中誠信-債務(wù)結(jié)構(gòu)性特征對城投公司信用風險的影響-12正式版

專題研究2022年12月目錄要點1正文2~11聯(lián)絡(luò)人作者政府公共評級一部賀文俊jhe@張賽一 syzhang@張 悅 yzhang03@

中誠信國際特別評論中誠信國際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)性特征對城投公司信用風險的影響本報告主要探討城投公司規(guī)模擴張之下債務(wù)的結(jié)構(gòu)性特征對于其信用風險的影響，具體從債務(wù)的流向結(jié)構(gòu)、來源結(jié)構(gòu)、主體分布結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)方面闡釋，并探討短期內(nèi)債務(wù)化解的結(jié)構(gòu)性難題及違約的可能性。要點城投公司規(guī)模擴張的價值、邊界和基礎(chǔ)如何？從歷年來對比分析看，城投公司債務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)擴張模式下成本和成效矛盾均較為突出，盡管2016年以來該矛盾有所緩解；另一方面，2016年以來單位資產(chǎn)擴張同時帶來經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)增加，經(jīng)營成效逐步改善，轉(zhuǎn)型發(fā)展或發(fā)揮了重要作用；城投公司規(guī)模擴張的最優(yōu)值取決于邊際成本和邊際成效趨同的條件。土地市場下行導(dǎo)致城投公司資產(chǎn)的變現(xiàn)價值和不確定性加大、資金平衡在短期內(nèi)面臨更大挑戰(zhàn)，城投公司規(guī)模擴張的基礎(chǔ)持續(xù)弱化，“土地—資產(chǎn)價值”的傳導(dǎo)效應(yīng)或加速相應(yīng)區(qū)域和城投的風險暴露。城投公司債務(wù)的流向、來源、合并范圍主體分布和期限方面等有哪些整體結(jié)構(gòu)特征？發(fā)生過風險事件的城投公司有哪些不同？流向方面，債務(wù)流向功能性業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，其風險與地方政府履約能力有關(guān)，而流向市場化業(yè)務(wù)的債務(wù)或推升其整體信用風險。來源結(jié)構(gòu)反映了市場對于其信用風險的評價結(jié)果。具體來看，實驗組（見正文釋義）的票據(jù)占比更高、債券融資受阻，2020年以來實驗組銀行貸款占比開始抬升而對照組（見正文釋義）持續(xù)下降，兩者的非標債務(wù)平均數(shù)差別不大而實驗組中位數(shù)整體高于對照組。合并口徑的債務(wù)總量掩蓋了風險在不同并表主體的分布結(jié)構(gòu)，對于不同法人主體，股權(quán)關(guān)系實質(zhì)在一定程度上導(dǎo)致了債務(wù)償付的優(yōu)先劣后；實踐中常見的“包裝整合”、“殼公司”、“股權(quán)上劃”和“托管并表”等情形下合并口徑債務(wù)總量背后的風險更高，且可能引發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性問題。期限結(jié)構(gòu)方面，實驗組2017年以來11個半年度短期債務(wù)占比指標高于對照組，且貨幣資金/半年內(nèi)到期（含回售）債券表現(xiàn)長期地弱于對照組。從政策周期的角度看，持續(xù)的短期壓力下城投公司無法應(yīng)對政策變化是其發(fā)生信用事件的重要原因。展望：“土地—資產(chǎn)價值”負面?zhèn)鲗?dǎo)、城投融資監(jiān)管政策維持整體緊張趨勢的背景下，短期債券到期和回售規(guī)模持續(xù)壓頂?shù)某峭豆径唐趥鶆?wù)化解面臨更大困難，或促使城投公司對于不同債務(wù)的償債意愿出現(xiàn)分化，同時尾部區(qū)域債券是否違約或依賴于更上級政府乃至省級政府的支持。