國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約率的比較研究

國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約率的比較研究摘

要違約率作為反映市場(chǎng)違約狀況與信用風(fēng)險(xiǎn)的客觀標(biāo)尺，對(duì)債券市場(chǎng)各方參與者均具有重要意義。在國(guó)外成熟債券市場(chǎng)，違約率得到廣泛使用。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷成熟，違約率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也愈發(fā)受到高度重視。近期，《中國(guó)人民銀行國(guó)家發(fā)展改革委財(cái)政部銀保監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》指出，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制。違約率作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)級(jí)質(zhì)量檢驗(yàn)的核心指標(biāo)，在級(jí)別檢驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等層面有著廣泛應(yīng)用。本文對(duì)違約率相關(guān)概念、應(yīng)用價(jià)值及國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)表現(xiàn)進(jìn)行了全面、細(xì)致的介紹，以期幫助讀者提升對(duì)違約率的認(rèn)識(shí)和理解。關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)

違約率

評(píng)級(jí)質(zhì)量

比較研究違約率愈發(fā)受到監(jiān)管與市場(chǎng)的重視違約是債券市場(chǎng)成熟的必然產(chǎn)物，違約率1作為衡量市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的客觀標(biāo)尺，對(duì)債券市場(chǎng)各方參與者均具有重要意義。國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，債券違約經(jīng)歷了完整的經(jīng)濟(jì)與信用周期，違約數(shù)據(jù)的積累具有長(zhǎng)周期、大樣本的優(yōu)勢(shì)，違約率也因此具備更強(qiáng)的準(zhǔn)確性與指導(dǎo)性，并得到了市場(chǎng)各方的廣泛重視與使用。歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)很早便意識(shí)到違約率的重要性，并強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露違約率數(shù)據(jù)，作為反映其評(píng)級(jí)質(zhì)量的信息之一；國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積極測(cè)算并披露違約率，將其作為開(kāi)展質(zhì)量檢驗(yàn)工作的重要工具；銀行監(jiān)管準(zhǔn)則巴塞爾協(xié)議提出，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)算可以參照累積違約率分配權(quán)重；境外債券市場(chǎng)投資人普遍參考違約率衡量信用風(fēng)險(xiǎn)與投資決策等。我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，且早期一直未打破剛兌，直至2014年才出現(xiàn)首只公募債券違約，而違約率的合理測(cè)算需要基于相對(duì)長(zhǎng)期的違約數(shù)據(jù)積累。當(dāng)時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)尚不具備成熟的違約率測(cè)算與應(yīng)用條件，也并未引起足夠的重視。近年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與成熟，違約主體數(shù)量逐漸攀升，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)違約常態(tài)化趨勢(shì)，至今違約數(shù)據(jù)已積累近8年之久，覆蓋了信用周期的不同階段，相對(duì)完善的數(shù)據(jù)積累強(qiáng)化了違約率測(cè)算結(jié)果的可靠性，違約率逐漸具備了更強(qiáng)的參考意義。鑒于此，違約率也逐漸得到了監(jiān)管、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資人等各方參與者的高度重視。隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)級(jí)別虛高的情況愈發(fā)凸顯，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的監(jiān)管要求刻不容緩。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)違約率在質(zhì)量檢驗(yàn)領(lǐng)域?qū)l(fā)揮關(guān)鍵作用，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將逐漸重視違約率的測(cè)算、披露與內(nèi)部質(zhì)量檢驗(yàn)，投資人也逐漸將違約率指標(biāo)納入內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控與投資系統(tǒng)。從整體看，違約率在我國(guó)債券市場(chǎng)正在發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。違約率的含義與應(yīng)用（一）違約率的含義

違約率是指根據(jù)受評(píng)主體實(shí)際發(fā)生債券違約的情況統(tǒng)計(jì)得到的歷史違約頻率。違約率不是單一的概念，而是一系列違約相關(guān)概念與計(jì)算指標(biāo)的集合。根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景的不同，在實(shí)務(wù)中對(duì)于違約率的使用與解讀也是多元化的，主要體現(xiàn)于違約率類別與計(jì)算口徑的差異。

