銀行業(yè)專題報告：行業(yè)景氣度向上如何把握銀行ETF投資價值

銀行業(yè)專題報告：行業(yè)景氣度向上，如何把握銀行ETF投資價值？一、短期銀行業(yè)景氣度向上，中長期轉(zhuǎn)型效果可期1.1.宏觀經(jīng)濟復蘇延續(xù)，政策回歸常態(tài)化銀行板塊是一個比較明顯的順周期行業(yè)，宏觀經(jīng)濟是投資銀行股的核心邏輯，

宏觀經(jīng)濟向好，銀行基本面表現(xiàn)好，宏觀經(jīng)濟下行，銀行基本面就會變差。市

場預期

2021

年實際

GDP增速在

8%以上，宏觀經(jīng)濟向好將驅(qū)動

2021

年銀行

業(yè)績實現(xiàn)較高增長。后疫情時代，我國投資、消費多點發(fā)力，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢較

好。全球疫苗接種快速推進，疫情逐步得到遏制，全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢增強，我

國經(jīng)濟有望形成內(nèi)外需共振。同時我國政策自

2020

年下半年逐步回歸常態(tài)化，

M2

和社融增速都相繼見頂回落，2021

年銀行和實體將面對更緊的流動性約束，

有利于銀行穩(wěn)定凈息差。因此在經(jīng)濟向好和政策回歸常態(tài)化的大環(huán)境下，2021

年銀行業(yè)景氣度確定性提升。中長期來看，“十四五”規(guī)劃指出，經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間，更加注重提升發(fā)

展質(zhì)量效益。整體來看，“十四五”期間我國經(jīng)濟仍會保持在一個比較好的水平，

銀行業(yè)會在一個良好的經(jīng)濟環(huán)境下經(jīng)營。消費、投資多點發(fā)力，經(jīng)濟復蘇較好2020年我國實際GDP增長2.3%，是全球主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長的國家。

2021

年

WIND預測平均

GDP增速為

8.65%，對應的

2020-2021

年年均復合增

速為

5.4%，經(jīng)濟增長動能仍比較強。2020

年疫情對我國經(jīng)濟帶來短暫沖擊，

銀行業(yè)業(yè)績也大幅下降。但我國疫情防控較好，且政策出臺及時有效，因此我

國經(jīng)濟自去年下半年開始就進入持續(xù)復蘇態(tài)勢。2021

年隨著投資、消費等多點

發(fā)力，我國經(jīng)濟有望回到潛在增長水平。一季度

GDP增長了

18.3%，官方制

造業(yè)

PMI自去年

3

月以來持續(xù)在榮枯線以上，前三個月制造業(yè)投資累計同比增

速為

29.8%，社會消費品零售總額累計同比增長

33.9%，經(jīng)濟復蘇動能較強。疫苗接種快速推進，全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢增強截止

2021

年

4

月

24

日，美國每百人接種疫苗

67.5

劑次，英國每百人接種

68.1

劑次，德國每百人集中

30.1

劑次，我國每百人接種

15.3

劑次。歐美疫苗接種

節(jié)奏較快，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢將進一步強化。美國、歐元區(qū)制造業(yè)

PMI自去年下半

年就持續(xù)站在榮枯線以上，且處于持續(xù)提升態(tài)勢。日本制造業(yè)

PMI自

2021

年

2

月也站在了榮枯線以上。我們認為我國經(jīng)濟將形成內(nèi)外需共振，2021

年有望

恢復到潛在增長水平。貨幣政策回歸常態(tài)化，不急轉(zhuǎn)彎2020

年底的中央經(jīng)濟工作會議以及

2021

年

3

月的政府工作報告均表明，2021

年要保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性可持續(xù)性，處理好恢復經(jīng)濟與防范風險的關系。

2021

年

4

月

30

日的政治局會議也強調(diào)要辯證看待當前經(jīng)濟形勢，會議認為經(jīng)

濟恢復取得明顯成效，但仍然不均衡、不穩(wěn)固，要保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定

性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎。因此，在經(jīng)濟延續(xù)復蘇態(tài)勢下，貨幣政策也將回歸

常態(tài)化，但仍未到轉(zhuǎn)向的時候。同業(yè)存單利率和十年期國債利率自去年

5

月開

始持續(xù)提升，其中十年期國債利率已基本回到了疫情前水平。M2

和社融增速也

相繼見頂進入下行趨勢，2021

年銀行和實體將會面對更緊的流動性約束，有利

于銀行穩(wěn)定凈息差。1.2.短期視角：銀行業(yè)基本面確定性向上我國銀行業(yè)已經(jīng)渡過最壞時刻，預計

2021

年商業(yè)銀行凈利潤增速在

8.0%左右，

較

2020

年凈利潤下降

2.7%大幅提升，其中預計

A股上市銀行

2021

年凈利潤

增速在

10.0%左右（2020

年增速為

0.7%；2021

年一季度增速為

4.6%。）。凈

息差和資產(chǎn)質(zhì)量是近年來驅(qū)動銀行基本面的核心因素，2020

年受凈息差收窄和

撥備計提大幅增加等因素影響，國內(nèi)商業(yè)銀行凈利潤下降

2.7%，是近年來凈利

潤首次出現(xiàn)負增長。展望

2021

年，伴隨宏觀經(jīng)濟向好以及政策回歸常態(tài)化，

銀行資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預期將大幅改善，凈息差也將企穩(wěn)或微幅回升，我們預計

