愛美客研究報告：執(zhí)美之道以御長風

愛美客研究報告：執(zhí)美之道，以御長風1公司基本概況：國內(nèi)醫(yī)美耗材領(lǐng)頭羊1.1布局當下放眼未來，打造醫(yī)美龍頭企業(yè)愛美客是一家專業(yè)從事生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術(shù)企業(yè)，同時致力于重組蛋白和多肽等生物醫(yī)藥的開發(fā)。公司的多種上市產(chǎn)品如注射用透明質(zhì)酸類以及聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線等皆已實現(xiàn)了研發(fā)之后的產(chǎn)業(yè)化平臺搭建，其中透明質(zhì)酸類多次獲NMPA首批，嗨體、愛芙萊、寶尼達等代表性產(chǎn)品營收非?？捎^。2004年，愛美客于北京正式成立并于2016年變更為股份有限公司，直至2020年于科創(chuàng)板上市，公司主要經(jīng)歷了以下三個階段。第一階段：2004-2009年的積累階段。在這五年期間愛美客精準把握市場需求確定研發(fā)方向，于2009年推出國內(nèi)首款透明質(zhì)酸類注射填充產(chǎn)品“逸美”。第二階段：2010-2019年的產(chǎn)品矩陣豐富階段。在首款透明質(zhì)酸產(chǎn)品上市后，公司巧妙避開同類產(chǎn)品價格競爭，瞄準細分市場需求針對配方組份、注射部位、注射體驗等陸續(xù)推出寶尼達、愛芙萊、逸美一加一、嗨體等爆款產(chǎn)品形成先發(fā)優(yōu)勢，并與韓國Huons合作研發(fā)肉毒毒素產(chǎn)品，同時搭建生物醫(yī)用材料產(chǎn)品轉(zhuǎn)化平臺和平谷新工廠對現(xiàn)有產(chǎn)品以及在研項目的產(chǎn)能和研發(fā)團隊展開優(yōu)化。第三階段：2019年至今的產(chǎn)品線擴充儲備階段。2019年5月國內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品

“緊戀”獲批上市；2021年5月冭活泡泡針進軍抗衰領(lǐng)域，與其余產(chǎn)品形成互補格局，共同優(yōu)化聯(lián)合治療解決方案；2021年6月升級版再生童顏針“濡白天使”已獲NMPA批準上市；肉毒毒素和利拉魯肽注射液也分別進入臨床三期試驗和臨床一期階段。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層專業(yè)突出經(jīng)驗豐富2004年，愛美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立；2016年，愛美客有限整體變更為股份有限公司完成股份制改革；2018年，公司股東向GannettPeakLimited轉(zhuǎn)讓720萬股，愛美客由內(nèi)資企業(yè)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司。2021年10月愛美客披露GannettPeakLimited計劃減持2.12%公司股份，截止今年4月28日，該股份減持計劃實施期限已屆滿，實際減持數(shù)量占總股本1.83%。公司董事長簡軍女士持有公司30.96%的股份，為公司的實際控制人，并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司7.08%的股份，直接和間接合計持有公司38.04%的股份，公司高管石毅峰、簡勇等人亦持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。知行軍投資、客至上投資作為公司的員工持股平臺分別持有6.41%、4.28%的股份，有較充分的員工激勵。包括簡軍在內(nèi)的董事會成員、高管和核心研究團隊都有海內(nèi)外知名高校學歷和豐富的行業(yè)研發(fā)經(jīng)驗，因此公司不僅具有高效的管理方式，還具備卓越的研發(fā)能力，研發(fā)團隊核心技術(shù)人員均擁有多項發(fā)明專利授權(quán)，截至2021年12月，公司擁有45項專利，研發(fā)及技術(shù)人員占員工總數(shù)的23.08%。1.3上市產(chǎn)品差異化布局2009-2021年間公司已擁有七款獲得國家藥監(jiān)局批準的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品。包括五款基于透明質(zhì)酸鈉的系列皮膚填充劑、一款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑、一款面部埋植線產(chǎn)品。具體產(chǎn)品包括：國內(nèi)首款透明質(zhì)酸鈉類注射填充劑逸美、國內(nèi)首款含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉注射填充劑寶尼達、國內(nèi)首款含利多卡因的透明質(zhì)酸鈉注射材料愛芙萊、國內(nèi)首款用于修復(fù)頸紋的復(fù)合注射材料嗨體、新型針對褶皺皮膚修復(fù)的復(fù)合注射材料逸美一加一5款玻尿酸產(chǎn)品，國內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品緊戀，以及國產(chǎn)及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑濡白天使，其中逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體4款產(chǎn)品獲得北京市新技術(shù)新產(chǎn)品稱號。