中金公司研究報(bào)告：堅(jiān)持以客戶為中心投行龍頭業(yè)務(wù)多元發(fā)展

中金公司研究報(bào)告：堅(jiān)持以客戶為中心，投行龍頭業(yè)務(wù)多元發(fā)展一、中金公司：綜合實(shí)力領(lǐng)先，借助注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)趕超1.1行業(yè)排名迅速提升，兌現(xiàn)自身成長(zhǎng)性外延并購(gòu)與內(nèi)生增長(zhǎng)并重，中金公司行業(yè)排名持續(xù)提升。復(fù)盤證券行業(yè)發(fā)展歷史，外延并購(gòu)以及行業(yè)重大政策出臺(tái)都對(duì)證券公司的成長(zhǎng)構(gòu)成重大影響。中金公司于2017年實(shí)現(xiàn)對(duì)中投證券并表，同時(shí)抓住2019年以來(lái)設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的重大政策利好，實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模和盈利能力的快速提升，是新一輪行業(yè)發(fā)展周期中的受益者。從規(guī)模角度看，截至2021年底，中金公司的總資產(chǎn)達(dá)6498億元，行業(yè)排名躍居第五，CAGR達(dá)29%；歸母股東權(quán)益達(dá)844億元，行業(yè)排名升至第十，CAGR達(dá)23%。從盈利角度看，2021年公司歸母凈利潤(rùn)為108億元，首次突破百億元，行業(yè)排名升至第七，CAGR為40%，歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于資產(chǎn)擴(kuò)張速度，實(shí)際反映公司較強(qiáng)的資金利用能力。從同業(yè)對(duì)比來(lái)看，中金公司是2017-2021年成長(zhǎng)最快的頭部券商。對(duì)標(biāo)證券行業(yè)主要證券公司，中金公司自2017年以來(lái)總資產(chǎn)、歸母股東權(quán)益、營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的均顯著領(lǐng)先于同業(yè)；同時(shí)，得益于自身的業(yè)務(wù)布局，公司在成長(zhǎng)性優(yōu)于同業(yè)的情況下盈利的波動(dòng)性弱于同業(yè)。對(duì)比證券行業(yè)的凈利潤(rùn)增速，中金公司在2017-2021年間歸母凈利潤(rùn)的穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性有明顯優(yōu)勢(shì)，核心業(yè)務(wù)的市占率提升較快。2017-2021年中金公司的歸母凈利潤(rùn)增速分別為51.98%、26.25%、21.39%、70.02%和49.54%，較同期的證券行業(yè)凈利潤(rùn)增速分別+60.44pcts、+67.29pcts、-63.38pcts、+42.04pcts、+28.22pcts。1.2以客戶為中心，業(yè)務(wù)布局對(duì)標(biāo)國(guó)際一流投行中金公司自設(shè)立之初即借鑒國(guó)際一流投資銀行的先進(jìn)管理模式，并結(jié)合本土的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在戰(zhàn)略布局、組織架構(gòu)、人才文化培育等方面向國(guó)際一流投行看齊。多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)增厚資本實(shí)力。截至2021年底，公司控股股東為中央?yún)R金，持股比例較高（40.11%）。近幾年公司陸續(xù)引入戰(zhàn)略投資者，形成包含中資、外資、科技公司的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，資本實(shí)力得到明顯提升。2018年公司向騰訊控股全資子公司TencentMobility非公開發(fā)行H股股票；2019年海爾金控受讓中央?yún)R金公開轉(zhuǎn)讓的中金公司股份，成為公司第三大股東；阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司通過(guò)全資子公司DesVoeuxInvestmentCompanyLimited增持公司股份，成為公司第五大股東。2020年公司在實(shí)現(xiàn)A股上市的同時(shí)也引入部分戰(zhàn)略股東，進(jìn)一步完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。以客戶為中心，擺脫傳統(tǒng)券商的業(yè)務(wù)布局模式。公司在成立初期即學(xué)習(xí)外資股東的經(jīng)驗(yàn)，以客戶為中心進(jìn)行業(yè)務(wù)部門設(shè)置（同期證券公司更多是以牌照為中心），注重發(fā)展機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)（投行&直投）。海外頭部機(jī)構(gòu)摩根士丹利聚焦客需建立“機(jī)構(gòu)證券+投資管理+財(cái)富管理”的架構(gòu)，中金公司則將機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)進(jìn)一步細(xì)分為投資銀行、股票交易和固定收益，整體上與之較為接近；同時(shí)，公司通過(guò)管理委員會(huì)自上而下推動(dòng)不同業(yè)務(wù)線之間的協(xié)同，滿足客戶的綜合需求。