常見(jiàn)的違約率類別有年度邊際違約率、TTM（TrailingTwelveMonths）違約率、平均累積違約率等。年度邊際違約率指的是在一年中新發(fā)生違約的主體數(shù)量占當(dāng)年初有效主體數(shù)量的比例，通常用來(lái)衡量不同年份市場(chǎng)總體的違約風(fēng)險(xiǎn)水平；TTM違約率則是在年度邊際違約率的基礎(chǔ)上做了平滑處理，將監(jiān)測(cè)頻率增加至月度，能更精準(zhǔn)地反映不同階段違約風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)；平均累積違約率衡量的是特定級(jí)別的主體在特定期限內(nèi)發(fā)生違約的可能性，通過(guò)構(gòu)建違約率矩陣反映評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于不同級(jí)別序列風(fēng)險(xiǎn)水平的揭示是否準(zhǔn)確、區(qū)分度是否明顯，主要用于監(jiān)管或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)評(píng)級(jí)質(zhì)量。

常見(jiàn)的違約率計(jì)算口徑包括主體數(shù)量和債券金額兩類，以主體數(shù)量口徑計(jì)算的違約率可理解為對(duì)主體違約概率的測(cè)算，反映了債券主體違約的可能性，相對(duì)而言更符合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資人的需求；以債券金額口徑計(jì)算的違約率，更關(guān)注債券違約的情況，能夠反映企業(yè)違約對(duì)債券市場(chǎng)的影響范圍，相對(duì)而言更符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需求。需要注意的是，基于違約金額計(jì)算的違約率易受到異常值的影響，例如對(duì)于存續(xù)債規(guī)模相對(duì)龐大的違約企業(yè)而言，其違約可能給債券金額口徑的違約率帶來(lái)更大的沖擊，一定程度上將放大違約的嚴(yán)重性。

與違約率相對(duì)應(yīng)的概念是違約概率（ProbabilityofDefault，PD）。違約概率是預(yù)計(jì)發(fā)債主體在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)不能按要求償還債務(wù)本息或履行相關(guān)義務(wù)的可能性。理論上，同一信用級(jí)別的主體應(yīng)具有相同的違約概率。違約概率與違約率所不同的是：違約率是歷史情況的真實(shí)反映，而違約概率是對(duì)某一類主體違約可能性的推斷，不能直接觀察或者事先準(zhǔn)確計(jì)算得到，需要利用歷史違約率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（二）違約率的應(yīng)用1.歐美成熟債券市場(chǎng)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)早期便將違約率作為衡量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)級(jí)別準(zhǔn)確性的標(biāo)準(zhǔn)

信用評(píng)級(jí)作為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性影響著金融市場(chǎng)的效率和秩序，歐美等成熟債券市場(chǎng)早期便充分意識(shí)到違約率的重要性，特別是在2008年全球金融危機(jī)后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)歷史表現(xiàn)方面的信息披露不足，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)均加強(qiáng)了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違約率的披露要求。2011年5月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出立法提案，對(duì)提高評(píng)級(jí)透明度提出幾方面要求，其中之一就是建立評(píng)級(jí)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)化披露制度，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須按照100%披露原則公布等級(jí)遷移矩陣和違約率，發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)在級(jí)別評(píng)定后12個(gè)月后公布，非發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)在級(jí)別評(píng)定后24個(gè)月后公布。歐洲的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門，歐盟證券與市場(chǎng)管理局（ESMA）在2012年建立了中央信息平臺(tái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需按要求提供信息，由ESMA進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，要求披露的信息大致可分為兩類：一是評(píng)級(jí)基本信息，如評(píng)級(jí)數(shù)量、評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量等；二是評(píng)級(jí)質(zhì)量信息，即違約率和遷移率。此外，由于違約數(shù)據(jù)可能隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而發(fā)生改變，因此ESMA還提醒投資人在使用較短期限的違約率時(shí)應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，建議將其與多年期違約率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較使用。

