中航重機(jī)研究報(bào)告：航空鍛造平臺(tái)型龍頭產(chǎn)業(yè)鏈一體化拓展

中航重機(jī)研究報(bào)告：航空鍛造平臺(tái)型龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化拓展航空鍛造龍頭，聚焦主業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道砥礪深耕，“航空工業(yè)第一股”煥發(fā)新機(jī)航空工業(yè)第一股，發(fā)展歷史悠久。公司隸屬中國航空工業(yè)集團(tuán)公司，是航空工業(yè)企業(yè)首家上市公司，前身為貴州力源液壓股份有限公司，于1996年成立并于上交所上市，最初業(yè)務(wù)集中于研制和生產(chǎn)高壓柱塞泵、馬達(dá)及轎車配套件等產(chǎn)品。2007年起公司開展大規(guī)模資產(chǎn)重組和定增融資等操作，資產(chǎn)總額一度接近140億元，是公司成立時(shí)的30多倍，業(yè)務(wù)覆蓋風(fēng)力發(fā)電、燃?xì)廨啓C(jī)、新能源、3D激光打印、金屬再生資源等熱門產(chǎn)業(yè)。但是產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴(kuò)展并未帶來業(yè)績的增長，公司經(jīng)歷了短暫的艱難時(shí)期。根據(jù)公司年報(bào)，公司凈利潤自2009年開始下降，2015年歸母凈利潤虧損超過3億元。根據(jù)國資報(bào)告2021年第5期，2016年5月，公司從二級(jí)公司降級(jí)為中航通飛公司管轄的三級(jí)企業(yè)，總部從北京搬回貴州，員工星離云散，經(jīng)營面臨困境。回歸主業(yè)，“瘦身健體”助力公司煥發(fā)新機(jī)?？偛堪徇w后，公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，以“聚焦主業(yè)，調(diào)整結(jié)構(gòu)”為主線，持續(xù)推進(jìn)“瘦身健體”提質(zhì)增效工作，通過梳理聚焦、清理低效資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，以轉(zhuǎn)讓股份、混改等多種方式將業(yè)務(wù)重心聚焦于鍛鑄和液壓環(huán)控兩大主業(yè)。專注鍛造實(shí)現(xiàn)高增長，液壓環(huán)控邊際改善聚焦航空鍛造主體業(yè)務(wù)，液壓環(huán)控業(yè)務(wù)輔助發(fā)展。根據(jù)公司年報(bào)顯示，2018年后公司主營業(yè)務(wù)只包括鍛鑄和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)。鍛造業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要為飛機(jī)機(jī)身機(jī)翼結(jié)構(gòu)鍛件、中小型鍛件，航空發(fā)動(dòng)機(jī)盤軸類和環(huán)形鍛件，航天發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)鍛件、中小型鍛件，汽輪機(jī)葉片，核電葉片等，客戶包括軍民及海外公司：1）軍品：主要配套于各大航空航發(fā)主機(jī)廠批產(chǎn)定型產(chǎn)品；2）民品：主要配套于商飛C919、ARJ21、新舟60支線飛機(jī)等型號(hào)飛機(jī)；3）國際轉(zhuǎn)包：主要為羅羅、IHI、ITP等公司配套發(fā)動(dòng)機(jī)鍛件，為波音、空客等公司配套飛機(jī)鍛件。液壓環(huán)控業(yè)務(wù)：主要包括液壓和熱交換器業(yè)務(wù)：1）液壓產(chǎn)品主要為高壓柱塞泵及馬達(dá)，應(yīng)用于航空、航天、工程機(jī)械等領(lǐng)域，部分產(chǎn)品出口海外，并為美國GE、史密斯等公司配套生產(chǎn)民用航空零部件；2）熱交換器產(chǎn)品主要為列管式、板翅式、環(huán)形散熱器、脹接裝配式、套管式熱交換器及銅質(zhì)、鋁質(zhì)、不銹鋼等多種材質(zhì)、多種形式的熱交換器及環(huán)控附件，廣泛為國內(nèi)航空航天、工程機(jī)械、空壓機(jī)、醫(yī)療、風(fēng)電等民用領(lǐng)域配套，民用產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)批量出口。