東鵬飲料研究報告：龍頭式微諸侯并起“鵬”在起時

東鵬飲料研究報告：龍頭式微，諸侯并起，“鵬”在起時1.能量飲料：軟飲料高光賽道，本土品牌加速崛起1.1消費場景剛性+輕度成癮性，能量飲料步入高速增長期能量飲料兼?zhèn)鋭傂鑼傩院洼p度成癮性，消費者粘性高。能量飲料成分多包含咖啡因、?；撬岷退苄跃S生素，以實現(xiàn)提神、提升運動表現(xiàn)的效果，適合的消費場景為體力工作、運動健身、加班熬夜等，可滿足消費者緩解疲勞、提振精神和補(bǔ)充能量的剛性訴求。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國消費者喝能量飲料的原因中，快速提神與抗疲勞、補(bǔ)充能量分別占比69.4%、61.4%，其次補(bǔ)充微量元素、補(bǔ)充水分分別占比44.4%、40.2%，19.2%的消費用于激發(fā)運動潛力?？梢?，國內(nèi)能量飲料的消費場景非常明確且具有剛需屬性。此外，能量飲料的咖啡因含量和咖啡相仿，明顯高于茶類飲品，而糖含量和可樂相仿。因此，能量飲料同樣表現(xiàn)出輕度的成癮性，使得這一賽道具有較高的用戶粘性和更長的生命周期。經(jīng)過多年培育，能量飲料市場進(jìn)入快速滲透期。根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)，2021年我國軟飲料市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4868.33億元人民幣，近五年的復(fù)合增速達(dá)8.62%，預(yù)計到2025年市場規(guī)模將達(dá)到7753億元左右。軟飲料細(xì)分板塊中，口味型飲料發(fā)展更為成熟，但競爭更為激烈且整體增速放緩。相比之下，我國能量飲料市場起步較晚，1995年紅牛進(jìn)入中國市場以后投入了大量的資金與精力進(jìn)行消費者培育并逐步進(jìn)入收獲期。根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)，2021年我國能量飲料的市場規(guī)模為513.14億人民幣，2007至2021年的CAGR高達(dá)23.04%，增速穩(wěn)居軟飲料賽道第一，近五年持續(xù)滲透，CAGR超過10%。1.2行業(yè)格局：龍頭式微，諸侯并起1.2.1泰國紅牛深度綁定重體力群體，開創(chuàng)大眾化能量飲料市場能量飲料可追溯至1962年日本大正制藥推出的“力保健”（Lipovitan-D），其通過加入?；撬岷虰族維生素以實現(xiàn)抗疲勞等功效。但從產(chǎn)品定位看，早期的力保健更接近于藥品而非飲料。1965年，力保健開始進(jìn)入泰國市場，雖然在相當(dāng)長的時間內(nèi)，其在泰國市場都被作為藥品進(jìn)行監(jiān)管，但不妨礙精明的商人在其中看到的市場前景。1975年，泰國天絲制藥的創(chuàng)始人許書標(biāo)創(chuàng)立了紅牛品牌，1979年推出功能性飲料品牌紅牛(KratingDaeng)，配方與力保健類似，但同時加入咖啡因以提神，改進(jìn)口味。泰國紅牛在創(chuàng)立之初，便定位廣大的勞動者市場，除了產(chǎn)品提神和補(bǔ)充體力的功能與體力勞動者的需求高度吻合，其定價亦較為親民（10泰銖/150ML，當(dāng)時其消費人群的收入約為5,000-10,000泰銖/月，可以負(fù)擔(dān)每天購買1-2瓶）。1976-1995年，紅牛在泰國市場快速滲透，自1984年其市場占有率以大約10%-15%的速度發(fā)展，1994年紅牛的市場占有率達(dá)53%。隨后，泰國紅牛開啟出海戰(zhàn)略，走向國際市場，2007年在全球的銷售額超過40億美元，銷量超過40億罐。1.2.2紅牛高舉高打培育中國市場，一度成為國內(nèi)能量飲料代名詞（1）1995-1998年：紅牛高舉高打培養(yǎng)消費者認(rèn)知，能量飲料在國內(nèi)市場處于導(dǎo)入期。1995年，泰國華商嚴(yán)彬?qū)⒓t牛（紅牛維他命飲料）引入中國，并在1996年斥資一億，以一句“紅牛來到中國”首次在央視春晚廣告中亮相，以高舉高打的姿態(tài)開啟了國內(nèi)能量飲料市場的消費者培育之路。不過，由于紅牛維他命飲料的高定價（1996-1999年為7元/250ml，后降價為6元/250ml，而當(dāng)時百事可樂和可口可樂的售價皆為2-3元），與彼時國內(nèi)消費水平脫節(jié)，紅牛在國內(nèi)市場陷入長達(dá)多年的導(dǎo)入期。（2）1999-2007年：固定資產(chǎn)投資持續(xù)高景氣，體力勞動者基數(shù)與勞動強(qiáng)度擴(kuò)大，帶動能量飲料市場需求爆發(fā)，紅牛維他命飲料進(jìn)入收獲期。