2.巴塞爾協(xié)議的發(fā)展體現(xiàn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違約率對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)資本衡量的作用日益增強(qiáng)

巴塞爾協(xié)議是國(guó)際通用的銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，其提出了可以采用標(biāo)準(zhǔn)法（又稱外部評(píng)級(jí)法）衡量風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，在分配風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的過(guò)程中，重點(diǎn)參考合格的外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（ECAI）的評(píng)級(jí)結(jié)果所對(duì)應(yīng)的歷史違約率。實(shí)踐中，銀行可以將內(nèi)部評(píng)級(jí)與合格的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（ECAI）的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行映射，基于外部級(jí)別對(duì)應(yīng)的歷史違約率計(jì)算各個(gè)級(jí)別對(duì)應(yīng)的違約概率，并將其與內(nèi)部評(píng)級(jí)進(jìn)行對(duì)應(yīng)。與此類似，違約率在我國(guó)的商業(yè)銀行監(jiān)管實(shí)踐中同樣發(fā)揮了重要作用。結(jié)合國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，原銀監(jiān)會(huì)于2012年發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，規(guī)定商業(yè)銀行采用內(nèi)評(píng)法時(shí)可以通過(guò)內(nèi)部違約經(jīng)驗(yàn)、映射外部數(shù)據(jù)、統(tǒng)計(jì)違約模型三種方法估計(jì)每個(gè)級(jí)別平均違約概率。其中，映射外部數(shù)據(jù)通過(guò)將內(nèi)部評(píng)級(jí)映射到外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或類似機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，將外部評(píng)級(jí)的違約概率作為內(nèi)部評(píng)級(jí)的違約概率，進(jìn)而估計(jì)每個(gè)級(jí)別債務(wù)人的平均違約概率，并最終作為測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的一部分。

3.境外投資人普遍使用違約率作為衡量債券風(fēng)險(xiǎn)、投資決策的重要參考因素

對(duì)于債券市場(chǎng)投資人而言，違約率不僅可以用于比較不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可信度，還可以作為信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中重要的輸入變量，有利于投資者利用評(píng)級(jí)結(jié)果與違約率確定投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行投資組合和投資決策。境外投資人普遍使用違約率作為衡量債券風(fēng)險(xiǎn)、投資決策的參考因素，例如，著名的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型CreditMetrics在計(jì)算信用資產(chǎn)VaR值時(shí)，就需要?dú)v史統(tǒng)計(jì)的平均累積違約率作為輸入變量，用來(lái)代表同一信用級(jí)別中債務(wù)人的違約概率。又如，CreditPortfoView模型認(rèn)為違約概率受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，利用Logit模型與違約率數(shù)據(jù)建立違約概率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模擬方程估計(jì)違約概率，從而評(píng)估投資組合面臨的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.我國(guó)債券市場(chǎng)各方也將逐漸提高對(duì)違約率的重視程度

近年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)違約常態(tài)化趨勢(shì)的呈現(xiàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)各方參與者也逐漸提高了對(duì)違約率的重視程度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面，2019年底《信用評(píng)級(jí)業(yè)暫行管理辦法》出臺(tái)，規(guī)定信用評(píng)級(jí)行業(yè)主管部門組織建立違約率檢驗(yàn)系統(tǒng)對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行事后檢驗(yàn)，并建立違約率檢驗(yàn)和通報(bào)機(jī)制。2021年8月，《中國(guó)人民銀行國(guó)家發(fā)展改革委財(cái)政部銀保監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》明確指出，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，政策自2022年8月6日起施行，并于2022年底、2023年初開(kāi)始強(qiáng)制施行。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面，伴隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，監(jiān)管要求愈發(fā)嚴(yán)格，近年來(lái)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛重視違約率的測(cè)算與披露，探索建立以違約率為核心的質(zhì)量檢驗(yàn)機(jī)制，并在最新監(jiān)管政策的指引下，完善違約率檢驗(yàn)機(jī)制，致力于評(píng)級(jí)技術(shù)與評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升。投資人方面，隨著監(jiān)管、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)違約率的日益重視，國(guó)內(nèi)投資人也逐漸加強(qiáng)了對(duì)違約率的認(rèn)可與使用，將違約率應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)管理、資本定價(jià)與投資決策等各相關(guān)領(lǐng)域中。國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)違約率的比較在介紹完違約率的含義與應(yīng)用之后，為幫助大家了解違約率的實(shí)際情況，本文還測(cè)算并對(duì)比了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的違約率數(shù)據(jù)表現(xiàn)，包括年度邊際違約率、TTM違約率以及平均累積違約率，具體如下所示1。

