食品飲料行業(yè)之康師傅控股研究報告：穩(wěn)增長、高股息提價利好

食品飲料行業(yè)之康師傅控股研究報告：穩(wěn)增長、高股息，提價利好1、公司概況：中國方便面及軟飲巨頭1.1、方便面及軟飲巨頭康師傅控股有限公司（簡稱康師傅控股，股票代碼00322.HK）是國內(nèi)方便面及軟飲巨頭。公司1992年開始生產(chǎn)方便面，自1996年起陸續(xù)上市方便食品和飲品，于1996年2月在香港聯(lián)合交易所上市。公司目前主要從事方便面和飲品產(chǎn)銷，另有少量方便食品業(yè)務(wù)，亦是百事非酒精飲料、星巴克即飲咖啡等品牌在華獨家制造及分銷商。2021H1，公司總收入354.0億元，其中飲品占62.9%，方便面占35.9%，其他業(yè)務(wù)占1.1%。據(jù)尼爾森披露的2021H1銷量市占率數(shù)據(jù)，康師傅方便面和即飲茶（含奶茶）市占率各為45.4%、42.1%，穩(wěn)居第一；果汁和百事碳酸飲料市占率各為17.5%、33.2%，均為第二；據(jù)Euromonitor，2021年全年公司的包裝水、佳得樂運動飲料、星巴克即飲咖啡、貝納頌即飲咖啡銷售額市占率排名各為第四、第二、第二、第三。1.2、步入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、穩(wěn)增長階段發(fā)展歷程。1991年至今，公司四階段發(fā)展，現(xiàn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、穩(wěn)增長階段。1）、1991-1997年：發(fā)現(xiàn)中國大陸方便面商機，發(fā)力新品+營銷+產(chǎn)能，奠定方便面市場地位，成功上市。1991年康師傅品牌創(chuàng)始人魏應(yīng)州決定在內(nèi)地產(chǎn)銷方便面，次年在天津成立的頂益食品量產(chǎn)方便面，并推出爆款產(chǎn)品“康師傅紅燒牛肉面”。此階段公司一是發(fā)力營銷，在央視投放廣告，迅速提高品牌知名度，90年代中期后，公司的年廣告費支出超1億元；二是迅速擴大產(chǎn)能，從1994年開始在多地設(shè)立生產(chǎn)基地；三是拓展品類，自1996年起陸續(xù)上市方便食品和飲品。2）、1998-2013年：渠道為王，成為方便面及軟飲行業(yè)龍頭。此階段公司一是實現(xiàn)方便面和軟飲的不斷拓品，產(chǎn)品始終迎合消費者偏好，同時通過當(dāng)紅明星代言加碼品牌建設(shè)；二是快速擴張渠道，拉大優(yōu)勢。公司自1998年開啟通路精耕改革，發(fā)力直營零售商和營業(yè)所，使渠道扁平化，存貨周轉(zhuǎn)率從2001年的8.6倍升至2010年的18.3倍。2000-2013年，公司收入、歸母凈利潤CAGR各為23.1%、19.5%；2013年公司收入達(dá)662.4億元。3）、2014-2016年：內(nèi)外部變化沖擊行業(yè)，收入及利潤承壓。期內(nèi)因外賣行業(yè)興起、消費者偏好變化（追求健康、高品質(zhì)）影響，方便面、即飲茶等賽道整體受沖擊；同時，康師傅聚焦大眾消費市場，以中低端產(chǎn)品為主，產(chǎn)品創(chuàng)新和高端化存在不足，營收及利潤承壓。4）、2017年至今：戰(zhàn)略聯(lián)盟及高端化助力收入回暖，利潤釋放。在產(chǎn)品方面，康師傅升級高端戰(zhàn)略，力推高價方便面和飲品新品；同時結(jié)合百事可樂、星巴克

等聯(lián)盟品牌的產(chǎn)品和自身產(chǎn)能、渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)碳酸飲料、即飲咖啡等品類增長。在生產(chǎn)效率和渠道方面，康師傅2017年推動供給側(cè)改革、資產(chǎn)活化，提升產(chǎn)能利用率，2017年末開始加速營銷、渠道等數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2019年開始進(jìn)行渠道直營二階改革、增厚渠道利潤。2020年，公司收入、歸母凈利潤各為676.2、40.6億元，分別較2016年年復(fù)合增長5.0%、36.7%；同期，公司歸母凈利潤率6.0%，較2016年提升3.9pcts。1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司大股東為頂新（開曼島）控股有限公司和三洋食品株式會社，2021H1末各持股33.46%。頂新集團由魏氏家族控股，三洋食品不參與經(jīng)營；雙方合作20余年，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)日常管理，實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富。2015年后魏氏家族退出公司管理層，魏應(yīng)州先生辭任CEO，擔(dān)任董事長，2019年其子魏宏名先生接任；公司聘請職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)日常經(jīng)營。其中，韋俊賢先生于2015年初至2020年底任CEO；

