金融街研究報(bào)告：雙輪驅(qū)動穩(wěn)健增長商業(yè)地產(chǎn)未來可期

金融街研究報(bào)告：雙輪驅(qū)動穩(wěn)健增長，商業(yè)地產(chǎn)未來可期1北京國資控股的商業(yè)地產(chǎn)龍頭1.1源于北京，已完成全國核心城市布局金融街控股是一家以商務(wù)地產(chǎn)為主業(yè)的大型開發(fā)運(yùn)營控股公司，是北京金融街投資集團(tuán)旗下重要成員企業(yè)。公司業(yè)務(wù)始于1992年，當(dāng)年北京西城區(qū)報(bào)北京市委市政府啟動金融街區(qū)域建設(shè)，1993年國務(wù)院批復(fù)《北京市總體規(guī)劃》，提出在西二環(huán)阜成門至復(fù)興門一帶建設(shè)國家級金融管理中心，集中安排國家級銀行總行和非銀行機(jī)構(gòu)總部，由公司具體負(fù)責(zé)該片區(qū)的開發(fā)建設(shè)。2000年北京金融街建設(shè)借殼重慶華亞上市。公司以開發(fā)業(yè)務(wù)和持有業(yè)務(wù)為雙輪，通過商務(wù)、住宅、特色小鎮(zhèn)和金融集四大產(chǎn)品體系，打造房地產(chǎn)全價(jià)值鏈一體化業(yè)務(wù)平臺，在商務(wù)地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域取得了出色的業(yè)績。截至2021年，公司已完成對五大城市群17個(gè)重點(diǎn)城市的布局。公司第一大股東為北京金融街投資集團(tuán)，實(shí)控人為北京市西城區(qū)國資委。公司第一大股東為北京金融街投資集團(tuán)，其與一致行動人長城人壽合計(jì)持有公司36.77%股份。北京市西城區(qū)國資委為公司實(shí)際控制人，國資背景為公司的平穩(wěn)發(fā)展保駕護(hù)航。2014年，安邦保險(xiǎn)通過旗下和諧健康保險(xiǎn)和安邦人壽（后更名為大家人壽）舉牌入股公司，分別為第二、第三大股東，合計(jì)持股20.0%，2020年兩者解除一致行動關(guān)系。截至2021年，和諧健康保險(xiǎn)和大家人壽持股比例分別為15.68%和10.11%。1.2管理層穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富核心管理層穩(wěn)定，擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司核心管理層大多為金融街系骨干員工，在集團(tuán)就職多年，曾任職公司及集團(tuán)多個(gè)核心職位，對公司戰(zhàn)略有清晰的把握。此外，核心管理層多數(shù)兼任社會職務(wù)，或曾任職政府高層，在行業(yè)中享有較好的聲譽(yù)，擁有廣泛的行業(yè)資源，可以為公司的健康發(fā)展賦能。1.3營收大幅上升，歸母凈利潤有所下滑營收同比大幅上升，歸母凈利潤下滑。2015到2021年，公司營業(yè)收入年復(fù)合增長率7.6%，總體呈上漲態(tài)勢。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入241.6億元，同比大幅上升33.3%，恢復(fù)至2019年的92%。2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.4億元，同比下降34.2%，為近年來最低水平。歸母凈利潤水平下滑的主要原因系房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的部分高成本項(xiàng)目集中在2021年結(jié)轉(zhuǎn)，拉低了公司整體盈利。受房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利下降影響，盈利水平下降。2021年，公司綜合毛利率為21.4%，較上年下降11.0個(gè)百分點(diǎn)。分業(yè)務(wù)來看，2021年房產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率16.6%，較上年下降10.9個(gè)百分點(diǎn)，主要由于高地價(jià)項(xiàng)目集中于2021年結(jié)轉(zhuǎn)導(dǎo)致；物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率86.7%，繼續(xù)維持在較高水平；物業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率-6.0%，較去年提高16.7個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榫频旰臀穆冒鍓K升級改造、加強(qiáng)成本管控，經(jīng)營業(yè)績得以有效恢復(fù)帶來。