（一）年度邊際違約率與TTM違約率

年度邊際違約率是最為直觀的反映不同時(shí)點(diǎn)下市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)水平變化的指標(biāo)，可以通過(guò)對(duì)年度邊際違約率的監(jiān)測(cè)判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的走勢(shì)情況。一般來(lái)說(shuō)，除特殊說(shuō)明外，債券市場(chǎng)中最為常用的違約率就是年度邊際違約率，因此該指標(biāo)也受到市場(chǎng)與監(jiān)管的廣泛重視。

從年度邊際違約率數(shù)據(jù)走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)自2014年出現(xiàn)首單公募債券違約以來(lái)，年度邊際違約率呈現(xiàn)出波動(dòng)起伏態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，我國(guó)2014年度邊際違約率為0.17%，2015年、2016年度邊際違約率先后升至0.68%和0.52%，達(dá)到階段性高點(diǎn)。2017年由于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，年度邊際違約率降至0.13%。2019年，受債券集中到期及投資人偏好趨于保守影響，年度邊際違約率再度走高。2020年，盡管突發(fā)的新冠疫情給發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大的不確定性，但受益于前期低資質(zhì)主體風(fēng)險(xiǎn)的逐步出清，以及國(guó)家流動(dòng)性支持下相對(duì)寬松的融資環(huán)境，年度邊際違約率降至0.55%。截至2021年8月末，2021年度邊際違約率為0.35%，與2020年同期持平。

對(duì)比同期的全球年度邊際違約率來(lái)看，盡管我國(guó)近年來(lái)違約率總體水平有所提升，但仍低于全球平均水平。參照穆迪年度邊際違約率數(shù)據(jù)，其全球違約率在2014至2020年期間基本維持在1%以上的水平，總體為1%～3%（見(jiàn)圖1）。其投機(jī)級(jí)違約率水平更是維持在2%以上的水平，并且波動(dòng)幅度更大，總體為2%～7%。從走勢(shì)上看，與國(guó)內(nèi)存在一定反差，國(guó)外違約率數(shù)據(jù)呈現(xiàn)先增后降再增的趨勢(shì)。2018年的年度邊際違約率水平是階段性低點(diǎn)，穆迪全球數(shù)據(jù)為1.15%，投機(jī)級(jí)數(shù)據(jù)為2.40%，與國(guó)內(nèi)同期0.88%的違約率水平相對(duì)接近。但隨后國(guó)內(nèi)外的走勢(shì)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，我國(guó)憑借著優(yōu)秀的防疫工作以及寬松適度的政策支持，違約率水平不升反降，而國(guó)外違約率水平則是一路走高，2020年穆迪全球違約率數(shù)據(jù)為3.14%，投機(jī)級(jí)違約率數(shù)據(jù)為6.71%，兩者均達(dá)到了近10年來(lái)的最高點(diǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。對(duì)比完總體數(shù)據(jù)后，本文還分別計(jì)算了行業(yè)與區(qū)域口徑的年度邊際違約率數(shù)據(jù)。為了便于比較疫情前后違約率水平的變化情況，我們分別選用了總體均值與2020年后的均值數(shù)據(jù)作對(duì)照。