造業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長，液壓環(huán)控在剝離虧損業(yè)務(wù)后明顯改善。受益于航空等下游市場需求提升，疊加公司積極迎合行業(yè)發(fā)展趨勢開拓市場份額及自身推動(dòng)改革進(jìn)行費(fèi)用管控等因素，公司營收與利潤均實(shí)現(xiàn)增長，2021年公司營收增長31.23%，歸母凈利潤增長159.01%；2022年Q1公司營收增長15.65%，歸母凈利潤增長174.95%。鍛造業(yè)務(wù)的增長是公司營收增長的主要驅(qū)動(dòng)力，2021年公司鍛造業(yè)務(wù)營收占總營收的74.91%。公司的盈利質(zhì)量同樣改善，2021年毛利率為28.33%，較去年提升1.69pct，凈利率為10.13%，較上年提升5.00pct；2022年Q1毛利率為28.55%，較去年提升4.14pct，凈利率為10.07%，較去年提升5.83pct。其中受益于虧損子公司剝離，2021年液壓環(huán)控業(yè)務(wù)的毛利率改善顯著。航空工業(yè)集團(tuán)專業(yè)化平臺(tái)，股權(quán)激勵(lì)助力效率提升公司大股東實(shí)力雄厚，中航工業(yè)集團(tuán)是我國航空防務(wù)裝備承制主體。根據(jù)公司年報(bào)，航空工業(yè)集團(tuán)通過直接和間接持有公司25.36%股份，為公司實(shí)際控制人，控制權(quán)穩(wěn)定。隨著公司“瘦身健體”戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司進(jìn)一步精簡子公司數(shù)量。目前公司有3個(gè)控股子公司，3個(gè)全資子公司，2個(gè)參股子公司以及6個(gè)聯(lián)營企業(yè)，聚焦鍛造和液壓環(huán)控兩大業(yè)務(wù)板塊，持續(xù)釋放發(fā)展?jié)摿?。著力推進(jìn)內(nèi)部改革，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提升經(jīng)營效率。在新的發(fā)展策略指導(dǎo)下，公司積極進(jìn)行內(nèi)部管理制度和體系升級(jí)，在費(fèi)用管控方面效果顯著。2019年公司推出第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共發(fā)放限制性股票607.7萬股，其中公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員和核心骨干等98人共分得498.7萬股，平均每人可獲得5.09萬股，激勵(lì)了公司員工及管理層的積極性，推動(dòng)國企改革的順利進(jìn)行。航空鍛造高景氣賽道，平臺(tái)型龍頭公司品類齊全航空鍛造是支撐飛機(jī)升級(jí)迭代的重要基石鍛造是最傳統(tǒng)也是最主流的金屬成型工藝，是制造業(yè)的基礎(chǔ)。鍛造是一種利用鍛壓機(jī)械對金屬胚料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性形變并獲得一定機(jī)械性能和尺寸鍛件的金屬加工方法。與鑄件相比，鍛造加工可以改善金屬的組織結(jié)構(gòu)和力學(xué)性能，保證金屬纖維組織的連續(xù)性，從而保證零件具有良好的力學(xué)性能和較長的使用壽命。根據(jù)成形機(jī)理的不同，鍛造可分為自由鍛、模鍛、碾環(huán)、特殊鍛造等，其中模鍛需借助專用的模鍛設(shè)備，利用鍛模模具成型。這一工藝生產(chǎn)效率高，勞動(dòng)強(qiáng)度低，尺寸精確，加工余量小，并可鍛制形狀復(fù)雜的鍛件，適用于批量生產(chǎn)。航空鍛造是鍛造行業(yè)的技術(shù)制高點(diǎn)，是飛機(jī)制造升級(jí)迭代的重要因素。航空鍛件與普通機(jī)械制造工業(yè)用產(chǎn)品的鍛件相比在精度和質(zhì)量方面要求更高，精鍛技術(shù)應(yīng)用較為廣泛。為了滿足質(zhì)量要求，航空鍛件一般選擇高比強(qiáng)度、比剛度的材料，高端材料的應(yīng)用依賴于先進(jìn)鍛造技術(shù)和鍛壓設(shè)備。模鍛工藝為航空鍛造業(yè)的主要工藝，當(dāng)前應(yīng)用于航空鍛造的主要模鍛技術(shù)為整體成形技術(shù)（大型復(fù)雜結(jié)構(gòu)件）和等溫鍛造技術(shù)（中小型復(fù)雜零件）以及精密輾軋技術(shù)（環(huán)形件）等。