)量3.94億噸，同比增速回落至0.1%，基本持平。四季度下游焦鋼生產(chǎn)或在平控政策以及環(huán)保發(fā)力的背景下限產(chǎn)力度加大，累計(jì)焦鋼產(chǎn)量增速或?qū)⑦M(jìn)一步回落。2.動(dòng)力煤：限價(jià)重塑煤價(jià)中樞，中長(zhǎng)期緊平衡或延續(xù)保供穩(wěn)價(jià)取得階段性成效保供方面，伴隨增產(chǎn)增供措施不斷落地見(jiàn)效，產(chǎn)地端煤炭產(chǎn)能得到快速釋放。10月單月煤炭產(chǎn)量3.57億噸，同比增長(zhǎng)4%，環(huán)比增長(zhǎng)6.9%，創(chuàng)下歷史單月產(chǎn)量新高。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委數(shù)據(jù)，截至11月10日，全國(guó)煤炭日產(chǎn)量提升至1205萬(wàn)噸，突破1200萬(wàn)噸預(yù)期值，電廠存煤達(dá)到1.23億噸，可用天數(shù)超過(guò)21天。北港存煤達(dá)到2400萬(wàn)噸，其中秦皇島港存煤565萬(wàn)噸，累庫(kù)效果明顯。價(jià)格方面，10月至今，動(dòng)力煤港口現(xiàn)貨價(jià)格由2500元/噸以上高點(diǎn)快速回落至1100元/噸水平，晉陜蒙產(chǎn)地動(dòng)力煤坑口價(jià)基本限制在1000元/噸以下。總體來(lái)看，動(dòng)力煤緊供給逐漸緩解，煤價(jià)在基本面與政策限價(jià)壓力下合理回歸。短期展望2021Q4與2022Q1：供需雙強(qiáng)，基本面邊際寬松但不改緊供給底色需求方面，受拉尼娜現(xiàn)象影響，今冬再迎冷冬，多地提前進(jìn)入供暖季，耗煤需求即將迎來(lái)快速攀升。類(lèi)比來(lái)看，2020年末~2021年初冬季同受拉尼娜現(xiàn)象影響，動(dòng)力煤在電力行業(yè)消費(fèi)量在2020年10月至2021年1月期間大幅增長(zhǎng)，2020年12月單月動(dòng)力煤消費(fèi)量相較于同年10月增長(zhǎng)6915萬(wàn)噸，增幅達(dá)42.7%。同時(shí)根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)消息，全國(guó)性限電已基本結(jié)束，除部分高耗能產(chǎn)業(yè)外，工業(yè)用電需求恢復(fù)，終端補(bǔ)庫(kù)需求或在整個(gè)旺季中持續(xù)強(qiáng)勢(shì)；供給方面，伴隨產(chǎn)能核增推進(jìn)落實(shí)，產(chǎn)地將于11-12月加速釋放增量，根據(jù)預(yù)測(cè)，四季度通過(guò)產(chǎn)能核增釋放的增量或可達(dá)5500萬(wàn)噸，其中2021年10月單月產(chǎn)量達(dá)3.57億噸，同環(huán)比增量均在2000萬(wàn)噸以上，預(yù)計(jì)2021年11月至2022年1月或?qū)⒀永m(xù)增量趨勢(shì)，疊加終端電廠100%長(zhǎng)協(xié)覆蓋使供需雙方有效銜接，迎峰度冬期間煤炭供應(yīng)將獲得較大補(bǔ)充，緊供給邊際獲得緩解?？傮w來(lái)看，考慮到迎峰度冬旺季需求有望高增，短期內(nèi)動(dòng)力煤基本面或仍以緊供給為主，當(dāng)前動(dòng)力煤煤價(jià)下行因素中政策壓力占比較大，整體供給偏緊格局仍可在政策限制范圍內(nèi)支撐煤價(jià)高位，后期仍需關(guān)注增產(chǎn)進(jìn)展及政策變動(dòng)。供給方面：長(zhǎng)期增量有限（1）展望未來(lái)2~3年，新建產(chǎn)能補(bǔ)充有限。2020年以來(lái)，政策對(duì)于新增煤礦項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，新批建煤礦項(xiàng)目大幅減少，2021年1~11月批建產(chǎn)能僅1920萬(wàn)噸。