A股2022年投資策略報告：潮平兩岸闊

A股2022年投資策略報告：潮平兩岸闊1

行情復盤：居民儲蓄搬家持續(xù)推進，2022

年

A股延續(xù)慢牛走勢1.1

全球：流動性和產(chǎn)業(yè)周期共振，全球市場整體走牛2020

年新冠疫情在全球蔓延以來，

在流動性寬松的推動下，全球市場整體呈現(xiàn)牛市狀態(tài)。近兩年（20191129

至

20211129，

下同），在

17

個全球重點股市指數(shù)中，有

15

個指數(shù)上漲，指數(shù)漲跌幅中位數(shù)為

23.34%。

在全球碳達峰碳中和目標下，新能源車、光伏、風電等達到平價階段，新能源產(chǎn)業(yè)鏈進

入爆發(fā)節(jié)點。在流動性和科技產(chǎn)業(yè)周期共振下，A股市場指數(shù)在

2019

年初觸底反彈。近

兩年以來，以科技和新能源為主的創(chuàng)業(yè)板指上漲

107.25%，在全球主要股指中位居第一。

而同期代表科技創(chuàng)新的納斯達克指數(shù)上漲

77.96%，位居第二。美國/中國大陸/中國香港分別為全球前三大股票交易市場，近年來均呈現(xiàn)明顯的抱團

行情。前

10

強公司貢獻了指數(shù)很大漲幅。全球抱團的優(yōu)質賽道特征為：（1）長期市場前

景廣闊，比如醫(yī)藥生物、光伏風電、新能源車、免稅；（2）現(xiàn)金流集中在遠期，比如醫(yī)

藥/新能源/TMT行業(yè)；（3）護城河高、現(xiàn)金流穩(wěn)定可持續(xù)，比如食品飲料、金融。近年來，國內資本市場加速對外開放的步伐，2016

年至今，北向資金累計凈流入金

額高達

1.46

萬億元。與過去

A股“炒小、炒差、炒新”的投資風格截然不同，外資最為

青睞食品飲料、新能源、家用電器、醫(yī)藥、金融等板塊的核心資產(chǎn)。外資持續(xù)流入，推

動

A股核心資產(chǎn)的估值逐步走高，并帶來

A股市場投資風格改變。全球投資者通常采用

10

年期美債到期收益率作為

DCF估值參考，近年來美債收益

率持續(xù)下行，是全球科技股以及核心資產(chǎn)（護城河高、具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流）估值大幅

提升的主要原因。1.2

A股：居民儲蓄搬家+全球流動性溢出，A股呈現(xiàn)長牛、慢牛走勢本輪牛市從

2019

年年初延續(xù)至今，持續(xù)市場已接近

3

年，持續(xù)時間明顯超過過往

A股牛市（通常在

1-2

年之間）。從換手率來看，2021

年

8-11

月，萬得全

A、上證指數(shù)、

創(chuàng)業(yè)板指、中證

500、滬深

300

指數(shù)的周平均換手率分別為

6.72%、4.54%、8.55%、8.36%、

2.94%，分別僅為

2015

年周平均換手率（12.37%、10.13%、21.42%、19.48%、8.59%）

的

54.34%、44.85%、39.93%、42.92%、34.19%，從交易層面來看

A股市場整體并未出

現(xiàn)大幅過熱情形。杠桿率較低、市場狀態(tài)較為健康。從杠桿資金來看，2015

年牛市頂點時期，兩融余

額占

A股流通市值比例高達

4.73%，兩融交易額占

A股成交額比例高達

20.19%。如考慮

到場外配資存在，2015

年牛市的實際杠桿率水平會更高。而截至

2021

年

11

月

29

日，兩

融余額占

A股流通市值比例僅為

2.54%，兩融交易額占

A股成交額比例僅為

7.70%，分

別僅為

2015

年牛市頂點時期的的

53.79%、38.15%，這一輪牛市的杠桿率水平總體不高，

市場狀態(tài)較為健康，初步呈現(xiàn)長牛、慢牛走勢。通常杠桿資金具有還款期限，其為短線投資者，容易追漲殺跌，做趨勢投資。但長

線資金（比如居民儲蓄閑錢）無還款期限，為中長線投資者，更加秉承價值投資理念。從

2020

年

7

月以來，兩融交易額占

A股成交額比例逐步從

12.26%下降至當前

7.70%，

隨著杠桿資金和趨勢投資者的占比降低，預計市場更回歸理性，基本面投資者定價能力

將慢慢追趕趨勢投資者，市場風格轉換正在發(fā)生。從資金行為來看，本輪

A股牛市資金一方面來自疫情期間的全球流動性溢出，另一

方面來自“房住不炒”帶來的居民增量資產(chǎn)配置方向的轉變、打破剛兌下的中國居民儲

蓄搬家。展望

2022

年，隨著全球流動性邊際收緊，外資流入

A股的速度可能邊際放緩。

但“房住不炒”政策沒有變化，中國居民儲蓄搬家仍在持續(xù)推進，推動

A股市場繼續(xù)走

牛，明年

A股市場仍然有較強的韌性。無風險收益率下行，推動國內居民儲蓄搬家。中國人民銀行調查統(tǒng)計司在

2019

年

10

月在全國

30

個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）開展了資產(chǎn)負債情況調查，結果顯示：1）中國