2021年公司歸母凈利率為6.8%，同比上年下降7.0個(gè)百分點(diǎn)，出售德勝中心帶來的投資收益以及較大的公允價(jià)值變動收益提高了凈利率水平。營業(yè)收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利潤占比擴(kuò)大。公司以房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)租賃和物業(yè)經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)，2021年三大業(yè)務(wù)營收分別為219、18、4億元，在總營收中占比較為穩(wěn)定，其中房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)占比在90%左右，物業(yè)租賃和物業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)合計(jì)占比約10%。毛利潤方面，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，物業(yè)租賃毛利潤占比逐漸擴(kuò)大，2021年物業(yè)租賃毛利潤占比29.6%，相比于2018年的低位提高了11個(gè)百分點(diǎn)。2布局核心城市群，土地儲備豐厚2.1銷售金額略有下滑，銷售布局趨向均衡銷售金額下滑，但公司嚴(yán)抓回款，保障現(xiàn)金流安全。2021年，公司實(shí)現(xiàn)銷售金額339億元，同比下降15.7%，銷售面積175萬平方米，同比上升1.0%，銷售金額下滑主要是由于銷售均價(jià)下滑導(dǎo)致，銷售均價(jià)同比上年下降16.5%至19419元/㎡，顯示公司在一定程度上采取了降價(jià)促銷策略，但由于布局優(yōu)勢及產(chǎn)品力，銷售面積仍然保持穩(wěn)定。公司嚴(yán)抓回款，提高前期效率，推進(jìn)項(xiàng)目去化，以在行業(yè)下行期保持現(xiàn)金流安全，2021年銷售回款較去年同期增長30%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為38.9億元，連續(xù)三年為正。堅(jiān)持核心城市群深耕戰(zhàn)略，基本完成五大城市群布局。2016年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)僅布局于北京、天津、上海、廣州、重慶、惠州六個(gè)城市，2017年公司提出“深耕五大城市群中心城市，拓展環(huán)五大城市群中心城市一小時(shí)交通圈衛(wèi)星城/區(qū)域”戰(zhàn)略，當(dāng)年即進(jìn)入成都、武漢、蘇州、佛山、廊坊5個(gè)城市，這也是公司首次打入中部地區(qū)市場。2018年公司新進(jìn)入東莞、深圳、遵化、常熟4個(gè)城市，進(jìn)一步完善五大區(qū)域布局。2019年起，公司擴(kuò)張速度放緩，2019年僅新進(jìn)入無錫，2021年新進(jìn)入嘉興，截至2021年末，公司已進(jìn)入五大城市群17個(gè)重點(diǎn)城市，區(qū)域布局基本完成，抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)提升。京津冀與長三角仍為主要糧倉，成渝與長江中游城市群銷售高增。2016年之前公司銷售集中于京津冀地區(qū)，區(qū)域銷售占比超過50%，2017年起隨著公司加速擴(kuò)張，大灣區(qū)、長三角占比迅速提高。至2021年，公司在京津冀、長三角、大灣區(qū)、成渝和中部地區(qū)的銷售額占比逐漸趨向均衡。從總體銷售占比來看，京津冀與長三角地區(qū)依然是銷售主力，分別實(shí)現(xiàn)銷售收入114億元和95億元，合計(jì)占比超60%，成渝地區(qū)和中部地區(qū)由于基數(shù)較低，銷售額增長最快，同比分別增長61.6%和41.7%，達(dá)到59億元和24億元，均為近年來銷售額最高值。2.2拿地力度恢復(fù)，土地儲備充足拿地力度有所恢復(fù)，權(quán)益比例下降。