投資銀行學(xué)之公司并購培訓(xùn)課件

第四講公司并購諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者:斯蒂格勒

沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。本講的主要內(nèi)容理解并購并購流程杠桿收購我國企業(yè)的跨國并購反并購理解并購美國百年并購史常用的概念并購的動因第一節(jié)投資銀行在企業(yè)并購中的作用常用的概念

2、兼并

merger3、收購

acquisition1、并購

M&A

4、并購的形式

并購(M&A)是兼并(merger)和收購(acquisition)的合成。兼并企業(yè)兼并或稱為合并，指兩個或兩個以上公司依照法律規(guī)定的程序，合并成一個公司的行為。常用的概念《公司法》規(guī)定的兩種形式：（1）新設(shè)合并，即兩個或兩個以上的公司合并成為一個新公司的行為，合并各方法人地位消失（稱為消失公司），重新組成一家新公司（稱為新設(shè)公司或設(shè)立公司），用公式表示：A＋B＝C；

（2）吸收合并，即一個或多個公司并入另一個公司之中的行為，合并的一方法人地位消失（稱為消失公司），另一方存續(xù)（稱為存續(xù)公司），用公式表示：A＋B＝A。常用的概念收購指一個公司依照法定程序收購其他公司的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)的行為。

兩種形式：（1）收購資產(chǎn)，即一個公司收購另一公司的部分或全部資產(chǎn)以達(dá)到控制該公司目的；（2）收購股權(quán)，即一公司收購其他公司部分或全部股權(quán)以達(dá)到控制該公司目的。中國《證券法》規(guī)定上市公司收購有兩種形式，即“要約收購”和“協(xié)議收購”。常用的概念兼并與收購的聯(lián)系與區(qū)別從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度而言，企業(yè)兼并和收購的經(jīng)濟(jì)意義是一致的，即都使市場力量、市場份額和市場競爭結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展也產(chǎn)生相同的效益，因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)營管理權(quán)最終都控制在一個法人手中。正是在這個意義上，西方國家通過把Mergers和Acquisition連在一起，統(tǒng)稱M&A。從法律形式上分析，兼并與收購的最主要區(qū)別在于：兼并的最終結(jié)果是兩個或兩個以上的法人合并成為一個法人；而收購的最終結(jié)果不是改變法人的數(shù)量，而是改變被收購企業(yè)控制權(quán)歸屬。二者都是以企業(yè)的控制權(quán)為對象，獲得企業(yè)控制權(quán)或控制權(quán)轉(zhuǎn)移是其共同的主要特征。常用的概念并購形式