鍛件在機(jī)身結(jié)構(gòu)和航空發(fā)動(dòng)機(jī)中應(yīng)用廣泛，航空鍛造技術(shù)是支撐飛機(jī)迭代升級(jí)的基礎(chǔ)。航空鍛造位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是飛機(jī)制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為各類原材料供應(yīng)商，包括高溫合金、鈦合金、鋁合金、特種鋼等金屬材料。鍛造企業(yè)利用相關(guān)設(shè)備及技術(shù)將原料加工為性質(zhì)良好的金屬鍛件，產(chǎn)品經(jīng)過機(jī)加或直接交給航空結(jié)構(gòu)件制造商，裝配為結(jié)構(gòu)件，最后由主機(jī)廠總裝交付。據(jù)李蓬川，模鍛件制成的零件的重量約占飛機(jī)機(jī)體結(jié)構(gòu)重量的20%~35%，占發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)重量的30%~45%，其結(jié)構(gòu)型式、材料性能與質(zhì)量、制造成本是決定飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)的性能、可靠性、壽命和經(jīng)濟(jì)性的重要因素之一，航空鍛造是飛機(jī)制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。軍民用航空鍛件市場規(guī)模超6000億，發(fā)展空間廣闊航空鍛造分為飛機(jī)機(jī)身結(jié)構(gòu)件和航空發(fā)動(dòng)機(jī)盤環(huán)軸件鍛造。鍛件在飛機(jī)機(jī)身和航空發(fā)動(dòng)機(jī)中應(yīng)用廣泛，其中機(jī)身鍛件主要應(yīng)用為梁、框鍛件，起落架鍛件等，航空發(fā)動(dòng)機(jī)中主要應(yīng)用為機(jī)匣、葉盤、渦輪盤等。我國軍機(jī)加速升級(jí)列裝，拉動(dòng)軍用機(jī)身鍛件增量市場約1071億元。當(dāng)前我國軍機(jī)數(shù)量和結(jié)構(gòu)上與軍事強(qiáng)國美國、俄羅斯存在較大差距，距離滿足我國軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)目標(biāo)還有較大空間。隨著四代機(jī)的逐步列裝以及機(jī)隊(duì)的擴(kuò)建，軍機(jī)市場前景廣闊。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的研究，以戰(zhàn)斗機(jī)為例，機(jī)體結(jié)構(gòu)約占總軍機(jī)價(jià)值量的19%，動(dòng)力系統(tǒng)（即航空發(fā)動(dòng)機(jī)）約占總軍機(jī)價(jià)值量的25%；根據(jù)證券導(dǎo)報(bào)《中航重機(jī)：華麗轉(zhuǎn)身整機(jī)制造商鋼筋鐵骨鍛造者》，鍛件在整機(jī)價(jià)值占比約為12%左右，其中，鍛件在飛機(jī)構(gòu)件中價(jià)值占比約6%~9%。根據(jù)以上研究，我們做出如下假設(shè)：我國未來十年參照美國將各類軍機(jī)擴(kuò)編、等比例換代以及更新?lián)Q代至美國的約60%水平（不同類型的飛機(jī)參考我國現(xiàn)狀、技術(shù)實(shí)力和與美軍的不同需求有不同程度的修正）。假設(shè)飛機(jī)機(jī)體構(gòu)件占整機(jī)價(jià)值量19%，其中鍛件占比9%。測算可得未來十年軍機(jī)機(jī)身鍛件市場約為1071億元。航空發(fā)動(dòng)機(jī)具有列裝、維修和更換的三重增長邏輯，預(yù)測未來十年軍用航發(fā)鍛件增量市場空間921億元。相較于機(jī)身鍛件，航空發(fā)動(dòng)機(jī)存在維修和更換需求，中長期市場前景更廣闊。發(fā)動(dòng)機(jī)維修根據(jù)內(nèi)容不同可分為航線維修、定期維修和返廠大修，其中發(fā)動(dòng)機(jī)零部件修理或更換成本約占整個(gè)飛機(jī)維修成本的25%，約占發(fā)動(dòng)機(jī)維修成本的65%。假設(shè)航空發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值量占戰(zhàn)斗機(jī)整機(jī)價(jià)值量的25%，新機(jī)牽引和換發(fā)的航空發(fā)動(dòng)機(jī)中鍛件價(jià)值量占比15%。