寶立食品研究報告：復調為骨速食為翼BC雙端共同發(fā)力

寶立食品研究報告：復調為骨速食為翼，BC雙端共同發(fā)力1、復調行業(yè)頭羊，方便速食黑馬寶立食品主營西式復合調味品，與百勝、麥當勞等大型連鎖西式快餐品牌有較深的合作關系，后來逐步向茶飲和輕烹解決方案市場進行布局。公司在B端復調和C端速食板塊并駕齊驅，在西式定制餐調方面，公司是行業(yè)領頭羊；在方便速食領域，旗下收購品牌空刻高速發(fā)展，成為方便速食的一匹黑馬。1.1、深耕復合調味品，積極拓產(chǎn)助發(fā)展公司成立于2001年，總部位于上海松江，主營業(yè)務為食品調味料的研發(fā)、生產(chǎn)和技術服務，在復合調味品領域經(jīng)過多年深耕發(fā)展，目前在行業(yè)內已具備較高知名度。公司脫胎于百勝供應鏈，在長期穩(wěn)定的合作中逐漸積累技術實力并進行品牌建設，目前已成功拓展與麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂等大型連鎖西式快餐品牌的合作關系。公司的發(fā)展歷史可主要分為以下三個階段：

第一階段（2001-2007年）：此階段公司處于初創(chuàng)期，產(chǎn)品類型較為單一，全部為裹粉、撒粉、腌料、面包糠等粉類復合調味料，生產(chǎn)基地僅有上海松江基地，初始年產(chǎn)能僅為1500噸，收入規(guī)模低于1億元。該階段公司在與百勝上游供應商泰森食品、正大食品、元盛食品等企業(yè)的合作中逐漸打磨技術工藝并嵌入百勝的研發(fā)和供應體系，并于2007年開始為百勝研發(fā)復合調味料產(chǎn)品。第二階段（2008-2017年）：此階段公司處于成長期，產(chǎn)品品類新增醬汁類復合調味料大類，多年品牌建設顯效，公司開始對接德克士、漢堡王、達美樂和真功夫等其他餐飲連鎖企業(yè)合格供應商體系并開展全面合作，收入規(guī)模快速增長至5億元左右。該階段上海松江固態(tài)復合調味品年產(chǎn)能擴建至1.2萬噸，新建1.5萬噸半固態(tài)調味料生產(chǎn)線，并開始新建上海金山生產(chǎn)基地，生產(chǎn)規(guī)?？焖贁U大。第三階段（2018年至今）：該階段公司處于快速發(fā)展期，開始向茶飲和輕烹解決方案市場進行布局，在鞏固原有復合調味品市場份額的基礎上對接麥當勞、星巴克供應商體系并開展合作。該階段公司新建山東聊城和浙江嘉興兩大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)量超過9萬噸。公司近年來業(yè)務發(fā)展迅速，原有產(chǎn)能接近飽和。公司當前復合調味品產(chǎn)能超過9萬噸，產(chǎn)能利用率在90%以上，目前公司在浙江嘉興的生產(chǎn)基地已陸續(xù)建成投產(chǎn)，計劃嘉興生產(chǎn)基地二期建設項目可新增復合調味品產(chǎn)能4.35萬噸，可大幅緩解產(chǎn)能壓力。未來隨著公司利用募集資金和自有資金繼續(xù)對嘉興基地開展產(chǎn)能擴建，公司將形成上海、山東、浙江三大生產(chǎn)區(qū)域，上海金山、上海松江、山東聊城和浙江嘉興四大生產(chǎn)基地的全國布局。1.2、股權相對集中，核心團隊穩(wěn)定公司股權結構相對集中，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤為公司共同實際控制人。第一大股東臻品致信目前直接持有公司12,240萬股股份，占公司發(fā)行后總股本的30.6%。同時，公司董事胡珊和周琦為臻品致信第一和第二大權益份額持有人，董事沈淋濤直接和間接持有臻品致信權益的同時為臻品致信執(zhí)行事務合伙人臻品資產(chǎn)的實際控制人。首次公開發(fā)行后，董事長馬駒及其配偶楊雪琴合計控制公司29.7%的表決權。綜上，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤合計控制發(fā)行人60.3%的表決權，能對公司股東大會的決策產(chǎn)生重大影響。