一、城投公司債務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)擴張模式下成本和成效之間存在矛盾歷年情況看城投公司債務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)擴張模式下成本和成效矛盾均較為突出，盡管2016年以來該矛盾有所緩解；同時，2016年以來城投公司經(jīng)營成效逐步改善，轉(zhuǎn)型發(fā)展或發(fā)揮了重要作用；城投公司規(guī)模擴張的最優(yōu)值將取決于邊際成本和邊際成效趨同的條件2015年公司債發(fā)債主體擴容促進了城投公司數(shù)量擴張，2018年以來，城投公司轉(zhuǎn)型加速，受城投公司整合加快、被整合主體退出、隱性債務(wù)核查及化解等多重因素影響城投公司數(shù)量略有減少，而疫情以來城投公司數(shù)量反彈性增長，包括“銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號”對涉隱債主體的監(jiān)管政策也催生了新的城投。伴隨數(shù)量變化，城投公司平均資產(chǎn)規(guī)模亦持續(xù)擴張，2015年以來擴張速度逐步加快、且2018年以來快于數(shù)量擴張。債務(wù)的擴張與資產(chǎn)的擴張基本一致，且2018年以來債務(wù)的增長斜率更陡峭、擴張速度快于權(quán)益，債務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)擴張的特征更為顯著。1：2011年以來城投公司數(shù)量和資產(chǎn)平均值和中位數(shù)變化情況圖2：2011年以來城投公司資產(chǎn)總額、有息債務(wù)總額和權(quán)益總額的情況數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理圖3：2011年以來城投公司資產(chǎn)、債務(wù)、權(quán)益平均值變化情況 圖4：2011年以來城投公司資產(chǎn)、債務(wù)、權(quán)益中位數(shù)變化情況數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理從擴張的效果來看，以債務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)擴張需要支付的利息1與創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流對比，近十年單位資產(chǎn)擴張需要消耗的利息支出呈現(xiàn)增長趨勢，規(guī)模擴張的成本越來越高，如考慮到有些城投公司將利息支出計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流中，實際擴張的成本可能更高，成本和成效的差異或更大；而單位資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流在2016年前后達到最低點后開始緩慢抬升，2018年首次轉(zhuǎn)正，但“創(chuàng)造效益”整體上仍顯著低于“消耗成本”。城投公司利息支付首先依賴經(jīng)營活動現(xiàn)金流，且列報在籌資活動現(xiàn)金流中的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金流”中，因此選擇單位資產(chǎn)支付的利息和創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流對比分析。從趨勢看，2016年以來城投公司擴張成本和成效的缺口絕對值仍然很高，但缺口在趨勢性收窄。近年來在地方政府推動下，轉(zhuǎn)型發(fā)展、提升自我造血能力成為諸多城投公司的目標，2018年以來單位資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正后持續(xù)增長。從邊際的角度來看，近年來單位資產(chǎn)的成本和成效均在增長，意味著資產(chǎn)的邊際增長帶來的成本和成效均高于前值。