批發(fā)零售行業(yè)專題研究報告：通脹背景下提價能力研究

批發(fā)零售行業(yè)專題研究報告：通脹背景下提價能力研究1.

通脹短期擠壓可選消費，目前上游尚未傳遞至消費端1.1.

PPI向

CPI傳遞路徑：傳遞有遲滯，必選敏感性更高PPI對

CPI的傳導(dǎo)具有滯后性，同時

PPI的漲跌不一定對

CPI的漲跌

產(chǎn)生影響。受不同市場供求關(guān)系、政策影響和競爭程度共同作用，PPI對

CPI的傳導(dǎo)存在滯后或難以產(chǎn)生影響，例如當(dāng)上游生產(chǎn)資料價格上行，

但消費需求偏弱的情況下

PPI向

CPI的傳導(dǎo)并不通順，如

2017

年

PPI出現(xiàn)快速上漲，而

CPI保持平穩(wěn)。必選消費品對

PPI的敏感性更高。PPI與

CPI中食品類的相關(guān)性高

達(dá)

90%以上，提價邏輯傳遞路徑明確；可選消費品受供需關(guān)系與行業(yè)競爭格局影響更大?？蛇x消費品上游

通常是機(jī)械設(shè)備、化工、紡織等行業(yè)，當(dāng)生產(chǎn)資料上漲時，為維護(hù)

客戶關(guān)系和市場競爭優(yōu)勢，定價策略不會輕易變化。1.2.

短期影響：通脹降低實際收入水平，必選擠壓可選消費居民消費結(jié)構(gòu)同時受收入水平及物價波動影響：高通脹實際上是收入水

平的降低，短期內(nèi)將導(dǎo)致低價格彈性的必選消費對高價格彈性的可選消

費的擠出。歷史數(shù)據(jù)看：高通脹窗口期必選消費支出增速跑贏可選，但長周期看并

不明顯。2007-08

年，2010-11

年以及

2019-20

年三次

CPI快速增長期，

居民必選消費增速在短期內(nèi)均高于可選消費增速。但考慮到居民消費收

入水平仍在提升，因此拉長周期看，可選消費整體增速仍快于必選。1.3.

CPI現(xiàn)狀：目前上游大宗價格上漲尚未傳遞至終端消費中國

PPI正在經(jīng)歷快速上漲。受大宗商品價格繼續(xù)上行影響，2021

年

4

月

PPI同比上漲

6.8%，+2.4pct，其中，生產(chǎn)資料價格上漲

9.1%，漲幅

擴(kuò)大

3.3

個百分點，主要行業(yè)漲幅均有所擴(kuò)大，其中石油和天然氣開采

業(yè)上漲

85.8%/+62.1pct；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲

30.0%/+

8.5pct。目前上游大宗商品及

PPI的上漲尚未傳遞至消費端，CPI維持穩(wěn)定。4

月

CPI環(huán)比下降

0.3%，其中食品價格下降

2.4%，降幅收窄

1.2

個百分

點，影響

CPI約

0.45

個百分點。食品主要受生豬生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)與消費需

求有所回落共同影響，非食品因疫情恢復(fù)疊加節(jié)假日因素作用，消費起

主要推動。CPI同比上漲

0.9%，漲幅擴(kuò)大

0.5%，食品價格下降

0.7%，影響

CPI下

降約

0.14

個百分點，其中豬肉價格下降

21.4%，降幅擴(kuò)大

3

個百分點，

非食品價格上漲

1.3%，漲幅擴(kuò)大

0.6

個百分點。2.

成本結(jié)構(gòu)詳拆：哪些板塊成本端受通脹影響大？2.1.

通脹主要影響原材料與人工，其他成本相對剛性零售與服務(wù)業(yè)均是勞動密集型行業(yè)，除原材料外，人工和租金構(gòu)成了主

要成本費用：零售行業(yè)中，超市、珠寶原材料是主要成本；服務(wù)消費業(yè)

態(tài)中，酒店、餐飲成本人工+租金占比均超過

60%。通貨膨脹對零售及消費服務(wù)企業(yè)成本端的影響路徑有二：直接影響：原材料成本的上漲導(dǎo)致超市、餐飲（包括酒店餐飲業(yè)務(wù)）

成本端的直接上行；間接影響：物價水平的上行導(dǎo)致人工成本與租金的上漲，由此對上述

兩項成本占比較高的酒店構(gòu)成沖擊。2.2.