由于鍛件屬于靜態(tài)鍛件，維修中更換頻率較低，假設(shè)維修中占比1%。估算可得未來十年軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)鍛件增量市場空間約922億元。民機(jī)市場前景廣闊，國產(chǎn)飛機(jī)譜系初步建立，公司作為核心供應(yīng)商將持續(xù)獲利。根據(jù)最大乘員量、空間布局、用途可將民用客機(jī)分為支線客機(jī)和干線客機(jī)。根據(jù)波音公司年度商業(yè)展望預(yù)測，2040年中國客機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模將達(dá)8820架，其中新機(jī)交付8500架，包括單通道噴氣客機(jī)6490架、寬體客機(jī)1650架和支線客機(jī)360架，市場空間廣闊。國產(chǎn)民航飛機(jī)研制取得巨大突破，初步形成了以支線客機(jī)ARJ21，單通道噴氣客機(jī)C919和雙通道噴氣客機(jī)CR929構(gòu)成的國產(chǎn)民機(jī)譜系。公司是商飛III類供應(yīng)商及C919鍛件核心供應(yīng)商之一，作為國產(chǎn)民航飛機(jī)核心供應(yīng)商將持續(xù)受益。根據(jù)航宇科技招股書，商用飛機(jī)備發(fā)數(shù)量約為新裝的10%；商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)價(jià)值量約占整機(jī)價(jià)值的20%-25%。假設(shè)航空發(fā)動(dòng)機(jī)占整機(jī)價(jià)值量22%，機(jī)身結(jié)構(gòu)件占比36%，其中鍛件價(jià)值量占比9%。發(fā)動(dòng)機(jī)中鍛件價(jià)值量占比相關(guān)假設(shè)與前文相同。測算可得未來十年國內(nèi)民用客機(jī)航空鍛件增量市場規(guī)模約為4034億元。中航重機(jī)：業(yè)務(wù)全面覆蓋機(jī)身及航空發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)件公司作為行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)全面覆蓋機(jī)身及航發(fā)鍛件。公司鍛造業(yè)務(wù)板塊由多家子公司組成，其中陜西宏遠(yuǎn)主營產(chǎn)品為飛機(jī)結(jié)構(gòu)件、發(fā)動(dòng)機(jī)盤軸類鍛件，貴州安大主營產(chǎn)品為發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)鍛件，江西景航主營產(chǎn)品為航空中、小型鍛件，中航卓越主營產(chǎn)品為大型特種環(huán)鍛件。相較于同行業(yè)可比公司，機(jī)身鍛造方面公司擁有全部主要材料的生產(chǎn)技術(shù)，航發(fā)鍛件方面公司產(chǎn)品應(yīng)用于全部主流發(fā)動(dòng)機(jī)，業(yè)務(wù)涵蓋“高、中、低”檔次和“大、中、小”

型鍛造產(chǎn)品。豐富產(chǎn)品幫助公司占據(jù)更大市場份額，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。順應(yīng)航空結(jié)構(gòu)件發(fā)展趨勢，提升大型化和平臺(tái)化供貨能力需求牽引航空鍛造高端化，公司加大投入升級(jí)設(shè)備工藝“推重比”是飛機(jī)的重要性能指標(biāo)，其提升牽引航空鍛造高端化、精密化發(fā)展。推重比=發(fā)動(dòng)機(jī)推力/發(fā)動(dòng)機(jī)（或飛機(jī)）重力，是軍用飛機(jī)的重要性能指標(biāo)，飛機(jī)最大平飛速度、爬升率、升限等性能都與飛機(jī)推重比有關(guān)。提高推重比一方面要求飛機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)推力增加，一方面要求飛機(jī)機(jī)身結(jié)構(gòu)在不影響強(qiáng)度的前提下減重。