證券行業(yè)研究：不畏浮云遮望眼扼守財富主線

證券行業(yè)研究：不畏浮云遮望眼，扼守財富主線1.投資主線：證券肩負(fù)重要使命，聚焦主業(yè)做精做強(qiáng)在當(dāng)前國內(nèi)外的大背景下，需要構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局，積極支持高新技術(shù)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，資本市場始終服務(wù)國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。從服務(wù)國有企業(yè)融資到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，再到服務(wù)科技創(chuàng)新發(fā)展，資本市場功能由融資向投融資功能并重轉(zhuǎn)變，要堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕。作為資本市場重要一環(huán)的證券公司肩負(fù)重要使命，對證券公司特別是財富管理提出了更高的要求，也帶來了很多發(fā)展機(jī)遇。1.1規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，盈利能力提升規(guī)模穩(wěn)步增長，杠桿率仍有差距。證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截止2021年末，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.59萬億元，凈資產(chǎn)達(dá)到2.57萬億元，凈資本達(dá)到2萬億，資產(chǎn)規(guī)模和資本規(guī)模持續(xù)增長，較上年末分別增加19.07%、11.34%。2016-2021年總資產(chǎn)CAGR達(dá)到12.83%，凈資產(chǎn)5年CAGR達(dá)到9.40%。和國際投行相比，2021年證券行業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)超過高盛的9.33萬億元，但從凈資產(chǎn)來看，凈資產(chǎn)是高盛的3.6倍，行業(yè)的杠桿率整體仍低于國際投行，2021年末高盛的杠桿率達(dá)到13倍，證券行業(yè)為4倍，資產(chǎn)負(fù)債表利用空間有待挖掘。行業(yè)ROE連續(xù)三年提升，但盈利能力有待加強(qiáng)。ROE進(jìn)一步提升，從2018年的3.52%提升到2021年的7.83%，連續(xù)三年提升，但與國際投行仍有差距，高盛2021年ROE達(dá)到14.7%。一方面，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)投行、財富管理行業(yè)空間擴(kuò)大，但競爭加劇，行業(yè)凈利率繼續(xù)提升空間較小。另一方面，對標(biāo)國際投行，杠桿率仍有一定提升空間，如創(chuàng)新業(yè)務(wù)、衍生品等客需業(yè)務(wù)推動的杠桿率提升。業(yè)務(wù)輕重并舉。2021年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤5024.10億元和1911.19億元，同比分別增長12.03%和21.32%，連續(xù)第三年實(shí)現(xiàn)大幅增長。二級市場活躍疊加財富管理轉(zhuǎn)型加速，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為第一大收入來源，連續(xù)三年增長。投行業(yè)務(wù)在2020年大基數(shù)的背景下，小幅增長。擴(kuò)表趨勢下，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)依然是業(yè)績驅(qū)動的關(guān)鍵。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、融資類、證券投資和其他業(yè)務(wù)收入分別為1557.47億元、703.37億元、301.45億元、653.13億元、1356.51億元和452.17億元，同比分別+20%、+5%、-4%、+12%、+8%、+26%，資管是唯一下降的業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長，超越自營業(yè)務(wù)對業(yè)績貢獻(xiàn)第一，貢獻(xiàn)度分別達(dá)31和27%，是推動2021年行業(yè)盈利增長的核心驅(qū)動因素。做精做強(qiáng)，證券公司不遺余力補(bǔ)充資本。證券公司業(yè)務(wù)逐步回歸業(yè)務(wù)本源，向?qū)I(yè)化、主動管理轉(zhuǎn)型，對專業(yè)型人才的需求增大，從人員結(jié)構(gòu)變遷來看，保薦代表人、投資顧問、分析師等專業(yè)型人才增速較高，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年保薦代表人數(shù)量較2016年增長了131%，投顧人員增長92%，分析師增長56%。同時業(yè)務(wù)的資本化也使得證券公司紛紛通過多種渠道提升資本實(shí)力，2021年股權(quán)融資成為重要的融資渠道，天風(fēng)證券