一、兼并形式

（一）新設(shè)合并與吸收合并

1、新設(shè)合并。又稱設(shè)立合并、創(chuàng)新合并，指兩個或兩個以上公司合并成一個新公司的商業(yè)交易。

特點(diǎn)：參與合并的公司全部消失，新設(shè)公司獲得消失公司全部財產(chǎn)，承擔(dān)全部債務(wù)和其他責(zé)任。美國在線線與時代代華納合合并一、案例例簡介：：互聯(lián)網(wǎng)巨巨頭美國國在線（（AOL）與傳媒媒巨人時時代華納納（TimeWarner）在2000年1月10日宣布了了合并計計劃。合合并后的的新公司司命名為為“美國國在線時時代華納納公司””（AOLTimeWarner），被媒媒體稱為為全球第第一家面面向互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)世紀(jì)紀(jì)的綜合合性大眾眾傳播及及通信公公司。合并方式式是采取取換股方方式的新設(shè)合并并。根據(jù)雙雙方董事事會批準(zhǔn)準(zhǔn)的合并并條款，，時代華華納公司司的股東東將按1:1.5的比率置置換新公公司的股股票，美美國在線線的股東東的換股股比率為為1:1。合并后后原美國國在線的的股東將將持有新新公司55％的股票票，原時時代華納納公司的的股東將將擁有新新公司45％的股票票。二、案例例點(diǎn)評：：美國在線線和時代代華納公公司的新千年大大并購，之所以以被世人如此此密切地地關(guān)注，，并不僅僅僅因?yàn)闉樗鼊?chuàng)下下了公司并購購金額的最高高記錄。盡管半半個月后后英國的的沃達(dá)封封（Vodafone）與德國的的曼內(nèi)斯斯曼（Mannesmann）的合并并案例便便刷新了它們的的記錄，，但是顯顯然輿論論對美國國在線與與時代華華納的聯(lián)聯(lián)姻更感興興趣。多多數(shù)專家家認(rèn)為，，這次在在“寬帶帶”基礎(chǔ)礎(chǔ)上的合合并蘊(yùn)含了了無窮的的市場擴(kuò)擴(kuò)張潛力力，是一一個“雙贏策略略”。并購形式式2、吸收合合并。是一個或或幾個公公司并入入一個存存續(xù)公司司的行為為，也稱稱為存續(xù)續(xù)合并。。特點(diǎn)：存存續(xù)公司司獲得消消失公司司的全部部業(yè)務(wù)和和資產(chǎn)，，同時承承擔(dān)各消消失公司司的全部部債務(wù)和和責(zé)任。。消失公公司的股股份得轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成存存續(xù)公司司或其他他公司的的股份、、債務(wù)或或其他有有價證券券，或全全部或部部分地轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)現(xiàn)金或其其他財產(chǎn)產(chǎn)。第一百貨貨吸收合合并華聯(lián)聯(lián)商廈一、案例例簡要分分析2004年4月8日，第一一百貨以以吸收合合并的方方式合并并華聯(lián)商商廈，合合并完成成后華聯(lián)聯(lián)商廈將將終止并并注銷獨(dú)獨(dú)立法人人資格，，原華聯(lián)聯(lián)商廈股股東所持持有的華華聯(lián)商廈廈股票將將按照比比例折換換成第一一百貨的的股票，，其中非非流通股股折股比比例為1∶1.273，流通股股折股比比例為1∶1.114。合并成成功后的的上市公公司將正正式更名名為上海海百聯(lián)（（集團(tuán)））股份有有限公司司。為保護(hù)中中小投資資者利益益，本次次合并還還給予了了股東（（控股股股東及其其關(guān)聯(lián)股股東除外外）現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán).二、本案案例的特特點(diǎn)1、中國證證券市場場上市公公司之間間的首次次吸收合合并2、“差別別股東、、差別折折股”的的做法首首次公開開承認(rèn)了了流通股股和非流流通股的的“異股股異權(quán)””3、購并手手段日益益豐富，，定向發(fā)發(fā)行和換換股合并并漸成主主流。此外，如如麥道和和波音,德國戴姆姆斯-奔馳與美美國克萊萊斯勒公公司,惠普和康康柏都屬屬于吸收收合并并購形式式（二）直直接兼并并與間接接兼并根據(jù)買方方直接或或委托第第三者出出面兼并并，又可可分為直直接兼并并和間接接兼并。。（三）從從市場結(jié)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)聯(lián)的角度度看，又又可分為為橫向兼兼并、縱縱向兼并并、混合合兼并。?！獧M向兼并并指生產(chǎn)產(chǎn)和經(jīng)營營相同或或相似的的產(chǎn)品，，或提供供相同或或相似勞勞務(wù)的企企業(yè)間的的兼并；；——縱向兼并并指同一一產(chǎn)品或或勞務(wù)的的不同生生產(chǎn)階段段企業(yè)間間的兼并并；——混合兼并并是指產(chǎn)產(chǎn)品不相相同、在在生產(chǎn)工工藝上也也沒有前前后關(guān)聯(lián)聯(lián)性企業(yè)業(yè)間的兼兼并。橫向并購購案例橫向并購案例特點(diǎn)和方式并購年份并購后企業(yè)名稱鞍鋼和本鋼合并省內(nèi)并購/無償劃撥2005鞍本集團(tuán)寶鋼并購八一鋼鐵跨地區(qū)并購/增資入股2007寶鋼集團(tuán)寶鋼并購韶鋼、廣鋼跨地區(qū)并購/合資新建2008武鋼并購鄂鋼省內(nèi)并購/無償劃撥2005武鋼集團(tuán)武鋼并購昆鋼跨地區(qū)并購/增資擴(kuò)股2007武鋼并購柳鋼跨地區(qū)并購/合資新建2008沙鋼收購淮鋼民營企業(yè)并購/現(xiàn)金收購2006沙鋼集團(tuán)沙鋼收購河南永新民營企業(yè)并購/現(xiàn)金收購2007沙鋼控股江蘇永剛民營企業(yè)并購/現(xiàn)金收購2007首鋼并購貴州水鋼跨地區(qū)并購/無償劃撥2005首鋼集團(tuán)唐鋼并購承鋼、宣鋼省內(nèi)并購/無償劃撥2006河北鋼鐵集團(tuán)唐鋼、邯鋼合并省內(nèi)并購/無償劃撥2008濟(jì)鋼、萊鋼合并省內(nèi)并購/無償劃撥2008山東鋼鐵集團(tuán)近年來我我國鋼鐵鐵行業(yè)的的橫向并并購案例例橫向合并并——鞍鋼和本本鋼合并并2005年8月16日，鞍本本聯(lián)合重重組新聞聞發(fā)布會會在遼寧寧友誼賓賓館正式式舉行，，它標(biāo)志志著鞍本本鋼鐵集集團(tuán)正式式宣告成成立。根根據(jù)重組組方案，，目前鞍鞍鋼和本本鋼集團(tuán)團(tuán)正式組組成一個個新的聯(lián)聯(lián)合體——鞍本集團(tuán)團(tuán)，注冊冊地設(shè)在在鞍山。。根據(jù)《鞍本鋼鐵鐵集團(tuán)章章程》，新組建建的鞍本本鋼鐵集集團(tuán)將對對成員企企業(yè)的規(guī)規(guī)劃發(fā)展展戰(zhàn)略、、技術(shù)創(chuàng)創(chuàng)新和產(chǎn)產(chǎn)品研發(fā)發(fā)、國際際國內(nèi)市市場營銷銷戰(zhàn)略和和統(tǒng)計申申報等方方面實(shí)行行統(tǒng)一管管理。下下一步要要通過強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合合、兼并并重組、、互相持持股等方方式進(jìn)行行戰(zhàn)略重重組，依依靠科技技進(jìn)步淘淘汰落后后產(chǎn)能，，實(shí)現(xiàn)遼遼寧乃至至東北地地區(qū)鋼鐵鐵工業(yè)的的組織結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整、優(yōu)化化和產(chǎn)業(yè)業(yè)升級。?？v向合并并——美國在線線時代華華納2000年1月10日，互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)新貴貴美國在在線宣布布以1810億美元收收購老牌牌傳媒帝帝國時代代華納，，成為美美國乃至至世界歷歷史上最最大一宗宗兼并案案。美國國《華盛頓郵郵報》稱，這是是“新經(jīng)濟(jì)的的偉大勝勝利”。被命名名為“美國在線線－時代代華納”的這一新新老經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)合的的超級巨巨輪就要要啟錨了了。混合并購購案例巨人集團(tuán)團(tuán)巨人集團(tuán)團(tuán)為了規(guī)規(guī)避競爭爭和風(fēng)險險開始涉涉足它不不熟悉卻卻火熱的的房地產(chǎn)和保健品兩個市場場，但事事實(shí)證明明這種選選擇是致命的失失誤，非非但但沒沒能能達(dá)達(dá)到到規(guī)規(guī)避避競競爭爭和和風(fēng)風(fēng)險險的的目目的的，，反反而而使使企企業(yè)業(yè)步步入入了了危危機(jī)機(jī)。。并購購形形式式二、、收收購購形形式式（一一））收購購股股權(quán)權(quán)與與收收購購資資產(chǎn)產(chǎn)1、收收購購股股權(quán)權(quán)：：是一一種種購購買買一一家家公公司司股股份份的的投投資資方方式式，，通通過過被被收收購購企企業(yè)業(yè)股股東東股股票票的的出出售售，，或或者者認(rèn)認(rèn)購購被被收收購購企企業(yè)業(yè)所所發(fā)發(fā)行行的的新新股股兩兩種種方方式式進(jìn)進(jìn)行行。。2、收收購購資資產(chǎn)產(chǎn)：：指收收購購公公司司通通過過收收購購目目標(biāo)標(biāo)公公司司大大部部分分或或全全部部財財產(chǎn)產(chǎn)以以達(dá)達(dá)到到控控制制目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的目目的的。。收收購購資資產(chǎn)產(chǎn)實(shí)實(shí)際際上上是是一一種種資資產(chǎn)產(chǎn)買買賣賣行行為為，，故故不不需需要要承承擔(dān)擔(dān)目目標(biāo)標(biāo)公公司司的的債債務(wù)務(wù)。。資產(chǎn)產(chǎn)收收購購和和股股權(quán)權(quán)收收購購案案例例柯達(dá)達(dá)公公司司對對國國有有感感光光材材料料企企業(yè)業(yè)的的收收購購屬屬典典型型的的資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購。?？