陳應(yīng)讓先生自2021年初接任CEO，陳先生自2013年2月起加入公司，此前在

寶潔有25年跨國研發(fā)管理經(jīng)驗，曾任康師傅研發(fā)負(fù)責(zé)人，在公司人才培育、外部合作伙伴引入、食品安全、技術(shù)平臺建設(shè)等領(lǐng)域成績卓越。此外，公司現(xiàn)任CFO劉國維先生、人力資源總監(jiān)吳之煒先生、執(zhí)行副總裁王世琦先生、方便面事業(yè)部總裁黃自強先生、康飲事業(yè)部總裁蔡慈源先生、百飲事業(yè)部總裁柳力仁等核心高管，均在集團有11-28年工作經(jīng)驗。公司管理團隊穩(wěn)定，實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富。股權(quán)激勵綁定各方利益，利好長期業(yè)績?？祹煾悼毓蓮?008年開始執(zhí)行10年股權(quán)激勵計劃，并于2018年開始進(jìn)行新一輪股權(quán)激勵，向合格參與者（對公司做出貢獻(xiàn)的員工、董事、供應(yīng)商、經(jīng)銷商等）授出購股權(quán)，參與者持有購股權(quán)達(dá)到一定期限且滿足一定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后方可行權(quán)。從實際行權(quán)情況來看，購股權(quán)自2011年開始被陸續(xù)行使；截至2021H1末，公司購股權(quán)實際被行使3,883.1萬股，按行權(quán)日之前的加權(quán)平均收市價計算得出市價總額為6.72億港元，而實際行權(quán)對價總額為3.84億港元，也即參與者行權(quán)累計超額收益2.89億港元。股權(quán)激勵計劃綁定核心員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷商及股東利益，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。1.4、公司當(dāng)前投資邏輯2、邏輯一：方便面行業(yè)迎提價潮，預(yù)計降低盈利壓力近年康統(tǒng)利潤率整體提升，2021年成本壓力使利潤率短期下滑國內(nèi)方便面行業(yè)呈現(xiàn)一超（康師傅）多強（統(tǒng)一、今麥郎、日清等）的穩(wěn)定競爭格局，其中康師傅、統(tǒng)一、日清為港股上市公司。康師傅和統(tǒng)一均以方便面和飲品雙輪驅(qū)動，前者方便面收入是后者的三倍；港股上市的日清食品主要在中國香港和內(nèi)地經(jīng)營方便面業(yè)務(wù)，收入不足康師傅的5%。1）、2017-2020年，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、管理費用節(jié)約，康統(tǒng)“毛利率-銷管費用率”整體拉大；康師傅采取資產(chǎn)活化策略，處置廠房和設(shè)備獲取收益，“現(xiàn)金為王”

策略下生息資產(chǎn)及利息收入增長。2020年，康師傅、統(tǒng)一的毛利率各為33.2%、35.4%，均較2017年提升3.8pcts；毛利率與銷管費用率的差額各為8.9%、7.7%，分別較2016年提升2.9、5.9pcts；歸母凈利潤率各為6.0%、7.1%，分別較2016年提升3.9、4.2pcts；2）、2021年上游成本上漲使行業(yè)利潤承壓。期內(nèi)康師傅和統(tǒng)一的毛利率分別同比-2.4、-0.9pcts，其中康師傅方便面和飲品毛利率分別同比-6.5、-1.0pcts，可見主要受方便面業(yè)務(wù)拖累，原因包括棕櫚油價格大漲、高價袋面銷售占比因疫情管制同比趨緩而回落（2020H1疫情嚴(yán)格管制期間，高價袋面的居家消費增多，2021H1高基數(shù)下滑）等；同期，兩家公司歸母凈利潤率分別同比-1.5、-2.5pcts。2022年方便面行業(yè)聯(lián)動提價為應(yīng)對原材料及包材成本上漲壓力，2022年方便面行出現(xiàn)10年來首次聯(lián)動提價。日清食品年初即公告自2022年3月1日起上調(diào)其在中國內(nèi)地銷售的方便面出廠價，平均漲價中個位數(shù)，涉及合味道杯面、出前一?。òb、杯裝及碗裝面）、日清意面、拉王等。據(jù)上海證券報及其線下渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，統(tǒng)一自2022Q1起上調(diào)部分方便面零售價：桶面零售價從4元/桶上漲12.5%至4.5元/桶，袋面零售價從2.5元/袋上漲12%至2.8元/袋，五合一袋面零售價從12.5元/組上漲12%至14元/組；康師傅自2022年2月起上調(diào)部分方便面零售價，漲幅與統(tǒng)一相近：經(jīng)典桶面漲價12.5%至4.5元/桶，經(jīng)典袋面漲價12%至2.8元/袋，經(jīng)典五袋裝面漲價12%至14元/組，隨心Mini杯面漲價16.7%至3.5元/杯；提價產(chǎn)品（按銷售收入計）占比60%以上。此前，康師傅于2021年7月已對約占方便面銷售額20%的大食桶、中價袋面提價。2010-2011年方便面行業(yè)提價復(fù)盤背景：原材料漲價使毛利率承壓。2009年至2011年上半年，面粉、棕櫚油、聚酯粒、糖等主要原料成本大漲。在成本上漲初期，康師傅和統(tǒng)一通過提高生產(chǎn)效率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴大規(guī)模效應(yīng)來抵消成本壓力，2009年毛利率有一定提升；