從圖5和圖6均可以看到成效的斜率更陡、增長更快，不考慮其他條件，則尋求城投公司規(guī)模最優(yōu)解則在于邊際成本和邊際成效趨同的條件，從資產(chǎn)擴張需要支付的利息與創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的變化趨勢來看，如城投公司的轉(zhuǎn)型持續(xù)穩(wěn)健推進、經(jīng)營性業(yè)務(wù)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力持續(xù)提升、債務(wù)成本增長可控，則城投公司擴張的最優(yōu)規(guī)模有望實現(xiàn)。但需要關(guān)注的是，經(jīng)營性業(yè)務(wù)的市場化風險敞口更高且近年來已出現(xiàn)多起風險事件，轉(zhuǎn)型風險持續(xù)累積，激進或不恰當?shù)氖袌龌D(zhuǎn)型反而是城投公司邁向最優(yōu)規(guī)模之路的不利變量。5：單位資產(chǎn)支付的利息和產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（中位數(shù)）圖6：單位資產(chǎn)支付的利息和產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（平均值）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理，截至2022年10月末二、土地市場下行導(dǎo)致城投公司規(guī)模擴張的基礎(chǔ)持續(xù)弱化土地市場下行導(dǎo)致城投公司資產(chǎn)的變現(xiàn)價值和不確定性加大、資金平衡在短期內(nèi)面臨更大挑戰(zhàn)，城投公司規(guī)模擴張的基礎(chǔ)持續(xù)弱化城投公司作為地方政府實現(xiàn)其經(jīng)濟社會發(fā)展目標的載體，主要開展不盈利或者微利的非經(jīng)營性業(yè)務(wù)，其形成的資產(chǎn)與承擔的職能緊密相關(guān)，反映在資產(chǎn)端則可集中見于存貨、在建工程、應(yīng)收類款項、其他非流動資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等科目，底層則主要對應(yīng)著土地、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)。而其中，土地資產(chǎn)始終是城投公司資金平衡的關(guān)鍵，亦是地方政府財政收入及與城投公司結(jié)算、付款的核心資源。因此，土地增值與變現(xiàn)對于地方政府和城投公司均至關(guān)重要。在經(jīng)濟下行、房地產(chǎn)市場需求持續(xù)疲軟及房地產(chǎn)企業(yè)拿地持續(xù)大規(guī)模下降的背景下，城投公司表內(nèi)的土地資產(chǎn)變現(xiàn)價值和不確定性加大，或?qū)嵸|(zhì)性地對城投公司資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流平衡產(chǎn)生不利影響，而長期地主要依賴土地出讓補充財政收入的區(qū)域受到的不利沖擊更大，以長期的土地增值化解債務(wù)的計劃面臨更大挑戰(zhàn)。圖7：“土地—資產(chǎn)價值”負面?zhèn)鲗?dǎo)加速城投公司資產(chǎn)縮表的一種可能從風險暴露情況來看，自2018年至2022年10月末，城投公司發(fā)生過包括信托、租賃、資管、票據(jù)、定融等多種類型融資產(chǎn)品的信用風險事件累計達699起，涉及27個?。ㄊ?、自治區(qū)）340家城投主體2，其中貴州和云南等經(jīng)濟基礎(chǔ)相對薄弱、債務(wù)壓力較重的省份信用事件出現(xiàn)更多。圖8：2018年以來各省份城投公司信用事件數(shù)量（起）圖9：2018年以來各省份城投公司信用事件發(fā)生主體（家）數(shù)據(jù)來源：中誠信國際CreditInsight及公開資料，中誠信國際整理，截至2022年10月末風險提示：案例統(tǒng)計不全。圖10：2018年以來各省份城投公司信用事件數(shù)量（起）時間分布圖11：2018年以來各省份發(fā)生過信用事件的發(fā)債主體占比情況（家、%）數(shù)據(jù)來源：中誠信國際CreditInsight及公開資料，中誠信國際整理，截至2022年10月末風險提示：案例統(tǒng)計不全。