2003年開始，基建和房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增速顯著提升，大量勞動力轉(zhuǎn)向第二產(chǎn)業(yè)，從而刺激了能量飲料的需求。截至2007年，能量飲料市場規(guī)模達(dá)28.14億元，1999至2007年CAGR高達(dá)42%。雖然這一時期市場規(guī)模的快速擴(kuò)大吸引了不少國內(nèi)企業(yè)入局，但由于市場絕對體量仍然較小且消費群體相對小眾，大多數(shù)參與者僅是山寨紅牛的小作坊而非獨立品牌，紅牛維他命飲料市場占有率維持在90%以上，是當(dāng)之無愧的能量飲料代名詞。（3）2008-2015年：國內(nèi)居民消費水平顯著提升，北京奧運會催化全民體育熱情，能量飲料向大眾消費者滲透，CAGR達(dá)32%。隨著國民收入的持續(xù)增長以及北京奧運會帶動全民體育熱情的提升，能量飲料開始向大眾消費者加速滲透，市場規(guī)模從39億增長至263億元，CAGR仍然高達(dá)32%。雖然這一時期國內(nèi)能量飲料的絕對龍頭仍是紅牛維他命飲料（市占率保持在75%之上），但其逾百億體量的市場規(guī)模以及持續(xù)多年的超高速增長使得同行覬覦已久，其中既包括東鵬等本土的競爭者，也包括能量飲料的鼻祖泰國紅牛。紅牛維他命飲料在享受行業(yè)紅利的同時，即將面臨行業(yè)格局的劇變。1.2.3紅牛商標(biāo)之爭曠日持久，本土品牌乘勢崛起2016年爆發(fā)的紅牛商標(biāo)之爭曠日持久，“紅?！逼放圃趪鴥?nèi)市場形象受損。借著紅牛在泰國市場的風(fēng)靡，1993年許書標(biāo)在海南設(shè)立海南紅牛飲料有限公司（簡稱“海南紅?！保?，意圖中國市場。但囿于彼時中國消費者收入水平、消費心理以及外商投資政策等，海南紅牛舉步維艱。1995年，中浩集團(tuán)公司、食品總公司、紅牛泰國公司、天絲醫(yī)藥簽訂95年合資合同，成立合資公司（紅牛維他命飲料），授權(quán)嚴(yán)彬先生負(fù)責(zé)管理合資公司在中國當(dāng)?shù)剡\營。2016年，泰國天絲醫(yī)藥宣布商標(biāo)許可合同到期，但中國紅牛仍在繼續(xù)生產(chǎn)紅牛產(chǎn)品，自此，圍繞商標(biāo)之爭，中泰雙方展開了一系列的訴訟，2021年最高人民法院作出二審判決，認(rèn)定商標(biāo)歸屬于泰國天絲，但是對于商標(biāo)權(quán)限究竟20年還是50年的判定仍不明確。2022年3月，中國紅牛公告提供50年協(xié)議原件（其中明確約定：1995年開始的50年之內(nèi)，只有中國紅牛才能獨家生產(chǎn)銷售紅牛飲料），給紅牛商標(biāo)糾紛再添變數(shù)。曠日持久的商標(biāo)糾紛使得“紅?！逼放圃趪鴥?nèi)市場嚴(yán)重受損，停止重金投入的中國紅牛無法保持足夠的品牌露出，渠道商囿于未來的不確定性以及潛在的法律風(fēng)險而積極性受到打擊，國內(nèi)市場同時存在的三款包裝和名字高度一致的紅牛產(chǎn)品亦使得消費者產(chǎn)生困惑。2016年之前，紅牛在國內(nèi)能量飲料市場的占有率一直保持在75%以上，而僅僅5年后的2020年，中國紅牛的市占率已下滑至53%，其在國內(nèi)的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭戛然而止。龍頭式微，諸侯并起。紅牛進(jìn)入中國市場之初，一方面為了保持品牌調(diào)性，另一方面為了彌補(bǔ)市場培育所需的大量營銷投入，采取了高定價策略。雖然后來紅牛在國內(nèi)大獲成功，但其消費人群大部分為價格敏感型消費者，根據(jù)CNRS的數(shù)據(jù)，消費人群中月收入低于3000元的占比較高，2007-2009年均超過六成，充足的利潤空間和消費者對平替產(chǎn)品的潛在需求吸引眾多后來者入局，而紅牛的商標(biāo)糾紛為諸侯的崛起創(chuàng)造了天時。近年來，本土品牌代表東鵬特飲/達(dá)利樂虎/中沃/戰(zhàn)馬等持續(xù)蠶食紅牛市場份額，2020年上述品牌占率分別達(dá)到12.10%/10.10%/6.20%/4.20%。1.3行業(yè)空間：大眾化趨勢延續(xù)推動消費者基數(shù)提升，人均消費量相對成熟市場仍有較大空間1.3.1能量飲料消費場景多元化，助力消費者基數(shù)持續(xù)提升藍(lán)領(lǐng)工人數(shù)量龐大且工作強(qiáng)度高，支撐能量飲料消費基本盤。目前中國藍(lán)領(lǐng)工人達(dá)到4億人，廣泛分布在制造業(yè)、建筑業(yè)及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。雖然我國藍(lán)領(lǐng)數(shù)量增長趨緩，但其工作強(qiáng)度日益提升，仍能支撐對能量飲料的消費需求。