家庭資產(chǎn)以實物資產(chǎn)為主，住房（含商鋪、廠房等）占比近七成；和美國相比，我國居

民家庭住房資產(chǎn)比重偏高，高于美國居民家庭

28.5

個百分點；2）但中國家庭資產(chǎn)中的金

融資產(chǎn)占比較低，僅為

20.4%，比美國低

22.1

個百分點；3）中國家庭在金融資產(chǎn)中，銀

行理財、資管產(chǎn)品、信托、定期存款、現(xiàn)金和活期存款等具備剛兌性質的金融資產(chǎn)占比

高達

65.7%，而股票、基金等風險類金融資產(chǎn)占比分別僅為

6.4%、3.5%。中國居民家庭

更偏好無風險金融資產(chǎn)，此前存在的剛兌類資產(chǎn)使得中國資本市場對居民吸引力減弱。雖然中國

10

年期國債收益率長期在

3.5%以下，但由于剛兌性資產(chǎn)存在（例如信托

產(chǎn)品收益率可以到

8%），中國的實際無風險收益率要高于

10

年期國債收益率。隨著剛兌

打破，中國無風險收益率將逐步下移。無風險收益率作為現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的分子，無風

險收益率下行，中國資本市場估值將系統(tǒng)性提升。居民財富重新配置的主要動力于：1）“房住不炒”的理念持續(xù)強化。過去

20

多年來，

中國居民對政府托底房價抱有很大希望，存在“房價只升不降”的堅定信仰。2016

年中

央經(jīng)濟工作會議首次提出“房住不炒”后，高層始終保持了政策定力，即使在

2020

年疫

情困難時期，國內也未將刺激房地產(chǎn)作為托底經(jīng)濟的抓手，打破“房價只升不降、政府托底”的信仰。2）打破銀行理財信仰。2018

年

4

月《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的

指導意見》(銀發(fā)〔2018〕106

號、資管新規(guī))

提出：金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得

承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。逐步打破金融

機構的剛性兌付行為；3）打破城投信仰。2018

年

9

月《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束

的指導意見》：對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，實施破產(chǎn)重整或

清算，從而打破城投債剛兌信仰，城投收益率在逐步下行。中長期活水持續(xù)流入，A股市場開啟長牛、慢牛新時代。隨著房價信仰、銀行理財

信仰、城投信仰等剛兌信仰打破，無風險收益率逐步下行，2018

年底開始，中國居民資

產(chǎn)逐步從房地產(chǎn)、銀行理財/儲蓄等逐步向

A股市場轉移。以公募基金發(fā)行為例，2019

年、2020

年、2021

年

1-10

月份，中國公募基金發(fā)行量分別為

14452

億份、31198

億份、

24859

億份，同比分別變動

61.01%、115.88%、-2.50%，表明近

3

年來，中國居民儲蓄搬

家正在加快。中國資本市場正迎來長期活水，A股市場呈現(xiàn)長牛、慢牛走勢。展望

2022

年，雖然全球流動性存在邊際收緊的預期，但中國居民儲蓄搬家仍在繼續(xù)推進，A股市

場將繼續(xù)呈現(xiàn)慢牛走勢，市場仍將保持較強的韌性。1.3

風格：市場輪動速度加快，新能源板塊勝率較高2020

年以來，全球市場僅有兩次明顯調整：第一次是

2020

年一季度，全球市場受疫

情沖擊、經(jīng)濟衰退預期升溫、全球市場一度恐慌，市場短暫調整；第二次是

2021

年一季

度，10

年期美債收益率短期內快速上行，市場流動性收緊預期升溫，市場再次短暫調整。

本輪全球牛市由流動性推動，2022

年隨著全球流動性收緊，全球股市走勢可能一定程度

承壓。今年以來，市場風格輪動明顯加快，新能源等賽道股勝率較高。第一季度，美債收益率短期快速上行、流動性收緊預期升溫，市場風格轉向防御。第二季度，隨著美債收

益率震蕩回落、全球流動性重回寬松預期，市場風格轉向賽道股。第三季度，能耗雙控

導致供給側受限，周期股領漲兩市。第四季度，經(jīng)濟下行壓力加大，流動性寬松預期升

溫，市場風格重回賽道股。今年以來，雖然市場風格輪動明顯加快，但新能源等賽道股

有兩個季度勝出，勝率比其他板塊要明顯偏高，原因在于：一是由于全球疫情反復，市

場流動性易松難緊，DCF估值模型中的折現(xiàn)因子下行，現(xiàn)金流集中在遠期的新能源賽道

股要更為受益；二是由于新能源等賽道股進入產(chǎn)業(yè)新周期，業(yè)績正快速增長。展望

2022

年，全球流動性邊際偏緊，在市場風格層面對賽道股不利；但新能源等賽

道股仍處于產(chǎn)業(yè)爆發(fā)階段，在產(chǎn)業(yè)周期層面利好賽道股。據(jù)此我們認為賽道股仍有取得

超額收益的機會，但相對勝率可能不及

2021

年，2022

年市場風格輪動速度可能會繼續(xù)

加快，風格比

2021

年要更為均衡。極端估值差異正走向收斂。目前市場各個板塊之間的估值分化已經(jīng)較為極端，我們

選取了五個中信風格指數(shù)：金融、周期、消費、成長、穩(wěn)定，并定義估值差異為（板塊

最大估值-板塊最小估值）/板塊最大估值。目前中信風格指數(shù)中，市凈率估值差異高達

0.83，已經(jīng)處于

2004

年有數(shù)據(jù)記錄以來的最高水平；市盈率估值差異為

0.89，略高于

2015

年水平。其中市盈率估值差異從

2020

年

7

月

10

日的

0.92

下降至目前

0.89，已經(jīng)初步呈

現(xiàn)估值收斂特征。流動性退潮，推動估值分化走向收斂。在過去

A股歷史上，以

2007

年、2015

年為

例，市場風格傾向于在牛市走向分化，在熊市或者震蕩市中，各個市場風格將走向收斂。

風格分化/收斂依次輪動，風格難以持續(xù)走向分化。2018

年年底至今的本輪慢牛行情中，

風格分化程度已經(jīng)大幅超過以往時期，目前風格已在加快輪動中開始走向收斂。同時，

隨著全球流動性退潮，高估值的科技股和抱團股估值回落，也會推動市場風格走向收斂。本輪新能源短期行情已經(jīng)邁向尾聲，風格切換動力較強。一輪完整的風格行情，歷