先看行業(yè)口徑，從總體水平來(lái)看，我國(guó)機(jī)械設(shè)備、食品飲料、輕工制造、國(guó)防軍工、汽車、有色金融等行業(yè)違約率水平較高，2014年—2021年8月的總體違約率均值為1%左右，信用風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高。2020年以來(lái)，受疫情、貿(mào)易摩擦等事件的沖擊，汽車、通信、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)違約率水平明顯走高。其中受海航系違約影響，截至2021年8月，交通運(yùn)輸行業(yè)的年度邊際違約率已達(dá)到了2.65%，在所有大類行業(yè)中處于最高水平。而在國(guó)家“房住不炒”的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐步暴露，違約率水平顯著升高。國(guó)外方面，同樣以穆迪全球年度邊際違約率數(shù)據(jù)為例，其行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)水平明顯受疫情影響更大。2020年以來(lái)，國(guó)外廣告、印刷和出版行業(yè)的年度邊際違約率達(dá)到了15.26%，上升到總體均值水平的2倍，是2019年水平的4倍有余。受國(guó)際油價(jià)劇烈波動(dòng)影響，石油和天然氣行業(yè)的違約率水平也達(dá)到了13.10%，上升到總體均值水平的1.6倍。此外，零售、酒店、消費(fèi)者服務(wù)等消費(fèi)類行業(yè)的違約率也達(dá)到了8%～12%。由此可見(jiàn)，疫情對(duì)于國(guó)外傳統(tǒng)媒體、能源類、消費(fèi)類等行業(yè)的沖擊非常大。

再?gòu)膮^(qū)域口徑來(lái)看，國(guó)內(nèi)各省份之間的違約率水平同樣呈現(xiàn)一定差異?？傮w來(lái)看，南北方區(qū)域差異明顯，北方省份的違約率水平相對(duì)更高。在違約率平均水平靠前的10個(gè)省份里，除海南省和青海省外，有8個(gè)北方省份。2020年以來(lái)，海南、寧夏、天津等省份的違約率水平有一定程度的上升。受海航系違約事件的影響，截至2021年8月，海南的邊際違約率已經(jīng)達(dá)到了25%，區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)水平較高。

TTM違約率數(shù)據(jù)的計(jì)算邏輯與年度邊際違約率基本相同，但由于對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了12個(gè)月滾動(dòng)處理，一定程度上平滑了數(shù)據(jù)的周期波動(dòng)，同時(shí)更為重要的是，大大提高了對(duì)違約率數(shù)據(jù)的監(jiān)測(cè)頻率。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外2014—2021年8月的TTM違約率數(shù)據(jù)走勢(shì)大體與年度邊際違約率一致（見(jiàn)圖2）。國(guó)內(nèi)同樣呈現(xiàn)出雙峰的變化趨勢(shì)，國(guó)外數(shù)據(jù)同樣是先增后降再增，并且數(shù)據(jù)區(qū)間也大體相似。值得注意的是，由于大大增加了數(shù)據(jù)的頻率和平滑度，國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)走勢(shì)間的關(guān)系更為清晰。以2018年1月左右為分界點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外TTM違約率數(shù)據(jù)走勢(shì)由明顯的正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)內(nèi)違約率與穆迪全球數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)由2018年1月之前的0.74變?yōu)橹蟮?0.47。上述情況在一定程度上說(shuō)明我國(guó)近年來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以及相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)和金融政策有效釋放了信用風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)更為健康良好和可持續(xù)發(fā)展，從而積極助力我國(guó)企業(yè)在疫情期間渡過(guò)難關(guān)，有效化解并避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（二）平均累積違約率

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面，考慮到穆迪的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)樣本量大、穩(wěn)定性好、統(tǒng)計(jì)周期長(zhǎng)，其累積違約率數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的借鑒意義，本文選取穆迪1983—2020年期間的平均累積違約率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面，本文選取2014年1月至2021年6月我國(guó)債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的公司類存量信用債券為樣本，計(jì)算全市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不同級(jí)別序列的1—5年期平均累積違約率。需要說(shuō)明的是，由于統(tǒng)計(jì)算法的特性，平均累積違約率的結(jié)果表現(xiàn)與樣本量相關(guān)性很高，一般來(lái)說(shuō)計(jì)算周期越長(zhǎng)、樣本量越大，違約率數(shù)據(jù)表現(xiàn)越好。與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾十年的數(shù)據(jù)積累相比，我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)還相對(duì)有限，因此國(guó)內(nèi)外平均累積違約率數(shù)據(jù)并不完全可比，本文對(duì)比結(jié)果僅供參考。