驴逻_(dá)達(dá)選選擇擇性性的的購購買買了了目目標(biāo)標(biāo)公公司司中中可可以以升升級級改改造造的的機(jī)機(jī)器器設(shè)設(shè)備備和和土土地地房房產(chǎn)產(chǎn)等等固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)。。法國國達(dá)達(dá)能能公公司司先先后后收收購購上上海海梅梅林林、、瓊瓊海海虹虹所所持持有有的的上上海海梅梅林林正正廣廣和和飲飲用用水水有有限限公公司司50％的的股股份份和和正正廣廣和和網(wǎng)網(wǎng)上上購購物物公公司司10％的的股股份份，，總總共共涉涉及及金金額額將將近近1.8億元元。。并購購形形式式（二二））善善意意收收購購與與敵敵意意收收購購1、善善意意收收購購：：又稱稱為為“白衣衣騎騎士士”，指指收收購購公公司司通通常常能能出出較較公公道道的的價價格格，，提提供供較較好好條條件件，，這這種種收收購購主主要要通通過過收收購購公公司司董董事事會會與與目目標(biāo)標(biāo)公公司司董董事事會會之之間間協(xié)協(xié)商商進(jìn)進(jìn)行行。。雙雙方方在在相相互互認(rèn)認(rèn)可可、、滿滿意意的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)上上制制定定出出收收購購協(xié)協(xié)議議。。2、敵意收購購：又稱“黑衣騎士”，指某些企企業(yè)通過先先秘密地收收購目標(biāo)公公司分散在在外的股票票等手段對對之形成包包圍之勢，，使目標(biāo)公公司不得不不接受苛刻刻的條件把把公司出售售，從而實(shí)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移。并購形式（三）按付付款方式劃劃分（以收收購為例））1、用現(xiàn)金購購買資產(chǎn)，，指收購公公司使用現(xiàn)現(xiàn)金購買目目標(biāo)公司部部分資產(chǎn)或或全部資產(chǎn)產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)對目標(biāo)公公司的控制制。2、用現(xiàn)金購購買股票，，指收購公公司以現(xiàn)金金購買目標(biāo)標(biāo)公司的部部分或全部部股票，以以實(shí)現(xiàn)對目目標(biāo)公司的的控制。3、以股票購購買資產(chǎn)，，指收購公公司向目標(biāo)標(biāo)公司發(fā)行行收購公司司自己的股股票以交換換目標(biāo)公司司的部分或或全部資產(chǎn)產(chǎn)。4、以股票購購買股票（（換股）。。并購形式（四）按照照融資渠道道劃分杠桿收購（（leveragebuyout），簡稱LBO。指收購公公司先投入入資金，成成立一家置置于完全控控制之下的的“空殼公司”。而空殼公公司以其資資本以及未未來買下的的目標(biāo)公司司的資產(chǎn)及及其收益為為擔(dān)保來進(jìn)進(jìn)行舉債。。管理層收購購（managementbuyout），簡稱MBO。杠桿收購的的特點(diǎn)：收購后，目目標(biāo)公司負(fù)負(fù)債比例大大大提高收購后，上上市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樗接杏泄灸軜O大提高高收購方的的股權(quán)回報報率能夠減少收收購方的稅稅賦并購形式（五）按照照并購方式式劃分1、協(xié)議收購購協(xié)議收購是是指由收購購人與上市市公司特定定的股票持持有人就收收購該公司司股票的條條件、價格格、期限等等有關(guān)事項(xiàng)項(xiàng)達(dá)成協(xié)議議，由公司司股票的持持有人向收收購者轉(zhuǎn)讓讓股票，收收購人支付付資金，達(dá)達(dá)到收購的的目的。5.9要約收購2、要約收購購要約收購是是指收購人人為了取得得上市公司司的控股權(quán)權(quán)，向所有有的股票持持有人發(fā)出出購買該上上市公司股股份的收購購要約，收收購該上市市公司的股股份。收購購要約要寫寫明收購價價格、數(shù)量量及要約期期間等收購購條件。要約收購分分為全面要要約收購與與部分要約約收購。全全面要約是是指收購人人向被收購購公司所有有股東發(fā)出出收購其所所持有的全全部股份的的要約；部部分要約是是指收購人人向被收購購公司所有有股東發(fā)出出收購其所所持有的部部分股份的的要約。收收購人通過過證券交易易所的證券券交易，持持有一個上上市公司的的股份達(dá)到到該公司已已發(fā)行股份份的30%時，繼續(xù)增增持股份的的，應(yīng)當(dāng)采采取要約方方式進(jìn)行，，發(fā)出全面面要約或者者部分要約約。除要約約方式外，，投資者不不得在證券券交易所外外公開求購購上市公司司的股份。。規(guī)模經(jīng)濟(jì)代理理論市場份額理理論自由現(xiàn)金流流量假說價值低估多元化獲取資源并購的動因因效率理論并購的動因因稅負(fù)并購的動因因1.效率理論（（EfficiencyTheory）效率理論認(rèn)認(rèn)為并購活活動可以提提高并購各各方的經(jīng)營營效率，從從而可以提提高整個社社會的福利利。效率理理論的基本本邏輯順序序是：效率率差異→并并購行為→→提高個體體效率→提提高整個社社會經(jīng)濟(jì)的的效率。這這主要體現(xiàn)現(xiàn)在協(xié)同效效應(yīng)上，所所謂協(xié)同效效應(yīng)是指并并購后企業(yè)業(yè)的總體效效應(yīng)大于并并購前企業(yè)業(yè)獨(dú)自經(jīng)營營的效應(yīng)之之和，即“1+1>2”。協(xié)同效應(yīng)應(yīng)主要包括括管理協(xié)同同效應(yīng)、經(jīng)經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)和財務(wù)務(wù)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)。并購的動因因（1）管理協(xié)同同效應(yīng)即兩兩個管理效效率不同的的企業(yè)并購購后，因管管理效率的的提高而帶帶來的收益益。主要表表現(xiàn)在節(jié)省省管理費(fèi)用用；提高企企業(yè)的運(yùn)營營效率；充充分利用過過剩的管理理資源。管管理能力的的可轉(zhuǎn)移性性是協(xié)同效效應(yīng)發(fā)生的的前提條件件，該效應(yīng)應(yīng)常被稱為為橫向并購購的理論基基礎(chǔ)。（2）經(jīng)營協(xié)同同效應(yīng)主要要指的是由由于經(jīng)營上上的互補(bǔ)性性，使得兩兩個或兩個個以上的企企業(yè)合并成成一家企業(yè)業(yè)之后，其其整體的經(jīng)經(jīng)濟(jì)效益大大于兩個獨(dú)獨(dú)立企業(yè)效效益的算術(shù)術(shù)和。經(jīng)營營協(xié)同效應(yīng)應(yīng)由規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)和范圍圍經(jīng)濟(jì)組成成，規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)（economicsofscale）指的是由由于企業(yè)經(jīng)經(jīng)營規(guī)模的的擴(kuò)大導(dǎo)致致單位成本本下降；范范圍經(jīng)濟(jì)（（economicsofscope）則指的是是企業(yè)能夠夠利用一組組投入要素素生產(chǎn)出多多種產(chǎn)品和和服務(wù)。該該效應(yīng)常被被稱為縱向向并購的理理論基礎(chǔ)。。（3）財務(wù)協(xié)同同效應(yīng)是指指并購活動動對并購雙雙方資本成成本的影響響，產(chǎn)生了了財務(wù)協(xié)同同效應(yīng)，意意味著企業(yè)業(yè)的資本成成本應(yīng)當(dāng)降降低。如果果并購雙方方的現(xiàn)金流流動情況并并不是完全全正相關(guān)的的，將它們們進(jìn)行合并并便可以降降低風(fēng)險。。該效應(yīng)常常被稱為混混合并購的的理論基礎(chǔ)礎(chǔ)。經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)案例大通兼并摩摩根的互補(bǔ)補(bǔ)效應(yīng)：2000年12月31日，美國第第三大銀行行大通曼哈哈頓公司（（theChaseManhattanCorporation）兼并第五五大銀行摩摩根公司（（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案終于于塵埃落定定，兩家銀銀行的大規(guī)規(guī)模合并是是旨在組建建一個全球球范圍的銀銀行集團(tuán)，，這將有利利于雙方在在業(yè)務(wù)上展展開互補(bǔ)。。名稱優(yōu)勢劣勢大通●眾多的分支機(jī)構(gòu)●豐富的客戶源●充足的資本金●既有的批發(fā)業(yè)務(wù)●較低的市場價值●傳統(tǒng)的商業(yè)銀行概念●較低的非利息收入●有待開發(fā)的歐洲與亞洲市場摩根●極強(qiáng)的國際批發(fā)業(yè)務(wù)●成就的投資銀行技能●廣泛的歐洲和亞洲業(yè)務(wù)●較高的市場價值●分支機(jī)構(gòu)的局限●客戶群結(jié)構(gòu)的局限海爾吃“休休克魚”張瑞敏：從從國際上講講兼并分成成三個階段段，當(dāng)企業(yè)業(yè)資本存量量占主導(dǎo)地地位、技術(shù)術(shù)含量并不不占先的時時候，是大大魚吃小魚魚，大企業(yè)業(yè)兼并小企企業(yè)；當(dāng)技技術(shù)含量的的地位已經(jīng)經(jīng)超過資本本的作用時時候，是快快魚吃慢魚魚，像微軟軟起家并不不早，但它它始終保持持技術(shù)領(lǐng)先先，所以能能很快的超超過一些老老牌電腦公公司；到90年代是一種種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合合，所謂鯊鯊魚吃鯊魚魚，美國波波音和麥道道之間兼并并就是這種種情況。海爾吃“休休克魚”在中國，國國外成功的的例子只能能作為參考考，大魚不不可能吃小小魚，也不不可能吃慢慢魚，更不不能吃掉鯊鯊魚。在現(xiàn)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體體制下活魚魚是不會讓讓你吃的，，吃死魚你你會鬧肚子子，因此只只有吃休克克魚。所謂謂休克魚是是指硬件條條件很好，，管理不行行的企業(yè)。。