2021年股權(quán)融資規(guī)模81.79億元，其次東吳證券募集79.99億元。1.2龍頭優(yōu)勢集中，中小券商尋求破局大型券商和中小券商分化嚴(yán)重，營業(yè)收入和凈利潤集中度提升。一方面，2021年?duì)I業(yè)收入CR5與CR10增長明顯，分別為47.06%、78.51%，二者較2020年均提升4.99pcts和8.75pcts。2021年剔除其他業(yè)務(wù)收入后營業(yè)收入的CR5和CR10分別為39.63%、62.48%，較上一年提升2.61pcts、3.82pcts。另一方面，2021年凈利潤C(jī)R5、CR10分別為41.18%、69.09%，較2020年分別提升2.51pcts、4.08pcts，龍頭券商集中度提升趨勢顯著。而中小券商因資本實(shí)力、人才資源、區(qū)域經(jīng)濟(jì)面臨較大的壓力，生存空間被嚴(yán)重擠壓。在行業(yè)低谷期，頭部券商表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性，規(guī)模效應(yīng)明顯。同時預(yù)計(jì)隨著業(yè)務(wù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)制推廣，頭部券商在業(yè)務(wù)開展上繼續(xù)保持優(yōu)勢，集中度仍有進(jìn)一步提升的空間。凈利潤百億俱樂部擴(kuò)容至10位。頭部券商在政策紅利、資本實(shí)力、綜合競爭力、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、協(xié)同能力擁有更多的優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)非常顯著。2021年中信證券、國泰君安等10家證券公司凈利潤均突破100億元，中信證券更是以231億元創(chuàng)歷史最好業(yè)績，也是全行業(yè)第一個跨過200億元的公司，龍頭地位穩(wěn)固，歸母凈利潤高于國泰君安53.86%，而2020年歸母凈利潤過百億的僅有5家。中信證券在大基數(shù)的基礎(chǔ)上增長55%，中金公司

2020年增速70%，2021年增速仍達(dá)到50%。一季度由于多數(shù)券商凈利潤出現(xiàn)下滑，整體弱于2021年Q1，凈利潤超過20億的有3家，而2021年一季度有7家，而頭部券商地位繼續(xù)鞏固，中信證券一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤52.29億元，是唯一一家超過50億的，同時是第二位國泰君安的兩倍，在高基數(shù)上繼續(xù)保持增長。部分中小券商以業(yè)務(wù)特色化發(fā)展實(shí)現(xiàn)突圍。東方證券、方正證券、國聯(lián)證券2021年歸母凈利潤增速達(dá)到97.26%、66.19%、52.36%。同時盈利能力差異，頭部ROE表現(xiàn)出較強(qiáng)的優(yōu)勢，興業(yè)證券、財通證券等券商由于在部分業(yè)務(wù)上表現(xiàn)突出盈利能力較強(qiáng)。中信建投以15.80%的ROE排名行業(yè)首位，其次為中金公司、國信證券和銀河證券，凈資產(chǎn)收益率14.64%、12.71%和12.29%。1.3全面注冊制改革成為政策主線全面注冊制有望年內(nèi)落地。從2018年宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制以來，我國股票發(fā)行制度從過去的核準(zhǔn)制向著注冊制大步邁進(jìn)。各項(xiàng)政策加速落地，2019年科創(chuàng)板在上交所開市，注冊制試點(diǎn)正式開啟，2020年，深交所創(chuàng)業(yè)板開啟注冊制試點(diǎn)，2021年北交所正式成立，多層次資本市場體系更加完善。2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要抓好要素市場化配套綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，2022年以來，多次重要會議提及落實(shí)全面注冊制改革。市場空間擴(kuò)容。