收購(gòu)中投證券后，公司收入結(jié)構(gòu)更趨均衡化，來(lái)自于股票業(yè)務(wù)、投資銀行和財(cái)富管理等業(yè)務(wù)收入占比高。2021年，中金公司的股票業(yè)務(wù)、投行、固定收益的占比分別為28%、21%和11%，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)能力突出。對(duì)比國(guó)內(nèi)其他證券公司，中金公司財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)在于擁有較為優(yōu)質(zhì)的高凈值和超高凈資產(chǎn)客群以及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力。憑借獨(dú)特的國(guó)際化基因和較早的國(guó)際化布局，公司形成突出的跨境業(yè)務(wù)能力，具有領(lǐng)先的跨境業(yè)務(wù)市場(chǎng)地位，較好地發(fā)揮了服務(wù)跨境資本往來(lái)、推動(dòng)金融市場(chǎng)雙向開放的積極作用。國(guó)際布局方面，公司建立了覆蓋中國(guó)香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福和東京七個(gè)金融中心在內(nèi)的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)，按照業(yè)務(wù)條線進(jìn)行垂直統(tǒng)一管理，可充分調(diào)動(dòng)境內(nèi)外的研究、團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品等資源，為客戶提供一站式的跨境服務(wù)?？缇硺I(yè)務(wù)方面，公司長(zhǎng)期服務(wù)于產(chǎn)業(yè)資本、金融資本的“引進(jìn)來(lái)”、“走出去”，在中資企業(yè)海外IPO、海外債發(fā)行、跨境并購(gòu)等領(lǐng)域取得了一定優(yōu)勢(shì)地位，在跨境交易、互聯(lián)互通等新興領(lǐng)域保持良好的發(fā)展勢(shì)頭，滬港通、深港通交易額市場(chǎng)領(lǐng)先，在國(guó)際資本市場(chǎng)贏得更多話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)。2017年至今，中金公司通過(guò)遠(yuǎn)高于同業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿率（以（總資產(chǎn)-客戶資金存款-客戶備付金）/歸母股東權(quán)益計(jì)算）實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)的持續(xù)提升。2017-2021年中金公司ROA分別為1.7%、1.4%、1.4%、1.7%和1.9%，證券行業(yè)同期ROA為1.8%、1.1%、1.7%、1.8%和1.8%；但公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率高達(dá)5.3/5.6/6.1/6.4/6.6倍，行業(yè)僅為2.8/2.8/3.0/3.1/3.4倍，與可比證券公司相較，中金公司在杠桿率上具有較大優(yōu)勢(shì)。中金公司能夠維持較高的經(jīng)營(yíng)杠桿率主要得益于出色的金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)交易能力及良好的機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)。中金公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比一直保持著較高水平，截至2021年底，中金公司資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)規(guī)模占比達(dá)到53%。衍生品是中金公司權(quán)益業(yè)務(wù)使用資產(chǎn)負(fù)債表的主要業(yè)務(wù)，其中幾乎沒有方向性業(yè)務(wù)。公司已由交易執(zhí)行者轉(zhuǎn)為交易工具創(chuàng)設(shè)者，商業(yè)模式主要是根據(jù)客戶需求創(chuàng)造金融工具產(chǎn)品。此外，在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，融資融券、買入返售金融資產(chǎn)的占比極低，其中大多是合并中投證券后的結(jié)果。我們認(rèn)為，前瞻性的業(yè)務(wù)布局使公司擺脫盈利的周期性，持續(xù)獲得高于同業(yè)的ROE水平。公司未來(lái)發(fā)力財(cái)富管理、投資管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有望撬動(dòng)ROA水平。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比逐年提升，已成為收入中第二大業(yè)務(wù)板塊，僅次于股票業(yè)務(wù)；同時(shí)，公司近年來(lái)重點(diǎn)發(fā)力投資管理業(yè)務(wù)，券商資管規(guī)模在過(guò)去兩年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，后續(xù)有望進(jìn)一步拉動(dòng)收入提升。