長途駕駛：37.3%的貨車司機(jī)日均工作時長在12小時以上；工作時長在10小時和8小時左右的分別為27.6%和17.5%，可見其普遍工作時間長、勞動強(qiáng)度大?？爝f、外賣等服務(wù)業(yè)：隨著電商的蓬勃發(fā)展，快遞業(yè)務(wù)量不斷增長，快遞員的人數(shù)及其平均工作時長也隨之增長。2021年，我國快遞年業(yè)務(wù)量首次突破千億件，2016年至2021年的復(fù)合增長率達(dá)到28%。而從2016年至2018年，中國快遞員數(shù)量增長了50%，總數(shù)量已經(jīng)突破300萬人。并且，我國快遞從業(yè)人員每天工作8-10小時的占46.85%，每天工作10-12小時的占33.69%，近兩成從業(yè)人員工作12小時以上，末端攬投人員每天工作10小時以上的比例更高。兩大平臺合計外賣騎手已超過1200萬人，在疫情背景下，外賣配送人員有望進(jìn)一步擴(kuò)張。能量飲料向新型休閑化消費場景滲透，支撐消費者基數(shù)擴(kuò)大。隨著消費者教育的持續(xù)推進(jìn)，能量飲料不僅從傳統(tǒng)的藍(lán)領(lǐng)工人向經(jīng)常需要熬夜加班的白領(lǐng)群體延伸，還開始滲透進(jìn)運動健身、考試培訓(xùn)、聚會派對、電競、旅行等更多休閑化的消費場景，消費者基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大。加班熬夜：僅一成的職場人可以基本不加班，24.7%的職場人每天都加班，其中年齡越小的群體加班的比例越高，95后的職場新人每周都加班的占比達(dá)到31%。并且從加班時長來看，“90后”職場人加班時長在1-3小時的占比超9成，其次為3小時以上，占比5.83%。運動健身：功能飲料與運動場景存在強(qiáng)連接，健身場景的即飲需求旺盛，并且貨柜低SKU促使消費者一旦產(chǎn)生購買，就有可能形成復(fù)購行為。此外，隨著國民健康意識不斷增強(qiáng)，我國的健身場景也在不斷擴(kuò)大，根據(jù)《2018-2019健身行業(yè)白皮書》中顯示，2018-2019年全國健身房總數(shù)量達(dá)97746家，2020年經(jīng)常參加體育鍛煉的人數(shù)達(dá)到約4.35億人。電競市場：根據(jù)電競分析公司Newzoo的數(shù)據(jù)，在中國市場有36%的玩家會在玩游戲時喝功能飲料，能量飲料廠商贊助電競、音樂節(jié)等活動更能貼合新時代年輕人的消費場景，符合年輕化趨勢。1.3.2對標(biāo)成熟市場，國內(nèi)人均能量飲料消費量提升空間廣闊2.東鵬飲料：戰(zhàn)略嗅覺敏銳，以高性價比破局能量飲料賽道2.1東鵬團(tuán)隊深耕飲料行業(yè)，私有化改制釋放企業(yè)活力深圳本土老牌飲料企業(yè)，私有化后釋放活力。東鵬飲料起步于1994年，是深圳本土的老牌飲料企業(yè)但經(jīng)營效益長期不佳。2003年，時任銷售總經(jīng)理的林木勤接手東鵬并進(jìn)行私有化改制。2010年，東鵬的產(chǎn)值達(dá)到2.5億元，而2003年僅有1500萬元，公司私有化后經(jīng)營活力得以釋放。東鵬核心管理團(tuán)隊均擁有豐富的軟飲料行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，且通過股權(quán)激勵深度綁定團(tuán)隊利益。2003年改制至今，公司管理團(tuán)隊穩(wěn)定，核心管理成員均未流失。2.2戰(zhàn)略嗅覺敏銳，以極致性價比站穩(wěn)能量飲料賽道腳跟前瞻布局能量飲料賽道，以極致性價比站穩(wěn)腳跟。2009年，國內(nèi)能量飲料行業(yè)雖然正處于高速發(fā)展期，但總體規(guī)模相對于軟飲料行業(yè)仍然很小，且紅牛一家獨大的地位看似難以撼動，因此彼時本土能量飲料品牌大多是紅牛的山寨品。而曾任紅牛代工廠廠長的林木勤先生敏銳地抓住了能量飲料行業(yè)的爆發(fā)窗口，打著“同樣的品質(zhì)，零售價只有別人一半”的旗號，以包裝和價格的極致差異化產(chǎn)品入局能量飲料市場。雖然紅牛在產(chǎn)品研發(fā)、品牌宣傳以及渠道布局等方面具有多年的先發(fā)優(yōu)勢，但能量飲料的主要客群廣大體力勞動者屬于價格敏感者，東鵬通過推出售價僅2.5元的250ml金瓶東鵬特飲，直擊消費者痛點并大獲成功。渠道方面，東鵬飲料則避開了紅牛的“大本營”北方區(qū)域和一部分重點城市，選擇以廣東省為主要根據(jù)地和地級市、縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場。2013年，能量飲料市場同比增長36%，而東鵬特飲則以100%的年增長率創(chuàng)下了華南銷售支數(shù)第一、全國銷量領(lǐng)先的市場業(yè)績。