此外，馬駒、胡珊、周琦、沈淋濤、臻品致信和寶鈺投資于2020年7月31日共同簽署《一致行動協(xié)議》，四人為公司的共同實際控制人，公司股權結構穩(wěn)定，有利于公司健康發(fā)展運營。公司設立員工持股平臺，保證核心團隊穩(wěn)定性和積極性。公司設立杭州寶鈺投資管理合伙企業(yè)作為員工持股平臺并直接持有公司上市后9%的股權，同時合伙人覆蓋生產(chǎn)部總監(jiān)、財務經(jīng)理、采購部總監(jiān)、品控部總監(jiān)、研發(fā)經(jīng)理等多位核心管理人員，有效保證了公司核心團隊的向心力。1.3、產(chǎn)業(yè)布局多元化，復調輕烹雙發(fā)力公司當前產(chǎn)品分為復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料三大板塊。1）在復合調味料方面，公司強大的研發(fā)能力和多年的品牌積淀讓其成為該細分領域的優(yōu)選之一；2）在輕烹解決方案方面，空刻意面成為互聯(lián)網(wǎng)意面品牌爆款，成功為公司打開C端渠道的大門；3）在飲品甜點配料方面，公司仍在積極布局和切入熱門領域，目前已研發(fā)出多款創(chuàng)意小料。復合調味料收入占比過半，輕烹解決方案憑爆款產(chǎn)品發(fā)力。公司于2021年3月收購廚房阿芬，實現(xiàn)收入快速增長。收購前公司復合調味料收入占比一直在70%以上，2021年將廚房阿芬納入合并報表后，由于空刻意面這款終端爆款產(chǎn)品，公司輕烹解決方案營收占比增長至36.39%，復合調味料占比下滑至53.71%。2021年公司實現(xiàn)主營營業(yè)收入15.69億元，同比增長74.23%。復合調味品毛利率有所下滑，輕烹解決方案逆轉頹勢。2019-2021年公司復合調味品毛利率從33.43%下滑至24.57%，主要是由于產(chǎn)品結構中漿粉、黑胡椒醬等單價較低的產(chǎn)品占比上升和貓山王榴蓮漢堡醬、黑椒蘑菇漢堡醬等單價較高的產(chǎn)品占比下降，以及2021年淀粉、大豆油、香辛料等原材料的價格上升所致。2021年公司輕烹解決方案的毛利率較2019年大幅上升14.86pcts至42.76%，彌補主要板塊復合調味品毛利率下滑所帶來的負面影響。2、B端：國內最大餐飲集團為之背書，基本盤穩(wěn)固隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展、居民生活節(jié)奏的提升、餐飲連鎖化率增加以及外賣業(yè)務的發(fā)展，我國復合調味料的滲透率進一步提升。寶立食品以西式定制餐調為主，產(chǎn)品主要分為粉類和醬汁類兩大類，當前渠道結構以大型連鎖西式快餐品牌（如肯德基、必勝客）和食品原料供應商（包括預加工廠商）為主，受益于近幾年西式快餐在國內的快速發(fā)展，公司業(yè)務不斷延伸。在B端市場方面，公司和百勝之間的合作基于公司柔性供應鏈對于百勝創(chuàng)新需求的快速響應能力。百勝相關業(yè)務的未來增長點主要來自于兩方面：1）百勝門店擴張帶來的增量業(yè)務機會；2）持續(xù)參與新品研發(fā)，品類擴張帶來的增長。此外，公司在西式快餐復調行業(yè)深耕多年龍頭地位穩(wěn)固，且擁有百勝中國背書。未來隨著銷售團隊的建立與完善、以及西式快餐行業(yè)連鎖化率的進一步提升，公司有望開拓更多的中小B客戶，進一步打開復調成長空間。2.1、復調仍是高景氣賽道2.1.1、復調產(chǎn)品大勢所趨，中西細分高速成長根據(jù)組成成分的不同，我們可以將規(guī)模4594億元（艾媒咨詢，2021年）的調味品分為單一和復合兩個大類。相較于已臻于成熟的單一調味品細分，復合調味品起步較晚，增速更快。2021年復合調味品市場規(guī)模約1588億元，行業(yè)2014—2021年的規(guī)模復合增速為13.5%。從國別對比角度看，當前我國復合調味品的滲透率仍處于較低水平。復合調味品具有便捷、高效、品質穩(wěn)定可控等優(yōu)點，在餐飲、家庭以及食品加工端均有應用，未來隨著社會經(jīng)濟發(fā)展、居民生活節(jié)奏加快、餐飲連鎖化率提高以及外賣渠道滲透率增加，我們預計我國復合調味料的滲透率將會進一步提升。