從國(guó)際投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)富管理/資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)能夠有效提升公司的ROA，最終實(shí)現(xiàn)ROE水平的穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019-2021年中金公司的ROA與證券行業(yè)的差距進(jìn)一步縮窄，并于2021年實(shí)現(xiàn)超越。1.3優(yōu)秀的管理層和高素質(zhì)的員工隊(duì)伍構(gòu)建護(hù)城河中金公司擁有具備全球視角、勇于開拓的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)，擁有遍布境內(nèi)外、具備全牌照職業(yè)能力的優(yōu)質(zhì)員工隊(duì)伍。受益于國(guó)際化基因，公司的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)成員大多來(lái)自于知名的境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)，具備全球化的視角；同時(shí)也經(jīng)歷了我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展的主要階段和多個(gè)周期，對(duì)于境內(nèi)外資本市場(chǎng)及證券行業(yè)有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和深刻的理解。憑借著卓越品牌和優(yōu)質(zhì)平臺(tái)帶來(lái)的號(hào)召力，公司吸引了來(lái)自境內(nèi)外知名大學(xué)的優(yōu)秀畢業(yè)生，為境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)源源不斷地補(bǔ)充最優(yōu)質(zhì)的人才。公司員工數(shù)量不斷增加，截至2021年末，公司在職員工數(shù)目合計(jì)達(dá)13557人，同比增長(zhǎng)44.65%。2017-2021年公司的員工總數(shù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，CAGR達(dá)到18%，增速遠(yuǎn)高于同業(yè)可比券商。從結(jié)構(gòu)上看，股票業(yè)務(wù)、研究、投行等核心業(yè)務(wù)部門人員增速最快，2017-2021年之間的CAGR分別達(dá)27%、25%和22%；2021年中金公司44%的增量人員來(lái)自財(cái)富管理部門，目前公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，需要通過(guò)吸納大量投顧人才服務(wù)全光譜客群。二、業(yè)務(wù)梳理:股票業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先按照業(yè)務(wù)口徑劃分，投資業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)是公司營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)最大的兩個(gè)板塊，利息凈收入常年為負(fù)反映高杠桿率。公司近幾年投資業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比不斷上升，2021年投資業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重為48.8%，其中權(quán)益投資的收益凈額主要為基于客戶需求而進(jìn)行的場(chǎng)外衍生品交易及其對(duì)沖持倉(cāng)相關(guān)損益。近年來(lái)，投行業(yè)務(wù)收入占比呈下降趨勢(shì)，但仍保持較高水平，2021年投行業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重為23.35%。公司利息凈收入常年為負(fù)，主要原因?yàn)楣靖軛U率較高導(dǎo)致利息支出較多。公司營(yíng)收貢獻(xiàn)占比最高的投資業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高杠桿、低風(fēng)險(xiǎn)特征，整體Beta屬性較低。按公司業(yè)務(wù)板塊劃分，公司將自身業(yè)務(wù)劃分為投資銀行業(yè)務(wù)、股票業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)六大板塊。2021年公司投行業(yè)務(wù)/股票業(yè)務(wù)/固定收益/投資管理/財(cái)富管理業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)營(yíng)收