由于經(jīng)營營不善落到到市場的后后面。一旦旦有一套行行之有效的的管理制度度，把握住住市場很快快就能重新新站起來。。恰恰海爾爾擅長的就就是管理，，這就找到到了結(jié)合點(diǎn)點(diǎn)。并購的動因因2.規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生生產(chǎn)和經(jīng)營營規(guī)模的擴(kuò)擴(kuò)大而出現(xiàn)現(xiàn)的成本下下降、收益益遞增的現(xiàn)現(xiàn)象。人們們以前認(rèn)為為無論是橫橫向并購、、縱向并購購或者混合合并購，都都能提高企企業(yè)規(guī)模，，帶來規(guī)模模效益。但但是，后來來的研究表表明，并購購在迅速擴(kuò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)規(guī)模的同時時，并不一一定實(shí)現(xiàn)規(guī)規(guī)模效益，，也可能導(dǎo)導(dǎo)致規(guī)模不不經(jīng)濟(jì)。3.代理理論對并購的解解釋主要有有三種觀點(diǎn)點(diǎn)：（1）Manne于1965年提出并購購可以用來來解決代理理問題。由由于資本市市場上存在在并購行為為，一旦企企業(yè)的經(jīng)營營業(yè)績不佳佳，就會招招致被其他他企業(yè)并購購的命運(yùn)，，而并購會會導(dǎo)致高層層管理人員員的重新任任命。這就就使得高層層管理人員員的領(lǐng)導(dǎo)地地位始終受受到威脅，，進(jìn)而迫使使其努力工工作，提高高管理效率率。從這個個角度理解解，并購減減輕了股權(quán)權(quán)分散帶來來的代理問問題。（2）管理者主主義。Mueller于1969年提出由于于企業(yè)的規(guī)規(guī)模決定管管理階層的的待遇，所所以管理人人員都有不不斷擴(kuò)大企企業(yè)規(guī)模的的欲望。因因此,與其說并購購解決了代代理問題，，不如說是是代理問題題導(dǎo)致了并并購。但是是，Mueller的假說在提提出后即遇遇到挑戰(zhàn)。。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高高層管理人人員的報酬酬和公司利利潤顯著相相關(guān)，但與與公司規(guī)模模無關(guān)。（3）自負(fù)假說說。繼Mueller之后，Roll于1986年提出了“自負(fù)假說”（HubrisHypothesis）。該理論論認(rèn)為，企企業(yè)管理階階層往往高高估了自身身的管理能能力，在規(guī)規(guī)劃改造目目標(biāo)企業(yè)時時過分樂觀觀，以致在在資本市場場上大規(guī)模模高價收購購其它企業(yè)業(yè)，最后無無法成功完完成對目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的整整合，從而而導(dǎo)致并購購失敗，并并把財富轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移給了目目標(biāo)企業(yè)的的股東。Roll的假說在后后來的實(shí)證證研究中被被多次驗(yàn)證證，即當(dāng)并并購消息傳傳出后，并并購方股價價不漲反跌跌。并購的動因因4.市場份額理理論企業(yè)并購可可以減少企企業(yè)的數(shù)量量，也減少少了競爭對對手。同時時，還可以以增加并購購企業(yè)的規(guī)規(guī)模，提高高其市場占占有率，增增強(qiáng)對市場場的控制能能力。當(dāng)一一個企業(yè)對對市場的占占有達(dá)到相相當(dāng)比例的的時候，可可能出現(xiàn)某某種形式的的壟斷。這這樣，企業(yè)業(yè)可以獲得得壟斷利潤潤。但是，，市場份額額的提高并并不一定帶帶來規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)或提高高經(jīng)營效率率。只有把把擴(kuò)大市場場份額和實(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)或提高高經(jīng)營效率率結(jié)合起來來，我們才才能承認(rèn)并并購在擴(kuò)大大市場份額額中的必要要性。5.自由現(xiàn)金流流量假說自由現(xiàn)金流流量是指企企業(yè)的現(xiàn)金金在支付了了所有凈現(xiàn)現(xiàn)值為正的的投資計劃劃后所剩下下的現(xiàn)金量量。公司經(jīng)經(jīng)理與股東東在自由現(xiàn)現(xiàn)金流量的的分配上存存在利益沖沖突。如果果經(jīng)理將所所有現(xiàn)金分分配給股東東，那股東東實(shí)現(xiàn)了收收益最大化化，但經(jīng)理理階層控制制的現(xiàn)金資資源減少，，其在金融融市場上的的新的融資資將會受到到新的監(jiān)督督和制約。。因此，經(jīng)經(jīng)理階層一一般不愿意意把現(xiàn)金派派發(fā)給股東東，而是通通過并購擴(kuò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)規(guī)模，以此此提升自己己的地位和和報酬。這這導(dǎo)致更大大的代理成成本。并購的動因因6.價值低估理理論（Undervaluation）。該理論認(rèn)為為，當(dāng)目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的市市場價值由由于某種原原因未能反反映出其真真實(shí)價值或或潛在價值值時，其他他企業(yè)可能能將其并購購。企業(yè)的的市場價值值被低估的的原因主要要有以下幾幾點(diǎn)：（1）企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營管理未未能充分發(fā)發(fā)揮自己應(yīng)應(yīng)有的潛能能；（2）并購企業(yè)業(yè)擁有外部部市場所沒沒有的關(guān)于于目標(biāo)企業(yè)業(yè)真實(shí)價值值的內(nèi)部信信息；（3）由于通貨貨膨脹造成成資產(chǎn)的市市場價值與與重置成本本的差異，，造成企業(yè)業(yè)的價值被被低估。并購的動因因7.避稅公司有過多多賬面盈余余時，合并并另一公司司可以降低低賦稅支出出。一般稅法中中都會有虧虧損遞延條條款，公司司在一年中中出現(xiàn)虧損損，該企業(yè)業(yè)不但可以以免交當(dāng)年年所得稅，，其虧損還還可以向后后遞延，企企業(yè)以抵消消后的盈余余繳納所得得稅。所以以，一些盈盈利能力高高、進(jìn)入公公司所得稅稅最高等級級的公司則則會選擇擁擁有相當(dāng)累累計虧損額額但市場前前景較好的的企業(yè)作為為其收購對對象，從而而沖抵其利利潤，大大大降低其納納稅基礎(chǔ)及及稅收。公司并并購的的支付付方法法的合合理使使用亦亦可以以達(dá)到到避稅稅的目目的。。如果果A、B兩公司司以換換股方方式并并購，，那么么，在在此過過程中中，股股東并并未收收到現(xiàn)現(xiàn)金，，也未未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)資本本收益益，這這一過過程對對于股股東而而言是是免稅稅的。。并購的的動因因8.多元化化理論論多元化化經(jīng)營營可以以擴(kuò)大大盈利利的來來源，，降低低單一一化經(jīng)經(jīng)營的的風(fēng)險險。此此外，，為了了能把把一批批優(yōu)秀秀的員員工長長期留留在本本企業(yè)業(yè)，多多元化化經(jīng)營營可以以創(chuàng)造造更多多的升升遷機(jī)機(jī)會。。最后后，多多元化化經(jīng)營營可以以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)企業(yè)業(yè)各經(jīng)經(jīng)營領(lǐng)領(lǐng)域的的客戶戶、供供應(yīng)商商或商商譽(yù)等等資源源的共共享。。9.資源理論論美國百年年并購史史美國并購購浪潮（（1897—2002）：交易易筆數(shù)第一次兼兼并浪潮潮時間與背背景:19世紀(jì)紀(jì)與20世紀(jì)自自由競爭爭階段向向壟斷階階段過渡渡特點(diǎn):橫向兼并并主要行業(yè)業(yè):金屬、食食品、石石化產(chǎn)品品、化工工、交通通設(shè)備、、金屬制造造產(chǎn)品、、機(jī)械、、煤炭成因:（1）生產(chǎn)技技術(shù)的變變革。電電力、煤煤炭的使使用以及及各種新新機(jī)器的的問世，，促使鐵鐵、煙草草等企業(yè)業(yè)開始尋尋求通過過擴(kuò)張來來獲得規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)濟(jì)。（2）橫貫北北美大陸陸的鐵路路系統(tǒng)使使統(tǒng)一的的美國大大市場得得以形成成。（3）股票市市場的建建立為并并購創(chuàng)造造了便利利條件。。（4）投資銀銀行的推推波助瀾瀾。第一次兼兼并浪潮潮前后美美國大公公司的形形成標(biāo)準(zhǔn)石油油公司——曾經(jīng)的輝輝煌——1870年1月10日，洛克克菲勒在在俄亥俄俄州創(chuàng)建建了股份份制的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)石油油公司，標(biāo)標(biāo)榜他們們出產(chǎn)的的石油是是顧客可可以信賴賴的“符符合標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的產(chǎn)品品”?！?882年，洛克克菲勒創(chuàng)創(chuàng)建了世世界第一一家托拉拉斯-標(biāo)準(zhǔn)石油油托拉斯斯，并把總管管理處遷遷到紐約約?！?888年，公司司開始進(jìn)進(jìn)入上游游生產(chǎn)，，收購油油田?！?890年，標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)石油公公司成為為美國最最大的原原油生產(chǎn)產(chǎn)商，壟壟斷了美美國95%的煉油能能力、90%的輸油能能力、25%的原油產(chǎn)產(chǎn)量?！?890年美國國國會通過過了反托托拉斯法法。