2010年上游成本繼續(xù)加大，兩家公司毛利率分別同比-6.2、-7.6pcts。舉措：方便面行業(yè)出現(xiàn)提價潮。行業(yè)率先對毛利壓力較大的袋面產(chǎn)品提價，其中康師傅于2010年11月將旗下主力產(chǎn)品袋裝方便面漲價10%，經(jīng)典袋面從2元上調(diào)至2.2元；并于次年2月將經(jīng)典袋面提價至2.3元；統(tǒng)一則于2011年初跟進(jìn)，在部分渠道上調(diào)統(tǒng)一100袋面零售價。此后，康師傅和統(tǒng)一于2011年8月對部分桶面產(chǎn)品提價0.3元，漲幅10%左右。當(dāng)年今麥郎、日清等品牌亦有提價舉措。效果：從收入來看，2011年康師傅、統(tǒng)一方便面收入分別同比+22.5%、+67.3%，同期中國大陸方便面銷售量同比+0.4%（世界方便面協(xié)會口徑）；在行業(yè)提價潮之下，康師傅銷售額市占率保持穩(wěn)定，2010及2011年各為55.8%、55.7%（尼爾森口徑）；2011年統(tǒng)一收入高增長部分得益于2008年率先推出老壇酸菜面，發(fā)酵為爆款。從利潤率來看，1）、毛利率方面，2011年原材料價格持續(xù)處于高位，但提價使兩家公司毛利率跌幅收窄。2011年康師傅和統(tǒng)一的毛利率分別同比-1.9、-2.9pcts，其中康師傅的方便面業(yè)務(wù)毛利率-1.6pcts。2012年，上游原材料價格相對回落，兩家公司毛利率分別同比+3.4、+5.4pcts，享受提價紅利。2）、銷售費用率方面，由于方便面競爭格局較為穩(wěn)定，且收入增長攤薄費用率，提價后銷售費用率保持穩(wěn)定；2011年康師傅銷售費用率同比持平，統(tǒng)一則同比-0.8pcts。從歸母凈利潤來看，2011年康師傅和統(tǒng)一的歸母凈利潤分別同比-12.0%、-39.9%，2012年分別同比+9.3%、+174.4%，統(tǒng)一部分受益于老壇酸菜面爆款的成功。從資本市場表現(xiàn)來看，提價后市場形成公司基本面改善預(yù)期，股價和估值齊升?？祹煾倒蓛r受提價直接利好，2011年2月至8月公司股價（按收盤價，下同）累計最大漲幅50.1%，PE（TTM）相應(yīng)地從27.7倍提升至37.4倍；此后因基本面改善情況不及統(tǒng)一，股價呈震蕩行情。彼時統(tǒng)一的業(yè)績基本面受到提價和老壇酸菜面爆款產(chǎn)品的雙重利好，2011年2月至2012年11月股價整體上行，累計最大漲幅達(dá)167.2%（其中2011年2月至8月股價最大漲幅32.7%）；期內(nèi)PE（TTM）從20.8倍一度升至70倍以上，后因利潤兌現(xiàn)、EPS上揚，估值被動回落，但仍在35倍以上。復(fù)盤康師傅2009年至今的股價，發(fā)現(xiàn)其相對于大盤的超額收益主要由實際業(yè)績兌現(xiàn)驅(qū)動，方便面提價的利好預(yù)期則在短期內(nèi)快速拉升股價。3、邏輯二：渠道為王，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，業(yè)績穩(wěn)健目前，康師傅的高端方便面、碳酸飲料、即飲咖啡、運動飲料、即飲茶、包裝水等業(yè)務(wù)均有上升空間。從行業(yè)機遇來看，碳酸飲料、即飲咖啡、運動飲料、包裝水市場擴容，方便面行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。從公司優(yōu)勢來看，渠道力+產(chǎn)能+產(chǎn)品力+品牌力助力業(yè)績增長，公司以渠道為王，“喝開水”、無糖可樂、無糖氣泡水、無糖茶等新品、爆品構(gòu)建增長點。3.1、行業(yè)機遇：軟飲銷量增長，方便面結(jié)構(gòu)升級軟飲：銷量驅(qū)動增長，細(xì)分賽道有機遇軟飲行業(yè)整體：銷量驅(qū)動軟飲銷售額增長。據(jù)Euromonitor，2021年中國內(nèi)地軟飲零售額5,829億元，2016-2021年零售額、銷量、單價的CAGR各為3.0%、2.5%、0.4%，銷量增長為主要驅(qū)動力。2020年中國內(nèi)地人均軟飲消費量為60.4升/人，約為中國香港和中國臺灣的一半，僅為美國的17.5%；2021年內(nèi)地軟飲零售單價為1.0美元/升，為發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的40%-80%。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)軟飲行業(yè)擴容主要由銷量增長驅(qū)動，單價提升有部分拉動作用。細(xì)分賽道：即飲咖啡、能量飲料、包裝水、運動飲料、碳酸飲料行業(yè)增長。從規(guī)模來看，2021年國內(nèi)軟飲零售額中，包裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁、能量飲料位列前五，各為2,164、1,081、990、747、537億元，各占37.1%、18.5%、17.0%、12.8%、9.2%。從增速來看，2016-2021年國內(nèi)軟飲細(xì)分賽道的零售額CAGR為：即飲咖啡（11.7%）>能量飲料（9.4%）>包裝水（6.6%）>碳酸飲料

（4.9%）>運動飲料（4.1%）>即飲茶（-1.8%）>果汁（-3.4%）。從原因來看，即飲咖啡、能量飲料、運動飲料增長較快，受益于不斷增長的工作、娛樂、健身等消費場景產(chǎn)生的提神醒腦或能量補充需求。包裝水的持續(xù)增長，是得益于消費水平提高，國內(nèi)居民偏好喝好水、喝健康。碳酸飲料繼續(xù)增長，部分由于龍頭公司對消費趨勢的把握，“0糖”產(chǎn)品契合健康風(fēng)尚。即飲茶銷售額回落是由于此前的爆款產(chǎn)品銷售占比高，且步入成熟期后增長乏力；果汁賽道衰退與其高糖屬性有關(guān)；此外，二者還在一定程度上受到線下茶飲店、奶茶店、果汁店、生鮮電商、外賣服務(wù)沖擊。從趨勢來看，我們預(yù)計即飲咖啡、能量飲料、運動飲料、包裝水未來幾年繼續(xù)增長，碳酸飲料、即飲茶的“0糖”趨勢延續(xù)。方便面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，單價提升驅(qū)動銷售額我國是全球最大的方便面產(chǎn)銷國，2010-2020年銷量均占全球四成左右，21世紀(jì)以來呈三階段發(fā)展趨勢。1）、2000-2013年行業(yè)高增長。此階段國內(nèi)方便面行業(yè)銷售收入整體雙位數(shù)增長，其中康師傅2000-2013年方便面收入年復(fù)合增長17.5%。這得益于頭部方便面品牌的產(chǎn)品及渠道滲透率不斷提升、外出農(nóng)民工等方便面主力消費人群擴充。2）、2013-2016年方便面銷量下滑。據(jù)世界方便面協(xié)會，2013-2016年國內(nèi)方便面需求量CAGR為-5.9%，累計下跌16.7%。原因一是居民收入水平、健康食飲意識提高。二是主力消費人群萎縮。2013-2016年外出農(nóng)民工人數(shù)CAGR僅0.6%，相較于此前3%以上的增速明顯下滑，且民工收入和飲食水平亦有提升；

