康達新材研究報告：風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠+光伏ITO雙輪驅(qū)動

康達新材研究報告：風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠+光伏ITO雙輪驅(qū)動1.膠粘劑行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，持續(xù)推進產(chǎn)品創(chuàng)新新材料和軍工領(lǐng)域雙布局，高端風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠粘劑龍頭企業(yè)?？颠_新材成立于

1988

年，2012

年于深交所上市。公司專注于中高端膠粘劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)

品包括環(huán)氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS膠粘劑等八大系列、數(shù)百種規(guī)格型號，

廣泛應(yīng)用于風(fēng)電葉片制造、軟材料復(fù)合包裝等工業(yè)市場和新能源領(lǐng)域。經(jīng)過多年的

發(fā)展，公司已成為國內(nèi)高端風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2017

年，公司收購必控科

技切入軍工領(lǐng)域，新增電磁兼容與電源模塊等業(yè)務(wù)。未來公司將繼續(xù)深耕功能性高

分子新材料與軍工電子行業(yè)中的細分領(lǐng)域，夯實“新材料+軍工科技”的戰(zhàn)略方向。公司營收呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的趨勢，營收受下游風(fēng)電裝機量影響較大。公司營業(yè)收入從

2015

年的

7.27

億元增至

2020

年的

19.32

億元，CAGR為

21.59%，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長

的趨勢，期間公司的營收同比增速存在一定的波動，主要系公司的主要產(chǎn)品風(fēng)電用

環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠的營收受下游風(fēng)電新增裝機波動的影響較大。受

2020

年國內(nèi)風(fēng)機

搶裝潮的影響，2021

年國內(nèi)裝機回落，2021Q3

公司營收為

14.21

億元，同比增長

7.82%。受

2021

年上游原材料價格上漲及國內(nèi)限電限產(chǎn)因素的影響，公司

2021Q3

歸母凈利潤為

0.02

億元，同比下降

98.79%。未來伴隨著上游原材料價格的回落、

國內(nèi)限電政策的壓力緩解，我們認為公司的盈利能力有望恢復(fù)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠貢獻主要收入。公司涉及膠粘劑新材料、

軍工電子等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣豐富。2020

年軍工電子業(yè)務(wù)占總營收的比重為

10.46%，主要包含電源模塊、濾波器及濾波組件等產(chǎn)品。2020

年公司膠粘劑類產(chǎn)

品實現(xiàn)收入

16.89

億元，其中環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠為第一大業(yè)務(wù)。受風(fēng)電行業(yè)搶裝潮影

響，2020

年公司環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠實現(xiàn)營收

11.78

億元，占總營收的比重為

60.97%。重視產(chǎn)品研發(fā)及創(chuàng)新，2020

年研發(fā)費用達

0.95

億元。公司在

2000

年設(shè)立上?？?/p>

達化工技術(shù)研究所，現(xiàn)升級為產(chǎn)業(yè)研究院，專注于新能源和節(jié)能環(huán)保等新興領(lǐng)域的

產(chǎn)品研發(fā)。新材料產(chǎn)業(yè)研究院被認定為“國家企業(yè)技術(shù)中心”和“上海膠粘劑工程

技術(shù)研究中心”，經(jīng)審批設(shè)立企業(yè)博士后科研工作站，檢測中心擁有

CNAS認可的

實驗室資質(zhì)，同時公司也是國內(nèi)最早通過

GL認證的企業(yè)。2020

年，公司共擁有技

術(shù)人員

256

人，占員工總數(shù)的

26.15%，投入研發(fā)費用

0.95

億元，同比增長

29%。在持續(xù)的研發(fā)投入下，截至

2020

年底，公司共擁有

159

項專利，其中發(fā)明專項

79

項，公司不斷推出性能優(yōu)異、經(jīng)濟性好的產(chǎn)品，逐步替代進口，為公司的持續(xù)業(yè)績

增長提供動力。實控人變更，成為國資背景企業(yè)。2019

年

1

月，陸企亭及其一致行動人徐洪珊、

儲文斌轉(zhuǎn)讓

6270

萬股給唐山金控孵化，唐山金控孵化成為公司最大控股股東，公

司實際控制人變更為唐山市國資委，公司成為國資背景企業(yè)。陸企亭先生畢業(yè)于北

京大學(xué)有機化學(xué)專業(yè)，從事膠粘劑研究近

50

年，是國內(nèi)膠粘劑行業(yè)知名學(xué)者，中

國丙烯酸酯膠粘劑學(xué)科領(lǐng)頭人，現(xiàn)擔(dān)任公司名譽董事長。2.風(fēng)電裝機需求有望超預(yù)期，提升風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠需求受益于技術(shù)創(chuàng)新和政策支持，我國風(fēng)電裝機量整體呈現(xiàn)高速增長的趨勢。我國風(fēng)電