史上都遵循景氣擴散規(guī)律。由于場內資金最先追捧確定性最高的主流子板塊，因此行情

最先發(fā)生在業(yè)績確定性最高（通常估值也最高）的主流子板塊；接著，行情蔓延到業(yè)績

確定性稍低、估值稍低的中間子板塊行情；最后，行情才蔓延到業(yè)績確定性最低、估值

最低的邊緣子板塊行情。以白酒為例，市場行情蔓延依次為：一線白酒、二線白酒、三

線白酒；在三線白酒行情之后，白酒行情短期陷入沉寂階段；而以新能源為例，行情主

線依次為：新能源車、光伏、陸上風電、儲能、海上風電、氫能源。當某種風格的行情

擴散到邊緣板塊的時候，說明本輪行情已經(jīng)走到了短期尾聲，市場將開啟風格切換。截

至

12

月初，當前新能源行情已經(jīng)處于海上風電和氫能源階段，據(jù)此我們認為當前市場風

格切換的動力較強。1.4

商品：大宗商品價格將整體走弱，周期股需關注供給側機會貨幣寬松到信用寬松再經(jīng)濟復蘇存在一定的傳導時滯。從領先時滯來看，美聯(lián)儲總

資產(chǎn)的低點領先

LME期銅低點約一個季度。全球制造業(yè)

PMI與

LME3

個月銅價走勢基

本同步，相關系數(shù)高達

17.62%。據(jù)此我們認為全球制造業(yè)

PMI價格的高點，很可能就

是銅等大宗商品的期貨價格高點。2021

年

5

月，全球制造業(yè)

PMI和

LME銅價均觸頂回

落，隨后在高位震蕩。拉閘限電一定程度制約供給端產(chǎn)能釋放。由于全球

PMI在

2021

年

5

月見頂，大宗

商品的需求端也開始見頂回落，2021

年

6

月后，CRB現(xiàn)貨指數(shù)雖然在高位，但維持了平

穩(wěn)走勢，并未大幅上行。中國國內

PPI在

2021

年

8

月份以后卻持續(xù)沖高，與

CRB走勢

明顯背離。二者原因在于：臨近今年第四季度，為完成全年能耗雙控目標，今年

9

月份

以來，廣東、安徽、江蘇、浙江、山東等多省市相繼出臺限制高耗能企業(yè)生產(chǎn)的措施，

多地甚至進行拉閘限電，生產(chǎn)裝置生產(chǎn)需“開

X停

X”。能耗雙控一方面會制約大宗商

品在供給端的產(chǎn)能釋放，另一方面又會壓制工業(yè)企業(yè)對大宗商品需求。相比下游需求側

而言，上游資源板塊的能耗及污染更大，因此上游資源板塊受能耗雙控的影響更大，能

耗雙控和拉閘限電一定程度推動國內大宗商品價格上行。國常會要求糾偏“運動式”減碳。9

月份以來，在能耗雙控壓力下，地方政府拉閘

限電行為一定程度制約供給釋放，其中以國內定價為主的鋼鐵、煤炭等黑色系商品上漲

幅度最大，與高層“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”政策基調相違。10

月

8

日，針對有些

地方為突擊完成能耗雙控而拉閘限電的現(xiàn)象，國常會要求糾正近期有些地方的“一刀切”

停產(chǎn)限產(chǎn)或“運動式”減碳，反對不作為、亂作為。10

月中下旬以后，南華金屬指數(shù)呈

現(xiàn)明顯回落跡象。流動性、經(jīng)濟、供給端均不支持大宗商品價格繼續(xù)上行。大宗商品價格取決于：流

動性、經(jīng)濟（需求端）、供給端?？紤]到美聯(lián)儲在今年

11

月份正式啟動縮債計劃，全球

流動性高點已過去；而

2021

年

5

月，全球制造業(yè)

PMI亦觸頂回落，全球經(jīng)濟復蘇高點也

已過去；供給端，國內國常會糾正近期有些地方的“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運動式”減

碳。流動性、經(jīng)濟、供給端均不支持大宗商品價格繼續(xù)上行。據(jù)此，我們認為，大宗商

品價格快速上行時期已經(jīng)過去，后續(xù)大宗商品價格整體將呈現(xiàn)高位震蕩，然后趨勢性走

弱。從三者影響來看，未來周期股行情更多取決于供給端受限，而非需求擴張和流動性

寬松。后期需要關注供給端收縮或者疫情影響的細分周期板塊，例如原油和集裝箱運輸

板塊。2

全球：2022

年全球流動性收緊，行情大概率不及

2021

年2.1

疫情：資本市場對奧密克戎毒株反應趨向鈍化奧密克戎變異毒株為全球經(jīng)濟復蘇增加不確定性。世衛(wèi)組織將

B.1.1.529

毒株（奧密

克戎毒株）列為“需關注變種”，并將該變異毒株在全球總體風險評估為“非常高”，可

能在世界廣泛傳播。截至

12

月

18

日，根據(jù)世界衛(wèi)生組織，全球已有

89

個國家及地區(qū)發(fā)