隨著注冊制的不斷推進(jìn)，IPO規(guī)模連續(xù)三年提升，從2018年的1378億元提升到2021年的5426億元，規(guī)模增長了近3倍，同時在股權(quán)融資中的占比不斷提升，2022年IPO規(guī)模占股權(quán)融資的規(guī)模達(dá)到41.72%，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的融資工具。證券行業(yè)堅(jiān)守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源定位，主動適應(yīng)注冊制改革，2021年度證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入達(dá)到699.52億元，同比增長4.3%，占營業(yè)收入比例達(dá)14.1%。1.4盈利模式迭代加速1.4.1財富管理縱深發(fā)展，轉(zhuǎn)型駛?cè)肟燔嚨澜灰讕淼氖杖朐鲩L動能減小，代銷金融產(chǎn)品成重要抓手。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速低于成交量增速，2021年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入1526.15億元，同比增長19.28%；日均股基交易量1.14萬億元，同比增長25.8%，成交量上漲帶來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長動能邊際減小。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力為近年來證券公司發(fā)力財富管理的代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入，代銷業(yè)務(wù)2021年增長53.96%，實(shí)現(xiàn)收入206.90億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比例提升至13%，較2017年的占比5%提升了8個百分點(diǎn)；其次為2021年期貨市場牛市帶來的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長帶動。2021有11家上市券商代銷金融產(chǎn)品收入達(dá)到100%以上，但經(jīng)紀(jì)收入增速中樞為20%左右。從東方證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來看，2021年代銷金融產(chǎn)品收入和期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比提升明顯，代銷收入占比由12%提升至13%，期貨經(jīng)紀(jì)收入由16%提升至22%，對代買收入的依賴度進(jìn)一步降低，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入逐步多元化。隨著居民財富向金融類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，證券公司從投和顧兩端服務(wù)居民財富管理，基金投顧成為重要抓手。截至2021年末，共有60家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧牌照，其中包括29家證券公司，17家已正式上線服務(wù)，加強(qiáng)對基金投顧的發(fā)展力度。通過強(qiáng)化內(nèi)部協(xié)同、優(yōu)化APP功能，打造專屬品牌，加強(qiáng)第三方合作等方面提升獲客能力和業(yè)務(wù)競爭力。從基金投顧的“投”和“顧”兩方面看，“投”的服務(wù)較為前置，為客戶購買前，需要證券公司為客戶提供基金組合方案，并根據(jù)客戶風(fēng)險偏好匹配合適的投資方案，而“顧”的服務(wù)周期更長，需要再投前、投中、投后的全方位陪伴，為客戶提供投資建議，目前大部分券商的基金投顧服務(wù)仍較多集中在“投”，對“顧”的服務(wù)較少。從服務(wù)客戶規(guī)模來看，華泰證券服務(wù)客戶規(guī)模達(dá)到195億元，為行業(yè)最大，其次為國泰君安和國聯(lián)證券，服務(wù)規(guī)模超過了100億元。同時，投顧人數(shù)占比不斷提升，從2016年的11.10%提升至20.60%（截止2022年6月），頭部券商投顧人員數(shù)量占比相對較高，如廣發(fā)證券、華泰證券和中信證券等投顧人員占比均在30%以上。1.4.2投行業(yè)務(wù)平臺化優(yōu)勢凸顯，資本化加速投行業(yè)務(wù)集中度提升，資本化明顯。2021年全年實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入618.54億元，同比增長4.68%，2022年一季度上市券商投行業(yè)務(wù)為所有業(yè)務(wù)中唯一增長的，增長14.86%，實(shí)現(xiàn)138.5億元。