洛克克菲勒對對托拉斯斯采取明明撤暗存的辦辦法，把把重心轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到新新澤西標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)石油油公司，，因?yàn)樾滦聺晌髦葜莸姆稍试试S該州州的公司司持有其其他州公公司的股股權(quán)。從從而在““合法””旗幟下把““隊(duì)伍””重新集集合起來來，注冊冊資本從從1000萬美元擴(kuò)擴(kuò)大到11000萬美元。?！獦?biāo)準(zhǔn)石油油公司對對美國石石油工業(yè)業(yè)的壟斷斷一直持持續(xù)到1911年。美國標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)石油No.1煉油廠Cleveland,Ohio1899美孚石油油前身《下一個》——1904年的漫畫畫：諷刺刺標(biāo)準(zhǔn)石石油公司司瘋狂的的兼并第二次兼兼并浪潮潮時間:20世紀(jì)紀(jì)20年年代的兩兩次世界界大戰(zhàn)間間的經(jīng)濟(jì)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)發(fā)展時期期特點(diǎn):縱向兼并并背景:---汽車工業(yè)業(yè)、化學(xué)學(xué)工業(yè)、、電氣工工業(yè)、化化纖工業(yè)業(yè)等一系系列新行行業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)生---““福特制””的誕生生；---工業(yè)資本本與銀行行資本開開始相互互兼并、、滲透e.g洛克菲勒勒控制了了美國花花旗銀行行，摩根銀行行則控制制了美國國鋼鐵公公司福特T型車福特流水水線摩根銀行行控制美美國鋼鐵鐵公司—專業(yè)投行行的爆發(fā)發(fā)力——20世紀(jì)的到到來也是是強(qiáng)大的的金融資本本主義的到來。。金融資資本額日日益強(qiáng)大大，使得得它們對對企業(yè)的的滲透也也日漸深深入，真真正的投投行開始始興起。。——1880年之后，，摩根取代了歐歐洲的巴巴林和羅羅思柴爾爾德，成成為美國最有有權(quán)勢的的投資銀銀行之一一，并主導(dǎo)導(dǎo)引進(jìn)了了美國發(fā)發(fā)展所需需的大量量資金。?！?0世紀(jì)初，，金融托拉拉斯在美國處處于主導(dǎo)導(dǎo)地位，，直接促促使了產(chǎn)業(yè)的并并購整合合?！?901年2月5日，皮爾爾龐特·摩根買下下了洛克克菲勒的的幾家鐵鐵礦和安安德魯·卡耐基的的全部鋼鋼鐵生意意，J.P.摩根組建建了美國國鋼鐵公公司，而摩根根為此募募集了7億多美元元的資金金，共啟啟用了300多家經(jīng)紀(jì)紀(jì)商和銀銀行發(fā)行行債券及及股票。。摩根銀行行控制美美國鋼鐵鐵公司—專業(yè)投行行的爆發(fā)發(fā)力前美國鋼鋼鐵業(yè)巨巨頭安德魯·卡耐基新美國鋼鋼鐵業(yè)巨巨頭摩根第三次兼兼并浪潮潮時間:20世紀(jì)紀(jì)50年年代和60年代代的戰(zhàn)后后資本主主義“繁繁榮”時時期特點(diǎn):混合兼并并、大規(guī)規(guī)模背景:（1）法院對對并購的的嚴(yán)格限限制，尤尤其是1950年《塞勒—凱佛維法法》對《克萊頓法法》的修改，，使得此此次并購購浪潮中中橫向并并購和縱縱向并購購的數(shù)量量大為減減少。（2）管理科科學(xué)的飛飛速發(fā)展展加快了了綜合性性企業(yè)的的步伐。。許多大大學(xué)開始始廣泛地地建立商商學(xué)院，，為企業(yè)業(yè)培養(yǎng)了了大批管管理通才才，同時時企業(yè)管管理者根根據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)組合理理論開始始有意識識地進(jìn)行行跨行業(yè)業(yè)跨部門門經(jīng)營。。這些因因素對于于企業(yè)進(jìn)進(jìn)行混合合型并購購無疑具具有推動動作用。。（3）差別市市盈率的的使用促促進(jìn)了通通過股票票融資實(shí)實(shí)施收購購的方式式。第四次兼兼并浪潮潮時間與背背景：始于70年代中中期,到到80年年代進(jìn)進(jìn)入高潮潮特點(diǎn):投資銀行行的推動動，LBO第四次并并購浪潮潮中，平平均每起起并購的的規(guī)模要要遠(yuǎn)大于于前三次次——1968——1988年美國公公司并購購情況表表(單位：億億美元)KKR———成功的杠杠桿收購購者1976年，克拉拉維斯(HenryKravis)和表兄羅羅伯茨(GeorgeRoberts)以及他們們的導(dǎo)師師科爾博博格(JeromeKohlberg)共同創(chuàng)建建了KKR公司，是是以收購購、重整整企業(yè)為為主營業(yè)業(yè)務(wù)的股股權(quán)投資資公司，，尤其擅擅長管理理層收購購。在KKR的投資模模式中，，有兩個個要點(diǎn)至至關(guān)重要要：一是是尋求價價值低估估、低市市盈率的的收購對對象，二二是創(chuàng)造造足夠的的現(xiàn)金流流，未來來的現(xiàn)金金流足以以償還債債務(wù)又不不至于影影響公司司生產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營。在過去的的30年當(dāng)中，，KKR累計完成成了146項(xiàng)私募投投資，交交易總額額超過了了2630億美元。。HenryKravisGeorgeRobertsJeromeKohlbergKKRVS雷諾茲-納貝斯克克惡意杠桿桿收購的的代名詞詞1988-1989年，在雷雷諾茲-納貝斯克克的收購購混戰(zhàn)中中，KKR利用混戰(zhàn)戰(zhàn)后雷諾諾茲-納貝斯克克股價跌跌至45美元的機(jī)機(jī)會，以以每股109美元的不不可思議議的高價價以杠桿桿收購了了雷諾茲茲-納貝斯克克公司，，動用資資金達(dá)310億美元，，一舉擊擊敗所有有的對手手，不僅僅完成了了這場被被稱為美美國20世紀(jì)最著著名的惡惡意收購購，而公公司自身身也一躍躍成為擁擁有頂級級財經(jīng)法法律專家家、專業(yè)業(yè)進(jìn)行杠杠桿收購購的世界界頂級公公司。成因經(jīng)濟(jì)全球球化放松管制制技術(shù)變革革第五次并并購浪潮潮經(jīng)濟(jì)全球球化——波音的全全球化之之路美國波音音公司堪堪稱經(jīng)濟(jì)濟(jì)全球化化之路的的成功典典范當(dāng)前，波波音公司司生產(chǎn)的的787大型客機(jī)機(jī)可以說說是在全全世界外外包生產(chǎn)產(chǎn)程度最最高的機(jī)機(jī)型，按按照其價價值計算算，波音音飛機(jī)公公司本身身只負(fù)責(zé)責(zé)生產(chǎn)大大約10%--尾翼以及及最后組組裝，其其余的生生產(chǎn)是由由該公司司關(guān)系密密切的遍遍布于全全球各地地的40個合作伙伙伴來完完成：飛飛機(jī)機(jī)翼翼是在日日本生產(chǎn)產(chǎn)的，碳碳復(fù)合材材料是在在意大利利和美國國其它地地方生產(chǎn)產(chǎn)的，起起落架是是在法國國生產(chǎn)的的。至于于其數(shù)以以萬計的的零部件件，則是是由韓國國、墨西西哥、南南非等國國來完成成的。目目前波音音飛機(jī)公公司已成成為全世世界外包包最多的的公司，，其全球球化程度度也為全全世界之之最。經(jīng)濟(jì)全球球化——惠普并購購康柏“強(qiáng)強(qiáng)合合作，強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手手”——2001年9月4日，惠普普發(fā)布消消息稱已已經(jīng)與康康柏公司司達(dá)成一一項(xiàng)總值值高達(dá)250億美元的的并購交交易，交交易將以以股票收收購方式式進(jìn)行。?！?002年5月7日，惠普普正式宣宣布合并并。——這或許是是技術(shù)歷歷史上最最大的一一筆交易易，因?yàn)闉樗鼘⒂嬘嬎銠C(jī)、、打印機(jī)機(jī)和計算算機(jī)服務(wù)務(wù)領(lǐng)域位位居前列列的兩大大巨頭合合二為一一。合合并后，，HP的股東將將擁有新新公司64%的股份，，而康柏柏的股東東將擁有有新公司司36%的股份。。組成的新新惠普擁擁有564億美元資資產(chǎn)，年年?duì)I業(yè)額額達(dá)到874億美元，，在服務(wù)務(wù)器、PC與掌上設(shè)設(shè)備、圖圖像與打打印方面面擁有了了全球第一一的市場份份額。放松規(guī)制制——Google收購YouTube王牌+新星Google以16.5億美元收收購YouTube，使得Google突然成為為了網(wǎng)上上視頻領(lǐng)領(lǐng)域的明明星。這這一交易易將一家家互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)王牌企企業(yè)與一一顆上升升速度最最快的新新星結(jié)合合起來。。這也是是Google八年歷史史上最為昂貴貴的收購。。隨著觀觀眾和廣廣告商不不斷從電電視轉(zhuǎn)向向互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)，Google希望YouTube能使其成成為一個個誘人市市場的中中心。圖為YouTube兩位創(chuàng)始始人左為29歲的ChadHurley右為27歲的StevenChen技術(shù)變革革——新產(chǎn)業(yè)迅迅速擴(kuò)大大思科——善意的并并購大鱷鱷——六星期收收購一家家——只吞小的的，不吞吞大的——以2006年公司的的8次并購為為例通過收購購SyPixx公司獲得得視頻監(jiān)監(jiān)控技術(shù)術(shù)通過收購購Audium擴(kuò)展統(tǒng)一一通信通過收購Metreos集成思科統(tǒng)一一通信系統(tǒng)通過收購Arroyo將視頻點(diǎn)播推推向手機(jī)市場場通過收購Meetinghouse加強(qiáng)其基于用用戶的安全性性和網(wǎng)絡(luò)接入入技術(shù)通過并購Orative打造“一元化化通信系統(tǒng)””通過收購Tivella進(jìn)軍數(shù)字標(biāo)牌牌市場通過收購Greenfield公司增強(qiáng)其其以太網(wǎng)產(chǎn)品品線2005年，思科69億美元收購Scientific-Atlanta以提升視頻業(yè)業(yè)務(wù)1998年全全球十大并購購案公司涉及金額(億美元)1?？松?美孚23782萬國寶通/旅行者14003SBCCommunications/Ameritech