同時，高鐵普及使旅程耗時縮短，疊加列車餐飲服務(wù)水平提升，乘車食用方便面的人數(shù)減少。三是外賣行業(yè)興起的替代效應(yīng)。2011年后國內(nèi)外賣行業(yè)興起，頭部平臺為搶占份額，2014年開啟補貼大戰(zhàn)。在補貼激勵下，外賣價格便宜、品種豐富、更健康營養(yǎng)，對方便面的替代效果顯著。3）、2017年后行業(yè)處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級階段。據(jù)世界方便面協(xié)會和尼爾森數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)方便面銷量較2016年年復(fù)合增長2.5%；因疫情初期居家辦公消費場景帶來的短期需求上揚，2020年方便面銷量同比增長11.8%；因上年高基數(shù)，2021H1銷量同比回落7.7%。2017年以來方便面行業(yè)整體回暖，原因一是部分消費需求從中低價袋面向普通高價袋面及容器面轉(zhuǎn)移。二是在高價面內(nèi)部高端及超高端產(chǎn)品發(fā)力?？祹煾盗ν?元以上價格帶（按當(dāng)前每桶/碗/杯/盒的實際售價計，下同）的湯大師系列，5元左右價格帶的熬制高湯、乾面薈、干拌面系列，20元以上價格帶的“速達(dá)面館”碗面等。統(tǒng)一力推5元以上價格帶“湯達(dá)人”

系列、10元價格帶“冠軍榜蘭州牛肉面”系列、20元左右價格帶“滿漢大餐”

