汽車行業(yè)研究及中期策略：智電燃油共奮起空間增速雙輝映

汽車行業(yè)研究及中期策略：智電燃油共奮起，空間增速雙輝映乘用車：復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加政策刺激，下半年車市有望加速回升2022年上半年，汽車行業(yè)受疫情影響明顯，批發(fā)銷量表現(xiàn)低迷，需求釋放進(jìn)度受阻。1）批發(fā)端來看，疫情影響明顯，2022年前5月批發(fā)總銷量為812.8萬輛，同比下降3.5%。尤其，2022年4月銷量受疫情影響嚴(yán)重僅有96.5萬輛，主要系上海、長春等地疫情出現(xiàn)后整車工廠以及相關(guān)汽車供應(yīng)鏈生產(chǎn)受阻；5月銷量受益復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步緩解，銷量回復(fù)至162.3萬輛。2）零售端來看，2022年銷量下降明顯，受疫情影響，銷售進(jìn)度有所放緩，前5月同比下降16.8%。單月來看，2022年4月疫情出現(xiàn)后，終端銷量?jī)H為97.4萬輛，同比下降38.4%，5月終端銷量有所恢復(fù)，終端銷量為128.3萬輛，同比下降21.2%。結(jié)合整體2022年前五個(gè)月的車市表現(xiàn)，可預(yù)見伴隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速、政策刺激以及新能源高景氣周期延續(xù)等因素催化，國內(nèi)車市環(huán)境將有望在下半年迎來一個(gè)上行區(qū)間?？紤]到全年總量以及分類型品類的情況，仍有以下五個(gè)方面的主要問題需要解答：

1）消費(fèi)政策刺激下，燃油車將呈現(xiàn)何種表現(xiàn)？政策覆蓋范圍以及催化力度達(dá)到什么程度？主要受益的整車廠商是哪些？

2）電動(dòng)車方面，需求景氣度如何？2021年以來的增長狀態(tài)能否延續(xù)？2022年全年的預(yù)期做怎樣判斷？

3）2021年作為混動(dòng)元年，綜合當(dāng)前油價(jià)表現(xiàn)，目前混動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)幾何？主要整車廠的進(jìn)度如何，整體表現(xiàn)如何？

