天賜材料研究報告：一體化布局持續(xù)深入龍頭穿越周期

天賜材料研究報告：一體化布局持續(xù)深入，龍頭穿越周期一、天賜材料：中國電解液龍頭1.1日化資深技術積累，穩(wěn)扎穩(wěn)打布局電解液天賜材料主營業(yè)務聚焦日化、有機硅、電解液領域，是中國電解液的龍頭企業(yè)。董事長徐金富曾參與創(chuàng)立道明化學，后從日化原材料起步，依靠敏銳的市場嗅覺較早布局鋰離子電池材料領域。公司是國內(nèi)首批布局電解液的廠商之一，在電解液市場深耕十幾年。公司于2000年6月成立，并于2014年1月在深交所成功上市。自成立以來，公司一直致力于精細化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前主營鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品兩大業(yè)務板塊，擁有自主知識產(chǎn)權、核心技術和自主品牌。公司自創(chuàng)立初期開始從事于個人護理品材料領域，后開拓至有機硅橡膠材料領域，2005年基于公司日化材料工藝技術，開始布局鋰離子電池電解液市場。2011年，公司實現(xiàn)自產(chǎn)自研電解液材料六氟磷酸鋰，2015年收購競爭對手東莞凱欣，切入CATL和ATL供應鏈，成為國內(nèi)電解液龍頭企業(yè)。2016年至今，公司持續(xù)取得國際大客戶認可。2016年，公司電池材料產(chǎn)銷創(chuàng)新高，蟬聯(lián)全球第一，成功拓展珠海銀隆、珠海光宇等客戶。2020年，公司成功與AEC、Northvolt、Dyson、SDI、寶馬、松下等國際知名客戶達成合作關系。2020年，公司與特斯拉簽訂鋰離子電池電解液供貨協(xié)議。2021年公司分別與寧德時代、LG簽署電解液產(chǎn)品供貨協(xié)議。公司股權結構穩(wěn)定并較為集中。創(chuàng)始人兼公司第一大股東徐金富目前持股比例為36.37%，股權比例較為集中。公司2009年與萬向集團達成戰(zhàn)略聯(lián)盟，截止2022年一季報，萬向一二三股份公司對天賜材料持股比例為1.76%。公司高管曾任職于道明化學（今藍月亮）、浙江巨化、中石化，以及中科院，涉及日化、電新材料領域，成員大多擁有多年精細化工從業(yè)經(jīng)驗。徐金富董事長畢業(yè)于中科院化學碩士專業(yè)，多年深耕精細化學品領域，并榮獲多個專業(yè)技術獎項。截止2021年，公司本科及以上學歷員工占比約18%，研發(fā)人員占總員工人數(shù)9.45%。公司重視創(chuàng)新研發(fā)，積極布局技術中心，擁有國家級企業(yè)技術中心及研發(fā)隊伍。公司是國家高新技術企業(yè)，先后承擔了國家科技部等承辦的中小企業(yè)科技創(chuàng)新項目及重點技術改造項目。其中鋰離子電池功能電解質(zhì)的研究與產(chǎn)業(yè)化應用項目被授予“廣東省科技進步一等獎”，鋰離子電池過充安全型功能電解液項目被納入國家火炬計劃。公司研發(fā)投入逐年上升，鞏固競爭力。公司2017年起公司授權專利數(shù)量迎來突破式增長，截止2021年一季度，公司及控股子公司擁有合計261項專利，其中鋰電材料相關專利占比超65%。2021年，公司研發(fā)投入達3.78億元，研發(fā)費用占據(jù)營收比例達3.4%，研發(fā)支出同比增加124.63%。量價齊升，公司2021年業(yè)績創(chuàng)新高。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入110.91億元，同比增長169.26%；實現(xiàn)歸母凈利潤22.08億元，同比增長314.42%，業(yè)績創(chuàng)新高。