對于航空鍛造行業(yè)來講，前者要求發(fā)動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵部位金屬耐高溫性能提高，難變形金屬在結(jié)構(gòu)件中的占比提升，驅(qū)使等溫鍛造技術(shù)發(fā)展；后者要求結(jié)構(gòu)件向大型化、一體化方向發(fā)展，驅(qū)使鍛造技術(shù)向整體成形模鍛技術(shù)發(fā)展，并發(fā)展對應(yīng)的設(shè)備。航空鍛造向高端化、精密化轉(zhuǎn)型，需要鍛造企業(yè)進(jìn)行設(shè)備投資及技術(shù)研發(fā)。未來航空裝備發(fā)展趨勢為超高空、超高時(shí)、長航時(shí)、高可靠性、長壽命，要求鍛造產(chǎn)品向高強(qiáng)度材料、質(zhì)量穩(wěn)定性好的方向發(fā)展。難加工金屬的廣泛應(yīng)用要求鍛造行業(yè)投資大噸位模鍛設(shè)備以及專用的等溫模鍛、等溫超塑性成型設(shè)備，并研發(fā)相應(yīng)的等溫鍛造技術(shù)；發(fā)動(dòng)機(jī)材料要求更高的耐高溫性能，高溫合金的普及化要求鍛造行業(yè)投資多向鍛造設(shè)備以及發(fā)展相應(yīng)技術(shù)。公司進(jìn)行設(shè)備投資并保持高額研發(fā)支出，提升大型化、精密化鍛造能力。公司積極提升研制生產(chǎn)能力，從技術(shù)和設(shè)備兩個(gè)層面進(jìn)行投資升級(jí)。技術(shù)方面：公司近年來保持高額研發(fā)支出，提升自己的科研能力。據(jù)公司年報(bào)，2021年公司共開展263項(xiàng)科研項(xiàng)目，開展新產(chǎn)品研制4006項(xiàng)，共申報(bào)265項(xiàng)專利，獲得4項(xiàng)省部級(jí)科技獎(jiǎng)項(xiàng)。其子公司陜西宏遠(yuǎn)獲批設(shè)立陜西省博士后創(chuàng)新中心，標(biāo)志著宏遠(yuǎn)公司高層次人才培養(yǎng)和科研平臺(tái)搭建邁上新的臺(tái)階。設(shè)備方面：大型模鍛件的生產(chǎn)需要大壓力模鍛設(shè)備，此前公司核心設(shè)備為200MN油壓機(jī)、365MN電動(dòng)螺旋壓力機(jī)為代表的精密模鍛設(shè)備，以及31.5MN自由鍛液壓機(jī)、16MN自由鍛液壓機(jī)為代表的的自由鍛設(shè)備，在大型鍛件產(chǎn)能上存在不足。公司于2021年通過非公開發(fā)行募資19.1億元用于陜西宏遠(yuǎn)的航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目以及貴州安大的特種材料等溫鍛造生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司將彌補(bǔ)大型精密鍛件產(chǎn)能上的短板，進(jìn)一步完成鍛造行業(yè)的全面布局，更好適應(yīng)行業(yè)下游需求變化。主機(jī)廠外協(xié)率上升，公司業(yè)務(wù)延伸打造一體化解決方案國內(nèi)主機(jī)廠順應(yīng)發(fā)展推行“小核心，大協(xié)作”模式。波音公司在應(yīng)對航空裝備大批量生產(chǎn)難題時(shí)，指出通過建立良好的供應(yīng)商體系來與供應(yīng)商共同承擔(dān)研發(fā)、制造的成本和風(fēng)險(xiǎn)是提升效率的關(guān)鍵。國內(nèi)目前處于需求放量增長階段，隨著軍民機(jī)市場需求迅速增長，下游主機(jī)廠推行“小核心，大協(xié)作”改革，聚焦總裝集成主業(yè)，將非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行外包以提升生產(chǎn)效率。發(fā)展一體化解決能力成為中上游企業(yè)發(fā)展方向，相關(guān)企業(yè)提出產(chǎn)業(yè)鏈布局規(guī)劃。隨著主機(jī)廠將非核心業(yè)務(wù)向外轉(zhuǎn)移，主機(jī)廠對于擁有一體化解決能力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的需求逐步提升，航空產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)也提出了提高一體化解決能力的規(guī)劃，業(yè)務(wù)延伸成為重要的發(fā)展方向。對于航空鍛造行業(yè)而言，鍛件以粗加工或精加工狀態(tài)交付，形成從鍛件到零件的全過程保障能力是鍛造企業(yè)發(fā)展的趨勢。公司打造鍛鑄業(yè)務(wù)平臺(tái)，提高零部件一體化解決能力。