超市、餐飲成本端受原材料漲價的直接影響較大超市以生鮮，日用必須消費品為主，食品類

CPI上行直接帶來進(jìn)貨成本

的提高。選取永輝、家家悅、紅旗連鎖、步步高與高鑫零售作為樣本組，

營業(yè)成本占比普遍在

75%以上，對

CPI上行敏感。餐飲：食材、人工成本占比高，漲價帶來成本端明顯上行。原材料、人

工、租金是餐飲行業(yè)三大成本。2020

年海底撈原材料/人工/租金+折舊/

水電占收入比分別為

43%/34%/11%/3%，經(jīng)營利潤率為

12.0%。九毛九

整體原材料/人工/租金+折舊/水電占收入比分別為

39%/28%/15%/4%，經(jīng)

營利潤率為

12.8%。呷哺呷哺原材料/人工/租金/折舊/水電占收入比分別

為

41%/22%/14%/5%，經(jīng)營利潤率為

7.9%。原材料成本：CPI上漲對原材料成本有所影響，同慶樓、海底撈原材料

成本控制能力較強(qiáng)。原材料成本是餐飲行業(yè)的第一大成本，近年來隨著

豬肉、牛羊肉等食材成本上漲，原材料成本占收入比逐漸上升，2015-2020

年海底撈/九毛九/呷哺/同慶樓原材料成本占比分別上升

2.2/5.5/3.4/0.9

pct。同慶樓、海底撈控制成本能力較強(qiáng)，九毛九原材料成本占比提升較多主

要是因為原材料占比較高的太二收入占比提升，目前太二收入占比已超

過

72%，未來原材料成本占比將區(qū)域穩(wěn)定。人工成本：整體影響可控，呷哺人工成本控制能力較強(qiáng)。2016-2020

年

住宿餐飲業(yè)人均工資一共增長

21.9%（2020

年數(shù)據(jù)未出，假設(shè)

2020

年

相比

2019

年增長

5%），海底撈/九毛九/呷哺人均工資分別增長

34.4%/23.4%/12.3%，呷哺人均工資增長較低主要由于采用了更多的臨時

工，海底撈人均工資增長較多主要由于新開門店較多和師徒制帶來的分

成較多。由于人工成本占比一般在

25%-30%左右，年化

5%左右的增長乘以占比

以后實際上會低于客單價的上漲，整體影響可控，餐飲龍頭人工成本占

比提升主要是由于快速開店帶來的儲備人員增加、以及新開門店存在1-3

個月爬坡期。租金成本：龍頭餐飲企業(yè)的租金成本近年來略有下降。2016-2020

年海

底撈/九毛九/呷哺店均租金+折舊費用分別-15.1%/-11.1%/+52.6%，呷哺

店均租金上漲主要是由于湊湊租金遠(yuǎn)高于呷哺，海底撈/九毛九店均租金

下降主要是因為品牌力提升、往低線城市下沉?xí)r租金成本較低。2.3.

酒店/免稅/百貨/景區(qū)等成本端主要是間接影響以酒店為代表的服務(wù)型企業(yè)成本端主要受通脹的間接影響，而成本端人

工、房租與平臺抽傭的長期上行趨勢才是核心矛盾。服務(wù)業(yè)企業(yè)在目前

以及未來成本端面臨三座大山的長期壓制：人工薪酬（最終仍是房租）、

房租、平臺抽傭。服務(wù)業(yè)具有必須依托實體門店經(jīng)營、勞動力密集、擴(kuò)張的邊際成本高規(guī)模效應(yīng)弱的特點。上述特點決定了服務(wù)業(yè)企業(yè)成本結(jié)