4）總量方面，綜合燃油及新能源考量，還有哪些影響總量的因素？2022年全年預(yù)期是多少？

5）結(jié)合電動(dòng)化、智能化，目前核心車廠進(jìn)度以及未來規(guī)劃處于什么階段？后市，如何把握新車周期以及品類競(jìng)爭(zhēng)力？燃油：刺激政策落地，銷量拐點(diǎn)向上以史為鑒：購置稅優(yōu)惠是強(qiáng)有力政策電動(dòng)化浪潮下，燃油車銷量逐步萎縮。1）從批發(fā)端和上牌端來看，燃油車銷量持續(xù)走低，疊加疫情影響，2022年前5月批發(fā)銷量為622萬臺(tái)，同比下降17.5%。2）從滲透率來看，從2020年開始滲透率持續(xù)降低，2022年跌破80%，數(shù)量級(jí)和滲透率雙端縮窄趨勢(shì)明顯?？紤]到今年5月兩部委發(fā)布的汽車補(bǔ)貼刺激政策針對(duì)燃油車2.0L排量及以下相關(guān)車型，燃油車銷量有望在下半年逐步回暖。國家出臺(tái)的汽車消費(fèi)政策主要包括四種：車輛購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)、老舊汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼、給予節(jié)能車購置補(bǔ)貼。部分地區(qū)2019年還出臺(tái)了限購放松的政策。受益于政策帶來的積極影響，汽車銷量增速逐漸回升。2008-2009政策包括減稅、行業(yè)振興策略等多種方式，2015-2016年以減免購置稅為主?；仡櫱皟纱钨徶枚悳p免政策：1）2009年1月20日至12月31日，對(duì)1.6升及以下排量乘用車按5%征收車輛購置稅，2010年按7.5%征收。2）2015年10月1日到2017年12月31日，國家再一次推行購置稅減免政策，其中2015年10月1日到2016年12月31日，按5%征收，2017年1月1日到2017年12月31日，按7.5%征收。購置稅優(yōu)惠政策刺激下，汽車銷量增速快速回升。2009年1月政策落地前，受金融危機(jī)影響，汽車消費(fèi)逐漸疲軟，乘用車銷量增速由2008年年初的20%左右逐漸下降至10%左右。隨著1月以來政策的出臺(tái)與生效，乘用車銷量增速出現(xiàn)快速反彈，2009年2月增速已提升至24%，隨后增速呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，至2010年1月增速達(dá)到了116%。2014-2015年，股市的大幅波動(dòng)對(duì)汽車消費(fèi)形成一定擠壓，2015年以來單月乘用車銷量增速由10%左右降到7月的-5%左右。隨著9月29日國務(wù)院再次宣布推出汽車購置稅優(yōu)惠政策，并且10月1日開始生效，10月起乘用車消費(fèi)開始回暖，10月當(dāng)月銷量增速達(dá)13%，隨后2016年政策生效期期間乘用車增速繼續(xù)爬坡，到2016年9月接近30%。5月31日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知》對(duì)購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價(jià)格（不含增值稅）不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。近期，國家相關(guān)機(jī)構(gòu)以及地方陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)消費(fèi)刺激政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也同樣對(duì)疫情下的汽車銷量產(chǎn)生積極影響?？紤]到過去曾先后在2008~2009年以及2015~2016年出臺(tái)兩次汽車刺激政策，復(fù)盤歷史經(jīng)驗(yàn)將更加有助于我們推算本次影響的幅度。同時(shí)，本輪購置稅補(bǔ)貼政策覆蓋行業(yè)內(nèi)84%以上燃油乘用車，政策補(bǔ)貼車型及新能源銷量占比高的車企有望受益最大。2022年1-5月不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車銷量占比約65%，占燃油車銷量84%以上。從車企角度看，長安、長城、廣汽、吉利、上汽、比亞迪占比分別為87%、81%、77%、75%、71%、1%。從政策覆蓋面來看，購置稅減免政策或?qū)⒏采w80%以上的燃油車，覆蓋車型銷量有望達(dá)到990-1080萬輛。購置稅減免政策的目標(biāo)車型，即不超過30萬且排量小于2.0L的燃油車，在2021年到2022年5月的銷量中占總?cè)加蛙嚨?0%以上。我們認(rèn)為燃油車銷售結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定，未來政策落地后仍將保持80%以上的政策滲透率。從覆蓋數(shù)量來看，2021年同期政策范圍內(nèi)車型銷量900萬輛，政策刺激下或?qū)?shí)現(xiàn)10-20%的增長，我們預(yù)計(jì)2022年覆蓋車型銷量有望達(dá)到990-1080萬輛。定量測(cè)算：覆蓋規(guī)模增量近160萬臺(tái)燃油車定量測(cè)算層面，結(jié)合月度影響比例、產(chǎn)業(yè)周期變化以及絕對(duì)值均值情況，判斷政策刺激下汽車銷量受影響幅度。從單月占比來看，參考之前的定性測(cè)算，2015年，國務(wù)院公布汽車購置稅減免政策，從2015年10月1日到2016年12月31日，對(duì)1.6升及以下排量的乘用車實(shí)施減半征收車輛購置稅。政策公布后，2015年Q4在總量中占比提升3.4%，政策刺激作用明顯。到2016年，由于全年均受益政策刺激效應(yīng)，比例差值并不顯著，且更能夠突出2015年Q4季度政策帶來的實(shí)質(zhì)效果。從產(chǎn)業(yè)周期來看，2011-2016年處于汽車銷量爬坡的快速上漲期，年復(fù)合增速9.3%。在政策公布后，2015Q4銷量同比上漲18.6%，超復(fù)合增長率9.3%；2016年銷量同比增長15.1%，超復(fù)合增長率5.8%?？紤]到汽車銷量周期的延續(xù)性，處在上行周期中的國內(nèi)汽車行業(yè)大概率將維持相對(duì)線性的增長態(tài)勢(shì)。因此，在線性模擬方面，考慮到2015Q4的拉動(dòng)效應(yīng)，同時(shí)，我們將2016年批發(fā)銷量水平做一定平滑處理，下修其增速至7%~8%，使得2015年~2017年三年增速近似線性增長，2016年總量下修至2258.4萬~2279.5萬臺(tái)。與實(shí)際值相較而言，政策刺激效應(yīng)帶來的增量約149.29萬~170.40萬臺(tái)，影響幅度在7%左右。電動(dòng)：C端消費(fèi)屬性凸顯，滲透加速2021-2022年新能源個(gè)人消費(fèi)加速井噴。1）2022年新能源延續(xù)乘用車行業(yè)整體當(dāng)中高景氣細(xì)分板塊的地位，并且銷量增速進(jìn)一步上行，截至前5月批發(fā)、上牌銷量各自已達(dá)到191、163萬輛，同比增速分別高達(dá)116.5%、110.3%。從滲透率的角度來看，以國內(nèi)上牌口徑計(jì)算，2022年滲透率持續(xù)爬坡，穩(wěn)定在25%左右，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2）從結(jié)構(gòu)上看，從2021年至2022年前4個(gè)月C端消費(fèi)占比從78%繼續(xù)提升至81%，其中高級(jí)別消費(fèi)占比穩(wěn)定上升，從51%提升至58%，非限購地區(qū)占比由55%提升至65%，已成為新能源C端消費(fèi)的中堅(jiān)力量。新能源消費(fèi)按購買力呈階梯形，限購城市新能源滲透率仍然大幅領(lǐng)先，其中高級(jí)別的新能源車占主導(dǎo)地位，而三四線新能源整體滲透率落后，并且A00級(jí)占比較高。我們將新能源市場(chǎng)劃分為以下三種：1）8萬以下（A00級(jí)代指），短途代步，低價(jià)低續(xù)航電動(dòng)車滿足需求；

2）8-20萬（A0+A級(jí)代指），日常家用，用于替代經(jīng)濟(jì)性燃油車；

3）20萬以上（B+C級(jí)代指），消費(fèi)升級(jí)，追求更高的智能電動(dòng)出行體驗(yàn)。進(jìn)一步劃分不同城市類別來看各類新能源需求滲透率情況，城市之間有較大差異，并與各自城市所對(duì)應(yīng)的購買力相符（2022年1-4月滲透率口徑）：

1）限購城市當(dāng)中短途代步需求較低，占比僅有2.7%，而日常家用、消費(fèi)升級(jí)需求領(lǐng)先，占比分別達(dá)到13.0%、11.4%；

2）其他一二線城市當(dāng)中短途代步占比略低，占比為3.3%，日常家用、消費(fèi)升級(jí)滲透率不及限購城市，分別為7.2%、7.9%；

3）三四線城市當(dāng)中短途代步需求領(lǐng)先，占比達(dá)到6.8%，而日常家用、消費(fèi)升級(jí)滲透率在城市當(dāng)中最低，分別為6.9%、3.5%。另一方面，新能源的滲透呈現(xiàn)出兩大新的特征：非限購消費(fèi)提速與插混普及化。1）非限購地區(qū)日常消費(fèi)、消費(fèi)升級(jí)需求進(jìn)入快速普及期。雖然其他一二線、三四線城市的新能源日常家用、消費(fèi)升級(jí)需求滲透率仍然不及限購城市，但2021年起滲透率增長的斜率大幅提升，已經(jīng)趕超限購城市，進(jìn)入“S”型曲線中段爆發(fā)點(diǎn)，未來有望加速進(jìn)入新能源普及期。2）PHEV滲透率快速提升。隨著比亞迪