自2018年起，東鵬開始大力推廣500ml金瓶，新包裝一方面以PET為材料降低成本從而保證產(chǎn)品的高性價比售價，另一方面通過眾多細(xì)節(jié)的創(chuàng)新更好地滿足消費者需求。500ml金瓶東鵬快速接棒250ml金瓶產(chǎn)品成為公司爆品，2017-2021年的銷售收入同比增長1241.53%、171.24%、42.40%和60.84%，至2021年，其占能量飲料的比例達(dá)到76.21%。2.3以經(jīng)銷為主，精耕搭配大流通運營雙管齊下公司銷售模式以經(jīng)銷模式為主，與直營、線上等多種銷售模式相結(jié)合，形成了全方位、立體化的銷售體系。截至2021年年末，公司已形成廣東、安徽、廣西等輻射全國主要地區(qū)的生產(chǎn)基地，共有2,312家經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國超200萬家終端門店。2017-2021年經(jīng)銷渠道的銷售收入占比均超過85%，同比增長迅速。此外，公司發(fā)力線上銷售，與天貓、京東等主流線上銷售平臺建立合作關(guān)系，2021年線上銷售金額同比增長88.42%，增速超過主營收入增長一倍。全國化戰(zhàn)略進(jìn)行時，精耕搭配大流通運營雙管齊下。公司針對全國不同的區(qū)域，因地制宜，采用精耕和大流通兩種模式進(jìn)行渠道鋪設(shè)和運營。精耕模式：公司在廣東、廣西、華東、華中等核心市場采取精耕運營模式，通過配備經(jīng)驗豐富的銷售業(yè)務(wù)人員與經(jīng)銷商、郵差/批發(fā)商及終端門店共同進(jìn)行銷售市場和消費者的維護(hù)及開發(fā)。大流通模式：公司在華北、西南、北方等潛力市場采取大流通運營模式。公司先讓直營團(tuán)隊進(jìn)行開拓，進(jìn)入加油站、商超、連鎖便利店等渠道建立品牌形象，隨后與擁有強(qiáng)勢資源的經(jīng)銷商進(jìn)行緊密合作，采取大流通模式開始鋪貨，在此期間公司也會支持該區(qū)域的廣告費用，如公交站、地方電臺、T牌廣告等。隨著區(qū)域滲透率提升，會逐步轉(zhuǎn)為精耕模式。2.4財務(wù)視角：強(qiáng)營運能力助推高ROE，盈利能力改善驅(qū)動ROE上升2.4.1盈利能力：500ML金瓶放量，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)營收層面：500ML金瓶放量，營收持續(xù)增長。2017年至2021年，公司營業(yè)收入從28.44億元增長至67.78億元，CAGR超過25%，歸母凈利潤從2.96億元增長至近12億元，CAGR超過40%。其中，500ml金瓶在2019年-2021年銷量的快速攀升，帶動公司整體銷售收入實現(xiàn)快速增長。成本層面：公司毛利率總體保持高位穩(wěn)定，且高于行業(yè)平均水平。2017-2021年，公司的銷售毛利率穩(wěn)定在45%以上。從2020年公司的產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)來看，白砂糖和瓶胚占比較高，合計達(dá)43%，公司通過鎖價等方式降低采購成本，原材料價格保持穩(wěn)定。從能量飲料產(chǎn)品的毛利率來看，其總體與公司主營收入毛利率保持一致，穩(wěn)定在高位49%左右。其中，公司大單品500ml金瓶毛利率上升系原材料市場價格下降，250ml金瓶特飲和250ml金罐特飲毛利率有所下降系公司下調(diào)出廠價格和單價。此外，2017-2020年非能量飲料和包裝飲用水的毛利率均有一定程度的改善，系產(chǎn)量上升，單位成本同比下降，市場不斷擴(kuò)大。規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢放大，毛利率高于行業(yè)平均水平。在貫徹執(zhí)行定位大眾市場的低價策略同時，公司通過嚴(yán)格的成本管控保持優(yōu)異的盈利能力，并且規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢不斷放大，2021年毛利率接近45%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，優(yōu)秀的盈利能力為企業(yè)后續(xù)深耕渠道以及塑造品牌力贏得空間。2.4.2品牌處于高速成長期，高營銷投入下公司凈利率略低于同業(yè)凈利率層面：穩(wěn)步上升，高營銷投入下略低于行業(yè)均值。公司的銷售凈利率自2018年起穩(wěn)步上升，截至2021年已達(dá)到17.1%。由于公司正處于高速成長期，在能量飲料行業(yè)快速擴(kuò)容的時期，公司對于品牌宣傳和營銷的需求和投入較大，因而凈利率受銷售支出拖累，略低于行業(yè)均值，相比于同業(yè)如農(nóng)夫山泉、達(dá)利等大型企業(yè)處于成熟期，存在規(guī)模效應(yīng)，收入規(guī)?？