Frost&Sullivan將中國復合調味料市場分為五個部分：雞精、火鍋底料、中式復合調味料、西式復合調味料以及其他復合調味料。幾大細分品類中，雞精和火鍋底料行業(yè)已較為成熟，中式&西式復調仍處于持續(xù)擴張過程中。雞精、火鍋底料（板料）可以運用于多種使用場景，有類似單一調味料的優(yōu)勢，品類以大單品為主，例如雞精大單品、火鍋底料中的紅油板料。產(chǎn)品更迭速度較慢，大單品已臻于成熟：雞精在YE等新興產(chǎn)品逐漸推廣和普及的背景下，已逐漸由成熟轉向衰退期；火鍋底料行業(yè)預計未來將以存量競爭為主，行業(yè)格局已定。中式和西式復合調味料則多運用于特定菜品，品類以多SKU矩陣為主，單一SKU的貢獻度偏低，廠商需要通過持續(xù)的新品研發(fā)來擴展SKU，產(chǎn)品更迭速度較快，行業(yè)仍處于成長期。未來，隨著餐飲連鎖化率的提升、外賣行業(yè)的發(fā)展，中式&西式復調仍有較大增長空間。2.1.2、西式快餐高速成長，西式復調搭乘順風車西式復調產(chǎn)品主要有偏西式正餐和偏西式快餐兩種類型。偏西式正餐類的西式復調產(chǎn)品技術門檻較高，應用場景偏專業(yè)，使用者易形成慣性，壁壘構建相對較易；

偏西式快餐類的西式復調產(chǎn)品技術門檻較低，產(chǎn)品易滲透，壁壘構建相對較難。1）偏西式正餐：香辛料類，比如咖喱粉、姜黃粉、香芹籽、肉豆蔻粉等；香草類，如羅勒葉、皮薩草葉、百里香葉、迷迭香葉等；胡椒類，白胡椒粉、黑胡椒粉、花椒粉等。2）偏西式快餐：乳化醬類，比如沙拉醬、千島醬、蛋黃醬等；調味醬類，比如番茄沙司、比薩醬、黑椒醬等；甜醬類，比如果醬、巧克力醬等；裹粉腌料類，比如雞排裹粉、新奧爾良腌料、香辣腌料、原味腌料等。我國西式復調賽道呈現(xiàn)“海外品牌扎根+本土品牌崛起”的雙格局。其中，海外進口品牌在西式正餐領域具備較強優(yōu)勢，而本土調味品牌則側重于為西式快餐行業(yè)服務。1）海外品牌扎根中國市場：代表品牌為味好美、亨氏、丘比（中日合資）。味好美的渠道結構以餐飲+批發(fā)市場（通路產(chǎn)品）為主，品牌在西式正餐賽道具備較強優(yōu)勢。原因在于很多西餐廳廚師在海外學徒時期就使用了海外調味品牌，操作習慣已形成，回國經(jīng)營西餐廳時會傾向繼續(xù)使用海外調味品牌。根據(jù)渠道調研，亨氏的渠道結構以零售為主，前臺產(chǎn)品（指消費者在就餐時會看到的產(chǎn)品）占比近70%。前臺由于對品牌暴露有要求，需使用海外品牌，因而亨氏具有較強的競爭力。2）本土品牌崛起：相較于品牌歷史悠久的海外品牌，后起之秀的本土品牌選擇切入西式快餐，在標準化程度較高、產(chǎn)品較為成熟的裹粉、腌料、調味醬等細分市場中逐漸占得一席之地。寶立食品以定制餐調為主，產(chǎn)品主要分為粉類和醬汁類兩大類，當前渠道結構以大型連鎖西式快餐品牌（如肯德基、必勝客）和食品原料供應商（包括預加工廠商）為主。百利食品采取低價策略，以突出的性價比優(yōu)勢為核心賣點切入西式復調，以紅腰豆起家，之后逐漸拓展到沙拉醬、面包糠等領域。當前渠道結構以批發(fā)客戶（大包裝產(chǎn)品）和中型連鎖西式快餐（華萊士）、烘焙為主。妙多食品渠道與百利相近，同樣分為西快、餐批、餐中和烘焙四個渠道，其中烘焙渠道目前仍在培育期。正紅食品前期主要從事線上和封閉（工業(yè)客戶、連鎖餐飲和加工廠）兩種渠道，目前正在發(fā)展零售渠道，產(chǎn)品以西式餐廳大包裝為主。由于寶立當前的業(yè)務主要集中在服務西式快餐領域，以下的分析我們將重點放在西式快餐行業(yè)。我國西式快餐行業(yè)已經(jīng)形成了一條成熟完整的產(chǎn)業(yè)鏈。上游供應商：圣農股份、正大食品、鳳祥食品等大型肉類產(chǎn)品供應企業(yè)和安記食品、寶立食品、日辰股份等大型調味料企業(yè)。中游快餐品牌：本土品牌德克士、華萊士、鄉(xiāng)村基和海外品牌肯德基、麥當勞等。下游消費者：艾媒咨詢調研數(shù)據(jù)顯示，我國近60%的消費者經(jīng)常去西式快餐店進行消費，近80%的消費者偏好中西結合式快餐和西式快餐，本土化是留住消費者的關鍵。西式快餐行業(yè)迅速擴容。