航空運(yùn)輸業(yè)研究報告：航空的春天回來了

航空運(yùn)輸業(yè)研究報告：航空的春天回來了？一、引言：宏觀視野，航空的春天回來了？復(fù)盤歷史，航空股作為典型的周期行業(yè)，其景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有強(qiáng)相關(guān)性：長周

期中航空需求增速約是

GDP增速的

1.5-2

倍彈性系數(shù)，短期季度收益核心指標(biāo)客座率

的變動與

PMI指標(biāo)近乎同漲同跌，在過去

PMI指標(biāo)能夠有效指引代表高端可選消費(fèi)需

求的航空與酒店行業(yè)的景氣變動趨勢，是板塊景氣變化的領(lǐng)先指標(biāo)。自上而下，3

月社零數(shù)據(jù)與

PMI大幅回暖，意味著可選消費(fèi)逐步復(fù)蘇，商務(wù)市場迅速改

善，指引行業(yè)景氣回升，基本面復(fù)蘇在途。一方面，社零數(shù)據(jù)指引可選消費(fèi)復(fù)蘇趨勢：3

月社零數(shù)據(jù)兩年同比增速達(dá)到

6.3%，增速

環(huán)比提升

3.1pct，消費(fèi)整體穩(wěn)步復(fù)蘇；可選消費(fèi)增速普遍改善，其中

3

月份汽車類、石

油及制品類零售額兩年平均增速回升，指向出行類消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)，航空需求修復(fù)具有可

持續(xù)性。另一方面，PMI數(shù)據(jù)指引商務(wù)市場加速回暖：3

月

PMI與非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)雙雙回

升，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)明顯回升，環(huán)比提升

4.9pct，非制造業(yè)擴(kuò)張步伐加快。其中

鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)商務(wù)活動指數(shù)運(yùn)行在

60.0%以上高位景氣水平，業(yè)務(wù)總量增

長較快；此外，隨著國內(nèi)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，商務(wù)市場出行信心得到大幅提振，出行需求持

續(xù)釋放，節(jié)后以北上廣深為代表的國內(nèi)商務(wù)市場逐步實(shí)現(xiàn)量價齊升。追本溯源，航空股賺的始終是業(yè)績的錢，股價收益與業(yè)績表現(xiàn)高度相關(guān)。自上而下，PMI與社零數(shù)據(jù)的回暖，似乎預(yù)示著航空的春天已經(jīng)臨近，基本面復(fù)蘇在途，股價拐點(diǎn)或已

臨近；那么自下而上，行業(yè)數(shù)據(jù)如何驗(yàn)證宏觀指標(biāo)？本篇報告試圖透視近期行業(yè)數(shù)據(jù)，

揭示行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程，指引投資思路。二、量化景氣度：暖意已漸濃，復(fù)蘇再加速盡管春運(yùn)處于景氣低谷，但獲益于節(jié)后國內(nèi)市場的迅速反彈以及處于低位的油價，21Q1

國內(nèi)航空公司仍相較

20Q1

盈利實(shí)現(xiàn)大幅減虧

45.8

億元。全年維度來看，我們認(rèn)為航

空公司收益水平將逐季好轉(zhuǎn)，盈利支撐將逐步從國內(nèi)過渡至國際，基本面拾級而上，旺

季盈利可期，景氣拐點(diǎn)已現(xiàn)：1）首先，3

月量價齊升，商務(wù)火熱旅游平淡，國內(nèi)需求比

肩疫前；2）其次，“小長假”預(yù)定數(shù)據(jù)持續(xù)繁榮，需求或爆發(fā)式回歸；3）最后，需求高

位、國際放松，暑運(yùn)旺季迎兩重催化，盈利景氣或可期。1.

回首三月：量價齊升，國內(nèi)需求比肩疫前近日，國內(nèi)

A股上市航空與機(jī)場公司相繼披露

2021

年

3

月經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們對三月運(yùn)營

數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主要得出三條核心結(jié)論：1）行業(yè)整體：3

月量價齊升，國內(nèi)需求比肩疫

前，國際市場延續(xù)低迷；2）航司視角：小航繼續(xù)領(lǐng)跑復(fù)蘇，春秋整體需求率先恢復(fù)；3）機(jī)場視角：商務(wù)火熱旅游平淡，國內(nèi)較疫情前實(shí)現(xiàn)增長。首先，行業(yè)視角：3