截至2022年10月末，340家城投主體中的143家主體在資本市場進行過債券融資，占全部3,615家城投債主體（含到期）的比重為96%；143家主體中有40家有存續(xù)債。本文有關(guān)分析將此143家城投作為實驗組、3,615家城投作為對照組。三、規(guī)模擴張之下城投公司債務(wù)在流向、來源、主體分布和期限等方面存在結(jié)構(gòu)性差異（一）債務(wù)流向功能性業(yè)務(wù)的城投公司風險與地方政府履約能力有關(guān)，而流向市場化業(yè)務(wù)的債務(wù)或推升其整體信用風險城投公司因其主要承擔功能性業(yè)務(wù)，其規(guī)模擴張更多是一種被動擴張，債務(wù)的流向主要為公益或準公益性項目，形成了土地資產(chǎn)及投資成本及可能的賬外土地、大量待結(jié)算回款的基建投資、自營類項目，如園區(qū)相關(guān)的廠房、文旅類、公用事業(yè)類、高速等有經(jīng)營性現(xiàn)金流的資產(chǎn)，也包括借自營之名而實施的基建項目。與承擔功能性業(yè)務(wù)相關(guān)的債務(wù)或已納入了地方隱性債務(wù)化解計劃，或雖未納入但因交易對手方為地方政府，城投公司整體的風險大小仍與地方政府的履約能力相關(guān)。城投公司功能性業(yè)務(wù)不盈利或微利，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的開展旨在彌補或反哺功能性業(yè)務(wù)。從2016年以后資產(chǎn)效率有所提升（圖5和圖6）來看，城投公司向市場化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有其必要性。但另一方面，從目前市場出現(xiàn)過實質(zhì)風險敞口的案例來看，如城投公司因涉及貿(mào)易、收并購上市公司、房地產(chǎn)等產(chǎn)生較大負面影響的情況，其轉(zhuǎn)型的效果不如預(yù)期。因市場化業(yè)務(wù)風險相對較高、城投公司參與市場競爭的能力很差，強如發(fā)達地區(qū)的城投也主要依托政府相關(guān)資源和區(qū)域產(chǎn)業(yè)上下游開展轉(zhuǎn)型，如廣深等少數(shù)發(fā)達地區(qū)城投依托公共資源開展的公共事業(yè)運營和依托區(qū)域產(chǎn)業(yè)開展的工業(yè)或商業(yè)地產(chǎn)的建設(shè)運營。但大部分地區(qū)的城投公司并不具備較好轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，如城投公司債務(wù)主要流向市場化業(yè)務(wù)或推升其整體信用風險。圖12：債務(wù)流向的主要方向（二）城投公司融資方式的選擇是與市場博弈的結(jié)果，來源結(jié)構(gòu)反映了市場對于其信用風險的評價結(jié)果；實驗組的票據(jù)占比更高、債券融資受阻，2020年以來實驗組銀行貸款占比開始抬升而對照組持續(xù)下降，實驗組和對照組非標債務(wù)平均數(shù)差別不大而中位數(shù)整體高于對照組城投公司融資方式的選擇是與市場博弈的結(jié)果，政策周期、區(qū)域融資環(huán)境、地方政府的要求與導(dǎo)向、城投公司自身的市場認可度、城投公司的發(fā)展階段、投資人對于區(qū)域和具體城投公司的風險偏好等均會影響其融資方式和融資成本。城投公司常用的融資方式包括關(guān)聯(lián)方拆借、以票據(jù)的形式占用下游資金、發(fā)行債券、非標融資、銀行貸款等。首先，關(guān)聯(lián)方拆借是很多地方城投公司的常見資金來源，一些城投公司在承擔職能的初期會從股東方或者其他關(guān)聯(lián)方獲得較多支持，關(guān)鍵時刻關(guān)聯(lián)方的資金支持也是流動性紓困的重要舉措，關(guān)聯(lián)方資金支持的性質(zhì)、用途等在實踐中也易于區(qū)分，因此地方政府控制的國企資源在評級實踐中較為關(guān)注。其次，近期一些城投公司持續(xù)暴露的票據(jù)逾期問題引起了市場高度關(guān)注，票據(jù)一般見于城投公司在工程分包、貿(mào)易等業(yè)務(wù)中向下游客戶開具，票據(jù)逾期直接影響著項目推進、交易受阻，也對涉事城投的信譽產(chǎn)生負面沖擊，從行為動機上正常經(jīng)營的城投公司很少會逾期或者不兌付票據(jù)，除非其有更優(yōu)先的債務(wù)需要保護。