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2016-2021年間西式快餐市場規(guī)模的CAGR為8.06%，高于餐飲行業(yè)的5.89%，預計2025年西快市場規(guī)模將達到近5000億元。西式快餐規(guī)模的高增速來自于1）西式快餐SKU數(shù)量較少，容易標準化；2）西式快餐巨頭以國際連鎖餐飲企業(yè)為主，供應鏈成熟且標準化程度高；3）西式快餐不同于中餐存在區(qū)域菜系差別，單品多為通用食品，更容易標準化。當前我國西式快餐行業(yè)呈現(xiàn)為金字塔結構。以肯德基、麥當勞為代表的海外西式連鎖餐飲品牌自高線城市下沉，以華萊士為代表的本土西式連鎖餐飲品牌則采取

“農村包圍”城市的策略從三四線城市向高線級市場開店。此外亦有大量小型連鎖/單體西快門店。海外/本土連鎖西式快餐品牌的門店數(shù)量在過去幾年呈現(xiàn)出持續(xù)擴張的態(tài)勢，未來行業(yè)的連鎖化率有望進一步提升。2.2、餐飲渠道是主戰(zhàn)場，連鎖大B關注創(chuàng)新能力調味品行業(yè)的渠道主要有餐飲、家庭消費和食品加工，三種渠道按銷售額的占比約為6:3:1。我們可以將餐飲渠道分為連鎖型餐飲和小型連鎖/單體門店兩類。整體而言，連鎖型餐飲品牌對于供貨商的穩(wěn)定性、安全性有較高要求，多使用定制化產(chǎn)品，其中大型連鎖品牌對于供貨商的研發(fā)能力&忠誠度亦有要求，而小型連鎖/單體門店則多使用通貨產(chǎn)品（大包裝）。以百勝為例，研發(fā)創(chuàng)新能力、穩(wěn)定性和忠誠度、食品安全是百勝對提供定制服務的供應商核心的三點要求。百勝傾向與供應商達成“YUMFirst”型合作，供應商所研發(fā)的新品應當更具針對性而不必考慮其他品牌的適用性，供應商核心研發(fā)團隊必須為百勝提供單獨的服務團隊。創(chuàng)新能力是百勝給供應商分級時最看重的要素。在新品研發(fā)上，百勝要求供應商定期提供產(chǎn)品小樣，在流程上可主要分為以下步驟：1）先由百勝研發(fā)部門提出需求或根據(jù)所觀察的市場新風向提出課題；2）供應商團隊進行研發(fā)后再根據(jù)食品圈新潮流方向進行呈現(xiàn)；3）百勝內部QA確認產(chǎn)品品質和風味；4）公司內部召開會議準備上市；5）采購端組織競標確定供應商報價和份額（多數(shù)情況下有兩家供貨商最終入選，以保證供應鏈的穩(wěn)定性）。對于連鎖餐飲品牌而言，為了保證其產(chǎn)品的品質，雖然西式復調有很多價格便宜的小型加工廠&小品牌，其仍會傾向于選擇有一定品牌積淀的復調廠家：海外品牌如味好美、亨氏；本土品牌如寶立、百利。此外研發(fā)能力亦是需要定制化服務的連鎖品牌格外看重的：產(chǎn)品創(chuàng)新如亨氏的高溫沙拉醬，以及新品研發(fā)如寶立參與的肯德基車厘子蛋撻。此外隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大、效率不斷提升，復調廠商的成本亦可得到不斷優(yōu)化。2.3、深度綁定百勝，合作實現(xiàn)雙贏在B端市場方面，公司與百勝中國實現(xiàn)了深度綁定。寶立食品招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年百勝始終是公司的第一大客戶，公司對百勝中國實現(xiàn)的銷售收入占公司營業(yè)收入比例分別為30.53%/24.81%/21.03%，占比雖有所下滑但仍保持高位?？蛻敉卣?業(yè)務拓展是百勝所提供營收占比下滑主要原因，公司和百勝的合作依舊積極向好。1）公司在與百勝中國多年的合作中樹立了良好的市場口碑，目前已進入其他餐飲連鎖企業(yè)合格供應商體系并開展全面合作，公司客戶結構進一步多元化。2）雖然公司對百勝中國的收入規(guī)模在2021年增長較快，但是2020年開始公司輕烹解決方案收入快速增長，使得公司總收入增長速度更快，百勝中國占比反而有所下降。百勝是目前國內市場上規(guī)模最大的餐飲企業(yè)。百勝于1987年進入中國，目前已是中國西式快餐行業(yè)甚至中國餐飲業(yè)中營收第一的企業(yè)，擁有成熟完善的供應鏈系統(tǒng)，在中國烹飪協(xié)會發(fā)布的年度餐飲企業(yè)百強榜單中已連續(xù)多年排名第一。