月量價齊升復(fù)蘇加速，國內(nèi)需求比肩疫前，國際市場延續(xù)低迷。1）

國內(nèi)市場，前期受

20

年底國內(nèi)二次疫情蔓延影響，行業(yè)需求復(fù)蘇趨勢放緩，內(nèi)需修復(fù)

停滯不前；疊加

21

年春運(yùn)“就地過年”政策限制，出行再度受限，量價雙雙承壓。節(jié)

后獲益于國內(nèi)商務(wù)市場迅速反彈，行業(yè)呈現(xiàn)加速修復(fù)的趨勢，3

月量價齊升，六大航合

計(jì)國內(nèi)

RPK已經(jīng)恢復(fù)至

2019

年同期水平，且小幅增長

0.3%，客座率恢復(fù)至同期九成。2）國際市場，受“五個一”政策限制，3

月國際市場仍延續(xù)低迷態(tài)勢，國際

RPK僅為

2019

年同期水平的

3.4%，運(yùn)量與需求均處于歷史低位。其次，航司視角：小航繼續(xù)領(lǐng)跑復(fù)蘇，春秋整體需求率先恢復(fù)。分航司來看，小航

3

月

表現(xiàn)更佳，春秋與吉祥整體運(yùn)力均較

2019

年同期實(shí)現(xiàn)正增長，其中春秋整體

RPK較

2019

年同期已經(jīng)增長

5.3%，客座率較疫情前跌幅收窄至

5.5pct，需求復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)其他公司。三大航則由于國際市場拖累更甚，整體

RPK尚未恢復(fù)至疫情前，但國

內(nèi)市場表現(xiàn)同樣靚眼，3

月份三大航國內(nèi)

RPK均已較

2019

年同期實(shí)現(xiàn)增長，其中南航

增幅接近兩位數(shù)，此外三大航國內(nèi)客座率與疫情前差距逐步收窄至兩位數(shù)以內(nèi)，環(huán)比改

善明顯。最后，機(jī)場視角：商務(wù)火熱旅游平淡，行業(yè)運(yùn)量恢復(fù)至疫情前。3

月不同上市機(jī)場之間

運(yùn)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化，以上海、白云和深圳為代表的商務(wù)市場表現(xiàn)火熱，國內(nèi)運(yùn)營數(shù)據(jù)均

已較疫情前實(shí)現(xiàn)較快增長，而以廈門空港為代表的旅游市場在

3

月淡季表現(xiàn)相對低迷，

國內(nèi)運(yùn)量相較疫前仍存在較大差異。此外，依據(jù)飛常準(zhǔn)披露數(shù)據(jù)，獲益于內(nèi)需加速修復(fù)，

3

月國內(nèi)機(jī)場起降架次恢復(fù)至

2019

年同期的

99.8%，已幾乎與疫情前持平。2.

展望后市：欣欣向榮，旺季可期盡管春運(yùn)處于景氣低谷，但獲益于節(jié)后國內(nèi)市場的迅速反彈以及處于低位的油價，21Q1

國內(nèi)航空公司仍相較

20Q1

盈利實(shí)現(xiàn)大幅減虧

45.8

億元。全年維度來看，我們認(rèn)為航

空公司收益水平將逐季好轉(zhuǎn)，盈利支撐將逐步從國內(nèi)過渡至國際，基本面拾級而上，旺

季盈利可期，景氣拐點(diǎn)已現(xiàn)。首先，量增價升，“小長假”預(yù)定數(shù)據(jù)持續(xù)繁榮，需求或爆發(fā)式回歸。一方面，4

月份以

來，隨著

21

夏秋航季落地實(shí)施，國內(nèi)航空公司整體時刻相較

19

夏秋航季同比增長

7%，

意味著本航季運(yùn)力增幅將超過

2019

年同期水平；另一方面，清明節(jié)初步驗(yàn)證復(fù)蘇加速，

21

年清明節(jié)民航整體旅客發(fā)送量恢復(fù)至

2019

年九成左右，剔除國際市場影響，測算國

內(nèi)相較

2019

實(shí)現(xiàn)同比正增約

8%，價格跌幅同樣大幅收窄，意味著旅游市場需求增長

潛力逐步釋放；此外，從“五一”預(yù)定數(shù)據(jù)來看，整體量增價升，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，

