索通發(fā)展：國(guó)內(nèi)獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極龍頭擬收購(gòu)欣源快速切入負(fù)極賽道

索通發(fā)展：國(guó)內(nèi)獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極龍頭，擬收購(gòu)欣源快速切入負(fù)極賽道1、國(guó)內(nèi)獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極龍頭，戰(zhàn)略布局鋰電負(fù)極公司是國(guó)內(nèi)獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極龍頭。公司專注于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售低消耗、高電流密度的綠色節(jié)能預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)品，主要應(yīng)用于國(guó)內(nèi)外電解鋁生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)電解鋁過程中鋁電解槽的導(dǎo)電陽(yáng)極。公司目前擁有山東德州、山東濱州、甘肅嘉峪關(guān)、重慶綦江、云南曲靖五個(gè)生產(chǎn)基地七家工廠，合計(jì)252萬噸產(chǎn)能規(guī)模，2021年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量市占率達(dá)10%，產(chǎn)品出口至歐美、中東、東南亞、大洋洲、非洲共十幾個(gè)國(guó)家，出口量自2008年一直居全國(guó)首位。深耕預(yù)焙陽(yáng)極二十余載，戰(zhàn)略布局鋰電負(fù)極材料。1998年12月，郎光輝創(chuàng)立公司前身天津索通，主營(yíng)國(guó)際貿(mào)易；1999年，首次將預(yù)焙陽(yáng)極銷往國(guó)外；2003年8月，完成由貿(mào)易商向生產(chǎn)商的轉(zhuǎn)型：收購(gòu)臨邑縣魯北碳素經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，成立索通臨邑；2010年4月，自主產(chǎn)能擴(kuò)充至27萬噸，OEM成為輔助，業(yè)務(wù)向國(guó)內(nèi)擴(kuò)張；2013年，嘉峪關(guān)索通25萬噸投產(chǎn)；

2016年，嘉峪關(guān)碳材料34萬噸投產(chǎn)；2017年7月A股上市；2019年-2021年，166萬噸產(chǎn)能分批相繼投產(chǎn)；2022年，擬收購(gòu)負(fù)極企業(yè)欣源股份，進(jìn)軍鋰電負(fù)極材料。業(yè)績(jī)受行業(yè)周期影響波動(dòng)較大，鋁產(chǎn)業(yè)鏈高景氣帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增。公司2018-2021共3年?duì)I收CAGR達(dá)41%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)45%，主要系公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張。此外，2017-2019年利潤(rùn)大幅波動(dòng)的原因主要系預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)的周期性波動(dòng)，上游原材料和下游產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)存在滯后、波動(dòng)趨勢(shì)不一致的情況，導(dǎo)致預(yù)焙陽(yáng)極的利潤(rùn)水平存在波動(dòng)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94.58億元，同比增長(zhǎng)62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.20億元，同比增長(zhǎng)190%，主要系鋁產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)回復(fù)景氣帶動(dòng)預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格大幅提升，疊加公司新增產(chǎn)能的逐步釋放。2022上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.63億元，同比增長(zhǎng)103%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.68億元，同比增長(zhǎng)95%。主要系歐洲能源危機(jī)下國(guó)內(nèi)下游電解鋁行業(yè)出口景氣。預(yù)焙陽(yáng)極是公司主要收入來源。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為預(yù)焙陽(yáng)極和生陽(yáng)極，2014-2021年公司主營(yíng)收入占營(yíng)業(yè)總收入比重均為85%以上，其他業(yè)務(wù)主要是石油焦貿(mào)易。公司持續(xù)專注于預(yù)焙陽(yáng)極，生陽(yáng)極占比很小（預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)過程中的中間產(chǎn)品，5%以下），2019-2021年，公司預(yù)焙陽(yáng)極收入分別為40.51億元、52.22億元和81.21億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別約為99.83%、100.00%和100.00%。分地區(qū)來看，國(guó)內(nèi)嘉峪關(guān)索通投產(chǎn)后，國(guó)內(nèi)銷售額自2013年開始大幅增長(zhǎng)，2016年下半年面向國(guó)內(nèi)銷售的嘉峪關(guān)炭材料34萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)后，內(nèi)銷收入超過海外。盈利能力受行業(yè)周期和原材料價(jià)格影響而波動(dòng)。2019-2021年，公司綜合毛利率分別13%、16%和17%，主要毛利貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)為預(yù)焙陽(yáng)極，毛利占比90%以上，預(yù)焙陽(yáng)極2019年毛利率觸底達(dá)13%，主要受行業(yè)整體供需影響，銷售單價(jià)大幅下滑，同時(shí)原材料成本下降幅度相對(duì)較小，2020年原材料價(jià)格大幅回落，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格下跌見底，毛利率修復(fù)至17%；2021年，鋁產(chǎn)業(yè)鏈高景氣，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格大幅上升帶動(dòng)毛利率提升至18%。