現(xiàn)感染奧密克戎毒株的病例，而部分出現(xiàn)社區(qū)傳播的地區(qū)，病例每

1.5

到

3

天就會增加一

倍。根據(jù)搜狐網(wǎng)，基因組科學家表示，奧密克戎毒株總共有

50

個突變，其中超過

30

個

突變發(fā)生在刺突蛋白（病毒用來進入并攻擊細胞的關鍵結構）。而奧密克戎毒株在受體結

合區(qū)域（病毒與身體細胞第一次接觸的部分）有

10

個突變（Delta變種僅有

2

個突變），

后者與病毒的感染能力密切相關。由于奧密克戎毒株有大量突變，很可能更具傳染性?，F(xiàn)有疫苗來看，以新冠疫苗平均接種兩劑計算，截至

2021

年

12

月

2

日，我們估測

全

球

/

中

國

/

法

國

/

德

國

/

英

國

/

美

國

/

印

度

的

疫

苗

接

種

率

分

別

為

51.58%/87.40%/79.22%/74.93%/85.73%/70.53%/45.07%。在研疫苗方面，Moderna表示針

對奧密克戎的疫苗可能在

2022

年初準備就緒。全球對疫情的應對能力仍在持續(xù)提升。資本市場對奧密克戎毒株反應趨向鈍化。從疫情對經(jīng)濟復蘇的影響來看，在全球第

一輪疫情爆發(fā)后、全球在

2020

年

5

月至

6

月份開啟復工復產(chǎn)。在接下來的全球幾輪疫情

變異及反彈中，很多海外國家并沒有將防疫政策上調到第一波疫情時的力度。在后續(xù)的

幾輪疫情反彈中，多數(shù)國家選擇了結構性、區(qū)域性、階段性收緊的防疫政策，雖然這對

經(jīng)濟復蘇有暫時性影響，但整體影響偏小、影響范圍有限。因此，雖然奧密克戎變異毒

株為全球經(jīng)濟復蘇增加不確定性，但預計對經(jīng)濟的影響程度可能有限。此外，資本市場

對新冠疫情已經(jīng)有了充分預期，疫情反彈對資本市場影響在逐步減弱。2.2

經(jīng)濟：全球經(jīng)濟復蘇速度在邊際放緩PMI作為反映經(jīng)濟的同步指標，2021

年

5

月，全球

綜合

PMI指數(shù)上行至

58.4

高點，但從

5

月份以后

PMI開始回落（但仍維持在榮枯線上

方），反映出全球經(jīng)濟仍在復蘇，但是復蘇速度在邊際放緩。美國的補庫存和消費信心仍有一定復蘇空間，但預計復蘇的步伐將放緩。2020

年

2

月疫情爆發(fā)以來，美國生產(chǎn)停滯疊加消費旺盛，社會庫存加速消耗。2021

年

9

月，美國

庫存銷售比為

126%，距離疫情前的庫存銷售比

140%，還有一定的提升空間。疫情反復

制約消費復蘇，消費占美國經(jīng)濟的七成，目前美國個人消費支出已基本恢復至疫情前水

平，但美國消費者信心指數(shù)

51.0

點，仍低于疫情前水平

60-65

點，美國消費信心仍有一

定復蘇空間。全球經(jīng)濟內在復蘇動能或在減弱。波羅的海干散貨指數(shù)作為全球經(jīng)濟的冷熱指標，

集中反映了全球對礦產(chǎn)、糧食、煤炭、水泥等初級商品的需求。10

月中下旬以后，波羅

的海干散貨指數(shù)持續(xù)回落，或暗示全球經(jīng)濟復蘇動能減弱。2.3

流動性：Taper提速、加息或提前，2022

年全球流動性將進一步收緊貨幣放水推升股市估值。為應對

2020

年新冠疫情沖擊，全球主要經(jīng)濟體均開啟撒錢

模式來刺激經(jīng)濟，美國存款機構的總資產(chǎn)從

2020

年年初的

4.22

億美元增加至

2021

年

12

月

1

日的

8.70

萬億美元。有限國債供給疊加超額貨幣發(fā)行下，10

年期美債收益率一度下

行至

0.52%，目前仍在低位運行。美債收益率作為無風險收益率錨，其大幅下行，帶動

納斯達克指數(shù)大幅走高。當前美股走勢與流動性關系密切。根據(jù)歷史規(guī)律，當

10

年期美債收益率較低時（比

如小于

2.2%），美股股市行情由流動性因素（貨幣政策松緊）決定，此時美債收益率越

低，股市估值將快速提升。當流動性收緊時，美股估值將承壓。美聯(lián)儲貨幣政策主要取決于就業(yè)和通脹，具體來看：（1）美國社會仍未充分就業(yè)。2021

年

11

月，美國非農(nóng)部分就業(yè)人口為

1.53

億人，

距離疫情前（2020

年

2

月）非農(nóng)就業(yè)人口

1.56

億人尚有

2.25%的差距。失業(yè)率而言，2021

年

11

月失業(yè)率（4.20%）、登記失業(yè)人數(shù)（687.7

萬人）也均高于疫情前（2020

年

2

月）

的失業(yè)率（3.50%）、登記失業(yè)人數(shù)（571.7

萬人），美國社會仍處于未充分就業(yè)以及低于

潛在經(jīng)濟增速的狀態(tài)。（2）美國國內通脹出現(xiàn)較大上行。疫情期間的貨幣放水以及大規(guī)模經(jīng)濟刺激，美國

國內通脹急速上升，美國今年11月份CPI當月同比增長6.90%，核心CPI同比增長5.00%；

美國

11

月的

PPI同比上漲

9.6%，續(xù)創(chuàng)歷史最快增速，預估為

9.2%，前值為

8.6%。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美國第四季度經(jīng)濟增長應該會加快，通脹將在明年第二季