累計裝機量由

2008

年的

12.0GW增至

2019

年的

239.1GW，CAGR為

31.26%。

平價政策出臺，2020

年國內(nèi)迎來風(fēng)電搶裝潮。2019

年

5

月國家發(fā)改委出臺《關(guān)于

完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知》，2018

年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目，2020

年底前

仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼。新政策的出臺帶來一輪搶裝潮，2020

年我國風(fēng)電

新增裝機量達

57.8GW，同比增長

92.67%。2021

年

Q3

國內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模超過

2020

年，全年有望達

55GW。2021

年風(fēng)電行

業(yè)繼續(xù)維持對新增裝機的需求，根據(jù)數(shù)據(jù)（統(tǒng)計口徑或

有差異），2021

年

Q3

國內(nèi)風(fēng)機公開市場招標(biāo)規(guī)模約為

42-48GW，超過

2020

年同

期水平，我們預(yù)計

2021

年風(fēng)機招標(biāo)規(guī)模將達

55GW左右。風(fēng)機招標(biāo)規(guī)模高增長，預(yù)示未來

1-2

年國內(nèi)風(fēng)電裝機高景氣。風(fēng)機機組訂單的平均

交付周期在

1-2

年左右，我們認為當(dāng)年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模可作為預(yù)測未來

1-2

年風(fēng)電裝

機量的參考依據(jù)?；?/p>

2021

年國內(nèi)風(fēng)機招標(biāo)規(guī)模超預(yù)期，我們預(yù)計

2022-2023

年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機增長規(guī)模明確。長期來看，我們認為“十四五”期間風(fēng)電裝機將繼續(xù)維持高速增長的趨勢。2020

年

10

月，《風(fēng)能北京宣言》制定科學(xué)明確的中國風(fēng)電未來五年和中長期發(fā)展規(guī)劃，

“十四五”期間保證年均新增裝機

50GW以上，2025

年后，中國風(fēng)電年均新增裝

機容量應(yīng)不低于

60GW。風(fēng)機葉片是風(fēng)力發(fā)電機組的關(guān)鍵部件，主要由增強材料（梁）、夾芯材料、基體材料、

表面涂料及不同部分之間的結(jié)構(gòu)膠組成。風(fēng)機葉片需要的結(jié)構(gòu)膠包含環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)

膠和環(huán)氧基體樹脂，其中，環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠主要是用于風(fēng)電葉片上殼體和下殼體的

粘接，環(huán)氧基體樹脂是生產(chǎn)葉片和葉片模具的主體材料。風(fēng)電行業(yè)的快速發(fā)展帶動對風(fēng)電葉片結(jié)構(gòu)膠的需求。以

1.5MW的風(fēng)電機組為例，

每個機組需要三個葉片，每片葉片需要

0.35

噸風(fēng)電環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠和

2

噸環(huán)氧基體樹

脂。我們假設(shè)“十四五”期間年均風(fēng)電新增裝機量在

55GW左右，對應(yīng)風(fēng)電環(huán)氧結(jié)

構(gòu)膠年均需求約

3.85

萬噸，環(huán)氧基體樹脂年均需求

22

萬噸。按照公司公告的數(shù)據(jù)測算得公司

2020

年風(fēng)電環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠的平均售價在

4

萬元/噸左右，據(jù)此測算對應(yīng)市

場規(guī)模約

15

億元。同時，單葉片中環(huán)氧基體樹脂的需求量是風(fēng)電環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠需求

量的

6

倍左右，公司的平均售價約為

4

萬元/噸，測算得市場規(guī)模為

88

億元。風(fēng)機大型化趨勢將進一步增長對風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠粘劑的需求。根據(jù)

CWEA，2017

年全

國新增風(fēng)電裝機的平均單機容量首次超過

2.0MW。2020

年

央企風(fēng)電機組招標(biāo)的約

23GW項目中，平均單機功率已達到

3.2MW，其中

3.0MW及以上功率機型占比超

70%。大型化趨勢加速下，風(fēng)電葉片長度將隨之增長，帶動

對風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠的需求。我們預(yù)計，運用于風(fēng)電葉片的膠粘劑年需求量將超過