1）日化業(yè)務全年實現(xiàn)營收11.02億元，同比下滑9.19%，在傳統(tǒng)洗護、洗衣液市場具有高競爭力，并且公司持續(xù)拓展新銳品牌，多種原材料進入其供應鏈體系。2）鋰離子電池材料全年實現(xiàn)營收97.33億元，同比增長265.92%，全年共交付電解液超14.4萬噸，同比增長超過97.3%，市場份額進一步提升。隨著2021年子公司浙江天碩VC項目、九江天賜15萬噸鋰電材料項目相繼完工，電解液原材料六氟磷酸鋰、VC等材料的供應能力繼續(xù)上一個臺階。公司與寧德時代、LG簽署電解液產(chǎn)品供貨協(xié)議，鎖定客戶長訂單。二、下游需求強勁，電解液市場空間廣闊2.1全球碳中和強勢推動，新能源汽車空間廣闊各國政府部門戰(zhàn)略性布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，行業(yè)前景廣闊。挪威政策最為激進，預計2025年實現(xiàn)全面零排放；歐盟國家新能源汽車進展較快，預計2035年歐洲市場新能汽車銷售占比達67%。中國加速規(guī)劃新能源汽車產(chǎn)銷目標，計劃至2025/30/35年新能源汽車銷售量占比分別達到25%、30%、50%。我們預計2030年全球新能源乘用車銷量將達到3651萬輛，2021-2030年復合增長率達22%。國內(nèi)品牌競爭力持續(xù)提升，2021年國內(nèi)新能源車（純電動+插混）銷量達352萬輛，同比增長157%。2022年起，隨著巴黎協(xié)定碳減排背景下各國加速新能車滲透率提升以及全球整車廠加速電動化進程、供給端日趨豐富，我們預計至2025年全球新能源汽車銷量將達1996萬輛，2030年達3651萬輛。受益新能源汽車銷量增長，我們預計2025年全球動力電池需求將達Twh級別，2030年將達2373GWh，年復合增速分別為40%和26%。其中國內(nèi)動力電池需求在2025和2030年分別將達679和1241GWh。2.2動力電池需求強勁，電解液產(chǎn)業(yè)量價齊升新能源汽車銷量推動下，動力電池需求突飛猛進。受碳達峰、碳中和、雙積分等因素影響，中國新能源汽車市場將保持快速增長趨勢，動力電池裝機電量持續(xù)增長。我們預計2021-2025年全球動力電池出貨量復合增速將達到40%，2025年出貨量將接近680GWh。動力電池需求增長帶來電解液高速成長。鋰離子電池主要材料為正極材料、負極材料、電解液和隔膜，其中電解液在鋰離子電池成本中占比約10%。EVTank預計到2025年，我國電解液總體出貨量可達到135.7萬噸，年復合增速約為31.2%，我國電解液總體市場規(guī)模將達到489.7億元，年復合增速約為18.1%，全球電解液總體出貨量可達到161.33萬噸，2021-2025年年復合增速約為30.4%。電解液產(chǎn)業(yè)鏈在2021年量價齊升，當前仍處于價格相對高位。電解液一般由高純度有機溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成，對鋰電池能量密度、循環(huán)壽命、安全性能等方面的性能都起著重要的作用。電解液產(chǎn)業(yè)鏈在2015年之后經(jīng)歷三輪周期。1）2016-2017年上行周期，在國家補貼政策的逐步刺激下，新能源車市場為政策驅動，銷量從2015年的33.1萬輛增長到2016年的50.7萬輛、2017年的77.7萬輛，復合增速是53%。在需求拉動下，產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了量價齊升；2）2018-2020下行周期，新能源車補貼退坡，下游需求增速較慢，而供給端在上輪高價下逐步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌。3）2021年以來的上行周期，國內(nèi)新能源車銷量從2020年的136.7萬輛增長到2021年的352.1萬輛，幾乎翻倍式增長，同時歐洲也推出新能源車補貼政策，刺激了新能源車的銷量增長，催生了國內(nèi)為代表的產(chǎn)業(yè)鏈的近高景氣度。同時在供給端，2017Q3以來隨著環(huán)保監(jiān)管持續(xù)深入，高?；瘜W品制劑行業(yè)落后產(chǎn)能逐步淘汰，尤其是六氟磷酸鋰的供給增長彈性差。供需不平衡下六氟磷酸鋰價格出現(xiàn)大幅提升。2020年8月至2021年年末，三元圓柱電池電解液與磷酸鐵鋰電解液價格分別同比上漲268.2%、267.5%。價格的持續(xù)上漲刺激了企業(yè)擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能釋放后行業(yè)供需緊張有望得到緩解。三、電解液龍頭企業(yè)，綁定大客戶協(xié)同發(fā)展3.1公司行業(yè)地位持續(xù)穩(wěn)固，加速擴產(chǎn)腳步公司是電解液龍頭企業(yè)。2017-2019年，天賜材料電解液出貨量市場占有率分別為22.9%、23.7%和20.7%，連續(xù)三年居行業(yè)第一。2020年以來公司持續(xù)擴張，2021年天賜材料國內(nèi)產(chǎn)量占比提升至33%。從市場格局上看，2017-2020年國內(nèi)出貨量前三企業(yè)市場總占比基本維持穩(wěn)定，分別為50.8%、53.5%、50.0%、53.9%。天賜材料產(chǎn)能行業(yè)領先，并持續(xù)擴產(chǎn)。公司在鋰離子電池材料行業(yè)的競爭對手主要包括新宙邦、國泰華榮、東莞杉杉及天津金牛等。2022-2024年天賜材料在建電解液項目115萬噸，遠超同業(yè)擴產(chǎn)速度。3.2大客戶需求增長帶動公司高速成長寧德時代作為全球龍頭動力電池企業(yè)，連續(xù)多年保持市占領先地位，根據(jù)SNEResearch統(tǒng)計，公司2017-2021年動力電池使用量連續(xù)五年排名全球第一，2021年寧德時代動力電池使用量市占率為32.6%。2021年全球前十動力電池企業(yè)使用量占比為91.2%，其中排名前三名分別為寧德時代、LG化學、松下電器。2021寧德時代動力電池系統(tǒng)銷量116.71GWh，同比增長162.56%。2020年之后，寧德時代逐步成為公司重要的大客戶，2021年占據(jù)公司供貨的50.47%比例。根據(jù)寧德時代的年報數(shù)據(jù)，其2021年鋰離子電池銷量133.41GWh，1Gwh動力電池需要電解液約1100噸，我們預計對應的電解液需求約15萬噸，考慮到天賜材料2021年電解液出貨量14.4萬噸以及寧德時代占據(jù)其約一半的出貨需求，天賜材料供應了寧德時代電解液需求比例預計48%。根據(jù)寧德時代定增說明書，其截止21年9月份其動力電池產(chǎn)能是106.4Gwh，在25年計劃總產(chǎn)能擴張到670Ghw，我們預計對應電解液需求74萬噸，考慮天賜材料在寧德時代供應鏈的比例，相比天賜材料21年出貨量14.4萬噸有數(shù)倍空間。四、一體化布局，有望穿越周期4.1成本優(yōu)勢顯著，六氟磷酸鋰產(chǎn)能充裕六氟磷酸鋰為電解液核心原材料之一。電解液原材料由電解質(zhì)、溶劑、添加劑構成，六氟磷酸鋰是性能最好、使用量最多的電解質(zhì)，一般六氟磷酸鋰與溶劑的用量配比為1:7，成本占比在電解液的40-70%。六氟磷酸鋰的技術研發(fā)水平、生產(chǎn)供應能力、價格水平等在很大程度上影響著鋰離子電池行業(yè)的發(fā)展規(guī)模和利潤水平。