公司與百勝已建立長期、穩(wěn)定且良好的合作關系。1）第一階段：公司通過與百勝上游供應商的合作逐漸了解百勝體系的技術需求、工藝要求等，并逐步實現(xiàn)與百勝研發(fā)體系的熟悉和對接，并于2007年籌備進入百勝直接供應商體系，開始為百勝研發(fā)復合調味料產(chǎn)品，成為百勝的直接供應商。2）第二階段：自2008年公司開始向百勝直接提供復合調味料，公司進入快速發(fā)展時期，并在與肯德基多年合作中樹立了良好的市場口碑。公司于2013年成為百勝的T1供應商，并于2014年成為百勝五大調味料供應商之一。3）第三階段：2016年以來，雙方已開展全方位的合作，公司服務于百勝中國下屬所有品牌如肯德基、必勝客、小肥羊和LavAzza等，并參與百勝中國新品開發(fā)、菜單設計等環(huán)節(jié)。“能力”+“聲望”是公司的雙收獲。百勝卓越的產(chǎn)品方案研發(fā)設計能力、嚴格的供應商資格認證和食品安全及質量控制標準為公司的長期服務提供了背書，這不僅證明了公司在百勝中國供應鏈體系中成功構建起一定的品牌和技術壁壘，還有利于公司自身的品牌建設。2018-2021年公司共獲得17項獎項，其中15項由百勝頒發(fā)，公司在研發(fā)能力、產(chǎn)品質量、合作關系和執(zhí)行能力等多個方面得到百勝的深度認可，這也表明公司與百勝雙方未來的成長依舊聯(lián)系緊密?？系禄谥袊袌龅某錾憩F(xiàn)很大程度上歸功于YUMC強大的本土化能力以及新品研發(fā)能力。寶立在新品上出色的研發(fā)力即保證了其和百勝之間合作的長期性，又可以使其持續(xù)參與到肯德基的新品研發(fā)過程中，享受新品帶來的增量空間。百勝中國當前的主要經(jīng)營策略為通過新奇的限時產(chǎn)品（即“LTO：Limitedtimeoffer”產(chǎn)品）吸引客戶入店，同時嘗試開發(fā)新的長線產(chǎn)品以留住客戶。公司的新品研發(fā)能力與百勝中國的經(jīng)營策略相契合，通過強大的研發(fā)設計能力和市場敏感度持續(xù)快速推出受市場喜愛的新風味和新產(chǎn)品，不斷固化雙方的合作關系。2021年公司參與研發(fā)推出的百勝中國新品包括肯德基的“車厘子蛋撻”、“九龍金玉奶茶”、螺螄粉和意面等輕烹食品等，均得到廣大消費者的認可和喜愛。公司在創(chuàng)新研發(fā)設計過程中積累了大量的配方數(shù)據(jù)，現(xiàn)已形成強大的技術經(jīng)驗壁壘，可根據(jù)市場和消費者偏好及時轉化推出適合消費者的產(chǎn)品。寶立強大的研發(fā)能力以及柔性供應鏈體系可以支撐公司季節(jié)性新品的推廣，亦是顯著優(yōu)于其他競爭對手的競爭優(yōu)勢。寶立較早地融入了百勝的新品研發(fā)流程，其專屬研發(fā)團隊和百勝就新品設計方向進行共同研發(fā)，產(chǎn)品雛形形成之后，寶立可以迅速匹配上游原材料供應商并通過柔性供應鏈迅速將新品由雛形轉化成批量生產(chǎn)的成品。從百勝對于供應商的要求來看，研發(fā)能力>產(chǎn)品穩(wěn)定性>價格，寶立的專業(yè)性以及產(chǎn)品穩(wěn)定性決定了其和百勝之間的合作是長期且牢固的。未來在百勝的背書下，隨著行業(yè)連鎖化率的提升，公司可將擴展中小型B端連鎖客戶作為下一個突破點。相較于連鎖型大B客戶，中小B客戶最為注重性價比和產(chǎn)品穩(wěn)定性。下游西式快餐連鎖化率的提升催生了餐企對提供穩(wěn)定產(chǎn)品的西式快調品牌需求的增加。我們認為下游連鎖化率的提升為寶立這樣具備一定規(guī)模的廠家提供了持續(xù)的增長機會，行業(yè)出現(xiàn)小廠倒逼品牌方的概率也大大降低了。在中小B端的開拓上，從試吃樣裝到產(chǎn)品推廣再到定期拜訪、后續(xù)維護，公司需要傾斜資源對市場終端開發(fā)等業(yè)務的團隊進行培育。以亨氏為例，公司有專門的業(yè)務人員定期拜訪門店、負責門店采購。當前寶立的銷售團隊尚不夠成熟，未來有望通過進一步搭建銷售團隊來實現(xiàn)業(yè)務的拓展以及增強客戶粘性。