度或第三季度下降，明年可能達到充分就業(yè)。因此美聯(lián)儲政策越來越考慮通脹，近期美

聯(lián)儲也釋放了收緊流動性的信號，預計

2022

年全球流動性將進一步收緊。11

月份的美聯(lián)儲會議維持利率決議不變，并正式啟動縮債計劃。11

月份美聯(lián)儲會議

宣布從

11

月份正式啟動縮債計劃，將每月資產(chǎn)購買規(guī)模減少

150

億美元，其中每月購買

美國國債和

MBS的規(guī)模分別減少

100

億美元及

50

億美元，預計縮債到明年年中結束。

但美聯(lián)儲

11

月貨幣政策會議側重點在于

Taper（減碼

QE），而不是加息。貨幣緊縮步伐將明顯加速。12

月份美聯(lián)儲會議將基準利率維持在

0%-0.25%不變，并

加快了縮減購債節(jié)奏。從明年

1

月開始，將每月資產(chǎn)購買規(guī)模減少

300

億美元（減少購

買價值

200

億美元的國債和價值

100

億美元的抵押貸款支持證券），此前為每月減少

150

億美元。美聯(lián)儲

FOMC12

月點陣圖顯示，所有委員均預計美聯(lián)儲將在

2022

年開始加息，具體為

2022

年和

2023

年分別加息三次，每次加息

25

個基點，以控制通貨膨脹的速度。從中期維度來看，本輪全球牛市為流動性牛市，當前市場對流動性的關注程度，要

超過對估值和業(yè)績的關注。隨著全球流動性進一步收緊，預計美股將結束快速上行時期，

明年全球風險資產(chǎn)走勢也將承壓。今年以來，已有土耳其、墨西哥、智利、巴西、俄羅

斯等新興市場國家開啟加息步伐，預計明年會有更多國家跟進。對比發(fā)展中國家，由于發(fā)達國家疫苗接種速度更快，我們預計在今年第四季度至明

年上半年，以歐盟、美國為首的發(fā)達國家仍將領先發(fā)展中國家復蘇。發(fā)展中國家一方面

面臨前期貨幣寬松的通脹壓力以及疫情對經(jīng)濟的負面影響，另一方面則在資本流出壓力

之下開始實施緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟將面臨內外夾擊，資本市場發(fā)生波動的概率較大。

近期美元指數(shù)也呈現(xiàn)觸底回升的跡象，2022

年如果美聯(lián)儲正式開啟加息，預計美元指數(shù)

將會正式開啟上行趨勢，這意味著新興經(jīng)濟體市場將繼續(xù)面臨資本外流的考驗，股市表

現(xiàn)大概率不及

2021

年，甚至部分國家有發(fā)生金融市場動蕩的風險。2.4

估值：美股估值或系統(tǒng)性提升，估值回落空間可能不大美股市場估值高企。為應對疫情對經(jīng)濟沖擊，除中國外的全球主要經(jīng)濟體均開啟撒

錢模式，超額流動性推升了全球資本市場泡沫，全球主要股指的估值均處于高位水平。

橫向對比來看，無論是市盈率還是市凈率，美股指數(shù)都處于全球主要股指的前列，美股

市場積累了較大估值泡沫，截至

2021

年

12

月

2

日，美股道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)的

市凈率分別為

6.93

倍、6.06

倍，大幅高于同期上證綜指市凈率（1.56

倍）、恒生指數(shù)（1.12

倍）。后期流動性收緊，美股估值可能回落。縱向對比來看，截至

2021

年

12

月

7

日，雖

然美股標普

500

指數(shù)市盈率（TTM）為

25.18

倍，與其

3

年滾動平均市盈率

TTM（26.99

倍）接近。但美股標普

500

指數(shù)市凈率（LF）為

4.60

倍，約高出其

3

年滾動平均市凈率

（LF）（3.73

倍）23.56%。從

2008

年以來，無論是美股的市盈率估值還是市凈率估值，

均出現(xiàn)了系統(tǒng)性提升，其背后原因在于美股上市公司的頭部化和壟斷性在提升，使得美

股公司盈利能力出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，超額回報率在增加。其壟斷性主要來自兩個方面：一

是互聯(lián)網(wǎng)龍頭在美國經(jīng)濟（尤其是美股市場）中的影響力提升；二是傳統(tǒng)經(jīng)濟中的集中

度提升。本次新冠疫情更是加速了美國經(jīng)濟（尤其是美股市場）的壟斷性，使美股估值

再次系統(tǒng)性提升。一方面，疫情隔離措施一定程度限制了線下經(jīng)濟發(fā)展，并促進了線下

經(jīng)濟的線上化趨勢，進一步強化互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的壟斷性，提升其超額回報率。另一方面，

疫情加速了傳統(tǒng)經(jīng)濟中小企業(yè)的出清，推動集中度提升，也提升了傳統(tǒng)經(jīng)濟的壟斷性。

據(jù)此我們認為，即使

2022

年美聯(lián)儲繼續(xù)收緊流動性，預計美股估值收縮的空間也不會太

大。如果假設美股標普

500

指數(shù)市凈率回歸至其

3

年滾動平均市凈率水平，我們預計美

股標普

500

指數(shù)的估值收縮空間為

23.56%。港股市場整體估值較低。港股市場而言，截至

2021

年

12

月

7

日，恒生指數(shù)市盈率

（TTM）為

10.7

倍，比其

3

年滾動平均市盈率

TTM（11.5

倍）低

6.96%。恒生指數(shù)市凈率（LF）為

1.09

倍，比其

3

年滾動平均市凈率（LF）（1.13

倍）低

3.32%。港股市場以

金融、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊為主，其成長性不強，以至于港股市場估值整體偏低。另一方面，