20.89%/28.17%/10.67%/12.81%/25.02%，業(yè)務(wù)布局整體較為均衡，各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，其中股票業(yè)務(wù)是公司第一大收入及利潤(rùn)來(lái)源。2.1投行業(yè)務(wù)：龍頭地位穩(wěn)固，投研構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力中金公司的投行業(yè)務(wù)包括股權(quán)融資業(yè)務(wù)、債務(wù)及結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，近幾年業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力穩(wěn)步提升。公司為境內(nèi)外企業(yè)和機(jī)構(gòu)提供全面、專業(yè)、綜合化的一站式投資銀行服務(wù)，其中境外投資銀行業(yè)務(wù)主要通過(guò)中金香港開展。公司投行業(yè)務(wù)的客戶包括中央企業(yè)、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和跨國(guó)公司等在內(nèi)的高質(zhì)量客戶。2017-2021年公司投資銀行業(yè)務(wù)收入分別為26.40億元、27.92億元、36.16億元、56.27億元、62.95億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)24.27%。2021年公司證券承銷收入占總營(yíng)收的23.35%，明顯高于其他頭部券商，投行業(yè)務(wù)凈收入70.36億元，位居行業(yè)第二。全面實(shí)行注冊(cè)制為投行業(yè)務(wù)帶來(lái)增量空間。目前注冊(cè)制試點(diǎn)已達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備，全面注冊(cè)制已成為資本市場(chǎng)改革的重要舉措，是2022年證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)工作。全面推進(jìn)注冊(cè)制有利于提高我國(guó)直接融資比例，加快股票發(fā)行效率，為券商投行業(yè)務(wù)帶來(lái)增量空間。注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度逐漸上升，公司具備頭部?jī)?yōu)勢(shì)。近年來(lái)股權(quán)承銷及債券承銷金額集中度整體呈上升趨勢(shì)，2021年股權(quán)承銷CR5為57.81%，CR3為42.16%；債券承銷CR5為49.12%，CR3為34.02%，前五名券商約占總體承銷金額的半壁江山。隨著注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)，監(jiān)管部門對(duì)于投行中介責(zé)任的審查趨于嚴(yán)格，證券承銷業(yè)務(wù)（特別是IPO項(xiàng)目）將進(jìn)一步向頭部集中，中金公司作為龍頭券商，投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化。未來(lái)新股發(fā)行常態(tài)化，對(duì)投行定價(jià)能力提出更高要求。2021年四季度以來(lái)，A股頻繁破發(fā)，主要有兩方面原因：1）近年來(lái)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制陸續(xù)啟動(dòng)，IPO注冊(cè)制采用市場(chǎng)化的詢價(jià)、定價(jià)機(jī)制。2021年9月證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所發(fā)布詢價(jià)新規(guī)，通過(guò)將詢價(jià)時(shí)最高報(bào)價(jià)剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過(guò)3%”、取消定價(jià)突破“四值孰低”時(shí)需延遲發(fā)行等措施進(jìn)一步提高了IPO定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化程度，抱團(tuán)壓價(jià)的情況得到改善，定價(jià)中樞實(shí)現(xiàn)提升；2）2022以來(lái)，受國(guó)際沖突、新冠疫情等影響，A股市場(chǎng)相對(duì)低迷，投資者對(duì)新股的預(yù)期降低。對(duì)于投資者而言，“打新”策略面臨風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新股基本面的研究能力愈發(fā)重要；對(duì)于券商而言，注冊(cè)制下一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)抬升，一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)進(jìn)一步壓縮，新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)提高，更考驗(yàn)投行的定價(jià)、銷售能力，需要投行加強(qiáng)與投研部門協(xié)同，提高市場(chǎng)判斷和定價(jià)的合理性。公司注重投研能力建設(shè)，研究所規(guī)模及擴(kuò)張速度均位列行業(yè)第一。近年來(lái)，公司大力擴(kuò)充專業(yè)化投資研究團(tuán)隊(duì)。截至2022年4月，公司在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)登記的證券投資咨詢（分析師）人數(shù)為192人，位列行業(yè)首位；2021年公司分析師數(shù)目增加38人，增量位居行業(yè)第一，高于其他頭部券商，公司加大了研究力量的配置，在投研人才規(guī)模、投研能力等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制考驗(yàn)投行定價(jià)能力的背景下，投行與研究所協(xié)同合作愈發(fā)重要，公司投行業(yè)務(wù)有望憑借龐大的投研團(tuán)隊(duì)規(guī)模及強(qiáng)大的投研能力保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司投行業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢(shì)明顯，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐厚。公司成立至今主導(dǎo)或參與了多個(gè)大型企業(yè)融資項(xiàng)目，在后續(xù)再融資項(xiàng)目、債券融資項(xiàng)目等方面具有品牌優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)。此外，公司大力發(fā)展科創(chuàng)板項(xiàng)目，截至2022年4月，公司作為保薦機(jī)構(gòu)參與的科創(chuàng)板IPO項(xiàng)目達(dá)80項(xiàng)，位居行業(yè)第二；從儲(chǔ)備項(xiàng)目來(lái)看，公司目前排隊(duì)IPO項(xiàng)目共47個(gè)，其中科創(chuàng)板項(xiàng)目21個(gè)，科創(chuàng)板項(xiàng)目占比遠(yuǎn)高于其他頭部券商。我們認(rèn)為，公司積極彌補(bǔ)中小項(xiàng)目業(yè)務(wù)短板的策略已見成效，中概股回歸+全面注冊(cè)制機(jī)遇下，投行業(yè)務(wù)有望保持高速增長(zhǎng)。受益于中概股回港上市趨勢(shì)，公司境外投行業(yè)務(wù)迎來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著中美博弈升級(jí)，列入

“預(yù)摘牌名單”的中概股總數(shù)已經(jīng)超過(guò)百家，且仍在持續(xù)增加，多數(shù)在美上市的中概股選擇回港上市或另赴其他證券交易所上市。目前香港投融資環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，回港上市通道較為通暢。2022年1月新修訂后生效的《主板上市規(guī)則》中，港交所進(jìn)一步降低了二次上市門檻，拓寬雙重主要上市接納度，以及接納第一上市地轉(zhuǎn)換。公司曾參與過(guò)多數(shù)中資企業(yè)的境外上市項(xiàng)目，在美股預(yù)摘牌名單持續(xù)擴(kuò)容的背景下，公司跨境投行業(yè)務(wù)有望迎來(lái)新的增量空間。2.2股票業(yè)務(wù)：國(guó)際化+機(jī)構(gòu)化布局，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)空間巨大公司股票業(yè)務(wù)主要為境內(nèi)外專業(yè)投資者提供“投研、銷售、交易、產(chǎn)品、跨境”的一站式股票業(yè)務(wù)綜合金融服務(wù)，主要包括機(jī)構(gòu)交易服務(wù)和資本業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)交易服務(wù)為向機(jī)構(gòu)客戶提供的代理買賣證券業(yè)務(wù)；資本業(yè)務(wù)是在向?qū)I(yè)投資者提供交易服務(wù)之外，公司運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表為專業(yè)投資者提供的業(yè)務(wù)，包括主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)、金融衍生品業(yè)務(wù)以及境外資本業(yè)務(wù)。2017-2021年公司股票業(yè)務(wù)收入分別為22.9億元、20.15億元、32.29億元、55.29億元、84.89億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)38.76%。目前，股票業(yè)務(wù)已成為公司第一大收入和利潤(rùn)來(lái)源。公司股票業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)得益于卓越的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和跨境交易能力。公司是國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品核心交易商，境內(nèi)產(chǎn)品服務(wù)覆蓋全生命周期，保持市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)不斷推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新；境外產(chǎn)品業(yè)務(wù)不斷豐富產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)，形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品線，在境外中資券商中名列前茅。此外，公司在跨境交易、互聯(lián)互通等領(lǐng)域快速發(fā)展，滬港通、深港通交易額市場(chǎng)領(lǐng)先。高杠桿支撐高ROE，資本中介業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。截至2021年末，公司的平均ROE為14.64%，位居行業(yè)第二；其中，凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)分別排名行業(yè)第7、第43、第1位。