2021

年商業(yè)銀行凈利潤有望達到近幾年較高水平。預計

2021

年凈息差企穩(wěn)或微幅回升我國商業(yè)銀行的盈利模式主要是以較低的成本吸納存款，然后以更高的利率給

居民和企業(yè)放貸，存貸利差（凈息差）是我國商業(yè)銀行利潤的主要來源。2020

年銀行業(yè)凈息差大幅收窄主要是因為

MLF利率持續(xù)三次下調(diào)，共下調(diào)了

35bps，以及出臺多個政策鼓勵商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利。但下半年隨著經(jīng)濟

持續(xù)復蘇，逆周期政策逐步退出，凈息差已經(jīng)有所企穩(wěn)。2020

年一季度商業(yè)銀

行凈息差大幅回落

10bps至

2.10%，二三季度都穩(wěn)定在

2.09%的水平，四季度

則小幅提升

1bp至

2.10%，二季度開始凈息差逐步企穩(wěn)主要是央行通過打擊高成本結(jié)構(gòu)性存款、互聯(lián)網(wǎng)存款等來降低銀行負債端成本。展望

2021

年，一季度商業(yè)銀行凈息差在按揭重定價沖擊下預計仍有所下行，

上市銀行一季度凈息差為

2.00%，同比收窄

7bps，環(huán)比

2020

年全年收窄

4bps，

預計為階段性低點，2021

年全年凈息差大概率企穩(wěn)或微幅回升。逆周期政策退

出，市場利率已經(jīng)基本回升到疫情前水平。同時，2021

年宏觀經(jīng)濟向好，企業(yè)

融資需求旺盛，但信用政策較去年邊際收緊，銀行議價能力提升，新發(fā)放貸款

利率已經(jīng)有所上行。不過考慮到市場利率上行后銀行主動負債成本也將提升，

以及監(jiān)管大概率不愿意看到貸款利率大幅上行，因此我們預計

2021

年商業(yè)銀

行凈息差企穩(wěn)或微幅回升，對銀行凈利潤由負貢獻或轉(zhuǎn)為小幅正貢獻。資產(chǎn)質(zhì)量壓力減輕，存量不良出清有助于改善市場預期銀行資產(chǎn)質(zhì)量主要看企業(yè)和居民還款能力，由于我國居民個人貸款占比較低且

以按揭貸款為主，因此銀行資產(chǎn)質(zhì)量核心影響因子主要是企業(yè)的償債能力。我們選取工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)（12

個月移動平均）來衡量企業(yè)的償債能力，可

以看到這個指標在

2020

年

11

月份出現(xiàn)

2018

年以來的首次回升，且以提升到

較高水平。隨著經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，我們認為該指標有望保持在較好水平。因此

我們判斷企業(yè)的償債能力大幅增強，這也意味銀行未來銀行不良生成率將有所

下降。2020

年商業(yè)遵循“多處置、多確認、多計提”的原則，不良存量包袱大幅減輕，

輕裝上陣有助于改善市場對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。市場投資者一直對銀行賬面不良

真實性存疑，這也成為制約銀行在資本市場估值的一個因素。但

2020

年在監(jiān)

管引導下，商業(yè)銀行不良確認標準進一步趨嚴，上市銀行“不良貸款/逾期

90

天以上貸款”比值已經(jīng)提升至

150%。同時，商業(yè)銀行進一步加大了不良處置

力度，銀保監(jiān)會表示

2020

年銀行業(yè)共處置不良資產(chǎn)

3.02

萬億元。2020

年末商業(yè)銀行不良余額

2.7

萬億元，較年初分別增長了

2879

億元，不良貸款率

1.84%，較年初下降了

2bps，其中四季度不良實現(xiàn)雙

降。同時，2020

年末商業(yè)銀行關注率

2.57%，較年初下降了

34bps，意味著更

多的關注類貸款確認成了不良貸款。整體來看，2020

年商業(yè)銀行根據(jù)監(jiān)管要求，

不良認定標準進一步嚴格，更多的關注類、逾期類貸款確認成了不良貸款，同

時又加大了不良處置力度，使得加強了不良認定標準后的商業(yè)銀行不良率仍出

現(xiàn)了下行。我國商業(yè)銀行撥備覆蓋率仍處在較高水平，為未來銀行業(yè)績增長提供充足的安

全墊。2020

年由于銀行不良認定標準進一步趨嚴，因此商業(yè)銀行撥備覆蓋率略

有下降，2020

年末商業(yè)銀行撥備覆蓋率為

215%，較年初下降了

19.3

個百分

點。但

215%的撥備覆蓋率水平意味著商業(yè)銀行為一元的不良貸款計提了兩元

多的撥備，在

2020

年商業(yè)不良確認標準收嚴的情況，我們認為這個不良撥備

覆蓋率水平是比較高的，未來商業(yè)銀行可以通過釋放撥備覆蓋率來實現(xiàn)業(yè)績持

續(xù)穩(wěn)定增長。1.3.長期視角：銀行風險定價能力提升，綜合化轉(zhuǎn)型加速中長期角度來看，市場擔憂未來我國經(jīng)濟增速放緩和進入低利率市場環(huán)境后，