30

萬

噸，若考慮其他行業(yè)的應(yīng)用，年均結(jié)構(gòu)膠市場需求或達到

50

萬噸。3.結(jié)構(gòu)膠細分領(lǐng)域龍頭，外延ITO靶材與軍工業(yè)務(wù)3.1

首家

GL認證的環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠國產(chǎn)廠商，優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)貢獻業(yè)績風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠是膠粘劑的高端應(yīng)用領(lǐng)域，性能要求較高，并以

GL認證作為準(zhǔn)入門檻。

為了保證風(fēng)電葉片長達

20

年的使用壽命，并能在惡劣環(huán)境下安全運作，所用的環(huán)

氧結(jié)構(gòu)膠需要有較強的拉伸強度、彎曲強度、剪切強度、剝離強度、沖擊強度和耐

久性。通常，風(fēng)電葉片制造廠家將通過

GL認證作為行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。公司是首家通過

GL認證的環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠國產(chǎn)廠商，市占率約

70%。公司環(huán)氧結(jié)構(gòu)膠

粘劑的主要競爭對手為美國瀚森和陶氏化學(xué)，

2007

年公司自主開發(fā)的風(fēng)電葉片用

環(huán)氧樹脂結(jié)構(gòu)膠進入國內(nèi)的風(fēng)電市場，2008年成為國內(nèi)首家通過GL認證的廠商，

并實現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，打破了跨國公司的壟斷。經(jīng)過多年的開拓，公司在該領(lǐng)域的市場

占有率由

2011

年的

27.34%提升至目前的

70%，已成為行業(yè)龍頭。2009

年公司風(fēng)

電葉片真空灌注環(huán)氧基體樹脂也通過

GL認證，但公司在環(huán)氧基體樹脂領(lǐng)域的市占

率較低。未來公司將加大在環(huán)氧基體樹脂領(lǐng)域的市場開拓，同時伴隨公司募投項目

投產(chǎn)以及產(chǎn)品的國產(chǎn)化趨勢，公司在該領(lǐng)域的市場份額有望提升。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和高性價比幫助公司積累在高端結(jié)構(gòu)膠領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶。根據(jù)公司招股說

明書，公司推出的多項產(chǎn)品以跨國公司的高端品種為標(biāo)桿，既保證產(chǎn)品的性能穩(wěn)定、

質(zhì)量優(yōu)異，又能在產(chǎn)品剛推出時較跨國公司生產(chǎn)的同類產(chǎn)品價格低

15%-20%，高

性價比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品幫助公司在結(jié)構(gòu)膠粘劑高端領(lǐng)域積累大批優(yōu)質(zhì)客戶。公司環(huán)氧樹

脂結(jié)構(gòu)膠產(chǎn)品的客戶包含廣東明陽、中材科技、天津東汽、三一電氣、株州時代等

十幾家風(fēng)電葉片制造商。在其他應(yīng)用領(lǐng)域，公司是濟南重汽、寶鋼、江南造船廠、

常州天合、美的電器等著名工業(yè)企業(yè)的重要結(jié)構(gòu)膠粘劑供應(yīng)商。2020

年，公司前五

名客戶的銷售金額占比為

36.19%，優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)為公司貢獻重要的收入來源。持續(xù)推動與海外風(fēng)電龍頭制造商的產(chǎn)品對接，加快產(chǎn)品出海步伐。公司持續(xù)推動與

全球風(fēng)電龍頭制造商的業(yè)務(wù)對接，現(xiàn)階段已完成歌美颯葉片中試工作，未來將進一

步拓展歌美颯項目成果，提升在海外的品牌影響力，為進入

GE及

Vestas等海外客

戶市場打下基礎(chǔ)，使產(chǎn)品能夠加快進入國際風(fēng)電葉片制造市場步伐。3.2

原材料價格有望回落，公司盈利水平有望回升2021

年公司毛利率受到原材料價格上漲影響而大幅下滑。公司膠粘劑產(chǎn)品的主要

原材料為石化產(chǎn)品，包括環(huán)氧樹脂、固化劑等。根據(jù)公司年報顯示，2020

年膠粘劑

業(yè)務(wù)原材料的成本占比達

86.57%。2021

年公司銷售毛利率下滑至

16.87%，即受

到

2021

年原油價格大幅走高的影響。2022

年原材料價格有望下降，公司業(yè)績進入拐點。以華東市場環(huán)氧樹脂的市場價

為例，目前其價格已經(jīng)從最高點

4.05

萬元/噸回落至現(xiàn)階段的

3.15

萬元/噸。我們預(yù)