由此可見，公司的高ROE主要來(lái)源于較高的杠桿水平，而高杠桿水平主要受益于衍生品業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張。目前資本中介業(yè)務(wù)是各大券商轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)方向之一，對(duì)券商的資本金、杠桿水平提出較高要求。2019年以來(lái)，公司的交易性金融資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，主要是由于場(chǎng)外衍生品交易合約規(guī)模增長(zhǎng)，持有的對(duì)沖持倉(cāng)權(quán)益投資規(guī)模相應(yīng)增加。2021年公司場(chǎng)外衍生品對(duì)沖持倉(cāng)規(guī)模占權(quán)益投資的比例超84%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。公司的衍生品業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司提供包括股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、股票掛鉤票據(jù)和基金衍生品等多種金融衍生產(chǎn)品，根據(jù)客戶的投資回報(bào)預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好，為不同投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理工具，在金融衍生品領(lǐng)域處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。我們以應(yīng)付衍生業(yè)務(wù)客戶保證金衡量券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模，截至2021年末，公司應(yīng)付客戶保證金余額為1221.1億元，遙遙領(lǐng)先于其他一級(jí)交易商。我國(guó)證券公司場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)空間廣闊，中金公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。證券公司場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)門檻較高，截至2021年10月，期權(quán)和互換的新增名義本金集中度（排名前五的證券公司的交易量之和在全市場(chǎng)中的占比）分別為64.08%和87.09%。公司作為龍頭券商之一，在牌照、資本實(shí)力、機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)、人才、技術(shù)等方面具有突出優(yōu)勢(shì)，將充分受益于我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。2.3固收業(yè)務(wù)：投資風(fēng)格穩(wěn)健，提供全產(chǎn)品線服務(wù)公司固收業(yè)務(wù)為客戶提供多種固定收益類、大宗商品類、外匯類證券及衍生品的銷售、交易、研究、咨詢和產(chǎn)品開發(fā)等一體化綜合服務(wù)。公司的固定收益業(yè)務(wù)擁有全產(chǎn)品鏈的綜合服務(wù)能力，已搭建具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和對(duì)沖能力、客戶交易服務(wù)能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)行能力、跨境交易實(shí)施能力的綜合性平臺(tái)，包括利率和外匯業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、證券化業(yè)務(wù)、衍生品

（含商品）及期貨業(yè)務(wù)等板塊。2018-2021年公司固收業(yè)務(wù)收入分別為18.51億元、25.09億元、31.2億元、32.16億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20.22%。債券投資賬面價(jià)值穩(wěn)步增長(zhǎng)，債權(quán)類金融資產(chǎn)占比保持較高水平。公司對(duì)固定收益證券投資注重分散投資，投資的信用產(chǎn)品主要為較高信用評(píng)級(jí)的產(chǎn)品。2017-2021年公司債券投資賬面價(jià)值（包括債權(quán)類交易性金融資產(chǎn)及其他債券投資）逐年增長(zhǎng)，2021年達(dá)1251億元，同比+5.99%。固收業(yè)務(wù)為廣泛的境內(nèi)外客戶提供全產(chǎn)品線服務(wù)。憑借行業(yè)領(lǐng)先的全產(chǎn)品綜合服務(wù)能力及綜合性平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司的固定收益業(yè)務(wù)擁有多樣化且不斷增大的客戶群體。公司覆蓋境內(nèi)外各類主要債券、大宗商品及外匯產(chǎn)品的投資者，包括主權(quán)基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、公募基金、QFII、對(duì)沖基金、信托公司、資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司及非金融企業(yè)等。