分地區(qū)看，歷史上看海外客戶毛利率相對(duì)較高，主要系海外客戶對(duì)產(chǎn)品的定制化和差異化要求更高，近年來與國(guó)內(nèi)毛利率差距在縮小。2022年第一季度毛利率11%，二季度毛利率提升至20%，上半年毛利率達(dá)16%。公司期間費(fèi)用率自2014年至今保持下降，2014年總體期間費(fèi)用率達(dá)12.22%，2021年達(dá)5.59%，2022上半年進(jìn)一步下降至3.56%，主要系伴隨公司新增產(chǎn)能的不斷投放，規(guī)模效應(yīng)凸顯，攤薄費(fèi)用率。董事長(zhǎng)郎光輝先生為實(shí)控人，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。截至2022年6月30日，董事長(zhǎng)郎光輝先生為公司的第一大控股股東，持股比率為25.54%，王萍女士為第二大股東，持有股權(quán)12.19%，郎光輝先生、王萍女士、玄元投資基金181號(hào)和182號(hào)（2022年2月17日郎光輝先生轉(zhuǎn)讓2%股份至玄元投資旗下兩款基金）為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司39.73%的股份的表決權(quán)，其中郎光輝先生直接持有25.54%股份，同時(shí)以接受表決權(quán)委托的方式合計(jì)持有公式14.19%股份表決權(quán)；前十大股東合計(jì)持有46.47%股權(quán)，除一致行動(dòng)人外，基金持倉(cāng)占比達(dá)4.50%。戰(zhàn)略路徑清晰，打造全球領(lǐng)先的碳材料產(chǎn)業(yè)體系。公司在2021年年報(bào)中正式提出“C+

（carbon）戰(zhàn)略”，將以風(fēng)光儲(chǔ)氫一體化的綠色能源供應(yīng)為基礎(chǔ)，聚焦“預(yù)焙陽(yáng)極+鋰電負(fù)極”等碳材料產(chǎn)業(yè)。首先，積極擴(kuò)產(chǎn)做大做強(qiáng)預(yù)焙陽(yáng)極并向“多產(chǎn)品+服務(wù)”的模式升級(jí)，其次基于預(yù)焙陽(yáng)極規(guī)模采購(gòu)帶來的優(yōu)勢(shì)構(gòu)建索通特色的石油焦供應(yīng)體系，在此基礎(chǔ)上向鋰電池負(fù)極、特碳、碳陶、碳化硅等為代表的新型碳材料拓展并賦能，最終構(gòu)筑具有索通特色的全球競(jìng)爭(zhēng)力體系。2、石油焦中長(zhǎng)期供不應(yīng)求，掌握原料優(yōu)勢(shì)快速邁入負(fù)極賽道2.1、電動(dòng)儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，人造石墨前景廣闊負(fù)極是鋰電池關(guān)鍵材料。鋰離子電池主要由正極材料、負(fù)極材料、電解液和電池隔膜四部分組成。負(fù)極材料主要影響鋰離子電池的首次效率、循環(huán)性能等，是鋰離子電池最重要的原材料構(gòu)成之一，占鋰離子電池總成本的10%左右，通常小于15%。負(fù)極與正極相互搭配，人造石墨為電車用鋰電池負(fù)極主流路線。各電池廠商根據(jù)不同時(shí)期、不同客戶對(duì)電池性能的不同要求，結(jié)合自身電池技術(shù)體系，綜合能量密度、功率密度、溫度性能、循環(huán)壽命、安全性和成本等因素選擇制造鋰電池的正極材料（鈷酸鋰/磷酸鐵鋰/三元）和負(fù)極材料（天然石墨/人造石墨/復(fù)合石墨/硅基負(fù)極）。人造石墨因循環(huán)性能、安全性能相對(duì)占優(yōu)，主要應(yīng)用于動(dòng)力電池市場(chǎng)和高端消費(fèi)市場(chǎng)，天然石墨應(yīng)用于消費(fèi)電池市場(chǎng)領(lǐng)域。根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2022上半年國(guó)內(nèi)人造負(fù)極材料出貨占比為85%。到2025年，全球人造石墨需求量達(dá)149萬噸，四年CAGR達(dá)39%。1）電動(dòng)車：我們預(yù)計(jì)到2025年全球電動(dòng)車滲透率近30%，總產(chǎn)量達(dá)2750萬輛；2）儲(chǔ)能：可再生能源發(fā)電占比的快速提升，發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)、電網(wǎng)側(cè)的儲(chǔ)能需求快速增長(zhǎng)；伴隨著新能源汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展和新能源發(fā)電配儲(chǔ)要求下新型儲(chǔ)能裝機(jī)需求的爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)到2025年全球動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池的出貨量有望達(dá)到1650GWh和161GWh，四年CAGR為53%和52%，此外消費(fèi)、小動(dòng)力等鋰電池主要受益于智能家居設(shè)備、可穿戴設(shè)備、電動(dòng)工具等需求拉動(dòng)，增速較為平穩(wěn)。據(jù)此估計(jì)，到2025年全球負(fù)極材料需求量有望達(dá)210萬噸，2021-2025年四年CAGR為42%，其中人造石墨維持主流地位，到2025年需求量預(yù)計(jì)達(dá)153萬噸，四年CAGR為40%；硅基負(fù)極目前處于混品導(dǎo)入階段，在2023年后放量提速，預(yù)計(jì)到2025年需求量達(dá)38萬噸，四年CAGR為107%。假設(shè)人造石墨長(zhǎng)期價(jià)格中樞為4.5萬元/噸，25年人造石墨市場(chǎng)規(guī)模達(dá)689億元。2.2、石油焦供需缺口持續(xù)放大，原材料把控或?qū)⒊蔀樨?fù)極核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)石油焦價(jià)格攀升至歷史高位，對(duì)負(fù)極盈利產(chǎn)生沖擊。低硫石油焦/針狀焦是人造石墨原材料的主要成本項(xiàng)目，低硫石油焦歷史出廠價(jià)通常處于1000-3000元/噸的區(qū)間內(nèi)，自2020年8月底以來，開啟上漲周期，從1500元/噸上漲至最高9000元/噸，漲幅達(dá)500%。近期受上半年國(guó)內(nèi)延遲焦化裝置檢修進(jìn)入尾聲&貿(mào)易商參與度降低影響，石油焦價(jià)格有所回落，中秋后低端負(fù)極出貨增加回升至7400-7600元/噸，我們對(duì)比測(cè)算2020年10月15日與2022年9月23日的人造石墨成本構(gòu)成，石油焦成本占比由18%上升至33%，對(duì)應(yīng)低硫石油焦價(jià)格從2250元/噸上升至7600元/噸，漲幅達(dá)238%，相對(duì)石墨化從2020年12月初的14500元/噸上漲至當(dāng)前25300元/噸對(duì)應(yīng)的74%漲幅，石油焦的上漲力度和彈性更大。以下兩小節(jié)詳細(xì)分析石油焦供需結(jié)構(gòu)及長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)，以及其可能對(duì)負(fù)極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生的影響。