DM-i等技術(shù)推廣，PHEV在各城市內(nèi)部日常家用需求占比快速提升，2021年與2022年前5月來看，限購城市PHEV滲透率分別為5.9%、9.4%，其他一二線城市PHEV滲透率分別為2.4%、5.5%，三四線城市PHEV滲透率分別為1.4%、3.8%。預(yù)計(jì)2022年純電車型銷量有望達(dá)到420萬輛左右水平。展望2022年，優(yōu)質(zhì)車型供給將進(jìn)一步推動(dòng)需求釋放，私人消費(fèi)銷量有望持續(xù)高速增長；網(wǎng)約車新能源化加速，以及各地出租車逐步電動(dòng)化，共同助力運(yùn)營銷量恢復(fù)。2021年純電車型批發(fā)銷量為271.1萬輛，預(yù)計(jì)2022年達(dá)到420萬輛，同比增長54.9%?；靹?dòng)：成本&技術(shù)優(yōu)勢(shì)盡顯，供需兩旺2021年混動(dòng)車銷量迎來爆發(fā)，2022年混動(dòng)持續(xù)增長。過去十余年間，我國混動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展較緩慢，自2015年起開始爬坡，2018年左右月均銷量達(dá)到3.8萬輛，隨后進(jìn)入瓶頸期。2021年后，混動(dòng)市場(chǎng)迎來爆發(fā)期，月均銷量為10.8萬輛，2022年1-5月仍保持穩(wěn)定增長。滲透率來看，2020年后混動(dòng)滲透率接近2.5%，2021年混動(dòng)滲透率快速爬坡，從3%提升至7%左右，2022年混動(dòng)勢(shì)頭仍然強(qiáng)勁，目前已經(jīng)突破10%，成為乘用車中的重要組成部分。相較過去，混動(dòng)價(jià)格下沉是混動(dòng)得以放量的核心因素。2021年之前，混動(dòng)車價(jià)格處于高位，與同款燃油車相比價(jià)格高出4-10萬元，日系混動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格更有競(jìng)爭(zhēng)力，但也較燃油版本貴出2-3萬元。2021年比亞迪秦DM-i的價(jià)格下沉到與普通合資燃油車同樣價(jià)格，且油耗顯著更低，是2021年后混動(dòng)得以放量的核心因素。10-20萬區(qū)間內(nèi)，相較于純電動(dòng)車，混動(dòng)車在續(xù)航、成本等方面占優(yōu)，滲透率有望實(shí)現(xiàn)突破。續(xù)航配置：10-20萬市場(chǎng)混合動(dòng)力在配置和續(xù)航上有一定優(yōu)勢(shì)。受制于成本，純電動(dòng)車在10-20萬元區(qū)間帶電量有限，續(xù)航約300-460km，對(duì)續(xù)航里程有較高要求的消費(fèi)者而言目前仍顯不足。經(jīng)濟(jì)型價(jià)格帶上，純電動(dòng)車的智能化配置也難以達(dá)到30萬以上車型的如此豐富，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)有限。混合動(dòng)力低油耗特性可以助力車型達(dá)到1000km以上續(xù)航，同時(shí)配置也相對(duì)豐富。配置方面：在相同級(jí)別和價(jià)格區(qū)間下，混合動(dòng)力汽車的配置占優(yōu)。同級(jí)別、相同價(jià)格區(qū)間（緊湊型車、10-20萬元）內(nèi)混動(dòng)汽車通常具有更大的車身尺寸、更強(qiáng)的綜合動(dòng)力性能，而純電動(dòng)汽車受限于大功率電機(jī)、高能量電池的高成本，配置方面通常難以匹敵混動(dòng)車。短期內(nèi)混動(dòng)車型仍有購車及使用成本優(yōu)勢(shì)，2023年成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步放大。受到燃油車購置稅補(bǔ)貼政策、終端油價(jià)上漲等多方面因素，目前混動(dòng)車型購買及使用成本小幅領(lǐng)先同價(jià)格帶車型。未來，與純電動(dòng)車相比，終端油價(jià)有望下調(diào)將在使用成本端利好混動(dòng)車型；與燃油車相比，2023年燃油車購置稅減免政策的結(jié)束，混動(dòng)車型購車成本優(yōu)勢(shì)顯著。我們認(rèn)為2023年混動(dòng)車型使用及成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)成本端領(lǐng)先。自主品牌加速技術(shù)研發(fā)與市場(chǎng)化落地，有望打破過去日系主導(dǎo)局面，進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。混動(dòng)技術(shù)國內(nèi)市場(chǎng)起步較晚，2014年起實(shí)現(xiàn)行業(yè)年銷量過萬，其發(fā)展歷程主要經(jīng)過了以下三個(gè)階段：