7244BellAtlantic/GTECorp

7095AT&T/TCI

7006NationsBank/美國銀行

6167英國石油/美國石油

5408世界通訊/MCI

4349戴姆勒-奔馳/克萊斯勒

40510法國Total/比利時PetroFina

390戴姆勒奔馳與與克萊斯勒的的并購1998年，戴姆勒奔奔馳公司此前前用360億美元的代價價合并克萊斯斯勒。時隔9年，不得不以以74億美元的價格格出售80.1%的股份，合并并也以失敗告終。2000年全球十大并并購案1沃達(dá)豐收購曼內(nèi)斯曼2美國在線與時代華納組成超級巨人3輝瑞爭購沃納—蘭伯特公司4葛蘭素威康聯(lián)姻史克必成5美國大通銀行收購J.P摩根6瑞穗控股公司---世界最大的金融集團(tuán)7聯(lián)合利華收購貝斯特食品公司8百事可樂134億兼并魁克9通用電氣收購霍尼韋爾10謝夫隆購買德士古2001年全球十大并并購案1惠普與康柏合并2分拆微軟告敗3英國保誠保險集團(tuán)合并合眾美國通用保險4德國電信公司收購美國聲流無線通信公司5歐洲三大鋼鐵公司大合并6安聯(lián)保險公司收購德累斯頓銀行7花旗銀行收購墨西哥國民銀行8美國航空公司收購美國環(huán)球航空公司9雀巢公司收購羅爾斯頓普瑞納公司10第一聯(lián)合銀行收購?fù)呋艟S亞信托銀行通信網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)業(yè)沃達(dá)豐與曼內(nèi)內(nèi)斯曼合二為為一——1999年11月19日，世界上經(jīng)經(jīng)營規(guī)模最大大的移動電話話企業(yè)之一的的英國沃達(dá)豐豐電信公司在在倫敦宣布，，該公司將出出價1240億歐元（約合合1290億美元）并購購德國曼內(nèi)斯斯曼公司。然然而，這樣一一樁創(chuàng)下了世世界紀(jì)錄的企企業(yè)兼并活動動卻遭到了來來自德國方面面的強(qiáng)烈“反反抗”，曼曼內(nèi)斯曼公司司領(lǐng)導(dǎo)層將其其視為“敵意意收購”予以以堅(jiān)決拒絕。。——后來，在沃達(dá)達(dá)豐公司強(qiáng)大大的金錢攻勢勢下，2000年2月3日曼內(nèi)斯曼公公司監(jiān)事會正正式批準(zhǔn)了這這次德國經(jīng)濟(jì)史上上規(guī)模最大的的企業(yè)并購?！喜⒑蟮墓舅竟墒袃r值達(dá)達(dá)到7000億馬克,電話業(yè)務(wù)營業(yè)業(yè)額達(dá)到230多億馬克，用用戶達(dá)5000萬戶，遍布世世界上數(shù)十個個國家，雄踞踞世界移動電電話頭把交椅椅，成為世界界上僅次于美美國微軟、通通用電氣和西西斯科的第四大電信企企業(yè)。金融業(yè)德國安聯(lián)保險險公司世界最大的保保險業(yè)集團(tuán)——德國安聯(lián)保險險公司，在短短短的幾年時時間里，通過過兼并收購等等方式，主動動出擊，迅速速發(fā)展成為一一個集保險與與金融投資服服務(wù)于一體的的綜合性金融企企業(yè)。1998年，該公司兼兼并法國AGF集團(tuán)，成為全球最大的保險公司。。1999年，該公司投投巨資兼并了了美國從事固固定利息投資資的皮姆科資資產(chǎn)管理公司司，使其在當(dāng)當(dāng)年秋季迅速速成為世界第六大資產(chǎn)管理公司司。2000年，該公司通通過收購美國國尼古拉斯·阿普雷格特金金融管理公司司，使其總資資產(chǎn)從原來不不足4000億歐元迅速竄竄至近7400億歐元。2001年，該公司又又與德國德累累斯頓銀行達(dá)達(dá)成協(xié)議，將將這家德國排排名第三的大大銀行收入麾麾下，使其總總資產(chǎn)上升至至1萬億歐元(1歐元約合0.88美元)，業(yè)務(wù)幾乎拓拓展至金融業(yè)的所有有領(lǐng)域。制藥工業(yè)葛蘭素威康聯(lián)聯(lián)姻史克必成成歷時一年、中中間兩次擱淺淺之后，英國國制藥集團(tuán)葛葛蘭素威康(GlaxoWellcomePLC,GLX)和史克必成(SmithKlineBeechamPLC,SBH)終于2000年1月宣布，兩家家公司的約760億美元的聯(lián)姻姻于2000年12月正式完成。。兩公司合并并后將正式成成立laxoSmithKline制藥集團(tuán)。新新公司市值將將逾1150億英鎊，營業(yè)業(yè)額約200億英鎊，根據(jù)據(jù)市場占有率率計算，合并并后的公司將將成為全球最大的制制藥公司。葛蘭素主要生生產(chǎn)配方藥物物。1999年上半年公司司盈利13億英鎊，營業(yè)業(yè)額41億英鎊。史克克同期盈利93000萬英鎊，營業(yè)業(yè)額42億英鎊，經(jīng)營營非配方藥物物。史克必成成公司６年來來針對可能新新藥所提出的的專利將近有有300項(xiàng)。合并后兩兩家公司的生生物基因和組組合化學(xué)的專專業(yè)力量將達(dá)達(dá)到前所未有有的強(qiáng)大水平平。投資銀行在企企業(yè)并購中的的作用收購方被收購方（1）策劃收購方方的經(jīng)營戰(zhàn)略略和發(fā)展規(guī)劃劃；（2）尋找合適的的目標(biāo)公司，，并根據(jù)收購購方戰(zhàn)略對目目標(biāo)公司及時時進(jìn)行評估；；（3）提出具體的的收購建議，，并對目標(biāo)企企業(yè)的價值進(jìn)進(jìn)行評估；（4）參與或進(jìn)行行談判；（5）協(xié)助準(zhǔn)備所所需的相關(guān)評評估報告、信信息披露文件件等；（6）作好與其他他中間機(jī)構(gòu)的的協(xié)調(diào)工作。。（1）關(guān)注公司股股價的變動，，追蹤潛在的的收購方，及及時向被收購購方提供信息息；（2）提供有效的的反收購方案案，并提供有有效幫助，阻阻止敵意收購購；（3）策劃出售方方案和銷售策策略，制定合合理售價；（4）協(xié)助被收購購方與收購方方的談判，為為被收購方爭爭取最佳條件件；（5）協(xié)助被收購購方準(zhǔn)備相關(guān)關(guān)的文件、資資料，協(xié)助進(jìn)進(jìn)行股東大會會的準(zhǔn)備工作作。第二節(jié)并購流程自我評估篩選目標(biāo)公司司盡職調(diào)查確定交易價格格并購整合并購流程評估并購風(fēng)險險明確支付方式式簽署并購協(xié)議議要點(diǎn)關(guān)鍵問題備注動機(jī)：擴(kuò)大產(chǎn)品或市場規(guī)模的動機(jī)強(qiáng)化競爭地位的動機(jī)快速取得生產(chǎn)設(shè)備的動機(jī)風(fēng)險：大量的資金支出投資過于集中于某個產(chǎn)業(yè)或者多元化的陷阱需要進(jìn)一步考慮內(nèi)部自行創(chuàng)設(shè)還是收購現(xiàn)成企業(yè)實(shí)現(xiàn)目的具體問題：是否有足夠時間完成內(nèi)部成長與自行創(chuàng)設(shè)相比，何者成本較低與自行創(chuàng)設(shè)相比，接受對象所生產(chǎn)的產(chǎn)品品質(zhì)是否更好企業(yè)要根據(jù)市場研究的結(jié)果，分析市場的發(fā)展速度以及本企業(yè)在市場中的競爭地位，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，確定是選擇橫向、縱向還是多元化發(fā)展戰(zhàn)略，從而決定并購方式。自我評估評估主題關(guān)鍵問題行業(yè)及公司類型本企業(yè)主要從事哪些經(jīng)營活動，未來發(fā)展趨勢如何？目前企業(yè)經(jīng)營處于哪個發(fā)展階段？企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿θ绾危吭诟母飫?chuàng)新的基礎(chǔ)上企業(yè)經(jīng)營又和發(fā)展前景？企業(yè)面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？企業(yè)的競爭地位和今后的變化趨勢如何？銷售額及利潤率本企業(yè)所處行業(yè)的需求狀況及利潤率水平，市場發(fā)展前景如何？企業(yè)并購欲達(dá)到的銷售額和利潤率？目標(biāo)企業(yè)在本市場中的競爭地位和發(fā)展前景如何？財務(wù)能力企業(yè)是否有實(shí)施并購所需的足夠的財力？企業(yè)能承受多少目標(biāo)企業(yè)的前期債務(wù)？地域特點(diǎn)企業(yè)所處的行業(yè)是否有較為明顯的地域特點(diǎn)？