再次，非標融資因為高靈活性、信息披露優(yōu)勢成為一些再融資不暢的城投公司的重要選擇，但其高成本和近年來以爆出負面輿情倒逼城投公司兌付的操作也使得一些本已融資困難的城投公司“雪上加霜”。最后，發(fā)行債券和銀行貸款是城投公司占比最高的融資方式，而其中債券因其相對剛性的特征和供給端受制于監(jiān)管的原因，對于存在債券集中到期的城投公司影響很大，因此維護良好的銀企關(guān)系和保持合理的銀行貸款比重至關(guān)重要。從實驗組和對照組對比情況來看，票據(jù)方面，2018年以來票據(jù)占總債務(wù)比重的平均值持續(xù)抬升，實驗組抬升更快；中位數(shù)來看，2020年以前城投整體使用票據(jù)融資的情況是相對較少的，中位數(shù)值很低，盡管2020年以來對照組中位數(shù)持續(xù)快速抬升，整體看實驗組城投的票據(jù)融資占比高于整體城投。其次，銀行貸款一直是城投公司債務(wù)的核心來源，近年來對照組的銀行貸款占比持續(xù)下降，不同的是實驗組城投銀行貸款占比2020年以來開始抬升。債券方面，2019年以來實驗組平均數(shù)持續(xù)下降，可能的原因在于實驗組中部分客戶的債券注冊及發(fā)行非常困難，有些區(qū)域債務(wù)化解過程中非標轉(zhuǎn)標難以實現(xiàn)，實際中協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)銀行承接債務(wù)是常見的操作，同一階段實驗組的債券占比下降趨勢與此基本吻合，與前述實驗組城投2020年以來的銀行貸款占比提高也基本一致，從側(cè)面亦反映了實驗組債券融資渠道受阻。非標方面，中位數(shù)方面看，實驗組城投非標債務(wù)占比中位數(shù)高于對照組，而平均數(shù)的差異并不明顯，主要的原因可能在于非標債務(wù)相對集中在部分發(fā)生風險事件的城投，存在結(jié)構(gòu)性的分布差異。圖13：票據(jù)占總債務(wù)比重估算對比（平均值）圖14：票據(jù)占總債務(wù)比重估算對比（中位數(shù)）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理，截至2022年10月末圖15：銀行貸款占總債務(wù)比重估算對比（平均值）圖16：銀行貸款占總債務(wù)比重估算對比（中位數(shù)）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理，截至2022年10月末圖17：債券占總債務(wù)比重估算對比（平均值）圖18：債券占總債務(wù)比重估算對比（中位數(shù)）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理，截至2022年10月末風險提示：因一年內(nèi)到到期的非流動負債未能拆分出債券、非標及其他類型債務(wù)，債券占比可能存在一定程度低估。圖19：非標占總債務(wù)比重估算對比（平均值）圖20：非標占總債務(wù)比重估算對比（中位數(shù)）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理，截至2022年10月末風險提示：因一年到內(nèi)到期的非流動負債未能拆分出債券、非標及其他類型債務(wù)，非標占比可能存在一定程度低估。（三）合并口徑的債務(wù)總量掩蓋了風險在不同并表主體之間的分布，而對于不同法人主體，股權(quán)關(guān)系實質(zhì)在一定程度上導(dǎo)致了債務(wù)償付的優(yōu)先劣后；實踐中常見的“包裝整合”、“殼公司”、“股權(quán)上劃”和“托管并表”等情形下合并口徑債務(wù)總量背后的風險更高，且可能引發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性問題《公司法》明確了“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任，股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任”，而城投公司評級更多從合并口徑分析其償債能力和償債意愿，在極端情況下，如子公司債務(wù)違約進入破產(chǎn)清算且使得母公司陷入債務(wù)危機，子公司債權(quán)人的求償權(quán)優(yōu)先于其股東，也當然地優(yōu)先于股東的債權(quán)人。