同時頭部券商在項(xiàng)目儲備及綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢明顯，股權(quán)承銷集中度繼續(xù)提升。但行業(yè)競爭日益激烈，融資費(fèi)率整體下移，IPO承銷費(fèi)率下降到5%左右?？苿?chuàng)板注冊制試點(diǎn)等推動投行業(yè)務(wù)的服務(wù)不僅僅在傳統(tǒng)承銷保薦，投行服務(wù)鏈條拉長，圍繞優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈相關(guān)服務(wù)，需要更強(qiáng)的投資能力、銷售能力、研究能力，同時需要較強(qiáng)的風(fēng)險識別、防范、化解能力更多是證券公司整體機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的競爭。同時“投行”+“投資”的聯(lián)動更加頻繁，投行業(yè)務(wù)資本化明顯，科創(chuàng)板跟投為證券公司貢獻(xiàn)業(yè)績的基礎(chǔ)上也加大了業(yè)績波動，投行與服務(wù)企業(yè)的聯(lián)動更加緊密。1.4.3資管業(yè)務(wù)新規(guī)元年，資管業(yè)務(wù)長坡厚雪資管業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，競爭激勵，部分券商突圍。資管新規(guī)后，行業(yè)加速變革，規(guī)模整體收縮，但以集合類產(chǎn)品為主要類型的主動管理規(guī)模及占比提升，帶來資管業(yè)務(wù)整體平均費(fèi)率的提高。2021年末證券資管業(yè)務(wù)規(guī)模10.88萬億元，同比增加3.53%。主動管理集合資管規(guī)模為3.28萬億元，同比上升112.52%。資管業(yè)務(wù)平均費(fèi)率為0.35%，同比增長0.1pct。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為財富管理生態(tài)圈重要一級，是證券公司服務(wù)客戶的重要手段，從規(guī)模來看，中信證券保持行業(yè)領(lǐng)先，規(guī)模維持在第一位，同時規(guī)模穩(wěn)健增長，2022年一季度末，規(guī)模達(dá)到1.17萬億，較2020年二季度末增長1.55%。中金公司、中銀證券和廣發(fā)證券私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模實(shí)現(xiàn)增長，排名逐漸提升，進(jìn)入行業(yè)前四。其中中金公司資管規(guī)模增長349%至7046億元，由第15位提升第2位；中銀證券增長37%，由第5到第3位，廣發(fā)證券規(guī)模增長51%，由第8提升至第4位。同時平安證券、五礦證券、國金證券、東方證券等資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突圍，規(guī)模進(jìn)入前二十。公募基金是資管業(yè)務(wù)的重要驅(qū)動。多數(shù)上市券商直接或間接開展基金管理業(yè)務(wù)，部分基金業(yè)務(wù)對資管業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較大。資管收入top2為中信證券、廣發(fā)證券，收入規(guī)模達(dá)到117.02億元、99.46億元，遠(yuǎn)高于其他券商資管收入，且同比增長分別為80.06％、65.98％，實(shí)現(xiàn)“高基數(shù)+高增長”，基金業(yè)務(wù)在整體資管業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)率分別為69%、90%。控參股基金公司拉動業(yè)績：從基金公司為證券公司利潤貢獻(xiàn)來看，廣發(fā)、興業(yè)、長城等券商旗下公募基金公司對業(yè)績的拉動效果明顯，廣發(fā)證券基金業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比達(dá)到29%，基金和資管對券商業(yè)績的貢獻(xiàn)度提升。今年一季度由于市場調(diào)整，基金發(fā)行規(guī)模規(guī)模有一定收縮，但存量規(guī)模整體保持穩(wěn)定增長趨勢。4月26日，《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，5月20日證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基金管理人監(jiān)督管理辦法》，推動公募基金行業(yè)發(fā)展，公募基金子公司快速增長是券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長重要驅(qū)動。