公司擁有高度定制化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，能夠提供全產(chǎn)品線服務(wù)，產(chǎn)品范圍涉及不良資產(chǎn)處置、并購(gòu)?fù)顿Y、不動(dòng)產(chǎn)等眾多不同領(lǐng)域，也可針對(duì)客戶的需求提供豐富的標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化的融資解決方案及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，包括利率/外匯、信用、證券化、衍生品（含商品）及指數(shù)類產(chǎn)品等。2.4投資管理：資管規(guī)模持續(xù)高增，主動(dòng)管理優(yōu)勢(shì)明顯公司的投資管理業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、基金管理業(yè)務(wù)和私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)，為境內(nèi)外企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者設(shè)計(jì)及提供多元化的投資管理產(chǎn)品及服務(wù)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)步增值，主要通過(guò)資產(chǎn)管理部（券商資管）、中金基金（公募基金）、中金資本（私募股權(quán)投資）、中金香港資管（境外投資管理業(yè)務(wù)）等部門或子公司開展業(yè)務(wù)。2017-2021年公司投資管理業(yè)務(wù)收入分別為16.69億元、18.24億元、19.57億元、30.78億元、38.59億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.31%。資管規(guī)模位于行業(yè)前列，主動(dòng)管理占比位居行業(yè)首位。2017年以來(lái)，資管新規(guī)的逐步落地引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，券商資管業(yè)務(wù)持續(xù)縮水。截至目前，券商資管業(yè)務(wù)去通道效果明顯，以主動(dòng)管理為代表的集合資管產(chǎn)品占比逐漸提升。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的2021年四季度資管規(guī)模數(shù)據(jù)，公司月均資管規(guī)模達(dá)8681.18億元，僅次于中信證券；其中，主動(dòng)管理月均規(guī)模為8575.48億元，占比高達(dá)98.78%，位居行業(yè)首位。資管部以主動(dòng)管理為主，資管規(guī)模高速增長(zhǎng)。公司資產(chǎn)管理部專注于主動(dòng)資產(chǎn)管理，2021年管理規(guī)模同比增速高達(dá)119.98%，管理規(guī)模高增主要得益于公司加強(qiáng)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)客戶的覆蓋，大力拓展零售渠道和境外渠道，業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展能力穩(wěn)步提升。產(chǎn)品類別方面，2021年公司集合資管計(jì)劃和單一資管計(jì)劃管理規(guī)模（含社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金及職業(yè)年金）分別為5683.21億元和5600.26億元。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。中金資本是公司唯一的私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)平臺(tái)，負(fù)責(zé)管理公司境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)。2017年中金資本獲得中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于證券公司及其私募基金子公司等規(guī)范平臺(tái)的公示，并于12月完成基金業(yè)協(xié)會(huì)私募基金管理人登記。此后，中金資本下設(shè)的8家二級(jí)子公司陸續(xù)獲得規(guī)范平臺(tái)公示，并均已完成基金業(yè)協(xié)會(huì)私募基金管理人登記。截至2021年末，中金資本在管認(rèn)繳規(guī)模達(dá)3278.18億元，2021年新募集認(rèn)繳規(guī)模超550億元。中金資本通過(guò)與各級(jí)政府和龍頭企業(yè)合作，承接了大量母基金、政府引導(dǎo)基金和直投基金的管理任務(wù)，已形成較為豐富的產(chǎn)品線，在市場(chǎng)低迷的情況下具備較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。中金基金依托公司品牌及資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。中金基金的客戶覆蓋范圍較廣，涵蓋廣大個(gè)人投資者、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司、私募基金等；同時(shí)，積極完善產(chǎn)品布局，在“中金一家”的緊密聯(lián)動(dòng)下推出新產(chǎn)品、拓展新客戶。