公司每隔2-3年便有一款首創(chuàng)性產(chǎn)品面世，接力為公司成長助力，打造差異化的豐富產(chǎn)品矩陣。1.4公司財務(wù)狀況業(yè)績表現(xiàn)亮眼，營收和凈利潤快速增長。公司業(yè)績處于高速增長階段，2014-2021年營業(yè)收入由0.75億元增至14.48億元（CAGR+52.61%），2021年同比增長104.13%。2014-2021年歸母凈利潤由0.28億元增至9.58億元（CAGR+65.30%），2021年同比增長117.78%。總體趨勢上公司經(jīng)營向好，大單品支撐下有較強的抗風險能力。公司2021年業(yè)績高歌猛進，主要原因是嗨體系列銷售收入持續(xù)增長，新品濡白天使商業(yè)化上市即獲消費終端良好反饋，上市當季已產(chǎn)生一定收入貢獻，有望后續(xù)放量不斷貢獻業(yè)績，公司產(chǎn)品市場需求強勁。溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品貢獻了主要收入，且溶液類注射產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升。愛美客的產(chǎn)品主要包括溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品、面部埋植線、化妝品四大類。溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品均為透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，其中凝膠類產(chǎn)品包括醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（寶尼達），注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠（愛芙萊、愛美飛），醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（逸美一加一），含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠（濡白天使）；

溶液類產(chǎn)品包括注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液（嗨體），醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液（逸美）。溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品為公司的主要產(chǎn)品，21年營收占比分別為72.3%、26.6%，貢獻了98.9%的營收。且近年來，由于嗨體銷售放量增長，溶液類注射產(chǎn)品的營收占比快速提升，從2019年的43.9%提升到2021年的72.3%，超過凝膠類注射產(chǎn)品，成為公司最主要的收入來源。公司占據(jù)上游優(yōu)勢盈利能力優(yōu)異。愛美客作為上游廠商擁有高壁壘和高行業(yè)集中度優(yōu)勢，相較產(chǎn)業(yè)鏈中下游渠道話語權(quán)更強，產(chǎn)品推廣阻力較小，同時依托自身差異化產(chǎn)品矩陣精準把握市場需求，近年來一直保持著90%左右的毛利水平，波動較小。而公司凈利率則呈現(xiàn)上升趨勢，2018年始提速明顯，2021年達到66.12%，同比增加5.02pcts，一方面系公司發(fā)展逐漸邁入正軌、研發(fā)體系及渠道管理成熟、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、期間費用率下降所致，另一方面與嗨體熊貓針及濡白天使等高附加值產(chǎn)品占比提升有關(guān)。2014-2021年間公司期間費用率由47.6%下降至25.83%。2行業(yè)分析：“輕醫(yī)美”潮流正當?shù)?，國產(chǎn)醫(yī)美耗材空間廣闊2.1醫(yī)美市場發(fā)展迅猛，“輕醫(yī)美”潮流正當?shù)泪t(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，主力消費者年輕化。醫(yī)療美容是指運用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學科技方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進行的修復(fù)與再塑。隨著近年來中國經(jīng)濟的循序發(fā)展，國民經(jīng)濟水平不斷提升，大眾在物質(zhì)滿足的基礎(chǔ)上產(chǎn)生強烈的審美需求，疊加社會輿論對于“顏值紅利”的宣傳，消費者為美付費的意愿不斷增強，國內(nèi)醫(yī)療美容市場在近年呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年中國醫(yī)美市場規(guī)模增加至1549億元，2016-2020年年復(fù)合增速18.9%，2020年由于疫情的影響同比增速稍有放緩，預(yù)計疫情后增速回暖，2030年市場規(guī)模將達到6535億元，2020-2030年的年復(fù)合增速為15.5%。