復盤六氟磷酸鋰歷史價格，1）2015-2016年我國新能源汽車銷量同比增長3.4倍，帶動六氟磷酸鋰價格一度飆升至40萬元/噸，行業(yè)的高利潤吸引了眾多新競爭者的進入，同時行業(yè)原有龍頭企業(yè)也大幅擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能陸續(xù)于2017年之后釋放，國內(nèi)國外市場出現(xiàn)了供過于求的現(xiàn)象，導致價格開始回落，六氟磷酸鋰價格下滑至谷底水平。2）2020年下半年，新能源汽車銷量倍增，鋰電池需求激增，帶動六氟磷酸鋰價格重回高點，進入新一輪價格上漲期。2021年全球六氟磷酸鋰的產(chǎn)量僅為6.78萬噸，有效產(chǎn)能為8.21萬噸，整體產(chǎn)能利用率為82.6%。2021年LiPF6的產(chǎn)量，考慮生產(chǎn)及庫存需求折算，市場供應存在缺口，其價格一路上漲，在2022年2月份達到59萬元/噸的高點價格。2022年以來六氟磷酸鋰價格有所下調(diào)。價格下調(diào)主要有2個原因，1）原材料碳酸鋰市場價格漲勢放緩，原料端成本壓力得到緩解。2）2022年初多氟多和永太科技新增六氟磷酸鋰產(chǎn)能的投產(chǎn)及爬產(chǎn)，市場供應壓力有一定程度的緩解。截止2022年4月29日，國產(chǎn)六氟磷酸鋰市場主流成交均價為38.5萬元/噸。主要企業(yè)的產(chǎn)能方面，1）多氟多目前六氟磷酸鋰產(chǎn)能有2萬噸，公司預計2022年底前新建3.5萬噸產(chǎn)能將全部投產(chǎn)，總產(chǎn)能將達到5.5萬噸。2）天賜材料目前擁有折固3.2萬噸的六氟磷酸鋰產(chǎn)能，新增9萬噸液態(tài)六氟技改擴產(chǎn)項目正在建設中，公司預計22年中將完成建設并投產(chǎn)，九江天賜新增20萬噸六氟磷酸鋰項目，建設期24個月。3）天際股份六氟磷酸鋰年設計產(chǎn)能8160噸，在建產(chǎn)能1萬噸，再加上規(guī)劃產(chǎn)能3萬噸的投產(chǎn)，預計未來公司六氟磷酸鋰產(chǎn)能約4.8萬噸。4.2布局新型鋰鹽，建設力度行業(yè)領先新型鋰鹽的應用對產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重大意義。電解液溶質(zhì)鋰鹽主要有六氟磷酸鋰LiPF6、LiFSI、LiBOB和LiPO2F2等，成本較低、工藝成熟的六氟磷酸鋰應用廣泛，但是其具有熱穩(wěn)定性低、易水解的缺點。未來的電池發(fā)展需要更寬的工作溫度、更高的工作電壓，這對現(xiàn)有的六氟磷酸鋰提出了挑戰(zhàn)，因此滿足未來場景需求的新型鋰鹽產(chǎn)品的研發(fā)和應用具有重大意義。雙氟磺酰亞胺（LiFSI）性能優(yōu)異，工業(yè)化進程有望加速。雙氟磺酰亞胺是一種新型鋰鹽，其有良好的熱穩(wěn)定性、高導電性等優(yōu)點，但是以往由于技術不成熟，成本較高，其商業(yè)化進展較慢。近年來雙氟磺酰亞胺的技術問題有所突破，成本不斷下行。根據(jù)瑞泰新材招股說明書內(nèi)容，其2021年上半年的雙氟磺酰亞胺產(chǎn)品售價約35萬元/噸，和當前超過50萬元/噸的六氟磷酸鋰價格形成倒掛，且隨著其未來的規(guī)?；图夹g改進，成本仍有下降空間。從技術上看，頭部廠商包括天賜材料、多氟多等逐步開始進行大規(guī)模的投產(chǎn)，表明技術成熟度在不斷上升?？偟膩砜?，雙氟磺酰亞胺工業(yè)化進程有望加速。公司前瞻布局，積極建設LiFSI產(chǎn)能。公司當前LiFSI產(chǎn)能為6300噸，另有3萬噸LiFSI在建產(chǎn)能，與6萬噸FSI產(chǎn)能，擴產(chǎn)力度處于行業(yè)領先水平。