因此對于合并范圍之內(nèi)不同法人主體，股權(quán)關(guān)系實質(zhì)在一定程度上導(dǎo)致了不同債務(wù)償付的優(yōu)先劣后。此外，從投資人的視角來看，合并范圍內(nèi)其他主體的風險事項對母公司產(chǎn)生次生影響，甚至波及區(qū)域再融資環(huán)境的情況也較為常見，因此在信息不對稱的情況下，外域的投資人對城投公司合并范圍內(nèi)的法人主體甚至對其所在區(qū)域執(zhí)行“一刀切”的政策亦是占優(yōu)選擇，同樣地，對于整體風險可控的城投公司，亦可充分挖掘母子公司利差?？梢姡喜⒖趶降膫鶆?wù)規(guī)模及實際的信用風險并非均勻分布于體系內(nèi)各法人主體，體系內(nèi)各法人主體既相對獨立又相互影響。評級實踐中，“包裝整合”、“殼公司”、“股權(quán)上劃”和“托管并表”等四種合并和個體債務(wù)分布失衡的情形較為典型：一是“包裝整合”，早期城投公司的“包裝”和近年來地方政府因債務(wù)化解或者國資國企改革等目的而主導(dǎo)的整合，子公司通過資本結(jié)構(gòu)和利潤等財務(wù)指標對城投公司合并報表產(chǎn)生重大影響，但在母公司并不實質(zhì)管控的情況下，子公司風險事項易引發(fā)投資人對母公司甚至區(qū)域的風險偏好收緊，影響母公司再融資。二是較“包裝整合”更甚的“殼公司”，即母公司以某核心子公司為基礎(chǔ)而成立，母子公司業(yè)務(wù)和財務(wù)高度重合，常見的如級別訴求驅(qū)動、政策驅(qū)動（典型的如“銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號”）下新設(shè)立的主體，該種情形下因母公司核心的業(yè)務(wù)、收入、利潤和現(xiàn)金流等來自子公司，其實際的債務(wù)風險高于合并口徑的債務(wù)風險。三是近年來多省市出現(xiàn)的股權(quán)上劃而形成的母子公司關(guān)系，其中更加典型的如河南、陜西和甘肅等省的“以市帶縣”模式下打造的城投公司，更是將更低層級、更弱資質(zhì)的區(qū)縣級城投公司信用風險綁定在地市級城投，被整合主體在人事、業(yè)務(wù)、融資等關(guān)鍵事項上具有相對獨立性，母公司在業(yè)務(wù)協(xié)同、債務(wù)管控等方面面臨很大挑戰(zhàn)。四則更進一步，甚至不再基于股權(quán)關(guān)系而是依據(jù)托管協(xié)議并表，托管并表情形下有效擴充了合并報表，能形成托管關(guān)系可能也反映了并表城投對于地方政府的重要性，但托管并表子公司的信用風險同樣地可通過影響投資人對整體的風險偏好、金融機構(gòu)授信、債券注冊等方面對并表體系造成負面沖擊。引入一種特定情形的母子公司博弈來看：可以看到在母子公司一次博弈中，理性的母公司的占優(yōu)策略是選擇協(xié)助子公司解決債務(wù)問題。再進一步重復(fù)博弈中，如果子公司再出現(xiàn)債務(wù)問題或其他類似地位的子公司也出現(xiàn)債務(wù)問題，則子公司可預(yù)期地認為母公司會救助，它們也將更早地、更多地依賴母公司，增加母公司的成本、對母公司形成拖累。而如果母子公司處于同一區(qū)域，一定程度上承受著區(qū)域系統(tǒng)性風險，局部風險演化成全局風險的可能性很大。表1：一種特定情形下的推演情景假設(shè)：并表子公司償債能力很弱、債務(wù)即將違約，決策前母子公司相互不了解對方行動，雖子公司“躺倒”子公司積極自救然子公司陷入債務(wù)困境但母公司無法在短期內(nèi)將其踢出合并范圍母公司扶持子公司度過難關(guān)但形成了救助循環(huán)直至子公司母公司評估子公司自救的可能性和救助的難度和成本，救助解決債務(wù)危機，子公司幾乎不出力；而當子公司債務(wù)問題是否可以維系當初并表子公司時的利益（如是否可維持級已然顯著惡化、救助成本太高顯然理性的母公司不救助；別）；理性的子公司則盡可能的表現(xiàn)出債務(wù)風險可控、積極母公司救助反之子公司明白自己一旦躺倒“賴上”母公司，母公司不解決問題的態(tài)度，以使得母公司相信子公司是值得救助的，管出于什么原因救助，則子公司理性做法則是一直“賴下同時夸大不解決問題的外部負面影響（包括對母公司的負面去”，結(jié)果大概率就是子公司想賴上母公司、母公司抓緊影響），結(jié)果大概率是母公司協(xié)助子公司積極解決問題。