先對(duì)比整體的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，得益于計(jì)算周期跨度長(zhǎng)、樣本量大，以及評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性較高，穆迪的平均累積違約率表現(xiàn)出了良好的單調(diào)性與完整性特征，違約率隨級(jí)別的降低呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一方面由于違約數(shù)據(jù)積累周期較短、樣本量小，違約率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)趨勢(shì)不夠顯著；另一方面由于存在級(jí)別虛高、預(yù)警不及時(shí)、級(jí)別大幅下調(diào)等情況，低級(jí)別序列樣本缺失嚴(yán)重，違約率數(shù)據(jù)完整性較差。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的高級(jí)別違約率數(shù)據(jù)較為完整，與信用等級(jí)之間出現(xiàn)了一定程度的負(fù)相關(guān)，即隨著級(jí)別的降低，相應(yīng)的違約率逐步提高，但違約明顯集中于高級(jí)別，部分低級(jí)別樣本缺失導(dǎo)致違約率數(shù)據(jù)異常，整體也沒(méi)有表現(xiàn)出較好的單調(diào)性。

再以具有代表性的3年期平均累積違約率數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步比較（見(jiàn)圖3）。相較于穆迪，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違約率數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出高級(jí)別序列偏高、低級(jí)別序列偏低的平緩性特征，級(jí)別序列區(qū)分度相對(duì)不足。其中高級(jí)別序列違約率偏高，一方面是由于評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)存在差異，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的是中國(guó)區(qū)域評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，而穆迪采用的是全球評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，高級(jí)別序列數(shù)據(jù)偏高也顯示出國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍存在級(jí)別虛高現(xiàn)象。而低級(jí)別序列違約率偏低，一方面是由于我國(guó)債券市場(chǎng)整體違約水平顯著低于國(guó)際市場(chǎng)，違約樣本數(shù)量不足；另一方面，低級(jí)別序列數(shù)據(jù)偏低也從側(cè)面反映出我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍存在評(píng)級(jí)調(diào)整滯后問(wèn)題。啟示（一）作為債券市場(chǎng)的信用風(fēng)向標(biāo)，正確認(rèn)識(shí)和使用違約率對(duì)于債券市場(chǎng)各方參與者均具有重要意義

正確使用違約率對(duì)于債券市場(chǎng)各方參與者均具有重要意義。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，違約率可以作為宏觀調(diào)控與監(jiān)管政策的參考因素，可以用來(lái)評(píng)價(jià)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)表現(xiàn)與評(píng)級(jí)質(zhì)量；對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，違約率可以作為質(zhì)量檢驗(yàn)的有效手段，不斷提升評(píng)級(jí)質(zhì)量與技術(shù)水平；對(duì)于投資人而言，違約率可以作為投資決策、風(fēng)險(xiǎn)防控的重要參考指標(biāo)。建議市場(chǎng)各方參與機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提高對(duì)違約率的重視程度，正確認(rèn)識(shí)并使用違約率。

（二）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總體違約率水平低于國(guó)外市場(chǎng)，走勢(shì)上從正相關(guān)逐步變?yōu)樨?fù)相關(guān)，并且在不同行業(yè)間呈現(xiàn)出一定差異性特征

通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的年度邊際違約率數(shù)據(jù)與TTM違約率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，盡管2021年以來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)違約率總體水平有所上升，但仍低于全球平均水平，并且疫情后我國(guó)市場(chǎng)的違約水平表現(xiàn)要顯著優(yōu)于國(guó)外市場(chǎng)。在走勢(shì)上，隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)與相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)金融政策的實(shí)施，有效釋放了信用風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)更為健康良好和可持續(xù)發(fā)展，國(guó)內(nèi)外違約率由正相關(guān)逐步變?yōu)樨?fù)相關(guān)。行業(yè)層面上，國(guó)內(nèi)外