計

2022

年環(huán)氧樹脂等石化產(chǎn)品的原材料價格將回復(fù)到歷史正常水平，公司的盈利

水平有望復(fù)蘇。風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠占葉片成本比重較小，下游敏感度低，公司可通過提價向下傳導(dǎo)成本端

壓力。公司風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠占葉片的成本比重較低，根據(jù)中材葉片的公告，其風(fēng)電葉片

對外銷售價格約

60-70

萬/MW，其中風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠成本占比僅

2-3

萬元/MW，下游客

戶對風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠提價敏感度較低。公司通過與客戶合理協(xié)商，對產(chǎn)品進行適當(dāng)提價，

將原材料上漲的成本壓力向下游傳導(dǎo)，緩解公司的盈利壓力。目前，公司在

10

月

已對環(huán)氧膠類系列產(chǎn)品提價

20%-40%，工業(yè)膠類部分產(chǎn)品價格上調(diào)

10%-25%，聚

氨酯膠類系列產(chǎn)品實行“一單一價”形式接單。產(chǎn)品及上游原材料產(chǎn)能雙布局，未來原材料自給能力有望提升。2021

年公司擬定

增

7.5

億元布局

6

萬噸膠粘劑及相關(guān)上下游材料的產(chǎn)能，目前項目已經(jīng)收到當(dāng)?shù)氐?/p>

環(huán)評批復(fù)，預(yù)計自

2023

年起釋放產(chǎn)能，未來公司募投項目的投產(chǎn)將提升公司的原

材料自供能力。3.3

進軍高端

ITO靶材市場，受益于

HJT發(fā)展大趨勢高端

ITO靶材性能優(yōu)異，制備技術(shù)難度高。ITO靶材是一種黑灰色陶瓷半導(dǎo)體，并

有中低端和高端之分。中低端

ITO靶材主要應(yīng)用于汽車和一些儀器儀表的顯示。高

端

ITO靶材主要用于顯示器薄膜靶材、集成電路薄膜靶材以及磁記錄和光記錄膜靶

材，尤其用于大面積、大規(guī)格的

LED、OLED等領(lǐng)域，具備高密度、高純度、高均

勻性等特點。高端

ITO靶材依賴進口，國產(chǎn)

ITO靶材主要供應(yīng)中低端市場。根據(jù)立木信息咨詢的

最新數(shù)據(jù)，全球高端

ITO靶材供應(yīng)商主要為日本能源、東曹和三井礦業(yè)等，目前日

韓廠商生產(chǎn)的高端

TFT-LCD、觸摸屏用

ITO靶材占據(jù)國內(nèi)

70%的市場份額，本土

廠商生產(chǎn)的

ITO靶材主要供應(yīng)中低端市場，僅占國內(nèi)市場

30%的份額。新收購子公司惟新科技由清華大學(xué)化工系提供技術(shù)支持，康達新材將借此進軍高端

ITO靶材市場。公司

2021

年

7

月份收購惟新科技

72.51%股權(quán)，進軍高端

ITO靶材

市場。惟新科技主要從事

ITO靶材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其技術(shù)支持方為清華大學(xué)

化學(xué)工程系，由王玉軍教授帶領(lǐng)研究團隊進行產(chǎn)品研發(fā)，技術(shù)實力深厚。惟新科技已成功制備出大尺寸

ITO靶材，性能達到國際同等靶材水平。根據(jù)公司公

告，惟新科技與清華化工系共同研發(fā)微反應(yīng)器制備高活性納米

ITO粉體技術(shù)，自主

研發(fā)適合于超大尺寸靶材制備的先進的濕法注漿成型技術(shù)，并擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的

超大空間高溫?zé)Y(jié)爐，已成功制備出

1550*250mm大尺寸

ITO靶材，檢測致密度、

電阻率、微觀晶粒等各項指標(biāo)與國際同類靶材相當(dāng)，達到國際先進水平。惟新科技

2021H1

實現(xiàn)扭虧為盈，產(chǎn)能計劃

2022

年底投產(chǎn)，長期業(yè)績確定性高。

根據(jù)公司公告，惟新科技

2021H1

凈利潤達到

5.36

萬元，實現(xiàn)扭虧為盈。從產(chǎn)能端

來看，根據(jù)公司業(yè)績交流會的信息，惟新科技目前有

6

噸產(chǎn)能處于試驗階段，還有

60

噸的產(chǎn)能規(guī)劃預(yù)計

2022

年底達產(chǎn)，未來伴隨產(chǎn)能釋放和

ITO靶材對進口產(chǎn)品的

國產(chǎn)替代，惟新科技將為公司帶來可觀的業(yè)績貢獻。HJT技術(shù)逐漸獲得認可，多家企業(yè)入場，GW級

HJT電池布局出現(xiàn)。HJT電池是

一種光伏電池，又稱為異質(zhì)結(jié)電池。根據(jù)

