電子行業(yè)分析：弱周期弱成長聚焦于細(xì)分領(lǐng)域更具投資性

電子行業(yè)分析：弱周期弱成長，聚焦于細(xì)分領(lǐng)域更具投資性1、周期與成長：PCB屬于弱周期弱成長，應(yīng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新一般情況下，我們所談及的周期性主要指行業(yè)進(jìn)入成熟階段之后供需關(guān)系不對稱所帶來的行業(yè)波動，成長性主要指生命周期尚在導(dǎo)入階段和成長階段的行業(yè)，判斷一個行業(yè)的周期和成長性是判斷一個行業(yè)“賺什么錢”的關(guān)鍵，理清這個問題是行業(yè)研究的首要任務(wù)。我們認(rèn)為一個行業(yè)的屬性包括周期性、成長性和周期兼成長，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，PCB行業(yè)是典型的兼具周期和成長性的行業(yè)，并且無論是周期性還是成長性，PCB的屬性特征都處于相對較弱的狀態(tài)。1.1、弱周期：難賺周期波動的錢1.1.1、以7年為周期跨度，成熟制造業(yè)遵循經(jīng)濟(jì)周期波動從全球PCB產(chǎn)值的變化可以明顯觀察到周期性的幾個特征：

1)增速非持續(xù)為正，1994~2021年期間，PCB行業(yè)在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球產(chǎn)值同比下降的局面，說明行業(yè)已經(jīng)從只有單邊增長的成長生命期進(jìn)入成熟期，存在供需周期擾動帶來的產(chǎn)值下降；

2)以7~8年為周期跨度，我們以第一次同比正增長為起點、以最后一次同比負(fù)增長為終點進(jìn)行周期跨度計量，發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)總會在7~8年的時間內(nèi)出現(xiàn)顯著的同比下滑，然后再進(jìn)入下一輪增長周期，周期波動性形態(tài)明顯；

3)價格存在波動，由于可得數(shù)據(jù)有限，我們無法觀測到較長跨度的價格變化情況，但從2015~2021年（涵蓋了下降和上漲的年份，具有參考意義）全球PCB平均單價可以看到PCB產(chǎn)品價格仍然存在波動性，價格波動是周期的直接表達(dá)，由此可看出PCB存在周期屬性?；谏鲜?個現(xiàn)象特征，我們認(rèn)為PCB行業(yè)是存在周期屬性的，其原因主要在于三個方面：

1)需求處于成熟階段，PCB當(dāng)前已經(jīng)是幾乎所有電子類產(chǎn)品的承載物，被稱作“電子電器之母”，可見實際上PCB產(chǎn)品的使用滲透率已經(jīng)達(dá)到較高水平，需求已經(jīng)達(dá)到成熟穩(wěn)定狀態(tài)；

2)需求遵循經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，周期波動主要由供需信息不對稱造成的關(guān)系錯位引起，對于PCB行業(yè)來說，由于該產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為電子行業(yè)的基礎(chǔ)材料，而電子產(chǎn)品已經(jīng)成為了人們?nèi)粘Ｉ畹钠毡橄M(fèi)品，因此PCB行業(yè)的需求與經(jīng)濟(jì)需求的擬合度高，所以PCB的需求遵循宏觀經(jīng)濟(jì)周期；

3)供給擴(kuò)張需要2年左右，制造業(yè)供給端的信息不對稱主要來自于產(chǎn)能形成的時間，即現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的快慢，對于PCB行業(yè)來說供給擴(kuò)張需要2年左右的時間，這一時間差就會造成一定的供需信息不對稱。1.1.2、弱周期性使得行業(yè)不存在可觀的順周期機(jī)會PCB行業(yè)存在一定的周期性，但整體來看周期性較弱，主要表現(xiàn)為兩點：