梢暂^好的攤薄銷售費用支出，并且其產(chǎn)品線較為完備穩(wěn)定，凈利率相對較高。由于高銷售費用是公司凈利率尚不及同業(yè)的主要原因，下文主要從公司銷售費用的構(gòu)成、橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ热齻€方面進(jìn)行闡述分析，得出公司的銷售費用費率、支出產(chǎn)生的效能方面均存在較大的優(yōu)化空間。銷售費用率因規(guī)模效應(yīng)呈下降趨勢，未來仍存在優(yōu)化空間。2019-2021年，公司總體的費用率從28.49%下降至24.38%，銷售費用率從23.37%下降至19.61%，原因系收入快速增長且運輸費重分類至營業(yè)成本。從絕對值來看，2021年因上市增加了專案推廣1.2億元的支出，銷售費用同比上升58%，從同業(yè)比較看，其銷售費用率略高于行業(yè)平均值，但是差距在逐漸縮小。從銷售費用構(gòu)成來看：職工薪酬逐年上升，廣告宣傳費占比未來存在縮小趨勢。（1）宣傳推廣費有望隨公司規(guī)模上升而費率攤薄。公司宣傳推廣支出較大，但2020年-2021H1已經(jīng)低于行業(yè)的平均水平，未來有望隨著公司營收拉升，宣傳推廣費占比進(jìn)一步下降。2018年，公司廣告宣傳費支出較2017年上升1.4億元，拉升銷售費用率上升至31.92%，系俄羅斯世界杯期間，公司投入約1.5億元與中央電視臺、廣東體育頻道、今日頭條、優(yōu)酷等媒體平臺在賽事直播贊助、廣告投放、內(nèi)容運營等方面開展合作。2019年，公司宣傳推廣費有所下降系采用飽和式營銷策略，加強(qiáng)地推戶外廣告，使用“地面廣告”直接對消費者進(jìn)行高密度覆蓋，提升了公司品牌辨識度的同時，降低了公司宣傳推廣的成本。2020年，公司宣傳推廣費支出減少系新冠疫情影響，公司對于電視電臺的廣告投入降低。2021年，由于上市專案傳播支出和戶外渠道推廣費用上市，拉升銷售費用。（2）職工薪酬高于同業(yè)均值，產(chǎn)品放量后人均創(chuàng)收/創(chuàng)利還有較大拉升空間。公司銷售人員薪酬支出占比高于同業(yè)均值，2021年達(dá)45%，人均薪酬達(dá)11.49萬元，而公司銷售人員人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利分別為128萬元、22萬元，同比增長23%和30%。從橫向比較看，公司人均效益仍低于行業(yè)平均水平，主要原因系：1）精耕戰(zhàn)略下，公司主攻縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場，在各個深耕區(qū)域有較多的基層銷售人員；2）為促進(jìn)公司的銷售人員的積極性，其薪酬制度為底薪+提成，上不封頂。3）部分市場仍屬于開拓階段，需要大量的人力資源投入，而空白市場的培育需要2-3年，產(chǎn)品尚未完全導(dǎo)入和放量。因此公司銷售人員薪酬支出占比高于同業(yè)均值，存在較多優(yōu)化增效空間。2.4.3產(chǎn)能釋放充足，營運能力強(qiáng)于同業(yè)庫存保持良性，高周轉(zhuǎn)驗證產(chǎn)品銷售良好。公司全渠道庫存在兩個月左右，渠道庫存比較良性。公司主要采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式、“以產(chǎn)定購”的采購模式，減少庫存積壓，產(chǎn)銷率基本保持在約100%的水平，2017-2021Q3，公司的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。區(qū)域業(yè)務(wù)員每個月都會對經(jīng)銷商庫存進(jìn)行盤點，同時也會有公司內(nèi)部系統(tǒng)記錄相關(guān)數(shù)據(jù)能夠通過對渠道庫存的把控保證產(chǎn)品的新鮮度。公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率于2018-2021Q3連續(xù)位列同業(yè)第一，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，驗證了公司的銷售能力較強(qiáng)，資產(chǎn)投資的效益較為優(yōu)秀。2.4.4強(qiáng)營運能力助推高ROE，盈利能力改善驅(qū)動ROE上升強(qiáng)營運能力助推高ROE。受益于產(chǎn)能飽滿的情況下，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，且由于公司“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式和“以產(chǎn)定購”的采購模式，存貨周轉(zhuǎn)率較高，2021年達(dá)12.67，同比上升16.45%。