階段一（2013-2017）：豐田依托經(jīng)驗(yàn)技術(shù)沉淀，迅速擴(kuò)張版圖，自主品牌初出茅廬。豐田作為全球混動(dòng)龍頭，進(jìn)入中國市場(chǎng)后迅速打開空間，2013-2017年間銷量由不足萬輛增長至10.4萬輛，CAGR高達(dá)103.7%。期間，以比亞迪為首的自主品牌開始推出混動(dòng)車型，取得了較好的勢(shì)頭，市占率曾一度超過豐田，但經(jīng)驗(yàn)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有限導(dǎo)致其后勁不足，增速放緩。階段二（2018-2020）：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加劇烈，自主品牌持續(xù)探索。2018年本田混動(dòng)引入國內(nèi)，更多自主品牌也加入到混動(dòng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中。與豐田類似，本田十余年的研發(fā)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)幫助其實(shí)現(xiàn)了銷量快速增長，而比亞迪、上汽在推出新一代混動(dòng)方案后卻高開低走，銷量漸入頹勢(shì)。同時(shí)，行業(yè)整體增速放緩，2018-2020年間CAGR為3.5%。階段三（2021以來）：市場(chǎng)空間打開，自主品牌探索取得成效，市占率大幅提升。2021年混動(dòng)車銷量合計(jì)110.1萬輛，2022年混動(dòng)車型繼續(xù)爬坡，前4月銷量合計(jì)65.9萬輛，遠(yuǎn)超2020全年銷量。其中比亞迪自2021年3月推出DM-i系統(tǒng)以來，銷量迅速爬坡，2022年銷量已超過豐田，成為國內(nèi)混動(dòng)市場(chǎng)龍頭。總量：基本面改善，Q3有望迎來高增長疫情修復(fù)：T+1期逐步恢復(fù)，全年影響5%-8%區(qū)間自2022年4月以來，疫情對(duì)國內(nèi)汽車行業(yè)影響較大。針對(duì)整車生產(chǎn)以及供應(yīng)鏈傳導(dǎo)等誘因，全年銷量與預(yù)估水平將存在一定誤差。因此，我們希望通過對(duì)過去疫情影響的定性及定量復(fù)盤，對(duì)2022年整體表現(xiàn)有一定判斷。觀察2020年到2022年目前來看，國內(nèi)持續(xù)時(shí)間較長且受影響嚴(yán)重的3次疫情，主要包括2020年武漢疫情，2022年的上海疫情和長春疫情，這其中涉及疫情影響的包括國內(nèi)部分重要的整車廠如上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、比亞迪武漢生產(chǎn)基地、上汽通用武漢生產(chǎn)基地。我們通過對(duì)2020年武漢疫情及疫情后整車銷量恢復(fù)的復(fù)盤，對(duì)2022年疫情對(duì)整車銷售的影響及后續(xù)恢復(fù)情況進(jìn)行預(yù)判。步驟一：影響比例測(cè)算，參考2020年前后5年均值比例比較。結(jié)合2020年前后5年

（2016-2019&2021）的數(shù)據(jù)來看，能夠發(fā)現(xiàn)每一年汽車銷售整體的節(jié)奏以及月份對(duì)應(yīng)比例基本差異不大，或因?yàn)椴糠中萝囍芷凇⒄叽碳ひ约安糠中枨髸r(shí)效對(duì)應(yīng)節(jié)奏不同等因素，出現(xiàn)一定偏差，但整體方差水平保持穩(wěn)態(tài)。因此，我們將近5年的月度比例均值作為重要的參考依據(jù)，通過與2020年疫情下的月度比例進(jìn)行差值比較，可得受制于2019年末全國性疫情影響下，2020年1月至3月汽車銷量占比表現(xiàn)較近5年均值，分別減少1.5%/4.8%3.7個(gè)百分比，受影響程度劇烈?？紤]比例測(cè)算存一定誤差，整體比值接近10%以內(nèi)的影響程度，量級(jí)在200萬臺(tái)以內(nèi)。步驟二：絕對(duì)值估算&產(chǎn)業(yè)周期變化，參考近年總量絕對(duì)變化判斷趨勢(shì)根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期判斷，2016年、2017年受益2015年10月汽車刺激政策推動(dòng)進(jìn)入行業(yè)而上升期，伴隨政策效應(yīng)減弱以及市場(chǎng)表現(xiàn)弱化后，2018年、2019年進(jìn)入產(chǎn)業(yè)周期下行區(qū)間。通過觀察2021年實(shí)際銷量能夠看到，在2021年6~9月缺芯影響下，2021年全年銷量與2019年水平基本吻合，可證明2019年~2021年可以算作是近5年來的產(chǎn)業(yè)坡谷?；谶@樣的產(chǎn)業(yè)考量下，以及實(shí)際疫情存在影響的事實(shí)前提下，大致可預(yù)估2020年實(shí)際銷量與2019&2021差異不會(huì)過大，考慮這些基本假設(shè)之后，預(yù)計(jì)2020年在不受疫情影響下銷量可達(dá)2130~2150萬左右，與2020年實(shí)際銷量差值在116.39~136.39萬臺(tái)，此區(qū)間在我們步驟一估算的200萬臺(tái)量級(jí)以內(nèi)。步驟三：平均值估計(jì)&差值比較，參考近年月度均值情況基于上述步驟二分析，可知2020年受疫情影響下的估算范圍在116.39~136.39萬臺(tái)，結(jié)合實(shí)際2020年較2019年變化情況，以及2020年較近5年均值變化情況，對(duì)此預(yù)測(cè)區(qū)間估計(jì)做出更精準(zhǔn)預(yù)估。結(jié)合近5年均值表現(xiàn)來看，2020年較無疫情前整體表現(xiàn)在2020年1月~4月形成近300萬臺(tái)的差值缺口，后續(xù)伴隨5月疫情穩(wěn)定之后，各月度整體表現(xiàn)與均值無異。說明兩點(diǎn)問題：1）疫情影響下，月度銷量水平受影響程度大且需要一定復(fù)蘇恢復(fù)時(shí)間；2）6月起與均值無異，證明月度銷量水平已進(jìn)入相對(duì)加速狀態(tài)，回補(bǔ)受疫情影響下的全年銷量表現(xiàn)。因此，我們回顧2020年較2019年整體表現(xiàn)來看，前3月分別減少41.4萬、99.6萬以及97.7萬臺(tái)，共計(jì)接近240萬臺(tái)影響。同時(shí)，自4月差值收斂之后，5月開始基本每月增幅均在10萬臺(tái)左右，結(jié)合之前提到的疫情修復(fù)加速狀態(tài)，可推斷2020年5月開始，國內(nèi)車市已進(jìn)入回補(bǔ)狀態(tài)，最終將2020年受疫情影響總量縮減至129.7萬臺(tái)，在我們之前估算的116.39~136.39萬臺(tái)的區(qū)間內(nèi)。因此，關(guān)于2020年疫情對(duì)汽車銷量影響可得出以下三個(gè)結(jié)論：