2020年以來(lái)新批產(chǎn)能中54%位于新疆，對(duì)主要煤炭市場(chǎng)供給影響較小。同時(shí)雙碳背景下煤企投建新礦井的意愿減弱，行業(yè)資本開(kāi)支增速明顯放緩。（2）產(chǎn)能核增潛力或已最大限度挖掘，未來(lái)增量空間有限。2021年內(nèi)保供階段共計(jì)批準(zhǔn)153處煤礦產(chǎn)能核增，合計(jì)增加產(chǎn)能約2.2億噸。考慮到政策的延續(xù)性，該部分核增產(chǎn)能或?qū)⒃谖磥?lái)持續(xù)釋放產(chǎn)量。但考慮到本輪核增屬于特殊時(shí)期特事特辦，且監(jiān)管從安全生產(chǎn)角度對(duì)擴(kuò)能仍持有謹(jǐn)慎態(tài)度，未來(lái)可繼續(xù)開(kāi)展核增的空間或有限。同時(shí)，未來(lái)進(jìn)一步核增將需要較長(zhǎng)的準(zhǔn)備建設(shè)期才能釋放產(chǎn)能。需求方面：仍有增長(zhǎng)空間（1）電力需求：二產(chǎn)仍具韌性，三產(chǎn)有望接力增長(zhǎng)。盡管當(dāng)前預(yù)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情后期的高增速或?qū)⒎啪?，但外需仍具有韌性，二產(chǎn)能源消費(fèi)或?qū)⑵椒€(wěn)增長(zhǎng)。另一方面，第三產(chǎn)業(yè)電力需求增長(zhǎng)表現(xiàn)十分亮眼，新能源汽車(chē)滲透率提升及5G基站發(fā)展貢獻(xiàn)電力需求增長(zhǎng)。（2）火電需求或?qū)⑵椒€(wěn)增長(zhǎng)。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及能源需求增長(zhǎng)，煤炭作為支柱及兜底能源，或仍將在“十四五”期間平穩(wěn)增長(zhǎng)。2022年預(yù)期來(lái)看，在水電及新能源機(jī)組裝機(jī)提升以及出力恢復(fù)穩(wěn)定的假設(shè)預(yù)期下，火電增速或放緩。從發(fā)電機(jī)組來(lái)看，火電裝機(jī)容量仍在提升，在各類(lèi)發(fā)電設(shè)備中增量居前。綜合而言，新能源裝機(jī)增長(zhǎng)及出力表現(xiàn)提升對(duì)于火電的替代作用仍需要較長(zhǎng)期的漸進(jìn)過(guò)程。長(zhǎng)協(xié)全覆蓋仍將延續(xù)，年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格或面臨回調(diào)。2022年將繼續(xù)執(zhí)行電廠用煤100%長(zhǎng)協(xié)覆蓋，2021年11月最新年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格為754元/噸，已是歷史最高價(jià)格。后期判斷，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格將面臨回調(diào)，或再難突破當(dāng)前高點(diǎn)。根據(jù)當(dāng)前限價(jià)趨勢(shì)，測(cè)算得未來(lái)年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)天花板或約726元/噸。3.煉焦煤：需求短期承壓，供給或持續(xù)偏緊動(dòng)力煤保供對(duì)煉焦煤供給雙向影響，短期增量釋放有限。一方面，動(dòng)力煤保供力度加大的背景下，焦煤企業(yè)也同樣開(kāi)足馬力生產(chǎn)，產(chǎn)量釋放將趨于穩(wěn)定。而另一方面，保供也促使部分配焦煤原煤直接用于動(dòng)力煤保供，致使煉焦煤供給收緊；同時(shí)，焦煤運(yùn)力受到擠占。