同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相較于2020年顯著上升，達(dá)372.89，同比上升44.48%，說明公司的回款能力進(jìn)一步增強(qiáng)。因此公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持高位，助推公司ROE拉升，隨著公司全國化擴(kuò)張，未來有望延續(xù)。盈利能力改善驅(qū)動ROE上升。公司主營業(yè)務(wù)能量飲料有望隨著規(guī)模效應(yīng)毛利率進(jìn)一步上升，新品的擴(kuò)張包括由柑檸檬茶、能量飲料新品的推廣與放量，公司毛利率存在上行空間。銷售費用層面廣告宣傳費和運輸費有一定的下降空間，未來盈利能力仍有上升空間。3.延續(xù)優(yōu)秀產(chǎn)品力與品牌宣傳力，戰(zhàn)略機(jī)遇期大力擴(kuò)渠道加速全國化3.1極致性價比持續(xù)蠶食紅牛份額，豐富產(chǎn)品矩陣緊跟消費潮流東鵬特飲功效與紅牛看齊，價格極具優(yōu)勢，性價比有望持續(xù)凸顯。能量飲料行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)容吸引了眾多企業(yè)入局，但與一眾競品相比，東鵬特飲具有極致的性價比。根據(jù)我們統(tǒng)計，每100ml東鵬特飲定價為1元，在主流競品中僅高于體質(zhì)能量，而每100ml東鵬特飲的?；撬崤c咖啡因與華彬紅牛一致。根據(jù)尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，中國四線及以下城市運動飲料增長率達(dá)到11.7%，功能型飲料熱度持續(xù)升溫。東鵬特飲顯著的性價比優(yōu)勢有望在價格敏感度高的人群中持續(xù)擴(kuò)大優(yōu)勢。規(guī)格矩陣持續(xù)完善，大力推廣0糖系列順應(yīng)年輕化趨勢。東鵬在2009年推出250ml金瓶裝的基礎(chǔ)上，于2017年推出250ml金磚、250ml金罐及500ml金瓶，終端零售價格覆蓋2、3、4、5元，并針對不同消費場景進(jìn)行了包裝創(chuàng)新。此外，面對年輕化以及近年來愈演愈烈的健康化趨勢，公司于2020年6月和2021年4月先后推出東鵬加気、0糖特飲系列，未來將成為公司發(fā)力的重點之一。3.2多維度打造全國化高效營銷網(wǎng)絡(luò)，支撐新興市場擴(kuò)張3.2.1加多寶團(tuán)隊賦能渠道管理，重激勵打造渠道推力加多寶團(tuán)隊賦能，渠道管理持續(xù)變革。2018年公司聘用盧義富任全國營銷本部負(fù)責(zé)人，于2019年聘用吳興海任全國推廣總監(jiān)，二人均來自加多寶核心團(tuán)隊，公司借鑒優(yōu)質(zhì)企業(yè)的管理模式賦能公司渠道精細(xì)化管理，推進(jìn)全國化戰(zhàn)略的進(jìn)程。2018年：

阿米巴模式賦能人均創(chuàng)收提升。2018年公司對于省外市場進(jìn)行阿米巴變革，鼓勵全員參與生產(chǎn)經(jīng)營，激發(fā)各個區(qū)域活力。一方面業(yè)務(wù)員薪酬制度從底薪+績效的考核制度上引入提成制；另一方面充分放權(quán)區(qū)域經(jīng)理，要求區(qū)域經(jīng)理以合伙人形式參與經(jīng)營，公司給予一定費用支持，區(qū)域經(jīng)理根據(jù)市場情況靈活分配資源完成既定目標(biāo)，推動省外市場快速放量。2019年：梳理事業(yè)部，推進(jìn)全國化戰(zhàn)略。公司成立了廣東營銷本部、全國營銷本部及全國直營本部三大營銷本部，并對全國營銷本部進(jìn)行重新梳理，確定了廣西事業(yè)部、華中事業(yè)部、華東事業(yè)部、華北事業(yè)部、西南事業(yè)部以及北方大區(qū)的營銷管理架構(gòu)，持續(xù)推進(jìn)全國化戰(zhàn)略。2020年：完善整體營銷體系構(gòu)建。公司完善了“經(jīng)銷商—郵差/批發(fā)商—終端門店”的整體渠道搭建，形成了以經(jīng)銷模式為主，與直營、線上等多種銷售模式相結(jié)合全方位、立體化的銷售體系。2021年：重激勵機(jī)制打造渠道推力。公司推出超額倍數(shù)激勵模式，按超出業(yè)績目標(biāo)的百分比來進(jìn)行激勵提取，去除地區(qū)營收基數(shù)大小對銷售人員績效的影響，有利于提高各地區(qū)銷售人員的積極性，從而提高公司業(yè)績。3.2.2渠道數(shù)量快速擴(kuò)張，渠道管理能力同步提升（1）渠道廣度和深度不斷上升渠道精耕模式覆蓋深入，大流通模式加速滲透。分銷售區(qū)域看，2017-2021年精耕區(qū)域中廣東區(qū)域的營收保持可觀增速，但占比持續(xù)下降，2021年占比為46%；