甩掉子公司，兩敗俱傷。母公司可能面臨降級及投資者階段性的偏好趨緊，再融資子公司多方爭取支持，同步爭取母公司支持但不能依賴母公受挫；子公司債務(wù)違約。母子公司兩敗俱傷。司，在大部分問題已解決的時候請求母公司救助，母公司仍母公司視而不見視而不見導(dǎo)致兩敗俱傷的局面對母公司亦非常不利，母公司自始至終的視而不見策略不大可信。結(jié)果大概率子公司主要依賴其他手段自救，母公司在適當時候出手救助子公司。（四）持續(xù)的短期壓力下城投公司無法應(yīng)對政策變化是其發(fā)生信用事件的重要原因融資是城投公司的核心職能，受政策影響較大?？v觀2014年以來的城投的政策變化：2014年到2016年三季度，貨幣政策寬松、公司債和超短期融資券發(fā)債主體擴容，城投債供需兩旺，城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模迅速擴張，且融資成本相對較低。2017年開始至2018年上半年，城投監(jiān)管環(huán)境全面收緊，其中以2017年“50號文”和“87號文”為典型標志，期間內(nèi)城投收益率全面上行。隨后2018年二季度以來雖然在資金端“財金23號文”引起了一些擔憂，但在整體的經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，城投監(jiān)管環(huán)境邊際寬松，政策要求要有效保障在建項目資金需求、引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺合理融資，該階段債券新增發(fā)行和凈融資規(guī)模迅速恢復(fù)并擴張，融資成本也整體下行。到2019年四季度，財金[2019]10號的出臺旨在控制利用基金預(yù)算擴張財政支出的漏洞及“2019年國辦函40號文”提出了融資平臺和金融機構(gòu)可平等協(xié)商化解債務(wù)，該階段城投債收益率小幅上行；2020年以來疫情爆發(fā)及反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭、消費不及預(yù)期等下行壓力下，政策延續(xù)了2018年以來穩(wěn)投資的大基調(diào)，城投債到期收益率整體維持下行的趨勢；發(fā)行端2021年城投公司債券發(fā)行和凈融資仍維持擴張，2022年以來債券供給端進一步趨嚴，區(qū)域分化加劇，資產(chǎn)荒背景下城投債收益率趨勢性下降。圖21：城投公司監(jiān)管政策變化情況國發(fā)[2010]19號文2012年7月發(fā)改委放國辦函2018年7月國常會、“四萬億”計劃與松發(fā)債條件“只要有地國發(fā)[2014]43號文、新預(yù)2019年國辦函40號文、財金[2016]88號]、國發(fā)101號文、年底[銀發(fā)[2009]72號提出清理規(guī)范融資方銀監(jiān)局出具的非平算法、2014年末存量債務(wù)[2019]10號文的影響，2021年的中央經(jīng)濟工作會平臺、制止地方政臺證明文件即可發(fā)50號文、87文]提出支持有條清理甄別、三年政府債務(wù)議，三年政府債務(wù)置15號文、交易所和協(xié)會紅橙黃債”，年底的3451號文件的地方政府組建府違規(guī)擔保承諾置換計劃、公司債和SCP號文、銀監(jiān)發(fā)換計劃收尾，財金23綠分檔政策、2022年批文緊再次收緊；2013年底審?fù)度谫Y平臺第一輪地方政府債發(fā)行主體擴容、企業(yè)債放2017[55]號號文，2018年10月隱張、央行23條；疫情爆發(fā)及反計署發(fā)布第二輪全國務(wù)審計文性債務(wù)核查清理，資政府性債務(wù)審計結(jié)果松、三次降準三次降息復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭、房地產(chǎn)下行、管新規(guī)貨幣政策寬松、交易所債全面收緊階段開邊際放松，但資金供給端延續(xù)2018年以來穩(wěn)投資大基調(diào)；債券供始；發(fā)行和凈融下擴容，城投債供需兩旺趨嚴、非標接續(xù)遇阻給端趨嚴，區(qū)域分化加劇、資產(chǎn)荒滑，堵紓結(jié)合數(shù)據(jù)來源：choice及公開資料，中誠信國際整理前述圖4可以看到2018年以來的城投信用事件頻發(fā)，時間上與2017年以來全面收緊的城投監(jiān)管政策周期基本一致。