公司從橫向和縱向兩方面進(jìn)行布局，提高一體化解決能力：橫向拓展：公司分別于2017和2021年向安吉精鑄增資1億元和5000萬元，進(jìn)行平臺(tái)化布局，增強(qiáng)公司鑄造業(yè)務(wù)能力。安吉精鑄是航空工業(yè)集團(tuán)下屬的專業(yè)化精密鑄造企業(yè)，主要為不同類型的飛機(jī)、航發(fā)、機(jī)載設(shè)備提供優(yōu)質(zhì)鑄件產(chǎn)品，大型復(fù)雜高溫合金整體精密鍛造技術(shù)屬于國內(nèi)領(lǐng)先水平。上游延伸：公司的聯(lián)營企業(yè)中航上大具備高溫合金、高性能合金、高品質(zhì)特種不銹鋼的研發(fā)和生產(chǎn)能力，掌握循環(huán)再生利用技術(shù)、高純凈化熔煉技術(shù)、組織均勻性控制技術(shù)、難變形合金軋制冷拔技術(shù)四個(gè)方向的11項(xiàng)特種合金領(lǐng)域關(guān)鍵性、創(chuàng)新性核心技術(shù)，GH4169、GH4738、GH4141等多款高溫合金已通過產(chǎn)品驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)批量銷售。公司對中航上大的持股比例17.93%，業(yè)務(wù)向上游原材料進(jìn)行延伸。下游延伸：公司一方面提高精密鍛造水平，減少鍛件機(jī)加工余量，一方面增設(shè)產(chǎn)品加工、熱表處理的相關(guān)設(shè)備。根據(jù)木青峰《精密鍛造設(shè)備研究現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢》，螺旋壓力機(jī)由于特殊的設(shè)備構(gòu)造，可以使鍛件的整體精度得到提高，國外部分公司利用螺旋壓力機(jī)生產(chǎn)的產(chǎn)品減少機(jī)加工余量達(dá)90%。公司擁有365MN電動(dòng)螺旋壓力機(jī)核心裝備，具有精密鍛造的能力。2019年和2021年公司進(jìn)行非公開募資，分別提出要提高精密鍛造能力及增設(shè)產(chǎn)品加工、熱表處理、理化檢測、動(dòng)力配套等輔助設(shè)備設(shè)施，增加公司精加工水平，幫助其業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，提高零部件一體化解決水平。對標(biāo)PCC發(fā)展路徑：橫縱擴(kuò)展成就國際航空鍛鑄龍頭PCC集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋航空鍛鑄造及金屬材料、結(jié)構(gòu)件，下游客戶包括軍民。PCC起家于航空發(fā)動(dòng)機(jī)鑄造業(yè)務(wù)，在1967年與GE簽訂TF39發(fā)動(dòng)機(jī)部件合同，并與商普拉特·惠特尼簽署了將大型結(jié)構(gòu)鑄件納入JT9D商用發(fā)動(dòng)機(jī)的協(xié)議，成為航空航天業(yè)的重要參與者。在經(jīng)歷過90年代業(yè)務(wù)多元化發(fā)展以及新世紀(jì)的重新聚焦航空業(yè)務(wù)進(jìn)行兼并購后，PCC目前有四大業(yè)務(wù)平臺(tái)，其業(yè)務(wù)全面覆蓋航空鍛鑄造及金屬材料、結(jié)構(gòu)件。橫縱并購帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和業(yè)務(wù)規(guī)模增長，產(chǎn)業(yè)鏈延伸對于毛利率改善效果顯著。PCC公司發(fā)展可分為專注鑄造業(yè)務(wù)→鑄造業(yè)務(wù)多元化→重新聚焦航空領(lǐng)域三個(gè)階段，進(jìn)入新世紀(jì)以來PCC聚焦航空領(lǐng)域，積極進(jìn)行橫縱并購，拓展業(yè)務(wù)覆蓋范圍，于1999年完成對航空鍛件制造商懷曼-戈登公司的收購，并在之后陸續(xù)收購產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，通過并購帶動(dòng)營收規(guī)模增長。毛利率方面來看，向下游的并購使得PCC從原來的毛坯件供應(yīng)商升級(jí)為結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商，顯著提高了盈利質(zhì)量；向上游的并購則幫助PCC有效管理成本，兩者均實(shí)現(xiàn)了毛利率的改善。