商業(yè)銀行凈息差是否就會降到一個很低的水平，銀行板塊也就沒有投資價值了。

首先，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成效明顯，“十四五”期間我國經(jīng)濟仍將保持不錯的增長，

為銀行業(yè)的經(jīng)營提供良好的經(jīng)營環(huán)境。其次，參考美國商業(yè)銀行發(fā)展經(jīng)驗，在

美國低經(jīng)濟增速和低利率市場環(huán)境下，美國銀行業(yè)凈息差卻持續(xù)高于我國商業(yè)

銀行凈息差水平。這意味著，即使我國未來進入低經(jīng)濟增速低利率市場環(huán)境，

我國的商業(yè)銀行銀行凈息差也不一定會大幅收窄至低位。當然前提是我國經(jīng)濟

轉(zhuǎn)型成功進入類似美國那種更高質(zhì)量的經(jīng)濟增長模式，以及我國商業(yè)銀行風險

定價能力大幅增強，在低利率的市場化境下通過信用風險偏好下沉獲得不錯的

貸款收益率，但能較好的管控好資產(chǎn)質(zhì)量。但是如果我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型失敗進入日

本或者歐洲模式，那么銀行業(yè)的凈息差確實會降到一個很低的水平，銀行股也

就失去了投資價值。目前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級成效明顯，我國經(jīng)濟長期向好的基

本面沒有改變，因此我們認為中長期角度銀行板塊也存在不錯的投資價值。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，商業(yè)銀行輕型化轉(zhuǎn)型是必然發(fā)展趨勢。近年來大型

商業(yè)銀行和股份制銀行紛紛加大財富管理布局、推動投商行一體化，轉(zhuǎn)型效果

日益顯現(xiàn)。這意味著我國商業(yè)銀行正在逐步擺脫對存貸利差的依賴，通過大力

發(fā)展財富管理等業(yè)務來拓展收入來源。從上市銀行手續(xù)費及傭金凈收入占營收

比重整體處于提升態(tài)勢，由

2011

年的

17%提升到近幾年的

20%左右。美國商

業(yè)銀行非息收入占營收比重在

35%左右，我國銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境雖然和美國差距

較大，但我國綜合化轉(zhuǎn)型在加速，非息收入未來仍有較大的提升空間。二、中證銀行指數(shù)估值在低位，股息率較高中證銀行指數(shù)（指數(shù)代碼：399986.SZ）于

2013

年

7

月

15

日由中證指數(shù)有限

公司發(fā)布，基日為

2004

年

12

月

31

日，基點為

1000

點。目前中證銀行指數(shù)成

股份共

36

家銀行，其中招商銀行實第一大權重股，權重為

15.74%，前五大權

重股合計權重為

51.06%，前十大權重股合計權重為

72.33%。銀行板塊一般采用

PB估值法，當前中證銀行指數(shù)絕對估值和相對估值都處于

一個歷史地位。截止

2021

年

5

月

6

日，中證銀行指數(shù)

PB（LF）僅

0.72x，相

對萬得全

A(除金融、石油石化)PB值為

0.25，均處在歷史地位。從

PE相對估

值體系來看，中證銀行指數(shù)PE值相對萬得全

A(除金融、石油石化)PE值為

0.20，

也處在一個較低位置。中證銀行指數(shù)股息率基本在

3.5%-6.0%之間，高于十年期國債到期收益率，略

低于一年期理財產(chǎn)品預期收益率，債券屬性回報率較高。

2013-2020

年銀行指

數(shù)股息率均值為

4.28%、十年期國債到期收益率均值為

3.44%、一年期理財產(chǎn)

品預期收益率均值為

4.75%。綜上，2021

年銀行業(yè)景氣度向上確定性高，當前中證銀行指數(shù)絕對和相對估值

都處于低位，且股息率較高，銀行

ETF投資價值凸顯。易方達中證銀行

ETF緊密跟蹤標的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的

最小化，由易方達基金公司發(fā)行管理。易方達基金成立于

2001

年，截至

2021

年

3

月末，管理規(guī)模超過

2.3

萬億元。三、易方達中證銀行ETF易方達基金成立于

2001

年，通過市場化、專業(yè)化的運作，依托于資本市場，

為境內(nèi)外客戶提供資產(chǎn)管理解決方案，實現(xiàn)長期可持續(xù)的投資回報。截至

2021

年

3

月

31

日，公司總資產(chǎn)管理規(guī)模超過

2.3

萬億元，是國內(nèi)最大的公募基金管

理公司，客戶包括個人投資者及央行、主權基金、社?；稹B(yǎng)老金、大型金

融機構(gòu)等境內(nèi)外各類機構(gòu)投資者。公司總部設在廣州，在北京、上海、深圳、

香港等地設有分公司