與此同時，醫(yī)療美容市場用戶規(guī)模也不斷攀升，2016-2020年復(fù)合增長率達到52.64%，主力消費人群偏向年輕化發(fā)展，以2020年為例，20-25歲年齡段占比最高，26-30歲次之，20-35歲的人群占比達76%，90后、95后已經(jīng)成為醫(yī)美行業(yè)消費主力軍，為醫(yī)美市場快速發(fā)展注入新鮮血液。對比成熟市場滲透率低，未來發(fā)展空間廣闊。與醫(yī)美市場成熟的發(fā)達國家比較，2014年-2019年我國醫(yī)美滲透率從2.4%增至3.6%，但與韓國2019年20.5%的滲透率相比至少存在4倍的發(fā)展空間，此外2019年我國醫(yī)美診療次數(shù)為17.4次/千人，不及韓國的五分之一，隨著90后消費主力軍消費能力提升、70后對醫(yī)美接受度提高，我國醫(yī)美市場將進入更加長期穩(wěn)定的增長模式。非手術(shù)類醫(yī)美項目獲青睞，微整形、輕醫(yī)美成為大趨勢。醫(yī)美的主要類型分為手術(shù)類及非手術(shù)類，手術(shù)類醫(yī)美包括五官、皮膚、口腔、軀體等部位，常見項目包括重瞼術(shù)、隆鼻術(shù)、隆胸術(shù)等；非手術(shù)類主要是通過注射、激光及其他基于能量的皮膚治療，常見項目包括玻尿酸注射、光子嫩膚及激光脫毛等。相較于手術(shù)類醫(yī)美項目，非手術(shù)類項目具備風險系數(shù)低、價格相對較低、創(chuàng)口小及康復(fù)期短、術(shù)后可調(diào)整性強的特征，迎合了大部分預(yù)算較低、時間緊張、預(yù)期調(diào)整范圍小及風險承受能力較低的消費者需求，并伴隨著新項目的不斷涌現(xiàn)逐漸成為醫(yī)美消費主流。近幾年，隨著輕醫(yī)美技術(shù)的升級、國家相關(guān)政策準則的出臺以及消費者對于醫(yī)療美容安全性關(guān)注度的提高，輕醫(yī)美進入快速上升期。自2014年起，中國輕醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模一直保持著穩(wěn)定快速增長。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，中國非手術(shù)類醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模從308億元人民幣增長至773億元人民幣，年復(fù)合增長率達25.9%，占比由39.7%增至49.9%，預(yù)計未來仍將持續(xù)增長。非手術(shù)醫(yī)美中注射類項目占比大，市場規(guī)模迅速擴張。注射類醫(yī)美項目包括玻尿酸注射、肉毒毒素注射、水光針、膠原蛋白、再生材料等，在醫(yī)美市場具有高普及率和應(yīng)用性。2019年，我國注射類醫(yī)美市場規(guī)模達309億元，2015-2019年復(fù)合年均增長率為24.4%，預(yù)計將于2024年達到790億元（2019-2024CAGR+22.3%）。在注射類項目中，“大分子填充+小分子補水”的透明質(zhì)酸項目成為醫(yī)美需求最廣的產(chǎn)品，肉毒毒素注射也不相上下。以透明質(zhì)酸和肉毒毒素為代表的注射類醫(yī)美項目的發(fā)展也成為近幾年中國醫(yī)美市場規(guī)模迅速擴張的主要支撐力,2019年注射類醫(yī)美在整個非手術(shù)類醫(yī)美市場占比85%以上，超過日本、美國等成熟市場。愛美人群抗衰老、皮膚管理意識覺醒，注射需求呈現(xiàn)由填充塑形向面部年輕化、功能性抗衰趨勢轉(zhuǎn)變。醫(yī)美產(chǎn)品一面世多用于治療中重度眉間紋、鼻唇溝和法令紋改善，大分子透明質(zhì)酸在隆鼻、墊下巴等項目上受到歡迎；近幾年小分子透明質(zhì)酸大行其道，成為面部細紋改善、皮膚狀況管理的利器，以嗨體等為代表的專門為淺表性皺紋如眼周紋、口周紋、頸部細紋提供解決方案的國產(chǎn)透明質(zhì)酸獲得市場認可，已上市的具有逆轉(zhuǎn)肌齡、促使膠原蛋白再生作用的濡白天使也呼聲甚高。2.2上游企業(yè)壁壘明顯，廠商高集中度、高盈利醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，行業(yè)上游為醫(yī)療美容原材料、耗材、藥品生產(chǎn)商及器械設(shè)備的制造商，醫(yī)美行業(yè)中游為醫(yī)療美容機構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和非公立醫(yī)療美容機構(gòu)，下游為對接廣大終端消費者的線上渠道和傳統(tǒng)線下渠道。上游：壁壘較為穩(wěn)固，帶來高附加值和較強盈利能力?？v觀整個醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈，上游原料生產(chǎn)、耗材和器械商企業(yè)相對集中，是整個產(chǎn)業(yè)鏈中最具投資價值的環(huán)節(jié)。代表性企業(yè)有華熙生物、愛美客、昊海生科等。一方面，上游環(huán)節(jié)由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊監(jiān)管政策且研發(fā)投入較大，進入門檻相對較高，壁壘較為穩(wěn)固，透明質(zhì)酸普遍獲批時間為3-5年，而肉毒毒素作為神經(jīng)毒素藥品甚至需要8-10年。