系列等；高端及超高端產(chǎn)品銷售額增速高于公司整體方便面增速。三是外賣的性價比和替代效應(yīng)下降。2018年后外賣行業(yè)用戶規(guī)模增速明顯下降。目前外賣行業(yè)競爭格局較穩(wěn)定，補貼大幅減少，20元以上外賣常態(tài)化，5-20元的高端、超高端方便面優(yōu)勢顯現(xiàn)。我國方便面行業(yè)仍有向上空間，預(yù)計由產(chǎn)品升級、價格帶上移驅(qū)動。方便面起源于日本，在傳入東亞、東南亞各國后根據(jù)當(dāng)?shù)乜谖镀眠M(jìn)行調(diào)整，成為暢銷產(chǎn)品。從人均消費量來看，2020年中國大陸人均方便面消費量為33份，不到韓國、越南的一半，亦低于泰國、尼泊爾、馬來西亞、日本、印尼等亞洲國家。從單價來看，據(jù)Statista，2019年中國內(nèi)地方便面件均單價2.3元，同期日本、中國臺灣各為6.6、5.2元，內(nèi)地方便面單價僅為日本的三分之一。從前景來看，目前方便面在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體日本的人均消費量、均價都較高，原因在于其暢銷的方便面品類豐富、食材多樣，能較好替代日常餐食。我們認(rèn)為國內(nèi)的方便面產(chǎn)品還有升級空間；一方面，農(nóng)民工、旅客等傳統(tǒng)客群仍對高性價比方便面有需求；另一方面，隨著產(chǎn)品升級、單身人群增加和家庭小型化、購買力提升，高端及超高端方便面將吸引增量客群，并帶動行業(yè)價格帶上移；此外，同一產(chǎn)品的單價也有望隨著通脹溫和上漲。3.2、渠道力：渠道王者，規(guī)模效應(yīng)顯著渠道建設(shè)：快速覆蓋全國、率先通路精耕、直營二階改革、發(fā)力新零售渠道優(yōu)勢：銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國，渠道控制力強1）、從總量來看，康師傅有全國大眾食飲行業(yè)中最強大的渠道網(wǎng)絡(luò)。目前公司80%銷售額由經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)，20%由現(xiàn)代通路（含線上渠道）貢獻(xiàn)。銷售渠道遍布全國，在大多數(shù)核心城市完成直營二階覆蓋（只有一層經(jīng)銷商），目前覆蓋超300個城市的核心市區(qū)；在大中城市郊區(qū)、低線城市和下沉市場與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商合作，渠道深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)。截至2021H1末，公司共有341個營業(yè)所（辦事處）、346個倉庫以服務(wù)79,051家經(jīng)銷商及227,501家直營零售商。截至2020年末，康師傅終端零售網(wǎng)點逾400萬個，同期娃哈哈、達(dá)利為300萬級別，旺旺、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一為200萬級別，怡寶、東鵬等多數(shù)品牌則在200萬以下。寬廣的渠道帶來規(guī)模效應(yīng)，攤薄銷售及管理費用率，康師傅的銷管費用率長期低于統(tǒng)一。2）、從結(jié)構(gòu)來看，康師傅渠道扁平化、控制力強。康師傅持續(xù)加強倉庫和直營零售商布局，以及直營二階建設(shè)，營業(yè)所效率提升，對渠道的控制力進(jìn)一步加強。同時，公司通過返利、引入SAAS系統(tǒng)、減少經(jīng)銷商代墊費用等措施，提升經(jīng)銷商的盈利水平和資金周轉(zhuǎn)速度，增加經(jīng)銷商的粘性；公司新品鋪貨速度和市場反饋速度快，新產(chǎn)品可快速、有效地登陸市場，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)長期領(lǐng)先于統(tǒng)一。3.3、產(chǎn)品力：品類齊全、矩陣豐富，產(chǎn)品升級和新品驅(qū)動增長產(chǎn)品品類、價格帶齊全，多SKU滿足多元需求品類方面，康師傅產(chǎn)品線齊全，覆蓋軟飲、方便面、方便食品，包括星巴克和百事可樂旗下非酒精飲料。其中軟飲包括即飲茶、包裝水、果汁、碳酸飲料、運動飲料、即飲咖啡、含乳飲料等，方便面包括桶面、袋面、干脆面，方便食品包括蛋糕、餅干、面包等。康師傅各品類市占率皆處行業(yè)前列，其中方便面、即飲茶市占率長期第一。價格帶方面，康師傅各業(yè)務(wù)線都有平價和高端產(chǎn)品以滿足多元需求，并推出新型高端產(chǎn)品和新口味產(chǎn)品以契合消費升級趨勢。碳酸飲料、即飲咖啡、運動飲料優(yōu)勢持續(xù)“碳酸飲料及其他”是近年康師傅增速最快的飲品類別。該品類主要包括百事碳酸飲料、星巴克即飲咖啡、貝納頌即飲咖啡、佳得樂運動飲料、味全乳飲料，2020年收入133.7億元，較2016年年復(fù)合增長11.9%，顯著高于同期公司飲品整體收入的年復(fù)合增速（3.5%）。2021H1，康師傅碳酸飲料及其他飲品收入83.6億元，同比增長24.7%，收入占比37.5%，僅次于即飲茶。該品類后續(xù)有望維持增長：1）、從賽道來看，據(jù)Euromonitor，2016-2021年中國內(nèi)地即飲咖啡、碳酸飲料、運動飲料行業(yè)零售額CAGR分別為11.7%、4.9%、4.1%；其中即飲咖啡、運動飲料持續(xù)受益于工作、娛樂、健身等消費場景產(chǎn)生的提神醒腦或能量補充需求；內(nèi)地碳酸飲料人均消費量遠(yuǎn)低于歐美、日韓，下沉市場仍有較大擴容空間；“0糖”產(chǎn)品契合一二線城市健康風(fēng)尚。Euromonitor預(yù)測2020-2025年中國內(nèi)地即飲咖啡、碳酸飲料、運動飲料的零售總額CAGR各為4.3%、4.0%、1.9%。2）、從康師傅現(xiàn)狀來看，其碳酸飲料與可口可樂并列雙寡頭，咖啡和運動飲料市占率提升。據(jù)尼爾森，康師傅旗下的百事碳酸飲料在中國內(nèi)地銷量市占率從2015年的28.8%上升至2018年的33.0%，此后維持在33%左右，穩(wěn)居第二，與可口可樂共筑雙寡頭格局。公司旗下即飲咖啡品牌“星巴克”及“貝納頌”分別定位超高端及中高價市場，銷售額和市場份額連年增長，目前在內(nèi)地銷售額市占率各為第二、第三；據(jù)Euromonitor，2021年星巴克即飲咖啡銷量、零售總額市占率各為5.7%、12.1%，分別較2014年提升4.5、7.9pcts；同期，貝納頌即飲咖啡銷量、零售總額市占率各為3.7%、3.8%，分別較2014年提升2.3、1.1pcts。康師傅的運動飲料以百事旗下“佳得樂”為主力產(chǎn)品；佳得樂是美國第一運動飲料品牌，2021年在美零售額市占率73.2%。內(nèi)地消費者，尤其是健身人群、運動員對佳得樂認(rèn)知度高，2021年佳得樂在內(nèi)地的銷量、零售額市占率均為行業(yè)第二，各為10.9%、10.7%，分別較2014年提升3.0、3.4pcts。3）、從康師傅的后續(xù)打法來看，公司繼續(xù)發(fā)揮渠道優(yōu)勢進(jìn)行下沉市場滲透，同時新口味、新包裝產(chǎn)品助力收入增長。百事碳酸飲料方面，公司以“百事+美年達(dá)+七喜+Bubly微笑趣泡”四大子品牌發(fā)力，無糖、減糖可樂上市較早；其中百事無糖可樂有原味、樹莓、青檸等口味；2021年5月公司推出“Bubly微笑趣泡”