1)完整周期段中增長比下降時間更多，1994~2021年發(fā)生的前3輪周期中

（因第4輪周期還未完成所以不納入統(tǒng)計），行業(yè)產(chǎn)值同比增長的年份占比分別為75%、86%、57%，對應(yīng)同比降低的年份占比分別為25%、14%、43%，可見PCB行業(yè)周期中增長的時間明顯要多于下降的時間，因而行業(yè)周期屬性不強(qiáng)；2)價格波動區(qū)間窄，價格是周期性的重要表征，我們觀察到PCB行業(yè)雖然價格有增減波動，但增減區(qū)間不超過10%，周期屬性偏弱。PCB行業(yè)之所以處于弱周期的屬性狀態(tài)，原因主要來自其供需特征：

1)需求占比分散，PCB行業(yè)用于所有電子產(chǎn)品，需求分散在各個細(xì)分領(lǐng)域，使得需求波動得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行業(yè)的占比分布中，手機(jī)、PC、家電等偏消費(fèi)的產(chǎn)品占比較高，工控醫(yī)療、航通航天、有線通信等偏工業(yè)屬性的產(chǎn)品占比較低，可見PCB行業(yè)更偏向于消費(fèi)屬性，所以需求較為平滑；

2)擴(kuò)產(chǎn)耗時不長，PCB行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需要2年左右時間，雖然仍然存在擴(kuò)產(chǎn)帶來的供給延后，但整體耗時不算太長，所以供給擴(kuò)產(chǎn)帶來的關(guān)系不對稱程度被減弱；

3)定制化產(chǎn)品削弱信息不對稱，PCB產(chǎn)品是典型的定制化產(chǎn)品，這個定制化從表觀上表現(xiàn)為PCB行業(yè)無統(tǒng)一的產(chǎn)品型號可言，從生產(chǎn)特點上表現(xiàn)為PCB的設(shè)計是掌握在客戶手中的，這就使得PCB制造廠商的供給變化一定是在跟客戶高度配合的情況下得出的經(jīng)營規(guī)劃，也就是說供給與需求的緊密溝通削弱了可能導(dǎo)致供需關(guān)系失配的信息不對稱，從而使得PCB行業(yè)供給周期效應(yīng)弱?；诖?，我們判斷PCB行業(yè)存在弱周期性?；谶@樣的判斷，從投資的角度來看，PCB行業(yè)難以賺取周期波動所帶來的盈利大幅增長的錢，這一點從2007~2021年期間A股PCB公司經(jīng)歷的3輪周期就可以明顯看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行業(yè)產(chǎn)值隨著經(jīng)濟(jì)周期的到來而迎來大β行情之時（產(chǎn)值增幅大），A股PCB公司的行業(yè)綜合收益率卻非常疲軟，由此可見PCB行業(yè)難賺周期的錢。1.2、弱成長：板塊成長效應(yīng)較弱，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新1.2.1、維持低速增長狀態(tài)，成長性源于持續(xù)創(chuàng)新雖然PCB行業(yè)存在周期波動性，但整體來看成長性更為明顯，主要表現(xiàn)為兩點：

1)大部分年度都保持增長，從整體趨勢上來看，PCB行業(yè)大部分年份仍然保持增長狀態(tài)，在1995~2021年這27年中，有20年都是同比增長狀態(tài)，增長年份占比達(dá)到74%，可見行業(yè)仍具有顯著的成長性；

2)產(chǎn)量保持增長，價格波動是評判周期性的指標(biāo)，量能增長是評判成長性的指標(biāo)，雖然數(shù)據(jù)有限，但我們從2016~2021年的產(chǎn)量數(shù)據(jù)可以看到行業(yè)產(chǎn)量基本保持持續(xù)增加的狀態(tài)，且大多數(shù)年份量增幅度都要高于價升幅度，由此可以看出PCB行業(yè)成長性相對周期性更明顯。PCB行業(yè)長年保持增長狀態(tài)主要源于2個方面：

1)電子行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，我們認(rèn)為需求創(chuàng)新被認(rèn)可后的快速滲透是成長性的來源，而PCB行業(yè)下游面向幾乎所有的電子產(chǎn)品，電子產(chǎn)品因需要加強(qiáng)自身產(chǎn)品競爭力也處于技術(shù)持續(xù)更新的狀態(tài)，對應(yīng)PCB產(chǎn)品也會隨之更新，從而保持成長性；