3、C端：空刻意面打造第二增長曲線國內的速食賽道主要集中在中式方便速食，新興網(wǎng)紅品牌包括拉面說、李子柒、螺霸王等，公司C端業(yè)務所在的西式速食意面市場仍處于初始開發(fā)階段。從市場替代角度和目標消費群體滲透角度，我們對未來速食意面的行業(yè)空間進行了測算，估計2021年食意面的銷售規(guī)模約為20-23億元，預計到2027年速食意面的銷售規(guī)模接近70億元，2021-2027年銷售額CAGR為19-22%?？湛?019年成立以來保持高速增長，營收由2020年的0.68億元快速增長至2021年的4.58億元?？湛桃饷娴膬?yōu)勢在于相較于競爭者有著更強的研發(fā)能力、更完善的供應鏈帶來更快的推新速度，以及更靈敏的營銷策略，精準抓住流量風口。從空刻長期發(fā)展空間來看，β端來自速食意面行業(yè)的擴容；α端來自線上滲透率的繼續(xù)提升，以及線下渠道拓展。2022-2025年空刻意面線上收入有望繼續(xù)保持較快增長，疊加線下鋪貨帶來的穩(wěn)定增量，收入增長確定性較高。參考已有速食品牌規(guī)模，短期內空刻意面的市場規(guī)模有望達15億元，中長期有望實現(xiàn)20-30億元體量。3.1、方便速食：懶人經(jīng)濟助推下迅速發(fā)展3.1.1、千億方便食品市場，空間廣闊方便食品千億市場，空間廣闊。2019年中國方便食品的市場規(guī)模達4,500億元，若按照年均復合增速6%計算，2025年方便食品的市場規(guī)模將達6,300億元，受消費升級、線上渠道發(fā)展等因素影響，中國方便食品市場空間仍有較大挖掘潛力。從結構來看，方便面規(guī)模2018年起逐年萎縮，方便食品行業(yè)規(guī)模的增量主要來自新型方便食品。從行業(yè)細分結構看，方便食品逐步從“方便面”過渡到“方便速食”，發(fā)展出自熱火鍋、螺獅粉、自熱飯、方便意面等各類有特色的新速食產(chǎn)品。3.1.2、西式速食意面：基數(shù)小、成長快，2021-2027年收入CAGR約20%國內的速食賽道主要集中在中式方便速食，新興網(wǎng)紅品牌包括拉面說、李子柒、螺霸王等，西式速食意面市場仍處于初始開發(fā)階段。當前我國意面市場仍以B端為主，主要出現(xiàn)在西式快餐和西式正餐的消費場景。C端的消費渠道主要為超市，需購買后自行加工，由于意面非國內主流飲食，加工形式與中式面食存在差異，意面消費人群較為小眾。C端意面規(guī)模小、增速快。根據(jù)Euromonitor，2021年意面行業(yè)零售規(guī)模為8.74億元，同比增速為6.5%，2016-2021年銷售額CAGR為15.6%，是米面行業(yè)中增速最快的細分賽道。根據(jù)《GlobalPatsaIndustry》的相關預測，從全球意面市場規(guī)模來看，中國增速較快，2020-2027年銷售額CAGR為4.1%，比成熟市場加拿大（CAGR為1.5%）、德國（CAGR為0.9%）、日本（CAGR為0.4%）更快。拓寬消費人群，速食意面有望打開C端空間。市場上意面可以大致分為四類，分別是超市銷售的傳統(tǒng)意面、方便意面、西式快餐店銷售的意面和西式正餐店銷售的意面。與餐飲門店的意面相比，方便意面價格更親民，且能較好的復刻出餐廳味道的意面，具備高性價比，有利于擴大消費人群。以奶酪行業(yè)為例，C端消費者經(jīng)過教育后，行業(yè)空間被打開。意面和奶酪類似，都屬于舶來品，需要通過消費者教育來擴大C端消費人群。2019年妙可藍多推出兒童奶酪棒后，再配合高頻的營銷宣傳和消費者品類教育，C端奶酪銷量迅速提升，2018-2021年妙可藍多收入CAGR為54%。速食意面有望復制奶酪棒的發(fā)展路徑，通過擴大消費人群實現(xiàn)行業(yè)空間的擴容。根據(jù)我們的測算，2020年速食意面行業(yè)規(guī)模約為9億元。方便面和速食意面同屬于方便面食，我國方便面的食用興起于20世紀80年代，快速發(fā)展于90年代，與當前速食意面行業(yè)發(fā)展程度類似，1985-1991年平均面條方便化率約為6%，我們假設與2020年速食意面占總意面市場規(guī)模的比例相當。