折舊攤銷費(fèi)用會(huì)短期內(nèi)壓制凈利率，期限結(jié)束后會(huì)出現(xiàn)反彈。觀察PCC的財(cái)務(wù)特點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)存在抵消效應(yīng)，凈利率的增長是ROE提升的主要推動(dòng)因素。前期投資帶來較高折舊攤銷和相關(guān)費(fèi)用會(huì)短期壓制盈利能力，但隨著折舊攤銷期限的結(jié)束以及并購的結(jié)束，其凈利率會(huì)迅速提高，帶來ROE的上升。液壓業(yè)務(wù)剝離民品后改善明顯，環(huán)控業(yè)務(wù)拓展應(yīng)用領(lǐng)域液壓：產(chǎn)品存在技術(shù)優(yōu)勢，專注軍品毛利率顯著提升液壓系統(tǒng)是航空航天設(shè)備的重要組成部分，對于飛機(jī)正常運(yùn)行起著重要作用。液壓屬于裝備制造業(yè)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，其中飛機(jī)液壓系統(tǒng)是以液壓油為工作介質(zhì)，在油壓驅(qū)動(dòng)下控制執(zhí)行機(jī)構(gòu)完成特定操縱動(dòng)作的系統(tǒng)裝置。飛機(jī)液壓系統(tǒng)運(yùn)行的高效性和可靠性對于整個(gè)飛機(jī)的操縱性和安全性有很大關(guān)系，飛機(jī)的操縱系統(tǒng)、起落架收放系統(tǒng)、前輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和剎車系統(tǒng)等都通過液壓系統(tǒng)來完成。隨著飛機(jī)的更新?lián)Q代，機(jī)載液壓系統(tǒng)向著重量輕、體積小、高壓化、大功率的方向進(jìn)行發(fā)展?；诤娇占夹g(shù)背景形成技術(shù)優(yōu)勢，公司不斷提高軍品交付能力。公司液壓業(yè)務(wù)主要由子公司中航力源負(fù)責(zé)，主要產(chǎn)品為高壓柱塞泵和馬達(dá)，廣泛應(yīng)用于航空、航天、工程機(jī)械等多個(gè)領(lǐng)域。公司基于航空技術(shù)背景，形成了較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢，包括液壓泵／馬達(dá)的變量控制技術(shù)、復(fù)雜條件（高速、高壓、高溫）下的摩擦副配對研究技術(shù)、離子注入技術(shù)、動(dòng)靜壓密封技術(shù)，在國內(nèi)同行業(yè)中具備領(lǐng)先優(yōu)勢。在“瘦身健體”戰(zhàn)略指導(dǎo)下，力源公司軍用航空產(chǎn)業(yè)交付能力持續(xù)提升，2020年航天產(chǎn)品月產(chǎn)達(dá)到350臺(tái)套，全年訂單交付率達(dá)到94%，有效滿足了主機(jī)需求。剝離虧損民品業(yè)務(wù)，毛利率顯著提升。公司于2010年成立力源液壓（蘇州）子公司用于承接民品業(yè)務(wù)。但由于民品業(yè)務(wù)市場競爭激烈、產(chǎn)品成本約束導(dǎo)致主機(jī)廠部分訂單取消等原因影響，子公司業(yè)績出現(xiàn)虧損。2020年與2021年公司對民品業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，在混改完成后蘇州力源將不再納入公司合并報(bào)表范圍，標(biāo)志著液壓非航民品業(yè)務(wù)整合基本完成。民品業(yè)務(wù)的剝離帶來了毛利率的明顯提升，液壓產(chǎn)品毛利率由15.98%上升至24.85%，未來可期。環(huán)控：業(yè)務(wù)涉及航空及非航空領(lǐng)域，風(fēng)電領(lǐng)域或成增長點(diǎn)熱交換器下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，市場前景良好。熱交換器又稱換熱器，是一種在不同溫度的兩種或兩種以上流體間實(shí)現(xiàn)物料之間熱量傳遞的節(jié)能設(shè)備，可使熱量由溫度較高的流體傳遞給溫度較低的流體，使流體溫度達(dá)到流程規(guī)定的指標(biāo)，以滿足工藝條件的需要，是提高能源利用率的主要設(shè)備之一，廣泛應(yīng)用于國防、石油、化工、動(dòng)力、冶金、船舶等領(lǐng)域，在生產(chǎn)中占有重要地位。貴州永紅具有核心熱交換技術(shù)，業(yè)務(wù)涉及航空領(lǐng)域及非航空領(lǐng)域。