Energytrend的數(shù)據(jù)，目前現(xiàn)有主流廠商

生產(chǎn)的

HJT電池的平均轉(zhuǎn)換效率在

23%以上，高于

PERC電池。2021

年

10

月，

隆基股份的商業(yè)尺寸

HJT太陽能電池經(jīng)

ISFH測試，轉(zhuǎn)換效率達

25.82%。當(dāng)前，

HJT技術(shù)路線獲得越來越多企業(yè)認可，傳統(tǒng)電池片企業(yè)、組件企業(yè)、新進

HJT企業(yè)

等多方入場，2020

年

GW級的

HJT電池布局涌現(xiàn)。伴隨著

HJT電池成本的下降和

平均轉(zhuǎn)換效率的提升，我們預(yù)計未來

HJT電池有望投入大規(guī)模應(yīng)用。3.4

“新材料+軍工”雙布局，軍工業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定業(yè)績來源近年來我國軍隊預(yù)算和裝備費支出持續(xù)提升。我國的軍費預(yù)算支出由

2012

年的

0.57

億元提升至

2021

年的

1.35

萬億元，CAGR為

10.05%，從軍費預(yù)算可以反映

出我國軍費支出保持較快的增長趨勢。從軍費構(gòu)成來看，我國軍費主要由人員生活

費、裝備費和訓(xùn)練維持費構(gòu)成，根據(jù)《新時代的中國國防》的數(shù)據(jù)，我國軍費中的

裝備費支出由

2010

年的

0.18

億元增至

2017

年的

0.43

億元，CAGR為

13.44%，

高于整體軍費支出的增速，裝備費在整體軍費中的占比也從

2010

年的

33.2%提升

至

2017

年的

41.1%。同時自

2015

年起，我國計劃裁軍

30

萬，對應(yīng)人員生活費的

占比從

2010

年的

34.9%降至

2017

年的

30.8%。根據(jù)《新時代的中國國防》，未來我國將進一步完善優(yōu)化武器裝備體系結(jié)構(gòu)，購建現(xiàn)

代化武器裝備體系。受益于“十四五”期間國家對武器裝備采購的進一步增加，我

們預(yù)計未來軍隊裝備費的支出將繼續(xù)保持快速增長的趨勢，公司將受益于軍工行業(yè)

的市場機遇。以“新材料+軍工科技”為戰(zhàn)略方向，以晟璟科技為軍工板塊管理平臺，下轄必控

科技與力源興達兩家子公司。公司軍工科技板塊產(chǎn)品主要以應(yīng)用于航空、航天、艦

船、陸軍、兵器市場的濾波器、濾波組件和電源模塊及船舶工程領(lǐng)域的聚酰亞胺泡

沫隔熱材料為主要方向。必控科技在電磁兼容領(lǐng)域技術(shù)實力突出，后續(xù)業(yè)績增長具備彈性。子公司必控科技

主要從事電磁兼容設(shè)備及相關(guān)材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，擁有自主開發(fā)、設(shè)計先進

的電磁兼容配套產(chǎn)品的研發(fā)、組裝和服務(wù)體系，并積極對電磁兼容產(chǎn)品進行型譜擴

充，目前產(chǎn)品已覆蓋器件級產(chǎn)品、部件級產(chǎn)品、系統(tǒng)級電源產(chǎn)品、智能型濾波產(chǎn)品

等，部分配套產(chǎn)品已進入批量生產(chǎn)階段。根據(jù)公司

2020

年年報，必控科技新參與

國家航空領(lǐng)域某型號飛機的電源及電磁兼容設(shè)計，新研制的數(shù)十種產(chǎn)品已進行配套

聯(lián)試，為后續(xù)業(yè)績提供新的增長點。力源興達積極承接研發(fā)項目，產(chǎn)品覆蓋通信光電等多領(lǐng)域。力源興達主營業(yè)務(wù)為電

源變換器模塊的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，為客戶提供電源配套服務(wù)?；谠谀K電源與驅(qū)動電源產(chǎn)品的技術(shù)積累，力源興達的產(chǎn)品已覆蓋地面平臺、空中平臺、通

信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、光電儀器設(shè)備、通專測試設(shè)備以及特種裝備等各領(lǐng)域。根據(jù)公司

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