1）、國內(nèi)出現(xiàn)全國性疫情或區(qū)域性疫情，汽車銷量當(dāng)月開始下滑，影響幅度較大；

2）、疫情穩(wěn)定后，T+1期汽車行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，進(jìn)入回補(bǔ)加速狀態(tài)；

3）、估算情況下，考慮疫情穩(wěn)定后回補(bǔ)狀態(tài)，疫情月均受損40~45萬臺(tái)銷量左右。步驟四：結(jié)合2022年4月情況和歷史經(jīng)驗(yàn)，推導(dǎo)2022年疫情影響下全年銷量表現(xiàn)參考前三輪步驟的分析，以及結(jié)合2022年4月上海&長春以及國內(nèi)其他地區(qū)疫情的實(shí)際情況，能夠看到較2021年同期有近74萬臺(tái)的受損影響。同時(shí)，伴隨5月長春疫情逐步穩(wěn)定以及上海部分供應(yīng)鏈及OEM復(fù)工復(fù)產(chǎn)提速，5月銷量表現(xiàn)將逐步好轉(zhuǎn)，已恢復(fù)近疫情前水平。另外，考慮到2021年6月~9月缺芯影響以及10月~12月補(bǔ)庫疊加缺芯緩解之后的市場(chǎng)反彈，預(yù)計(jì)2022年Q3以及Q4對(duì)應(yīng)銷量水平分別為515.4萬臺(tái)和667.6萬臺(tái)，同比增速為6.18%和1.06%。全年維度來看，預(yù)計(jì)2022年受疫情影響下的批發(fā)銷量水平在2164.8萬臺(tái)，較2021年同比增長1.14%。參考步驟二中對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的推導(dǎo)，2022年應(yīng)較2021年有一定增長，進(jìn)入行業(yè)上行階段，假設(shè)其銷量在2200萬左右，2022年受疫情影響的汽車銷量規(guī)模在40萬臺(tái)左右，這與我們2022年的預(yù)估情況相吻合，故判斷假設(shè)貼合度尚可。供需：供給受限導(dǎo)致行業(yè)庫存處于低位2021供給受限，終端庫存下降較多，2022需求擠壓，終端庫存恢復(fù)。從經(jīng)銷商庫存的變動(dòng)來看，2021年庫存累計(jì)減少53萬輛，2022年前5月庫存累計(jì)增加了37萬輛左右，逐步恢復(fù)庫存正常水平。從庫存當(dāng)量來看，截至5月經(jīng)銷商庫存系數(shù)為1.72，與過去同期基本保持一致。2022整車壓力逐步緩解，庫存有望逐步恢復(fù)。從2021年開始，計(jì)算整車廠單月累計(jì)庫存。從單月累計(jì)庫存情況來看，2021年6-8月缺芯影響明顯，各整車集團(tuán)單月庫存持續(xù)走低，2021年Q4單月庫存逐漸恢復(fù)，2022年Q1與往年基本一致。2022年1-2月受疫情影響，庫存再次走低，后續(xù)批發(fā)端或?qū)崿F(xiàn)快速恢復(fù)，補(bǔ)齊庫存缺失。折扣率方面，終端折扣率處于近5年來Q1終端折扣率最低水平。一方面，反映整體汽車銷售表現(xiàn)受制疫情影響，相對(duì)低迷；另一方面，也說明伴隨原材料以及行業(yè)變化，汽車終端折扣率水平逐步收縮。因此，疫情恢復(fù)之后，有效的補(bǔ)貼刺激以及折扣力度將逐步恢復(fù)加速汽車行業(yè)提振。出口：國產(chǎn)車企出海提速，銷量顯著增長車企海外發(fā)力，出口迎翻倍增長。中國乘用車出口在2018-2020年每年在70萬輛水平徘徊，到了2021年出口超過160萬輛，同比實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長，2022年1-5月勢(shì)頭仍然強(qiáng)勁，出口量接近75萬輛，2022年有望保持出口的持續(xù)增長。出口爆發(fā)增長的背后驅(qū)動(dòng)在于車企全球化進(jìn)程的加速，奇瑞、上汽、吉利、長城、長安等在海外地區(qū)完善布局，加快產(chǎn)品導(dǎo)入。總結(jié)：供需恢復(fù)靜待市場(chǎng)兌現(xiàn)，新能源闊步向前迎良機(jī)一、需求來看，宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及疫情沖擊的確對(duì)購買力及購車意愿造成一定負(fù)面影響，后續(xù)復(fù)蘇彈性有待密切跟蹤經(jīng)濟(jì)形式，但考慮到當(dāng)前仍存在部分積壓需求或于今年下半年釋放，疊加疫情恢復(fù)后政策刺激下的進(jìn)一步提升對(duì)燃油車購車意愿的改善，對(duì)2022年終端銷量維持同比平穩(wěn)的觀點(diǎn)。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)狀況改善，中低端購車需求反彈，行業(yè)整體需求有望取得一定增長。二、批發(fā)來看，增速表現(xiàn)伴隨疫情恢復(fù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏提振，以及政策刺激和補(bǔ)庫需求等環(huán)節(jié)加速，整體銷量表現(xiàn)有望增至2324.8萬臺(tái)，同比增長8.4%。其中，對(duì)應(yīng)2022Q3、Q4表現(xiàn)分別為595.4萬、727.6萬臺(tái)，同比增長22.7%和10.1%，新能源車保持高增長的同時(shí)，燃油車也進(jìn)一步增強(qiáng)表現(xiàn)。我們通過對(duì)核心主機(jī)廠2022年主要車型的產(chǎn)量預(yù)估，進(jìn)一步加深對(duì)明年新能源整體結(jié)構(gòu)的理解。