2020年中國意面總市場規(guī)模約為154億元，則速食意面的市場規(guī)模約為9.2億元。從市場替代角度和目標消費群體滲透角度，我們對未來速食意面的行業(yè)空間進行了測算，預計2021年速食意面的銷售規(guī)模約為20-23億元，到2027年速食意面的銷售規(guī)模接近70億元，2021-2027年銷售額CAGR為19-22%。方法一：市場替代角度，方便意面的消費者主要來自兩方面，一是部分方便面消費者的轉換，二是原本有意面消費習慣的餐飲端的消費者由于性價比等原因開始消費速食意面。方便面消費者的轉換：關鍵假設如下：1）方便面減產(chǎn)速度：根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國方便面產(chǎn)量自2018年開始逐年減少，2018-2021年產(chǎn)量CAGR為-9.8%，我們假設2022-2027年方便面產(chǎn)量每年減少8%。2）速食意面對方便面的替代比例：減少的方便面產(chǎn)量由其他方便食品替代，其中根據(jù)魔鏡2022年3月天貓數(shù)據(jù)統(tǒng)計，意面占線上速食的總收入比重為4.5%，其中占非面條類速食的收入比重為7.9%，我們假設減少的方便面產(chǎn)量中8%被速食意面替代。替代的量再乘以Euromonitor中預計的意面噸價，即得到替代方便面市場的銷售規(guī)模。餐飲端意面消費者的轉換：關鍵假設如下：1）意面餐飲市場規(guī)模：為總意面市場規(guī)模減掉Euromonitor統(tǒng)計的C端意面市場規(guī)模。2）餐飲意面消費者轉化比例：考慮到速食意面剛起步，我們假設2020年轉化率為3%，隨著空刻等品牌的銷售額從2021年起快速增長，品牌對消費者意面消費的教育和曝光也逐步提升，假設2021-2027年轉化率每年提升4個百分點。根據(jù)方法一我們測算出2021/2022/2027年速食意面市場規(guī)模分別為23.5/30.4/67.9億元，2021-2027年銷售額CAGR為19.3%。方法二：根據(jù)目標人群數(shù)量*滲透率*客單價*消費頻次計算。關鍵假設如下：1）客單價：速食意面單包價格為20-30元，線上通常4-5包連包銷售，因此假設2020年客單價為100元，2021-2027年客單價按照1%的通脹速度增加。2）年平均消費頻次：2020年速食意面龍頭空刻剛起步，消費者教育程度還較低，假設消費者一年消費一次，隨著消費者教育的推進假設2021/2022/2027年年均消費頻次分別為1.5/1.8/2次。3）目標群體：速食意面的主要目標人群為職場白領、寶媽、涂口紅的女孩等追求生活品質的Z世代消費群體，因此選擇20-39歲女性作為目標群體。4）滲透率：同樣考慮速食意面在中國的空白市場還較多，假設2020年速食意面滲透率為5%，隨著消費者接受度的提升，假設2021-2027年速食意面滲透率每年提升2個百分點。根據(jù)方法二我們測算出2021/2022/2027年速食意面市場規(guī)模分別為20.8/32.2/70.1億元，2021-2027年銷售額CAGR為22.4%。從競爭格局來看，西式意面行業(yè)當前缺乏大規(guī)模企業(yè)。意面賽道內的主要競爭者主要分為兩類，一類是傳統(tǒng)意面企業(yè)，一類是新興網(wǎng)紅速食意面企業(yè)。2021年，傳統(tǒng)意面企業(yè)中規(guī)模最大的Brilla和Gallo零售端約為1.7億元和1.5億元，規(guī)模較??；新興網(wǎng)紅速食意面企業(yè)大多處于初始成長期，同樣規(guī)模較小。當前的競爭環(huán)境給予對空刻這樣的新品牌較好的生存空間?？湛叹W(wǎng)絡2020/2021年營收分別為0.68/4.58億元，根據(jù)前文的市場空間測算，若按照中國速食意面市場2020年9億元，2021年20億的銷售規(guī)模計算，空刻銷售額市占率分別為8%/23%。3.2、空刻成立以來保持高速增長寶立食品持有空刻網(wǎng)絡52.5%股權。2021年3月，寶立食品收購沈林濤持有的廚房阿芬75%的股權，成為公司控股子公司。