石油焦下游廣泛，21年負(fù)極用石油焦（低硫）占比不足1%。石油焦是黑色或暗灰色堅(jiān)硬固體石油產(chǎn)品，含碳90－97%，含氫1.5－8%，還含有氮、氯、硫等元素，其主流的分類方式是按含硫量可分為低、中、高三類：1）低硫石油焦含硫量在1%以內(nèi)，占比國(guó)內(nèi)石油焦總產(chǎn)量14%左右，通常用于中低端負(fù)極、普通石墨電極和高端預(yù)焙陽(yáng)極；2）中硫石油焦含硫量在1%-2%，占比國(guó)內(nèi)石油焦總產(chǎn)量12%左右，主要用于預(yù)焙陽(yáng)極，；3）高硫石油焦通常指含硫量2%以上，占比國(guó)內(nèi)石油焦總產(chǎn)量74%，主要應(yīng)用于預(yù)焙陽(yáng)極、碳化硅、工業(yè)硅、燃料等領(lǐng)域。按照下游劃分石油焦，負(fù)極當(dāng)前只是石油焦下游的一個(gè)很小的細(xì)分領(lǐng)域，2021年占比不到1%，預(yù)焙陽(yáng)極、燃料是石油焦的兩大下游合計(jì)占比達(dá)80%。石油焦和針狀焦是不同的生產(chǎn)路線，針狀焦和低端石油焦分別用于與高端和中低端人造石墨負(fù)極。除按含硫量分類以外，石油焦根據(jù)結(jié)構(gòu)和外觀可以分為針狀焦、海綿焦、彈丸焦和粉焦4種。通常所說的石油焦多指海綿焦，分低中高硫三種，由減壓渣油作為原材料經(jīng)過延遲焦化裝置煉制而來，而針狀焦由油漿作為原材料經(jīng)過延遲焦化裝置煉制而來，針狀焦含硫量低于0.5%。石油焦和針狀焦二者原材料不同源，石油焦通常為煉化企業(yè)的副產(chǎn)品，而針狀焦是由專門的針狀焦企業(yè)采購(gòu)油漿生產(chǎn)。負(fù)極焦類使用方面，中低端人造石墨負(fù)極多采用低端石油焦，高端人造石墨負(fù)極采用針狀焦，人造石墨也存在針狀焦和石油焦混用相互摻雜以平衡性能和成本的情況。國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量穩(wěn)定，需求拉動(dòng)下進(jìn)口依賴度逐步提升。根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2016-2021年我國(guó)石油焦年產(chǎn)量比較穩(wěn)定保持在2500-2800萬噸之間，但下游預(yù)焙陽(yáng)極、人造石墨負(fù)極材料、石墨電極等行業(yè)需求提速，表觀需求量持續(xù)增加2021年達(dá)3800萬噸，石油焦進(jìn)口依存度趨于增長(zhǎng)，2021年達(dá)到33%。高頻數(shù)據(jù)來看，由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)量受限，國(guó)內(nèi)下游需求持續(xù)增長(zhǎng)，供給瓶頸凸顯，5月石油焦進(jìn)口突破新高達(dá)到162萬噸。產(chǎn)能方面，根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)能14015萬噸，近年來保持平穩(wěn)，開工率維持在65%附近。石油焦供給過半來自“三桶油”，低硫石油焦主要來自中石油和中海油。市場(chǎng)格局方面，國(guó)內(nèi)中石化/中石油/中海油/地方煉廠石油焦產(chǎn)量占比分別為39%/11%/6%/44%。中石油低中高硫石油焦皆有生產(chǎn)，主要系其原油來源于國(guó)內(nèi)油田，進(jìn)口原油比例低，而國(guó)內(nèi)原油含硫量低于國(guó)外；中海油以低硫焦為主，原油主要來自國(guó)內(nèi)四大海洋產(chǎn)油地區(qū)；中石化高硫?yàn)橹?，主要系其原油來源主要來自海外（含硫量較高）；地?zé)捯灾辛驗(yàn)橹?，有少部分低硫和高硫。中海油和中石油石油焦份額合計(jì)占比17%與國(guó)內(nèi)使低硫石油焦占比14%比較接近，側(cè)面驗(yàn)證低硫石油焦來源，國(guó)內(nèi)低硫石油焦知名的工廠有中石油旗下的撫順石化、大慶石化工廠（以國(guó)內(nèi)大慶油田為原油）等。石油焦價(jià)格高位，高盈利水平刺激下本應(yīng)有新增產(chǎn)能釋放，但我們認(rèn)為未來石油焦產(chǎn)量仍將保持平穩(wěn)，有大量新增產(chǎn)能的可能性較小，主要系以下三個(gè)原因：

1）石油焦副產(chǎn)品產(chǎn)值占整個(gè)煉化裝置比例小不足以刺激擴(kuò)產(chǎn)：石油焦是煉廠整套煉化裝置的副產(chǎn)品，煉化廠沒有充足動(dòng)機(jī)因?yàn)楦碑a(chǎn)品盈利好而去擴(kuò)產(chǎn)整套煉化裝置；

2）設(shè)備：石油焦的生產(chǎn)面臨二次裝備選擇的分流，不產(chǎn)石油焦的油氣加氫裝置符合環(huán)保趨勢(shì)。通常石油焦由減壓渣油經(jīng)過延遲焦化裝置生產(chǎn)得到，而減壓渣油也可通過渣油加氫裝置處理而不產(chǎn)出石油焦；在碳中和背景下，渣油加氫可以為催化裂化裝置提優(yōu)質(zhì)原料，減少硫排放量，避免產(chǎn)出有污染的石油焦，符合清潔生產(chǎn)的要求，國(guó)內(nèi)拆除重建的煉化裝置若從延遲焦化裝置切換為渣油加氫裝置將會(huì)使石油焦產(chǎn)能產(chǎn)量間接減少；3）盈利：短期原油價(jià)格高位抑制煉化企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)：原油價(jià)格高位，3月-5月WIT原油價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格反而走弱，煉化企業(yè)盈利承壓，擴(kuò)產(chǎn)意愿大幅削弱。此外，不同油價(jià)下各煉油廠及裝置的盈利是不同的，根據(jù)公開資料整理，在規(guī)模相同的情況下，原油在40美金/桶及以下，利用延遲焦化裝置加工渣油，煉油廠利潤(rùn)最大化；原油在40--50美金/桶，利用催化裂化裝置加工渣油，煉油廠利潤(rùn)最大化；原油在60美金/桶以上，利用渣油加氫裝置加工渣油，煉油廠利潤(rùn)最大化，當(dāng)前高油價(jià)背景下煉化企業(yè)即使擴(kuò)產(chǎn)也更偏向于渣油加氫裝置。未來5年石油焦總產(chǎn)量先增后減，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)可能持續(xù)向高硫傾斜。根據(jù)隆眾資訊對(duì)國(guó)內(nèi)延遲焦化產(chǎn)能的數(shù)據(jù)，新增產(chǎn)能方面主要來自部分大煉化產(chǎn)能（以高硫石油焦為主），退出產(chǎn)能主要為山東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換引起，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量將呈現(xiàn)先增長(zhǎng)再下降的趨勢(shì)變化，2024年國(guó)產(chǎn)總量將達(dá)到歷史高點(diǎn)。在結(jié)構(gòu)方面，受煉化設(shè)備影響，未來國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)可能會(huì)繼續(xù)高硫化，高硫占比提升，中低硫占比下降。我們結(jié)合了石油焦各細(xì)分下游需求和隆眾資訊對(duì)石油焦產(chǎn)量的供給預(yù)測(cè)進(jìn)行了供需測(cè)算，假設(shè)進(jìn)口量保持不變，石油焦的供需缺口未來將持續(xù)拉大；關(guān)鍵假設(shè)如下：1）鋰電池人造石墨負(fù)極：人造石墨需求使用表2測(cè)算結(jié)果，根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得2021年負(fù)極出貨中石油焦占比33%，假設(shè)2022-2025年石油焦占比不變，焦類單噸銷耗通常在1.5-2噸之間，保守取1.5；