當(dāng)中，比亞迪、長城和吉利為代表的自主品牌，以及特斯拉、蔚來、小鵬和理想為核心的造車新勢(shì)力，是重點(diǎn)分析的對(duì)象。整體來看，2022年預(yù)計(jì)全年乘用車整體批發(fā)口數(shù)據(jù)在550萬輛，疊加商用車部分，明年整體水平超過575萬輛。其中，圍繞海洋系列（海鷗、海獅、海豹）以及宋、元系列新品推進(jìn)的比亞迪，預(yù)計(jì)今年純電和混動(dòng)分別對(duì)應(yīng)70萬、90萬輛；新勢(shì)力為代表的“蔚小理”伴隨小鵬P5、蔚來ET7以及理想X01的陸續(xù)上市，分別對(duì)應(yīng)13萬、20萬以及15萬輛的批發(fā)量；此外，歐拉、WEY系列上市的長城和領(lǐng)克、幾何上市的吉利預(yù)計(jì)整體新能源車批發(fā)量在25萬和26萬輛左右。因此，伴隨各大車企在新能源汽車上的持續(xù)加碼，整理批發(fā)量有望持續(xù)上升，新能源汽車滲透率正在進(jìn)入快車道。零部件：長期成長為王，短期兼顧彈性復(fù)盤：零部件的長期和短期超額收益均源于業(yè)績(jī)高增長業(yè)績(jī)?cè)鲩L是零部件板塊獲得超額收益的核心原因，優(yōu)質(zhì)零部件實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值雙升零部件板塊具有明顯超額收益，業(yè)績(jī)高增速、低估值個(gè)股可跑贏板塊。1）復(fù)盤零部件板塊2015年至今收益表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)零部件板塊相較上證綜指始終具有明顯的超額收益，其中2015年11月-2016年12月、2020年1月-2021年12月兩個(gè)時(shí)期超額收益迅速增長。2）無論從長期維度還是短期維度來看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L是零部件板塊獲得超額收益的核心原因，且業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩墓靖赡塬@得更多估值漲幅。從汽車銷量角度來看，零部件板塊獲得超額收益的原因是：1、行業(yè)景氣向上；2、有超額增量，板塊收入增速高于銷量增速。1）行業(yè)景氣度與板塊收益具有一定同步性：當(dāng)汽車銷量增速上升時(shí)，板塊超額收益也會(huì)同步增長，而當(dāng)汽車銷量增速下滑時(shí)，板塊超額收益也會(huì)也有所回落。2）零部件收入增速優(yōu)于汽車銷量增速：2021年零部件板塊收入規(guī)模達(dá)10023億元，2021-2015年CAGR約為14%，同期汽車銷量CAGR約為1%。從短期維度來看，業(yè)績(jī)高增速、低估值仍是個(gè)股獲得高收益的關(guān)鍵特征，且估值漲幅對(duì)股票收益率貢獻(xiàn)更大。以2015Q4-2016Q4為例，國務(wù)院出臺(tái)購置稅減免政策以刺激汽車消費(fèi)，在購置稅優(yōu)惠生效后乘用車銷量增速迅速觸底反彈。受益汽車銷量增長，零部件板塊表現(xiàn)出明顯的超額收益。從標(biāo)的層面來看，汽車零部件板塊多數(shù)標(biāo)的跑贏大盤，漲幅靠前的公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于漲幅靠后的公司，且PE明顯提升。2015Q4至2016Q4期間，零部件板塊80只標(biāo)的中，共有69只跑贏大盤，11只跑輸大盤，漲幅靠前的有云意電氣、萬里揚(yáng)、雙林股份等。從中長期來看，2017Q1-2022Q1期間，優(yōu)惠政策逐漸結(jié)束，業(yè)績(jī)?cè)鲩L更加成為零部件板塊獲得超額收益的核心原因。業(yè)績(jī)?cè)鲩L較好的公司進(jìn)一步獲得更高估值，業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的公司估值下降嚴(yán)重。從標(biāo)的層面來看，汽車零部件板塊低于半數(shù)標(biāo)的跑贏大盤，漲幅靠前的公司同樣業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于漲幅靠后的公司。2017Q1至2022Q1期間，零部件板塊173只標(biāo)的中，共有54只跑贏大盤，119只跑輸大盤，漲幅靠前的有隆盛科技、德賽西威、星宇股份。從零部件板塊整體估值角度看，近期零部件估值有所回升，成長性與產(chǎn)業(yè)環(huán)境的不同或?qū)⒏淖兞悴考乐刁w系。零部件估值PETTM的估值中樞在35倍左右，近期零部件PETTM回升到50X，高于估值中樞。2021年以來，缺芯導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)銷在二、三季度均有明顯下滑，同時(shí)原材料壓力導(dǎo)致零部件整體盈利能力承壓，估值被動(dòng)抬升，而2022年后估值有所回落。近期受益于行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)及政策刺激，估值有所回升。另一方面，零部件所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，下游格局的變化以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)也有望對(duì)零部件整體估值重估。成長性以及產(chǎn)業(yè)環(huán)境的不同將有望帶來零部件估值體系的重塑。智能電動(dòng)汽車相較于傳統(tǒng)汽車，內(nèi)部零部件發(fā)生巨大變化，帶動(dòng)增量市場(chǎng)。1）電動(dòng)化：