今年國內加大了對互聯(lián)網(wǎng)壟斷行為的監(jiān)管力度，在港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值水平承壓，

因此今年以來港股市場估值水平繼續(xù)回落。目前港股恒生指數(shù)的凈利率估值已經(jīng)處于

2008

年以來的歷史后

18.47%分位，估值已經(jīng)處于非常低的水平。2022

年即使流動性收

緊，預計港股指數(shù)估值收縮的空間也有限。2.5

業(yè)績：美國企業(yè)利潤已大幅超過疫情前水平，明年存在沖高回落可能性由于海外疫情在

2020

年第二季度爆發(fā)，美國

企業(yè)利潤折年數(shù)（經(jīng)存貨計價和資本消耗調整的企業(yè)利潤、季調）在

2020

年

Q2

劇烈下

滑至

1.83

萬億美元（同比-19.31%），隨后美國企業(yè)利潤開始觸底反彈。截至

2021

年

Q3，

美國企業(yè)利潤折年數(shù)為

2.94

萬億美元，已大幅超過疫情前水平，后續(xù)繼續(xù)修復空間不大。

考慮到疫情后，中國經(jīng)濟復蘇節(jié)奏整體領先于歐美國家

1-2

個季度。2021

年第三季度，

全部

A股歸母凈利潤同比-0.18%，利潤年內首次回負增長區(qū)間。據(jù)此預計，明年上半年，

美股公司利潤存在沖高回落的可能性。3

中國：明年經(jīng)濟穩(wěn)字當頭、托而不舉，流動性合理充裕3.1

疫情：國內疫情大規(guī)模爆發(fā)的風險非常低目前國內堅持“動態(tài)清零”的防疫政策，在某

疫情感染鏈沒有持續(xù)傳播之前即將這個感染鏈撲滅干凈，將疫情對國內經(jīng)濟的影響降低

到最低。截至

2021

年

12

月

2

日，我們估測中國的疫苗接種率水平高達

87.40%，已經(jīng)接

近群體免疫水平，再考慮到中國政府和社會的強大執(zhí)行力，預計國內疫情大規(guī)模爆發(fā)的

風險非常低。12

月

9

日，騰盛博藥公告稱，國家藥監(jiān)局已批準其首款國內新冠特效藥單克隆中和

抗體安巴韋單抗/羅米司韋單抗的聯(lián)合療法的上市申請。美國國立衛(wèi)生研究院支持的三期

臨床顯示，與安慰劑相比，安巴韋單抗╱羅米司韋單抗聯(lián)合療法可以將患者的住院和死亡

風險降低

80%，且安全性良好。當中和抗體用于預防時，它相比疫苗起效更快，可立刻

產(chǎn)生抗體阻斷感染，也可以保護免疫力弱的群體，比如老年人，中和抗體有望為這部分

人群提供很好保護，成為疫苗之外的補充手段。預計新冠特效藥將提升國內疫情防控能

力。2021

年

9

月-10

月，中國

PMI連續(xù)

2

個月處于榮枯線下方，表明國內經(jīng)濟已經(jīng)處于

疫情后復蘇的中尾聲，經(jīng)濟下行壓力有所加大。雖然

2021

年

11

月中國

PMI為

52.00%，

重新回到擴張區(qū)間，但明年國內經(jīng)濟發(fā)展仍面臨出口和投資需求收縮、供給沖擊、企業(yè)

預期轉弱等三重壓力，預計明年經(jīng)濟仍存在一定下行壓力。中美歐的生產(chǎn)端基本已經(jīng)復蘇，繼續(xù)復蘇的空間不大。從產(chǎn)能利用率來看，疫情后，