2)PCB產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)靠近創(chuàng)新源，PCB的電路設(shè)計權(quán)掌握在客戶手中，所以客戶會根據(jù)新一代產(chǎn)品的新功能修改PCB設(shè)計方案，也就是說PCB這個環(huán)節(jié)的創(chuàng)新是緊貼需求端客戶的，靠近創(chuàng)新源使得PCB行業(yè)也處于創(chuàng)新環(huán)節(jié)。1.2.2、弱成長只能將投資重點放在細(xì)分領(lǐng)域雖然PCB行業(yè)明顯具有一定的成長性，但我們從現(xiàn)象和原因?qū)用娣治觯l(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)的成長性仍然偏弱，首先從現(xiàn)象上來看：

1）增速較低，雖然PCB行業(yè)大部分年份在增長，但整體增速較慢，近27年、近20年、近10年復(fù)合增速分別為4.9%、4.6%、3.9%，也就是說行業(yè)實際上已經(jīng)進(jìn)入了4%的增速區(qū)間，相對成長性較弱；

2）量增幅度小，量能是成長性的觀察指標(biāo)，從PCB行業(yè)歷年的產(chǎn)量增幅也可以看出行業(yè)量能增長區(qū)間保持在正負(fù)13%以內(nèi)，增速相對有限。2、壁壘不深致格局分散且易變，重點關(guān)注集中型公司理清了PCB行業(yè)的周期和成長性，我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)首先難以賺取周期的錢，其次從大行業(yè)的維度來看也很難形成成長的板塊效應(yīng)，在這樣的基礎(chǔ)上β層面的投資機(jī)會只能關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域重大創(chuàng)新驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性成長。那阿爾法層面是否會有某個公司依靠自身強(qiáng)大能力而實現(xiàn)超越行業(yè)的發(fā)展趨勢呢？2.1、CR1僅為7%，龍頭更替頻率高一個公司能否做大做強(qiáng)，首先取決于所處行業(yè)是否有容納大公司的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為可從集中度和龍頭的更替頻次這兩個方面直觀觀測PCB行業(yè)中阿爾法效應(yīng)：1)CR1=7%，行業(yè)集中度較低、龍頭公司規(guī)模有限。在PCB已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的情況下，我們觀察到PCB行業(yè)龍頭市占率相對較低，CR1、CR3、CR5、CR10分別僅占7%、16%、22%、35%，集中度明顯偏低。需要特別指出的是，全球809億美元PCB市場中，2021年營收超過15億美元

（約等于100億人民幣）的公司僅15家，可見PCB行業(yè)雖然整體市場容量大，但行業(yè)難以成就規(guī)模超大的公司。2)龍頭更替頻率高，阿爾法效應(yīng)弱。我們統(tǒng)計了2014~2021年P(guān)CB行業(yè)前五名的廠商情況，發(fā)現(xiàn)PCB行業(yè)歷年前5大廠商的變動頻率相對較高，一方面在這8年的時間中有6年前五大廠商發(fā)生了變化，另一方面從每年排名前五名廠商變動頻次的角度來看，PCB行業(yè)排名第1到排名第5的廠商在7年間變動頻次分別為1次（14%）、4次（57%）、5次（71%）、3次

（43%）、6次（86%），頻率相對較高。行業(yè)龍頭的更替頻率高，意味著即使是龍頭也容易被替代，可見龍頭的阿爾法效應(yīng)相對較弱。2.2、行業(yè)壁壘深度不夠，集中型公司規(guī)模才易做大PCB行業(yè)集中度低（公司做不大）、更替頻次高（容易被替代）的原因主要來來自于行業(yè)的壁壘不深，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1）技術(shù)壁壘相對不高。PCB從本質(zhì)上來講是一個加工制造類行業(yè)，雖然其工序較長，但因為該行業(yè)處理的是微米級別的產(chǎn)品，且高端類產(chǎn)品占比不高