進一步從實驗組和對照組的分析情況可以看到，發(fā)生過風險事件的實驗組城投其2017年以11個半年度/年度末短期債務(wù)占比高于對照組，且貨幣資金/半年內(nèi)到期（含回售）債券表現(xiàn)長期地弱于對照組。在收緊的政策周期內(nèi)，城投公司面對長期的持續(xù)緊張的即期流動性壓力時更難籌措到充足的資金以應(yīng)對剛性的兌付壓力。2014年到2016年三季度及2018年二季度到2019年三季度期間，如若城投公司持續(xù)擴張債務(wù)，而在政策收緊階段無法維持債務(wù)滾續(xù)、甚至支付利息也存在困難，則信用事件的發(fā)生當然在所難免。圖22：風險事件城投（實驗組）與全部城投（對照組）債務(wù)結(jié)構(gòu)對比圖23：風險事件城投（實驗組）與全部城投（對照組）債務(wù)結(jié)構(gòu)對比（平均值）（中位數(shù)）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理圖24：風險事件城投（實驗組）與全部城投（對照組）貨幣資金/半年內(nèi)圖25：風險事件城投（實驗組）與全部城投（對照組）貨幣資金/半年內(nèi)到到期和回售債券（平均值）期和回售債券（中位數(shù)）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理四、展望“土地—資產(chǎn)價值”負面?zhèn)鲗?dǎo)、城投融資監(jiān)管政策維持整體緊張趨勢的背景下，短期債券到期和回售規(guī)模持續(xù)壓頂?shù)某峭豆径唐趥鶆?wù)化解面臨更大困難，或促使城投公司對于不同債務(wù)的償債意愿出現(xiàn)分化，同時尾部區(qū)域債券是否違約或依賴于更上級政府乃至省級政府的支持除隱性債務(wù)化解外，仍需要關(guān)注城投公司其他類型債務(wù)的穩(wěn)妥接續(xù)或到期償付。“土地—資產(chǎn)價值”負面?zhèn)鲗?dǎo)致使城投公司土地資產(chǎn)變現(xiàn)的難度加大和價值持續(xù)弱化，同時城投融資監(jiān)管政策維持整體緊張趨勢使得再融資的不確定性加大的背景下，城投公司的財務(wù)彈性整體壓縮。城投公司短期債務(wù)壓力中債券兌付相對更加剛性，且從甘肅、貴州、云南等省份對于部分出現(xiàn)信用事件城投企業(yè)的支持措施來看，債券的兌付仍被地方政府視作“底線”，在短期可用償債資金有限的約束下，非標、銀行貸款、票據(jù)等債務(wù)逾期也在預(yù)期之內(nèi)。即使如此，債券的兌付對部分地區(qū)而言仍是很大的壓力，從信用事件高發(fā)的部分地區(qū)來看，短期內(nèi)選擇性的“處理”部分其他債務(wù)的情況下，債券的還本付息（含回售）資金依然無法有效保障，地方政府通過臨時性地協(xié)調(diào)、歸集各類資金以解決債券兌付，足見此類政府在化解區(qū)域內(nèi)債務(wù)上已然獨力難支，更上級政府乃至省級政府的支持對于省域內(nèi)尾部區(qū)域的支持或成為其債券是否違約的關(guān)鍵。對此，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)地方政府性債務(wù)風險應(yīng)急處置預(yù)案的通知》（國辦函[2016]88號）提出了“省級政府對本地區(qū)政府性債務(wù)風險應(yīng)急處置負總責，省以下地方各級政府按照屬地原則各負其責”的要求，且《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2022]20號）再次明確了“省級黨委和政府對本