目標(biāo)企業(yè)是否符合企業(yè)整體戰(zhàn)略規(guī)劃？是否能實(shí)現(xiàn)企業(yè)制定的規(guī)模效益？購買價格及融資能力企業(yè)愿意為收購目標(biāo)企業(yè)支付多少錢？企業(yè)的融資能力如何？企業(yè)的并購目標(biāo)是否能被投資者認(rèn)可？自我評估篩選目標(biāo)公司司評估主題關(guān)鍵問題管理優(yōu)勢及劣勢目標(biāo)企業(yè)的管理能力如何？并購后將如何對企業(yè)實(shí)施管理整合？營銷戰(zhàn)略并購能否能提高企業(yè)產(chǎn)品的市場份額或達(dá)到企業(yè)對新進(jìn)入行業(yè)份額的占有？并購后的營銷戰(zhàn)略如何？是否有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的并購目標(biāo)？競爭對手的數(shù)量和實(shí)力除了本企業(yè)外，是否有其他企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)感興趣？他們的實(shí)力如何？企業(yè)將在并購中如何應(yīng)對這些競爭對手？銷售渠道并購是否為了擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)？企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)與被收購方擁有的網(wǎng)絡(luò)是互補(bǔ)的嗎？合并后的網(wǎng)絡(luò)能否降低分銷成本？企業(yè)運(yùn)營效率并購能否提高企業(yè)的運(yùn)營效率？具體體現(xiàn)在哪里？商標(biāo)、專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)企業(yè)是否想通過并購獲得商標(biāo)、專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)？研發(fā)目標(biāo)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力如何？企業(yè)是否想通過并購帶來更高的創(chuàng)新能力？如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的科技目標(biāo)？盡職調(diào)查程序序的重要性企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及結(jié)構(gòu)1企業(yè)人力資源2市場營銷及客戶資源3企業(yè)資源及生產(chǎn)流程管理4經(jīng)營業(yè)績5公司主營業(yè)務(wù)的行業(yè)分析6公司財務(wù)情況7利潤預(yù)測8現(xiàn)金流量預(yù)測9公司債權(quán)和債務(wù)10公司的不動產(chǎn)、重要動產(chǎn)及無形資產(chǎn)11公司涉訴事件12其他有關(guān)附注13企業(yè)經(jīng)營面臨主要問題14企業(yè)并購中的的盡職調(diào)查內(nèi)內(nèi)容貼現(xiàn)現(xiàn)金流量量法(拉巴波特模型型RappaportModel)1資產(chǎn)價值基礎(chǔ)礎(chǔ)法2收益法(市盈率模型)3估價貼現(xiàn)現(xiàn)金流量量法211、預(yù)測自由現(xiàn)現(xiàn)金流；2、估計貼現(xiàn)率率或加權(quán)平均均資本成本；；3、計算現(xiàn)金流流量現(xiàn)值，估估計購買價格格；4、貼現(xiàn)現(xiàn)金流流量估值的敏敏感性分析。。34資產(chǎn)價值基礎(chǔ)礎(chǔ)法資產(chǎn)價值基礎(chǔ)礎(chǔ)法指通過對對目標(biāo)企業(yè)的的資產(chǎn)進(jìn)行估估價來評估其其價值的方法法。確定目標(biāo)標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的的價值，關(guān)鍵鍵是選擇合適適的資產(chǎn)評估估價值標(biāo)準(zhǔn)。。目前國際上上通行的資產(chǎn)產(chǎn)評估價值標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)主要有以以下三種：市場價值賬面價值清算價值評估并購風(fēng)險險風(fēng)險類型簡要情況政治環(huán)境風(fēng)險并購在相當(dāng)大程度上受制于政治環(huán)境，如石油業(yè)與中東局勢的關(guān)系。法律風(fēng)險各國的反壟斷法案和政府對資本市場的管制都可能制約并購行為。信息風(fēng)險因信息不對稱造成對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力判斷失誤。財務(wù)風(fēng)險并購融資的籌措方式不當(dāng)，資金成本過高，與現(xiàn)金流回籠不匹配。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險并購方必須對目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)或產(chǎn)業(yè)細(xì)分中存在的風(fēng)險進(jìn)行充分估計。營運(yùn)風(fēng)險企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性和多變形無法準(zhǔn)確預(yù)測。體制風(fēng)險體制轉(zhuǎn)軌時期，許多政策法規(guī)正處于不斷建設(shè)和完善過程中，且市場經(jīng)濟(jì)體制尚未健全，一些經(jīng)濟(jì)手段還不能充分發(fā)揮作用。整合風(fēng)險許多并購項(xiàng)目由于忽視了整合而導(dǎo)致了整個項(xiàng)目的失敗。明確支付方式式考慮因素交易條件現(xiàn)金為收購方股東提供確實(shí)價值可快速獲得控制權(quán)并開展整合過程被收購方股東可套現(xiàn)但存在稅收影響收購方需較強(qiáng)的融資能力和較低的融資成本，即時付現(xiàn)的壓力大和交易規(guī)模受控被收購方股東希望套現(xiàn)股票根據(jù)股價變動計算交易價值需要對收購方的股價作出長期評估對被收購方股東存在股價下跌的風(fēng)險或?qū)κ召彿酱嬖诠蓛r過高支付的風(fēng)險收購方股票的市盈率較高，存在較小攤薄風(fēng)險，老股東原有收益稀釋股價波動不大或采用限價減少股價波動風(fēng)險被收購方股東希望繼續(xù)參與業(yè)務(wù)經(jīng)營或避免現(xiàn)時付稅綜合證券收購公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等方式上市公司基礎(chǔ)情況與二級市場波動影響并購后整合的的重要性相愛總是簡單單，相處太難難整合的主要內(nèi)內(nèi)容戰(zhàn)略整合流程與組織整整合人力資源整合合企業(yè)文化整合合管理系統(tǒng)整合合第三節(jié)杠桿收購杠桿收購杠桿收購(Leveragedbuyout,LBO)杠桿收購（LeveragedBuyout，簡稱LBO）指并購方以以目標(biāo)公司的的資產(chǎn)和未來來的現(xiàn)金流為為抵押和擔(dān)保保，采用舉債債融資取得并并購資金，收收購目標(biāo)公司司的一種企業(yè)業(yè)并購形式。。杠桿收購常見見的形式是：：管理層收購購（MBO）管理層收購（（ManagementBuy-out）就是指管理理層利用杠桿桿收購的方式式對目標(biāo)企業(yè)業(yè)進(jìn)行的收購購活動。即公司管理層層購買全部或或者部分公司司股權(quán)達(dá)到實(shí)實(shí)質(zhì)性控制公公司的行為。。杠桿收購的特特點(diǎn)應(yīng)用杠桿收購購的公司，融融資結(jié)構(gòu)體系系有點(diǎn)像倒過過來的金字塔塔。杠桿收購有高高負(fù)債、高風(fēng)風(fēng)險、高收益益的特點(diǎn)。杠桿收購具有有很強(qiáng)的投機(jī)機(jī)性。杠桿收購依賴賴于投資銀行行的參與。杠桿收購哪些公司容易易成為杠桿收收購的目標(biāo)？？