2）預(yù)焙陽(yáng)極：需求來源一方面是國(guó)內(nèi)電解鋁另一方面是出口，依據(jù)歷史增長(zhǎng)水平給予國(guó)內(nèi)原鋁及出口3%的復(fù)合增速，根據(jù)公司招股說明書，預(yù)焙陽(yáng)極對(duì)石油焦的單噸耗用量在1.1附近；

3）其余領(lǐng)域：石墨電極主要應(yīng)用于鋼鐵，參照全球鋼鐵產(chǎn)量的歷史增速給予3%的復(fù)合增速，剩下其他假設(shè)需求保守估計(jì)不變（2021年的需求值根據(jù)國(guó)內(nèi)石油焦表觀消耗量以及隆眾資訊統(tǒng)計(jì)的石油焦下游占比得出）。落實(shí)到石油焦價(jià)格，當(dāng)前預(yù)焙陽(yáng)極仍是石油焦最大下游，價(jià)格走勢(shì)的主要還是受未來電解鋁行業(yè)需求影響較大，石油焦價(jià)格和鋁價(jià)將會(huì)呈現(xiàn)比較高的相關(guān)性。低硫石油焦更具稀缺性，負(fù)極旺盛需求下價(jià)格長(zhǎng)期有望維持高位。國(guó)內(nèi)低硫石油焦占比整個(gè)石油焦14%左右，以2021年國(guó)內(nèi)石油焦總產(chǎn)量2749萬噸計(jì)算，低硫石油焦供給僅385萬噸，在國(guó)內(nèi)供給向高硫調(diào)整的趨勢(shì)下低硫石油焦供給甚至可能減少；需求端，下游石墨電極和增碳劑保持穩(wěn)定，高端預(yù)焙陽(yáng)極需求在預(yù)焙陽(yáng)極高端化趨勢(shì)下預(yù)計(jì)穩(wěn)中向上，在人造石墨負(fù)極每年30%+的復(fù)合增速的拉動(dòng)下，低硫石油焦中長(zhǎng)期的供需矛盾突出程度將高于普通石油焦，低硫石油焦將會(huì)成為稀缺資源，價(jià)格有望長(zhǎng)期維持高位。具備石油焦資源的公司將在原材料保障、成本方面具備顯著優(yōu)勢(shì)。以負(fù)極單噸消耗1.5噸石油焦計(jì)算，假設(shè)負(fù)極廠可向下傳導(dǎo)50%的原材料成本，石油焦每上漲1000元，負(fù)極單噸盈利（稅前）減少750元。相比當(dāng)前石墨化加工制造產(chǎn)能中短期緊缺，石油焦作為上游原材料供給剛性的屬性更為凸顯，其緊缺將會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生更劇烈更長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，未來對(duì)石油焦原材料的掌握將成為決定負(fù)極公司產(chǎn)能利用率、出貨保障以及盈利水平的關(guān)鍵要素，從而影響到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。目前多家負(fù)極龍頭已經(jīng)開展焦類原材料的前瞻布局，杉杉股份通過與上游錦州石化簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議保障供給穩(wěn)定，貝特瑞與針狀焦企業(yè)合作投產(chǎn)針狀焦+人造石墨一體化產(chǎn)線一站式解決原材料供應(yīng)，中科電氣通過投資與安慶中石化有石油焦供給合作協(xié)議的公司布局石油焦。2.3、擬收購(gòu)欣源協(xié)同進(jìn)軍負(fù)極，石油焦采購(gòu)優(yōu)勢(shì)賦能第二增長(zhǎng)曲線擬收購(gòu)負(fù)極公司欣源股份，配套非公開發(fā)行股份。欣源股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰離子電池負(fù)極材料產(chǎn)品以及薄膜電容器的研發(fā)、生產(chǎn)加工和銷售，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買薛永、三順投資、梁金、張寶、謝志懋、薛占青、薛戰(zhàn)峰、張學(xué)文合計(jì)持有的欣源股份94.98%股份，100%股權(quán)的交易價(jià)格為12億元，94.98%股權(quán)對(duì)應(yīng)為11.40億元（其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)3.42億元，股份對(duì)價(jià)7.98億元），定增價(jià)格為17.26元/股；交易完成后欣源股份將成為上市公司的控股子公司。為支持內(nèi)蒙欣源項(xiàng)目建設(shè)以及清理少數(shù)股權(quán)的需要，公司向內(nèi)蒙欣源借出4.5億元（2024年12月31日到期），欣源股份以持有的內(nèi)蒙欣源股份為借款提供股份質(zhì)押擔(dān)保；此外擬向不超過35名符合條件的特定投資者非公開募集資金用于配套資產(chǎn)購(gòu)買（金額不超過資產(chǎn)交易價(jià)格的100%）。根據(jù)2022半年報(bào)披露，相關(guān)收購(gòu)項(xiàng)目與建設(shè)項(xiàng)目均在穩(wěn)步推進(jìn)中，收購(gòu)相關(guān)工作與索通盛源20萬噸負(fù)極材料一體化項(xiàng)目（首期5萬噸）一步2.5萬噸建設(shè)工作爭(zhēng)取在2022年年末完成。欣源股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰離子電池負(fù)極業(yè)務(wù)及薄膜電容器業(yè)務(wù)。薄膜電容器系欣源股份的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，該產(chǎn)品主要應(yīng)用于家電、照明等領(lǐng)域，目前欣源股份已成為國(guó)內(nèi)知名的薄膜電容器企業(yè)之一。2016年欣源股份子公司內(nèi)蒙古欣源投產(chǎn)，開始從事鋰離子電池負(fù)極業(yè)務(wù)，目前已形成包括粗碎、粉碎、造粒、分級(jí)、石墨化、成品篩分等負(fù)極材料一體化的布局，主要產(chǎn)品為人造石墨負(fù)極材料，并從事石墨化、一體化等代加工服務(wù)，已經(jīng)進(jìn)入寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、鵬輝能源等知名鋰電池廠的供應(yīng)鏈體系，2016-2021年共5年收入CAGR達(dá)35%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)68%，收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)主要系石墨業(yè)務(wù)從無到有成為核心增長(zhǎng)極，2022上半年負(fù)極已經(jīng)成為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，收入占比達(dá)80%。