1.4.4投資業(yè)務(wù)廣度、深度、復(fù)雜度提升證券行業(yè)投資業(yè)務(wù)從權(quán)益類擴(kuò)展到固收、票據(jù)、外匯、衍生品等多種類別，業(yè)務(wù)更加多元化，韌性更強(qiáng)，同時與市場聯(lián)系也更加強(qiáng)化。2021年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入1381億元，同比增長9.4%，但一季度受自營業(yè)務(wù)拖累明顯，合計(jì)由盈轉(zhuǎn)虧，2022Q1虧損21.6億元。2021年末上市券商自營業(yè)務(wù)規(guī)模4.9萬億，較2020年提升21.89%，主要是受客需推動業(yè)務(wù)，如場外期權(quán)和收益互換等投資類資產(chǎn)增長迅速。國外投行交易和投資中大部分是做市業(yè)務(wù)帶來的價差收入。高盛的全球市場板塊（衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)）是公司最大的收入和利潤來源，收入占比在40%左右，2019-2021年凈利潤占比分別為35%、65%和33%。而全球市場業(yè)務(wù)包括FICC和權(quán)益類大類，主要為客戶提供交易服務(wù)、融資服務(wù)及風(fēng)險管理服務(wù)，主要收入包括做市收入、手續(xù)費(fèi)及傭金收入、利息凈收入，其中做市收入占比約70%，是最大的收入來源。衍生品業(yè)務(wù)提升整體杠桿率。高盛全球資本市場板塊資產(chǎn)占比70%以上，2021年杠桿率為23.79倍，高于其他業(yè)務(wù)杠桿，同時國內(nèi)券商與國際投行相比ROE仍有一定差距，主要也是由于杠桿率的差距。未來隨著衍生品業(yè)務(wù)及做市業(yè)務(wù)的發(fā)展，以及服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者交易需求的能力進(jìn)一步提升，證券公司杠桿率仍有一定提升空間。場外衍生品業(yè)務(wù)已成為頭部券商優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用的重要路徑。衍生品收益互換和場外期權(quán)保持高速增長，2021年全年累計(jì)新增名義本金分別為4.77萬億和3.63萬億，同比增長121.5%、39.4%。頭部券商加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新和客戶服務(wù)，持續(xù)發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)，在資本實(shí)力、投研實(shí)力、定價能力、風(fēng)險管理等方面具備明顯優(yōu)勢，且已搶占轉(zhuǎn)型先機(jī)。場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，保持較高的集中度，期權(quán)新增規(guī)模集中度維持在60%以上，互換集中度集中在80%以上，但隨著更多的競爭者入局，集中度有一定的下降趨勢。2.歷史復(fù)盤：證券板塊順應(yīng)形勢，從同質(zhì)化到內(nèi)部分化從近二十年證券公司與市場指數(shù)的表現(xiàn)對比來看，證券板塊長期與監(jiān)管政策相關(guān)，中期與流動性和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相關(guān)，短期與行業(yè)估值相關(guān)。同時隨著行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化及證券公司的差異化發(fā)展，行業(yè)從貝塔向阿爾法轉(zhuǎn)變，在初期行業(yè)上市公司較少，同時業(yè)務(wù)高度依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，流動性寬松帶來的成交量上漲是主要推動因素，同時板塊內(nèi)部表現(xiàn)同步；隨著上市公司數(shù)量的增多，以及近年來部分證券公司走出一定的差異化發(fā)展路徑，板塊影響因素變?yōu)闃I(yè)務(wù)邏輯與流動性推動雙重因素，從行業(yè)普漲到內(nèi)部表現(xiàn)分化。2.1顯示貝塔特征，走勢和流動性高度相關(guān)貝塔特征顯著，證券板塊拉長周期與滬深300指數(shù)相關(guān)性較大，由于與資本市場表現(xiàn)高度相關(guān)，如股票市場成交額、二級市場漲跌等影響，往往波動大于指數(shù)。隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化估值下移。早期由于證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較大，二級市場的波動對業(yè)績的影響明顯，行業(yè)估值彈性較高，在牛市表現(xiàn)出較高的超額收益。