貴州永紅主要研制生產(chǎn)列管式、板翅式、環(huán)形散熱器、脹接裝配式、套管式熱交換器及多種材質(zhì)和形式的熱交換器及環(huán)控附件，廣泛為國內(nèi)航空航天、工程機(jī)械、空壓機(jī)、醫(yī)療、風(fēng)電等民用領(lǐng)域配套。公司基于航空技術(shù)背景，在熱交換器領(lǐng)域形成了較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，具有代表性的是散熱器的真空釬焊、復(fù)雜異形關(guān)鍵件制造、異形鈑金件焊接、試驗(yàn)驗(yàn)證等技術(shù)，在國內(nèi)同行業(yè)中具備較強(qiáng)優(yōu)勢。新能源領(lǐng)域快速發(fā)展背景下，風(fēng)電領(lǐng)域或成業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。隨著雙碳目標(biāo)的推出，新能源領(lǐng)域已成為下一個(gè)風(fēng)口。根據(jù)前瞻研究院相關(guān)研究顯示，2013-2019年中國風(fēng)電裝機(jī)容量（按并網(wǎng)口徑）復(fù)合增速為15.52%，2019年達(dá)到21005萬千瓦時(shí)，市場前景廣闊。公司已和國內(nèi)外多家風(fēng)電領(lǐng)域企業(yè)達(dá)成合作，并且借助和戰(zhàn)略合作伙伴瑞典瑞邁公司的合作進(jìn)入了多家國際公司供應(yīng)鏈。未來隨著風(fēng)電在全球范圍內(nèi)的進(jìn)一步普及，換熱器業(yè)務(wù)存在進(jìn)一步增長空間。規(guī)模效應(yīng)疊加銳意改革，盈利能力有望持續(xù)提高規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，產(chǎn)品升級(jí)拉動(dòng)毛利率提升下游需求放量增長下規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，推動(dòng)公司毛利率提升。航空鍛造行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)較為顯著，業(yè)務(wù)量的提升會(huì)顯著攤薄非材料成本，帶來毛利率的改善。公司作為行業(yè)龍頭，營收快速增長帶來對于成本的攤薄作用更加顯著，規(guī)模效應(yīng)凸顯。同時(shí)公司存貨穩(wěn)步上升，原材料增速明顯，21年合同負(fù)債大幅提高，結(jié)合軍工行業(yè)以銷定產(chǎn)的特點(diǎn)，可以推斷未來將持續(xù)進(jìn)行訂單交付，業(yè)績有保障。公司產(chǎn)品大型化趨勢顯現(xiàn)，毛利率有追趕同業(yè)的潛在能力。同業(yè)對比來看，三角防務(wù)和派克新材的毛利率處于行業(yè)前列。以三角防務(wù)為例，在總體營收規(guī)模相對較小的前提下，主營產(chǎn)品附加值更高（大型機(jī)身結(jié)構(gòu)件）是實(shí)現(xiàn)更高毛利率的關(guān)鍵。公司于近年加大投資購置設(shè)備，鍛造產(chǎn)品每噸營收大幅上升，高端化趨勢初顯，毛利率有追趕同業(yè)的潛力。費(fèi)用率壓降顯著，持續(xù)改革推動(dòng)下凈利率改善可期“瘦身健體”戰(zhàn)略下公司推出一攬子改革政策提高經(jīng)營效率，降低費(fèi)用率。在公司總部搬遷至貴州后，公司戰(zhàn)略發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。在“瘦身健體”戰(zhàn)略指導(dǎo)下公司推出一攬子改革計(jì)劃，分別在子公司和總公司層面進(jìn)行管理機(jī)制改革，提高公司經(jīng)營效率，應(yīng)收款項(xiàng)及存貨周轉(zhuǎn)率均有所提高，公司銷售及管理費(fèi)用率也顯著下降。國企三年改革疊加市場化競爭，費(fèi)用率有持續(xù)改善空間。2020年黨中央和國務(wù)院提出實(shí)施國企改革三年行動(dòng)，推動(dòng)國有企業(yè)進(jìn)行改革創(chuàng)新，提升經(jīng)營效率。公司作為中國航空工業(yè)集團(tuán)下屬公司，積極響應(yīng)改革號(hào)召，成本費(fèi)用管控將進(jìn)一步優(yōu)化。橫向?qū)Ρ葋砜矗S著部分民參軍企業(yè)加入軍工鍛造行業(yè)，公司大力推進(jìn)激勵(lì)