0糖0卡0脂氣泡水，主打白桃、百香果、蜜柚三大口味，進(jìn)入高景氣度0糖氣泡水市場?？Х确矫?，貝納頌咖啡持續(xù)聚焦長三角、珠三角等核心城市，拓展中高價市場和現(xiàn)代渠道。星巴克即飲咖啡錨定高價市場，2020年推出星選系列，2021年加大鋪貨上市，該系列精選哥倫比亞阿拉比卡咖啡豆，采取便攜瓶裝，有0脂、低脂、常規(guī)單品，銷售表現(xiàn)亮眼。2021H1瓶裝星冰樂推出新口味與新包裝，市占增長。運動飲料方面，佳得樂專注運動場館覆蓋，與全國各大運動協(xié)會合作，贊助專業(yè)運動賽事，打造第一運動飲料品牌形象；2021H1持續(xù)以“每滴汗不白流”情感主題，利用普通運動者形象開展品牌傳播；同時推出新品“佳得樂輕爽”無糖維生素電解質(zhì)飲料，滿足輕運動及日常補水場景，擴大品牌人群覆蓋面。包裝水賽道景氣、“喝開水”表現(xiàn)強勢包裝水賽道景氣，瓶裝水消費升級，中高價水占比提升。從總量來看：據(jù)Euromonitor，2016-2021年國內(nèi)包裝水零售額年復(fù)合增長6.6%，預(yù)計2020-2025年CAGR為5.2%。國內(nèi)消費者近年偏好健康飲品，口味清淡、天然健康、無添加劑的飲料受青睞；同時對飲用水水質(zhì)要求提高。由于包裝水自身具有“0糖0卡0添加劑”的特點，且比燒開自來水更安全健康、口感好、便利，逐漸成為消費者的重要選擇之一，在軟飲消費和飲水消費中的占比不斷走高。從結(jié)構(gòu)來看：

我國瓶裝水早期以1.5元/500ml以下價格帶的低端純凈水、礦物質(zhì)水為主；此后隨著居民消費升級、商務(wù)招待用水規(guī)格提升等，市場對包裝水的水質(zhì)、健康度、口味、包裝設(shè)計精致度要求提升，2-3元及以上價格帶的中高端包裝水興起。在此背景下，近年定位中高端市場且有天然水源優(yōu)勢的農(nóng)夫山泉、景田百歲山市占率走高，低價水占比較高的娃哈哈、康師傅市占率整體下降。低價水性價比高，中價水助力份額企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為，2013-2019年康師傅包裝水市占率下降的重要原因在于包裝水消費主流從平價水向中高端水升級，但公司的中高價水發(fā)力時間晚于農(nóng)夫、景田百歲山等品牌，未能搶占先機；同時2018年的公司1元水提價效果不及預(yù)期。為此：1）、2020年平價水回調(diào)單價，保持價格優(yōu)勢。2）、跟進(jìn)“喝開水”爆款。相較于農(nóng)夫和景田，其他國產(chǎn)品牌在天然水源上存在劣勢。2016年今麥郎另辟蹊徑，推出125℃UHT熱殺菌處理技術(shù)的瓶裝水“涼白開”，以“熟水”概念打造爆款，2019年銷售額突破20億元。據(jù)此，康師傅2020年推出中價水新品“喝開水”，135℃UHT殺菌熟水，以甘甜溫和好吸收為賣點；預(yù)計2021年銷售額占比超10%。3）、“涵養(yǎng)泉”升級。高價水“涵養(yǎng)泉”2021H1包裝升級重新上市，強化“天然、珍稀、富含天然微量元素”產(chǎn)品定位。4）、份額企穩(wěn)回升。得益于平價水企穩(wěn)、中價水“喝開水”

的推廣，2020年、2021H1康師傅的包裝水銷售收入分別同比+5.2%、+38.3%，銷量市占率各為5.7%、6.2%，較2019年5.4%的銷量市占率回升。我們認(rèn)為，隨著中高價產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)力，憑借渠道優(yōu)勢，康師傅包裝水份額有望進(jìn)一步回升?？祹煾导达嫴璋盐諢o糖、健康趨勢，賽道景氣度有望小幅回升從現(xiàn)狀來看：2016年至今，即飲茶收入在康師傅飲品總收入中的占比高于40%，為第一大品類；2016-2020年銷售額CAGR為3.3%，呈穩(wěn)增長態(tài)勢；2021H1收入大幅增長23.3%。據(jù)尼爾森，近十年康師傅即飲茶銷量市占率穩(wěn)定在40%以上，穩(wěn)居第一。從后續(xù)展望來看：1）、即飲茶市場空間大。東亞地區(qū)飲茶歷史悠久，具備深厚的飲茶文化，但2020年中國內(nèi)地人均即飲茶消費量僅為8.8升，不及中國臺灣和日本的20%，提升空間大。2）、康師傅茶飲口味創(chuàng)新不斷，把握無糖、健康趨勢。康師傅即飲茶涵蓋冰紅茶、綠茶、烏龍茶、茉莉茶等多個熱銷系列，以多口味、多規(guī)格產(chǎn)品滿足不同消費場景；2020年上市高端無糖茶系列“康師傅冷泡綠茶”、“康師傅茉莉花茶”，采取低溫長時慢萃無香精技術(shù)，以“純萃工法，無糖回甘”為賣點，提供健康好茶；2021年推出新品“無糖冰紅茶”，上市后迅速成為爆款。方便面產(chǎn)品升級，高端及超高端產(chǎn)品受青睞康師傅經(jīng)典系列持續(xù)暢銷，力推高端、超高端方便面。目前，康師傅經(jīng)典袋面和桶面銷售占比超六成，具備堅實的客群基礎(chǔ)。同時，為迎合方便面行業(yè)消費升級趨勢，康師傅自2016年起加大方便面產(chǎn)品升級力度。1）、高端產(chǎn)品方面，康師傅主打以少添加、高湯熬制為賣點的“熬制高湯”系列；該系列于2016年2月推出，當(dāng)年上市黑白胡椒牛排、匠湯、金湯口味；次年推出藤椒豚骨、胡椒豬肚雞等新口味。此外，2016年3月，康師傅升級不添加味精的“湯大師”系列并推出杯面規(guī)格，2021年4月上市新口味“酸酸辣辣豚骨面”；2017Q2，公司上市非油炸蒸煮工藝的“DIY面”，以面條鮮熟、健康、百搭為賣點；2020年，疫情期間居家辦公消費場景使方便面需求上揚，康師傅上新面體Q彈的“手搟面”