過硬的拿證能力是致勝的基礎(chǔ)，同時兼具需求洞察力+強研發(fā)力+完善的渠道力+豐富產(chǎn)品矩陣的企業(yè)可獲行業(yè)紅利外的成功。另一方面，上游環(huán)節(jié)的高門檻使得整個上游廠商呈現(xiàn)集中度高、盈利能力強的特點，尤其是藥品耗材廠商的毛利率高達70%-90%。醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)廠商擁有核心技術(shù)，且能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模標準化生產(chǎn)，通過規(guī)模效應(yīng)降低單位成本，從而實現(xiàn)更高的毛利率。從國內(nèi)上市公司來看，上游原料、藥品生產(chǎn)企業(yè)在輕醫(yī)美、注射類醫(yī)美火爆的背景下，在近幾年獲得較高盈利。2017-2021年期間，愛美客、華熙生物、昊海生科三家上游廠商毛利率均在75%以上，其中愛美客專注于耗材生產(chǎn)贏得更高附加價值紅利，豐富的差異化產(chǎn)品矩陣契合求美者多元化需求，嗨體等多款出圈爆品持續(xù)放量增長，公司定價能力強，收獲高達90%以上的毛利率。中下游：醫(yī)美機構(gòu)高度分散，獲客成本高昂。在醫(yī)美行業(yè)高終端價形勢下，中下游服務(wù)機構(gòu)利潤空間仍鉗制于單體規(guī)模，但由于中游醫(yī)美機構(gòu)分散，單體獲利能力參差不齊，毛利率在50%-60%左右。醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)在銷售給求美者時，因價格透明度相對較低且醫(yī)生操作具有溢價，耗材成本占收入的比例同樣不高，但服務(wù)機構(gòu)需要在人力（醫(yī)生護士、醫(yī)美顧問等）、營銷（線下、百度競價、電商等）、租金以及其他運營管理上消耗較多成本，進而造成利潤率較低甚至虧損的情況。究其原因，我們認為主因行業(yè)進入門檻相對較低，導(dǎo)致行業(yè)分散且存在無序競爭。傳統(tǒng)醫(yī)美機構(gòu)成本構(gòu)成中營銷獲客成本居高難下，極大地壓縮了醫(yī)美機構(gòu)的利潤空間，小型醫(yī)美機構(gòu)入不敷出甚至面臨倒閉的困境。2.3進口替代+合規(guī)替代為國產(chǎn)醫(yī)美耗材企業(yè)打開空間進口替代：國貨借價格優(yōu)勢拓展下沉市場價格優(yōu)勢或促進對進口產(chǎn)品替代。由于市場進入時間較早，當下醫(yī)美市場上知名度較高、受眾較廣的透明質(zhì)酸類產(chǎn)品主要仍是瑞藍2號、伊婉、艾莉薇等進口品牌，然而進口產(chǎn)品相較于國產(chǎn)品牌存在價格較高的問題，預(yù)算較低的消費者難以接受。隨著近幾年國產(chǎn)品牌面市后逐漸完成市場培育，將在市場上獲得更大份額。二三線城市滲透率低，下沉市場空間廣闊。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，一線城市醫(yī)美滲透率高達22.1%，在二線城市則只有8.6%，三線城市甚至只有4.3%。隨著國產(chǎn)透明質(zhì)酸品牌不斷上市，將憑借其價廉質(zhì)優(yōu)的特點得到二三城市市場青睞。合規(guī)替代：“黑醫(yī)美”市場占比大，政策端助力合規(guī)市場回歸合規(guī)產(chǎn)品缺位領(lǐng)域較多，可選治療方案較少。根據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國目前正規(guī)醫(yī)美注射劑市場的產(chǎn)品種類還比較匱乏，NMPA批準的各類皮膚填充劑合計不超過50個品類，而韓國KFDA于2015年就已經(jīng)批準了112個品規(guī)，這直接導(dǎo)致正規(guī)醫(yī)美機構(gòu)可提供給消費者的組合治療方案不甚完善。市場上較受歡迎的溶脂針項目目前都沒有NMPA批準的合規(guī)上市產(chǎn)品，未來相關(guān)產(chǎn)品上市將直接占領(lǐng)空白市場。我國違法違規(guī)醫(yī)美服務(wù)提供者泛濫，民營機構(gòu)貢獻合規(guī)市場主要收入。2019年我國預(yù)計有超過9.5萬家醫(yī)美服務(wù)提供者，其中超過8.2萬家是違法違規(guī)醫(yī)美機構(gòu)，約1.3萬家屬于合法醫(yī)美機構(gòu)，其中1.1萬家屬于合規(guī)機構(gòu)，貢獻了1436億元的收入。合規(guī)市場中，民營機構(gòu)是中堅力量，近8000家民營機構(gòu)貢獻收入1193億元，占比達到83%，且增長迅猛，15-19年CAGR達到24.5%，超過公立機構(gòu)10pcts左右。民營機構(gòu)中多數(shù)是門診部及診所，據(jù)我國《2020年衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)》，我國民營整形外科醫(yī)院及美容醫(yī)院合計498家，占比約6%。3壁壘：具備產(chǎn)品&研發(fā)&資質(zhì)&渠道壁壘，護城河深且寬3.1產(chǎn)品壁壘：產(chǎn)品差異化&管線豐富度構(gòu)建聯(lián)合治療解決方案面部衰老過程復(fù)雜，且求美者消費生命周期長，隨年齡增長以及審美、項目接受度的提高，聯(lián)合治療解決方案重要性突顯。面部皮膚老化的主要特征是出現(xiàn)較深的皺紋以及皮下軟組織容積量的缺失。