4.3垂直一體整合，成本優(yōu)勢顯著天賜材料憑借內(nèi)生式構建及外延式投資，形成了產(chǎn)業(yè)鏈縱向和橫向業(yè)務兩大優(yōu)勢，實現(xiàn)較高盈利水平。內(nèi)生式構建方面，公司通過自產(chǎn)核心原材料（主流鋰鹽、添加劑、新型鋰鹽等）和持續(xù)創(chuàng)新完善工藝、設備和技術，獲得持續(xù)成本競爭優(yōu)勢；外延式投資方面，公司通過并購具備技術優(yōu)勢的公司，參股上游核心原材料供應商、搭建下游材料循環(huán)產(chǎn)業(yè)、橫向協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈其他材料提供商，鞏固和擴大公司在行業(yè)的地位和影響力。公司先后通過自主研發(fā)布局液體六氟磷酸鋰、LiFSI、VC、二氟磷酸鋰等核心電解液原材料，和添加劑，形成了以電解液原材料為主的一體化布局戰(zhàn)略。在2020年非公開發(fā)行募投項目中，公司再次通過完善“硫酸-氫氟酸-氟化鋰/五氟化磷-六氟磷酸鋰-電解液”產(chǎn)業(yè)鏈一體化，全面提升原材料自產(chǎn)率，持續(xù)強化公司核心競爭力。從投資和制造上來看，液體六氟磷酸鋰相較于固體六氟磷酸鋰有明顯成本優(yōu)勢。按公司投產(chǎn)項目情況來看，折固后液體六氟磷酸鋰單噸投資額僅為固體六氟磷酸鋰單噸投資額約三分之一。且生產(chǎn)工藝上，液態(tài)六氟磷酸鋰減少了結晶等工序上的成本，也擁有制造成本優(yōu)勢。雖然固態(tài)六氟磷酸鋰可以更好得適應任何電解液配方，而液態(tài)六氟磷酸鋰需實現(xiàn)匹配電解液配方，但天賜材料作為擁有多年技術積累的電解液公司，液態(tài)六氟磷酸鋰自供給公司帶來成本優(yōu)勢。隨著公司進一步完善六氟磷酸鋰上游原材料布局，公司將進一步提升六氟成本控制能力。4.4產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)提升整體經(jīng)濟效益和盈利水平公司打造具有循環(huán)經(jīng)濟、協(xié)同效應的鋰離子電池材料產(chǎn)品聚群。公司2020年建設硫磺制酸項目，與同建在九江生產(chǎn)基地的電解質(zhì)基礎材料及新型鋰電解質(zhì)材料和鋰電材料構成綜合循環(huán)利用，為兩個項目提供硫酸原料及相關生產(chǎn)的能源供應，支持體系物料和能源循環(huán)，幫助節(jié)約成本、提升盈利能力。4.5磷酸鐵鋰下游需求高增，公司正極材料業(yè)務有望貢獻業(yè)績碳酸鐵鋰電池呈現(xiàn)良好發(fā)展趨勢。據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，2021年我國磷酸鐵鋰動力電池產(chǎn)量達94.2GWh，同比上升173.2%。2022年3月我國碳酸鐵鋰電池產(chǎn)量達15.6GWh，同比上升188.9%，占39.8%。碳酸鐵鋰動力電池需求增長，滲透率回升。2020年，隨著補貼逐步退坡，磷酸鐵鋰性價比成本優(yōu)勢逐步凸顯，且因5G基站儲能、電動船舶、電動工具、兩輪電單車等場景應用不斷推動磷酸鐵鋰需求上升，碳酸鐵鋰價格自2020Q3出現(xiàn)拐點，呈現(xiàn)上升趨勢。市場主流車型逐步采用碳酸鐵鋰電池，包括比亞迪“漢”和特斯拉

Model3標準版。2021年磷酸鐵鋰裝車量已呈上升趨勢，并逐步逼近三元裝機量；2022年第一季度碳酸鐵鋰裝車量占比已達到58%。受益動力及儲能電池放量，鐵鋰正極有望迎來黃金增長期。我們預計2025年和2030年全球磷酸鐵鋰電池出貨分別為753GWh和2405GWh,以202