（中低端的單/雙面板和多層板產(chǎn)量占比合計達(dá)到79%），所以整體來看產(chǎn)品加工技術(shù)難度相對不高，這一點從PCB公司的員工學(xué)歷情況可見一斑；2）品牌效應(yīng)不強(qiáng)。PCB服務(wù)的客戶主要包括電子產(chǎn)品終端客戶（品牌廠商、設(shè)計廠商等）和貿(mào)易商，其中終端客戶的業(yè)務(wù)面占比相對更大，所以主流PCB廠商的客戶結(jié)構(gòu)大多以終端廠商為主。在PCB廠商和終端客戶合作的過程中，PCB廠的品牌效應(yīng)不強(qiáng)，原因在于設(shè)計掌握在客戶手中，對于客戶而言只是希望找到能夠制造出滿足設(shè)計要求且性價比高的PCB廠商作為供應(yīng)商，并且客戶每推出新一代產(chǎn)品都會進(jìn)行一輪篩選，每一輪新老PCB供應(yīng)商都會面臨技術(shù)和價格的考驗，而又由于能夠滿足客戶技術(shù)要求的廠商數(shù)量較多（PCB產(chǎn)品技術(shù)壁壘不高），同時PCB廠商非?？粗赜唵我?guī)模

（可有效提升生產(chǎn)效率）和持續(xù)性（可保證自身的稼動率），因此就造成眾多PCB廠商想擠進(jìn)某個單一大客戶的供應(yīng)池而在價格上存在較大競爭，這種情況導(dǎo)致客戶對供應(yīng)商的品牌忠誠度較低。3）環(huán)保特許權(quán)有一定壁壘，但力度有限且主要造成轉(zhuǎn)移而非集中。PCB在生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生污水廢氣，對環(huán)境會造成一定的影響，因此各大PCB生產(chǎn)基地都提出了排污指標(biāo)的要求，出清了部分不規(guī)范的廠商。但值得注意的是，由于出清的都是一些規(guī)模較小、經(jīng)營不規(guī)范的小廠商，這些廠商本身市場份額較小、即使出清也不會對行業(yè)集中度造成太大的影響；同時我國針對PCB的排污政策力度較大的地區(qū)主要集中在長三角和廣深地區(qū)，但部分新興工業(yè)省市卻開始大規(guī)模承接長三角和廣深地區(qū)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)能，如珠海富山工業(yè)園、湖北黃石工業(yè)園、江西信豐工業(yè)園等都提出了較高的PCB產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值目標(biāo)，可見對于PCB行業(yè)來說，環(huán)保特許權(quán)所帶來的壁壘相對有限；