隨著證券公司拓展業(yè)務(wù)收入來源，結(jié)構(gòu)更加多元化，對傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴逐步降低，同時重資本化明顯，證券投資業(yè)務(wù)及資本中介業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度提升。重資本化帶來行業(yè)估值中樞的逐步下移，從階段性行情券商板塊PB達(dá)到的最高點(diǎn)來看，2007年估值最高達(dá)到17.66倍，后回落至2倍左右，2015年最高點(diǎn)僅為5倍，之后估值中樞在1-2倍之間，2020年6月證券行業(yè)估值達(dá)到階段最高但僅為2.25倍。流動性寬松催化行情。主要受流動性和行業(yè)政策兩大方面的影響，貨幣寬松對板塊行情形成催化，與社融及M2等流動性相關(guān)性較大。核心邏輯為社融及M2增速上行往往是在貨幣寬松政策下的市場流動性改善，伴隨著二級市場風(fēng)險偏好的底部反轉(zhuǎn)，進(jìn)而帶來成交量及市場活躍的提升，有利于證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)的業(yè)績改善，同時帶動資管、基金、兩融等業(yè)務(wù)，證券行業(yè)受益于經(jīng)營業(yè)績改善的估值修復(fù)。個股表現(xiàn)從同漲同跌到內(nèi)部分化。若從行業(yè)個股來看，在前期，證券板塊上市公司較少，多為行業(yè)龍頭，同時業(yè)務(wù)模式相似，市場表現(xiàn)較為同質(zhì)化，個股與板塊指數(shù)走勢一致。隨著上市公司增多，同時業(yè)務(wù)經(jīng)營分化，個股表現(xiàn)開始出現(xiàn)不同的趨勢。在流動性寬松的單因素下，板塊相對市場指數(shù)的超額收益較小，但若伴隨著行業(yè)政策對業(yè)務(wù)的驅(qū)動，則超額收益明顯，受益于政策改革的業(yè)務(wù)細(xì)分龍頭表現(xiàn)強(qiáng)勢，如科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制推動的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢券商及資管或基金等頭部券商在相對表現(xiàn)出優(yōu)勢。2.2流動性寬松，股權(quán)分置改革推動超額收益05-07年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，流動性寬松。這一時期，GDP增速持續(xù)攀升，從2004年底的8.8%，提高到2007年二季度的15%。流動性方面，2005年我國開始實(shí)行以市場供求、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動匯率制度，人民幣升值預(yù)期增加，帶來外資流入，二級市場流動性大幅改善。同時2005年8月23日，中國證監(jiān)會、國資委、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》；9月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，我國的股權(quán)分置改革進(jìn)入全面鋪開階段。股權(quán)分置改革改變了上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況的特殊問題，消除了流通制度的差異，是資本市場改革的里程碑事件。板塊相對滬深300實(shí)現(xiàn)超額收益1165%，成交活躍，龍頭券商表現(xiàn)突出。市場進(jìn)入牛市，二級市場成交額大幅增長并于2007年5月達(dá)到峰值，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅增長，2007年行業(yè)平均ROE達(dá)到58%，券商估值達(dá)到歷史最高，PB高達(dá)22倍。由于很多券商處于借殼重組時期，純?nèi)虡?biāo)的僅有中信證券和宏源證券兩家。中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)具有行業(yè)領(lǐng)先地位，表現(xiàn)突出，超額收益明顯。2.3四萬億刺激下的市場同步上漲2008年板塊與市場同步上漲，超額收益僅6%。2008年全球金融危機(jī)下，推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的“四萬億計(jì)劃”，配合降準(zhǔn)和降息的寬松貨幣政策。行業(yè)政策面上，監(jiān)管嚴(yán)查股價操縱和內(nèi)幕交易，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組行為。