另外，焦煤產(chǎn)能基本不存在產(chǎn)能核增。山東去產(chǎn)能加劇焦煤產(chǎn)能收緊。2021年4月山東省印發(fā)文件計(jì)劃淘汰煤炭產(chǎn)能3400萬(wàn)噸，主要為煉焦煤礦，經(jīng)測(cè)算預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量約2.4%。預(yù)計(jì)2022年限產(chǎn)力度將會(huì)延續(xù)。澳煤禁運(yùn)仍將持續(xù)，進(jìn)口焦煤缺口較難彌補(bǔ)。澳煤禁運(yùn)短期內(nèi)未能見(jiàn)寬松跡象，蒙煤進(jìn)口通關(guān)不穩(wěn)定。2021年1-9月煉焦煤進(jìn)口量同比下降41.1%。當(dāng)前進(jìn)口端未見(jiàn)好轉(zhuǎn)跡象，預(yù)計(jì)該缺口仍將持續(xù)存在，是未來(lái)煉焦煤供給緊縮的主要因素。2021Q4及2022年粗鋼產(chǎn)量平控政策延續(xù)，煉焦煤終端需求增長(zhǎng)受到壓制。2021年9月京津冀開(kāi)展錯(cuò)峰限產(chǎn)，將在2021Q4-2022Q1期間持續(xù)落實(shí)。2022Q1北京冬奧會(huì)的舉辦也將對(duì)鋼鐵生產(chǎn)帶來(lái)限制。預(yù)計(jì)2021年全年粗鋼產(chǎn)量將同比下滑，2022年在總產(chǎn)量同比持平預(yù)期下年內(nèi)產(chǎn)量或呈前低后高趨勢(shì)。短期內(nèi)煉焦煤需求或?qū)⒊袎?，?022年全年總體需求或仍有望持平。從庫(kù)存角度來(lái)看，需求面支撐仍有韌性。當(dāng)前下游焦鋼廠焦煤庫(kù)存均處于低位，對(duì)焦煤的補(bǔ)庫(kù)剛需仍然存在。4.焦炭：供需雙弱，煤價(jià)下行利好盈利修復(fù)十三五”期間去產(chǎn)能深化，焦化行業(yè)供給格局優(yōu)化。按照2016年提出的《焦化行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃綱要》和2018年提出的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)》，十三五期間焦化行業(yè)產(chǎn)能淘汰升級(jí)。多地政府出臺(tái)相應(yīng)政策，推進(jìn)焦化環(huán)保改造規(guī)劃任務(wù)按期完成。各主產(chǎn)地省份均加大了去產(chǎn)能力度，壓減產(chǎn)能目標(biāo)也更加細(xì)化?？傮w來(lái)看，爐齡較長(zhǎng)、爐況較差，產(chǎn)能規(guī)模小，炭化室高度4.3米及以下的小型焦?fàn)t是去產(chǎn)能的重點(diǎn)所在。2020年內(nèi)，山西、山東、河南、河北等省份相繼出臺(tái)文件對(duì)2020年去產(chǎn)能目標(biāo)提出具體要求，均加大力度淘汰落后焦化產(chǎn)能。根據(jù)數(shù)據(jù)，“十三五”期間焦化行業(yè)合計(jì)去產(chǎn)能1.28億噸，其中2020年作為供給側(cè)改革的收關(guān)之年，實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能6522萬(wàn)噸，焦化行業(yè)供給格局實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能集中度提升。根據(jù)中國(guó)煉焦行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《焦化行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，截至“十三五”末，我國(guó)共有焦化企業(yè)500余家，共有常規(guī)焦?fàn)t產(chǎn)能5.5億噸（不包含蘭炭及熱回收焦?fàn)t產(chǎn)能），其中碳化室高度大于5.5米產(chǎn)能占比達(dá)到70%以上。