即使環(huán)保特許權(quán)后續(xù)進(jìn)一步收緊，我們認(rèn)為這一因素也不會構(gòu)成產(chǎn)業(yè)集中，反而會帶來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，原因在于過去幾十年全球PCB已經(jīng)經(jīng)歷過因環(huán)保政策趨嚴(yán)、產(chǎn)業(yè)從歐美轉(zhuǎn)移至日臺地區(qū)再轉(zhuǎn)移至中國大陸地區(qū)的過程，這個過程中并未帶來全球集中度的顯著變化，當(dāng)前我們也觀察到部分在大陸投資建廠的公司紛紛尋求至東南亞等地區(qū)擴(kuò)產(chǎn)，因此我們認(rèn)為未來環(huán)保政策趨嚴(yán)大概率帶來的是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移而非集中度提升。4）細(xì)分領(lǐng)域集中型公司更容易做大，分散型公司難超15億美元營收體量。一般來說制造業(yè)都會存在規(guī)模效應(yīng)，而規(guī)模效應(yīng)需要資金投入，所以會形成資金和管理壁壘。不同行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不一，PCB產(chǎn)品的定制化程度較高，導(dǎo)致不同客戶的訂單要求不一、同一客戶的不同訂單要求不一，而PCB在生產(chǎn)不同要求的訂單時需要切換各個工序的輸入?yún)?shù)，PCB的工序又相對較長，最終就導(dǎo)致在達(dá)到一定規(guī)模之后，切換訂單所帶來的邊際成本會開始遞增、繼而使得規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。在這樣的原因下，我們認(rèn)為訂單的單一性會提高PCB廠商的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，反之則會降低。我們從行業(yè)前五大廠商的布局情況可以看到，PCB產(chǎn)業(yè)中規(guī)模較大的公司都是聚焦于某一細(xì)分領(lǐng)域甚至某單一大客戶，而分散型布局的廠商營收規(guī)模超過15億美元（100億人民幣左右）全球僅有2家，可見PCB廠商難以通過橫跨不同的分散訂單實現(xiàn)規(guī)模增長，僅能夠在細(xì)分領(lǐng)域中占有較高市占率。綜合來看，行業(yè)整體集中度不高且龍頭更替的頻率較高，意味著行業(yè)的壁壘使得行業(yè)競爭者的阿爾法屬性較弱，需要警惕行業(yè)變化所帶來的龍頭更替風(fēng)險。但我們從行業(yè)龍頭公司的布局情況可以得出一個重要結(jié)論，即雖然從行業(yè)整體層面來說龍頭阿爾法屬性較弱，但集中布局細(xì)分領(lǐng)域、甚至集中綁定大客戶的公司能夠在行業(yè)內(nèi)做大。3、A股PCB投資受估值影響較大，重點機(jī)會仍看細(xì)分領(lǐng)域布局基于前述框架和結(jié)論，PCB行業(yè)投資的觀測重點在于公司本身的布局，即觀察其是否集中于某一細(xì)分領(lǐng)域或某一優(yōu)質(zhì)大客戶。我們從各個公司的領(lǐng)域布局和客戶布局情況可以看出，實際上A股PCB廠商整體布局集中度較低，只有個別公司著力聚焦于細(xì)分領(lǐng)域和大客戶。A股PCB公司這樣的布局特點決定了該行業(yè)的投資特征，我們將通過復(fù)盤來觀測A股PCB。3.1、A股PCB基本面增長處于10%區(qū)間，增長連續(xù)性有限我們整理了A股PCB公司自2007~2021年的營收和歸母凈利的同比增長率，并以營收和歸母凈利為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計算得出行業(yè)整體的增速情況，從近3年、近5年、近10年的年復(fù)合增速可以看到，A股PCB公司的平均營收增速水平處于10%上下的區(qū)間，相對全球PCB復(fù)合增速處于4%的區(qū)間而言增速更高。不過值得注意的是，歸母凈利潤的年復(fù)合增速小于營收，但歸母凈利高增長（我們定義高增長為增速大于等于30%，后同）的公司數(shù)量占比卻高于收入高增長的公司數(shù)量占比，我們通過觀察樣本情況發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象主要源于A股PCB公司的盈利情況較為分化，部分樣本盈利虧損幅度大，從而拖累了行業(yè)整體利潤增速。除了增長的情況外，我們認(rèn)為增長的連續(xù)性是投資中非?？粗氐囊蛩兀瑥腁股PCB公司15年的增速情況我們觀察到，15年中營收和歸母凈利潤連續(xù)增長2年、3年、4年的樣本占比分別為4%、2%、0%和6%、2%、2%，整體來說行業(yè)的增長連續(xù)性有限，并且收入端的增長連續(xù)性相較利潤而言要更差，這意味著行業(yè)貝塔無法支撐A股PCB較長時間跨度的增長，而A股PCB公司依據(jù)自身的管控能力實現(xiàn)了利潤的較高增長。3.2、投資收益率中等但連續(xù)性較差，PCB投資中短期受估值影響大從收益率的角度來觀察A股PCB行業(yè)的投資價值，我們發(fā)現(xiàn)A股PCB行業(yè)近10年、近5年、近3年的投資收益率分別達(dá)到16%、10%、27%，收益率水平橫向來看處于中等水平，值得注意的是投資收益率相較基本面增速較高，說明A股PCB仍享受了超越行業(yè)增速的估值溢價。從連續(xù)性的角度，我們發(fā)現(xiàn)A股PCB的收益率連續(xù)性要明顯弱于基本面連續(xù)性，說明實際上A股PCB投資受到估值波動的影響較大。由于估值對A股PCB投資有較大的影響，因此我們篩選出每年收益率超過30%的A股PCB公司，并將其高收益率歸因為“估值”、“盈利”、“盈利+估值”1這三個方面，從統(tǒng)計結(jié)果上來看，A股PCB在15年中“估值”驅(qū)動的高收益概率為57%，“盈利”驅(qū)動的概率為19%，“盈利+估值”驅(qū)動的概率為24%，可見A股PCB投資受到估值的影響較明顯。結(jié)合前述的基本面研究結(jié)論，我們認(rèn)為原因主要在兩方面：