負(fù)極外售比例逐步上升，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。欣源2021年負(fù)極銷量2632噸，代工服務(wù)14918噸（一體化代工/石墨化代工），根據(jù)GGII數(shù)據(jù)測(cè)算，負(fù)極市場(chǎng)占有率約為1.18%，伴隨負(fù)極材料一體化相關(guān)工序逐漸完成&2021年下半年進(jìn)入國(guó)軒高科供應(yīng)鏈體系，欣源石墨業(yè)務(wù)中外售負(fù)極占比逐步提升，代工占比逐步下降，2022年1-4月外售負(fù)極占比石墨業(yè)務(wù)占比已達(dá)60%，欣源的自供率比例高和一體化布局帶來的保供和成本優(yōu)勢(shì)將充分顯現(xiàn)。擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃雙線并行，公司有望步入負(fù)極主流梯隊(duì)。目前內(nèi)蒙欣源在產(chǎn)一體化產(chǎn)能為1.5萬噸，正在建設(shè)的年產(chǎn)10萬噸高性能鋰離子電池負(fù)極材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，22年先行建設(shè)一期4萬噸石墨化生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)22第三季度末點(diǎn)火投產(chǎn)，此外上市公司主體22年4月決定在甘肅省嘉峪關(guān)市嘉北工業(yè)園區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)20萬噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目，現(xiàn)正在建設(shè)首期5萬噸項(xiàng)目，預(yù)計(jì)22年底前將形成2.5萬噸石墨化產(chǎn)能。公司雙線并行，全部建成后負(fù)極一體化產(chǎn)能達(dá)31.5萬噸，有望邁入負(fù)極主流梯隊(duì)。工藝協(xié)同：迭代進(jìn)步，相互優(yōu)化。預(yù)焙陽(yáng)極和人造石墨的工藝流程具有較高的相似性。在生產(chǎn)工藝方面，預(yù)焙陽(yáng)極和人造石墨負(fù)極都包含有破碎、混合、焙燒環(huán)節(jié)等生產(chǎn)工藝；

在生產(chǎn)設(shè)備方面，都用到了粉碎和高溫設(shè)備，具有高度相似性；耗材方面相互復(fù)用，陽(yáng)極生產(chǎn)廂板、坩堝，可以供應(yīng)負(fù)極；同時(shí)，負(fù)極在石墨化過程中產(chǎn)生的廂板、坩堝廢料可以供陽(yáng)極生產(chǎn)作為填充料；公司可基于生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)工藝的相似性對(duì)欣源股份的生產(chǎn)體系進(jìn)行整合，一方面將欣源股份已經(jīng)較為成熟穩(wěn)定的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)體系應(yīng)用于自建項(xiàng)目，另一方面，公司可根據(jù)預(yù)焙陽(yáng)極成熟的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)規(guī)范、優(yōu)化欣源股份生產(chǎn)流程，提升鋰離子負(fù)極材料生產(chǎn)效率，此外，公司計(jì)劃在北京成立專門的負(fù)極材料技術(shù)研發(fā)中心，為欣源股份在技術(shù)研發(fā)方面提供資金和人力支持，提升欣源股份的研發(fā)水平，支持欣源股份在行業(yè)內(nèi)保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。采購(gòu)協(xié)同：采購(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升負(fù)極的引領(lǐng)能力。石墨負(fù)極材料和預(yù)焙陽(yáng)極的原材料均主要為石油焦、煤瀝青等，公司年石油焦采購(gòu)量達(dá)300萬噸，除保障自身預(yù)焙陽(yáng)極原材料供應(yīng)外，可為負(fù)極材料充分提供石油焦，并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將充分發(fā)揮自身在采購(gòu)端的優(yōu)勢(shì)，整合采購(gòu)體系，保障標(biāo)的公司在負(fù)極材料領(lǐng)域的原材料供應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)，提升負(fù)極材料業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。公司在石油焦采購(gòu)端的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下三方面：1）集中采購(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)：人造石墨通常根據(jù)產(chǎn)品需求將石油焦和針狀焦進(jìn)行單獨(dú)或混合投入，通常每噸石墨負(fù)極材料的焦類消耗量在1.5-2噸之間，預(yù)焙陽(yáng)極單噸焦類消耗量在1.1噸之間。公司的預(yù)焙陽(yáng)極最主要原材料是石油焦，索通是全球預(yù)焙陽(yáng)極材料第一大供應(yīng)商，以2021年公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量以及國(guó)內(nèi)人造石墨出貨量測(cè)算，即使在假設(shè)國(guó)內(nèi)人造石墨全部使用石油焦的情況下，公司預(yù)焙陽(yáng)極對(duì)石油焦的需求也是國(guó)內(nèi)人造石墨行業(yè)用石油焦需求的2倍以上，事實(shí)上公司還有貿(mào)易采購(gòu)的在手石油焦，國(guó)內(nèi)部分高端人造石墨采用針狀焦，考慮到現(xiàn)實(shí)情況，比例可能遠(yuǎn)超2倍，伴隨未來公司在預(yù)焙陽(yáng)極和負(fù)極的產(chǎn)能的逐年擴(kuò)大，原材料集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)將越發(fā)明顯，在采購(gòu)量方面對(duì)比負(fù)極同業(yè)一騎絕塵，議價(jià)能力強(qiáng)，相對(duì)應(yīng)在價(jià)格上的優(yōu)惠更多。2）全球采購(gòu)渠道優(yōu)勢(shì)。公司與國(guó)內(nèi)石油焦主要供應(yīng)商中石油、中石化、中海油、中化、山東地?zé)挼炔糠值責(zé)捚髽I(yè)等建立了長(zhǎng)期良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系和良好的供銷關(guān)系；此外公司從國(guó)際貿(mào)易起家，具備較強(qiáng)的全球石油焦資源渠道掌控能力，通過石油焦國(guó)際貿(mào)易可以保證供給、降低原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是將來石油焦期貨推出后，將實(shí)現(xiàn)石油焦消耗