公司管理層有有較高的管理理能力公司經(jīng)營比較較穩(wěn)定公司的負(fù)債比比較少公司的現(xiàn)金流流量比較穩(wěn)定定公司資產(chǎn)的變變現(xiàn)能力強(qiáng)原則上，只要要目標(biāo)公司投投資的報酬率率大于負(fù)債的的利率，則買買方股本投入入越少，而目目標(biāo)公司對外外的負(fù)債越多多，則投資報報酬率將越高高。目標(biāo)公司司大量舉債，，而后再利用用營業(yè)上獲利利或變賣資產(chǎn)產(chǎn)來償還，這這樣就可以提提高每股資產(chǎn)產(chǎn)凈值，易于于在股市上轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)手或使目標(biāo)標(biāo)公司符合上上市條件。杠桿收購融資資體系優(yōu)先債務(wù)權(quán)益資本夾層債務(wù)杠桿收購融資體系層次融資工具供資方特點(diǎn)優(yōu)先債務(wù)（50%~60%）周轉(zhuǎn)信貸定期貸款活期貸款優(yōu)先票據(jù)商業(yè)銀行儲貸協(xié)會商業(yè)金融公司保險公司一般利率為Libor+1%,所面臨風(fēng)險最低，供資方對收購來的資產(chǎn)有一級優(yōu)先權(quán)。夾層債務(wù)（20%~30%）過橋貸款高級從屬債券可轉(zhuǎn)換債券次級從屬債券延期支付證券保險公司共同基金投資銀行求償權(quán)次于優(yōu)先債務(wù)，先于股權(quán)的債務(wù)，一般利率為Libor+4~5%，也被稱為夾層債券，期限多在8~15年之間。權(quán)益資本（10%~20%）優(yōu)先股普通股PE保險公司共同基金公司經(jīng)理人員私人投資者處于杠桿收購融資體系的最下層，是整個體系中風(fēng)險最大、收益最高的證券。A.優(yōu)先債務(wù)層。。優(yōu)先債務(wù)即即一級銀行貸貸款，是杠桿桿收購融資結(jié)結(jié)構(gòu)中的上層層融資工具，，這種債務(wù)在在融資結(jié)構(gòu)中中所占比例頗頗高，80年代為65％，90年代為50％。它的供資資者多為商業(yè)業(yè)銀行，其他他非銀行金融融機(jī)構(gòu)如保險險公司、商業(yè)業(yè)金融公司等等也經(jīng)常介入入。優(yōu)先債務(wù)務(wù)之所以冠名名“優(yōu)先”，在于其供資資方所面臨的的風(fēng)險最低。。一旦公司破破產(chǎn)清算，供供資方對收購購得來的資產(chǎn)產(chǎn)享有優(yōu)先求求償權(quán)。杠桿收購融資體系B.垃圾債券是評評級比較低或或未被評級的的高收益?zhèn)?。它在?biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)普爾的評級級體系中在BBB級以下，在穆穆迪的評級體體系中在Baa3以下。發(fā)行垃垃圾債券的主主要目的是為為并購交易籌籌集額外的資資金，填補(bǔ)利利率較低的優(yōu)優(yōu)先擔(dān)保債務(wù)務(wù)和出售方的的收回融資或或買方的增股股融資之間的的缺口。有時時垃圾債券也也會有不同的的級別，如具具有優(yōu)先權(quán)的的從屬債務(wù)和和次級（不具具有優(yōu)先權(quán)））從屬債務(wù)。。它們是杠桿桿收購融資體體系中內(nèi)容形形式最豐富的的一族。杠桿收購融資體系夾層債券既可可以采用私募募，也可公開開發(fā)售。私募常由少數(shù)數(shù)投資機(jī)構(gòu)如如保險公司、、養(yǎng)老基金會會及其他投資資者私下認(rèn)購購，由于所購購債券期限長長；流通性差差，私募債券券持有者一般般會得到比公公募債券持有有者更高的利利息。公開發(fā)行則通通過高風(fēng)險債債券市場進(jìn)行行。在公開發(fā)發(fā)行過程中，，投資銀行提提供自始至終終的服務(wù)。擔(dān)擔(dān)任承銷商的的投資銀行同同時又是杠桿桿收購的策劃劃者和發(fā)起人人。在公開發(fā)發(fā)行下，投資資銀行在公開開市場上做市市商，使債券券流通性較私私募大大提高高.杠桿收購融資體系C.股權(quán)資本層。。股權(quán)資本證證券是杠桿收收購融資體系系中居最下層層的融資工具具，因?yàn)楣蓹?quán)權(quán)資本證券的的求償權(quán)在夾夾層債券之后后。股權(quán)資本本證券包括優(yōu)優(yōu)先股和普通通股。普通股股是整個融資資體系中風(fēng)險險最高、潛在在收益最大的的一類證券。。杠桿收購股股權(quán)資本證券券一般不向其其他投資者直直接出售，而而只供應(yīng)給在在杠桿收購交交易中發(fā)揮重重要作用的金金融機(jī)構(gòu)或個個人。因此，，股權(quán)資本的的供應(yīng)者多為為杠桿收購股股權(quán)基金、經(jīng)經(jīng)理人員、一一級貸款和夾夾層債券的貸貸款者或供資資方。杠桿收購融資體系D.橋式貸款。在在典型的杠桿桿收購中收購購方常通過投投資銀行安排排橋式貸款。。橋式貸款由由收購者日后后發(fā)行垃圾債債券或收購?fù)晖瓿珊蟪鍪鄄坎糠仲Y產(chǎn)、部部門所得資金金償還。盡管管如此，投資資銀行發(fā)放橋橋式貸款仍承承擔(dān)著巨大風(fēng)風(fēng)險。為杠桿桿收購交易的的達(dá)成，策劃劃收購的投資資銀行不惜代代代價發(fā)放單單筆金額巨大大的橋式貸款款，這些占投投資銀行凈資資產(chǎn)較高比重重的橋式貸款款的成本和風(fēng)風(fēng)險的變動易易使投資銀行行業(yè)績和財務(wù)務(wù)表現(xiàn)大起大大落。杠桿收購融資體系橋式貸款的期期限一般為180天，并可根據(jù)據(jù)收購者要求求展期180天。該貸款的的率設(shè)計多取取爬升式，比比如，第一季季度利率為基基準(zhǔn)利率加500個點(diǎn)，以后每每個季度加25個基點(diǎn)。這種種爬升式利率率設(shè)計有效地地加快了收購購者的還款速速度。投資銀銀行在提供此此貸款時先按按1％計收承諾費(fèi)費(fèi)，然后按橋橋式貸款的實(shí)實(shí)際支付金額額，加收1％左右的附加加費(fèi)用。杠桿收購融資體系杠桿收購的價價值源泉價值低估代理成本的減減少：管理費(fèi)費(fèi)用的下降稅收優(yōu)惠：折折舊、利息投資利潤率〉借貸利率時，，通過借款可可以使企業(yè)保保有更多的利利潤。米爾肯和垃圾圾債券（JunkBond）米爾肯（1946-），1970年在沃頓商學(xué)學(xué)院獲工商管管理碩士。被被認(rèn)為是自摩摩根以來美國國金融界最有有影響力的金金融家。經(jīng)理層融資收收購（MBO）MBO是杠桿收購（（LBO）的一種。在成熟的資本本市場里，杠杠桿收購得到到廣泛的利用用。一般而言言，利用杠桿桿收購來重組組目標(biāo)公司的的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，，可以是其他他公司、合伙伙人組織、個個人或機(jī)構(gòu)投投資人等外部部人，也可以以是目標(biāo)公司司的管理層這這樣的內(nèi)部人人。當(dāng)運(yùn)用杠杠桿收購的主主體是目標(biāo)公公司的經(jīng)理層層時，一般的的LBO才變成了特別別的MBO。MBO產(chǎn)生的背景及及現(xiàn)實(shí)意義4

90年代3

80年代160年代2

70年代1.

60年代2.

70年代

3.

80年代

MBO又被眾多學(xué)者、專家視作完善公司治理結(jié)構(gòu)的有效手段

借助金融政策的改變，大多數(shù)公司管理層可通過上至銀行、下至公開市場、債券市場、保險公司甚至基金公司等渠道獲得融資

4.

90年代

MBO更被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會風(fēng)險成本的可行手段而得到迅速發(fā)展

到80年代末，800家美國大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司股票

其中111家公司管理層持股比例達(dá)3%以上（在西方，一般認(rèn)為3%以上持股比例可達(dá)到控股要求）

以美國為代表的西方股市非常活躍

各公司股價在二級市場表現(xiàn)十分強(qiáng)勁

市場擴(kuò)容速度很快

許多私人公司借此趁機(jī)上市

迅速成長為較具規(guī)模的公眾公司

受經(jīng)濟(jì)危機(jī)和其他因素的影響

這種泡沫性股市便迅速回落

市場平均市盈率由原來的幾十倍、上百倍下降到了幾倍