當(dāng)前時段，券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比高，受益于市場活躍帶動的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長。行業(yè)龍頭個股如東北證券經(jīng)紀(jì)收入占比高達(dá)75%，在牛市成交量擴(kuò)大的帶動下，業(yè)績表現(xiàn)出了較高彈性，同時二級市場表現(xiàn)突出。2.4牛市帶動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)推動券商板塊2.518-19年科創(chuàng)板設(shè)立的政策驅(qū)動相較滬深300實(shí)現(xiàn)超額收益44%，板塊內(nèi)部開始分化。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?019年1月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)，1月社融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期。2018年購重組政策再次松綁，注冊制改革加速推廣，受益于以提直接融資比例為主線的資本市場改革，投行業(yè)務(wù)實(shí)力雄厚和儲備項(xiàng)目充足的龍頭券商估值提升更為顯著。同時2018年市場大幅調(diào)整使得券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)暴雷，資產(chǎn)減值侵蝕利潤，多家券商破凈，存在估值修復(fù)預(yù)期。日均成交量在2019年3月達(dá)到頂峰，同比提升89%，環(huán)比提升50%。行業(yè)PB估值從1倍上升至1.88倍，投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商表現(xiàn)突出，同時中小券商和區(qū)域性券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)自營業(yè)務(wù)占比較高，對應(yīng)彈性較大。2.62020Q2流動性寬松疊加部分熱點(diǎn)疫情沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，2020年上半年一次全面降準(zhǔn)和兩次定向降準(zhǔn)，提供流動性，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)。在2020年證券板塊行情持續(xù)時間較短，一個月時間行業(yè)PB從1.37到2.20，且為行業(yè)普漲，超額收益不突出。行情主線主要有三條：一是混合經(jīng)營、銀行獲發(fā)證券牌照的預(yù)期提升，光大證券和招商證券表現(xiàn)出超額收益；二是對外開放加速，打造航母級券商，中信證券和中信建投的合并預(yù)期提升，催化行情；三是投資者機(jī)構(gòu)化，基金規(guī)模大爆發(fā)，增厚券商收益。2.72021年7月基金規(guī)模大爆發(fā)帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會板塊超額收益不明顯，基金及資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢券商表現(xiàn)突出。2020年及2021年市場逐步企穩(wěn)，連續(xù)三年收益率實(shí)現(xiàn)高于房產(chǎn)及銀行理財?shù)谋容^優(yōu)勢，公募基金規(guī)模迎來大爆發(fā)，2021年底規(guī)模達(dá)到25.45萬億元，較2019年四季度增長了73%。進(jìn)入2022年，雖然由于市場波動發(fā)行規(guī)模下行，2022年1-4月，發(fā)行規(guī)模分別為1172億元、475億元、1058億元和783億元，同比均為下降，但整體存量規(guī)模保持增長趨勢。由于基金市場的繁榮，證券公司受益于公募基金業(yè)務(wù)收入增長及控參股基金公司帶來的投資收益，部分券商表現(xiàn)突出，2021年的7月和10月，如興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東方證券等上市券商相較證券指數(shù)實(shí)現(xiàn)了較為明顯的相對表現(xiàn)。3.投資策略：財富主線正當(dāng)其時，聚焦特色精選個股3.1核心邏輯：行情啟動，布局良機(jī)短期：處于估值底部，具有一定修復(fù)動能。2022年以來，板塊持續(xù)下跌，進(jìn)入6月雖然有所恢復(fù)，但處于估值底部區(qū)間。板塊PB處于近五年的18.24%，近十年的9.08%，估值保護(hù)較高，向下空間小。