從皮膚層次結(jié)構(gòu)來看：①真皮層變?、谄つw及皮下軟組織膠原蛋白合成及含量減少、彈力纖維斷裂松弛、細胞老化疊加新生不足、細胞外機制缺乏③深層脂肪容量減少、脂肪機構(gòu)移位及松垂，韌帶松弛、間隙過大④骨組織吸收導(dǎo)致深部組織支撐減少。求美者隨著年齡的增長，皮膚老化的層次變多，且自身審美能力以及對醫(yī)美項目的接受度提升，為了使整個皮膚恢復(fù)到正常自然的美觀狀態(tài)，需要根據(jù)求美者不同的皮膚老化現(xiàn)象對癥下藥，例如，可以建議使用①水光及強脈沖光皮膚美容儀器（針對改善皮膚表面老化）；②Thermage等治療刺激皮膚促進膠原組織再生，增加自體真皮組織成分（針對皮膚細紋和彈力降低）；③玻尿酸等增加皮膚真皮中成分容積（針對容積量缺失）；④脂肪移植等使自身脂肪組織量增加（針對脂肪層減少）；⑤使用保妥適等肉毒毒素產(chǎn)品改善皺紋或減少過度發(fā)達的肌肉（針對動態(tài)紋以及肌肉肥厚）。我們認為，聯(lián)合治療解決方案的重要性體現(xiàn)在針對不同問題的

“對癥下藥”以及對原有項目效果的改善，例如線雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光電+肉毒毒素等，對于醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)來講，輕醫(yī)美興起的背景下，如何延長消費者的消費生命周期以及提高單客戶全周期的價值愈加重要，因此對上游耗材儀器商也提出了更多需求，產(chǎn)品管線的豐富度以及是否具備構(gòu)建聯(lián)合治療解決方案、制定相應(yīng)推廣方案的能力將成為重要競爭維度，在此維度占優(yōu)的企業(yè)一方面有望依托自身產(chǎn)品矩陣獲得更強的渠道話語權(quán)，另一方面也將大大延伸旗下單品的應(yīng)用場景。愛美客產(chǎn)品矩陣高度契合差異化定位及聯(lián)合治療解決方案思路。公司自研產(chǎn)品矩陣豐富，在HA類、埋植線類、再生類及塑身纖體類領(lǐng)域均有所布局，其中，HA類產(chǎn)品多元，且具備嗨體頸紋針、熊貓針等部位定位準確的明星單品，以及泡泡針等新晉潛在爆品等。再生類產(chǎn)品自寶尼達（PVA）后再添明星品類濡白天使（PLLA），肉毒毒素則是通過代理韓國Hutox切入。公司在研產(chǎn)品還包括用于治療頦部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于溶解透明質(zhì)酸可皮下注射的注射用透明質(zhì)酸酶等。與同業(yè)相比，華熙生物與昊海生科僅有透明質(zhì)酸1個品類的布局，而愛美客積極布局5大賽道，未來成長空間廣闊。嗨體嗨體的開發(fā)是挖掘細分領(lǐng)域的頸紋去褶皺需求展開的自主研發(fā)，2016年獲NMPA批準后于2017年上半年開始面向市場進行推廣，彼時市場上大部分產(chǎn)品都是針對面部褶皺、溶脂等適應(yīng)癥進行布局，因此嗨體作為國內(nèi)首款也是唯一一款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料，經(jīng)過2年的市場培育和消費者教育終與市場達成共識迎來快速上升階段，此外還完成了多個商品化項目的轉(zhuǎn)化，并且在組織液仿生技術(shù)以及糾正皮膚褶皺注射液及其制備方法兩個方面獲得技術(shù)及配方專利，形成其獨特性和技術(shù)壁壘，目前市場上未出現(xiàn)競品和在研申報產(chǎn)品。嗨體主要成分包括透明質(zhì)酸鈉、多種氨基酸、維生素B2以及L-肌肽，其中氨基酸輔助人體分泌膠原蛋白、維生素輔助膠原蛋白合成膠原纖維、L-肌肽的抗氧化作用對重建的膠原纖維結(jié)構(gòu)進行保護，這三種營養(yǎng)成分提升了透明質(zhì)酸的填充和緊致效果，注射后在真皮下形成新生的自體膠原蛋白網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在撫平頸紋魚尾紋、面部緊致提升等方面有良效。相比此前用于除皺的玻尿酸、肉毒毒素產(chǎn)品，嗨體在靜態(tài)皺紋修復(fù)以及對于皮膚厚度相對較薄的頸部褶皺修復(fù)方面都具有明顯優(yōu)勢，因此嗨體也體現(xiàn)了較強的消費者粘性以及較高的產(chǎn)品復(fù)購率，很大部分注射嗨體產(chǎn)品的消費者每隔1-3個月會選擇再次注射。市場培育期轉(zhuǎn)向快速放量期，量價齊升實現(xiàn)營收規(guī)模顯著擴張。嗨體自問世以來2017-2020年銷售收入CAGR達到135.46%，并在2019年迎來爆發(fā)期實現(xiàn)223.58%的同比增長；