（最終需求）、貿(mào)易（現(xiàn)貨）、期貨的三角聯(lián)動(dòng)，互為風(fēng)險(xiǎn)控制措施，將有利于公司獲得更具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的石油焦資源。渠道共享：索通借力駛?cè)胴?fù)極快車道，陽(yáng)極市場(chǎng)開拓經(jīng)驗(yàn)反向賦能。內(nèi)蒙欣源與杉杉股份、貝特瑞、江西紫宸、凱金能源等負(fù)極材料頭部企業(yè)形成了深度合作，并已進(jìn)入寧德時(shí)代、國(guó)軒高科等下游鋰電池廠商供應(yīng)鏈體系，公司承接欣源股份多年積累的技術(shù)和工藝，并直接利用欣源股份現(xiàn)有市場(chǎng)及客戶渠道，大幅降低客戶導(dǎo)入周期，快速切入負(fù)極材料領(lǐng)域，較快推動(dòng)甘肅省嘉峪關(guān)市嘉北工業(yè)園區(qū)年產(chǎn)20萬噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目快速實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)，公司計(jì)劃將預(yù)焙陽(yáng)極領(lǐng)域豐富的市場(chǎng)開拓經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到負(fù)極材料行業(yè)，協(xié)助欣源股份建立與行業(yè)主要客戶的深度合作關(guān)系，提升負(fù)極材料市場(chǎng)占有率。3、供給側(cè)變革迎來新機(jī)遇，龍頭擴(kuò)產(chǎn)份額有望超預(yù)期提升3.1、高端預(yù)焙陽(yáng)極順應(yīng)鋁加工減排要求，俄烏沖突下我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極有望受益預(yù)焙陽(yáng)極處于鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈上游，是電解鋁生產(chǎn)工藝的重要工業(yè)消耗品。鋁作為全球產(chǎn)量最大的有色金屬，被廣泛應(yīng)用于交通運(yùn)輸、建筑、包裝、電力等領(lǐng)域。預(yù)焙陽(yáng)極是鋁工業(yè)的配套產(chǎn)業(yè)，是以煉油廠的副產(chǎn)品石油焦為骨料，以焦化廠副產(chǎn)品煤瀝青為黏結(jié)劑，用于預(yù)焙鋁電解槽作為陽(yáng)極使用的碳素制品，是煉鋁工藝的重要消耗品。預(yù)焙陽(yáng)極具有良好的導(dǎo)電性能和抗高溫腐蝕性能，被稱為電解槽的“心臟”，主要發(fā)揮三大作用，1）作為電解槽電解過程中的陽(yáng)極導(dǎo)體，把電流導(dǎo)入電解槽；2）參與電化學(xué)反應(yīng)，電化學(xué)反應(yīng)后會(huì)消耗掉，大概一個(gè)月需要換一次，1噸鋁毛消耗約0.5噸預(yù)焙陽(yáng)極；3）為電解過程中的熱平衡提供部分能量，預(yù)焙陽(yáng)極不僅是導(dǎo)電材料，也是儲(chǔ)能材料，有炭陽(yáng)極參與和沒有炭陽(yáng)極參與差別很大，有炭陽(yáng)極參與比沒有炭陽(yáng)極參與相比，電解電壓低1伏，從理論電耗來說相當(dāng)于能減少3200度電耗。預(yù)焙陽(yáng)極質(zhì)量對(duì)電解鋁生產(chǎn)是否正常，電流效率、電耗、產(chǎn)品等級(jí)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)影響很大。噸鋁電耗下降和中高端鋁供給水平提高是電解鋁行業(yè)兩大發(fā)展趨勢(shì)。國(guó)家發(fā)改委2021年8月27日印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策的通知》，推動(dòng)我國(guó)電解鋁行業(yè)持續(xù)節(jié)能減排助力雙碳目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，2022年1月起鋁液綜合電耗高于13650千瓦時(shí)的電解鋁企業(yè)每超過20千瓦時(shí)用電量每千瓦時(shí)加價(jià)0.01元，該政策在23-25年內(nèi)要求持續(xù)提高。2020年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)平均能耗13543千瓦時(shí)，2022年政策的加價(jià)風(fēng)險(xiǎn)不大，但對(duì)于2023和2025年的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)內(nèi)只有少數(shù)企業(yè)通過規(guī)?；图夹g(shù)升級(jí)能達(dá)到，此外《關(guān)于加快七大高耗能行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》提出到2025年，航空航天、高鐵、汽車、消費(fèi)電子、電力裝備、軌道交通裝備、船舶及海洋工程裝備等領(lǐng)域中高端鋁型材產(chǎn)品供給水平明顯提升，力爭(zhēng)全部電解槽達(dá)到400千安及以上先進(jìn)產(chǎn)能水平。高端預(yù)焙陽(yáng)極可大幅有效降低電解鋁生產(chǎn)電耗，提升電解鋁質(zhì)量水平。電解鋁理論電耗6320度/噸，世界上最先進(jìn)技術(shù)在海德魯，電耗約在12270度/噸鋁，發(fā)達(dá)國(guó)家平均約13320度/噸鋁左右，國(guó)內(nèi)平均電耗約在13543度/噸鋁。根據(jù)公司相關(guān)統(tǒng)計(jì)，鋁電解的電能利用率只有40%-50%，超過50%的電都以各種形式被浪費(fèi)掉，其中50%中的65%以上都是通過上部散熱損失的（停槽、開槽、撈渣等）。因此，陽(yáng)極如果沒有掉渣、掉塊現(xiàn)象，而且有足夠長(zhǎng)的使用壽命，就能在很大程度上減少上部散熱的損失，從而極大地降低電解鋁的電耗水平。高端預(yù)焙陽(yáng)極具有均質(zhì)性好、導(dǎo)電性好、抗熱沖擊性能好、雜質(zhì)含量低、含硫量低、掉渣少、使用壽命長(zhǎng)等特性。高端預(yù)焙陽(yáng)極對(duì)于減少碳排放的貢獻(xiàn)在于其可顯著減少電解過程中的碳渣及陽(yáng)極效應(yīng)，從而延長(zhǎng)換極周期，減少熱損耗，提高電流效率，此外高質(zhì)量的預(yù)焙陽(yáng)極是生產(chǎn)高質(zhì)量原鋁的重要條件，生產(chǎn)出的原鋁可以獲得更好的機(jī)械性能、物理性能和抗腐蝕性能。全球鋁加工業(yè)溫和增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)承接全球需求。