構(gòu)中人工、租金、交易傭金占比較高，持續(xù)上漲的三種“租”不斷擠壓

服務(wù)業(yè)企業(yè)的利潤空間。百貨行業(yè)成本及費用端更多是受通脹的間接影響：2012

年至今百貨行業(yè)毛利率與

CPI進(jìn)行擬合，CPI顯著下降階段毛利率

提升，CPI顯著提升階段毛利率下降：CPI顯著下降階段：從

2013Q4

到

2015Q1，CPI(季度均值口徑)自

2.91%下降到

1.19%，百貨行業(yè)毛利率自

20.99%一路上行(滯后

1

個

季度啟動)，最高達(dá)到

2015Q3

的

23.96%，上行約

3pct；CPI顯著提升階段：從

2019Q1

到

2020Q1，CPI自

1.83%上行到

4.97%，

百貨行業(yè)毛利率自

25.91%一路下行(滯后

1

個季度)，最低為

2019Q4

的

24.44%，下行約

1.5pct；考慮到

2020

年起采用凈額法確認(rèn)收入

對百貨行業(yè)毛利率影響較高，我們不予考慮；我們對比

2012

年至今百貨行業(yè)期間費用率與

CPI對比，一般而言通脹

階段各項費用支出將增加，尤其體現(xiàn)在銷售費用上更為明顯，但經(jīng)營層

面上會有一定擾動：如從

2012Q3

到

2013Q3，CPI自

1.9%上行到

2.76%，百貨行業(yè)期間

費用率自

15.03%一路上行至

16.19%，其中銷售費用率從

8.68%到

9.45%、大管理費用率(管理+研發(fā))從

5.51%到

5.74%、財務(wù)費用率

從

0.85%到

1%；如從

2018Q3

到

2019Q1，CPI自

2.3%下行到

1.83%，百貨行業(yè)期間

費用率自

17.37%一路下行至

14.88%，其中銷售費用率從

10.14%到

8.68%、大管理費用率從

1.38%到

0.88%、財務(wù)費用率從

5.86%到

5.32%；我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)

CPI呈現(xiàn)溫和波動時，對期間費用的影響程度并不高，企業(yè)經(jīng)營層面上的變動影響程度相對更高。景區(qū)企業(yè)成本及費用結(jié)構(gòu)以折舊攤銷及部分直營餐飲為主，同樣主要受

通脹帶來的人員成本提升等間接影響。3.

成本轉(zhuǎn)嫁需壁壘支撐，長期服務(wù)與可選跑贏通脹3.1.

超市及餐飲具備將成本上漲轉(zhuǎn)移至消費端的能力超市具備較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)化能力：復(fù)盤

2007-2020

年期間，CPI與重點超

市銷售額同比增速趨勢幾乎一致，且

CPI上行期，超市毛利率水平并未

受擠壓，表明成本端的上行被轉(zhuǎn)移至終端消費者。同時，考慮到費用率

可控，收入端的增長使得利潤端表現(xiàn)邊際改善。但短期行業(yè)競爭加劇，社區(qū)團(tuán)購對超市行業(yè)沖擊較為明顯情況下，團(tuán)購

平臺對消費者端的補貼可能對超市的提價能力構(gòu)成一定壓制。餐飲企業(yè)提價的核心能力來自品牌壁壘：餐飲龍頭企業(yè)具備提價能力，客單價增長略高于

CPI增速。2016-2020

年海底撈/九毛九/呷哺客單價

CAGR分別為

3.9%/5.7%/6.9%，太二

2018-2020

年客單價

CAGR為

3.1%，因此龍頭餐飲企業(yè)客單價增長基本

在

3%-7%之間，略高于

CPI增速。餐飲行業(yè)屬于充分競爭市場，當(dāng)成本

上漲過快時，餐飲企業(yè)可以通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和漲價轉(zhuǎn)嫁一部分成本壓

力，但也需要承擔(dān)一部分；當(dāng)成本回落時，餐飲企業(yè)可能會做一些促銷

打折，客單價下降較少。餐飲龍頭還具備壓縮成本的能力。（1）原材料成本：餐飲龍頭可通過集

中采購、供應(yīng)商比價、低價期間鎖定價格、期貨對沖價格等降低原材料

成本，將一部分成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。（2）人工成本：一般通過

智能后廚、傳菜機(jī)器人、自動洗碗機(jī)等降低門店人員數(shù)量，通過信息化

系統(tǒng)優(yōu)化管理體系等。（3）租金成本：龍頭企業(yè)品牌力較強(qiáng)，在與物業(yè)

談判上具備議價能力，可以談到較為優(yōu)惠的免租期和租金。3.2.