與此同時嗨體創(chuàng)收占比也逐年上升，在2020年雖然銷售收入同比增長受疫情影響相對放緩，但已經(jīng)占據(jù)總收入超半壁江山，實現(xiàn)了以價值驅(qū)動帶動公司業(yè)績增長的全年目標。一方面是產(chǎn)品銷量的高速增長，一方面由于產(chǎn)品在所在市場內(nèi)的獨創(chuàng)性而擁有較高定價權(quán)，平均單價也穩(wěn)定提升。公司圍繞嗨體產(chǎn)品打造了針對頸部和眼部問題的豐富應(yīng)用方案。2020年6月公司推出嗨體熊貓針應(yīng)用“低滲透調(diào)節(jié)技術(shù)”以改善魚尾紋、黑眼圈、眼袋、淚溝等，對準眼周修復(fù)年輕化需求。此外嗨體采用多型號結(jié)合方案進行注射和點陣協(xié)同治療，擴大治療范圍、提升治療效果，同時也與公司其他透明質(zhì)酸類產(chǎn)品如緊戀等聯(lián)合使用解決不同類型的眼周問題。公司獨創(chuàng)活性肽雙抗體系，升級嗨體打造美膚新模式。公司于2021年5月推出冭活泡泡針，是首款含L-肌肽活性成分的皮膚抗衰Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，獨創(chuàng)活性肽雙抗體系，主打抗糖化+抗氧化雙抗功能。冭活泡泡針提出“醫(yī)學隔離膜”概念，通過加入L-肌肽活性成分實現(xiàn)雙抗（抗糖褪黃+抗氧抗衰），通過雙分子玻尿酸補水（大分子鎖水筑基，增強皮膚角質(zhì)層對活性物質(zhì)的吸收利用+小分子快速滲透，增強成纖維細胞功能），形成“醫(yī)學隔離膜”，以此實現(xiàn)褪黃、彈潤、通透、緊致的效果，打造“治養(yǎng)一體”的醫(yī)療美膚新模式，提出“先筑基，再重塑”，定位醫(yī)療美膚第一步。嗨體熊貓針高性價比，契合年輕熬夜黨市場。對比同樣針對眼部黑眼圈、淚溝等問題的中國臺灣雙美旗下膚柔美和膚麗美兩款膠原蛋白，三者都較傳統(tǒng)玻尿酸改善了腫脹和丁達爾效應(yīng)等缺陷，但在性價比及安全性上熊貓針更勝一籌，當前嗨體熊貓針市場參考價為3980元/ml，膚柔美為4800-8800元/ml，膚麗美甚至高達13800元/ml。對比性能上，嗨體更適合填充輕微淚溝及淡化血管型黑眼圈，在填充撫紋、效果持久方面弱于膚麗美，色素型黑眼圈淡化方面弱于膚柔美。綜合定價及性能來看，嗨體熊貓針更契合年輕熬夜黨，率先搶占年輕求美者主力市場，擴大眼周市場份額。寶尼達寶尼達是國內(nèi)首款含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠，成分為80%復(fù)合透明質(zhì)酸+20%PVA微球，用于皮膚真皮深層及皮下淺層之間的注射填充。作為一種長效類骨性填充材料，透明質(zhì)酸鈉在其中起支撐和填充作用，而PVA微球則是一種在人體內(nèi)代謝極慢的成分，可以在透明質(zhì)酸被人體吸收之后仍長期存在并刺激膠原蛋白再生以發(fā)揮長效填充作用。寶尼達聚焦高端，安全性高。與其市場上主要競品愛貝芙注射假體相比，寶尼達的可被人體自然降解的安全性非常契合求美者需求，直徑小于25微米的PVA微球不會引發(fā)人體排異反應(yīng)，非動物源性的透明質(zhì)酸成分保證了良好的生物相容性，而愛貝芙所含32-40μmPMMA微球不可被人體吸收降解，注射不均勻且長時間殘留可能出現(xiàn)肉芽腫。寶尼達定位高端系列，最新零售指導(dǎo)價提價30%達1.68萬元/支，趕超愛貝芙1.37萬元/支，但市場仍愿意為寶尼達的“安全”溢價買單。濡白天使濡白天使是國產(chǎn)及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，核心成分為交聯(lián)HA、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球。濡白天使差異化優(yōu)勢明顯，采用SDAM專利技術(shù)，將左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均勻混懸在交聯(lián)透明質(zhì)酸內(nèi)，完全不需要復(fù)溶，減少操作暴露感染風險，注射方式更便捷；復(fù)配的交聯(lián)玻尿酸成分起到即刻填充作用；所有成分可以完全降解。與玻尿酸相比，濡白天使解決了注射后的紅腫、透光、變寬、疼痛等問題，同時在塑形的基礎(chǔ)上還可以提亮膚色。濡白天使復(fù)配優(yōu)勢，安全便捷。與市場上主要競品長春圣博瑪旗下艾維嵐童顏針、華東醫(yī)藥旗下伊妍仕少女針相比性價比更高，濡白天使單針市場參考價為單針12800元，艾維嵐童顏針及伊妍仕少女針單針市場參考價為18800元，兩者價差約6000元。此外濡白天使無需復(fù)溶注射的便捷性、成分完全可降解和獨特雙親性微球最大限度降低肉芽腫情況及炎性反應(yīng)的安全性也為其增加了競爭力。緊戀緊戀是國內(nèi)首款以聚對二氧環(huán)己酮為主要材料的面部埋植線產(chǎn)品。聚對二氧環(huán)己酮

（PPDO）是完全可降解材料，在體內(nèi)180天后轉(zhuǎn)化為水和二氧化碳排出，具有優(yōu)良可水解性、生物相容性和柔韌性。該產(chǎn)品應(yīng)用于面部淺層脂肪室，植入后刺激產(chǎn)生新的膠原纖維締結(jié)組織并于周邊締結(jié)組織相連，使皮膚軟組織提升緊致。公司的緊戀產(chǎn)品相較于MINT而言型號種類豐富，分為平滑線、螺旋線、短鋸齒線三種線型，其針型、線徑、線長也使適用部位和提升效果產(chǎn)生區(qū)分。緊戀的線長范圍為30-90mm屬于小線，相較于MINT40-150mm的設(shè)計也更適用于面部精細操作和表情紋修復(fù)。緊戀目前仍處于市場培育階段，鑒于目前成熟合規(guī)產(chǎn)品較少，預(yù)期可以率先完成消費者教育和市場推廣進入放量階段。3.2研發(fā)壁壘：強研發(fā)力保障產(chǎn)品儲備尖端技術(shù)成為公司堅實基柱，自主研發(fā)產(chǎn)品持續(xù)上市。公司通過內(nèi)部研發(fā)與外部合作，不斷開發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品，將產(chǎn)品組合范圍從生物醫(yī)用材料向生物藥品、化學藥品領(lǐng)域擴展，各產(chǎn)品功能定位均有差異，但同時具備較強的協(xié)同性，適應(yīng)市場需求的動態(tài)變化。