1)整體布局較為分散，無法釋放彈性。根據(jù)前述結(jié)論，我們認(rèn)為PCB行業(yè)投資機(jī)會主要存在于在細(xì)分領(lǐng)域高度集中的個股公司，然而由于A股PCB公司整體布局較為分散，因此想要賺取基本面高彈性所帶來的股價收益相對有難度；

2)涉及多種需求，需求變化會反應(yīng)在估值。也正因為A股PCB公司布局較為分散，意味著很多需求變化都與PCB相關(guān)，這就使得當(dāng)下游某一類需求景氣度高漲時，相對應(yīng)的上游PCB廠商也能夠在估值上首先反映這一行情，從而獲得較為可觀的收益率。3.3、板塊性機(jī)會來自高度集中于細(xì)分領(lǐng)域的公司值得注意的是，我們觀察到2019年整個A股PCB迎來了非常顯著的板塊性行情，不僅年收益率超過30%的公司數(shù)量達(dá)到了17家之眾，而且相對大盤的收益率非常顯著，同時從盈利和估值的拆解可以看到整個板塊演繹了超越歷史其他年份的戴維斯雙擊機(jī)會。這一現(xiàn)象的根源來自于當(dāng)年的5G投主題，而之所以PCB行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)這樣的高收益率，主要原因在于：1)5G投資確定性強(qiáng)，市場對該投資主線的認(rèn)可度高。由于國家政策驅(qū)動，5G當(dāng)年的資本開支計劃的前瞻性很強(qiáng)，邏輯容易在市場形成認(rèn)可；2)5G最大的變化點在PCB這一環(huán)節(jié)。5G相較于4G最大的變化在于“天線+RRU”的結(jié)構(gòu)要整合為AAU單體結(jié)構(gòu)，這使得PCB的板面大小、所用材料都需要非常大的升級，升級為PCB行業(yè)帶來的價值量彈性相對其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)是最大的，所以PCB最受益，這一邏輯符合我們前述結(jié)論，即從行業(yè)層面來講，PCB的投資機(jī)會主要存在于細(xì)分領(lǐng)域的重大創(chuàng)新；3)A股有通信占比超高的個股，業(yè)績正反饋加強(qiáng)邏輯驗證。根據(jù)我們前述的邏輯，PCB行業(yè)中的個股公司的投資機(jī)會一定是抓住高度集中于某一細(xì)分領(lǐng)域的廠商，而當(dāng)年5G爆發(fā)時深南電路、滬電股份的通信業(yè)務(wù)占比都超過了50%，且單一大客戶的占比都接近30%的水平，這一布局不僅使得市場從理解上更容易認(rèn)可個股投資機(jī)會，同時使得5G爆發(fā)所帶來的業(yè)績彈性能夠顯著反應(yīng)到業(yè)績上，業(yè)績正反饋給市場形成邏輯的強(qiáng)化，最終帶來戴維斯雙擊機(jī)會。3.4、投資分析單車PCB約1490~1640元，價值量是傳統(tǒng)的