2020年全年焦炭產(chǎn)量為4.71萬(wàn)噸，據(jù)此測(cè)算，2020年焦化行業(yè)產(chǎn)能利用率約85%。2021年下半年焦炭供給受到明顯制約，基本面供需雙弱。2021年下半年粗鋼產(chǎn)量平控力度加大，壓制焦炭需求；焦企原材料采購(gòu)困難以及部分虧損停產(chǎn)；環(huán)保限產(chǎn)力度加大。焦企開(kāi)工率大幅下滑，疊加下游冶金需求走弱，焦炭供需雙弱。短期來(lái)看，焦炭供給仍將偏弱。國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)能主要集中在華北地區(qū)，2021Q4-2022Q1期間將持續(xù)受到秋冬季環(huán)保限產(chǎn)、北京冬奧會(huì)等政策性限產(chǎn)影響，疊加下游需求偏弱，且焦化環(huán)節(jié)利潤(rùn)低位，焦企生產(chǎn)積極性不強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)焦化開(kāi)工率仍將維持低位。焦價(jià)主要受成本支撐，煤價(jià)下跌或利好焦企利潤(rùn)改善。2021年三季度在上游煉焦煤價(jià)格大漲的支撐下，焦價(jià)強(qiáng)勢(shì)上探。但并未能緩解焦企利潤(rùn)收縮，部分焦化企業(yè)已基本處于盈虧平衡或已經(jīng)虧損。進(jìn)入11月后，焦煤價(jià)格高位大幅回調(diào)，煤焦價(jià)差趨勢(shì)得到改善。預(yù)計(jì)短期內(nèi)伴隨焦煤價(jià)格回落，焦企成本壓力減小，利潤(rùn)情況有望得到改善。5.雙碳目標(biāo)下無(wú)需悲觀，中期煤炭緊供給有望持續(xù)雙碳綱領(lǐng)性文件發(fā)布，十五五煤炭消費(fèi)減少寫(xiě)入主要目標(biāo)。2021年10月，《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》、《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》兩份綱領(lǐng)文件發(fā)布。根據(jù)《行動(dòng)方案》，2030年前碳達(dá)峰階段將加快煤炭減量步伐，十四五時(shí)期嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，十五五時(shí)期逐步減少。煤炭需求或于2025年觸頂，短期內(nèi)能源支柱地位不會(huì)動(dòng)搖?；凇缎袆?dòng)方案》的政策目標(biāo)，我們認(rèn)為煤炭消費(fèi)量或?qū)⒊氏仍龊蠼第厔?shì)：短期內(nèi)煤炭作為能源支柱仍有增長(zhǎng)，但增速或持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)于2025年前后觸及需求天花板，經(jīng)測(cè)算峰值煤炭消費(fèi)量或約29.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，相較于2020年復(fù)合年均增速約0.8%。中期維度內(nèi)（5-10年）緊供給或?qū)⒊掷m(xù)，煤炭行業(yè)無(wú)需悲觀。結(jié)合前文對(duì)于未來(lái)煤炭產(chǎn)能供給的展望，我們認(rèn)為在新增產(chǎn)能及存量挖潛空間有限的背景下，煤炭供給有望先于需求達(dá)峰。而在2025年-2030年期間煤炭消費(fèi)下滑初期，由于需求減量幅度或有限，整體消費(fèi)體量猶在，基本面或仍將表現(xiàn)為緊平衡。在不考慮進(jìn)一步煤炭限價(jià)政策的預(yù)期下，煤價(jià)中樞將獲得重塑，有望在偏高位達(dá)到平衡，利好煤企業(yè)績(jī)的穩(wěn)定釋放。龍頭煤企中短期受益煤價(jià)重塑