黃金珠寶價格與金價關(guān)聯(lián)，但更依賴品牌與文化認(rèn)同黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚

慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選需

求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。中國消費者更偏愛黃金，但珠寶鑲嵌類需求占比在提升。全球不同地區(qū)

對黃金珠寶的偏好差異很大，歐美鉆石與珠寶類發(fā)展歷史悠久，皇室及

貴族潮流引導(dǎo)及背書下成為主導(dǎo)需求，并誕生了諸如卡地亞（Cartier）、

蒂芙尼（Tiffany）等以珠寶鑲嵌類產(chǎn)品為主的頂級奢飾品品牌。黃金飾品價格與基礎(chǔ)金價掛鉤，黃金產(chǎn)品的成本上漲可以轉(zhuǎn)移至消費終

端。鑲嵌類、一口價黃金類產(chǎn)品毛利率高于素金產(chǎn)品，鑲嵌類產(chǎn)品、并

一口價黃金等較高毛利商品的占比增加驅(qū)動珠寶企業(yè)利潤率水平趨勢

性向上。3.3.

酒店、免稅及百貨短期價格供需因素影響更大酒店、免稅、與百貨行業(yè)價格更多是短期供需關(guān)系及長期行業(yè)渠道變遷

趨勢所影響。對酒店而言，房價的決定性因素來自于需求和供給關(guān)系帶

來的出租率變化，而非

CPI的價格波動，短期人工與租金受合約關(guān)系相

對剛性。對百貨及免稅而言，價格變化更多是流量和渠道變革導(dǎo)致的消

費者長期趨勢，CPI的波動并不會對短期價格構(gòu)成較大影響。3.4.

景區(qū)：自然景區(qū)提價受限，人文景區(qū)靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化景區(qū)門票價格受管制，提價需報備申請，過去幾年處于門票降價區(qū)間拖

累毛利率。我國《旅游法》第四十三條明確規(guī)定，利用公共資源建設(shè)的

景區(qū)的門票以及景區(qū)內(nèi)的游覽場所、交通工具等另行收費項目，實行政

府定價或者政府指導(dǎo)價，嚴(yán)格控制價格上漲。人文目的地門票價格具備調(diào)整空間，但更多通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實現(xiàn)。黃

山、峨眉山、天目湖這類自然景區(qū)實施政府指導(dǎo)定價，而門票、交通等

是景區(qū)的主要收入。但盡管門票價格存在剛性，景區(qū)可以通過景區(qū)內(nèi)二

次銷售等其他方式轉(zhuǎn)移一部分

CPI上行帶來的間接影響。以宋城為代表的休閑度假景區(qū)門票價格收監(jiān)管影響小，景區(qū)門票上漲帶

動毛利率上升。2016-2019

年麗江宋城、三亞宋城毛利率分別上升至

89.2%

和

84.99%。杭州宋城毛利率雖然輕微下幅，但是整體仍維持在

70%的水

平。3.5.

長期價格由收入決定，可選與服務(wù)漲幅遠(yuǎn)跑贏通脹商品與服務(wù)的長期需求結(jié)構(gòu)和價格是由收入水平和供需關(guān)系決定的，中

國處于收入高速增長期，服務(wù)消費的量價齊升是大趨勢。從宏觀經(jīng)濟(jì)總

量及居民收入水平對比中、美、日三國數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，總量的人均數(shù)據(jù)

仍遠(yuǎn)落后于美日，但中國居民人均

GDP及人均增速均處于高速增長期，

增速分別對標(biāo)美國

1940

年代以及日本

1980

年代。美國經(jīng)驗：人均

GDP超

24,000

美元，人均可支配收入超

17,000

美元時

服務(wù)消費占比超越商品消費。1970

年美國居民服務(wù)類消費占比首次超越

商品類消費，占比超過

50%，對應(yīng)當(dāng)年人均可支配收入

17,734

美元，以

及人均

GDP為

2