截至2021年末，中金基金管理資產(chǎn)規(guī)模為851.91億元，同比增長(zhǎng)54.08%；其中，公募基金規(guī)模為813.07億元，同比增長(zhǎng)50.6%；私募資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模為38.84億元，同比增長(zhǎng)198.77%。投行業(yè)務(wù)與投資管理形成協(xié)同，科創(chuàng)板跟投為公司帶來(lái)可觀的業(yè)績(jī)?cè)隽?。發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)或其母公司依法設(shè)立的另類投資子公司需使用自有資金參與跟投，跟投資金規(guī)模根據(jù)IPO規(guī)模劃定，不超過(guò)10億元。截至2022年4月，公司累計(jì)投入資金44.78億元，位居行業(yè)首位，最新累計(jì)浮盈14.38億元，同樣位居前列?？苿?chuàng)板跟投的浮盈會(huì)隨市場(chǎng)變化產(chǎn)生波動(dòng)，公司根據(jù)相關(guān)內(nèi)部模型將其反映在當(dāng)期利潤(rùn)表中。2.5財(cái)富管理：擴(kuò)大投顧團(tuán)隊(duì)規(guī)模，加強(qiáng)金融科技賦能公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。2017-2021年公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入分別為34.37億元、32.67億元、32.86億元、56.18億元、75.38億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.69%。收購(gòu)中投證券后財(cái)富管理業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)迅速擴(kuò)張，由高凈值客戶向零售客戶延伸。公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)自2007年設(shè)立以來(lái)，立足高端客戶，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。2017年4月，公司完成對(duì)中金財(cái)富證券的收購(gòu)，迅速補(bǔ)齊中低端客戶缺口。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量由20個(gè)迅速擴(kuò)張至200余個(gè)，截至2021年末，公司共設(shè)有221個(gè)營(yíng)業(yè)部；公司的財(cái)富管理客戶數(shù)由約3萬(wàn)戶迅速擴(kuò)張至近300萬(wàn)戶，截至2021年末，公司的財(cái)富管理客戶數(shù)達(dá)453.51萬(wàn)戶，其中高凈值個(gè)人客戶數(shù)為3.49萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)36.2%，占公司客戶總數(shù)的0.77%；財(cái)富管理客戶賬面資產(chǎn)總值由0.62萬(wàn)億元增至2.25萬(wàn)億元，截至2021年末，公司財(cái)富管理客戶資產(chǎn)總額為3萬(wàn)億元，其中高凈值個(gè)人客戶賬戶資產(chǎn)總值達(dá)8204.35億元，同比增長(zhǎng)22.0%，占客戶賬戶資產(chǎn)總值的27.35%。財(cái)富管理業(yè)務(wù)由賣方銷售向買方投顧模式轉(zhuǎn)變，中金財(cái)富作為子公司開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。2021年7月，中金公司發(fā)布公告稱，擬將境內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至全資子公司中金財(cái)富，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)雙方業(yè)務(wù)整合；整合完成后，子公司中金財(cái)富負(fù)責(zé)開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。目前其他券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型在組織架構(gòu)方面主要是將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門調(diào)整為財(cái)富管理總部，中金公司是唯一一家由子公司負(fù)責(zé)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的券商。我們認(rèn)為，子公司負(fù)責(zé)財(cái)富管理業(yè)務(wù)有利于提高業(yè)務(wù)開展的獨(dú)立性和高效性，助力深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。完善客戶分層服務(wù)體系，打造多層次的買方投顧服務(wù)體系。公司將財(cái)富管理客戶分為企業(yè)客戶、高凈值客戶（期末資產(chǎn)300萬(wàn)及以上）、財(cái)富客戶（期末資產(chǎn)50-300萬(wàn)）及大眾客戶（期末資產(chǎn)50萬(wàn)以下），目前已經(jīng)形成覆蓋各類客戶的全方位服務(wù)體系，為其提供差異化、定制化的服務(wù)。針對(duì)不同客群，公司構(gòu)建多層次的買方投顧服務(wù)體