中國工業(yè)產(chǎn)能利用率恢復程度約領先于歐美國家半年左右。由于能耗雙控限制了企業(yè)開

工率，2021

年

9

月中國工業(yè)產(chǎn)能利用率為

77.10%，較

6

月份回落

1.3

個百分點。考慮到

目前中國工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復至疫情前水平（2019

年

3

月份的工業(yè)產(chǎn)能利用率為

75.90%），預計進一步提升空間很小，側面驗證本輪中國經(jīng)濟復蘇已步入中尾聲。2021

年

9

月份，歐盟

27

國制造業(yè)、美國工業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為

83.00%、76.28%，

均已經(jīng)超過疫情前水平（2019

年

6

月分別為

82.50%、75.78%），歐美國家生產(chǎn)繼續(xù)復蘇

空間也不大。2022

年，凈出口對中國經(jīng)濟的拉動將繼續(xù)放緩。歐美國家因疫情導致生產(chǎn)停頓，但

發(fā)錢卻刺激了旺盛的消費需求，歐美本土供應鏈難以自給自足，需從中國進口大量物資。根據(jù)海關總署，今年前

11

個月，我國出口金額

19.58

萬億元，同比增長

21.8%，比

2019

年同期增長

25.8%，出口維持在高位水平。隨著明年海外歐美發(fā)達經(jīng)濟體生產(chǎn)繼續(xù)恢復，

預計從中國進口商品的需求將會下降，中國出口需求景氣度將面臨下降的壓力。中國消費尚有較大復蘇空間。2021

年

10

月份，中國社會消費品零售總額為

4.05

萬

億元。2019

年

10

月-2021

年

10

月，中國社零的兩年復合增速僅為

3.04%，距離疫情前的

8%增速尚有較大距離，主要是國內散點狀疫情抑制了消費復蘇。同時，2021

年

10

月中

國消費者信心指數(shù)僅為

120.20

點，距離疫情前水平（約

125

點），也還有一定提升空間。

第四季度，消費對中國經(jīng)濟的拉動尚未恢復至疫情水平。2022

年，中國消費仍有繼續(xù)復

蘇空間。3.2

經(jīng)濟：明年面臨三重壓力，經(jīng)濟穩(wěn)字當頭、托而不舉2020

年疫情以來，中國凈出口對

GDP的邊際貢獻較大，讓中國在投資端始終保持了

定力，房地產(chǎn)投資和基建投資始終在低位運行，為平滑經(jīng)濟增長預留了政策空間。2019

年前

10

月-2021

年前

10

月，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、基礎設施建投完成額的復合增速分別為

6.76%、1.86%。2020

年

8

月，國家推出“三條紅線”限制政策，意在限制開發(fā)商向銀行的過度融資，

控制房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平，防止因大肆舉債出現(xiàn)違約風險?！叭龡l紅線”限制政策在

2021

年

1

月

1

日起全行業(yè)全面推行。恒大作為高周轉、高杠桿、激進發(fā)展的典型代表，今年

9

月其旗下恒大財富發(fā)生兌

付困難。根據(jù)中國恒大公告：“9

月通常是中國房地產(chǎn)行業(yè)物業(yè)合約銷售高峰，然而由于

對本集團的持續(xù)負面新聞報道嚴重影響潛在購房者信心，預期

9

月銷售持續(xù)大幅下降，

導致本集團銷售回款持續(xù)惡化，進一步對現(xiàn)金流及流動性造成巨大壓力”。受此影響，2021

年

10

月份，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、商品房銷售面積分別同比-5.40%、-21.65%，

市場對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風險的擔憂升溫。恒大債務風險，抑制了銀行對房地產(chǎn)貸款的投放意愿。廣東省人民政府約談恒大，

并同意向恒大地產(chǎn)集團有限公司派出工作組，督促推進企業(yè)風險處置工作。央行表示，

境內房地產(chǎn)銷售、購地、融資等行為已逐步回歸常態(tài)，部分投資人開始買入中資房企美

元債券。由于金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為在

10

月份已基本恢復至正常狀態(tài)，預計

本月房地產(chǎn)貸款環(huán)比增長態(tài)勢仍將延續(xù)。我們預計恒大集團風險事件不會對國內資本市

場和銀行業(yè)保險業(yè)的正常運營造成影響。同時，為預防

2022

年地產(chǎn)風險進一步暴露，預

計流動性將維持合理寬裕。明年“運動式”減碳現(xiàn)象或將緩解。9-10

月份，能耗雙控考核壓力疊加電力供應緊

張，廣東、江蘇、浙江等十余個省份陸續(xù)發(fā)布限電限產(chǎn)通知，對第四季度的制造業(yè)開工

及景氣度產(chǎn)生一定影響。10

月

8

日，針對有些地方為突擊完成能耗雙控而拉閘限電的現(xiàn)

象，國常會要求糾正近期有些地方的“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運動式”減碳。預計在

2022

年經(jīng)濟下行壓力加大背景下，能耗雙控考核壓力可能減輕。補庫存需求對

2022

年經(jīng)濟拉動作用減弱。2020

年三季度起，隨著國內政策發(fā)力、

出口超預期、消費復蘇等，部分行業(yè)率先進入主動補庫存階段。2019

年

10

月-2021

年

10

月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的

2

年復合增速（11.50%）超過營收的

2

年復合增速（9.71%）。

目前時點，企業(yè)主動補庫存過程可能已經(jīng)接近尾聲，補庫存對

2022

年國內經(jīng)濟的拉動作

用下降。2022

年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，政策發(fā)力適當靠前。中央經(jīng)濟工作會議奠

定明年宏觀經(jīng)濟政策基調。今年中央經(jīng)濟工作會議召開時間更早、通稿僅

4800

字、將困

難放到第一部分，說明當前經(jīng)濟政策的緊迫性。在經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、

預期轉弱三重壓力下，會議要求“明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，政策發(fā)力適當

靠前”。貨幣政策方面，會議要求：“堅決遏制新增地方政府隱性債務；穩(wěn)健的貨幣政策

要靈活適度，保持流動性合理充裕；加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色

發(fā)展的支持”。目前市場對流動性的關注程度要超過業(yè)績和估值，在

2022

年流動性邊際

寬松的背景下，我們認為

2022

年

A股市場指數(shù)易上難下。產(chǎn)業(yè)政策方面，中央經(jīng)濟工作會議“再次強調房住不炒，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良

性循環(huán)和健康發(fā)展”。我們預計明年房地產(chǎn)調控從嚴是基調，從大類資產(chǎn)配置角度來看，

中國居民資產(chǎn)從房地產(chǎn)、銀行理財向資本市場搬家仍在進行，中長期活水持續(xù)流入，推

動

A股市場持續(xù)上行。會議提出“要為資本設置紅綠燈，防止資本野蠻生長”，我們預計

對互聯(lián)網(wǎng)平臺嚴監(jiān)管將是常態(tài)，部分高壟斷且具有負外部性的領域，明年可能繼續(xù)存在

政策加碼壓力。會議提出“傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上；

新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”。我們預計，明年國內不會過快推

行去煤化，原材料價格預計將高位回落，PPI壓力將有所緩解。會議提出“要全面實行股

票發(fā)行注冊制”，預計明年資本市場改革仍將提速。2022

年上半年基建投資或將提速。財政政策方面，中央經(jīng)濟工作會議提出：“跨周

期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”。因此我們預計2022年經(jīng)濟工作重點在于穩(wěn)增長、