公司通常每2-3年就有自主研發(fā)產(chǎn)品面市，目前公司主要有8款在研產(chǎn)品，同時憑借公司過硬的研發(fā)品質(zhì)和渠道把控力，新品在向消費終端推廣的阻力也會大幅降低，順利實現(xiàn)商業(yè)化上市。此前市場呼聲甚高的在研產(chǎn)品濡白天使一經(jīng)上市迅速貢獻新業(yè)績增長點，且未來放量可期。公司以技術(shù)為先導(dǎo)，自主研發(fā)多項行業(yè)領(lǐng)先的核心技術(shù)，直接應(yīng)用于已上市產(chǎn)品及在研產(chǎn)品，形成了針對競爭對手的長期技術(shù)壁壘。截止2021年12月，公司累積注冊了45項專利，其中25項為發(fā)明專利，擁有固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)、組織液仿生技術(shù)、水密型微球懸浮制備技術(shù)、懸浮分散兩親性微球技術(shù)等多項核心技術(shù)。研發(fā)投入居于行業(yè)前列。由于研發(fā)和技術(shù)人員數(shù)量的增加以及化合物開發(fā)、臨床前研究和試驗等在研產(chǎn)品相關(guān)費用的增加，公司研發(fā)投入逐年上漲，而研發(fā)費率的逐年下調(diào)趨勢則是由于部分產(chǎn)品如嗨體等完成市場培育進入放量階段導(dǎo)致的營收快速飛躍，但總體表現(xiàn)屬行業(yè)前列。公司擁有一套完整的研發(fā)管控體系，2021年年報數(shù)據(jù)顯示，共有研發(fā)及技術(shù)人員117名，占總員工數(shù)23%,研發(fā)及技術(shù)人員涵蓋生物工程、高分子化學與物理、制藥工程等專業(yè)。同時公司以市場及臨床需求為導(dǎo)向確定研發(fā)項目，通過不斷豐富在研產(chǎn)品線，確保各個研發(fā)階段的產(chǎn)品儲備，以此保證公司實現(xiàn)可持續(xù)的長期發(fā)展。3.3資質(zhì)壁壘：比拼研發(fā)創(chuàng)新+需求前瞻+審批經(jīng)驗我國醫(yī)療器械審批嚴格，審批流程嚴謹復(fù)雜且耗時較長，考驗公司研發(fā)創(chuàng)新、需求前瞻以及審批經(jīng)驗等多維能力。我國醫(yī)療器械采用分類管理制度，從I至III類，其風險等級遞增，審批也更加嚴格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及激光治療設(shè)備等均屬于III類醫(yī)療器械。不考慮材料準備時間（各家企業(yè)差異較大），若需要臨床試驗，III類醫(yī)療器械注冊審批理論上需要約20-49M，嚴格的注冊管理制度一方面需要公司擁有強大的產(chǎn)品研發(fā)實力，亦需要公司可對未來幾年的市場需求潛力做出前瞻性的判斷。從我們細致的政策梳理上不難看出國家對醫(yī)療器械創(chuàng)新的鼓勵與重視，申報創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品可享受早期介入、專人負責、檢測&體系檢查&審評優(yōu)先等利好；境外臨床數(shù)據(jù)使用有放開趨勢，臨床有望加速。此外，政策對醫(yī)療器械上市后的監(jiān)管提出了更高要求，強調(diào)注冊人、備案人應(yīng)當加強醫(yī)療器械全生命周期質(zhì)量管理，對研制、生產(chǎn)、經(jīng)營、使用全過程中醫(yī)療器械的安全性、有效性依法承擔責任，履行制定上市后研究和風險管控計劃并保證有效實施等義務(wù)。綜上，我們認為，公司擁有注冊證的數(shù)量及豐富度將為公司帶來較強的先發(fā)優(yōu)勢，是上游企業(yè)間競爭的重要一環(huán)。例如愛美客與韓國Huons合作的注射用A型肉毒毒素項目預(yù)計耗時5年以上，投資預(yù)算達1.2億元。根據(jù)愛美客招股書資料，項目可細分為前期準備和臨床前研究（耗時18M+耗資5000萬元）、臨床研究（耗時27M+耗資5000萬元）、注冊審批（耗時20M+耗資2000萬元），此外，由于肉毒毒素屬于生物制品，注冊審批通過之后需獲批簽發(fā)方可上市。愛美客所持注冊證總數(shù)領(lǐng)先，多為首款且多元。根據(jù)NMPA數(shù)據(jù)，我們分析國內(nèi)主要上市公司的醫(yī)美相關(guān)耗材注冊證獲批情況發(fā)現(xiàn)，華熙生物與愛美客以總數(shù)7張領(lǐng)先，但華熙生物均為注射用玻尿酸類產(chǎn)品，愛美客同樣以注射用玻尿酸為主，但其中不乏國內(nèi)首款含PVA微球的注射材料（寶尼達）、國內(nèi)首款含利多卡因的注射材料（愛芙萊、愛美飛）以及國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料（嗨體）等首款產(chǎn)品以及含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠（濡白天使），并獲批國內(nèi)首款面部埋植線（緊戀），其中嗨體上市兩年仍沒有競品出現(xiàn)，有益于產(chǎn)品搶占市場并率先實現(xiàn)放量。公司專注于Ⅲ類產(chǎn)品的牌照申請，相較于Ⅰ、Ⅱ類需要更專業(yè)的科研團隊和生產(chǎn)設(shè)備；成熟項目在注冊申請階段就需耗費3-5年，新研發(fā)項目或需6-8年，先驅(qū)者身份讓公司不必擔憂價格戰(zhàn)等，從而實現(xiàn)良性增長。3.4渠道壁壘：直銷為主模式下與B端深度綁定獲取先發(fā)優(yōu)勢同業(yè)對比直銷比重較大，直面銷售終端環(huán)節(jié)擴銷量。公司秉持“直銷為主、經(jīng)銷為輔”