2017-2021年華中區(qū)域、華東區(qū)域CAGR分別達(dá)35.76%、37.95%。大流通區(qū)域內(nèi)，西南區(qū)域營業(yè)收入增長迅猛，2019年、2020、2021年同比增幅分別達(dá)到76.59%、53.75%和46.75%，營收占比不斷攀升。經(jīng)銷商數(shù)量擴(kuò)張迅速，各區(qū)域經(jīng)銷商/郵差/批發(fā)商數(shù)量迅速上升，經(jīng)銷商數(shù)量已達(dá)行業(yè)中游。目前東鵬渠道擴(kuò)展進(jìn)度迅速，2017-2021年，經(jīng)銷商數(shù)量由953家拓展至2,312家，其中2021年經(jīng)銷商數(shù)量增長快速，同比達(dá)44.50%。2020年，郵差及批發(fā)商數(shù)量3萬余家增加至5萬余家，終端門店由不足90萬家增加至約120萬家。特別是在除廣東以外的其他全國渠道的布局方面，公司投入較多，經(jīng)銷商由2019年末的1,029家提升到1,376家，郵差及批發(fā)商由2萬余家提升至約4萬家，終端門店由60萬余家提升至90萬余家。從區(qū)域維度看，直營及線上、西南區(qū)域、華北區(qū)域、華中區(qū)域的經(jīng)銷商新增較多，發(fā)展較為迅猛。并且，精耕區(qū)域與大流通區(qū)域的經(jīng)銷商數(shù)量占比差距不大，華北、西南、華中區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量布局較多。餐飲渠道擴(kuò)張，有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入。廣東營銷本部在2022年設(shè)立了餐飲大區(qū)，重點布局餐飲渠道，與連鎖餐飲店達(dá)成緊密合作，直達(dá)重度客戶群體，由柑檸檬茶、東鵬特飲等將成為突破主力。2021年公司直營及線上經(jīng)銷商數(shù)量拓展順利，新增經(jīng)銷商348家，加速特通渠道和餐飲渠道布局。經(jīng)銷商管理持續(xù)優(yōu)化，單經(jīng)銷商收入規(guī)模上升，對標(biāo)廣東區(qū)域，各地經(jīng)銷商規(guī)模仍有突破空間。從各區(qū)域單經(jīng)銷商的收入規(guī)模來看，2017-2021年精耕區(qū)域的單經(jīng)銷商收入規(guī)模均有一定程度的上升，大流通區(qū)域的單經(jīng)銷商收入規(guī)模還有較大的優(yōu)化空間。廣東區(qū)域的經(jīng)銷商質(zhì)量較高，2021年單經(jīng)銷商規(guī)模達(dá)到1,284萬元，其次是廣西區(qū)域，達(dá)到698萬元。其中，部分經(jīng)銷商規(guī)模較小的原因有：1）東鵬的渠道主要建設(shè)在雜貨店店、工廠超市等，并且集中于地級市、縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)等下沉市場，對于功能飲料的需求和區(qū)域市場規(guī)模參差不齊；2）迅速增長的經(jīng)銷商數(shù)量部分為縣級市場改經(jīng)銷商，市場較小，消費者購買力不足。公司經(jīng)銷商數(shù)量已到達(dá)行業(yè)中上游，單經(jīng)銷商規(guī)模較大。從行業(yè)層面對比觀察，公司經(jīng)銷商數(shù)量已到達(dá)行業(yè)中上游水平，超過養(yǎng)元飲品、怡寶、香飄飄等經(jīng)營多年、有全國性單品的飲料行業(yè)公司，但較農(nóng)夫山泉、達(dá)利食品等頭部企業(yè)，仍有較大的發(fā)展空間。此外，公司的單經(jīng)銷商規(guī)模達(dá)到301萬元，在經(jīng)銷商數(shù)量相仿的企業(yè)中位于前列，說明公司的經(jīng)銷商總體而言較為優(yōu)質(zhì)，且公司對于經(jīng)銷商的管理較強(qiáng)。（2）渠道管理能力穩(wěn)步提升專業(yè)人員操盤渠道掌控，構(gòu)筑競爭壁壘。在精耕模式下，公司配備經(jīng)驗豐富的專業(yè)銷售團(tuán)隊與經(jīng)銷商、郵差/批發(fā)商及終端門店共同進(jìn)行市場維護(hù)及開發(fā)，其業(yè)務(wù)員直接與東鵬飲料簽訂合同，編制齊全，人員覆蓋到位，且激勵到位，薪酬為底薪+提成，上不封頂，加強(qiáng)了渠道的下沉深度。數(shù)據(jù)化程度遠(yuǎn)超同業(yè)，助力市場洞察和精準(zhǔn)營銷。公司率先構(gòu)建“鵬訊云商”平臺，將線下業(yè)務(wù)員管理、渠道庫存監(jiān)控、終端銷售網(wǎng)點服務(wù)等融為一體，形成信息匯總和交互的平臺。