鋁下游廣泛，涉及建筑、交通運(yùn)輸、電力電子、機(jī)械等，全球來看鋁產(chǎn)量和宏觀經(jīng)濟(jì)較為匹配，近年來保持溫和增長(zhǎng)，2021年全球原鋁產(chǎn)量達(dá)6724萬噸，2011-2021共10年CAGR達(dá)3.8%，未來伴隨電動(dòng)車電池用電池箔、汽車輕量化、工業(yè)機(jī)械用鋁的領(lǐng)域的快速放量，全球鋁產(chǎn)量將保持持續(xù)溫和增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)鋁工業(yè)在21世紀(jì)頭十年承接全球鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈，全球占比持續(xù)提升增長(zhǎng)較快，2015年全球占比達(dá)55%，近5年來增速和全球趨同，2021年全球產(chǎn)量占比57%。俄烏沖突加速歐洲電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈外移趨勢(shì)，我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)充分受益。2022年俄烏沖突影響下歐洲爆發(fā)能源危機(jī)，歐洲天然氣價(jià)格暴漲電價(jià)大幅上升，以德國(guó)7月電價(jià)約折合2.19元/kwh，遠(yuǎn)高于歷史中樞0.36元/kwh，鋁加工作為高耗能行業(yè)首當(dāng)其沖，電解鋁廠面臨大面積虧損，大量廠商減產(chǎn)停產(chǎn)，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021-2022年海外電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)95.9萬噸，海外鋁廠停產(chǎn)我國(guó)鋁加工出口受益，2022年1-7月國(guó)內(nèi)電解鋁出口18.43萬噸

（同比增長(zhǎng)4242%），地緣沖突下電解鋁有向亞洲乃至我國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，從而提振上游預(yù)焙陽(yáng)極需求。3.2、北鋁南移落后產(chǎn)能面臨出清，龍頭跟隨建廠市占率有望提升供給側(cè)改革&能耗雙控促成“北鋁南移”趨勢(shì)，原屬地預(yù)焙陽(yáng)極市場(chǎng)迎來產(chǎn)能出清。2017年以來國(guó)家實(shí)施原鋁行業(yè)供給側(cè)改革，設(shè)置產(chǎn)能上限4500萬噸嚴(yán)控新增產(chǎn)能，原有電解鋁產(chǎn)能面臨違規(guī)清理或等量置換，疊加國(guó)家雙碳政策和能耗雙控的實(shí)施，新增電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張有“北鋁南移”的趨勢(shì)，主要系西南及內(nèi)蒙等地區(qū)電力成本低符合低碳生產(chǎn)的要求；

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021-2023年國(guó)內(nèi)新增電解鋁產(chǎn)能達(dá)80/153/241萬噸，合計(jì)新增474萬噸，其中位于電力供給多為綠色能源的云貴川地區(qū)（新增產(chǎn)能占比超過70%）。舊的原鋁產(chǎn)能在拆除并到新地點(diǎn)建設(shè)的過程中，其原來本地配套一些小規(guī)模的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)由于資金、技術(shù)實(shí)力不足以針對(duì)新建原鋁產(chǎn)能的重新布局（2013年政策規(guī)定禁止建設(shè)15萬噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽(yáng)極項(xiàng)目），將被迫退出競(jìng)爭(zhēng)或被兼并重組。西南地區(qū)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能缺口大，具有資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)的預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)面臨機(jī)遇。根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，西南地區(qū)當(dāng)前電解鋁和預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能缺口較大，新屬地云貴川地區(qū)的新鋁廠從規(guī)?；a(chǎn)、資金利用效率、生產(chǎn)成本、管理成本、專業(yè)化程度等多種因素考慮，傾向于采用外購(gòu)的方式來解決預(yù)焙陽(yáng)極的供給，出于穩(wěn)定供貨渠道、質(zhì)量保證、成本、效率的考量，會(huì)選擇優(yōu)秀的、實(shí)力強(qiáng)大的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，共同發(fā)展，這樣就給具備資金、客戶優(yōu)勢(shì)愿意跟隨建廠的預(yù)焙陽(yáng)極大廠帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，具備技術(shù)領(lǐng)先、實(shí)力雄厚的獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)的市占率穩(wěn)步提升。2018年國(guó)內(nèi)獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極龍頭索通發(fā)展國(guó)內(nèi)市占率僅4.7%，2021年已接近10%，進(jìn)一步驗(yàn)證龍頭份額提升的邏輯，未來預(yù)焙陽(yáng)極龍頭通過與下游鋁廠股權(quán)綁定合建產(chǎn)線，伴隨合作關(guān)系將進(jìn)一步加深，新增產(chǎn)能不斷投放，龍頭市占率有望持續(xù)提升。3.3、與下游合作產(chǎn)能消化渠道明確，十四五規(guī)劃產(chǎn)能翻倍份額有望提升持續(xù)高研發(fā)投入，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化成果豐碩。公司堅(jiān)持以科技發(fā)展為動(dòng)力，2021年研發(fā)費(fèi)用達(dá)1.38億元，2014-2021年共7年CAGR達(dá)24%，持續(xù)研發(fā)投入為公司保持行業(yè)領(lǐng)先提供了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)支撐。公司擁有較為完善的科研創(chuàng)新體系和實(shí)驗(yàn)室，截止2021年12月31日，公司共有省部級(jí)以上（包括省部級(jí)）研發(fā)平臺(tái)9個(gè)，建設(shè)了高水平的檢測(cè)中心，由預(yù)焙陽(yáng)極分析室、石油焦分析室、煤瀝青分析室、天平室、樣品室和資料室等六部分組成，是國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極分析項(xiàng)目最為齊全的實(shí)驗(yàn)室之一。公司通過不斷增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力和成果轉(zhuǎn)化能力取得了豐碩的科技成果，截止2021年12月31日，授權(quán)專利共167項(xiàng)，其中發(fā)明專利31項(xiàng)，實(shí)用新型專利136項(xiàng)。