公司從2018年起放緩拿地力度，當(dāng)年拿地金額217億元，同比下滑36.6%，2019年略微收縮，2020年拿地金額大幅下滑74.4%至53億元，拿地強(qiáng)度僅有13.1%，2021年拓展力度有所恢復(fù)，拿地金額102億元，同比提高93.7%，拿地強(qiáng)度提高17.0個(gè)百分點(diǎn)至30.2%。值得注意的是，過去公司始終將拿地權(quán)益比例控制在70%以上，2019年達(dá)95%的高峰，2021年以來，公司在無錫、昆山、嘉興、天津通過合作獲取5個(gè)項(xiàng)目，全年拿地權(quán)益比降至64%，達(dá)到近五年最低。堅(jiān)持深耕京津冀與長三角，加大衛(wèi)星城布局。2019年公司在五大城市群皆有拿地，其中京津冀與長三角拿地建面占比達(dá)63%，2020年公司拿地規(guī)模收縮，重點(diǎn)于惠州和佛山獲取兩宗項(xiàng)目，2021年公司拿地更為聚焦，集中于京津冀和長三角地區(qū)，并未在另外三大城市群落地項(xiàng)目。公司逐步在加大對于核心城市衛(wèi)星城的布局，2019年三線城市拿地建面占比僅為45%，其中以蘇州、無錫、佛山等核心三線為主，2020年該比例上升至72%，2021年進(jìn)一步提高至87%，昆山、嘉興、固安三城拿地96萬方，占到了全年拿地建面的72%。公司土地儲備豐富，區(qū)域布局合理。截至2021年末，公司擁有土儲2539萬方，權(quán)益土儲2071萬方，權(quán)益比例達(dá)81.6%。從土儲布局來看，公司在一二三線城市土地儲備總體較為均衡，從近年新增拿地來看有向三線城市拓展的趨勢，截至2021年公司三線城市土儲面積占比37.6%，與二線城市占比基本持平，相比2019年占比提升8.6個(gè)百分點(diǎn)。區(qū)域方面，公司在保證大本營京津冀區(qū)域倉位比重的同時(shí)，持續(xù)加碼大灣區(qū)和長三角布局，截至2021年底，大灣區(qū)和長三角土儲面積占比分別為28.5%和13.3%，相距2019年分別提高4.5和2.6個(gè)百分點(diǎn)。公司目前土儲面積前五的城市為惠州、北京、天津、重慶、廣州、武漢，按面積計(jì)占總土儲的66.8%。其中，惠州巽寮灣項(xiàng)目單項(xiàng)目建面達(dá)353.5萬方，占惠州土儲78.5%，占大灣區(qū)土儲48.9%。此外，截至2021年末，公司可結(jié)算面積1651萬方，同比下降3.2%，可結(jié)算資源充足，對未來業(yè)績形成有力保障。3商業(yè)地產(chǎn)市場活躍，持有業(yè)務(wù)成長可期3.1業(yè)態(tài)逐步多元，版圖持續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是公司業(yè)績的重要組成，盈利主要來自寫字樓和商業(yè)的出租收入。公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分為物業(yè)租賃和物業(yè)經(jīng)營兩部分，其中物業(yè)租賃業(yè)務(wù)為寫字樓和商業(yè)業(yè)態(tài)的出租，物業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)主要為酒店和體育中心的運(yùn)營。2021年公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為22億元，其中：寫字樓和商業(yè)物業(yè)的租賃收入自2015年來持續(xù)提高，2021年為18億元，占比已達(dá)81%，同時(shí)，物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定在90%左右，而物業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)受疫情影響，2021年收入為4億元，且毛利率在2020年轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)年為-22.7%，2021年回升至-6.0%。持有物業(yè)以寫字樓和商業(yè)為主，商業(yè)占比持續(xù)提高。公司在重點(diǎn)城市持有以寫字樓、商業(yè)、酒店為代表的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。截至2021年末，公司擁有可出租物業(yè)面積106萬平方米，較上年基本持平。從業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)來看，寫字樓和商業(yè)在公司持有物業(yè)面積中占比80%左右，酒店業(yè)態(tài)占比10%，體育中心及住宅業(yè)態(tài)合計(jì)占比10%。