但要結合跨周期調控，預計政策將托而不舉，為以后年份政策繼續(xù)預留空間。此外，相

比前兩年財政超收減支，會議提出：“明年政策發(fā)力適當靠前”，我們認為，2022

年上半

年，新增地方債發(fā)行以及基建投資可能會有一定提速，但大規(guī)?；ǖ母怕屎艿?。3.3

流動性：貨幣政策空間較足，流動性合理充裕、定向寬松可期明年市場流動性將逐步寬松，定向支持小微企業(yè)、科技企業(yè)、綠色企業(yè)。中國本土

疫情得控以及順利復工復產(chǎn)，避免了通過歐美國家“撒錢模式”來刺激經(jīng)濟?？傮w來看，

疫情期間，中國的經(jīng)濟刺激力度不大，未出現(xiàn)“大規(guī)模經(jīng)濟刺激以及大水彌漫”的情形，

為后續(xù)預留了政策空間。中國

11

月社會融資規(guī)模增量為

26100

億元，比上年同期多

4786

億元，但增長主要來自地方政府債券和企業(yè)債券，實體經(jīng)濟融資需求并不充足。在今年

7

月份降準基礎上，央行在

2021

年

12

月

15

日下調金融機構存款準備金率

0.5

個百分點（不

含已執(zhí)行

5%存款準備金率的金融機構），本次降準共計釋放長期資金約

1.2

萬億元。此

外，支農(nóng)、支小再貸款自

2021

年

12

月

7

日起下調

0.25

個百分點。我們認為，明年市場

流動性將延續(xù)寬松、合理充裕，政策可能會繼續(xù)重點支持小微企業(yè)、科技企業(yè)和新能源

企業(yè)。當前市場并不缺錢、杠桿率不高、市場總體較為健康。從

2021

年

2

月份以來，DR001

和

DR007

均在較低位置運行，市場資金面并未收緊。截至

2021

年

12

月

10

日，滬深兩

融（融資融券）余額為

18423.45

億元，占兩市總市值比例為

1.86%，僅為

2015

年牛市高點比值（3.41%）的

54.66%，滬深兩融成交金額（融資買入額+融券賣出額）為

885.42

億元，占兩市當日成交金額比例為7.24%，僅為2015年牛市高點比值（22.53%）的32.14%，

當前市場總體杠桿率水平不高，投機氛圍不強，市場狀態(tài)較為健康。當前市場增量資金

主要來自居民儲蓄搬家，也即居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)、銀行理財?shù)认蚬墒修D移，這部分

資金無到期償還的壓力、具有中長期屬性，奠定

2018

年底以來

A股長牛、慢牛走勢。

而且目前國內居民儲蓄搬家過程仍在持續(xù)，中長期活水持續(xù)流入，2022

年

A股指數(shù)易上

難下。中美利差處于高位，國內貨幣政策空間較大。疫情期間，中國貨幣政策保持定力，

未像海外經(jīng)濟體一樣大幅放水。相比海外而言，中國國債收益率總體維持較高水平。截

至

2021

年

12

月

10

日，中美

10

年期國債收益率利差為

1.36%，該利差高于

2002

年以來

的

71.50%歷史時期。2022

年即使美聯(lián)儲通過縮減

QE或者加息等收緊流動性，中國也有

足夠的貨幣政策操作空間進行應對。預計明年國內貨幣政策將“以我為主、合理充裕”。今年

730

會議提出“要增強宏觀

政策自主性”，也即貨幣政策的實施主要著眼于國內經(jīng)濟形勢的要求。年底中央經(jīng)濟工作

會議提出：“（明年）穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！?。因此我們認為雖然

2022

年美聯(lián)儲繼續(xù)縮減購債規(guī)模、甚至可能加息，全球流動性可能邊際收緊，但預

計中國國內貨幣政策將“以我為主”，重點關注中國國內的就業(yè)及通脹等指標，外圍市場

對國內貨幣政策的干擾有限。明年人民幣匯率波動可能加大。2020

年下半年以來，由于海外通過大規(guī)模貨幣寬松

來刺激經(jīng)濟，人民幣匯率開啟升值步伐。為加強金融機構外匯流動性管理，今年

6

月

15

日、12

月

15

日，央行連續(xù)兩次上調外匯存款準備金率，遏制人民幣快速升值勢頭，當前

外匯存款準備金率為

9%，已經(jīng)處于歷史最高水平。人民幣匯率則作為“中美貨幣政策”

之間的緩沖地帶，當前人民幣匯率已經(jīng)升值到接近

2018

年水平，再疊加外匯存款準備金

處于高位，當前“中美貨幣政策”的緩沖空間足夠厚，給予了國內貨幣政策寬松空間。疫情也導致了大/中/小企業(yè)之間的分化，雖然大型企業(yè)

PMI已經(jīng)復蘇，但是小微企

業(yè)仍生存困難。2021

年

5

月份以來，小型企業(yè)

PMI已經(jīng)連續(xù)

7

個月處于榮枯線下方，

中小企業(yè)的生存仍較為艱難，小微企業(yè)又貢獻了很大部分就業(yè)，預計國內對中小企業(yè)的

寬松貨幣政策仍將持續(xù)。3.4

估值：A股整體估值較為合理，創(chuàng)業(yè)板估值系統(tǒng)性提升目前HYPERLINK"/S/SH000001?from=status_stoc