動(dòng)力總成的改變創(chuàng)造了電池、電機(jī)電控等產(chǎn)品的出現(xiàn)，同時(shí)續(xù)航里程的提升要求輕量化、熱管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能駕駛從感知、決策到執(zhí)行的閉環(huán)，帶動(dòng)傳感器、控制計(jì)算平臺(tái)和底盤電子的滲透率的提升；3）科技化：更舒適更便捷的體驗(yàn)使得新技術(shù)不斷在智能電動(dòng)車中應(yīng)用，智能座艙、多功能座椅、智能車燈、空氣懸架等差異化科技應(yīng)用配置率不斷提升。以電動(dòng)化、智能化、科技化為主線，綜合單車價(jià)值、滲透率以及國產(chǎn)化率和國內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為以下環(huán)節(jié)具備較好的投資價(jià)值：1）電動(dòng)化：熱管理、輕量化、電池盒以及電機(jī)電控等跟隨新能源放量，迎來市場(chǎng)快速增長，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)在這些領(lǐng)域均具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，有望充分受益行業(yè)成長紅利；2）智能化：智能駕駛主要環(huán)節(jié)如傳感器、底盤電子、域控制等均迎來滲透率快速提升的階段，但國內(nèi)企業(yè)相對(duì)外資競(jìng)爭(zhēng)力較弱，也導(dǎo)致國產(chǎn)化率較低，相關(guān)環(huán)節(jié)突破將享受藍(lán)海市場(chǎng)。智能座艙持續(xù)升級(jí)，國內(nèi)企業(yè)已獲得一定份額，盈利開始兌現(xiàn)；3）科技化：差異化配置帶動(dòng)智能大燈、空氣懸架、天幕玻璃、多功能座椅等領(lǐng)域的放量，國內(nèi)企業(yè)有望抓住自主對(duì)于差異化配置的旺盛需求實(shí)現(xiàn)大幅配套。電動(dòng)化：新能源車加速放量，熱管理、輕量化等強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)超過30%復(fù)合增長2021年以來，隨著新勢(shì)力高端電動(dòng)車的持續(xù)布局以及傳統(tǒng)車企對(duì)電動(dòng)車的加速導(dǎo)入，產(chǎn)品端的百花齊放引發(fā)了需求的共振，新能源滲透率達(dá)到14%，2022年1-5月滲透率達(dá)22.7%，并且從結(jié)構(gòu)上看非限購城市正逐步接力貢獻(xiàn)新能源車主力增量。展望未來，隨著優(yōu)質(zhì)車型供給持續(xù)完善與對(duì)新能源需求意識(shí)的打開，新能源車滲透率有望持續(xù)快速提升，預(yù)計(jì)至2025年提升至35%以上，對(duì)應(yīng)接近千萬輛級(jí)市場(chǎng)。預(yù)計(jì)到2025年，純電動(dòng)和插電式混合動(dòng)力車型年銷量或?qū)⑦_(dá)分別達(dá)到719萬和361萬輛，市場(chǎng)空間巨大。預(yù)計(jì)2020-2025年乘用車年銷量復(fù)合增速為3%，2025年乘用車銷量有望達(dá)到2544萬輛。到2025年，純電動(dòng)車年銷量有望達(dá)到719萬輛，2020-2025年均復(fù)合增長率為49.6%，插電式混動(dòng)車型合計(jì)銷量將有望達(dá)到361萬輛。新能源汽車動(dòng)力總成的變更帶動(dòng)電池、電機(jī)、電控等三電產(chǎn)品放量，同時(shí)為了續(xù)航里程的提升，輕量化、熱管理等附件新能源汽車中也有剛性需求。熱管理、輕量化、混合動(dòng)力總成等細(xì)分領(lǐng)域由傳統(tǒng)向新興升級(jí)，是國內(nèi)原有供應(yīng)鏈較容易突破的領(lǐng)域，有望享受行業(yè)的快速增長。受益于行業(yè)電動(dòng)化的放量，熱管理、輕量化、混動(dòng)化等市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)超過30%的復(fù)合增長。輕量化方面，預(yù)計(jì)2025年中國純電動(dòng)乘用車輕量化市場(chǎng)空間約1078億元，2021-2025年復(fù)合增速為43.3%。新能源尤其純電動(dòng)汽車的結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)輕量化單車價(jià)值提升，如底盤、電驅(qū)殼體等均形成較大的單車價(jià)值量，疊加需求快速提升，鋁合金普通壓鑄、鍛造、擠壓等在車身、底盤、電池盒等將有廣泛應(yīng)用，純電動(dòng)乘用車輕量化市場(chǎng)空間快速擴(kuò)容。預(yù)計(jì)2025年輕量化底盤和三電殼體市場(chǎng)空間有望分別達(dá)到413億元、126億元，CAGR約為42.8%、27.6%。一體壓鑄方面，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)新能源車和傳統(tǒng)燃油車一體壓鑄件市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到107.8億元、20.8億元，其中新能源乘用車對(duì)應(yīng)的2021-2025年CAGR約為109.1%。全鋁車身具備出色的輕量化表現(xiàn)，但過去受限于成本與技術(shù)未能廣泛推廣。特斯拉提出車身一體壓鑄概念，其后底板一體壓鑄降低40%的成本，并提高生產(chǎn)效率、節(jié)約35%產(chǎn)線生產(chǎn)空間，大幅解決了全鋁車身的成本與技術(shù)問題。當(dāng)下除特斯拉外，蔚來、小鵬等車企均開始投入一體壓鑄的研發(fā)，一體壓鑄有望成為改變行業(yè)生態(tài)的重要?jiǎng)?chuàng)新。目前一體壓鑄技術(shù)仍在不斷迭代，通過材料技術(shù)突破和壓鑄機(jī)噸位的提升，產(chǎn)品從后地板到全車身，乃至副車架等均可一體鑄造。智能化：自動(dòng)駕駛、智能座艙等新形態(tài)持續(xù)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈快速擴(kuò)容智能化時(shí)代下，購車者關(guān)注重點(diǎn)發(fā)生了根本改變，智能化逐漸成為整車廠的勝負(fù)手。過去中國各個(gè)時(shí)期車企競(jìng)爭(zhēng)白熱化的戰(zhàn)場(chǎng)主要可以分為以下幾個(gè)階段：