廚房阿芬主營輕烹食品的運營和銷售，2020年3月廚房阿芬出資70%新設空刻網(wǎng)絡，專門從事空刻意面產(chǎn)品的運營，廚房阿芬則主要運營廚房阿芬撈飯和撈面系列產(chǎn)品。空刻成立于2019年9月，創(chuàng)立后連續(xù)3年成為天貓雙十一意面銷量第一，2022年5月總銷售額破億，618大促期間全渠道銷售額破億，上市以來一直保持著高速增長。2021年空刻網(wǎng)絡實現(xiàn)營收4.58億元，凈利率6.2%，高于廚房阿芬整體凈利率3.9%?？湛桃饷娴某晒κ紫仁墙鉀Q了消費者“不會做、做不好、沒空做”的痛點，為消費者提供簡單、好吃、方便的產(chǎn)品，這背后靠的是研發(fā)和供應鏈的支撐。供應鏈：空刻意面與“肯德基”、“必勝客”等跨國連鎖餐廳供應商達成供應鏈戰(zhàn)略合作伙伴，擁有超出4000平方米的規(guī)范化自建工廠，保障產(chǎn)品品質。研發(fā)：公司擁有超過50人的研發(fā)團隊，并有意大利星級廚師進行顧問支持，制作出保留意面原始風味，卻又符合中國人口味習慣的醬料配方。該配方掌握在空刻自己手中，根據(jù)消費者反饋進行動態(tài)升級。已研發(fā)出番茄肉醬意面、奶油培根意面、黑椒牛柳意面、咖喱雞肉意面、紅酒香腸意面、手撕豬肉意面、川香麻辣意面、熱辣火雞意面，共8種口味，與大多數(shù)競品相比口味更加豐富。3.3、空刻短期市場規(guī)模有望達15億元，中長期有望增長到20-30億元體量參考自加熱小火鍋，空刻意面有望培育出10億元以上大單品。自加熱小火鍋是發(fā)展較為的成熟新型速食食品，已經(jīng)成長出頤海國際和自嗨鍋等大品牌，競爭格局較為穩(wěn)定。速食意面作為新興賽道，有望復制自加熱小火鍋的成長路徑，當前自嗨鍋和頤海的自加熱小火鍋均已成長為銷售額10億以上的大單品，且仍處在增長態(tài)勢中。若空刻意面成功做好消費者教育，空刻意面短期內收入規(guī)模有望達到15億元，中長期有望增長到20-30億元體量。線下初始運營階段，網(wǎng)紅品牌通常采用總代模式，減少渠道經(jīng)營風險。自嗨鍋和鋒味派的線下代理商均采用總代模式，即公司給予代理商低價，運作和銷售交由代理商管理，超市進場費、促銷費等由代理商承擔。對于經(jīng)銷商的開拓，自嗨鍋主要有兩點思路：1）經(jīng)銷商的選擇：以經(jīng)銷商對方便食品的深刻認知程度為第一標準，規(guī)模實力是其次；2）經(jīng)銷商保護：保證線上線下全渠道價格統(tǒng)一，為了防止竄貨采取一鍋一碼的方式，掌握產(chǎn)品流向。自嗨鍋：已完成線上+線下全渠道布局。自嗨鍋自2018年11月起開始在線下鋪貨，線下布局主要分為兩種形式：1）商超便利店；2）自建線下體驗店。根據(jù)自嗨鍋CEO石總在2020電商產(chǎn)業(yè)新生態(tài)峰會的講話，2019年整個線下渠道依靠8個銷售人員做到了2億的銷售收入。根據(jù)自嗨鍋創(chuàng)始人蔡總在2020年華映資本年度大會上的發(fā)言，2020年線下渠道已擁有900多家經(jīng)銷商，線下覆蓋全國263個地級市，線下銷售收入占比已達到50%?？湛蹋涸缭?019年就開始布局線下，2022年進度有所加快。當前空刻意面主要在一二線城市的線下KA渠道進行鋪設，例如盒馬、Ole’超市、沃爾瑪、聯(lián)華、麥德龍等，未來也有望向低線城市的流通渠道拓展。從自嗨鍋、鋒味派線下開拓的經(jīng)驗來看，產(chǎn)品矩陣的完善程度也是關鍵之一。自嗨鍋已形成10～30元價格帶全覆蓋，開發(fā)了面、粉、湯、粥、米飯、煎餅等一系列產(chǎn)品?？湛棠壳爸饕性谒偈骋饷骖I域，未來在品類的開拓上還具備一定空間。4、盈利預測關鍵假設及盈利預測收入方面：2021年復合調味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料的收入分別為8.43/5.71/1.55億元，分別同比28.58%/324.33%/40.45%。我們對公司的復合調味料/輕烹解決方案/飲品甜點配料的收入情況分別進行預測，估計2022年收入分別為9.06/9.08/1.63億元。1）復合調味料：寶立的復合調味料業(yè)務主要針對西式快餐行業(yè)，近幾年西快行業(yè)快速發(fā)展，帶動相關調味品業(yè)