的銷售模式，以直銷穩(wěn)定把握優(yōu)質(zhì)客戶資源，以買斷性經(jīng)銷模式拓展渠道覆蓋下游分散醫(yī)美機構(gòu)。與同類公司相比，愛美客直銷收入占比約為60%-70%，對比華熙、昊海30%-40%的占比顯現(xiàn)出明顯的直銷特色。公司以非公立醫(yī)療機構(gòu)為服務(wù)主體，因此針對非公立醫(yī)療機構(gòu)容易產(chǎn)生的信息不對稱等問題公司借助直銷模式深入?yún)⑴c到機構(gòu)面向消費者的產(chǎn)品推廣和終端銷售環(huán)節(jié)，根據(jù)產(chǎn)品的特性和定位與機構(gòu)共同制定營銷策略、完善終端客戶管理、打造良好的品牌形象與服務(wù)質(zhì)量，及時掌握市場需求，同時幫助機構(gòu)穩(wěn)定客源、降低獲客成本，使合作雙方達成共贏。經(jīng)銷規(guī)模提升拓展下沉市場，有較強議價能力。公司目前仍以直銷為主要銷售模式，但近3年經(jīng)銷商數(shù)量和經(jīng)銷收入占比都呈現(xiàn)上漲趨勢，2017-2019年經(jīng)銷商由57家增加到89家，收入占比也由24%增加到36%。同時公司在經(jīng)銷渠道也擁有較強終端價格管控能力，經(jīng)銷模式下產(chǎn)品毛利率與直銷差異小且呈逐年上升趨勢。因此公司未來從性價比、品牌力和經(jīng)銷渠道等多方面發(fā)力將能夠接觸到更多下游分散性中小醫(yī)美機構(gòu)，從而吸引到更多三、四線城市的消費者，擴大下沉市場滲透率、提高盈利能力。艾爾建發(fā)揮龍頭作用，加強醫(yī)生培訓(xùn)和消費者教育。艾爾建于2009年憑借肉毒毒素產(chǎn)品保妥適打入中國市場，在其后又上市透明質(zhì)酸產(chǎn)品加以助力，醫(yī)美產(chǎn)品收入占比從2015年的16%提升到2019年的30%，很快成為中國以及世界市場龍頭企業(yè)。艾爾建在注重產(chǎn)品研發(fā)的同時，非常積極地進行市場生態(tài)的建設(shè)、行業(yè)環(huán)境和消費者認知的培育，為自身長遠發(fā)展鋪平道路，不僅打造了中國首個提供醫(yī)美醫(yī)生專業(yè)培訓(xùn)的教育基地——艾爾建學院及線上學院，還對醫(yī)美機構(gòu)乃至線上營銷主播進行培訓(xùn)，同時投建艾爾建美研所提升消費者“美商”。借鑒前人經(jīng)驗，尊重醫(yī)生話語權(quán)。醫(yī)美雖然有較強的消費特征，然歸其本質(zhì)仍是醫(yī)療，研發(fā)與技術(shù)是這一行業(yè)的核心競爭力，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)持續(xù)性為建設(shè)行業(yè)良好生態(tài)貢獻力量。愛美客借鑒艾爾建的培育方式，在研發(fā)方面通過與專家的交流了解行業(yè)主流產(chǎn)品、前沿技術(shù)，搜集醫(yī)生反饋的信息總結(jié)消費者痛點確立研發(fā)方向。同時公司一方面每年定期舉辦“全軒學院”，針對業(yè)內(nèi)中堅力量的醫(yī)生群體，開辦集教學、研討、互助及內(nèi)容發(fā)布為一體的學習平臺，為其產(chǎn)品在終端安全有效的注射效果保駕護航；

一方面對醫(yī)生和消費者開展線上教育，加強與B端及C端的深度綁定，通過“每日一課”、“全軒前沿”、“全軒說美”等公眾號向大眾普及醫(yī)美知識以及行業(yè)前沿技術(shù)。4空間：行業(yè)高景氣度疊加新品推出，前路繁花似錦4.1已有產(chǎn)品空間4.1.1透明質(zhì)酸市場透明質(zhì)酸又稱玻尿酸，廣泛分布于人體的結(jié)締組織、上皮組織和神經(jīng)組織內(nèi)。透明質(zhì)酸分子能夠最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作為一種優(yōu)質(zhì)的保濕成分，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療美容和護膚品領(lǐng)域。透明質(zhì)酸原料可通過動物組織提取法或微生物發(fā)酵法制備而成。動物組織提取法獲得的透明質(zhì)酸分子量一般小于2000000Dalton，而微生物發(fā)酵法可以獲得分子量大于2000000Dalton的透明質(zhì)酸。透明質(zhì)酸根據(jù)分子量的范圍，可分為大、中、小三種類別。大分子透明質(zhì)酸在水溶液中較為粘稠且在人體中代謝時間較長，小分子透明質(zhì)酸則在人體中代謝較快。因此分子量較大的透明質(zhì)酸，具有更強的支撐性、抗降性和黏彈性，常作為塑形填充材料應(yīng)用于醫(yī)療美容中；分子量較小的透明質(zhì)酸，能夠穿透表皮，實現(xiàn)皮膚深層吸收，因此常用于保濕類的護膚品中。而根據(jù)透明質(zhì)酸用途的不同又將其分為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級，其中醫(yī)藥級透明質(zhì)酸的單位價格遠高于其它級別，是透明質(zhì)酸原料中附加值最高的產(chǎn)品。近年來隨著我國顏值經(jīng)濟的迅速發(fā)展以及人口老齡化的不斷加劇，消費