隨著疫情逐步控制，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步回暖，市場風(fēng)險偏好回升，兩市成交量放大，兩融規(guī)模企穩(wěn)回升，同時基金持倉處于低位，2022年一季度機(jī)構(gòu)持倉比例為3.13%，仍處相對低位，向上動能較高，具備提前布局配置價值。中期：反彈初期，市場風(fēng)險偏好提升。宏觀經(jīng)濟(jì)面臨壓力，貨幣政策寬松，降準(zhǔn)釋放流動性，5月20日，央行下調(diào)5年期LPR利率至4.45%，下調(diào)15個基點(diǎn)，降低長期貸款利率。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤會議后各項(xiàng)政策加速落地，顯示推動今年經(jīng)濟(jì)增長的決心，引導(dǎo)市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心。隨著流動性改善，進(jìn)入6月以來，二級市場成交量提升，重回萬億以上，兩融余額結(jié)束下降趨勢，證券板塊表現(xiàn)活躍。長期：板塊超額收益還要看政策驅(qū)動，業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型。從歷史復(fù)盤情況來看，在流動性改善和行業(yè)創(chuàng)新政策驅(qū)動的雙重環(huán)境下，證券板塊相對市場指數(shù)取得超額收益。近期科創(chuàng)板試點(diǎn)做市制度和全面注冊制改革對券商貢獻(xiàn)增量市場，推動行業(yè)經(jīng)營情況改善，居民財富向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，推升財富管理需求，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)板塊內(nèi)部分化的結(jié)構(gòu)性行情，小市值標(biāo)的券商彈性較高，龍頭券商業(yè)務(wù)優(yōu)勢更加明顯，受益于政策的業(yè)務(wù)改善預(yù)期部分券商表現(xiàn)突出。3.2重點(diǎn)公司分析（1）互聯(lián)網(wǎng)財富管理指南針：看好互聯(lián)網(wǎng)+證券牌照的廣闊前景。2022年4月公司正式獲得核準(zhǔn)成為網(wǎng)信證券股東，有望成為我國第二家擁有券商牌照的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。依托在金融信息服務(wù)領(lǐng)域積累的客戶資源、流量入口優(yōu)勢及營銷優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)、新模式的深度融合，打通客戶服務(wù)鏈條，完成重大跨越。具有穩(wěn)定且有技術(shù)背景的管理層，長效機(jī)制鎖定人才。指南針實(shí)際控制人、創(chuàng)始人具有多年證券領(lǐng)域投資經(jīng)驗(yàn)，多位高管主創(chuàng)及研發(fā)團(tuán)隊(duì)為清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系畢業(yè)，對證券行業(yè)及金融軟件系統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)豐富。多名高管持有公司股份，對372名中層管理人員和核心技術(shù)骨干實(shí)施了限制性股票與股票期權(quán)激勵計(jì)劃。客戶股票交易資金周轉(zhuǎn)率高于傳統(tǒng)券商，具備差異化競爭優(yōu)勢。相比傳統(tǒng)證券公司客戶群體，指南針現(xiàn)有客戶群體證券交易頻率更高，傳統(tǒng)券商客戶股票交易資金周轉(zhuǎn)率平均值在10倍左右，而指南針客戶股票交易資金周轉(zhuǎn)率在30倍以上。產(chǎn)品更偏重市場分析，客戶群體相對較小但黏性高，產(chǎn)品面向的客戶群體主要為高凈值的個人投資者，截至2021年末，公司累計(jì)注冊用戶為1500萬，付費(fèi)用戶約為150萬，培育了具有一定規(guī)模和品牌忠誠度的用戶群體。東方財富：互聯(lián)網(wǎng)平臺引流，通過證券牌照變現(xiàn)。公司依托東方財富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)等門戶網(wǎng)站，以及線上平臺的規(guī)模效應(yīng)，獲得了大量低成本的客戶流量，為東方財富證券實(shí)現(xiàn)客戶導(dǎo)入服務(wù)，并與東方財富證券共同打造互聯(lián)網(wǎng)證券服務(wù)平臺，以證券業(yè)務(wù)和基金銷售為主要的變現(xiàn)渠道。東方財富證券依托較低的傭金率和便捷的金融服務(wù)，以及股吧、Choice等工具提升用戶黏性。天天基金以基金申購費(fèi)和管理費(fèi)為主要收入來源，依托較高的