近年來，公司持有業(yè)務(wù)采取均衡布局策略，寫字樓占比持續(xù)下降，商業(yè)占比提升。2021年，公司持有寫字樓可出租面積51萬方，在持有物業(yè)中占比48%，較2017年減少25萬方，占比下降17個(gè)百分點(diǎn)；持有商業(yè)可出租面積32萬方，在持有物業(yè)中占比30%，較2017年增加9.7萬方，占比上升11個(gè)百分點(diǎn)。公司持有物業(yè)集中于核心城市，同時(shí)城市布局版圖逐漸擴(kuò)大。從城市分布結(jié)構(gòu)看，公司持有的項(xiàng)目主要集中于北京、上海、天津、重慶、武漢等核心城市，資產(chǎn)價(jià)值高，盈利能力強(qiáng)。近年來，公司在保持京津冀大本營核心地位的基礎(chǔ)上，持續(xù)擴(kuò)大持有物業(yè)城市布局，2020年進(jìn)駐重慶市場，2021年進(jìn)駐武漢市場，加快核心區(qū)域布局。公司持有物業(yè)布局體量前三的城市為北京、天津、上海，合計(jì)占比超80%。從近五年數(shù)據(jù)來看，公司布局趨于均衡，逐步減少對單一城市依賴，對于成熟期項(xiàng)目會擇機(jī)退出。公司在北京的持有體量逐年下降，2021年可出租面積47萬方，較2017年已經(jīng)減少26萬方，天津地區(qū)持有體量五年來基本持平，上海地區(qū)持有體量在2019年出售金融街海倫中心D、E棟后減少至8萬方，目前待靜安融悅中心開業(yè)后，將回升至16萬方。3.2商業(yè)地產(chǎn)市場活躍，公司經(jīng)營穩(wěn)健公司在北京的資產(chǎn)集中于金融街區(qū)域，代表項(xiàng)目有甲級寫字樓金融街中心、高奢購物中心金融街購物中心，此外在多個(gè)區(qū)域有小型商業(yè)、寫字樓和四合院。2021年公司租金收入為12.6億元，占總物業(yè)租賃收入的72%。受益于辦公樓市場復(fù)蘇，及疫情下高奢市場持續(xù)優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)，公司租金收入穩(wěn)步增長，出租率維持在高位，表現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。2021年北京甲級寫字樓市場復(fù)蘇，需求活躍。2021年，北京甲級寫字樓市場活躍度逐漸提高，新增供應(yīng)及凈吸納量持續(xù)提升，全年新增供應(yīng)量131萬方，凈吸納量102萬方，凈吸納量同比上年提升447.5%，恢復(fù)至2019年的121.5%，需求活躍。截至2021年第四季度，北京甲級寫字樓平均租金為341元/平方米/月，較2020年同期下降8.2元/平方米/月，平均空置率為15.0%，同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。截至2021年末，北京甲級寫字樓市場存量1416萬方，同比上年提升9.8%。公司項(xiàng)目主要位于金融街板塊，該板塊為北京核心區(qū)域，平均租金領(lǐng)先，空置率處于低位。金融街板塊處于北京市核心區(qū)域，截至2021年四季度，板塊內(nèi)寫字樓平均租金為628元/平方米/月，遠(yuǎn)高于北京其他商務(wù)板塊甲級寫字樓平均租金，空置率為6.3%，在同類寫字樓市場中處于較低水平。公司在金融街板塊擁有金融街中心、金融大廈等多個(gè)優(yōu)質(zhì)寫字樓項(xiàng)目，截至2021年年末，公司于北京持有寫字樓面積17萬方，平均出租率79.3%，較2020年有所提升。北京購物中心市場恢復(fù)良好，公司商業(yè)項(xiàng)目出租率穩(wěn)步回升。2021年北京優(yōu)質(zhì)購物中心全年新增供應(yīng)38.4萬方，截至2021年末，北京優(yōu)質(zhì)購物中心存量1047萬方，同比增長3.8%。2021年全年北京優(yōu)質(zhì)購物中心平均空置率6.3%，較2020年下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，2021年第四季度，北京優(yōu)質(zhì)購物中心和核心商圈購物中心首層平均租金分別為860元/平方米/月和1300元/平方米/月，較年初有所提升。公司的商業(yè)項(xiàng)目主要布局在北京市中心，包括北京金融街購物中心、北京金融街（西單）購物中心等8個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，持有體量約21萬方，截至2021年年末出租率92.7%，較上年提高8.1個(gè)百分點(diǎn)，逐步恢復(fù)至疫情前水平。