截至

4

月

15

日，“五一”假期前后一周國內(nèi)航線平均票價相較

2019

年同比大幅增長

15.2%，國內(nèi)計(jì)劃航班量同比增長

23%，短期旺季出行需求或爆發(fā)式回歸。其次，需求高位、國際放松，暑運(yùn)旺季迎兩重催化，盈利景氣或可期。一方面，Q3

暑

運(yùn)是航司的傳統(tǒng)旺季，出行需求旺盛，票價與客座率居于全年高位，盈利水平為全年峰

值，隨著內(nèi)需加速修復(fù)，預(yù)

Q3

行業(yè)收益水平有望持續(xù)兌現(xiàn)，客座率和票價或釋放收入

彈性。另一方面，隨著主要發(fā)達(dá)國家加速推進(jìn)疫苗注射，預(yù)計(jì)三季度開始疫苗覆蓋率將達(dá)到較

高水平，海外疫情有望逐步緩解，國際航線管制政策或有所松動，跨境人員流動開始復(fù)

蘇，國際航線基本面有望迎來實(shí)質(zhì)性改善。三、定義復(fù)蘇期：運(yùn)量已反彈，收益正在途疫情后，航空公司的盈利復(fù)蘇將遵循“邊供法則，量在價先”，分為四個階段：先量升，

再客座率與價格逐步修復(fù)，最后資產(chǎn)效率改善：1）短期以量補(bǔ)價：復(fù)蘇初期，供給大幅

過剩，航司將采用邊際成本覆蓋法則，通過承受較低的收益水平以實(shí)現(xiàn)復(fù)航，核心目的

在于獲得現(xiàn)金流流入，緩解流動性風(fēng)險；2）客座率逐步爬坡：隨著需求與供給并行修

復(fù)，客座率將同時迎來爬坡期，票價仍維持低位；3）收益恢復(fù)期：隨著供需關(guān)系的改

善，航空公司的票價將迎來修復(fù)，整體收益情況逐步恢復(fù)；4）盈利恢復(fù)期：國內(nèi)外市場

差異拖累寬體機(jī)利用效率，短期國際放開將催化資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率恢復(fù)，長期有賴國內(nèi)需求

增長逐步消化額外運(yùn)力，航司成本壓力將逐步緩解，盈利實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。首先，修復(fù)邁入第二階段，旺季景氣更上臺階，收益彈性逐步兌現(xiàn)。站在當(dāng)下，隨著

Q2

開始整體航班量恢復(fù)至疫情前水平，我們認(rèn)為航空公司修復(fù)進(jìn)程已經(jīng)邁入客座率修復(fù)階

段（3

月已恢復(fù)至

2019

年九成），且在小長假與旺季等需求高景氣下或提速進(jìn)入第三階

段，票價復(fù)蘇可期，景氣更上臺階。在本階段，隨著內(nèi)需修復(fù)的加速，客座率與票價將

逐步兌現(xiàn)收入彈性，緩解航司盈利壓力。其次，運(yùn)力相對過剩，資產(chǎn)低飽和運(yùn)行，成本分化盈利修復(fù)節(jié)奏。然而我們必須要認(rèn)識

到的是，盡管收益復(fù)蘇邏輯逐步兌現(xiàn)，但收益向盈利傳導(dǎo)之路仍然漫漫：行業(yè)目前處于

低位的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是行業(yè)整體盈利復(fù)蘇的“絆腳石”。1）一方面，從全行業(yè)視角來看，由于國內(nèi)市場航距更短、飛行小時較少，過去投運(yùn)在國

際市場上的寬體機(jī)由于目前僅能在國內(nèi)運(yùn)行，日利用率處于歷史低位，相較疫情前僅恢

復(fù)至六成左右，處于低飽和運(yùn)營狀態(tài)；并且，截至

4

月

17

日，國內(nèi)航司仍有約

10%的

飛機(jī)處于停場狀態(tài)，大部分為寬體機(jī)，意味著國內(nèi)市場仍然處于運(yùn)力相對過剩的狀態(tài)，

在國際市場不放開的狀態(tài)下，資產(chǎn)運(yùn)營效率爬坡或仍需要較長時間，較低的資產(chǎn)運(yùn)營效

率加劇航司成本負(fù)擔(dān)，壓制盈利水平的復(fù)蘇。2）另一方面，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分化航司運(yùn)營效率，小航盈利率先復(fù)蘇。以春秋、吉祥與華夏為