新品，并推出袋面規(guī)格的“拌面”產(chǎn)品。2021年，公司結(jié)合消費者口味偏好推出包括XO醬海鮮炒面、鐵板牛肉炒面、韓式火雞拌面、蔥油雞絲拌面在內(nèi)的

“乾面薈”系列。2）、超高端產(chǎn)品方面，康師傅將10元以上的桶面定義為“超高端”，于2018Q4上市近20元/碗的超高端碗面“Express速達(dá)面館”，以原汁大肉塊、濃純高湯、鮮面口感為賣點，還原高品質(zhì)面館好面。次年，公司推出煮面、自熱面規(guī)格，碗面、煮面、自熱面分別對應(yīng)辦公、家庭、戶外消費場景。公司在推出“Express速達(dá)面館”后，主打電商、便利等現(xiàn)代渠道及長途客運等特殊渠道，注重線上營銷，并抓住冬奧契機與國家體育總局冬季運動管理中心合作，定制產(chǎn)品“中國冰雪運動員定制版Express速達(dá)面館”拔高品牌形象。2021年4月，Express煮面系列上新日式叉燒豚骨面新口味。方便面銷售結(jié)構(gòu)整體升級。2021H1，康師傅方便面銷售額127.2億元，其中容器面、高價袋面、中價袋面、干脆面及其他面各占46.7%、41.2%、10.8%、1.1%，收入各為59.7、52.5、13.7、1.4億元，較2016H1的年復(fù)合增速各為3.9%、12.5%、-7.7%、-8.0%；容器面和高價袋面占比高。2020年尤其是2020H1，疫情帶來居家辦公的方便面消費場景，同時公司力推高價袋面，2020年該品類收入實現(xiàn)28.1%的同比增長；2021年，因疫情管制同比放寬，方便面銷量回落，2021H1康師傅容器面、高價袋面收入負(fù)增長。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2021H1，國內(nèi)方便面行業(yè)承壓，期內(nèi)康師傅銷量、銷額市占率各為45.4%、47.9%，分別同比+2.5、+2.1pcts。3.4、品牌力：品牌滲透率業(yè)內(nèi)第一康師傅早期通過電視廣告投放、當(dāng)紅明星代言迅速提高品牌知名度；近年通過體育贊助、航天合作、全媒體營銷、IP合作等方式提升品牌品類形象、觸達(dá)年輕客群。航天合作、贊助體育、入選民族品牌工程、踐行節(jié)能環(huán)保，拔高品牌形象?？祹煾?017年起成為中國航天事業(yè)合作伙伴。公司還是CUBA中國大學(xué)生籃球聯(lián)賽合作伙伴、NBA大中華區(qū)官方飲料合作伙伴、國家體育總局冬運中心運動營養(yǎng)膳食合作伙伴，助力中國女排和冰雪運動，康師傅飲用水是國家體育總局訓(xùn)練局運動員訓(xùn)練指定用水。同時，康師傅積極承擔(dān)社會責(zé)任、參與扶貧、支持抗疫，多次獲得中華慈善獎，2018年入選新華社民族品牌工程。此外，康師傅踐行綠色低碳，提高聚酯粒使用效率、加強PET瓶循環(huán)利用，入選聯(lián)合國開發(fā)計劃署中國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告優(yōu)秀案例，獲2021年香港公司ESG卓越獎。2022年初，康師傅上市無標(biāo)簽冰紅茶，瓶身為裸瓶、去除塑料外模，僅包裝紙箱印有完整標(biāo)簽信息，產(chǎn)品整箱售賣；此舉可減少塑料使用，同時方便PET瓶回收利用。注重IP合作，品牌形象年輕化?？祹煾低ㄟ^與奇葩說、功夫熊貓、和平精英、斗羅大陸、天官賜福等IP合作，以及啟用易烊千璽等新生代代言人，強化與年輕消費族群溝通?？祹煾的滩?019年與火箭少女101開展IP合作，紅燒牛肉面啟用張藝興代言，“喝開水”啟用蔡徐坤代言，當(dāng)前的茉莉茶代言人李現(xiàn)和春夏通過主題微電影《花和茶本該在一起》、《非你“茉”屬》打造清香茉莉品牌形象，綠茶代言人易烊千璽的“心有活力，奇跡少年”廣告片強化綠茶清新活力形象。品牌滲透率行業(yè)第一。2020年康師傅是國內(nèi)排名第三的快消品牌，2020年的消費者觸及數(shù)達(dá)8.41億，購買滲透率達(dá)84.3%，處于方便面和軟飲行業(yè)第一；統(tǒng)一排名快消品第九，2020年消費者觸及數(shù)3.55億，購買滲透率59.3%。據(jù)中國工信部品牌政策專項資金評比指定品牌評級機構(gòu)Chnbrand的中國品牌力指數(shù)，康師傅2011-2021年連續(xù)11年獲得方便面和茶飲料品牌排行榜第一名。4、邏輯三：連續(xù)100%分紅，股息率高股息率穩(wěn)定在5%以上。我們以公司各財年宣派的每股股息為分子，以財報日收盤價為分母，計算食飲公司各財年股息率。康師傅、統(tǒng)一、日清食品