疫情影響下消費(fèi)回流，奢侈品消費(fèi)強(qiáng)勢增長，利好高奢購物中心。疫情影響下出境受阻，中國消費(fèi)者的奢侈品需求回流國內(nèi)，帶來奢侈品銷費(fèi)的強(qiáng)勢增長。根據(jù)貝恩咨詢統(tǒng)計(jì)，2021年中國內(nèi)地奢侈品銷售額4710億元，同比增長36.1%，總營業(yè)額約為疫情前2019年的兩倍。奢侈品消費(fèi)的強(qiáng)勢增長帶來了高奢購物中心零售額的大幅上升，以上海恒隆廣場為例，2020年銷售額在疫情下同比增長60.1%，達(dá)到近5年最高點(diǎn)，2021年后疫情背景下上海恒隆廣場零售額依然保持高于疫情前的增速，同比2020年擴(kuò)大37.2%。金融街購物中心定位為國內(nèi)頂級高奢商場，平均租金穩(wěn)步增長，出租率維持高位。金融街購物中心地處北京市西城區(qū)二環(huán)內(nèi)核心地段，建筑面積約9.3萬平方米，定位為高端奢侈品購物中心，簽約品牌與SKP和恒隆廣場為同一檔次。自2007年開業(yè)以來，金融街購物中心經(jīng)營水平穩(wěn)定向好，租金水平總體呈穩(wěn)定上漲趨勢，平均出租率維持高位。受益于后疫情背景下高奢消費(fèi)的迅速增長，金融街購物中心2021年月平均租金大幅增長，同比2020年增長30.4%，同比2019年增長13.9%，近三年平均出租率穩(wěn)定在99%左右。上海寫字樓市場需求高增，租金逐步回升，空置率持續(xù)下降。截至2021年第三季度，上海甲級寫字樓市場存量為1450萬方，同比上年提升7.4%，前三季度新增供應(yīng)量49.3萬方，凈吸納量95.3萬方，凈吸納量同比上年提升278.6%，恢復(fù)至2019年同期的240.9%，需求高增，市場處于嚴(yán)重供不應(yīng)求狀態(tài)。租金方面，2021年三季度上海甲級寫字樓平均租金222元/平米/月，與2020年同期基本持平，但是空置率大幅下滑，平均空置率為13.1%，較2020年下降3.8個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)5個(gè)季度下降。公司上海寫字樓項(xiàng)目出租率暫未恢復(fù)至疫情前水平，新項(xiàng)目竣工即將投入使用。公司目前在上海運(yùn)營的寫字樓項(xiàng)目為位于虹口區(qū)的金融街海倫中心，2019年，公司曾以10.54億元向長城人壽出讓金融街海倫中心D棟、E棟建筑，出售面積6.47萬方，截至2021年底，公司目前仍然持有7.88萬方，平均出租率76%，暫未恢復(fù)至疫情前水平。2021年，公司位于上海靜安核心區(qū)的融悅中心西區(qū)A棟辦公樓項(xiàng)目竣工，項(xiàng)目可出租面積7.82萬方，2022年將投入使用，預(yù)計(jì)將為公司物業(yè)租賃業(yè)務(wù)帶來較大盈利提升。2021年天津?qū)懽謽鞘袌龉?yīng)暫緩，公司寫字樓項(xiàng)目出租率穩(wěn)定?！半p減”政策引發(fā)天津?qū)懽謽亲赓U市場調(diào)整，2021年全年無新增供應(yīng)，全市甲級寫字樓存量維持在153萬平方米。天津優(yōu)質(zhì)寫字樓平均空置率為34.5%，較2020年下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)寫字樓平均租金114元/平米/月，較2020年下降9元/平米/月。公司目前在天津運(yùn)營的主要寫字樓項(xiàng)目為位于天津市核心區(qū)域的環(huán)球金融中心和南開中心，2017年以來出租面積及出租率穩(wěn)定。截至2021年末，兩項(xiàng)目合計(jì)出租面積18.31萬方，平均出租率67.25%。3.3公募REITs市場擴(kuò)容，中期看有望利好公司融資擴(kuò)張公司積極盤活存量資產(chǎn)，靈活運(yùn)用公開市場融資工具。公司最早于2017年在深交所發(fā)行了第一單CMBS，基礎(chǔ)資產(chǎn)為金融街中心物業(yè)債權(quán)，發(fā)行總額66.5億元，利率5.12%，是深交所當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并實(shí)現(xiàn)同時(shí)期同類產(chǎn)品利率成本最低。2020年公司以金融街中心為基礎(chǔ)資產(chǎn)，續(xù)發(fā)