通過該系統(tǒng)，公司可以及時跟蹤流通渠道中的庫存情況、產(chǎn)品鋪市情況及終端陳列效果，迅速決策并反饋到各銷售服務(wù)處，使復(fù)雜的商品流通系統(tǒng)透明化，對于渠道的管控加強(qiáng)。截至2020年6月30日，公司共有約120萬個終端銷售網(wǎng)點注冊用戶，積累了過億條消費者活動數(shù)據(jù)，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。3.2.3讓利終端，終端網(wǎng)點覆蓋廣度深度有望持續(xù)優(yōu)化激勵機(jī)制充足，終端毛利率可達(dá)36%。2018年末，公司根據(jù)市場情況推出了“壹元樂享”新型促銷活動，經(jīng)前期宣傳推廣，2019年第二季度消費者參與度逐步提升，帶動公司2019第二、三、四季度主營業(yè)務(wù)收入同比增長36.02%、65.94%、56.67%。2020年公司在“一元樂享”的基礎(chǔ)上推出終端門店微信紅包（掃碼補(bǔ)貼）的活動，兩項活動疊加，消費者中獎后，終端門店可獲得額外的2.58元收入，由此激發(fā)終端門店的鋪貨熱情和積極性，同時培育消費者習(xí)慣?？紤]到30%中獎率，我們預(yù)計80%左右的消費者參與率，終端門店的毛利率可以達(dá)到36%左右。對比同業(yè)，公司讓利終端，使得終端的網(wǎng)點利潤率較高。體質(zhì)能量雖然同樣有“壹元換購”活動，但沒有掃碼補(bǔ)貼活動，達(dá)利食品旗下的樂虎未開展活動。促銷活動核銷迅速，經(jīng)銷商反饋良好。公司采用“二維碼+點蓋器”的創(chuàng)新方式解決“再來一瓶”核銷成本大、貨款回轉(zhuǎn)周期慢的問題，消費者中獎后終端門店掃碼即時返還現(xiàn)金，周期很短，有效避免營銷活動成本的無謂浪費。網(wǎng)點加速鋪開滲透，渠道廣度對標(biāo)同業(yè)/市場仍有較大擴(kuò)容空間。從終端網(wǎng)點數(shù)量分析：東鵬飲料的終端網(wǎng)點個數(shù)已經(jīng)達(dá)到209萬個，目前其終端網(wǎng)點家數(shù)超過了養(yǎng)元飲品、怡寶等有全國性單品的公司，對標(biāo)能量飲料龍頭紅牛，其擁有400萬余個終端網(wǎng)點，仍有約一倍的發(fā)展空間。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，我國飲料終端售點約600萬，且深度下沉至縣、鄉(xiāng)一級低線市場，4線及以下城市級別小店占比超過80%，對標(biāo)我國飲料終端售點數(shù)量，目前東鵬僅覆蓋約35%的網(wǎng)點，渠道廣度有較大擴(kuò)容空間。發(fā)力終端陳列布局，渠道深度仍有較大優(yōu)化空間。資源不斷下沉，發(fā)力商品陳設(shè)端，在2019年的基礎(chǔ)上，公司2020年繼續(xù)秉持“陳列就是最好的廣告”的營銷策略，打造“銷量高、會造勢、能做終端形象”的“高勢能”網(wǎng)點，進(jìn)一步加強(qiáng)門店的陳列堆頭、冰凍化以及形象布建標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)造消費場景、提升消費意愿。從終端單網(wǎng)點收入分析：2021年東鵬飲料的終端網(wǎng)點單網(wǎng)點收入為0.33萬元，對標(biāo)行業(yè)龍頭紅牛，其400萬個終端中有高勢能核心網(wǎng)點60萬個，單網(wǎng)點收入達(dá)到0.57萬元。對標(biāo)公司各區(qū)域的單網(wǎng)點收入，廣東區(qū)域單網(wǎng)店銷售收入達(dá)到0.92萬元，遠(yuǎn)超廣東省外0.23萬元。復(fù)刻廣東，東鵬渠道布局走向全國化，渠道深度仍有較大優(yōu)化和成長空間。3.3新零售探索踐行者，創(chuàng)新營銷打造品牌力緊隨流量變遷，廣告詞兼顧體力需求和精神需求。2013年，紅牛將其自2005年開始使用的廣告詞“困了累了喝紅?！备臑椤澳愕哪芰砍跄阆胂蟆保瑬|鵬特飲將廣告詞改為“累了困了喝東鵬特飲”，借助紅牛給消費者留下的功能飲料印象進(jìn)行消費者培育。2015年，林木勤將“年輕就要醒著拼”作為東鵬特飲的Slogan，將原本功能飲料滿足體力需求變?yōu)轶w力和精神需求兼顧。2022年，公司綁定體育賽事杭州亞運會、汕頭亞青會，以官方指定功能飲料為的品牌傳播機(jī)會持續(xù)打造品牌年輕化，塑造體育健兒“為國爭光，東鵬能量”的拼搏形象。多年創(chuàng)新營銷，公司品牌具備全國影響力。2013年，公司邀請謝霆鋒為代言人，東鵬飲料走向全國。2016年公司創(chuàng)新營銷，首創(chuàng)視頻網(wǎng)站“壓屏條”廣告，效果顯著，2017年的營收增長40%且百度指數(shù)提升、微博熱搜的次數(shù)顯著增加；2019年度東鵬抖音挑戰(zhàn)賽獲得超60億曝光量。后期，公司加大對地推廣告的投入，占比從2017年的11.75%增長至2020