2018-2020年的股息率均值各為5.4%、4.7%、2.2%。從近期股息率來看，截至2022年3月10日收盤，三家公司的股息率TTM各為9.5%、6.7%、2.8%。高分紅+高ROE推高股息率?？祹煾岛徒y(tǒng)一股息率明顯高于日清，系因2018-2020年兩家公司分紅率達(dá)100%，此外2021H1康師傅宣布派發(fā)中期特別股息6.88美仙/股，當(dāng)期分紅率超100%；康師傅股息率高于統(tǒng)一則是由于ROE更高。2021H1，康師傅、統(tǒng)一、日清食品的年化ROE各為20.2%、12.6%、8.8%；同期，三家公司的年化ROA各為6.4%、7.8%、6.6%，權(quán)益乘數(shù)各為2.90、1.64、1.27倍；權(quán)益乘數(shù)是推高康師傅ROE的主因，系因公司強大的渠道周轉(zhuǎn)能力。5、財務(wù)預(yù)測5.1、財務(wù)分析及預(yù)測2021H1財務(wù)分析：飲品收入高增長，利潤短期承壓總收入穩(wěn)增長，飲品收入高增長，結(jié)構(gòu)受疫情影響：2021H1，康師傅營收354.0億元，同比+7.5%，較2019H1年復(fù)合增長7.7%，近兩年整體呈穩(wěn)增長態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)來看，公司的方便面和飲品業(yè)務(wù)受疫情的影響方向不同。2020H1，疫情初期的嚴(yán)格管制措施下，居家隔離和辦公產(chǎn)生的方便面消費場景使公司方便面收入同比+29.1%至149.1億元，但外出休閑、運動等軟飲消費場景受限，康師傅軟飲收入同比-4.1%至176.0億元。2021H1，隨著疫情管制措施的同比放寬，方便面和軟飲消費場景一減一增，收入各為127.2、354.0億元，分別同比-14.7%、+26.5%，分別較2019H1年復(fù)合增長5.0%、10.1%。1）、方便面結(jié)構(gòu)升級趨勢不變：2021H1，康師傅的容器面及高價袋面營收分別同比-12.5%、-22.8%，但分別較2019H1增長3.9%和14.1%，剔除疫情因素，高價及高端方便面需求整體走高。2）、飲品業(yè)務(wù)高增長，新品受青睞：2021H1，康師傅的碳酸飲料及其他飲品

（即飲咖啡、運動飲料等）、果汁、包裝水、即飲茶均增長較快，分別同比+24.7%、+34.0%、+38.3%、+23.3%，分別較2019H1年復(fù)合+16.2%、+10.3%、+12.4%、+4.8%。公司以無糖可樂、無糖氣泡水、無糖即飲茶緊抓無糖趨勢，中價水“喝開水”受市場歡迎，包裝水市占率企穩(wěn)回升。成本上漲使毛利率承壓，營收增長助力毛利穩(wěn)定：2021H1，公司的毛利率31.05%，同比-2.38pcts，較2019H1下降0.87pcts；其中方便面、軟飲業(yè)務(wù)毛利率各為23.89%、34.78%，分別同比-6.46、-1.00pcts，分別較2019年下降4.27、提升0.54pcts。方便面業(yè)務(wù)毛利率明顯下滑，主要受棕櫚油價格大漲負(fù)面影響，其次是產(chǎn)品組合變化影響（高價袋面銷售收入高基數(shù)下滑）。在毛利率下滑、飲品收入增長的共同作用下，2021H1公司毛利相對穩(wěn)定，同比-0.2%至109.9億元；

同期，公司的方便面、飲品業(yè)務(wù)毛利各為30.4、77.5億元，分別同比-32.8%、+23.0%。費用率略有提升：2021H1，公司的銷售、管理、財務(wù)費用率之和為25.1%，同比+1.3pcts略有提升；其中，銷售費用率同比+1.7pcts至21.4%，系因新品推廣及渠道拓展費用增加。凈利潤短期承壓：受累于成本上漲帶來的毛利壓力，2021H1公司EBITDA同比12.6%至45.2億元，EBIT率同比-2.5pcts至8.4%；歸母凈利潤同比-14.5%至20.4億元，歸母凈利潤率同比-1.5pcts至5.7%。同期，公司派發(fā)中期特別股息6.88美仙/股。財務(wù)預(yù)測：2021年利潤承壓，2022年預(yù)計企穩(wěn)，長期空間向上結(jié)合康師傅控股的業(yè)務(wù)布局、發(fā)展策略、行業(yè)前景，我們認(rèn)為：從短期邏輯看，2021年成本上漲壓力之下，市場形成對公司毛利率回落、利潤下滑的較一致預(yù)期。目前聚酯粒、棕櫚油等成本壓力仍較大，俄烏沖突則加劇了全球原油及農(nóng)產(chǎn)品價格的不確定性；同時，2022Q1公司方便面提價舉措預(yù)計體現(xiàn)于2022年業(yè)績中，飲品業(yè)務(wù)毛利率更高且收入增速預(yù)計高于方便面；綜合考慮，預(yù)計2022年公司毛利率降幅收窄，疊加收入增長，預(yù)計利潤端企穩(wěn)；不過具體表現(xiàn)受上游成本影響大。從長期邏輯看，康師傅以渠道為王，旗下多個軟飲品類均有較大提升空間，方便面結(jié)構(gòu)升級，“喝開水”、無糖系列軟飲受市場青睞；未來收入、利潤均有向上空間。具體來看：收入方面：1）、方便面業(yè)務(wù)：容器面、高價袋面：2021H1收入高基數(shù)下滑，2022Q3公司對大食桶、中價袋面提價，預(yù)計H2收入恢復(fù)個位數(shù)增長。目前國內(nèi)方便面行業(yè)仍處于消費升級階段，預(yù)計作為康師傅方便面主體的容器面、高價袋面繼續(xù)維持中個位數(shù)增長。中價袋面在經(jīng)歷2017、2018年的收入下跌后，201