2020年及之后，智能化時(shí)代。特斯拉點(diǎn)燃行業(yè)智能化進(jìn)程，隨著消費(fèi)者意識(shí)覺醒以及智能化技術(shù)的落地，智能化時(shí)代已經(jīng)到來，從特斯拉開始，再到中國造車新勢(shì)力三強(qiáng)的成功，其背后決定因素產(chǎn)生了變化：1、從車型角度來看，智能電動(dòng)汽車相對(duì)于傳統(tǒng)燃油汽車，動(dòng)力總成的變化以及零部件數(shù)量的減少使得傳統(tǒng)（制造）領(lǐng)域的差異化縮小；2、從消費(fèi)者角度來看，汽車作為下一代智能終端，產(chǎn)品屬性從手機(jī)的功能機(jī)向智能機(jī)的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加關(guān)注汽車的智能化程度，包括自動(dòng)駕駛功能的成熟度、智能座艙的交互體驗(yàn)、車與手機(jī)等其他生態(tài)的融合。另外，汽車作為智能終端不斷自我進(jìn)化和升級(jí)的能力也是消費(fèi)者關(guān)注的要點(diǎn)，一臺(tái)可以成長的汽車將具有明顯的差異化。消費(fèi)者對(duì)于智能化越發(fā)重視，搭載輔助駕駛的車輛滲透率快速提升，預(yù)計(jì)到2025年L1、L2、L3滲透率將分別達(dá)到75%、50%和10%，當(dāng)前部分智能化領(lǐng)軍企業(yè)已可實(shí)現(xiàn)接近L3級(jí)別的自動(dòng)駕駛。2025年國內(nèi)智能駕駛核心部件的市場(chǎng)空間將達(dá)到1852億元，主要環(huán)節(jié)包括傳感器、底盤電子和控制計(jì)算平臺(tái)。各個(gè)核心部件的產(chǎn)業(yè)成熟度不同，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)的投資邏輯也有所差異，但最關(guān)鍵如何尋找國內(nèi)企業(yè)在不同環(huán)節(jié)下突破的機(jī)會(huì)。智能汽車的毫米波雷達(dá)、底盤電子等相關(guān)領(lǐng)域目前被國際Tier1壟斷。座艙電子壁壘相對(duì)下降，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)深度參與。攝像頭對(duì)算法要求較高，Mobileye以新進(jìn)入者身份占據(jù)較高份額。計(jì)算平臺(tái)和域控制器作為L3級(jí)的新增市場(chǎng)，目前仍處于空白。目前不同環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)的成熟度不同，對(duì)應(yīng)國內(nèi)公司的機(jī)遇也有所不同。線控制動(dòng)作為底盤執(zhí)行端的核心組件，是線控底盤的核心系統(tǒng)之一。線控制動(dòng)快速爬坡，2025年滲透率將達(dá)44%。線控制動(dòng)作為新興技術(shù)，現(xiàn)階段整體滲透率不高。伴隨著新能源車的快速放量和自動(dòng)駕駛技術(shù)的穩(wěn)定提升，我們認(rèn)為到2025年線控制動(dòng)在乘用車中滲透率將接近40%，在新能源車型中將超過50%。經(jīng)測(cè)算，現(xiàn)階段國內(nèi)線控制動(dòng)市場(chǎng)在18億左右，預(yù)計(jì)2022-2025年市場(chǎng)規(guī)?？梢赃_(dá)到44/77/114/168億元，YOY：

146%/73%/48%/48%，增速較快，市場(chǎng)空間廣闊。線控轉(zhuǎn)向技術(shù)仍處于發(fā)展階段，滲透率低，未來新能源車將會(huì)更多配套線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，2025年乘用車線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒊^50億。轉(zhuǎn)向系統(tǒng)作為底盤的心部分，逐步實(shí)現(xiàn)從機(jī)械件到電動(dòng)化再到智能化的轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)操作性能逐步提升，集成度、電動(dòng)化、智能化水平持續(xù)變高。未來，隨著自動(dòng)駕駛滲透率的逐步提升，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)將加速向線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)演進(jìn)。結(jié)合整車廠、零部件廠商的配套節(jié)奏，我們認(rèn)為2023年線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)開始滲透，以新能源車新上市的中高端車型為主，到2025年線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)在新能源車、傳統(tǒng)燃油車滲透率分別為10%、3%，乘用車總滲透率5.9%，市場(chǎng)規(guī)模將超過50億元。智能座艙持續(xù)進(jìn)化，域控制器作為方案的下一代智能座艙進(jìn)入爆發(fā)期。1）智能座艙：

圍繞域控制器滲透以及其他外設(shè)跟進(jìn)帶來智能座艙規(guī)模的提升；2）傳統(tǒng)座艙：分布式架構(gòu)下依然以儀表升級(jí)液晶儀表、中控大屏升級(jí)作為驅(qū)動(dòng)；3）智能硬件：HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀等后