研發(fā)高端預(yù)焙陽(yáng)極，主打出口。公司持續(xù)專注于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售低消耗、高電流密度的綠色節(jié)能高端預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)品，圍繞降低陽(yáng)極過量消耗、陽(yáng)極開裂及延長(zhǎng)陽(yáng)極壽命方面做了大量工作，公司的高端預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)品在與下游客戶聯(lián)合實(shí)驗(yàn)時(shí)電解鋁含碳量更低電導(dǎo)率優(yōu)于同業(yè)，根據(jù)公司公告，單純從比電阻角度計(jì)算，每生產(chǎn)1噸鋁相對(duì)同行幫助下游節(jié)省212度電。生產(chǎn)高端陽(yáng)極要求生產(chǎn)企業(yè)從采購(gòu)、工藝、質(zhì)量控制等各方面完善管理，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)的要求門檻更高，相對(duì)于普通質(zhì)量預(yù)焙陽(yáng)極市場(chǎng)，高端預(yù)焙陽(yáng)極市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小，定價(jià)相對(duì)更高，利潤(rùn)空間相對(duì)更大。公司生產(chǎn)的高端預(yù)焙陽(yáng)極主要供海外出口并贏得海外客戶廣泛好評(píng)，海外客戶相對(duì)國(guó)內(nèi)客戶更注重質(zhì)量指標(biāo)而非只是價(jià)格，公司歷史上總體海外毛利率高于低于國(guó)內(nèi)，可以印證高端預(yù)焙陽(yáng)極更好的盈利水平。與全球優(yōu)質(zhì)客戶保持強(qiáng)客戶黏性，合資建廠保證產(chǎn)銷飽滿。公司客戶遍及全球主要的大型電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，合作多年關(guān)系穩(wěn)定，產(chǎn)品出口至歐美、中東、東南亞、大洋洲、非洲共十幾個(gè)國(guó)家，擁有廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)和客戶資源。公司的核心海外客戶主要有：馬來西亞齊力鋁業(yè)（PM）、德國(guó)崔馬特鋁業(yè)（TRIMET）、阿塞拜疆鋁業(yè)公司（DETAL）等國(guó)外知名電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)內(nèi)客戶包括中國(guó)鋁業(yè)、魏橋鋁電、東興鋁業(yè)、旗能電鋁、馬來西亞齊力工業(yè)集團(tuán)、云鋁股份等。公司通過和下游客戶合資建廠滿足客戶當(dāng)?shù)仡A(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能需求的方式，與下游客戶綁定核心利益增加產(chǎn)業(yè)鏈黏性，合作方每年對(duì)預(yù)焙陽(yáng)極的需求量遠(yuǎn)大于合資工廠的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，即合資工廠在鎖定下游市場(chǎng)的同時(shí)，還能確保其滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，公司2014-2021年產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率持續(xù)維持高位，呈現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)行、產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢(shì)，遠(yuǎn)高于行業(yè)65%-75的產(chǎn)能利用率水平。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計(jì)的預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)平均利潤(rùn)來看，出于可比性考慮只對(duì)比公司與行業(yè)在21年5月-21年12月期間的利潤(rùn)，毛利潤(rùn)區(qū)間為-400~250元/噸，平均來看行業(yè)大多數(shù)企業(yè)處于接近虧損或者微利的狀態(tài)，而根據(jù)測(cè)算，公司2021年下半年單噸毛利約為770元/噸，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，公司歷史上預(yù)焙陽(yáng)極毛利區(qū)間位于400-1000元/噸之間，盈利中樞在600元/噸附近（實(shí)際毛利隨上游原材料波動(dòng)和下游電解鋁景氣度波動(dòng)而變化），公司相對(duì)行業(yè)具有顯著的超額收益，根據(jù)前文分析，我們認(rèn)為超額收益主要來自三方面，1）在售價(jià)端公司布局高端預(yù)焙陽(yáng)極并主打出口；2）公司通過和客戶綁定的方式保證滿產(chǎn)滿銷，相對(duì)行業(yè)70%左右的產(chǎn)能利用率固定成本攤薄明顯；3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司在產(chǎn)能規(guī)模、原材料采購(gòu)端具備顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。十四五期間實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，市占率有望快速提升。公司當(dāng)前具有預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能252萬噸（權(quán)益加權(quán)后187萬噸），伴隨索通云鋁二期年底投產(chǎn)、索通豫恒明年投產(chǎn)，年底名義產(chǎn)能可達(dá)282萬噸（權(quán)益加權(quán)后206萬噸）。公司在現(xiàn)有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，抓住行業(yè)北鋁南移帶來的西南地區(qū)需求不斷增加和老產(chǎn)能出清的機(jī)會(huì)，持續(xù)推進(jìn)在西南、西北、山東、海外四區(qū)域的戰(zhàn)略布局，爭(zhēng)取十四五期間平均每年實(shí)現(xiàn)60萬噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能投放，根據(jù)公司公告，十四五末實(shí)現(xiàn)公司總產(chǎn)能達(dá)到約500萬噸。4、盈利預(yù)測(cè)公司2022年9月10日公布欣源股份并購(gòu)草案，根據(jù)2022半年報(bào)披露，相關(guān)收購(gòu)項(xiàng)目與建設(shè)項(xiàng)目均在穩(wěn)步推進(jìn)中，收購(gòu)相關(guān)工作與索通盛源20萬噸負(fù)極材料一體化項(xiàng)目（首期5萬噸）